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Mario Damill
Daniel Kampel
1
ANLISIS DEL BALANCE DE PAGOS DE LA ARGENTINA:
CAMBIOS METODOLGICOS Y DESEMPEO RECIENTE
SUMARIO
1. Introduccin
2. Sntesis de los principales cambios metodolgicos recientes
3. El impacto cuantitativo de los cambios metodolgicos
Sntesis del impacto cuantitativo de los cambios
a) El desempeo del balance de pagos en 1992-98 a la luz de las nuevas cifras
b) El impacto cuantitativo de los cambios metodolgicos en las distintas partidas
b.1) Impacto sobre la cuenta corriente
b.2) Impacto sobre la cuenta de capital y financiera
4. El desempeo de las cuentas externas en 1998
La cuenta corriente
La cuenta de mercancas
Las cuentas de renta de la inversin
a) Intereses
b) Utilidades y dividendos
La cuenta de capital y financiera y la variacin de reservas
La inversin directa
Amortizaciones
El balance de pagos por sectores y la acumulacin de reservas
El problema de la transferencia
5. La evolucin de la deuda externa
Referencias
2
ANLISIS DEL BALANCE DE PAGOS DE LA ARGENTINA:
CAMBIOS METODOLGICOS Y DESEMPEO RECIENTE
Mario Damill1
Daniel Kampel2
1. Introduccin
En este trabajo se presentan sucintamente los principales cambios
introducidos recientemente en la metodologa del balance de pagos de la
Argentina y se examina su gravitacin en las cuentas del sector externo para el
perodo 1992-1998. Se analiza tambin, en mayor detalle, la evolucin de dicho
balance en el ao 1998, comparndolo con el registro del ao precedente. Se
estudian adems algunos aspectos del comportamiento del sector externo a lo
largo de la dcada que termina.
Se procura, como un aspecto central del trabajo, caracterizar el papel del
sector pblico en el conjunto de las transacciones econmicas entre residentes y
no residentes en el pas y los efectos de dichas transacciones en el desempeo
macroeconmico.
En la primera seccin del documento se sintetizan los cambios recientes en
la metodologa del balance de pagos. Luego, en la segunda seccin, se pasa
revista a las principales modificaciones en las cifras de las cuentas externas
debidas a la revisin metodolgica. Para ello se confrontan cifras anuales relativas
al lapso 1992-1998 calculadas con la nueva metodologa y con la anterior.
Posteriormente, en la tercera parte, se aborda el examen del desempeo
del balance de pagos en el ao 1998, para lo que se efectan comparaciones con
los registros del ao precedente y, en algunos casos, se examinan los datos del
lapso 1992-98 para situar al comportamiento del sector externo en perspectiva
histrica. En primer lugar se enfoca la evolucin de los componentes de la cuenta
corriente, para luego abordar la cuenta de capital y financiera. Se desagrega el
balance de pagos por sectores, presentando separadamente los flujos netos del
1
2
3
Banco Central, del resto del sistema financiero, del sector pblico no financiero y
del sector privado no financiero, respectivamente.
Posteriormente, en la seccin cuarta, se examina la evolucin del
endeudamiento externo pblico y privado y se analizan algunos aspectos de
importancia relativos a la relacin entre la deuda pblica y el desempeo
macroeconmico.
mejoras
ms
importantes
adoptadas
con
la
ltima
reforma
Los mismos fueron presentados en varias publicaciones en las que se basa esta seccin. Son:
MEYOSP (1999a, 1999b y 1999c). Diversos cambios metodolgicos introducidos con anterioridad
fueron examinados en Damill (1998).
4
y en particular a las partidas que reflejan los movimientos de capitales del sector
privado no financiero.
La mayor parte de estos cambios se asientan en nuevas estimaciones de
los activos de dicho sector contra no residentes, como tambin de pasivos
privados con no residentes que anteriormente no se estimaban. En el pasado se
contaba con una cuantificacin "residual", indirecta, del valor de los activos del
sector privado no financiero en el exterior, y no se relevaba la deuda comercial y
directa de ese sector con bancos no residentes. De hecho, las variaciones de
dichos activos perodo a perodo (as como de los pasivos no relevados) eran
reflejadas en el balance de pagos, en forma neta, en una cuenta obtenida tambin
de manera residual (es decir, era la partida que cerraba el balance), denominada
Otros Movimientos de Capital. Esta cuenta agregaba tambin, en la prctica,
adems de la variacin de los activos externos del sector privado netos de los
pasivos no estimados ya mencionados-, los errores y omisiones netos incurridos
en las estimaciones de todas las dems variables de las cuentas corriente y de
capital y financiera. Esta partida residual resultaba adems muy abultada en
algunos perodos, tiendo as de imprecisin al conjunto del balance de pagos.
Esa medicin indirecta de los activos externos del sector privado no
financiero y de sus variaciones ha sido sustituida ahora por mediciones
independientes de diversos conceptos: inversiones directas en el exterior por parte
de residentes, depsitos bancarios del mismo carcter, otros activos con
devengamiento de renta (inversiones de cartera), y activos sin devengamiento de
renta. Estas mediciones, realizadas en base a informacin de diversas fuentes,
internas e internacionales, ha sido realizada con la asistencia tcnica del Fondo
Monetario Internacional. En lo que se refiere a pasivos para los cuales no se
contaba con informacin (deudas comerciales y deudas directas con bancos y con
proveedores), se indica que son ahora relevados recurriendo a informacin
contable de empresas y tambin por medio de encuestas a las mismas.
