Valoracion de Empresas

1
INTRODUCCION A LA NUEVA
METODOLOGIA FINANCIERA DE
VALORACIN DE EMPRESAS
Fernando Romero Morn
19 de noviembre de 2013
09h30 a 13h00
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:

En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes
reglas:
Salir en calma.
Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrn
prioridad en la salida.
Coordinar con un compaero el apoyo necesario.
De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar.
No lleve consigo ningn material ni objeto.
Salir en calma con los brazos sobre la cabeza.
Evacuacin en filas cruzadas, no empujarse.
Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.
Fernando Romero M.
CV Instructor
Curriculum Acadmico
3
Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnolgica Empresarial de Guayaquil
M.Sc. Economa - Universidad de Guayaquil
Diploma en NIIF - Instituto Tecnolgico Superior de Monterrey
Cursos Realizados
Curso de Valoracin de Empresas - IDE Business School
Curso de Evaluacin de Proyectos - ICHE-ESPOL
Curso de Formulacin de Proyectos - CORPEI-ONU
Reconocimientos Acadmicos
UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas
U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicacin
Logros Acadmicos destacados
Instructor de la Superintendencia de Compaas del Ecuador
Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.)
Profesor de Tributacin a nivel de postgrado en varias universidades del pas
Profesor invitado de Valoracin de Empresas en maestra de U. ESAN (Per)
Curriculum Profesional
2005 CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE
2011 - 2012
Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultora
2010 - 2011
CORPEI: Administrador de Inversiones FDE
2009 Roadmak Solutions: Consultor
2008 - 2010
CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE
2008
Constructora Conalba: Consultor reestructurador
2005 Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT
2005 - 2007
CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversin
2003 - 2004
Romero & Asociados: Auditor
Fernando Romero M.
Actividades Actuales
Consultor Financiero especializado en Valoracin de Empresas
Profesor universitario a nivel de postgrado
Investigador acadmico especializado en Costo de Capital
Autor de textos y papers acadmicos
Contenido
1.
Introduccin a la Valoracin de Empresas
2.
Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos (DCF)
3.
1.
Flujos de Fondos: Free Cash Flow, Capital Cash Flow, Cash Flow to Debt,
Equity Cash Flow
2.
Costo de Capital: Unlevered, Levered Equity, WACC, WACC Ajustado
3.
Aplicacin de la Ecuacin Contable a Valoracin de Flujos
4.
Clculo de Costo de Capital a partir de Flujos de Fondos
Costo de Capital
1.
Costo de Capital Desapalancado
2.
Costo de Capital del Accionista
3.
Costo Promedio Ponderado de Capital Tradicional
4.
Costo Promedio Ponderado de Capital Ajustado
Fernando Romero M.
Introduccin a la Valoracin de Empresas

Fernando Romero M.
Definicin de Valoracin de Empresas

Es el Proceso de estimacin de precios posibles de transferencia de una
accin o empresa
Decimos que precios son posibles porque se estiman dentro de un rango de
valor
Precios son de transaccin por cuanto se realiza una transferencia de
dominio tipo compraventa

Valor Precio; este ltimo refleja el valor acordado o pactado entre
comprador y vendedor
Valoracin desde perspectiva del comprador: Valor mximo dispuesto a pagar
Valoracin desde perspectiva del vendedor: Valor mnimo dispuesto a recibir
Fernando Romero M.
Objetivos de la Valoracin de Empresas

Determinar un rango estimado de precios de venta de una empresa
Viabilizar procesos de apertura de capital: Valores unitarios por accin
Identificar si empresa crea/destruye valor: Criterios de VAN y su evolucin
Apoyar proceso planeacin estratgico hacia creacin de valor: Planes y
Programas dirigidos a hacer crecer el VAN
Fernando Romero M.
Principales razones para valorar una empresa

Venta privada de Empresas
Comprar parte del otro accionista
Apertura parcial/total al mercado de valores
Fusin / Desinversin parcial del grupo corporativo
Financiamiento va Capital de Riesgo
Divorcio / Fallecimiento
Liquidacin
Fernando Romero M.
Mtodos de Valoracin de Empresas

Por Contabilidad
Mtodos Estticos
Por Mltiplos
(Contables - Mltiplos)
Valor en Libros
Valor en Libros Ajustado
Valor de Liquidacin
Valor de Reposicin
Mltiplos de Cotizacin
Mltiplos de Transaccin
Mixtos o Combinados
Mtodos de
Valoracin de
Empresas
Mtodos Dinmicos
(Rentabilidad Futura)
Fernando Romero M.
Fondo de Comercio o Goodwill
Cotizacin
Precio de la Accin en el mercado
Descuento de
Flujos de Fondos
Free Cash Flow

Capital Cash Flow
Equity Cash Flow
Adjusted Present Value (APV)
Economic Value Added (EVA)

Residual Income Method (RIM)
Creacin de Valor Cash Value Added (CVA)
Net Value Added (NVA)
Investment Recovery and Value Added (IRVA)
Opciones Reales
10
Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos

Fernando Romero M.
11

(Discounted Cash Flows)
La metodologa de DCF consiste bsicamente en la medicin de la capacidad
de una firma para generar flujos futuros
La rentabilidad de los flujos debe superar el costo de los recursos aportados
como inversin para generar tales flujos
La tasa de descuento (costo de capital) apropiada para cada flujo de fondos
puede ser variable o constante, dependiendo de la estructura de capital de la

empresa
Los diferentes flujos futuros provienen de cada elemento de la empresa
(Activo, Deuda, Patrimonio)
La relacin expuesta en la ecuacin contable siempre se cumple, tanto para
el valor en libros como para los flujos y el valor de mercado de cada elemento
Fernando Romero M.
12

Premisa Fundamental:
Todos los mtodos de Valoracin por Descuento

de Flujos de Fondos obtienen el mismo resultado
con respecto al Valor de la Empresa
Para lograr esta consistencia, se debe:
Calcular adecuadamente los flujos de caja exclusivos para propsitos de
Valoracin; y
Calcular adecuadamente las tasas de descuento que sean aplicables a cada
uno de los flujos de caja calculados.
Fernando Romero M.
13

