El mundo bajo rendimiento

La crisis financiera ha creado un nuevo panorama de inversin. Los

rendimientos de los bonos soberanos de los pases ms seguros han
cado a mnimos histricos. Esto ha prolongado el mercado alcista en
bonos, pero los rendimientos reales posibles en muchos pases son
ahora negativas o muy bajo. Mientras tanto, desde el ao 2000, la renta
variable de los mercados desarrollados han sido decepcionantes, lo que
lleva a muchos a preguntarse si el culto de la equidad est muerto. En
este artculo, evaluamos lo que las tasas de retorno de los inversores
ahora deben esperar de las acciones, bonos y efectivo. Tambin
examinamos las tensiones y desafos de este mundo nuevo y de bajo
rendimiento.
Los baby boomers se jubilan crecieron en un mundo vuelve alta. Lo
mismo hicieron sus hijos. Pero todo el mundo se enfrenta ahora a un
mundo de tipos de inters reales. Los baby boomers pueden encontrar
dificultades para adaptarse. Sin embargo, McKinsey (2012) predice que
controlarn el 70% de los activos de los inversores minoristas para el
ao 2017. As que nuestra simpata debe ir a sus nietos, que no pueden
esperar la alta rentabilidad de sus abuelos disfrutaron. Figura 1 de la
pgina siguiente muestra la rentabilidad real de la inversin en acciones
y bonos desde 1950 y desde 1980. De 1950 a la fecha, la rentabilidad
real anualizada sobre la renta variable mundial fue del 6,8%; a partir de
1980, que fue del 6,4%. Los correspondientes retornos de los bonos
mundiales fue de 3,7% y 6,4%, respectivamente. Incluso efectivo dio
una alta rentabilidad real anualizada, con un promedio del 2,7% desde
1980 a travs de los pases de nuestra base de datos. Rendimientos de
los Bonos fueron especialmente alta. Durante los 33 aos transcurridos
desde 1980, un perodo que excede el tiempo de vida til de la mayora
de profesionales de la inversin de hoy en da, los bonos del mundo
(slo) venci a la renta variable mundial. Condiciones de desempeo en
el pasado nuestro pensamiento y aspiraciones. Los inversionistas se
acostumbraron a altos rendimientos. Los inversionistas en acciones
fueron trados a la tierra durante los primeros 13 aos del siglo 21,
cuando la rentabilidad real anualizada en el ndice de renta variable
mundial fue slo del 0,1%. Pero los rendimientos de los bonos reales se
mantuvieron elevadas en el 6,1% anual. Rendimientos de los Bonos
fueron altas, sin embargo, porque las tasas de inters cayeron
fuertemente. En los pases ms desarrollados, los rendimientos de ahora
son muy bajos. El Anuario 2011 seal que las tasas de Reino Unido
fueron los ms bajos desde que comenzaron los registros en 1694. En
2012, los rendimientos de los bonos en muchos pases, incluyendo los
EE.UU., Reino Unido, Alemania, Japn y Suiza, alcanzaron mnimos
histricos. Las tasas de inters nominales a corto plazo Mientras tanto y
hasta unos dos aos los rendimientos de los bonos en realidad result

negativo en algunos pases, ya que los inversores tuvieron que pagar por
el privilegio de depositar dinero en efectivo de forma segura. Hemos
hecho la transicin a un mundo de tipos de inters reales. Significa esto
que la renta variable tambin es probable que sea menor? En este
artculo, examinamos lo que devuelve los inversores ahora pueden
esperar de bonos, dinero en efectivo y acciones. Tambin tenemos en
cuenta las tensiones y desafos de vivir en un mundo ms bajos
retornos.
Rentabilidad de los bonos futuros
Para extrapolar los altos rendimientos de los bonos de los ltimos 30
aos en el futuro sera la fantasa. El mercado alcista de largo que
comenz en 1982 fue impulsado por factores inusuales e irrepetibles. La
figura 2 muestra la cantidad de estadounidenses y britnicas
rendimientos de los bonos han disminuido desde la dcada de 1970 y
1980.
Afortunadamente, no necesitamos de extrapolar del pasado. Para los
bonos del gobierno libres predeterminados, no es un predictor ms
simple y mejor de rendimiento de las inversiones: su rendimiento a la
redencin. A finales de 2012, los bonos del Estado a 20 aos rendan
2,5% en EE.UU., 2,7% en el Reino Unido, 2,0% en Alemania, y un 1,0%
en Suiza.
Estos rendimientos nominales son bajos, pero lo que realmente importa
a los inversores es el poder adquisitivo futuro, y por lo tanto el
rendimiento real. La Figura 3 muestra el rendimiento real de los bonos
protegidos contra la inflacin desde el ao 2000.
Algunos pases (por ejemplo, Suiza) no emiten dichos bonos, mientras
que otros (por ejemplo, Japn y Alemania) comenzaron emisin despus
de 2000. Como no todos los pases emiten los plazos ms largos, el
grfico muestra 10- bonos ao o el equivalente ms cercano.
Figura 3 destaca la fuerte cada de los rendimientos reales desde 2000,
por lo general ms de un 4%. De los pases que se muestran, a fines del
2012, slo Francia tuvo un rendimiento real positivo (apenas 0,07%).
Italia (no se muestra) tuvo un rendimiento real de 2,8%, pero la prima
disfrutado por el italiano y (en mucha menor medida) los bonos
franceses refleja defecto y convertibilidad (es decir, la ruptura del euro)
riesgo.
Incluso los bonos a 20 aos, cuando existan, tenan bajos rendimientos
reales; cero en los EE.UU., el 0,1% en Canad, -0,1% en el Reino Unido,
0,6% en Francia y del 3,4% en Italia. Haciendo abstraccin de riesgo de
impago y la convertibilidad, los inversores, incluso durante un perodo

de tenencia de 20 aos, ganar rendimientos reales de cerca de cero.