Vale destacar que este ltimo cambio (una estimacin ms completa de los
pasivos privados) significa tambin una modificacin considerable en las cifras de
la deuda externa privada presentadas por la Direccin Nacional de Cuentas
5
Internacionales. Al cierre de setiembre de 1998, por ejemplo, la deuda externa
bruta del sector privado no financiero era, segn las series anteriores, de 18016
millones de dlares, y en la nueva estimacin ha pasado a 34163 millones, es
decir, es aproximadamente 90% ms elevada.
Por lo que se ha indicado ms arriba, en la nueva metodologa la partida
residual "Otros Movimientos de Capital" ha desaparecido, sustituida por una
cuenta
de
movimientos
de
capitales
privados
mucho
ms
rica.
6
y recreativos, y Servicios empresariales, profesionales y tcnicos. Estos rubros
estaban ausentes (o incorporados en otros servicios) en la presentacin anterior.
Es de destacar la ltima partida mencionada, que incluye los honorarios a
operadores no residentes de empresas residentes, y que ha tendido a adquirir,
con el tiempo, una significacin cuantitativa no desdeable, particularmente en lo
que se refiere a egresos, los que se aproximan a los 500 millones de dlares
anuales.
Tambin ha variado la presentacin del resultado del balance de pagos. El
mismo aparece como Variacin de Reservas Internacionales, cuenta que ahora
se desagrega, debajo de la lnea, en dos partidas: la cuenta Reservas
Internacionales del BCRA corresponde a la variacin del stock de reservas
internacionales de la autoridad monetaria, que no coincide normalmente con el
resultado del balance de pagos por diferencias de valuacin. Esas diferencias de
valuacin se vuelcan a su vez en Ajuste por tipo de pase. Esta ltima partida no
se inclua anteriormente debajo de la lnea, sino que estaba incorporada en la
cuenta de capital del Banco Central, de manera inadecuada.
Adems de estos cambios en el cmputo del balance de pagos, han variado
tambin otros cuadros complementarios4. Se presenta, por ejemplo, una
desagregacin de la Cuenta de Capital y Financiera en: Inversiones Directas,
Inversiones en Cartera y Otras Inversiones. La suma de estas tres cuentas
completa el total de la Cuenta de Capital y Financiera.
Asimismo, los cuadros relativos a los activos externos y a los pasivos (del
sector privado no financiero en particular) se presentan ahora ms completos,
segn los lineamientos indicados ms arriba, al comienzo de esta seccin.
7
en mayor detalle en dos planos: se enfoca el comportamiento de las grandes
cuentas a lo largo del perodo 1992-1998 y posteriormente se considera, en una
versin ms desagregada del balance, cmo se descomponen las variaciones de
las grandes cuentas; es decir, qu cambios en las partidas menores explican la
evolucin de las ms agregadas. Para esto ltimo se comparan los datos de un
nico ao, obtenidos con la metodologa anterior y con la nueva.
8
separacin de la partida Errores y Omisiones Netos, que antes estaba
subsumida de hecho en la cuenta de capital y financiera.
-5441
-7644
-10077
-2849
-3993
-9332
-11636
-50972
-5488
-8003
-10949
-4938
-6468
-12036
-14730
-62612
-47
-359
-872
-2089
-2475
-2704
-3094
-11640
8546
12124
10638
2780
7775
12394
15078
69335
8960
13496
12451
6518
11998
16590
17263
87276
414
1372
1813
3738
4223
4196
2185
17491
-198
-1243
-820
-1682
-1648
-1281
905
-5967
9
Cuadro 3. Saldos de la cuenta corriente del balance de pagos de 1993 a 1998,
calculados con la nueva metodologa, con la anterior, y diferencia
entre los saldos por cambios metodolgicos
(como porcentaje del PIB a precios corrientes).
Metodologa Metodologa Diferencia
Anterior
Nueva
1993
1994
1995
1996
1997
1998
3.23
3.91
1.10
1.47
3.19
3.90
3.38
4.25
1.91
2.38
4.11
4.94
0.15
0.34
0.81
0.91
0.92
1.04
Fuentes:
Para el PIB: MEYOSP, Sistema de Cuentas Nacionales. Argentina. Ao Base
1993. Estimaciones trimestrales y anuales: Aos 1993-1997, junio de 1999,
Para el PIB de 1998: MEYOSP, Comunicado de prensa del 11 de junio de 1999
titulado Informe de Avance del Nivel de Actividad.
Para la cuenta corriente del balance de pagos: MEYOSP, Presentacin de la
Actualizacin Metodolgica del Balance de Pagos, abril de 1999.
Como ya se indic, el dficit de cuenta corriente es sistemticamente ms
elevado con la nueva forma de cmputo que con la anterior. La diferencia entre
ambas estimaciones ha sido creciente, tanto en dlares corrientes (cuadro 1)
cuanto medida como porcentaje del PIB (cuadro 3). La diferencia acumulada en el
perodo 1992-98 es de 11640 millones de dlares. Como porcentaje del producto,
dicha diferencia fue superior a un punto en 1998 (cuando se ubica en 1,04%).
El dficit en cuenta corriente, que con las cifras anteriores nunca alcanz a
4% del PIB, con los nuevos cmputos supera ese nivel en tres perodos anuales:
1994, 1997 y 1998. Medido como porcentaje del producto, el dficit de 1998 es el
ms elevado de la serie del cuadro 3, muy prximo a 5%.
La contrapartida del mayor dficit en cuenta corriente es un mayor ingreso
estimado de capitales. En el cuadro 2 se constata que, en el acumulado de 199298, la cuenta de capitales arroj un saldo positivo que supera en 17491 millones
de dlares al obtenido con la metodologa anterior. Sin embargo, la diferencia
acumulada en la cuenta "Errores y Omisiones" alcanza a un valor, negativo, de
5967 millones de esa moneda. Sumando estas dos ltimas cifras (es decir,
consolidando la cuenta de capital del perodo con la cuenta "Errores y Omisiones
10
Netos") se obtiene una cifra de 11524 millones, que es, como cabe esperar,
aproximadamente igual al mayor dficit acumulado en cuenta corriente, con las
formas de cmputo nuevas.