El mecanismo de descuento de los flujos de fondos es a travs del Valor
Actual Neto (VAN) por el cual los flujos de efectivo futuros son actualizados a
una tasa que representa el costo de capital.
Esto supone que, para aplicar los mtodos DCF, se requiere de dos
elementos:
El Flujo de Fondos apropiado
La Tasa de Descuento apropiada
Elementos para
calcular el VAN
No obstante, encontrar estos dos elementos para calcular el VAN no es nada
sencillo.
Fernando Romero M.
14

Pasos para calcular el Flujo de Fondos apropiado:
Se debe realizar una proyeccin del Estado de Flujos de Efectivo en base a:
Proyeccin de ingresos en base a regresiones estadsticas
Proyeccin de costos fijos y variables en base a anlisis de riesgo de apalancamiento
operativo
Proyeccin de costos y gastos contables en base a proyeccin de mrgenes de utilidad
Proyeccin de activos y pasivos corrientes ms relevantes en base a rotaciones y ciclo de
conversin de efectivo
Proyeccin de inversiones en activos no corrientes y establecimiento del cronograma de
inversiones
Determinacin de la estructura ptima de capital en base a anlisis de riesgo de
apalancamiento financiero
Proyeccin de Estados de Resultados y Estados de Situacin Financiera
Clculo de las NOF
Fernando Romero M.
15
Inversiones de la empresa y su financiamiento

Qu flujos produce las inversiones de la empresa?
Qu flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones?
Cobros a clientes
Otros cobros
Pagos a proveedores
Pagos de gastos
Pagos de impuestos
Otros pagos
Ventas de PPE e intangibles
Venta de inversiones LP
Compras de PPE e intangibles
Compra de inversiones LP
Fernando Romero M.
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Contratacin de deudas
Amortizacin de deudas
Pagos de intereses
Deuda
a
Largo Plazo
Contratacin de deudas
Amortizacin de deudas
Pagos de intereses
Recursos
Propios
Aportes de capital
Retiros de capital
Pagos de dividendos
16

Flujos Efectivo
Act. Operacin
Flujos Efectivo
Act. Inversin
Flujo del
Activo
Fernando Romero M.
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de
Deudas
Flujo de Patrimonio
Flujo del
Financiamiento
17

Flujos Efectivo
Act. Operacin
Flujos Efectivo
Act. Inversin
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de Patrimonio
Activo = Deuda + Patrimonio

NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT
Flujo del Activo = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio
Fernando Romero M.
Flujo de
Deudas
18

Excedentes
Efectivo
Flujos Efectivo
Act. Operacin
Deuda a
Corto Plazo
Flujo de
Deudas
NOF
Deuda a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Inversin
Flujo de DCP
Activo Fijo
Neto
Patrimonio
Flujo de DLP
Flujo de Patrimonio

EXC + NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT + EXC
Flujo del Activo EXC = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio
Fernando Romero M.
19
Estado de Flujos de Efectivo

Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo
Flujos de Efectivo Act. Operacin
(+) Cobros por ventas de bienes y servicios
(+) Ingresos por rendimientos financieros
(-) Pagos en efectivo a proveedores
(-) Pagos en efectivo de gastos
(-) Pagos en efectivo de impuestos
(=) F. E. Act. Operacin Primario
() Variacin de Caja Mnima
(=) F. E. Act. Operacin, Neto (1)
Flujos de Efectivo Act. Inversin

(+) Cobros por venta de PPE, intangibles
(+) Cobros por venta de inversiones LP
(-) Pagos por compra de PPE, intangibles
(-) Pagos por compra de inversiones LP
(=) F.E. Act. Inversin (2)
Fernando Romero M.
Flujo de Efectivo Act. Financiacin

a) Flujo de Deudas
(-) Ingresos contratacin deudas CP y LP
(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP
(+) Pagos por intereses deuda CP y LP
Total Flujo de Deudas (a)
b) Flujo de Patrimonio
(-) Ingresos por aportes de capital
(+) Egresos por retiros de capital
(+) Pagos de dividendos a accionistas
Total Flujo de Patrimonio (b)
(=) F.E. Act. Financiacin [a+b] (3)
Variacin neta del Efectivo (1+2-3)
Saldo de efectivo al inicio del periodo
Saldo de efectivo al final del periodo
20
Flujos de Caja
Conociendo que los excedentes de efectivo causan una distorsin en la
igualdad entre los flujos del activo y los flujos del financiamiento, se debe
tener presente que:
Flujos del Activo - Excedentes
Flujos del Financiamiento
Flujos del Activo - Excedentes
Flujos de la Deuda
+
Flujos del Patrimonio
Ms all de la clasificacin de flujos de operacin y de inversin, los flujos del
activo menos los excedentes se conocen financieramente como Flujos del

Capital o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow)
Fernando Romero M.
21
Flujos de Caja
Por ende:
Flujo de Caja del Capital
Flujo de Caja de la Deuda

+
Flujo de Caja del Patrimonio
Capital Cash Flow (CCF)
Cash Flow to Debt (CFD)

+
Equity Cash Flow (ECF)
Financieramente, el Flujo de Caja del Capital se descompone en dos flujos:

El Flujo de Caja Libre, o Free Cash Flow, el cual es un flujo que est libre del
efecto positivo de las deudas, es decir el Escudo Fiscal; y
El Flujo de Caja del Escudo Fiscal, o Tax Shield Cash Flow, que es la reduccin
en los impuestos corporativos por la deducibilidad del gasto financiero generado

por las deudas.
Fernando Romero M.
22
Flujos de Caja
Por ende:
Flujo de Caja del Capital

+

+
Flujo de Caja Libre

+
Flujo de Caja del Escudo Fiscal

+
Free Cash Flow (FCF)

+
Tax Shield Cash Flow (TS)

+
Fernando Romero M.
23
Flujos de Caja
Flujos Efectivo
Act. Operacin
Flujos Efectivo
Act. Inversin
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de Patrimonio

