Principios de

finanzas
corporativas

Brealey, Richard A.;

Myers, Stewart C. y
Franklin Allen.

Apartado realizado por el Sistema de Bibliotecas de la

Universidad Andrs Bello para el curso Finanzas
corporativas, con fines acadmicos. Autorizado segn Ley N
20.435 artculo 71K.

Brealey, R., Myers, S., Allen, F. (2006). Que sabemos y que no sabemos sobre
finanzas. En: Principios de finanzas corporativas (pp. 1056-1068). Mc Graw Hill.

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y QUE. tiO
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ES HORA de despedirse. Terminaremos con una reflexin sobre las cosas que sabemos y las que no sabemos sobre finanzas.

35.1

QU ES LO QUE SABEMOS: LAS SIETE IDEAS

MS IMPORTANTES EN FINANZAS

Qu dira usted si le pidieran que enumerara las siete ideas ms importantes en

finanzas? He aqu nuestra lista.
1. Valor actual neto
Cuando usted quiere conocer el valor de un coche usado mira los precios en el mercado de coches de segunda mano. Del mismo modo, cuando desea conocer el valor de un flujo de caja futuro mira los precios cotizados en los mercados de capital,
donde se negocian los derechos sobre los flujos de caja futuros (recuerde que esos
banqueros de inversin tan bien pagados slo son vendedores de flujos de caja de
segunda mano). Si usted puede comprar y vender flujos de caja para sus accionistas a un precio ms barato del que tendran que pagar en los mercados de capital,
usted ha aumentado el valor de sus inversiones.
sta es la sencilla idea detrs del valor actual neto (VAN). Cuando calcula el VAN
de un proyecto se est preguntando si el proyecto vale ms de lo que cuesta. Este
valor se estima calculando cunto valdran sus flujos de caja si a los inversores se
les ofreciera un derecho sobre ellos de forma separada, y ste fuera negociado en
los mercados financieros.
Por este motivo el VAN se calcula actualizando los flujos netos de caja al coste
de oportunidad del capital, es decir, al tanto de rentabilidad esperado ofrecido por
inversiones que tengan el mismo nivel de riesgo que el proyecto. En los mercados
de capital que funcionan correctamente todos los activos con un riesgo equivalente
ofrecen el mismo tanto de rentabilidad esperado. Al actualizar al coste de oportunidad del capital se calcula el precio al cual los inversores en el proyecto podran
esperar obtener este tanto de rentabilidad.
Como la mayora de las grandes ideas la regla del valor actual neto es "obvia
cuando se piensa en ella". Pero observe qu idea tan importante. La regla del VAN
les permite a miles de accionistas, que tienen muy distintos niveles de riqueza y
actitudes hacia el riesgo, participar en la misma empresa y delegar sus actividades
en un gestor profesional. Le dan al gestor una orden sencilla: "Maximice el valor
actual".
2. El modelo de valoracin de activos financieros
Algunas personas dicen que las finanzas modernas slo son el modelo de valoracin de activos financieros. Esto es una tontera, si el modelo de valoracin de activos financieros no hubiera sido inventado nuestro consejo para los directores financieros sera esencialmente el mismo. Lo que hace atractivo a este modelo es que
nos proporciona una forma manejable de reflexionar sobre la rentabilidad requerida a una inversin arriesgada.
De nuevo se trata de una idea atractivamente simple. Existen dos tipos de riesgos: los riesgos que se pueden diversificar y los que no. Se puede medir el riesgo
no diversificable o de mercado de una inversin a travs del grado en que el valor de
la inversin resulta afectado por un cambio en el valor agregado de todos los acti1057

1058

PAI<TE. XI

Conclusin
vos de la economa. Esto se llama la beta de la inversin. Los nicos riesgos de los
que se preocupa la gente son aquellos de los que no pueden librarse, los no diversilicables. Por este motivo la rentabilidad exigida a un activo aumenta de forma lineal con su beta.
Mucha gente est preocupada por algunas de las hiptesis bastante fuertes que
estn en la base del modelo de valoracin de activos financieros o por la dificultad
de estimar la beta de un proyecto. Hacen bien en preocuparse por esas cosas. Dentro de 10 o 20 aos puede que tengamos teoras mucho mejores de las que tenemos
ahora, pero sera extremadamente sorprendente si esas teoras futuras no siguieran insistiendo en la diferenciacin crucial entre el riesgo diversilicable y el no diversilicable, y despus de todo, sta es la principal idea subyacente en el modelo
de valoracin de activos financieros.
3. Mercados de capital eficientes