Si bien este dato no se presenta en el cuadro 2, cabe mencionar que el
grueso de la diferencia en los saldos acumulados de la cuenta de capital
corresponde al sector privado no financiero. En efecto, este explica una diferencia
positiva de 16998 millones de dlares, en el perodo 1992-98, frente a un total de
17491. Es decir, un 97% de la diferencia en los saldos acumulados de la cuenta
de capital y financiera atribuibles a cambios metodolgicos se debe a las
modificaciones en los flujos de capital correspondientes a dicho sector.
11
Como se observa en el cuadro 4, la cuenta corriente calculada con la nueva
metodologa arroja, para 1997, un dficit superior en 2700 millones al cmputo
anterior.
La cuenta de mercancas registra un cambio insignificante. Las partidas de
servicios reales, en cambio, explican un 32% de la variacin del saldo. Pesa all
apreciablemente la inclusin de nuevos tems de servicios, mencionada ms
arriba, los que explican una significativa variacin, tanto del cmputo de ingresos
(que son casi 45% ms elevados que los estimados anteriormente) como de
egresos (que son ms de 35% ms elevados que en la metodologa anterior).
Entre tanto, las partidas de "Renta de la Inversin" explican, en conjunto, un
72% del aumento del dficit estimado de la cuenta corriente. En estos rubros,
solamente contribuyen de manera positiva los mayores ingresos por utilidades y
dividendos obtenidos por residentes sobre sus activos en el exterior. Esto se
vincula con el cmputo, novedoso, de las inversiones directas del sector privado
no financiero en el resto del mundo, que anteriormente no se estimaban (el
correspondiente acervo apareca de hecho sumado en el total de los activos de
dicho sector en el exterior, medidos residualmente, por lo que su remuneracin
apareca estimada conjuntamente con la relativa a esos otros activos, e incluida en
la partida de intereses cobrados).
Se observa un fuerte aumento de los intereses pagados, el que se debe a
dos circunstancias: por un lado, a un registro ms completo de la deuda privada
(incluyendo los pasivos comerciales y las obligaciones directas con bancos del
mismo sector) y del correspondiente flujo de pagos y, por otro, a la inclusin de
intereses devengados no vencidos que antes escapaban, en parte, a la
estimacin.
12
Cuadro 4. Saldos de las partidas de la cuenta corriente
del balance de pagos de 1997 calculados con la nueva metodologa,
con la anterior, y diferencias por cambios metodolgicos
(millones de dlares).
Diferencia Varia1997
1997
cin
Metodologa Metodologa
(%)
Nueva
Anterior
Cuenta corriente
Mercancas
Exportaciones fob
Importaciones fob
Servicios reales
Exportaciones de serv.
Importaciones de serv.
Rentas
Renta de la inversin
Intereses
Ganados
Pagados
Utilidades y divid.
Ganados
Pagados
Otras rentas
Transferencias corrientes
-9335
-2162
26392
-28554
-3306
3110
-6416
NE
-4213
-1774
5363
-7137
-2439
136
-2575
NE
346
-12036
-2123
26431
-28554
-4178
4509
-8687
-6171
-6166
-4100
4656
-8756
-2066
776
-2842
-5
436
-2701
+39
+39
0
-872
1399
-2271
-1953
-2326
-707
-1619
+373
+640
-267
-5
90
+44.9
-35.4
-13.2
-22.7
13
Cuadro 5. Saldos de las partidas de la cuenta de capital y financiera (*)
del balance de pagos de 1997 calculados con la nueva metodologa,
con la anterior, y diferencias por cambios metodolgicos
(millones de dlares).
Diferencia
1997
1997
Metodologa Metodologa
Nueva
Anterior
Cuenta de Capital y Financiera
Sector Bancario
BCRA
Otras entidades financieras
Sector Pblico no Financiero
12397
-1419
-798
-621
7637
16590
-1456
-586
-870
7932
4193
-37
212
-249
295
9997
10114
117
-3818
NE
3818
NE
-1281
3062
NE
NE
3273
3062
-211
211
14
desaparicin de la cuenta "Otros Movimientos de Capital". La interpretacin
esencialmente es la siguiente. En la versin anterior, el saldo negativo de la
cuenta corriente estaba subestimado, porque, como revelan las variaciones
resultantes de las mejoras metodolgicas recientes, eran subestimados el saldo
negativo de la cuenta de servicios reales y tambin los pagos de intereses al
exterior.
Con la metodologa anterior, la subestimacin del dficit en cuenta corriente
se reflejaba en un saldo negativo correspondiente en la cuenta "Otros Movimientos
de Capital", calculada por diferencia, como tem de cierre. Al aumentar el dficit en
cuenta corriente con la reforma metodolgica reciente, naturalmente la
contrapartida es una mayor entrada de capitales. La partida residual, en este caso,
se hace mucho menor (y a su vez sta, con la nueva metodologa, deja de
llamarse "Otros Movimientos de Capital" y pasa a ser, ms apropiadamente,
"Errores y Omisiones Netos").
Luego de esta descripcin de los cambios metodolgicos recientes y de su
gravitacin sobre las cuentas externas de la Argentina se aborda, en la prxima
seccin, la evolucin del balance de pagos observada en el ao 1998.
La cuenta corriente
15
determinante de este comportamiento es el acentuado carcter procclico de las
importaciones de bienes y de servicios reales.
