E conoma , S ociedad

E mpresa

El petrleo, Rusia y nosotros

Por Ignacio Munyo, profesor y director del centro de economa, sociedad
y empresa del ieem
@ignaciomunyo

parentemente los precios bajos para el petrleo llegaron para

quedarse. De acuerdo a estimaciones de la Administracin de
Informacin de Energa de EE.
UU. la agencia que cuenta con
los modelos de proyeccin ms
sofisticados a nivel global, es
probable que en los prximos
25 aos el precio del petrleo
se ubique en torno a los USD
70 por barril.

Con este nuevo escenario para el

petrleo hay naturalmente ganadores y perdedores (ver figura 1).

la observada en Japn e India,

pero superior que en la Eurozona,
China y EE. UU.

Por un lado, los pases importadores de petrleo, como nosotros,

recibimos desde el exterior un
shock muy positivo que tenemos
que administrar de la forma
ms eficiente posible. Uruguay
importa petrleo por una valor
aproximado del 4 % del PBI,
magnitud levemente inferior a

En claro contraste, aquellos pases exportadores y altamente

dependientes de los ingresos
asociados al petrleo se ven en
serios problemas. Si bien Arabia
Saudita tiene una dependencia
del petrleo mayor al 40 % del
PBI el 90 % de sus exportaciones
son petrleo y sus cuentas fiscales

Figura 1. Ganadores y perdedores con el nuevo precio del petrleo

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E sta

seccin la auspicia

cierran con un petrleo a USD 89

por barril, cuenta con un nivel
de reservas internacionales que le
permite tolerar sin mayor inconvenientes un precio del petrleo de
USD 50 el barril por un periodo
prolongado. Paradgicamente, a
pesar de ser un destino de solo el
3 % de nuestras exportaciones y
estar a ms de 13 mil kilmetros
de distancia, hoy nos preocupa
ms la situacin en Rusia que la
situacin en nuestro socio del
Mercosur, Venezuela, destino de
ms del 5 % de las exportaciones
de Uruguay. Y no me estoy refiriendo al hecho de que Rusia sea
el cuarto destino de exportacin
de carne luego de China, Israel y
EE. UU,, ni que en el mercado de
los recortes y menudencias Rusia
sea el principal mercado para los
frigorficos uruguayos. Lo que
realmente nos debe preocupar es
que la situacin en Rusia genere
reverberaciones financieras internacionales.
Tormenta en Rusia
A mediados de diciembre, una tormenta azot Rusia. Luego de una
sangra de un tercio de las reservas
lquidas del Banco Central, el tipo
de cambio salt a casi 80 rublos
por dlar cuando estaba en 35 a
mediados del 2014.
Luego de la aprobacin de una ley
para capitalizar el sector bancario,
la moneda rusa se recuper parcialmente y hoy oscila alrededor de
los 60 rublos por dlar. Sin embargo la situacin es extremadamente
compleja. Las perspectivas son
oscuras para una economa tan

I ndumex E mpresa C ambiaria

dependiente del petrleo: dos terceras partes de sus exportaciones

y la mitad de sus ingresos fiscales
dependen del valor del petrleo.
Para tener equilibradas sus cuentas
pblicas el gobierno ruso necesita
un petrleo a USD 105 el barril. De
acuerdo a proyecciones de mercado se espera una fuerte cada en
torno al 5 % en el nivel de activad
para este ao en Rusia.
El mayor riesgo hoy es que las
empresas rusas estn muy endeudadas en el exterior y con enormes
dificultades de refinanciamiento
por las sanciones de Occidente impuestas por la toma de Crimea. Inquieta que el Estado se tenga que
hacer cargo de la deuda privada,
como ha sido usual en el pasado.
Rusia tiene vencimientos de deuda
externa por USD 200 mil millones
en 2015-2016, un monto superior
a la totalidad de reservas lquidas
en poder del Banco Central.
Crisis en Rusia e impacto
en Emergentes
Con esta situacin, indefectiblemente, viene a la memoria de los
inversores internacionales lo que
pas en 1998 con la cesacin de
pagos de la deuda rusa que se
expandi a todas las economas
emergentes sin distinguir gatos
de liebres. Por aquellos aos,
la percepcin de riesgo salt
estrepitosamente en el mundo
emergente. La crisis en Rusia en
el 98 desencaden una sucesin
de crisis en economas emergentes: Brasil 1999, Argentina 2001
y sabemos muy bien quin vino
despus (ver figura 2).