La tercera idea fundamental es que los precios de los activos financieros reflejan de
forma correcta la informacin disponible y responden rpidamente a la nueva informacin tan pronto como est disponible. Esta teora del mercado eficiente tiene tres sabores (niveles o formas, no sera ms adecuado) que se corresponden con las distintas
definiciones de "informacin disponible". La forma dbil (o teora del paseo aleatorio) dice que los precios reflejan toda la informacin de los precios pasados, la forma
sernifuerte dice que los precios reflejan toda la informacin pblicamente disponible
y la forma fuerte afinna que los precios reflejan toda la informacin disponible.
No malinterprete la idea del mercado eficiente, no dice que no existan impuestos ni costes, no dice que no existan algunas personas inteligentes y otras tontas.
Simplemente implica que la competencia en los mercados de capital es muy fuerte,
que no existen mquinas de hacer dinero u oportunidades de arbitraje y que los
precios de los activos reflejan su verdadero valor subyacente.
La extensa contrastacin emprica de la hiptesis del mercado eficiente comenz
alrededor de la dcada de 1970. En 2004, tras 30 aos de trabajos, los contrastes han
dejado al descubierto docenas de anomalias estadisticamente significativas. Lo sentimos pero estos trabajos no se traducen en docenas de formas de hacer dinero fcil.
Las rentabilidades anormales son diliciles de conseguir, por ejemplo, slo unos pocos gestores de fondos de inversin pueden generar rentabilidades anormales durante unos pocos aos seguidos Y slo en pequeas cantidades" Los estadsticos
pueden batir al mercado pero los inversores reales lo tienen mucho ms dilicil.
4. la aditividad del valor y la ley de la conservacin del valor

El principio de la aditividad del valor afinna que el valor de un todo es igual a la

suma de los valores de sus partes, a veces se le denomina ley de la conseruacilI del valor.
Cuando se valora un proyecto que produce una sucesin de flujos de caja siempre se asume que los valores se suman. Es decir, se asume que:
VA(proyecto) = VA(C,) + VA(C,) + ... + VA(C) + ... =
Cl
C2
C
=-+
+ ... + - -3- + ...
(1 + r) (1 + r)'
(1 + r)'
I Ver, por ejemplo, M. J. Gruber: "Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds",
Dl/mal DI Fillonce 51 Gulio 1996), pp. 783-810.

CAPTUL0.35

Qu sabemos y qu no sabemos sobre finanzas

Del mismo modo se asuro que la suma de los valores actuales de los proyectos A
y B es igual al alor actual d 1proyecto compuesto AB2 Pero la aditividad del valor tambin significa que no es pOSIble aumentar el valor juntando dos empresas a
meno que de ese modo aumenten los flujos de caja totales, es decir, que no existen beneficio en las fusion debidos nicamente a la diversificacin.

5. La teoa de la estructura de capital

Si la ley de la conservacin del alar funciona cuando se suman flujo de caja tambin debe funcionar cuando restan3 y, por lo tanto, las decisiones de financiacin
que nicamente dividen 10 flujos de caja operativos no aumentan el valor total de
la empresa. sta es la idea bsica detrs de la famosa Proposicin 1 de Modigliani
y Miller: en mercado perfectos la estructura de capital de una empresa no afecta a
su valor. Siempre que el flujo de caja total generado por los activos de la empresa no
cambie como consecuencia de su estructura de capital, el valor es independiente de
dicha estructura. El valor de un pastel no depende de cmo ha sido cortado.
Por supuesto que la propo icin de Modigliani y Miller no es La Respuesta, pero
nos dice dnde buscar las razones por las cuales las decisiones sobre la estructura
de capital son importantes. Los impuestos on una po ibilidad, la deuda le proporciona a la empresa una desgra acin fiscal por el pago de intereses y ta desgravacin puede compensar e n creces a cualquier impuesto personal qu lo inversores
tengan que pagar por 1 intereses de la deuda. Adems, los niveles alto de deuda
pueden espolear a los directivo a trabajar ms duro y a apretarse el cinturn. Pero
la deuda tiene sus desventajas si conduce a dificultades financieras c st sas.
6. La teora de opciones
En las conversaciones coloquiales se utiliza la palabra opcin como sinnimo de eleccin o alternativa, as se dice que alguien "tiene varias opciones". En finanzas opcin
hace referencia de forma e p cfica a la posibilidad de negociar en el futuro con
unas condiciones que han sido fijadas hoy. Los directivoS inteligentes saben que a
menudo e ms rentable pagar hoy por la opcin de comprar o ender maana.
Dado que las opcion son tan importantes, el director financiero necesita entender cmo valorarlas. Lo expertos en finanzas siempre han conocido cules son
las variables rete antes: el precio y la fecha de ejercicio de la opcin, el riesgo del
activo ubyacente y el tip de inters, pero fueron Black y Scholes lo primeros que
mo traron cmo poner todas estas ariables juntas en una frmula qu se pudiera
utilizar.
La frmula de Black-Scholes fue desarrollada para las opcion s d compra simples y no puede aplicarse directamente a las opciones ms complicadas que aparecen a menudo en las finanzas empresariales, pero la mayoa de Ja idea ms bsicas de Black-Schole , por ejemplo, el mtodo de valoracin neutral al riesgo
implcito en su frmula, funcionan incluso aunque la frmula no funcion . La va2

Es decir, si

=VA[C1(A)) VAIC.(A)] + + VA(C,(A) + .

=V. [C1(B)] + A(Cz(B)] + VA(Ct(B) + .
y si en cada perlodo t, C,(AB) =C,CA) + c,(B), entonces
VA(A)

VA(B)

VA(AB) = VA(A) + VA{B)

Si usted romimzJJ con el flujo de caja C/(AB) y lo divide en dos partes, C,CA) y C/(B), entonces el valor
total no cambia. Es decir, VA(C,(A)) + AIC/(B)] = VAIC/(AB)]. Ver nota al pie nmero 2.

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PARTE. XI

Conclusin
loracin de opciones reales descrita en el Captulo 22 puede requerir un clculo numrico extra pero no conceptos extra.