Para los contribuyentes, despus de impuestos, las ganancias sern
firmemente negativo.
Efectivo prospectivo devuelve rendimientos de los bonos real son bajos,
pero el retorno de dinero real son an ms bajos. Rendimientos de las
letras del Tesoro son actualmente cerca de cero en los mercados ms
desarrollados, y las tasas reales son (en su mayora) an menor. A lo
largo de 2012, el rendimiento real de los bonos del Tesoro era -1,7%
(EE.UU.), -2,7% (Reino Unido), y -2,0% (Alemania y Francia); fue (slo)
positivo en el 0,4% en Suiza y el 0,3% en Japn, pero slo porque tanto
experiment una leve deflacin. Para las decisiones de asignacin de
activos, necesitamos saber no slo el retorno efectivo de hoy, sino
tambin la rentabilidad esperada de una inversin de laminacin en
efectivo en nuestro futuro horizonte de inversin. Podemos buscar la
gua aqu desde el mercado de bonos y la curva de rendimiento. La
figura 4 muestra las curvas de rendimiento de la deuda pblica de los
EE.UU. y el Reino Unido para vencimientos de hasta 30 aos, tanto hoy
como hace 13 aos en el inicio de 2000. Las tasas de corto plazo han
cado alrededor de un 6%. La forma de la curva tambin ha cambiado.
En 2000, era bastante plana para la pendiente EE.UU. y hacia abajo para
el Reino Unido. A fines de 2012, fue inclinado fuertemente al alza en
ambos pases. Evidentemente, el mercado no espera que las tasas de
inters a corto plazo para permanecer indefinidamente en los niveles
actuales. Rendimientos de reembolso son un medio complejo de los
tipos de inters ms corto y ms largo plazo. Las tasas de descuento
subyacentes ao por ao que los inversores utilizan implcitamente a los
bonos de los precios se llaman tipos de contado. Ellos pueden ser
estimados ya sea de precios de los bonos o de los precios de la tira.
Cuando las curvas de rendimiento pendiente ascendente, los
rendimientos de subestimar los tipos de contado, como se puede ver en
la figura 4, que tambin representa los tipos de inters a plazo implcitos
en los tipos de contado. Estos representan los tipos de inters actuales
para una serie de prstamos a un ao aplicables a los sucesivos
ejercicios futuros. Si los inversores eran neutrales al riesgo, el promedio
de estos tipos a plazo proporcionara una estimacin del consenso de
mercado del futuro rendimiento del efectivo. En realidad, sin embargo,
es probable que proporcionar una estimacin sesgada al alza. Esto se
debe a que se estiman a partir de los precios de los bonos y los bonos
ofrecen una prima madurez para compensar a los inversores por la
volatilidad de los rendimientos de los bonos a largo, la inflacin y el
riesgo de tasa de inters real, y para reflejar factores transitorios, como
la demanda de responsabilidad civil impulsada y vuelos a la calidad .
Medimos la prima de la madurez como la diferencia entre los
rendimientos de los bonos de largo y letras del Tesoro, donde los

retornos de los bonos son a partir de una estrategia de siempre invertir

en bonos con un vencimiento determinado. Si la madurez deseada es de
20 aos, por ejemplo, esto se puede aproximar en varias ocasiones (1)
compra de un bono de 20.5 aos, (2) su venta (ahora un bono de 19.5
aos) un ao ms tarde, y (3) la compra de otro bonos 20,5 aos. Los
ndices de renta fija en este Anuario siguen este tipo de estrategia.
Durante los ltimos 113 aos, la prima de vencimiento de los bonos fue
positiva en todos los pases para los que tenemos una historia continua,
es decir, bonos golpearon facturas / dinero en efectivo en todas partes.
La prima promedio fue de 1,1% por ao, mientras que la prima
anualizada en el ndice mundial (en dlares) fue del 0,8%. Durante la
primera mitad del siglo 20, la prima promedio anualizado fue de 0,8%.
Desde entonces, ha sido del 1,5%, elevado por los altos e insostenibles
retornos de los bonos desde el ao 1980.
Para los grandes mercados con un bajo riesgo de impago, por lo tanto,
estimamos una tasa anualizada de futuro a 20 aos la prima de
vencimiento de alrededor del 0,8%, en lnea con la prima a largo plazo
en el ndice mundial de renta. Ya hemos sealado que los bonos de esta
madurez ahora tienen un rendimiento real esperado de cerca de cero.
Desde la prima de madurez es la cantidad en la que se espera que los
bonos para vencer efectivo, esto implica que la rentabilidad anualizada
esperada de efectivo durante este mismo horizonte es de alrededor de
-0.8%. El rendimiento real de una inversin de laminado en proyectos de
ley es, pues, probable que sea firme negativa, incluso antes de
impuestos.
Estn los mercados de bonos distorsionadas actualmente? Las
estimaciones de retorno anteriormente se basan en gran medida en los
precios actuales de los bonos y los rendimientos. Pero, pueden estas
seales del mercado puede confiar en el entorno financieramente
reprimida de hoy? Bajos rendimientos de hoy reflejan en parte la
bsqueda de refugios seguros, estn fuertemente influenciados por las
polticas de los bancos centrales, y pueden verse afectados por la
presin regulatoria sobre los fondos de pensiones y asignaciones de
activos de seguros de la empresa. Tambin pueden verse afectados por
factores demogrficos, como el desahorro por retirarse los baby
boomers, pero la evidencia aqu es, en el mejor, dbil (ver Poterba,
2001) Debemos preocuparnos de que los rendimientos de los bonos
largos de hoy pueden ser artificialmente bajo? Esta pregunta es difcil de
resolver de manera concluyente, pero dos puntos son relevantes. En
primer lugar, muchos "distorsiones" presuntas es probable que sea
permanente. Las presiones regulatorias sobre las aseguradoras y los
fondos de pensiones son poco probable que disminuya; los fondos de
pensiones estn madurando y deben inclinarse hacia ponderaciones de
los bonos ms altos; jubilacin del baby-boom est en curso; y, con un