Las partidas de "Rentas de la Inversin", por su parte, tienen mucha menos
asociacin con el ciclo econmico. Estas cuentas tienen la caracterstica de ser
estructuralmente deficitarias, por dos razones: el pas es receptor neto de
inversin extranjera directa, por un lado, y es un deudor neto, por otro. Por estas
caractersticas, las partidas de utilidades y dividendos, e intereses netos, tienen
sistemticamente saldos negativos. Adicionalmente, como sobre las rentas de la
inversin gravitan de manera decisiva, en el corto plazo, los stocks (de deuda y de
inversin directa) acumulados en perodos anteriores, las mismas tienen un
comportamiento perceptiblemente inercial, con tendencia a un dficit creciente y,
como ya se indic, escasamente sensible al ciclo de actividad interna.
En efecto, en los datos del cuadro 1 se percibe con claridad que el dficit de
cuenta corriente registrado en los aos noventa tendi a aumentar rpidamente
en la fase de expansin econmica de 1991-94 (lo que se debi en especial al
comportamiento de las transacciones de mercancas), para contraerse con la
recesin de 1994 y volver a expandirse de forma veloz con la recuperacin
econmica que se extendi a lo largo de 1996 y 1997 y que se prolong hasta
mediados de 1998.
La cuenta corriente del ao 1998 todava refleja el impacto de la expansin
econmica post-tequila. Este se tradujo en un aumento del desequilibrio, aunque
el mismo habra de resultar atenuado por el efecto de la recesin que tom cuerpo
ya en el segundo semestre del ao, poniendo un brusco freno a las importaciones
de bienes. Los datos trimestrales del comercio, que se comentan ms adelante,
ilustran este punto.
En la descripcin de la evolucin reciente del balance de pagos tienen que
tomarse en cuenta diversos eventos, particularmente externos, que constituyen
hitos de la historia econmica mundial y regional del fin de la dcada. En primer
lugar, cabe recordar que en el tercer trimestre de 1997 se agrav la situacin de
algunas economas del sudeste asitico, lo que llev a una generalizada suba de
las primas de riesgo sobre las deudas de las llamadas "economas emergentes"
16
(ver la evolucin de la prima de riesgo soberano de la Argentina en el cuadro 29).
En la regin latinoamericana, eso se vincul adems con un ataque especulativo
contra el real, la moneda del Brasil, que llev a ese pas a reaccionar mediante
una suba muy fuerte de las tasas de inters internas. Esto condujo a la economa
brasilea, rpidamente, a un cuadro recesivo, que repercuti de manera
perceptible en los flujos de comercio exterior de los pases vecinos, en particular
de la Argentina.
Un segundo hito fue la crisis rusa de agosto de 1998, que tambin
contribuy a provocar una nueva suba de las primas de riesgo, as como un nuevo
ataque especulativo contra el real y otra ronda de subas de las tasas de inters en
el Brasil y de contraccin econmica en ese pas. Tanto las turbulencias del tercer
trimestre de 1997 cuanto las que se asociaron a la crisis rusa tensaron los
mercados financieros internacionales y tornaron ms escaso y caro el
financiamiento disponible. Se produjo tambin, en el perodo, una considerable
declinacin de los precios de las commodities y, con ello, de los precios medios de
las exportaciones, y si bien los precios de importacin se movieron asimismo en
baja, lo hicieron en menor proporcin, por lo que declinaron perceptiblemente los
trminos del intercambio. Finalmente, a comienzos de 1999, se produjo una
drstica modificacin de la poltica cambiaria en el Brasil, con una fuerte
depreciacin del real frente al dlar y, por ende, frente al peso, que tambin
tendra impacto sobre los flujos comerciales, aunque este punto va ms all del
alcance de este trabajo.
Teniendo como teln de fondo
17
Cuadro 6. Saldos de las partidas de la cuenta corriente del balance de pagos
en 1997 y 1998, calculados con la nueva metodologa,
y variaciones interanuales (millones de dlares).
1997
Cuenta corriente
Mercancas
Exportaciones fob
Importaciones fob
Servicios reales
Exportaciones de serv.
Importaciones de serv.
Rentas
Renta de la inversin
Intereses
Ganados
Pagados
Utilidades y divid.
Ganados
Pagados
Otras rentas
Transferencias corrientes
-12036
-2123
26431
-28554
-4178
4509
-8687
-6171
-6166
-4100
4656
-8756
-2066
776
-2842
-5
436
1998
-14730
-3223
26221
-29444
-4281
4601
-8882
-7614
-7608
-5084
5055
-10139
-2524
829
-3353
-6
388
-2694
-1100
-210
-890
-103
92
-195
-1443
-1442
-984
399
-1383
-458
53
-511
-1
-48
-0.8
+3.1
+8.6
+15.8
+6.8
+17.9
18
La cuenta de mercancas
Cantidad
+8,9
Cantidad
+8,0
19
Como se observa en el Grfico 1 y en el cuadro 9, los trminos del intercambio de
1998 no son bajos en comparacin histrica. En realidad, considerando promedios
anuales, fueron an levemente superiores a los registros de 1993 y 1994, ms all
de lo que indican las variaciones observadas en algunos precios de mercancas
especficas. Las variaciones interanuales en los precios medios para diversas
categoras del comercio se presentan en el cuadro 10. Se destaca la declinacin
de los precios de los combustibles, aunque tambin fue muy importante la
declinacin del valor unitario de los bienes primarios vendidos al exterior.