7. La teora de la agencia
Una empresa moderna es un esfuerzo de equipo que implica a distintos jugadores
como los directivos. los empleados. los accionistas y los obligacionistas. Durante
mucho tiempo los economistas sollan asumir sin cuestionrselo que todos estos jugadores actuaban por el bien comn. pero en los ltimos 30 aos ha habido mucho
ms que decir sobre los posibles conflictos de intereses y cmo las empresas intentan solucionarlos. Estas ideas se conocen de forma conjunta como la teora de la
agencia.
Considrese. por ejemplo. la relacin entre los accionistas y los directivos. Los
accionistas (los principales) quieren que los directivos (los agentes) maximicen el valor de la empresa. En los I;stados Unidos la propiedad de las grandes empresas se
encuentra muy dispersa. no existe un nico accionista que pueda controlar a los
directivos o reir a los que son perezosos. As pues. para incentivar a los directivos
a cumplir con su parte. las empresas buscan ligar la compensacin de los directivos al valor que ellos han aadido. Para los directivos que descuidan de forma persistente los intereses de los accionistas existe la amenaza de que la empresa sea absorbida y ellos sean puestos de patitas en la calle.
En otros pases es ms probable que las empresas sean propiedad de unos pocos accionistas mayoritarios y por lo tanto hay menos distancia entre la propiedad
y el control. Por ejemplo. las familias. las empresas y los bancos que poseen grandes participaciones en las empresas alemanas pueden revisar los planes y las decisiones de la alta direccin desde dentro. en la mayora de los casos tienen el poder de forzar los cambios si es necesario. sin embargo. las absorciones hostiles son
raras en Alemania.

Los problemas de los incentivos para los directivos y el control de la empresa se

analizaron en los Captulos 12. 14. 33 Y34. pero stos no son los nicos lugares en
este libro donde aparecen los temas de agencia. Por ejemplo. en los Captulos 18 y
25 se describieron algunos de los conflictos que pueden surgir entre los accionistas
y los obligacionistas. y se describi cmo los contratos de prstamos intentan anticipar y minimizar estos conflictos.
Son estas siete ideas teoras excitantes o simplemente sentido comn? Llmelas
como quiera. son bsicas para ellrabajo de un director financiero. Si al leer este libro
usted realmente entiende estas ideas y sabe cmo aplicarlas. ha aprendido mucho.

QU NO SABEMOS: 10 PROBLEMAS SIN RESOLVER

SOBRE FINANZAS
Dado que lo desconocido no tiene limite. la lista de lo que no sabemos sobre finanzas podra continuar hasta el infinito. Pero siguiendo la Tercera Ley de Brealy.
Myers y AlIen (vase la Seccin 29.5) enumeraremos y expondremos brevemente
10 problemas sin resolver que parecen maduros para una investigacin productiva.
1. Qu determina el riesgo y el valor actual de un proyecto?

Una buena inversin de capital es aquella que tiene un VAN positivo. Se ha hablado largo y tendido sobre cmo calcular el VAN. pero se han proporcionado po-

CApTULO 35

Qu sabemos y qu no sabemos sobre finanzas

cos consejos sobre cmo encontrar proyectos con VAN positivo, con excepcin de
lo dicho en la Seccin 11.2 acerca de que los proyectos tienen VAN positivo cuando
la empresa puede obtener rentas econmicas. Pero por qu algunas empresas obtienen rentas econmicas mientras que otras en el mismo sector no las obtienen?
Son las rentas simplemente beneficios inesperados o pueden ser anticipadas y
planeadas? Cul es su fi,ente y cunto durarn antes de que la competencia las
destruya? Se sabe muy poco sobre estas cuestiones tan importantes.
Existe otra pregunta relacionada con esto: por qu algunos activos reales son
arriesgados y otros son relativamente seguros? En la Seccin 9.3 se sugirieron algunas razones para poder explicar las diferencias en las betas de los proyectos, diferencias en el apalancamiento operativo, por ejemplo, o en la medida en la cual
los flujos de caja de un proyecto responden a la situacin general de la economa.
stas son claves tiles pero todava no disponemos de procedimientos generales
para estimar las betas de los proyectos. Por lo tanto, determinar eJ riesgo de un proyecto todava es principalmente una cuestin de instinto.
2. Riesgo y rentabilidad, qu nos hemos dejado?