mercado de valores que podran ver fcilmente un aumento de la

volatilidad (vase la discusin ms adelante), la demanda de refugio
seguro para los bonos podra incluso aumentar.
En segundo lugar, estos factores son de conocimiento comn. Si bien el
impacto de la flexibilizacin cuantitativa (QE) y otras polticas
monetarias no convencionales puede ser difcil de medir, las polticas
mismas se describen y transparente. Sera curioso, por lo tanto, si los
precios de mercado de los bonos con diferentes vencimientos no
lograron incorporar las expectativas sobre el impacto de estos factores.
Por tanto, debemos esperar que los precios del mercado de bonos y los
rendimientos que ofrecen una gua razonable para los posibles retornos.
Rentabilidad de las acciones esperadas tambin sern menores El
inters sobre efectivo / Letras del Tesoro representa el retorno de un
activo (casi) libre de riesgo. El rendimiento esperado de las acciones
tiene que ser superior a este, mientras los inversores con aversin al
riesgo requieren algn tipo de compensacin por su mayor riesgo. Si
rentabilidad del capital es igual a la tasa libre de riesgo ms una prima
de riesgo, se deduce que, ceteris paribus, un mundo de baja tasa de
inters real es tambin un mundo de menor rentabilidad para la renta
variable.
Desde 1981 hasta la crisis financiera de 2008, las tasas de inters reales
eran altos, con un promedio de 2,2% en los EE.UU., el 3,9% en el Reino
Unido, y el 3,3% en todos los pases del anuario. Los precios eran mucho
ms bajos antes de esto, desde 1900 hasta 1980, cuando la tasa anual
promedio fue de 0,7% de los EE.UU., 0,4% para el Reino Unido, y de
-0,6% en promedio en todos los pases, incluidos los afectados por
episodios de alta inflacin. Visto a travs de este prisma, es las altas
tasas reales 1981-2008 que son la anomala. Sin embargo, las tasas
reales de hoy en da han cado incluso por debajo de la media de 1900 a
1980, lo que implica una correspondiente disminucin de la rentabilidad
de las acciones reales esperados.
Para investigar si la historia confirma esta relacin entre la rentabilidad
de las acciones reales ms bajas y tasas de inters reales ms bajas, se
analiza, en la Figura 5, la gama completa de los 20 pases para los que
tenemos un historial completo de la inversin de 113 aos. Comparamos
la tasa de inters real en un ao en particular con el rendimiento real de
una inversin en acciones y bonos durante los cinco aos siguientes.
Hay 108 (superpuestas) perodos de 5 aos, por lo que tenemos 2160
(108 x 20) observaciones. Estos se clasifican de menor a mayor tasa de
inters real y se asignan a las bandas, con el 5% de las bandas ms
bajas y ms altas en los extremos y el 15% en el medio.

El diagrama de puntos en la Figura 5 muestra los lmites entre bandas.

Las barras son el promedio de los retornos reales de bonos y acciones,
incluidos los ingresos reinvertidos, en los cinco aos siguientes dentro de
cada banda. Por ejemplo, el primer par de barras muestra que, durante
el ao en el que un pas experiment una tasa de inters real por debajo
de -11%, la rentabilidad real anualizada promedio en los prximos cinco
aos fue del -1,2% para la renta variable y -6,8% para los bonos.
Las tres primeras bandas comprenden el 35% de todas las
observaciones, y se refieren a los tipos de inters reales por debajo del
0,1%, por lo que las tasas de inters reales negativas se experimentaron
en alrededor de un tercio de todos los aos de los pases. Por lo tanto,
aunque las tasas de inters a corto plazo nominales de hoy en da estn
en mnimos histricos, las tasas reales no lo son. Histricamente, sin
embargo, la mayor parte de los tipos de inters reales bajas ocurri en
perodos inflacionarios, en contraste con el medio ambiente de baja
inflacin actual.
Como era de esperar, hay una clara relacin entre la tasa de inters real
actual y rendimientos reales posteriores, tanto para la renta variable y
bonos. El anlisis de regresin de las tasas de inters reales en las
declaraciones de renta fija y variable reales confirma, dando coeficientes
altamente significativas.
La prima de riesgo de capital histrica
Mientras los rendimientos de los bonos previstos se revelan en los
precios de mercado, rentabilidad de las acciones potenciales tienen que
inferir, ya que el ingreso no est garantizada y futuras ganancias de
capital son desconocidos. Por definicin, la rentabilidad del capital propio
que se espera es la tasa libre de riesgo esperada ms la prima de riesgo
de capital requerido, cuando sta sea la clave desconocida. Aunque no
podemos observar prima requerida de hoy, podemos mirar a la prima
inversores disfrutaron en el pasado.
Hasta hace una dcada, se crea que la prima de riesgo anualizada con
respecto a proyectos de ley era ms del 6%. Este fue fuertemente
influenciado por el Ibbotson Associates Anuario. A principios de 2000,
este mostr una prima de riesgo de Estados Unidos histrico de 6%
para el perodo 1926-1999. Estadsticas estadounidenses de Ibbotson
aparecieron en numerosos libros de texto y se aplicaron en todo el
mundo para el futuro, as como el pasado.
Ahora est claro que esta cifra es demasiado alta como una estimacin
de la prima de riesgo potencial. En primer lugar, exagera la prima de
largo plazo para los EE.UU.. Desde 1900-2012, la prima fue un punto

porcentual inferior al 5,3%, ya que los primeros aos de ambos siglos 20

y 21 fueron relativamente decepcionante para la renta variable
estadounidense. En segundo lugar, al centrarse en los EE.UU. - la
economa ms exitosa del mundo durante el siglo 20 - incluso la cifra del
5,3% es probable que sea una estimacin sesgada al alza de la
experiencia de los inversores de capital en todo el mundo.
La figura 6 muestra nuestras estimaciones actualizadas de la prima de
riesgo histrica en todo el mundo desde 1900. Nuestra observacin de
cerca de US sesgo xito se confirma. Los EE.UU. prima de riesgo
anualizada de 5,3% es notablemente superior a la cifra del 3,5% para el
mundo ex-estadounidense. Los EE.UU. no, sin embargo, tiene la prima
ms alta. Dos pases con ms alta
primas, Australia y Sudfrica, disfrutaron de mejores rendimientos reales
que los EE.UU.. Otros pases con primas superiores a los EE.UU. ganaron
su clasificacin no por fuertes rendimientos de las acciones, sino a
travs de devoluciones de facturas reales negativas debido a la alta
inflacin de la posguerra.
La figura 6 muestra que los 20 pases han experimentado muy
diferentes primas de equidad histrica. Esto puede deberse a que
algunos mercados eran ms riesgosos y, en el largo plazo, los inversores
recompensados en consecuencia. Pero el factor dominante es que
algunos mercados fueron bendecidos con buena fortuna, mientras que
otros fueron maldecidos con la mala suerte. Como se ha sealado
anteriormente, el cuadro se complica an ms por los pases que tienen
una elevada primas debido a los rendimientos reales negativos en
efectivo. As, la mayora de las diferencias se deben a ruido a posteriori,
en lugar de las diferencias previas en las expectativas de retorno.
En la estimacin de la prima de riesgo histrica, en consecuencia, es un
caso fuerte - en particular dada la naturaleza cada vez ms global de los
mercados de capital - para tomar una en todo el mundo, en lugar de un
enfoque pas por pas. Por lo tanto, nos centramos en la estimacin de la
prima de riesgo histrico ganado por un inversor mundial en el ndice de
renta variable mundial.
La prima de riesgo mundial: sesgo de supervivencia
Nuestro ndice de renta variable mundial es un promedio ponderado de
todos los pases incluidos en el Anuario. Se est denominada en moneda
comn, que se toma normalmente es el dlar estadounidense. Este ao,
hemos hecho mejoras a las ponderaciones de los pases, y hemos
tratado de eliminar el sesgo de supervivencia. En aos anteriores,
mientras que nuestro objetivo era ponderar pases en el ndice de la
equidad mundial por sus capitalizaciones de mercado, este ltimo no