Flujo del Activo = Flujo de Deuda + Flujo del Patrimonio
Por el lado del flujo del activo, este flujo se divide en dos:
Flujo de Caja Libre + Flujo del Escudo Fiscal
Fernando Romero M.
Flujo de
Deudas
24
Flujos de Caja
Flujos Efectivo
Act. Operacin
Flujos Efectivo
Act. Inversin
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de Patrimonio

Capital Cash Flow = Cash Flow to Debt + Equity Cash Flow
CCF = CFD + ECF
El Capital Cash Flow se divide en dos Flujos:
Free Cash Flow + Tax Shield Cash Flow
FCF + TS
Fernando Romero M.
Flujo de
Deudas
25
Estructura General de los Flujos de Caja

Por el lado del Activo:
(+) Cobros por ventas de bienes y servicios
(+) Ingresos por rendimientos financieros
(-) Pagos en efectivo a proveedores
(-) Pagos en efectivo de gastos
(-) Pagos en efectivo de impuestos
() Variacin de Caja Mnima
(=) Flujo de Efectivo Act. Operacin (1)
(=) Flujo de Efectivo Act. Inversin (2)
Flujos Efectivo
Act. Operacin
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Inversin
(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)

(-) Variacin de Excedentes
(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)
(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)
(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
Fernando Romero M.
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Activo Fijo
Neto
Recursos
Propios
26

Utilidad Neta
(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones
(+) Gastos Financieros
() Variacin de NOF
(=) Flujo Efectivo Act. Operacin (1)
(=) Flujo Efectivo Act. Inversin (2)
Flujos Efectivo
Act. Operacin
Deuda
a
Largo Plazo
Flujos Efectivo
Act. Inversin
(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)

(-) Variacin de Excedentes
Fernando Romero M.
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Activo Fijo
Neto
Recursos
Propios
27
Flujos Efectivo
Act. Operacin

Utilidad Neta
(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones
(+) Gastos Financieros
Flujos Efectivo
() Variacin de Excedentes
Act. Inversin
() Variacin de NOF
() Variacin de Activos No Corrientes
Fernando Romero M.
NOF
Deuda
a
Corto Plazo
Deuda
a
Largo Plazo
Activo Fijo
Neto
Recursos
Propios
28

NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda
a
Corto Plazo
Flujo de DCP
Deuda
a
Largo Plazo
Flujo de DLP
Recursos
Propios
Flujo de
Patrimonio
Por el lado del Financiamiento:

a) Flujo de Deudas
(-) Ingresos contratacin deudas CP y LP
(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP
(+) Pagos por intereses deuda CP y LP
(=) Total Flujo de Deudas (a) o Flujo de Caja de la
Deuda (Cash Flow to Debt - CFD)
b) Flujo de Patrimonio
(-) Ingresos por aportes de capital
(+) Egresos por retiros de capital
(+) Pagos de dividendos a accionistas
(=) Total Flujo de Patrimonio (b) o Flujo de Caja
del Accionista (Equity Cash Flow - ECF)
(=) F.E. Act. Financiacin [a+b] o Flujo de Caja del

Capital (Capital Cash Flow - CCF)
Fernando Romero M.
29
Proyeccin de Flujos de Caja

AEROQUIL S.A.
ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO PROYECTADOS
2013
2014
2015
2016
2017
Ingresos
Ingresos por cobros a clientes
Otros ingresos
Total Ingresos
524.728,05
14.356,60
539.084,65
567.688,33
567.688,33
607.387,09
607.387,09
637.201,54
637.201,54
666.120,87
666.120,87
Egresos
Egresos por pagos a proveedores
Egresos por pagos de gastos
Egresos por pagos de impuestos
Total Egresos
117.510,73
348.344,56
2.556,32
468.411,61
141.428,70
355.215,99
23.009,45
519.654,14
143.507,29
384.662,02
26.458,98
554.628,29
152.502,04
393.487,73
29.668,60
575.658,36
149.106,64
422.159,99
32.752,71
604.019,35
70.673,04
70.673,04
48.034,19
48.034,19
52.758,80
52.758,80
61.543,18
61.543,18
62.101,52
62.101,52
2012
ACTIVIDADES DE OPERACIN
Flujo de Efectivo primario

Variacin de caja mnima
Flujo de Efectivo de Act. Operacin
ACTIVIDADES DE INVERSIN
Ingresos por ventas de PPE
Egresos por compras de PPE
Flujo de Efectivo de Act. Inversin
FLUJO DE EFECTIVO DEL ACTIVO
Fernando Romero M.
1.101,13
1.101,13
69.571,92
1.101,13
1.101,13
46.933,06
1.101,13
1.101,13
51.657,67
1.101,13
1.101,13
60.442,06
1.101,13
1.101,13
61.000,39
30

2012
2013
2014
2015
2016
2017
Flujos de Deudas
Ingresos por contrataciones de deuda
Egresos por amortizaciones de deuda
Egresos por pagos de intereses
Total Flujo de Deudas
10.228,67
8.469,74
18.698,41
11.149,25
7.549,16
18.698,41
12.152,68
6.545,73
18.698,41
13.246,43
5.451,99
18.698,41
14.438,60
4.259,81
18.698,41
Flujos de Patrimonio
Ingresos por aportes de capital
Egresos por retiros de capital
Egresos por pagos de dividendos
Total Flujo de Patrimonio
23.621,77
23.621,77
24.278,94
24.278,94
27.918,79
27.918,79
31.305,48
31.305,48
34.559,76
34.559,76
FLUJO DE EFECTIVO DEL FINANCIAMIENTO
42.320,18
42.977,35
46.617,20
50.003,90
53.258,17
27.251,73
125.683,53
3.955,72
129.639,25
5.040,47
134.679,72
10.438,16
145.117,88
7.742,22
152.860,10
ACTIVIDADES DE FINANCIACION
Flujo de Efectivo Neto