En 1848 JoOO Stuart MilI escribi: "Afortunadamente no existe nada en las leyes
del valor que quede para que cualquier escritor actual o futuro lo aclare, la teora
est completa". Los economistas actuales no estn tan seguros. Por ejemplo, el madeJa de valoracin de activos financieros es un enorme paso adelante para entender el efecto del riesgo sobre el valor de un activo pero todava quedan muchos
enigmas, algunos estadsticos y otros tericos.
Los problemas estadsticos aparecen porque el modelo de valoracin de activos
financieros es difcil de probar o refutar de forma concluyente. Parece que las rentabilidades medias de las acciones con betas bajas son demasiado altas (es decir,
ms altas de lo que el modelo de valoracin de activos financieros predice) y que
las de las acciones con betas altas son demasiado bajas, esto podra ser un problema relacionado con la forma en que se han realizado los contrastes y no con el
modelo en s mismo'. Tambin se ha descrito el intrigante d'escubrimiento de Fama
y Frencll de que la rentabilidad esperada parece estar relacionada con el tamao
de la empresa y con el ratio del valor contable de las acciones respecto a su valor
de mercado. Nadie entiende por qu sucede esto, quizs estas variables estn relacionadas con la variable x, esa misteriosa segunda variable del riesgo que los inversores pueden, de forma racional, tener en cuenta al valorar las acciones5 .
Mientras tanto los acadmicos se esfuerzan en el frente terico. Se han descrito
algunos de sus trabajos en la Seccin 8.4, pero slo por divertirnos, he aqu otro
ejemplo. Suponga que a usted le gusta el buen vino, parece lgico que compre acciones de una bodega, incluso si al hacerlo absorben un gran porcentaje de su riqueza y le dejan con una cartera relativamente poco diversificada. Sin embargo,
usted est cubierto frente a una subida en el precio del vino de calidad: su aficin
4 Vase R. Roll: A Critique DE the Asset Pricing Theory's Tests: Partl: On Past and PotentiaJ TestabiJity DE the Theory", al/mal ofFillallcial Economics4 (marzo 1977), pp. 129-176, y, para una crtica de la crtica vase D. Mayers y E. M. Rice: "Measuring Portfolio Performance and the Empirical Content DE Asset Pricing Models", joumaf ofFinancial Economics 7 (marzo 1979), pp. 3-28.
11

5 Fama y French destacan que las empresas pequeas y las empresas con altos ratios valor contable-valar de mercado, son tambin las empresas con mayor rentabilidad. Estas empresas pueden sufrir ms
cuando la economa est en recesin. As pues el tamao y las medidas de valor contable pueden ser
variables proxy de la exposicin al riesgo del ciclo econmico. Vase E. Fama y K. R. French: "Size and
Book-to-Market Factors in Eamings and Retums", oumal ofFinance 50 (marzo 1995), pp. 131-155.

10l

102

PAIZTE. XI

Conclusin
le costar ms en un mercado del vino con precios al alza, pero su participacin en
la bodega le har ms rico de forma proporcional, por tanto, usted tiene una cartera relativamente poco diversificada por una buena razn. No esperamos que
exija una prima por soportar el riesgo no diversificable de esta cartera.
En general, si dos personas tienen gustos distintos, tiene sentido que tengan carteras distintas. Usted puede cubrir sus necesidades de consumo con una inversin
en la produCCin de vino, mientras que otra persona preferira invertir en Donuts.
El modelo de valoracin de activos financieros no es lo suficientemente rico para
enfrentarse a esta circunstancia, asume que todos los inversores tienen gustos similares: el "motivo de la cobertura" no entra en el modelo, y por lo tanto, todos los
inversores tienen la misma cartera de activos arriesgados.
Merton ha ampliado el modelo de valoracin de activos financieros para acomodar e,l motivo de la cobertura'. Si un nmero suficiente de inversores estn tentados a cubrirse de la misma cosa, el modelo implica una relacin riesgo-rendimiento ms complicada. Sin embargo, todava no est claro quin se est
cubriendo frente a qu, y por lo tanto el modelo sigue siendo dificil de contrastar.
As pues, el modelo de valoracin de activos financieros no sobrevive por la
falta de competidores, sino gracias a un exceso de ellos, existen demasiadas medidas de riesgo alternativas plausibles y hasta el momento no se ha alcanzado ningn consenso sobre el camino a seguir si se abandona la beta.
Entre tanto debemos reconocer el modelo de valoracin de activos financieros
por lo que es: una forma incompleta pero extremadamente til de relacionar el
riesgo y la rentabilidad. Reconozcamos tambin que el mensaje ms bsico del modelo, el riesgo diversificable no es importante, es aceptado por casi todo el mundo.
3. Cunta importancia tienen las excepciones a la teora del mercado
eficiente?
La teora del mercado eficiente es fuerte pero ninguna teora es perfecta, deben
existir excepciones.
Algunas de las aparentes excepciones pueden ser simples coincidencias pero
cuanto ms estudian los investigadores el rendimiento de los mercados ms posibilidades tienen de encontrar coincidencias extraas. Por ejemplo, existen evidencias de que las rentabilidades diarias alrededor de la luna nueva han sido aproximadamente el doble que las de la luna llena', parece dificil creer que se trate de otra
cosa que no sea una casualidad, divertido de leer pero no una preocupacin seria
para los inversores o los directores financieros. Pero no todas las excepciones pueden ser descartadas tan fcilmente, se ha visto que las acciones de las empresas que
anuncian un buen beneficio inesperado siguen comportndose bien dos meses
despus de la fecha del anuncio. Algunos acadmicos creen que esto significa que
el mercado no es eficiente y los inversores han sido lentos de forma sistemtica en
su reaccin a los anuncios de beneficios. Por supuesto que no se puede esperar que
los inversores nunca se equivoquen, si han sido lentos para reaccionar en el pasado
quizs aprendan de este error y valoren las acciones de forma ms eficiente en el
futuro.
Algunos investigadores creen que la teora del mercado eficiente ignora ciertos
aspectos importantes del comportamiento humano. Por ejemplo, los psiclogos
6

Vase R. Merton: "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model", Ecollometrica41 (1978), pp. 867-887.

K. Yuan, 1. Zeng y Q. Zhu: "Are Investors Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns",
mento de trabajo, Universiy oC Michigan, septiembre 2001.