estaban disponibles antes de 1968, por lo que hasta entonces, las

ponderaciones del PIB se utilizaron en su lugar. Este ao, gracias a
nuevas investigaciones y material de archivo recientemente descubierto,
hemos sido capaces de estimar capitalizaciones de mercado para todos
los pases desde 1900. Dado que, en conjunto, la renta variable mundial
se llevan a cabo en proporcin a sus capitalizaciones de mercado, esto
nos permite calcular una nueva y medida ms exacta del ndice mundo.
Figura 7 muestra cmo los coeficientes de capitalizacin del mercado de
valores de los pases en el ndice mundial variado con el tiempo. En
1900, el Reino Unido fue el mercado de capital ms grande del mundo,
seguido por los EE.UU., luego a Francia y Alemania. Japn era entonces
slo un mercado emergente pequea. A principios del siglo 20, el Reino
Unido fue superado por los EE.UU., que sigue siendo el dominante en el
mercado a lo largo, SABE por un breve perodo de 3 aos a finales de
1980, cuando Japn se convirti en mercado de valores ms grande del
mundo. En su apogeo, Japn represent el 45% de la capitalizacin total
de mercado de nuestros 22 pases. A continuacin, el estallido de la
burbuja japonesa y, a finales de 2012, la proporcin de Japn se haba
reducido a slo el 8%, mientras que los EE.UU. todava representaba el
51%.
Nuestra segunda mejora es abordar sesgo de supervivencia. En nuestra
fecha de referencia de 1900, las bolsas de valores existen en 33 de las
naciones de hoy. Hasta este ao, nuestra base de datos contena 19
pases, lo que representa alrededor del 87% de la capitalizacin del
mercado mundial a finales de 1899. Pero, a pesar de esta amplia
cobertura, todava es posible que estemos exagerando rentabilidad de
las acciones en todo el mundo por los pases omitiendo que actuaron
mal o no lograron sobrevivir.
Los dos mercados ms grandes ausentes fueron AustriaHungary y Rusia,
que, a fines de 1899, represent el 5% y el 6% de la capitalizacin del
mercado mundial, respectivamente (vase la Figura 1 de los perfiles de
los condados en la pgina 37). Los casos ms conocidos de los mercados
que no lograron sobrevivir fueron Rusia y China. Ahora hemos aadido a
estos pases a nuestra base de datos. Con Austria, ahora tenemos 20
pases con historias continuas desde 1900 hasta la actualidad. Rusia y
China tienen historias discontinuas, pero todava son capaces de incluir
plenamente en nuestro mundo ndice revisado.
La Figura 8 muestra las ganancias de capital (en USD) en los San
Petersburgo y Nueva York Bolsas de Valores desde 1865 en adelante. A
primera vista, las acciones rusas parecen muy superiores - hasta que se
observa la escala de tiempo y el punto final, es decir 1917. El San
Petersburgo intercambio se cerr durante la Primera Guerra Mundial a
partir de julio 1914 (la lnea discontinua gris representa el perodo de
cierre). A continuacin, brevemente reabierto a principios de 1917,

cuando las acciones se recuperaron en un 20%. Pero entonces lleg la

Revolucin Rusa, y todas las acciones de la era zarista volvieron sin
valor. Un destino similar esperaba a la Bolsa de Shanghai en 1949.
Cuando se hizo evidente que los comunistas haban ganado la guerra
civil, las acciones se recuperaron en la esperanza de que el caos haba
terminado, pero esto fue un error de juicio.
La expropiacin de los activos rusos despus de 1917 y los activos
chinos despus de 1949 podra ser visto como la redistribucin de la
riqueza, en lugar de la prdida de la riqueza. Pero los inversores en el
momento no se han entusiasmado con este punto de vista. Los
accionistas de las empresas con importantes activos en el extranjero
pueden haber salvado algunos valor patrimonial, por ejemplo, Las
acciones chinas con activos en Hong Kong y Formosa / Taiwn. Del
mismo modo, los bonos rusos y chinos en poder extranjero continuaron
siendo negociado en Londres, Pars y Nueva York poco despus de 1917
y 1949. Si bien no se prest inters, los gobiernos de Rusia y China con
el tiempo - en los aos 1980 y 1990 - la compensacin pagada a algunos
pases, pero los tenedores de bonos en el extranjero an sufrieron una
prdida del 99% del valor actual.
Al incorporar estos pases en nuestro ndice mundo, suponemos que los
accionistas y los tenedores de bonos internos en Rusia y China sufrieron
prdidas totales en 1917 y 1949, respectivamente. A continuacin,
volver a incluir estos pases en el ndice cuando sus mercados reabrieron
a principios de 1990.
La Figura 7 muestra grficamente. La zona de sombra negro para Rusia
muestra que se inicia el ao 1900 con un poco ms del 6% de la
capitalizacin total de fondos propios de nuestros 22 pases. Desaparece
en 1917, y luego vuelve a aparecer - como un porcentaje mucho menor
de la capitalizacin a principios de 1990. Figura 7also muestra Austria
por separado, ya que ste era tambin un gran mercado en el ao 1900.
La zona naranja para Austria comienza en poco ms de 5% del total,
pero se queda a slo un 1% con la desintegracin del Imperio de los
Habsburgo en 1918. China no es muestra por separado en la Figura 7, ya
que era un mercado muy pequeo en 1900. Figura 9 muestra el impacto
de los cambios que hemos hecho en el ndice mundial. La barra de la
izquierda muestra que, con base en los 19 pases de la 2012 Anuario y
las ponderaciones que usamos entonces, la rentabilidad real anualizada
del ndice mundo 1900-2011 fue del 5,35%. La segunda barra muestra
que el cambio a pesos de capitalizacin para todos los aos baj nuestra
estimacin de 0.17% por ao. Aadiendo en Austria, que tena
rentabilidad de las acciones decepcionantes, ms Rusia y China, que
experiment prdidas totales, bajado el rendimiento anualizado de un
0,14% anual. El 2013 Anuario ahora registra una rentabilidad anualizada