Flujo de Efectivo Acumulado
Fernando Romero M.
98.431,80
31

AEROQUIL S.A.
FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA
2012
FLUJOS DEL ACTIVO
Utilidad neta
+ Depreciacin
+ Gasto Financiero
Variacin de Excedentes
Variacin de NOF
Variacin de Activos No Corrientes
= Capital Cash Flow - CCF
- Tax Shield Cash Flow
= Free Cash Flow - FCF
FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO

Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas)
Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio)
Capital Cash Flow - CCF
- Tax Shield Cash Flow
= Free Cash Flow - FCF
Fernando Romero M.
2013
2014
2015
2016
2017
40.464,90
1.101,13
8.469,74
- 27.251,73
20.637,28
- 1.101,13
42.320,18
46.531,31
1.101,13
7.549,16
- 3.955,72
- 7.147,41
- 1.101,13
42.977,35
52.175,81
1.101,13
6.545,73
- 5.040,47
- 7.063,86
- 1.101,13
46.617,20
57.599,60
1.101,13
5.451,99
- 10.438,16
- 2.609,53
- 1.101,13
50.003,90
60.769,54
1.101,13
4.259,81
- 7.742,22
- 4.028,95
- 1.101,13
53.258,17
3.070,28
39.249,90
2.736,57
40.240,78
2.372,83
44.244,37
1.976,34
48.027,55
1.544,18
51.713,99
18.698,41
23.621,77
42.320,18
18.698,41
24.278,94
42.977,35
18.698,41
27.918,79
46.617,20
18.698,41
31.305,48
50.003,90
18.698,41
34.559,76
53.258,17
3.070,28
39.249,90
2.736,57
40.240,78
2.372,83
44.244,37
1.976,34
48.027,55
1.544,18
51.713,99
32
Clculo de la Tasa de Descuento apropiada para

cada Flujo de Caja
Fernando Romero M.
33
Clculo de la Tasa de Descuento o Costo de Capital

Diferentes
formas
errneas de
calcular la
Tasa de
Descuento
Tasa de Inters de
las Deudas
Expectativas empricas
del Gerente/Propietario
Promedio Ponderado entre

los dos criterios anteriores
al Valor en Libros
El costo de capital no es otra cosa que la Rentabilidad exigida o esperada a

una empresa o proyecto, en funcin de los Riesgos asumidos.
Fernando Romero M.
34
Contribucin de una inversin al riesgo de la empresa

Hay riesgos que se pueden eliminar con la diversificacin y hay riesgos que
no.
El riesgo total () est compuesto de dos elementos:
El riesgo diversificable, aquel que se puede eliminar va diversificacin; y
El riesgo no diversificable, aquel que no se puede eliminar.
Este riesgo es tambin llamado riesgo sistemtico ()
Riesgo Total:
Fernando Romero M.
Diversificable
No Diversificable
35
Lmite mximo de diversificacin

Dentro de un mismo pas, el lmite mximo de diversificacin se alcanzar
cuando se logre invertir en todos los sectores de la economa

Por tanto, el rendimiento total alcanzado ser igual al rendimiento del
mercado o pas y el riesgo ser igual al del mercado o pas
Fernando Romero M.
36
Lmite mximo de diversificacin

Dentro de un mismo pas, el lmite mximo de diversificacin se alcanzar
cuando se logre invertir en todos los sectores de la economa

Por tanto, el rendimiento total alcanzado ser igual al rendimiento del
mercado o pas y el riesgo ser igual al del mercado o pas

En mercados de valores desarrollados, los ndices burstiles son un buen
reflejo de la rentabilidad y riesgo de la economa de un pas
Fernando Romero M.
37
El Costo de Capital
CMO HALLAR EL COSTO DE CAPITAL???!!!
Premisa fundamental: Los inversores detestan el riesgo y por tanto les gusta
invertir en negocios libres de riesgo

Si invierten en negocios con riesgo, exigirn una mayor rentabilidad que
compense el mayor riesgo adquirido

Sharpe (1964) defini el rendimiento esperado como:
Rendimiento libre de riesgo + Prima por riesgo (mayor riesgo sistemtico)
No obstante, no se puede agregar toda la prima por cuanto no se adquiere
todo el riesgo del mercado

Cul debera ser entonces el rendimiento esperado?
Rendimiento libre de riesgo + proporcin de la prima por riesgo; tal
proporcin la definir el beta
Fernando Romero M.
38
El Costo de Capital
K R f ( R m R f )
Demostracin: para un beta = 1
K R f (R m R f )
K R f Risk Premium
K Rm
Rm
Rm Rf
Rf
1
Fernando Romero M.
LMV
39
El Costo de Capital
Cmo hallar la Tasa Libre de Riesgo?
Vector de Precios (www.mundobvg.com/valoracion/vectores-de-precios)
10,0000%
9,0000%
8,0000%
7,0000%
6,0000%
Fernando Romero M.
9.360
8.860
8.360
7.860
7.360
6.860
6.360
5.860
5.360
4.860
4.360
3.860
3.360
2.860
2.360
1.860
1.360
860
360
5,0000%
40
El Costo de Capital
Cmo hallar el rendimiento del mercado?
Riesgo Pas (www.bce.fin.ec)
Fernando Romero M.
41
El Costo de Capital
Cmo hallar los betas?
Pgina del Profesor Aswalth Damodaran (USA)
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Pgina del Profesor Ignacio Vlez-Pareja (Colombia)

http://cashflow88.com/decisiones/otraslecturas.html
Fernando Romero M.
42
El Costo de Capital Desapalancado

Sharpe (1964) defini este modelo como Capital
Assets Pricing Model CAPM (Modelo de Fijacin de

Precios de Activos de Capital)
K R f ( R m R f )
Ku
Se necesita que las firmas a comparar sean similares
y sus costos de capital tambin lo sean.