CAPTULO

Qu sabemos y qu no sabemos sobre finanzas

han descubierto que las personas tienden a poner demasiado nfasis en los acontecimientos recientes cuando predicen el futuro, si esto es cierto, se podria encontrar
que los inversores son responsables de sobrerreacionar ante la nueva informacin.
Ser interesante ver hasta qu punto estas observaciones del comportamiento pueden ayudarnos a entender las aparentes anomalas.
Durante el auge de las empresas Punto.com de finales de la dcada de 1990 los
precios de las acciones subieron hasta niveles astronmicos. El Nasdaq Composite
Index subi un 580 % desde prinCipios de 1995 hasta su mximo en marzo de 2000
y despus cay cerca del 80 %. Estos giros no se limitaron a los Estados Unidos, por
ejemplo, los precios de las acciones del Neuer Markt alemn subieron un 1.600 %
en tres aos desde su fundacin en 1997, antes de caer un 95 % en octubre de 2002.
sta no es la nica ocasin en la que los precios de las acciones han alcanzado
niveles insostenibles. A finales de la dcada de 1980 hubo una subida en los precios de las acciones y los inmuebles en Japn, en un momento determinado el terreno donde est situado el Palacio Imperial en el centro de Tokio lleg a valer lo
mismo que todo el terreno de Calilornia O todo el Canad!'
Tal vez estos movimientos extremos de los precios puedan ser explicados por
Las tcnicas de valoracin estndar9, sin embargo, otros argumentan que los precios de las acciones son susceptibles de formar burbujas especulativas cuando los
inversores se ven atrapados en un remolino atolondrado de exuberancia irracional'o. Bueno, esto puede ser cierto para su to Pepe o su ta Mara, pero por qu
los sesudos inversores profesionales no salieron de las acciones sobrevaloradas?
Quizs lo hubieran hecho si fuera su dinero el que estuviera en juego, pero tal vez
haya algo en la forma en que se miden y se recompensan sus resultados que les
anim a correr con todo el rebaan,

stas son cuestiones importantes. Se necesitarn muchas investigaciones antes de

que se comprenda completamente por qu los precios algunas veces se salen tanto
de la linea en relacin con lo que parecen ser los beneficios futuros actualizados.
4. Son los directivos un pasivo fuera de balance? .

Los fondos de inversin cerrados son empresas cuyo nico activo es una cartera
de acciones ordinarias, se puede pensar que si se conociera el valor de estas acciones ordinarias, tambin se conocera el valor de la empresa. Sin embargo, ste no
es el caso. Las acciones del fondo de inversin cerrado a menudo se venden por
bastante menos que el valor de la cartera del fondo 12
Esto no debera importar demasiado si no fuera porque puede ser solo la punta
del iceberg, por ejemplo, las acciones de empresas inmobiliarias parecen venderse
Vase W. Ziemba y S. Schwartz: 11lvestillg ill Japml (Chicago, lllinois: Probus, 1992), pp. 109.
Por ejemplo, Peter Garber argumenta que la mana por los tulipanes no fue una locura obvia. Vase
P. Garber: "Tulipmania", ]ollmaf o/ Polilical Ecollomy 97 (1989), pp.
10 Vase e Kindleberger: Manios, Pmjcs alld Crnshes: A History of Fnallcia/ Crisis (Nueva York,: Basic
Books, 1978); y R. Shiller: [rratriollal EXllberflllce (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2000).
11 Los directivos de inversiones pueden argumentar que si las acciones continan yendo bien, se beneficiarn de aumentos de negocio en el futuro por otro lado, si las acciones se comportan mal, es el cliente
el que soporta la prdida y lo peor que le puede pasar al directivo es que tenga que buscarse otro trabajo.
Vase F. ABen: "Do Financial rnstitlltions Matter?" ,'ourllal o/ Finance 56 (agosto 2001), pp. 1165-1174.
12 Existen relativamente pocos fondos de inversin cerrados. La mayora de los fondos de inversin son
abiertos, esto significa que estn dispuestos a comprar o vender participaciones adicionales por un precio igual al valor neto de cada participacin del fondo. Por tanto, el precio de las participaciones de un
fondo abierto siempre es igual al valor neto de sus activos.
8