real de 5,01% en el ndice de renta variable mundial, despus de aadir

en los datos para el ao 2012, adems de varias mejoras en serie
anterior participacin (vase el Libro de 2013).
El conjunto de la derecha de las barras de la Figura 9 muestra el efecto
de la adicin de Rusia, China y Austria con el ndice mundial de renta.
Las ponderaciones del ndice no se han modificado y que continan
utilizando las ponderaciones del PIB. Esto es en parte debido a que
hemos sido incapaces de encontrar datos completos sobre los tamaos
del mercado de bonos para todos los pases, sino tambin porque los
ndices del PIB ponderado tienen ventajas. Por ejemplo, no dan un peso
excesivo a los pases ms endeudados con el mayor riesgo de crdito.
El ao pasado, 2012 Anuario inform una rentabilidad real anualizada en
el ndice mundial de renta del 1,75%. Figura 9 muestra que con la
inclusin de Austria, adems de Rusia y China, donde asumimos los
inversores de bonos nacionales perdieron todo en 1917 y 1949, la
rentabilidad anualizada cae un 0,05% a 1,70%.
A primera vista, esto parece una muy pequea reduccin. Un examen
ms detallado muestra que las prdidas de los bonos rusos en 1917 y
bonos chinos en 1949 redujeron la rentabilidad anualizada del ndice
mundial de renta en un 0,10% y 0,12%, respectivamente. Sin embargo,
en otros aos, los rendimientos de los bonos de estos pases fueron
ligeramente ms altos que para el resto de pases en el ndice, por lo
que el impacto neto ms de 113 aos fue muy modesto. Despus de
2012 las actualizaciones ms series de bonos revisada para varios
pases, el 2013 Anuario ahora registra una rentabilidad real anualizada
en el ndice mundial de renta del 1,75%, sin cambios desde 2012.
Ni el paso a las ponderaciones de capitalizacin para el ndice de renta
variable mundial, ni nuestras medidas para eliminar sesgo de
supervivencia y xito han tenido un gran impacto. Si bien estos son los
dos mejoras metodolgicas importantes, que dan como resultado slo
una pequea disminucin de la prima de riesgo mundial anual, que
ahora se estima que el 4,1%.
Era la prima ms alta de lo esperado?
Muchas personas argumentan que la prima de riesgo histrica es una
gua razonable para el futuro. Cuando los inversores compran acciones,
el precio de compra refleja una prima de riesgo implcita. En el largo
plazo, los inversores deben esperar buena suerte a equilibrar malo. Si es
as, la prima media que reciben debe estar cerca de la prima que
requirieran y confiscados en los precios en la compra. Pero, incluso en
perodos tan largos como 113 aos, esto no puede ser verdad. Si los

inversores disfrutaron ms que su parte de la buena suerte, la prima

histrica exagerar lo que podemos esperar en el futuro.
Como alternativa a asumir la prima de riesgo que hoy es igual a la prima
histrica, varios estudios han tratado en lugar de usar los datos
histricos para inferir lo que los inversores esperaban que en el pasado.
Todos estos estudios llegan a conclusiones similares, pero la ms
conocida es por los distinguidos investigadores Eugene Fama y Kenneth
franceses (2002), que analizaron datos de Estados Unidos de 1872 a
1999. Llegaron a la conclusin de que, hasta 1949, los rendimientos de
capital realizadas en lnea con lo anterior las expectativas.
De 1950 a 1999, sin embargo, llegaron a la conclusin de que los
inversores tenan, a priori, a un precio de una prima de riesgo requerido
de alrededor de 3%, pero realmente disfrutamos de la prima se dio
cuenta de ms del 8%. Argumentaron que la diferencia se debi a las
ganancias de capital inesperados, en parte como resultado de una
disminucin en las tasas de descuento. Llegaron a la conclusin de que
los futuros rendimientos de las acciones esperadas seran bajos, en
comparacin con los ltimos 50 aos.
Qu podra explicar los beneficios excepcionales aparentemente gozan
los inversores en la segunda mitad del siglo XX? La primera mitad de
siglo no haba sido amable con los inversores. Haba habido dos guerras
mundiales, el desplome de Wall Street y la Gran Depresin. Sin embargo,
la segunda mitad del siglo XX result ser mucho mejor de lo que caba
esperar en 1950. No hubo tercera guerra mundial, puso fin a la Guerra
Fra, la productividad y la eficiencia se aceler, la tecnologa avanzaba, y
el gobierno se convirti en stockholderdriven.
Nuestra propia investigacin (2008), The Worldwide Equity Prima: un
rompecabezas Ms pequeo, sigue un enfoque similar al de Fama y
French, pero utiliza los datos para mltiples pases. Dividimos la prima
histrica en componentes que corresponden a las expectativas ex ante
de los inversores y los que son atribuibles a la suerte no repetibles. Se
demuestra que la rentabilidad de las acciones se pueden descomponer
en la rentabilidad por dividendo media anualizada, ms la tasa de
crecimiento anualizada de los dividendos reales, adems de la
expansin anualizada en el tiempo de la relacin precio / dividendo. Este
anlisis se actualiza al final de 2012 en el Libro de acompaamiento. Se
demuestra que, histricamente, por el ndice de renta variable mundial,
la rentabilidad por dividendo media anual ha sido del 4,1%, mientras
que los dividendos reales crecieron un 0,5% por ao y la expansin
anualizada en el mltiplo precio / dividendo fue de 0,4%. Como Fama y
French, interpretamos la expansin mltiple a ser el resultado de una
cada en la prima de riesgo.