Para que los costos de capital sean similares, los
betas deben reflejar todos los riesgos econmicos, lo

cual excluye al riesgo financiero
Por tanto, se necesita obtener un beta que no
contenga riesgo financiero. Tal beta sera el Beta

Desapalancado.
Fernando Romero M.
43
El Costo de Capital Desapalancado

El costo de capital desapalancado sera igual a:
Ku n R f u n (R m R f )
Este costo de capital es el punto de partida para encontrar:
El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista, Ke; y
El Costo de Capital para la Empresa, conocido como Costo Promedio Ponderado
de Capital, WACC.
Fernando Romero M.
44
El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del

Accionista
El costo de capital accionario es una de las teoras
ms importantes en las Finanzas, ya que demuestra

que la estructura de financiamiento s afecta al valor
de la empresa, debido a la existencia de impuestos
corporativos cuyo pago es en realidad un gasto que
disminuye el rendimiento de las empresas.
Ke
Fernando Romero M.
A tales conclusiones llegaron los profesores Franco
Modigliani y Merton Miller entre las dcadas de 1950

y 1960. Sus teoras siguen siendo estudiadas en las
principales Escuelas de Negocios del mundo.
45
Proposiciones Modigliani-Miller
Proposicin I: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al
Valor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL). Por tanto, la estructura de
endeudamiento no afecta el valor de la empresa.
V L V UL
Principales Supuestos para esta Proposicin:
No hay impuestos
No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)
Deuda libre de riesgo
Firmas de la misma clase de riesgo
No existen asimetras de informacin
Flujos de caja perpetuos
No hay oportunidades de crecimiento
Acciones de tipo comn
Se puede prestar y pedir prestado a la tasa de inters libre de riesgo
Romero M. en la escala de las firmas es igual (proporcionalidad)
Fernando
Diferencias
46
Proposicin II: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada, ser igual
al Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada, ms una prima por
mayor riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el
costo de la deuda, multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada.
D
Ke Ku (Ku Kd)
E
Principales Supuestos para esta Proposicin:
No hay impuestos
No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)
Los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.
Fernando Romero M.
47
Proposicin I con Impuestos:
El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor de
las Acciones de una empresa desapalancada (VUL), ms el valor justo del
Escudo Fiscal (VTS) proveniente del uso de las deudas (gastos financieros
deducibles provocan una menor utilidad).
V UL V TS V L
Considerando que el Valor de una Empresa Apalancada (VL) es igual al Valor
de la Deuda (D) ms el Valor del Patrimonio Apalancado (EL), entonces:
V
Fernando Romero M.
UL
TS
DE
48
En esta Proposicin, VUL es el Valor de la empresa desapalancada, o que es lo
mismo, el valor presente del FCF a la tasa desapalancada Ku.
UL
FCF
Ku
VTS es el Valor del Escudo Fiscal, o que es lo mismo, el valor presente del TS a
la tasa que genera el TS, en este caso el costo de la deuda Kd.
TS
TS D Kd T
DT
Kd
Kd
Por tanto, VTS ser igual al valor de la Deuda por la tasa de Impuesto a la Renta
Fernando Romero M.
49
D es el valor de la deuda, o que es lo mismo, el Valor Presente del CFD al
costo de la deuda, Kd. Al traer el CFD a valor presente, se obtendr el saldo

de deudas en el Estado de Situacin Financiera. Por tal razn, se dice que el
valor en libros de las deudas es el nico valor que est a valor de mercado.
CFD
D
Kd
EL es el valor del patrimonio, o que es lo mismo, el Valor Presente del ECF al
costo de capital apalancado Ke.
ECF
E
Ke
L
Fernando Romero M.
50
En un mundo con impuesto a la renta, el valor de una empresa aumenta
gracias a la deducibilidad del gasto financiero, que es el Escudo Fiscal.

Empresa Desapalancada
Empresa Apalancada
Deuda
Activos
Equity
Activos
Equity
Escudo
Fiscal
Empresa Apalancada
Activo
neto de
empresa
endeudada
Deuda
Equity
Ms Equity
Este grfico debe entenderse en el sentido que A, D y E se encuentran a
valor de mercado o valor presente (valor razonable)
Fernando Romero M.
51
Beneficios de la Deuda
Costos de la Deuda
Subsidio por el pago de intereses
Costo de quiebra (dificultades
provenientes del ahorro tributario.
financieras
Realizacin de todos los proyectos con
Costo de monitoreo de los bonistas
VAN positivo, cuando los recursos de

los accionistas es insuficiente.
Costos de otorgar garantas por el
Apalancamiento de los ingresos por
accin.
Disminuye los costos de agencia del
patrimonio externo (patrimonio externo

y gerentes)
Fernando Romero M.
gerente
Subversin:
Sustitucin de activos
Poltica de dividendos
Dilucin de pagos.
52
Proposicin II con impuestos:
El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada (Ke), ser igual al Costo de
Capital accionario de una empresa desapalancada (Ku), ms una prima por mayor
riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo de
la deuda (Ku-Kd), multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada
(D/E), menos el efecto del escudo fiscal, que es igual a la diferencia entre el costo de
capital desapalancado y el costo del escudo fiscal (Ku-Kd), multiplicado por la
implicacin que tiene el Valor del Escudo Fiscal en la estructura de financiamiento de la
empresa (VTS/E).
V TS
D
Ke Ku (Ku Kd) (Ku )
E
E
Fernando Romero M.
53
El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos

AO
FLUJO
TASA
VP0
F1
F2
F3
F4
F5
F3
F5
F1
F2
F4
1 K 1 1 K 2 1 K 3 1 K 4 1 K 5
AO
FLUJO
V4 =
V3 =
V2 =
V1 =
V0 =
Fernando Romero M.
F1
F2
F3
F4
F5
54

De lo expuesto anteriormente se puede concluir que:
El Valor Presente (Vn-1) de todo Flujo de un periodo n, es igual al Flujo del
periodo actual (Fn) ms el Valor Presente del Flujo del periodo inmediato
posterior (Vn), actualizados un solo periodo a la tasa correspondiente K.
Fn Vn
Vn 1
1 K
Despejado el factor Flujo
Vn 1 1 K Vn Fn
Fernando Romero M.
55

Aplicando la ecuacin anterior a los diferentes flujos de fondos:
1)
2)
3)
4)
Fernando Romero M.
56