1004

PAI<TI: XI Conclusin
por debajo del valor de mercado de los activos netos de las empresas. A finales de
la dcada de 1970 y principios de la dcada de 1980, los valores de mercado de muchas grandes empresas petrolferas estaban por debajo de los valores de sus reservas de petrleo, los analistas bromeaban diciendo que se podia comprar petrleo
ms barato en WaJI Street que en el oeste de Texas.
Todos estos son casos especiales en los cuales es posible comparar el valor de la
empresa en su conjunto con el valor de sus activos por separado, pero quizs si se
pudiera observar el valor de las partes de otras empresas se podra comprobar que
el valor del todo a menudo es menor que la suma de los valores de las partes.
Cada vez que una empresa calcula el valor actual neto de un proyecto est asumiendo implcitamente que el valor del proyecto como un todo es simplemente la
suma de los valores de todos los flujos de caja anuales. Nos hemos referido a esto
antes como la ley de la conservacin del valor, si no podemos confiar en esa ley la
punta del iceberg se podra convertir en una patata caliente.
No entendemos por qu las empresas de inversin cerradas o algunas de las
otras empresas se venden con un descuento sobre los valores de mercado de sus
activos. Una explicacin es que el valor aadido por los directivos de la empresa
es menor que el coste de estos directivos, por este motivo sugerimos que los directivos pueden ser un pasivo fuera del balance. Por ejemplo, el descuento en las acciones de una empresa petrolera respecto al del petrleo-en-el-suelo puede ser ex
plicado si los inversores esperan que los beneficios de la produccin de petrleo
sean malgastadas en inversiones con VAN negativo y en excesos burocrticos. El
valor actual de las oportunidades de crecimiento (VAOC) era negativo!
No estamos intentando retratar a los directivos como una sanguijuela chupando
flujos de caja que iban destinados a los inversores, los directivos comprometen su capital humano con la empresa y esperan legtimamente una rentabilidad razonable
para esas inversiones personales. Si los inversores extraen una parte demasiado
grande de los flujos de caja de la empresa, las inversiones personales se desincentivan y la salud y el crecimiento a largo plazo de la empresa puede resultar daado.
En la mayora de las empresas, los directivos y los empleados invierten de
forma conjunta con los accionistas y los acreedores, el capital humano de los empleados y el capital financiero de los inversores externos. Hasta ahora conocemos
poco sobre cmo funciona esta coinversin.
5. Cmo se puede explicar el xito de los nuevos activos financieros
y los nuevos mercados?
En los ltimos 20 aos las empresas y los mercados financieros han creado una
enorme cantidad de activos nuevos: opciones, futuros, opciones sobre futuros, bonos cupn cero, obligaciones a tipo de inters variable, obligaciones con suelos y
techos, obligaciones respaldadas por acciones, obligaciones sobre catstrofes, ... la
lista es interminable. En algunos casos es fcil explicar el xito de los nuevos mercados de activos financieros, quizs les permiten a los inversores asegurarse contra riesgos nuevos o son el resultado de un cambio en la fiscalidad o en la legislacin, a veces un mercado se desarrolla debido a un cambio en los costes de emisin
o de negociacin de distintos activos. Pero existen muchas innovaciones que han
tenido xito y que no pueden ser explicadas tan fcilmente. Por qu los banqueros de inversin continan inventado, y vendiendo con xito, nuevos activos ms
complejos que se adelantan a nuestra habilidad para valorarlos? La verdad es que
no entendemos por qu algunas innovaciones tiene xito en el mercado y otras
nunca llegan a despegar.

CAPTULO:15

Qu sabemos y qut no sabemos sobre finanzas

6. Cmo se puede resolver la controversia sobre el pago

de dividendos?

Se dedic todo el Captulo 16 al pago de dividendos in ser capaces de resolver la

controversia sobre el pago de dividendos. Muchas personas creen que los dividendos son buenos, otras creen que los dividendos son malos y la recompras de
acciones propias buenas, y otras piensan que, siempre que las decisiones de inversin de la empresa no se vean afectadas, la decisin sobre el pago de dividendos
es irrelevante. Si furamos presionados a tomar una posicin nos inclinaramos
por el punto intermedio pero no podemos ser dogmticos al respecto.
No es nuestra intendn menospreciar las investigaciones existentes al respecto,
sino ms bien decir que se necesitan ms, si las investigaciones futuras harn cambiar de opinin a alguien ya es otra cuestin. El problema es esclarecer algunas posibles razones por las cuales la poltica de dividendos puede ser importante. Los redentes cambios en la legisladn tributaria en los Estados Unidos, que han bajado
los impuestos sobre los dividendos e igualado su tipo impositivo con el de las ganancias de capital, pueden proporcionar evidencias tiles que nos permitan hacerlo.
En los ltimos aos ha cambiado la forma en que las empresas distribuyen el
dinero en efectivo, un nmero creciente de empresas no paga ningn dividendo,
mientras que el volumen de recampra de acdones ha crecido vertiginosamente.. El
cambio en la legislaci n fisca1 puede invertir esta tendencia, pe.ro para estar seguros, necesitamos entender mejor cmo fijan la empresas su poltica de dividendos
y cmo afecta esta poltica al valor de la empresa.

7. Qu esgos debera asumir una empresa?

Los directores financieros terminan gestionando riesgos: Por ejemplo:
Cuando una empresa aumenta su produccin, los directivos a menudo
reducen el coste del &acaso incorporando la opcin de cambiar la cartera de
productos o cancelar completamente el proyecto.
Al reducir el endeudamiento de la empresa los directivos pueden distribuir
los riesgos operativos sobre una base de recursos propios ms amplia.
l mayoa de las empresas se aseguran contra una variedad de riesgos
especficos.
Los d.ireclivos a menudo uli1izan los contratos de futuro u otros derivados
para protegerse contra movimientos adversos en los precios de las
mercandas, los tipos de inters o los tipos de cambio.
Todas estas acdones reducen el riesgo pero menos riesgo no siempre es mejor, el
objetivo de un director de riesgos no es reducir el riesgo sino aportar valor. os
gustaria poder proporcionar una orientacin general sobre las apuestas que la empresa deberla realizar y sobre cul es el nivel de riesgo apropiado.
En la prctica las decisiones de gestin interactan de forma complicada. por
ejemplo. las empresas que estn cubiertas contra el riesgo de fluctuaciones en el
precio de las mercancas, pueden ser capaces de permitirse mayor endeudamiento
que las que no estn cubiertas. La cobertura puede tener sentido si le permite a la
empresa aprovecharse mejor de las desgravaciones fisca1es por el pago de intereses, a condicin de que los costes de la cobertura sean lo sufidentemente bajos.
Cmo puede una empresa fijar una estrategia de gestin de riesgos que se integre en un todo de forma sensata?