Qu podra haber causado la prima de riesgo de caer desde el ao

1900 por lo que las reservas se hicieron ms valoradas? Una explicacin
plausible es que esta gradual re-calificacin refleja el riesgo de la
inversin reducida que enfrentan los inversionistas. En 1900, la mayora
de los inversores realizaron un nmero limitado de las reservas
nacionales de algunas industrias - ferrocarriles entonces dominados.
Como evolucion el siglo, surgieron nuevas industrias, al igual que los
vehculos tales como fondos mutuos, que proporcionaron diversificacin
barato. Liquidez, la gobernanza y la gestin del riesgo mejoradas, y las
instituciones y los individuos ricos invierten a nivel mundial. Como riesgo
de renta variable se hizo ms diversificable, la prima de riesgo requerido
es probable que hayan cado. Juzgamos que haya margen para ulteriores
tales ganancias, y no esperamos que este elemento de fijacin de
precios re de los retornos a persistir.
Entre 1900 y 2012, el crecimiento de los dividendos real del pas
mediana era cercana a cero, pero la tasa de crecimiento medio
ponderado por capitalizacin fue del 0,5%, apoyado por las condiciones
de negocios y polticos que han mejorado en muchos aspectos durante
la segunda mitad del siglo 20. No tenemos conocimiento de algn indicio
de que, en 1900, los inversores previeron que las acciones seran reclasificados o que los dividendos crecern ms rpido que la inflacin (y
an ms rpido que el PIB). Estos elementos de la "buena suerte"
apuntalan rendimientos que superan las expectativas ex ante inversores
de renta variable se dieron cuenta.
Despus de ajustar por factores no repetibles que han favorecido la
renta variable en el pasado, se infiere que los inversores esperan una
prima de riesgo (en relacin con las facturas) de alrededor del 3% -3%
sobre una base geomtrica y, por implicacin, una media aritmtica
prima para la ndice mundial de aproximadamente 4% -5%. Ya que no
podemos saber expectativa del consenso de hoy para la prima de riesgo,
estos rangos basados histricamente deben considerarse slo como una
gua de las expectativas actuales.
Los riesgos actuales justifican una prima ms alta?
La prima de riesgo se puede ver como una recompensa esperada por
unidad de riesgo. No debe, por lo tanto, ser constante en el tiempo, sino
que debe variar con los niveles de riesgo y la aversin al riesgo de los
inversores. Hoy en da, los riesgos abundan en relacin con la zona euro,
el crecimiento mundial, y las preocupaciones polticas y geopolticas.
Muchos sostienen que este alto nivel de incertidumbre se debe disponer
de una prima de alto riesgo.

Es difcil de encontrar, ya sea apoyo histrico o actual del mercado para

esta vista. En primer lugar, la evidencia emprica ms de 113 aos
indica que, cuando los mercados son turbulentos, la volatilidad tiende a
volver rpidamente a la media, por lo que debemos esperar un perodo
de extrema volatilidad sea relativamente breve, la elevacin de la prima
de riesgo se esperaba slo en el corto plazo . En segundo lugar, en el
momento de la escritura, la volatilidad es en cualquier caso, por debajo
de la media a largo plazo. Como los 2.013 espectculos Sourcebook, el
ndice VIX, que mide la volatilidad anualizada de S & P opciones, se situ
en el 18,0% a finales de 2012, que est por debajo de su promedio de
27 aos del 20,9%.
En el Libro de Consulta, identificamos 11 grandes picos en el VIX, cada
uno asociado a una crisis econmica o poltica. Para cada crisis, la figura
10 muestra el tiempo que tarda en das de mercado para el VIX para
revertir desde su volatilidad pico de nuevo a su (entonces) a largo plazo
significa. El tiempo de reversin ms largo fue durante la crisis / Lehman
contraccin del crdito, cuando tom 232 das de cotizacin (11 meses).
El tiempo promedio fue de 106 das de negociacin, o poco menos de
cinco meses. La figura 10 muestra tambin la "vida media", o el tiempo
necesario para revertir la mitad del camino de regreso a la media. La
vida media promedio fue de slo 11 das.
Adems de variar con el nivel de riesgo en los mercados, la prima de
riesgo tambin variar con el tiempo con la aversin al riesgo de los
inversores. Despus de fuertes cadas del mercado, los inversores de
capital son ms pobres y ms reacios al riesgo. En esos momentos, los
mercados tambin son tpicamente ms voltil y alto grado de
apalancamiento. As, los inversores deben exigir una prima de riesgo
ms alta (lo que impulsar los mercados an ms bajos) con el fin de
lograr que las poblaciones tienen un precio y luego para dar un futuro
esperado retorno superior.
En el captulo 2, se analiza si la evidencia apoya esta opinin. Llegamos
a la conclusin de que lo hace, aunque con menor intensidad que
muchos han argumentado. Pero, si la aversin al riesgo se acenta por
la cada del mercado, es difcil argumentar que en la actualidad debe ser
alto. A lo largo de 2012, el ndice de renta variable mundial dio un
rendimiento del 16%, mientras que, en los ltimos cuatro aos, el ndice
mundial se ha incrementado en un 65%. Los niveles actuales de riesgo o
la aversin al riesgo no por la cual justifican una prima de riesgo por
encima de la estimacin a largo plazo de 3% -3% (en relacin con las
facturas). Los que argumentan lo contrario bien pueden haber olvidado
que los mercados de acciones casi siempre frente a una pared de la
incertidumbre. No vivimos en tiempos inciertos nica.

Rendimientos probables en un mundo bajo rendimiento

Hemos visto que un inversor con un horizonte de 20 a 30 aos se
enfrenta a cerca de cero los rendimientos reales de los bonos pblicos
protegidos contra la inflacin. Algunos pases ofrecen rendimientos ms
altos, pero slo por defecto y / o riesgo de convertibilidad. Se espera que
el rendimiento real esperado de los bonos largos convencionales a ser
un poco ms alto, por lo que la rentabilidad real anualizada de una
inversin de rodadura en efectivo es probable que sea negativo hasta en
un % sobre, digamos, 20 aos, y cerca de cero durante 30 aos.
Adicin de una prima de riesgo de 3% -3% de estos retornos negativos
/ bajas reales esperados de efectivo da un rendimiento de capital real
esperada en la regin del 3% -3% durante 20-30 aos. De hecho,
estamos viviendo en un mundo de bajo retorno.
Figura 11 pone de relieve el contraste con el pasado. Los dos conjuntos
de barras de la izquierda se han tomado de la figura 1 y representan los
rendimientos reales anualizados histricos desde 1950 y 1980 - el
mundo de la alta rentabilidad. Las barras de la derecha representan
nuestras estimaciones de los esperados retornos reales sobre acciones y
bonos en la prxima generacin. Los rendimientos de los bonos se basan
en los rendimientos actuales, mientras que los rendimientos de las
acciones se basan en las declaraciones de efectivo esperados, ms una
prima de riesgo anualizado que promedios 3%, pero que vara con el
riesgo sistemtico de cada pas / regin.
Muchas proyecciones de retorno no son realistas
En 2012, la principal preocupacin de los inversores institucionales fue
el entorno de baja rentabilidad (Pyramis, 2012). Sin embargo, muchos
inversores parecen estar en negacin, con la esperanza mercados
pronto volver a la "normalidad". Retornos esperados son demasiado
altos, y muchos administradores de activos todava afirman que su
objetivo de rentabilidad a largo plazo es batir la inflacin en un 6%, 7%,
o incluso 8%. Estos objetivos no son realistas en el mundo bajo
rendimiento de hoy.
Los planes de pensiones tambin son demasiado optimistas,
especialmente en los EE.UU.. Mientras que el rendimiento esperado
promedio de los activos del plan al S & P 500 ha cado del 9,1% de hace
una dcada, todava se sita en el 7,6%. Mientras tanto, la proporcin de
acciones mantenidas ha cado a 48%. Los rendimientos de la renta
dadas las actuales bajas fijas, los patrocinadores del plan necesitan
rentabilidad de las acciones de algunos 12% real nominal o 10% para
cumplir con estos objetivos. Planes pblicos de pensiones de Estados
Unidos tienen proyecciones an ms altos. Sorprendentemente, Pyramis