Considerando que:

+

+
Matemticamente:
FCFn TSn CFD n ECFn
UN
n 1
1 Ku n VnUN VnTS1 1 n VnTS D n 1 1 Kd n D n E Ln 1 1 Ke n E Ln
UN
n 1
UN
TS
TS
TS
L
L
L
VnUN
Ku
D
Kd
E
Ke
E
1
n
n
n 1
n 1 n
n
n 1
n 1
n
n
n 1
n 1
n
n
Fernando Romero M.
57

Despejando matemticamente los elementos que se anulan, se llega a la
siguiente expresin base:
UN
n 1
Ku n V n D n 1Kd n E Ken
TS
n 1
L
n 1
Igualando y Despejando Ke, se obtiene:
TS
n 1
L
n 1
D n 1
V
Ken Ku n (Ku n Kd n ) L (Ku n n )
E n 1
E
Fernando Romero M.
58

Problema Fundamental
En la frmula de Ke, el denominador EL representa el patrimonio de la
empresa, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a su

valor razonable.
Ke es utilizado dentro de la frmula del VAN para encontrar EL, que es
precisamente el denominador de Ke y Ke es el denominador del VAN.

Matemticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que
se resuelve fcilmente al utilizar Excel.

Solo se necesita tener activada en las opciones de frmulas, la casilla
habilitar clculo iterativo.
Fernando Romero M.
59

Valor de la empresa a partir de la Valoracin Patrimonial
Una vez obtenido el valor del patrimonio a valor razonable (EL), siguiendo el
principio de Modigliani-Miller, el valor de la empresa apalancada (VL) ser

igual al valor de la deuda ms el valor del patrimonio a valor razonable:
VL D EL
Bajo el principio de la ecuacin contable, esto ser igual a:
Activos
a
Valor Razonable
Fernando Romero M.
Deuda
Patrimonio
a
Valor Razonable
60
El Costo de Capital Accionario: Apalancamiento de la Tasa

Teniendo calculado el beta desapalancado (U), la tasa libre de riesgo (Rf) y
el rendimiento de mercado (Rm), se calcula el costo desapalancado (Ku)

mediante el CAPM:
Ku n R f u n (R m R f )
Teniendo el costo desapalancado (Ku), el costo de la deuda (Kd), el costo del
Escudo Fiscal () y los Ratios D/E y VTS/E (a valores de mercado), se calcula

el costo apalancado (Ke) mediante la 2da MM:
TS
n 1
L
n 1
D n 1
V
Ken Ku n (Ku n Kd n ) L (Ku n n )
E n 1
E
Fernando Romero M.
61
El Costo de Capital del Escudo Fiscal

Escudo Fiscal: El Eslabn Perdido de las
Finanzas
Es el tema de mayor discusin en el mundo
cientfico de las Finanzas

El Escudo Fiscal es un tema financiero creado por
un problema netamente econmico (Externalidad)
Prof. Pablo Fernndez (2002) identifica 23 teoras
sobre cul sera la tasa de descuento apropiada

Todas estas teoras giran alrededor de dos tasas: El
costo de capital desapalancado (Ku) y el costo de

capital de la deuda (Kd)
Por tanto, puede adquirir cualquiera de estos dos
valores y esto modificar

presentadas anteriormente
Fernando Romero M.
las
ecuaciones
62
El Costo de Capital Accionario

Para = Kd
Apalancar
Tasa
D n 1 VnTS1
Ke n Ku n (Ku n Kd n ) L L
E n 1 E n 1
Apalancar
Beta
D n 1 VnTS1
e n u n u n d n L L
E n 1 E n 1
Para = Ku
Apalancar
Tasa
Apalancar
Beta
Fernando Romero M.
D n 1
Ke n Ku n (Ku n Kd n ) L
E n 1
e n u n u n d n
D n 1
E Ln 1
63
El Costo de Capital de la empresa

Una vez hallados tanto Kd como Ke (y haber
definido la tasa a utilizar como ), se puede

hallar el Costo Promedio Ponderado de Capital
(WACC - Weighted Average Cost of Capital),
para obtener el valor del Activo Neto
WACC
Existen dos versiones del WACC:

el WACC after-taxes (o simplemente WACC, que
estima
el
impuestos) y
el
costo
promedio
considerando
WACC before-taxes o WACCbt (que no

considera la existencia de impuestos)
Fernando Romero M.
64
El Costo de Capital de la empresa

El WACC es el promedio ponderado del costo de capital de las deudas (Kd) y
el costo de capital del accionista (Ke)
El factor de ponderacin es la proporcin que tienen tanto la deuda (D) como
el Patrimonio (E) con respecto al total de activos (A)
Regla General para usar el WACC:

Si el efecto del Escudo Fiscal no est incluido en los Flujos de Fondos (es decir se
utiliza el FCF), entonces habr que considerar tal efecto dentro del WACC (esta
tasa ser after-taxes); y
Si el efecto del Escudo Fiscal s est incluido en los Flujos de Fondos (es decir se
utiliza el CCF), entonces no habr que considerar tal efecto dentro del WACC (esta
tasa ser before-taxes)
Conclusin: el Escudo Fiscal aumenta siempre el valor de la firma. Tal efecto
hay que medirlo siempre!!!
Fernando Romero M.
65
Valoracin de la Firma: El WACC after-taxes

El WACC after-taxes sirve para evaluar el Free Cash Flow
El FCF no incluye el Escudo Fiscal
Sin embargo, por cuanto sta s afecta el valor de la firma, si no se agrega tal
externalidad dentro de los flujos, entonces habr que agregarla dentro de la

tasa
Por tanto, se agrega el factor (1-T), afectando directamente al costo de la
Deuda
D
E
WACC Kd
(1 T) Ke
DE
DE
Fernando Romero M.
66
Valoracin de la Firma: El WACC before-taxes

El WACC before-taxes sirve para evaluar el Capital Cash Flow.
El CCF s incluye el Escudo Fiscal y por ello esta externalidad no debe
afectar a la tasa en este caso