Cuadro 9. Evolucin de los trminos
del intercambio (promedios anuales)
Ao
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1993=100
89.8
92.5
97.2
100.0
101.5
101.8
109.8
108.3
103.7
Variacin
del precio
-12.1
-7.8
-2.9
-29.9
-3.1
-7.7
-26.3
-3.2
-2.0
20
Grfic o 1 . Ev o luc in de los precios de exporta c in e
importa c in y d e l c o c iente entre ambos ( trminos del
intercambio). Indices 1993=100
120
115
110
105
100
95
90
85
90
91
92
Precio de exportaciones
93
94
95
96
97
Prec io de importaciones
98
Ao
Crecimiento
34.8
33.8
28.3
29.4
20.1
15.3
8.0
-5.2
21
Cuadro 12. Crecimiento trimestral interanual
de las exportaciones de bienes en trminos reales (%).
Trimestre
1997.1
1997.2
1997.3
1997.4
1998.1
1998.2
1998.3
1998.4
Crecimiento
18.1
16.3
14.8
11.2
11.9
15.3
6.4
-1.6
22
Las cuentas de renta de la inversin
a) Intereses
Las tablas 13 y 14 presentan los flujos de ingresos y egresos de intereses. Los
hechos ms destacados son los siguientes. En primer lugar (cuadro 13), sobresale
el importante nivel de los ingresos por intereses obtenidos por el Banco Central,
que superaron los 1200 millones de dlares en el ao, incrementndose
principalmente como consecuencia de la expansin de las reservas de divisas de
la autoridad monetaria5. Se observa tambin el significativo nivel de los ingresos
del sector privado no financiero por sus activos financieros contra no residentes,
de magnitud superior a los 2500 millones de dlares.
Con todo, como se constata al observar el cuadro 14, los egresos por
intereses crecieron ms que los ingresos. En este plano, los hechos destacados
son el elevado nivel de los devengamientos de intereses del sector pblico prximos a los 5500 millones de dlares- y del sector privado no financiero, que
superaron los 2900 millones. Estos ltimos fueron los de mayor crecimiento. En
efecto, se incrementaron en 570 millones, lo que corresponde a un crecimiento de
24,3%, acorde con la muy rpida tasa de expansin que ha venido presentando la
deuda externa privada -segn se comenta en otra seccin de este trabajo-, pero
an mayor al aumento del stock de deuda, debido a la suba del costo del
endeudamiento externo en el perodo.
Cuadro 13. Intereses ganados por sector
(Millones de dlares)
Sector
Banco Central
Otras Ent. Financieras
S. Pblico no Financiero
S.Privado no Financiero
Total
1997
1998
1054
684
404
2514
4656
1237
981
335
2502
5055
Variacin
183
297
-69
-12
399
Los intereses obtenidos por el Banco Central merced a la colocacin de parte de las reservas de
divisas en activos externos lquidos rentables constituye la forma que asume el seoreaje bajo el
rgimen de convertibilidad. Estos ingresos se perderan en caso de que el rgimen monetario
evolucionase hacia una dolarizacin unilateral.
23
Cuadro 14. Intereses pagados por sector
(Millones de dlares)
Sector
Banco Central
Otras Ent. Financieras
S. Pblico no Financiero
S.Privado no Financiero
Total
1997
1998
279
1206
4926
2345
8756
Variacin
265
1472
5487
2915
10139
-14
266
561
570
1383
1997
1998
145
2697
2842
478
2875
3353
Variacin
333
178
511
b) Utilidades y dividendos
En relacin con las utilidades y dividendos, mientras que los ingresos son de
poca significacin, los egresos superaron los 3300 millones de dlares,
expandindose alrededor de 18% en relacin con la estimacin del ao
precedente (cuadro 15). Si bien esa tasa de expansin es muy elevada, cabe
destacar que resulta de comportamientos muy desiguales de las utilidades y
dividendos correspondientes al sector privado no financiero (que slo aumentaron
un 6,6%) y del sector financiero, que se multiplicaron por ms de tres, aunque son
de cuanta relativamente menor. Esta extraordinaria tasa de incremento de las
utilidades y dividendos de no residentes en el sector financiero
se asocia al
24
La cuenta de capital y financiera y la variacin de reservas
25
Cuadro 16. Saldos de las partidas de la cuenta de capital (*)
del balance de pagos en 1997 y 1998, calculados con la nueva metodologa,
y variaciones interanuales (millones de dlares).
1997
1998
Diferencia
16590
-1456
-586
-870
7932
17263
2629
-512
3141
9349
673
4082
74
4011
1417
10114
5285
-4829
-1281
905
2186
3273
3062
-211
3438
3442
4
165
26
La inversin directa
27
financiamiento total reflejado por la cuenta de capital, bastante por debajo de la
media de todo el perodo considerado.
Al examinar el papel de los ingresos de capitales en concepto de ID, es til
considerar su composicin, segn se refleja en los cuadros 19 y 20.
Inversin
De Cartera y
otras inv./
(DCC+VARR)
36.7
16.8
21.3
77.7
47.7
32.2
20.6
65.5
93.3
85.7
57.1
68.2
76.2
74.4
30.9
76.5
25.9
75.2
Fuentes:
Elaboracin propia en base a los datos de: MEYOSP, Estimaciones trimestrales
del balance de pagos y de activos y pasivos externos, 1992-93 anual y 1994-1998
trimestral, 1999.
28
Cuadro 18. Saldos de la cuenta de capital y financiera con la nueva
metodologa,desagregados en Inversin Directa por sector
econmico, e inversin de cartera,
perodo 1992-1998, (Millones de dlares).
Inversin Inversin
Directa
Directa
Sector
Sector
Gobierno Financiero
(b)
(a)
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Acumulado
1992-1998
Acumulado
1997-1998
Inversin Inversin
Inversin
De
Directa
Directa
Cartera y
Total
Sector
otras inv.