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PAI<TE. XI

Conclusin
8. Cul es el valor de la liquidez?
A diferencia de las Letras del Tesoro, el dinero en efectivo no paga intereses, por
otro lado, el dinero en efectivo proporciona ms liquidez que las Letras del Tesoro.
Las personas que tienen dinero en efectivo, deben creer que esta liquidez adicional compensa la prdida de los intereses, en equilibrio, el valor marginal de la liquidez adicional debe ser igual al tipo de inters de las Letras del Tesoro.
Pero, qu se puede decir respecto al dinero en efectivo que mantienen las empresas? Es un error ignorar los beneficios de la liquidez y decir que el coste de
mantener dinero en efectivo es la prdida de intereses, esto implicara que el dinero tiene siempre un VAN negativo. Es igualmente idiota decir que debido a que
el valor marginal de la liquidez es igual a la prdida de intereses, no importa
cuanto dinero en efectivo mantengan las empresas, esto implicara que el dinero
siempre tiene un VAN igual a cero. Se sabe que el valor marginal del dinero para
quien lo tiene disminuye con la cantidad disponible, pero no entendemos exactamente cmo afecta el valor de la liquidez al dinero en efectivo y por lo tanto no podemos decir cunto dinero en efectivo es suficiente ni cun presta debera estar la
empresa a obtenerlo. Para complicar ms las cosas se ha observado que el dinero
puede ser obtenido en poco tiempo por medio del endeudamiento o emitiendo
nuevos ttulos, as como vendiendo activos. El director financiero con un milln de
dlares no dispuesto en su linea de crdito puede dormir tan profundamente
como los de las empresas que poseen un milln de dlares en ttulos negociables.
En los captulos sobre la gestin del capital circulante Iratamos estas cuestiones
con delicadeza presentando modelos que en realidad son demasiado simples O hablando con vaguedad sobre la necesidad de asegurarse una reserva "adecuada" de
liquidez.
Una mejor comprensin de la liquidez tambin nos ayudara a comprender
mejor cmo se valoran las obligaciones de la empresa. Ya sabemos que una parte
del motivo por el cual las obligaciones de empresa se venden a un precio menor
que el de los Bonos del Tesoro es que las empresas tienen la opcin de desentenderse de sus deudas, sin embargo, las diJerencias enlre los precios de las obligaciones de empresa y los precios de los Bonos del Tesoro son demasiado grandes
para ser explicadas slo por la opcin de insolvencia. Parece probable que la diferencia en el precio es debida en parte al hecho de que las obHgaciones de empresa son menos lquidas que los Bonos del Tesoro, pero hasta que no sepamos
cmo valorar las diferencias en la liquidez no rodemos realmente decir mucho
ms que esto.
Los inversores parecen valorar la liquidez mucho ms unas veces que otras,
cuando la liquidez desaparece de repente, los precios de los activos pueden volverse muy voltiles. Esto fue lo que sucedi en 1998 cuando Long Term Capital
Management, un gran fondo de inversin de gestin alternativa, se vino abajo l3.
Desde su formacin cuatro aos antes, LTCM haba generado altas rentabilidades
manteniendo posiciones en activos "baratos" poco lquidos, las cuales cubra vendiendo activos lquidos. Por tanto, LTCM actuaba como un proveedor de liquidez
para airas inversores. Cuando Rusia incumpli el pago de su deuda en 1998 los
inversores corrieron a deshacerse de los activos poco lquidos. Conforme el valor
de los activos de LTCM comenzaba a caer sus bancos le reclamaron garantas adilJ Los fondos de gestin alternativa intentan comprar ttulos infravalorados y vender los que estn
brevalorados. Normalmente estn organizados como sociedades y son propiedad de un nmero pequena de inversores institucionales o de personas ricas.

CAPITuLO 35

Qu SIlbemos y qu no SIlbemos sobre finanzas

cionales para sus prstamos y LTCM se vio obligado a liquidar sus posiciones en
un mercado que ya estaba falto de liquidez. Con el tiempo la Reserva Federal
anim a un grupo de inversores para que se hicieran con el control de LTCM pero
no antes de que se hubieran producido fuertes bandazos en el precio de los activos.