Por tanto, en la frmula no aparece el factor (1-T)
E
D
Ke
WACCbt Kd
DE
DE
En ambas formulaciones de WACC, el denominador (D+E) puede ser
sustituido por A (valor en libros del activo) siempre que:

Activos = Excedentes + NOF + Activos No Corrientes
Fernando Romero M.
67
El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos

Igual que en el caso de Ke, no se puede suponer una nica tasa de descuento
(WACC o WACCbt) para todo el horizonte de valuacin, por cuanto aun si Kd, Ku
o no variasen y fuesen constantes, habra otros elementos del WACC y
WACCbt que s los haran variar periodo tras periodo.
Ke s vara por los ratios (D/E) y (VTS/E)

WACC y WACCbt s varan por ratios (D/A) y (E/A)
Regla General: Cada vez
que exista un cambio en la estructura de

financiamiento de la empresa (a valores de mercado), se crear un WACC
diferente del periodo anterior.
La forma correcta de determinar la tasa de descuento correcta es a travs de los
Flujos de Fondos
Fernando Romero M.
68

Estableciendo las relaciones flujo-tasa:
1)
2)
3)
4)
Fernando Romero M.
69

Considerando que:

+

+
Matemticamente:
FCFn TSn CFD n ECFn
1 WACCn VnL VnTS1 1 n VnTS D n 1 1 Kd n D n E Ln 1 1 Ke n E Ln
VnL1WACCn VnL VnTS1 VnTS1 n VnTS Dn 1 Dn 1Kd n D n E Ln 1 E Ln 1Ken E Ln
L
n 1
L
n 1
Fernando Romero M.
70

L
n 1
WACCn TSn D n 1Kd n E Ke n

L
n 1
Igualando y despejando WACC, se obtiene:
L
n 1
L
n 1
D n 1
E
WACCn Kd n 1 T L Ke n
Vn 1
V
Fernando Romero M.
71

Estableciendo las relaciones flujo-tasa:
1)
2)
3)
Fernando Romero M.
72

Considerando que:

+
Matemticamente:
CCFn CFD n ECFn
V 1 WACC V D
L
n 1
L
n 1
BT
n
L
n
L
L
Kd
E
1
Ke
E
n 1
n
n
n 1
n
n
L
L
L
L
VnL1WACCBT
D
Kd
E
Ke
E
n
n
n 1
n 1
n
n
n 1
n 1
n
n
Fernando Romero M.
73

L
n 1
BT
n
WACC
n 1
Kd n E Ken
L
n 1
WACC
Fernando Romero M.
BT
n
L
n 1
L
n 1
D n 1
E
Kd n L Ke n
Vn 1
V
74

Problema Fundamental
En las frmulas de WACC y WACCbt, el denominador VL representa el valor
de los activos, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir

a su valor razonable. Por eso se diferencia entre A y V.
Mientras que A es el valor en libros del activo, V es su valor razonable, en
otras palabras V es el mismsimo Valor de la Empresa.
WACC y WACCbt son utilizados dentro de la frmula del VAN para encontrar
VL, que es precisamente el denominador en WACC y WACCbt y tales

frmulas son el denominador del VAN.
Matemticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que
se resuelve fcilmente al utilizar Excel.
Solo se necesita tener activada en las opciones de frmulas, la casilla
habilitar clculo iterativo.
Fernando Romero M.
75
Problemas del WACC Tradicional

El WACC tradicional es un caso especialsimo de costo promedio de capital
por cuanto se fundamenta en los siguientes supuestos:

El ahorro de impuestos o escudo fiscal es libre de riesgo. En otras palabras,
el escudo fiscal se realiza en el mismo periodo en que ste se genera.

Para que el escudo fiscal se realice en el mismo periodo en que ste se
genera, los impuestos deben ser pagados en el mismo periodo en que se

generan y no en un periodo siguiente
Adems, para aprovechar el escudo fiscal, debe existir suficiente EBIT como
para ganar el escudo fiscal. Es decir, el beneficio antes de impuestos debe

ser un valor positivo.
Fernando Romero M.
76
Problemas del WACC Tradicional

En muchos pases de Latinoamrica es imposible de aplicar el WACC por
cuanto los impuestos de un ejercicio fiscal se cancelan durante el ejercicio

fiscal inmediato posterior. Por tanto, el escudo fiscal no se aprovecha en el
mismo periodo en que ste se genera
Adicionalmente, no siempre las empresas generan utilidades y por tanto no
se generan impuestos por pagar.

Por ltimo, el WACC tradicional supone una sola forma de clculo del escudo
fiscal cuando en realidad, dependiendo de la utilidad antes y despus de

impuestos, el escudo fiscal es calculado de una forma diferente.
Fernando Romero M.
77
El WACC Ajustado
Dado que las formulaciones tradicionales de
WACC son en realidad casos muy especiales

de costo de capital, se necesita hallar una
expresin matemtica que d como resultado
una frmula de costo de capital que sea
aplicable en cualquier situacin, sin importar la
forma como se origine el escudo fiscal.
WACC
Adj
Fernando Romero M.
Los profesores Ignacio Vlez Pareja y Joseph
Tham
desarrollaron
las
siguientes
formulaciones de WACC, nuevamente en base
a los flujos de fondos y considerando las
expresiones
matemticas
examinadas
anteriormente.
78
El WACC ajustado after-taxes

De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACC:
Ke : V
UN
n 1
Ku n
L
n 1
WACC : V
TS
n 1
n 1Kd n E n 1Ken
WACCn TSn D n 1Kd n E n 1Ke n
Se llega a una expresin base combinada al reemplazar el lado de la
ecuacin que es exactamente igual en ambas expresiones:
L
n 1
WACCn TSn V Ku n V n
Fernando Romero M.
UN
n 1
TS
n 1
79
El WACC ajustado after-taxes

TS
n 1
L
n 1
V
WACCn Ku n Ku n n
V
TSn
L
Vn 1
Para = Kd
TS
n 1
L
n 1
V
WACCn Ku n Ku n Kd n
V
Para = Ku
Fernando Romero M.
TSn
WACCn Ku n L
Vn 1
TSn
L
Vn 1
80
El WACC ajustado before-taxes