encontr que el 71% de los patrocinadores del plan previsto para

alcanzar sus objetivos.
En otros pases, Towers Watson (2012) informa que proyectaban los
retornos de pensiones son ms bajas: 6,4% (Canad), 6,1% (Reino
Unido), 5,0% (Asia), 5,0% (Pases Bajos), 4,6% (Alemania), 3,6% ( Suiza)
y 2,3% (Japn). Pero, con la excepcin de Japn, estas cifras todava
parecen optimista. Para Canad y el Reino Unido, la implcita
rendimiento de capital real es considerablemente por encima del nivel
que consideramos plausible. Para Alemania, Japn, los Pases Bajos y
Suiza, aunque las proyecciones son ms bajas, por lo que es la
proporcin de la renta variable se celebr, por lo que incluso estos
menores aspiraciones de un tirn.
En muchos pases, los reguladores establecen directrices para las
alegaciones de que los fabricantes y distribuidores de productos
financieros pueden hacer sobre lo que constituye un retorno esperado
plausible. En el Reino Unido, por ejemplo, la Autoridad de Servicios
Financieros (FSA) actualmente estipula proyecciones de 5%, 7% y el 9%
antes de costes para un producto terico de dos tercios invertidos en
valores de renta variable, y un tercio de la renta fija. Tras el anlisis de
los datos del Anuario y otras pruebas, la FSA ha reducido los
rendimientos asumidos que se pueden utilizar a partir de 2014 en
adelante hasta el 2%, 5% y 7%. El medio, o lo ms probable, la tasa del
5% est ms cerca de lo que podramos considerar como realista,
aunque hay que destacar que la proyeccin "pesimista" sigue siendo
para los rendimientos positivos.
Mientras tanto, sin embargo, Gran Bretaa ha introducido normas de
inscripcin automtica de las pensiones privadas para la mayora de los
empleados. Curiosamente, el Departamento del Reino Unido para el
Trabajo y Pensiones (DWP) calcula la riqueza potencial de los
pensionistas del maana utilizando un retorno asumido que supera la
proyeccin ms optimista que la FSA permite ahora. Otros casos de
ilusiones incluyen los fondos fiduciarios del nio en el Reino Unido y las
reformas "privatizacin" sugeridas por el sistema de seguridad social de
Estados Unidos. Asumir que los ahorradores pueden esperar que los
grandes aumentos de riqueza de la inversin a largo plazo en el
mercado de valores - en esencia, que las condiciones de inversin de la
dcada de 1990 regresarn - es delirante.
Un mundo bajo rendimiento es un mundo estresante
Mundo bajo rendimiento de hoy impone tensiones en los inversores. Los
planes de pensiones son las ms afectadas. Prestaciones definidas (DB)
dficit del plan estn aumentando, lo que refleja principalmente el

impacto de los bajos rendimientos en el valor de sus pasivos. Mientras

tanto, los rendimientos reales posibles bajas inhiben su capacidad de
recuperacin.
El mayor mercado de pensiones del mundo es EE.UU., que es cinco
veces ms grande que la de Japn, el subcampen. Milliman (2012)
estima que para los EE.UU., las 100 mayores planes de pensiones
corporativos DB fueron suficiente financiamiento por USD 0,5 billn a
finales de octubre de 2012, con activos que cubren slo el 73% de los
pasivos. Tan recientemente como en 2007, estos planes fueron, en
conjunto, una financiacin excesiva. El dficit de los 100 planes pblicos
de pensiones ms grandes fue an mayor en US $ 1,2 billones, con un
coeficiente de financiacin de slo 68%.
Dficit del plan de pensiones han surgido en todo el mundo. Los
patrocinadores han respondido haciendo presin para que el "alivio". En
los EE.UU., este ha sido proporcionada por la legislacin que permite a
los patrocinadores de los planes para establecer el tipo de descuento
para pasivos con referencia a un promedio histrico de 25 aos de las
tasas de inters, en lugar de utilizar los rendimientos actuales. El Reino
Unido est considerando medidas similares. Por exagerar las tasas de
inters asumidos, informaron pasivos estn subestimadas. Los
verdaderos pasivos no se ven afectados, por lo que esto equivale a la
manipulacin del barmetro cuando el clima se ve mal.
Los dficit de los planes de pensiones de capitalizacin insignificantes
contra los pasivos por pensiones no fondeados, que han disparado las
tasas de inters cayeron despus de la crisis financiera. En los EE.UU., la
responsabilidad de la seguridad social de reparto de 75 aos es de USD
8,6 billn, mientras que la responsabilidad horizonte infinito es de USD
20,5 billn. En el Reino Unido, los pasivos de pensiones del sector
pblico no financiadas (todos los esquemas de DB) son al menos 1 billn
de libras esterlinas, mientras que las pensiones del Estado no financiado
en total al menos GBP 4,3 billones. El aumento de los pasivos de las
tasas de inters ms bajas pueden ser satisfechas slo aumentando los
impuestos (por ejemplo, impuesto sobre la nmina de Estados Unidos o
del Seguro Nacional del Reino Unido), mediante el aumento de la edad
de jubilacin, o por el recorte de beneficios. Estas son opciones muy
duras.
Mientras tanto, los planes de pensiones de aportacin definida (DC)
exigen grandes contribuciones. Consideremos, por ejemplo, a 25 aos
de edad de entrar en un esquema de DC con el fin de retirarse a los 65
aos en medio de salario. Supongamos que el salario, las contribuciones,
y la pensin definitiva estn todos vinculados a la inflacin. Si el
rendimiento de la inversin real despus-costes es del 4%, habr que