9. Cmo se pueden explicar las oleadas de fusiones?

En 1968, en la primera punta del movimiento de fusiones despus de la guerra,}oeI

SegaII observ: "No existe una sola hiptesis que sea plausible y general, y que
muestre la promesa de explicar el actual movimiento de fusiones. As pues es correcto decir que no hay nada especial respecto a las fusiones; no existen generalizaciones liles"". Por supuesto que existen varios motivos posibles para las fusiones. Si usted se fija en una fusin en particular, seguro que normalmente es
posible pensar en una razn por la ruaJ la fusin podra tener sentido, pero esto
nos deja con una hiptesis especial para cada fusin. Lo que se necesita es una hiptesis general que explique las oleadas de fusiones. Por ejemplo, a finales de la
dcada de 1990 todos pareca estar fusionndose, mientras que a principios del siglo veintiuno las fusiones parecan estar pasadas de moda.
Existen otros ejemplos de aparentes modas financieras. Por ejemplo, de cuando
en cuando hay periodos de gran actividad en nuevas emisiones durante los ruaJes
parece que existe una oferta insaciable de nuevas emisiones especulativas y una
demanda de estos ttulos igualmente insaciable. No entendemos por qu los sesudos hombres de negocios a veces parecen comportarse como un rebao de ovejas,
pero la siguiente historia puede contener las semillas de una explicacin.
Es media tarde y Antonio est tratando de decidirse entre dos restaurantes, el
Caballo Hambriento y el Pesebre Dorado. Ambos estn vacos y, dado que parece
haber pocas razones para decidirse por uno O por otro, Antonio tira una moneda
al aire y opta por el Caballo Hambriento. Poco despus Antonia se para delante de
los dos restaurantes. Ella prefiere el Pesebre Dorado, pero observando que Antonio est dentro del Caballo Hambriento mientras que el otro restaurante est vacio, decide que Antonio puede saber algo que ella desconozca y por lo tanto la decisin racional es copiar a Antonio. Fernando es la tercera persona que llega. Ve
que Antonio y Antonia han elegido el Caballo Hambriento y, dejando de lado su
propia opinin, decide seguir la corriente. Y as con los siguientes comensales,
quienes simplemente miran las mesas llenas de un restaurante y la mesas vacas
del otro Y sacan las conclusiones obvias. Cada comensal se compo.rta de forma
completamente racional al sopesar sus propias opiniones con las preferencas reveladas del resto de comensales, sin embargo, la popularidad del Caballo Hambriento le debe mucho a la monecla que Antonio lanz al aire. Si Antonia hubiera
sido la primera en llegar y si todos los comensales hubieran uliIizado su informacin antes de tomar una decisin puede que el Caballo Hambriento no se hubiera
llevado el premio gordo.
Los economistas se refieren a este comportamiento por imitacin como una cascadalS. Falta por ver hasta qu punto las cascadas Yotra teoria alternativa pueden
ayudar a explicar las modas financieras.

.. J. SegoIl: "Merging for Fun and Ptofil-. Industrial Mmulg<mD1l Rr=w 9 Cmviemo 1969), pp. 17-JO.
Para una introducin soI>n! las cascadas, vase 5. Bikhchandanl, D. HiBchleife.- YLWe.kh; '"Leamlng
Irom !he Ilehaviour ofOthers Confonnite, Fads, and InformalionaJ Cascados-,l"unu:! al E",,,,,,,c Pesp/itIts 12 (verano 1998), pp. 151-170.
IS

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1068

PARTt XI

Conclusin

10. Cmo se pueden explicar las diferencias internacionales

en la arquitectura financiera?

En el Captulo 34 se mostr cmo vara internacionalmente la arquitectura financiera/ con esto nos referimos a que existen importantes diferencias internacionales

en la forma legal de las empresas, la propiedad, la gestin y las fuentes de financiacin. En los Estados Unidos y en la mayora del resto de pases de habla inglesa
las grandes empresas normalmente estn organizadas como sociedades annimas
cotizadas en Bolsa, con acciones que se negocian activamente, dispersin de la propiedad y un acceso relativamente sencillo a los mercados financieros. En otros pases, las empresas a menudo tiene menos propietarios y stos tienen ms que decir
sobre cmo se gestiona el negocio, a menudo los bancos juegan un papel mayor en
la financiacin de las empresas y en supervisar sus progresos. Adems, en muchos
pases las empresas estn unidas entre s por medio de conglomerados diversificados que pueden destinar capital de las partes que tienes supervit de capital, a
las que tienen dficit.
No entendemos completamente por qu existen estas diferencias en la estructura organizacional aunque hemos sugerido que una parte de la respuesta radica
en los distintos sistemas legales y polticos. Tambin hemos realizado afirmaciones
cualitativas sobre las ventajas y desventajas de las distintas estructuras, pero los estudiosos continan debatiendo sobre qu acuerdos son ms eficientes. Algunos se
preocupan porque la inquietud de los directivos en los Estados Unidos por aumentar el valor para los accionistas les ha conducido a centrarse demasiado en los
beneficios a corto plazo, otros afirman que una relacin demasiado cmoda entre
la empresa y sus fuentes de capital puede llevar a una falta de disciplina en los clirectivos.

1 l
35 .3

UNA

PALABRA
Esto concluye nuestra lista de problemas sin resolver. Le hemos expuesto las 10
cuestiones que ms nos preocupan. Si existen otras que usted pueda encontrar ms
interesantes y estimulantes, haga todo lo posible para construir su propia lista y
empiece a reflexionar sobre ella.
Harn falta aos antes de que nuestros 10 problemas sean finalmente resueltos
y reemplazados con una nueva lista. Entre tanto le invitamos a que profundice en
el estudio de lo que ya sabemos sobre las finanzas. Tambin le invitamos a que
ponga en prctica lo que ha aprendido leyendo este libro.
Ahora que el libro ya est terminado, sentimos simpata por Huckelberry Finn.
Al final de su libro clice:
... Por tanto, no tengo nada ms que escribir, y estoy gozosamente asqueado de ello,
porque, si hubiera sabido lo difcil que era redactarlo, no lo hubiera emprendido, y
no lo har nunca ms.