Tengamos presente que la situacin hoy en Rusia tiene menos

gravedad que en el 98. Como
indicador resumen de ello vemos
que entre 1997 y 1998 el valor
de dlar en rublos se multiplic
por cinco pasando de USD 5 a
25, cuando en el ltimo ao se
multiplic por dos.
Tambin tengamos presente
el hecho de que el 14 % de la
deuda pblica uruguaya est en
manos de un solo fondo en EE.
UU.: Franklin Templeton. Cunto
aumentara el costo de acceso del
pas al financiamiento internacional si este fondo decide deshacer
posicin en Emergentes?
Mejor preparados
Hoy estamos mucho mejor parados desde el punto de vista
financiero que en el pasado. El
Uruguay cuenta con recursos
lquidos para enfrentar los vencimientos de deuda de este ao,
en el caso de que no fuera posible
acceder con facilidad a los mercados financieros internacionales.
Tenemos un colchn de reservas
internacionales excedente significativo (USD 4800 millones, 9 %
del PBI) una vez que le descontamos a las reservas los depsitos
del sistema financiero en el BCU,
el servicio de deuda, el monto
necesario para financiar el dficit
fiscal primario y el respado de la
moneda. Tambin tenemos una
lnea de crditos por USD 2000
millones (4 % del PBI) a tasas muy
bajas ya aprobada con organismos multilaterales, contingente
justamente a la ocurrencia de una

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Figura 2. Crisis Rusa 1998 e impacto en Emergentes

(EMBI+, puntos bsicos por encima del bono equivalente de EEUU)

crisis financiera internacional (ver

cuadro 1).
A su vez, hemos logrado reducir
el grado de dolarizacin de la
deuda pblica y privada de forma
sustancial. La desdolarizacin de
contratos financieros iniciada
luego de la crisis del 2002 redujo
marcadamente los efectos adversos de la depreciacin de la moneda en los balances del gobierno,
de las empresas y los hogares.
Mientras que en el ao 2001 la
dolarizacin de la deuda pblica
y del crdito bancario era superior
al 80 %, hoy tan solo el 40 % de
la deuda pblica y la mitad del
crdito bancario se encuentran
denominados en dlares. Hoy
cuando piden crdito a los bancos
para comprar bienes de consumo,

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las familias uruguayas lo hacen

casi en su totalidad en pesos. Las
empresas con deuda en dlares

son en general las que tienen

ingresos en dlares. Esto implica
que el impacto de un dlar ms

Cuadro 1. Liquidez internacional de Uruguay

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caro ineludible en la ocurrencia

de una crisis financiera internacional no golpeara tan fuerte
en los balances de las empresas y
familias al multiplicar los cosotos
financieros asociados a las obligaciones en moneda extranjera,
como sucedi en el pasado.
Tambin hoy existe solidez en
el sistema bancario dada por
una combinacin de elevada
liquidez con bajsimos niveles de
morosidad y una capitalizacin
sustancialmente por encima de
lo requerido por una regulacin
alineada a los estndares ms exigentes a nivel internacional. Esto
es cierto tanto para el conjunto
de Bancos Privados como para el
BROU. A su vez, hoy el sistema
financiero tiene en su conjunto
una menor exposicin a los no residentes y a la moneda extranjera
(ver cuadro 2).

fiscales y bajar el precio de combustible para inyectarle sangre al

sector productivo y hasta contribuir a bajar la inflacin.
Sin embargo, no todo es color de
rosas. La insercin del Uurguay
en los mercados finaniceros internacionales nos obliga a mirar de
reojo la situacin en Rusia. Afortunadamente, la situacion actual es
muy diferente que la de fines de
los 90. En primer lugar, porque el
epicentro del terremoto es menos
grave. Y, en segundo lugar, ms
importante an, porque Uruguay

se encuentra hoy mucho mejor

preparado para enfrentar las olas
que pudieran llegar. La minimizacin de vulnerabilidades financieras frente a shocks externos nos
permite hoy mirar la situacin con
relativa tranquilidad.

Cuadro 2. Sistema bancario de Uruguay

A estas cifras observables, se le

suma el hecho de que han pasado todos los partidos y sectores
muy diferentes dentro de los partidos por el gobierno y ya no se
discute que la inversin privada,
por ms que sea extranjera, es el
motor del crecimiento econmico.
Tampoco se cuestiona la disciplina
macroeconmica, ni el respeto de
las reglas de juego. Ya superamos
esa prueba de fuego. Esto es sin
dudas una fortaleza extra a la hora
de enfrentar condiciones externas
menos benevolentes.
La baja del precio del petrleo es
hoy una bendicin par el Uruguay,
nos permite mejorar las cuentas

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