Privado no
Total
Financiero (a)+(b)+(c)
(e)
= (d)
(c)
Saldo de
la cuenta
de capital
y financiera
(d)+(e)
2342
916
122
1072
481
752
334
198
419
-23
321
101
603
1024
678
724
2381
2363
4355
3569
2382
3218
2059
2480
3756
4937
4924
3740
5742
11437
9971
2762
7061
11666
13523
8960
13496
12451
6518
11998
16590
17263
6019
2643
16452
25114
62162
87276
1086
1627
5951
8664
25189
33853
segundo
rubro
en
importancia
son
los
Aportes,
que
crecen
29
Cuadro 19. Composicin de los ingresos
por Inversin Extranjera Directa (1992-98)
(Millones de dlares)
Ao
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Acumulado
1992-98
Reinversin de
Utilidades
813
870
840
609
355
815
697
4999
Deuda con
Cambios
Aportes Matrices y Filiales de Manos
474
371
2726
628
248
1017
1287
315
990
1649
496
2525
2002
1245
2911
2544
1014
3721
2921
59
2020
11505
3748
Total
4384
2763
3432
5279
6513
8094
5697
15910
36162
Deuda con
Cambios
Matrices y Filiales de Manos
8.5
62.2
8.9
36.8
9.2
28.8
9.4
47.8
19.1
44.7
12.5
45.9
1.0
35.5
Total
100
100
100
100
100
100
100
Reinversin de
Utilidades
18.5
31.5
24.5
11.5
5.5
10.1
12.2
Aportes
10.8
22.7
37.5
31.2
30.7
31.4
51.3
13.8
31.8
10.4
43.9
100
30
en el pas, que hara en principio esperar un comportamiento creciente de la
reinversin. En realidad, en tanto las utilidades totales s presentan una tendencia
a incrementarse (debido al aumento del stock de IED, ya que no a mayores tasas
de utilidad, segn sugieren las estimaciones presentadas en el cuadro 21), la
relativa constancia de los volmenes de reinversin indica que lo que crece es la
remisin de utilidades al exterior, como se observa en el mismo cuadro. En efecto,
la proporcin de las utilidades remitidas, sobre el total, segn puede estimarse a
partir de los datos del balance de pagos, promedia ms de 62% para el perodo
1992-98, pero con una tendencia marcadamente creciente. El total de las
utilidades remitidas en ese lapso supera los 8200 millones de dlares, lo que
equivale a aproximadamente un tercio de los ingresos totales por inversin directa
estimados para los mismos aos.
Amortizaciones
puede
31
Cuadro 21. Utilidades devengadas sobre la Inversin Extranjera Directa,
Reinversin y Remisin de Utilidades (Millones de dlares)
Ao
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Acumulado
1992-98
Tasa de
Remisin
Remisin
Utilidades
Utilidad
Sobre
Sobre
Totales Reinversin Remisin
(**)
Stock de IED(*)
Total
(1)
(2)
(1)-(2)
1133
813
320
28.2%
Nd
nd
1678
870
808
48.2%
5.1%
7.2%
1820
840
980
53.8%
5.5%
10.1%
1893
609
1284
67.8%
5.8%
8.5%
1762
355
1407
79.9%
5.1%
6.4%
2353
815
1538
65.4%
4.7%
7.2%
2570
697
1873
72.9%
4.7%
6.4%
13209
4999
8210
62.2%
32
all, y especialmente luego de 1996, ese dficit se expandi de manera notable. Es
el sector privado no financiero el que explica la casi totalidad del incremento del
dficit observado en 1997 (cuadro 22b), y explica tambin 74% del aumento del
desequilibrio en 1998. Alrededor de 60% del dficit de cuenta corriente acumulado
en el perodo considerado en el cuadro se origin en este sector9.
Si bien los tres sectores son sistemticamente deficitarios en cuenta
corriente, lo contrario sucede con la cuenta de capital y financiera: con
escassimas excepciones (en particular el registro del sector privado no financiero
en 1995), los tres sectores registran saldos netos positivos. Sin embargo, el
supervit ms significativo acumulado en el perodo corresponde al sector pblico,
que explica casi 50% de ese saldo, mientras que el sector privado no financiero
explica menos de 42% de ese total. A pesar de ello, los ingresos de capitales
privados han tendido ha superar a los del gobierno en la mayor parte de los aos,
con tres excepciones: el perodo del Tequila y del inicio de la recuperacin
posterior (1995-96), y el difcil ao 1998. Es decir que los datos sugieren que el
endeudamiento
pblico
ha
tendido
cumplir
un
papel
compensatorio,
Por otra parte, cabe destacar que el dficit del sector privado no financiero es disminuido por la
contabilizacin, en el balance de pagos, de los flujos de renta sobre los activos externos del sector.
Si bien contabilizar esos flujos de esa forma es conceptualmente correcto, es dudoso que esos
fondos puedan considerarse, en su totalidad al menos, parte de la oferta flujo de divisas
disponibles para el financiamiento de las necesidades de moneda extranjera de las actividades
internas. Esto se debe en parte a que una fraccin difcil de estimar de esos activos se encuentra
invertida en el exterior probablemente por razones fiscales, de manera que puede conjeturarse la
existencia de cierta segmentacin en las carteras del sector privado. El punto se discute en Damill
(1998).
33
Cuadro 22a. Saldos de la cuenta corriente con la nueva metodologa,
desagregados por sector econmico, perodo 1992-1998,
(Millones de dlares).