este individuo para contribuir con el 10% del salario. Si bien esto podra
haber sido una suposicin plausible, hace cinco aos, una hiptesis ms
realista es que el servicio post-cuesta rendimiento real ser ahora el 1%
-2%. Esto requiere un tipo de cotizacin del 16% -20%.
Argumentos similares se aplican a todas las formas de ahorro dirigidas a
los futuros objetivos de gasto, que impone presiones sobre los gestores
de activos. Si la cuota para un ahorro al por menor o producto de
pensiones personal es de 1%, entonces puede ser comer tanto como la
mitad de la rentabilidad real bruto. Con el tiempo, esto tiene que
traducirse en demandas de los administradores de activos para reducir
las tasas.
El entorno de baja rentabilidad tambin desafa dotaciones,
organizaciones benficas, fundaciones y otros fondos con un horizonte
de inversin a muy largo, lo que significa que deben gestionar sus
gastos para vivir dentro de sus posibilidades. El consumo excesivo
implica el gasto en esta generacin de los beneficiarios, a expensas de
la otra. Estas instituciones deben evaluar el nivel de gasto que puede
ser sostenido en el largo plazo sin destruir valor real del fondo. Una regla
comn es restringir el gasto y el 4% de (digamos) los activos promedio
de 3 aos. Una norma similar 4% a menudo se abog por el gasto de
jubilacin.
Para mantener el valor real de una dotacin perpetua, la tasa de retiro o
gasto no debe superar el rendimiento real esperado de los activos.
Hemos estimado que en los prximos 20 a 30 aos, los inversionistas
globales, pagando bajos niveles de retencin de impuestos y tasas de
gestin, puede llegar a ganar una rentabilidad anualizada real de no ms
de 3% en un fondo de todo el patrimonio y el 2% en un fondo dividido
en partes iguales entre las acciones y los bonos del gobierno. Estas
cifras no encajan fcilmente con una regla del 4%. Dotaciones se
enfrentan al dilema de que no sern capaces de mantener su valor real
a menos que reducen drsticamente la concesin de subvenciones, la
rampa encima de la recaudacin de fondos, se convierten de perpetua a
la vida finita, o asumen un riesgo significativo.
En este ambiente estresante, los inversores estn naturalmente
preocupados por si bajos rendimientos persistirn por mucho tiempo, y
por cunto tiempo estos bajos rendimientos podran ser soportable.
Por cunto tiempo se pueden tolerar bajos rendimientos?
Por cunto tiempo podemos esperar que vuelve a ser baja? El actual
consenso de mercado, retratado en la curva de rendimiento (vase la
Figura 4), es que las tasas de inters nominales seguirn siendo muy

baja para los prximos aos antes de levantarse de manera constante,

pero no a los niveles observados en 2000 o incluso antes de la crisis
financiera. Podra tomar otro 6-8 aos para las tasas de inters reales a
corto plazo a su vez positiva, y los mercados no esperan un retorno a los
altos niveles registrados desde 1980 (2,7% en promedio entre los
pases). En cambio, los mercados sugieren una deriva en la direccin de
la media a largo plazo del 0,9% de los EE.UU. y el Reino Unido.
Por cunto tiempo son bajos retornos soportable? Para los inversores,
tememos que la respuesta es "siempre que sea necesario." Mientras un
mundo bajo rendimiento aumenta el estrs de los inversores y
ahorradores en un mundo excesivamente apalancado recuperando de
una profunda crisis financiera, que proporciona un alivio esencial para
los prestatarios. El peligro aqu es que si esto sigue as mucho tiempo, se
crea "zombies" - empresas mantienen vivas por bajas tasas de inters y
una renuencia a amortizar los prstamos incobrables. Esto puede
suprimir la destruccin creativa y la reconstruccin, y puede prolongar la
recesin.
Conclusin
El ambiente de bajo rendimiento es una preocupacin importante para
los inversores. Bajas tasas de inters y los rendimientos de los bonos
han sido claras para que todos lo vean desde hace algn tiempo. Sin
embargo, puede haber sido menos evidente que las tasas bajas implican
bajos rendimientos potenciales en todos los activos, incluyendo
acciones. Hemos demostrado que existe una fuerte asociacin entre los
bajos tipos de inters reales y rentabilidad de las acciones posteriores
bajas. Estimamos que el retorno real prospectivo sobre la renta variable
mundial ha cado a alrededor del 3% -3% anual.
A pesar de que ahora hemos estado viviendo con tarifas bajas para
varios aos, muchos inversores an parecen en la negacin, la
esperanza de un rpido retorno a las condiciones "normales". Pero los
inversores deben tener cuidado con lo que desean. La mayora de las
clases de activos se han beneficiado en gran medida en los ltimos aos
a partir de la cada de los rendimientos reales. Este proceso es simtrica.
Un rpido retorno a las tasas de inters reales ms altas es casi seguro
que ir acompaada de una cada en el valor de la mayora de las clases
de activos, aunque en diferentes grados.
Los altos rendimientos de las acciones de la segunda mitad del siglo 20
no fueron normales; ni eran los altos rendimientos de los bonos de los
ltimos 30 aos; y tampoco la alta tasa de inters real desde 1980. Si
bien estos perodos pueden haber condicionado nuestras expectativas,

que eran excepcionales. Los promedios a largo plazo documentados en

este Anuario proporcionan una gua ms realista para el futuro.
Las proyecciones que hemos hecho para la rentabilidad de los activos en
los prximos 20 a 30 aos son ms que nuestros propios clculos
aproximados. Es casi seguro que estar equivocado, pero no podemos
predecir en qu direccin. Tambin habr importantes variaciones de un
ao a otro a cambio. Tambin deben considerarse las previsiones
estrictamente como de largo plazo, y que no sean incompatibles con
optimismo a corto plazo o el pesimismo sobre las clases de activos
particulares.
Como previsiones a largo plazo para los prximos 20 a 30 aos, sin
embargo, creen que nuestras estimaciones son realistas. Esto est en
marcado contraste con algunas de las proyecciones en la actualidad se
estn realizando por muchos gestores de activos, los proveedores
minoristas de productos financieros, fondos de pensiones, fundaciones,
organismos reguladores y gobiernos. Estimaciones excesivamente
optimistas de los rendimientos futuros son peligrosos, no slo porque se
engaan, sino tambin porque pueden enmascarar la necesidad de una
accin correctiva.