Sector
Gobierno
(a)
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Acumulado
1992-1998
Acumulado
1997-1998
Sector
Sector
Financiero Privado no
Financiero
(c)
(b)
Saldo de la
cuenta
corriente
(a)+(b)+(c)
-2509
-1981
-2284
-2834
-3470
-3878
-4247
-243
-577
-403
-982
-721
-542
-875
-2736
-5445
-8262
-1122
-2277
-7616
-9608
-5488
-8003
-10949
-4938
-6468
-12036
-14730
-21203
-4343
-37066
-62612
-8125
-1417
-17224
-26766
-408
-369
Sector
Sector
Financiero Privado no
Financiero
(b)
(c)
179
-333
-5339
-1992
Saldo de la
cuenta
corriente
(a)+(b)+(c)
-5568
-2694
34
Cuadro 23. Saldos de la cuenta de capital y financiera con la nueva
metodologa,desagregados por sector econmico,
perodo 1992-1998, (Millones de dlares).
Sector
Gobierno
(a)
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Acumulado
1992-1998
Acumulado
1997-1998
Sector
Sector
Financiero Privado no
Financiero
(c)
(b)
Saldo de la
cuenta de capital
y financiera
(a)+(b)+(c)
1226
3991
4413
7639
9883
7346
8837
1016
1370
1612
2525
-1048
-870
3141
6718
8135
6426
-3646
3163
10114
5285
8960
13496
12451
6518
11998
16590
17263
43335
7746
36195
87276
16183
2271
15399
33853
35
dlares10. La contribucin del sector pblico fue de 4590 millones, lo que indica
que el gobierno coloc deuda en los mercados internacionales en una magnitud
que super, en esa cifra, a sus necesidades de divisas en cuenta corriente (de
modo que gener recursos en moneda extranjera que aportaron al financiamiento
de los dficit de otros sectores y de la acumulacin de reservas). El sector privado
no financiero, en cambio, tuvo un resultado total deficitario, de 4323 millones, es
decir que contribuy negativamente a la acumulacin de reservas. El sector
financiero, debido en parte a la transferencia de requisitos de liquidez desde el
exterior, tuvo tambin una contribucin positiva superior a los 2200 millones de
dlares.
Es notable la modificacin del resultado del balance de divisas del sector
privado no financiero entre 1997 y 1998, que evidencia un deterioro prximo a los
7000 millones de dlares (cuadro 24b).
Pero el hecho estilizado probablemente ms notable, presentado en el
cuadro 24a, resulta de considerar los saldos acumulados del lapso 1992-98. En
ese perodo las reservas de divisas de las autoridades monetarias se
incrementaron, de acuerdo con el balance de pagos, en 18697 millones de
dlares. La contribucin del sector pblico fue de 22132 millones, mientras que el
sector privado no financiero tuvo una contribucin negativa de 871 millones11. Esto
quiere decir que, en una perspectiva temporal de mediano plazo, fue la
acumulacin de deuda pblica lo que permiti financiar la acumulacin de
reservas. Si se observa la evolucin posterior al Tequila, entre tanto, la conclusin
se acenta. En el lapso 1995-98 se acumularon reservas por 10491 millones de
dlares, pero la contribucin del sector privado no financiero result negativa y
superior a los 5700 millones, mientras que la realizada por el sector pblico casi
10
Ese nmero corresponde al resultado del Balance de Pagos. Entre tanto, el Banco Central
presenta un stock de reservas, al cierre del ao, superior al de inicio en 3442 millones, que resultan
de adicionar al resultado del balance de pagos los ajustes de valuacin. Por su parte, las reservas
de todo el sistema financiero (considerando al Banco Central y al resto de las entidades
financieras), crecieron bastante menos: 1968 millones de dlares. Esto se debe a que se redujeron
los requisitos de liquidez de los bancos, depositados en Nueva York. (En otros trminos, el
incremento de reservas del Banco Central estuvo alimentado en parte por la transferencia de una
fraccin de los requisitos de liquidez, desde depsitos en Nueva York).
11
Que asciende en realidad a 6838 millones si se atribuye el total de los Errores y Omisiones
Netos al sector privado no financiero.
36
duplica la acumulacin de reservas producida efectivamente (es decir que la
deuda pblica financi la acumulacin de reservas y adems gener divisas para
cubrir el dficit externo del sector privado no financiero).
Cuadro 24a. Saldos del balance de pagos (cuenta corriente, ms cuenta
de capital y financiera) con la nueva metodologa, desagregados por sector
econmico, perodo 1992-1998, (Millones de dlares).
Sector
Gobierno
(a)
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Acumulado
1992-1998
Acumulado
1992-1994
Acumulado
1995-1998
Acumulado
1997-1998
Saldo del
Sector
Sector
Balance de
Financiero Privado no Errores y
Pagos (*)
Financiero Omisiones
(a)+(b)+(c)+(d)
(d)
(c)
(b)
-1283
2010
2129
4805
6413
3468
4590
773
793
1209
1543
-1769
-1412
2266
3982
2690
-1836
-4768
886
2498
-4323
-198
-1243
-820
-1682
-1648
-1281
905
3274
4250
682
-102
3882
3273
3438
22132
3403
-871
-5967
18697
2856
2775
4836
-2261
8206
19276
628
-5707
-3706
10491
8058
854
-1825
-376
6711
Cuadro 24b. Variacin de los saldos del balance de pagos (cuenta corriente,
ms cuenta de capital y financiera) con la nueva metodologa, desagregados
por sector econmico, perodo 1997-1998, (Millones de dlares).
Sector
Gobierno
(a)
1997
1998
-2945
1122
Sector
Sector
Saldo del
Financiero Privado no Errores y
Balance de
Financiero Omisiones
Pagos (*)
(b)
(c)
(d)
(a)+(b)+(c)+(d)
357
3678
1612
-6821
367
2186
-609
165
37
El problema de la transferencia
38
debido al peso de los intereses de la deuda existente. En presencia de equilibrio
fiscal, el sector pblico contar con los recursos para hacer frente a esos intereses
sin problemas. Pero esos recursos estarn en pesos, y deber convertirlos en
moneda extranjera para efectuar la transferencia al exterior. En otros trminos, el
gobierno pasar a hacer una contribucin neta negativa a la acumulacin de
reservas, de manera muy diferente a lo que se ha observado como regla bajo la
convertibilidad12 13.
Una derivacin de esto es que se requerira, para evitar la contraccin de
las reservas (y del circulante) o sostener un ritmo de expansin de las mismas
compatible con el crecimiento econmico, una generacin neta de reservas
positiva muy importante por parte de los restantes sectores econmicos, tambin
de manera diferente a lo que se ha observado en promedio en los aos noventa.
Tomando en cuenta las dificultades que la economa argentina evidencia en el
presente en materia de competitividad, resulta poco probable que ese excedente
de divisas pueda ser generado, en el futuro prximo, por va del comercio, en
especial en un contexto de expansin econmica. En consecuencia, el ajuste
fiscal hara necesaria la generacin de ingresos de capitales privados en
magnitudes considerablemente superiores a las observadas en promedio en los
noventa. Es decir que, si la inversin extranjera directa mantuviese el
comportamiento de los ltimos aos (en los que gener recursos en torno de los 4
mil millones anuales), la deuda privada tendra que pasar a ocupar un papel ms
importante en la contribucin a la acumulacin de reservas, aportando ms
12
Cabe sealar, aunque el punto es colateral al argumento que se est desarrollando, que esto
tendra un impacto de carcter contractivo sobre la economa. El paso de una situacin de dficit
fiscal a otra equilibrada puede actuar sobre el nivel de actividad por varios canales. Los dos ms
habitualmente reconocidos derivan, en primer lugar, del impacto directo sobre la demanda de una
reduccin del gasto pblico (o del impacto indirecto de una suba de impuestos), los que tendran
carcter contractivo, y del efecto indirecto -por va financiera- que tendra una eventual reduccin
del riesgo soberano como consecuencia del mejor resultado fiscal. Este ltimo impacto sera
evidentemente expansivo. Pero el razonamiento del texto pone en evidencia la existencia de un
tercer mecanismo importante, de carcter contractivo, que tambin pasa por lo financieromonetario, y que se deriva del problema de la transferencia. Los recursos que el sector pblico
genera, en pesos, se transfieren al exterior en dlares, que debe comprarle al sector privado o al
Banco Central.
13
39
recursos que en los ltimos aos. Sin embargo, si se observa la evolucin de los
compromisos financieros privados externos los aos noventa, se constata que los
mismos han venido ya creciendo a un ritmo notable (el punto se aborda en la
seccin siguiente), seguramente no sostenible.
El problema que sucintamente acaba de plantearse sugiere la existencia de
una potencial inconsistencia, o de cierto grado conflicto entre equilibrio fiscal y
crecimiento en la Argentina, en la presente configuracin macroeconmica.
40
Sin embargo, esa tasa de crecimiento del endeudamiento total superior al
12% resulta de comportamientos muy diferentes de los distintos sectores. En
efecto, la deuda pblica, a pesar de su importante crecimiento en el perodo, se
increment a un ritmo muy inferior al de las obligaciones del sector financiero y del
sector privado no financiero. Es notable, en especial, el ritmo de aumento de los
pasivos externos de este ltimo, que promedi casi 39% anual en todo el perodo
considerado, y casi 27% anual en el perodo post-tequila.
Este ritmo de endeudamiento fue, por otro lado, muy superior a la tasa de
expansin del producto bruto interno. En efecto, frente a tasas de variacin de las
obligaciones financieras externas del pas superiores a 12%, el crecimiento del
PIB a precios corrientes entre 1993 y 1998 fue de slo 4.74% anual, y baj en
1995-99 a una cifra del orden de slo 2.3% en promedio (aproximadamente,
asumiendo una contraccin de 3.5% en 1999).
Como consecuencia de estos comportamientos, la relacin "deuda
externa/PIB" de la Argentina aument en ms de 15 puntos entre 1993 y 1998
(cuadro 26), pasando de 28.5 a 44.2%. Esa evolucin, como la de otros
indicadores de endeudamiento en el perodo reciente (ver cuadro 27), pone en
evidencia una clara tendencia al deterioro de la posicin financiera externa de la
economa nacional.
41
Cuadro 25. Evolucin de la Deuda Externa Bruta por sector econmico
residente. Saldos anuales a fin de perodo y variaciones,
(Millones de dlares).
Sector
1991
1997
Pblico (*)
Financiero (**)
Privado no Fin.
Total
52739 74803
5074 20498
3521 28981
61334 124282
1998
82423
21936
34958
139317
1993
22.0
3.3
3.2
28.5
1998
26.4
7.1
10.7
44.2
42
Cuadro 27. Evolucin de la relacin entre la Deuda Externa Bruta y las
exportaciones de mercancas (%).
1992
5.00
1994
4.93
1996
4.33
1998
5.03
1994
Pblico (*)
Financiero (**)
Privado no Fin.
Total
61274
10799
13583
85656
1998
82423
21936
34958
139317
Tasa anual
Media 1994-98 (%)
7.7
19.4
26.7
12.9
Prima de riesgo
3.43
2.92
2.42
4.39
4.06
4.14
7.75
6.38
43
Monto
5441
7582
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12449
15144
13321
13316
10489
Referencias
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