De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACCbt:
Ke : V
UN
n 1
Ku n
TS
n 1
n 1Kd n E n 1Ken
WACCBT : VnL1WACCBT
D
Kd
E
n
n 1
n
n 1Ke n
Se llega a una expresin base combinada al reemplazar el lado de la
ecuacin que es exactamente igual en ambas expresiones:
L
n 1
Fernando Romero M.
WACC
BT
n
UN
n 1
Ku n V n
TS
n 1
81
El WACC ajustado before-taxes

WACC
BT
n
TS
n 1
L
n 1
V
Ku n Ku n n
V
Para = Kd
WACC
BT
n
TS
n 1
L
n 1
V
Ku n Ku n Kd n
V
Para = Ku
WACCBT
n Ku n
Fernando Romero M.
82
Valoracin de Flujos Finitos

Flujos Finitos son aquellos flujos de fondos que
han sido proyectados para un nmero especfico

de periodos, entendindose que la empresa a
ser valorada existir solo hasta el final de tales
periodos proyectados.
Dependiendo de los flujos de fondos (FCF, CCF
o ECF) las frmulas de Ke y WACC son

aplicables a flujos proyectados, sean stos
proyectados como flujos finitos o como flujos
ms perpetuidades.
A continuacin, un resumen de las formulaciones
examinadas hasta el momento:

Fernando Romero M.
83
Valoracin de Flujos Finitos

Flujo
Free
Cash
Flow
(FCF)
Capital
Cash
Flow
(CCF)
Equity
Cash
Flow
(ECF)
Tasa
Descuento
= Kd
= Ku
WACC
Tradicional
E Ln 1
D n 1
WACC n Kd n 1 T L Ken L
Vn 1
Vn 1
E Ln 1
D n 1
WACC n Kd n 1 T L Ken L
Vn 1
Vn 1
WACC
Ajustado
VnTS1 TS n
WACC n Ku n Ku n Kd n L L
Vn 1 Vn 1
WACCn Ku n
TSn
VnL1
WACCbt
Tradicional
D n 1
E Ln 1
WACCn Kd n L Ke n L
Vn 1
Vn 1
D n 1
E Ln 1
WACC n Kd n L Ken L
Vn 1
Vn 1
WACCbt
Ajustado
VnTS1
WACCn Ku n Ku n Kd n L
Vn 1
WACCn Ku n
Ke
Fernando Romero M.
D n 1 VnTS1
Ken Ku n (Ku n Kd n ) L L
E n 1 E n 1
Ke n Ku n (Ku n Kd n )
D n 1
E Ln 1
84
Valoracin - Resumen de Mtodos

Valoracin de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 mtodos distintos de DCF
Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa
NIIF: Valor Razonable del Activo
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Mtodo de Valoracin
Apalancamiento de la Tasa (Ke)
Apalancamiento del Beta (Be)
WACC Tradicional
WACCBT Tradicional
WACC Ajustado
WACCBT Ajustado
APV
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Ku

Flujo de Caja
2012
2013
2014
ECF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
ECF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
CCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
CCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF+TS
167.763,47
145.367,14
119.653,82
2015
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
2016
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
Conclusin:
Todos los mtodos obtienen exactamente el mismo resultado
Fernando Romero M.
85
Valoracin - Resumen de Mtodos

Valoracin de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 mtodos distintos de DCF
Resultados obtenidos para el Costo de Capital
NIIF: Tasa de Descuento
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
7.
Mtodo de Valoracin
Apalancamiento de la Tasa (Ke)
Apalancamiento del Beta (Be)
WACC Tradicional
WACCBT Tradicional
WACC Ajustado
WACCBT Ajustado
APV - Tasa para FCF
APV - Tasa para TS
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Ku

Flujo de Caja
2013
2014
2015
ECF
15,55%
15,80%
16,33%
ECF
15,55%
15,80%
16,33%
FCF
10,05%
9,99%
9,89%
CCF
11,88%
11,88%
11,88%
FCF
10,05%
9,99%
9,89%
CCF
11,88%
11,88%
11,88%
FCF+TS
11,88%
11,88%
11,88%
FCF+TS
11,88%
11,88%
11,88%
2016
18,41%
18,41%
9,61%
11,88%
9,61%
11,88%
11,88%
11,88%
2017
509,82%
509,82%
8,63%
11,88%
8,63%
11,88%
11,88%
11,88%
Conclusin:
Las Tasas varan periodo a periodo por la estructura de capital
excepto para WACCBT Ajustado y APV (no hay circularidad)
Fernando Romero M.
86
INFORMACION EN LINEA
Fernando Romero M.
87
INFORMACION EN LINEA
Usted puede revisar esta

presentacin en su forma
ampliada ingresando al sitio:
www.slideshare.net/nandsnap
Fernando Romero M.
88
INTRODUCCION A LA NUEVA
METODOLOGIA FINANCIERA DE
VALORACIN DE EMPRESAS
Fernando Romero Morn
19 de noviembre de 2013
09h30 a 13h00
Fernando Romero M.

Valoracion de Empresas

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1

CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:

Introduccin a la Valoracin de Empresas

Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos (DCF)

Costo de Capital: Unlevered, Levered Equity, WACC, WACC Ajustado

Aplicacin de la Ecuacin Contable a Valoracin de Flujos

Clculo de Costo de Capital a partir de Flujos de Fondos

Costo de Capital Desapalancado

Costo de Capital del Accionista

Costo Promedio Ponderado de Capital Tradicional

Costo Promedio Ponderado de Capital Ajustado

Introduccin a la Valoracin de Empresas

Definicin de Valoracin de Empresas

dominio tipo compraventa

Objetivos de la Valoracin de Empresas

Programas dirigidos a hacer crecer el VAN

Principales razones para valorar una empresa

Mtodos de Valoracin de Empresas

Fondo de Comercio o Goodwill

Precio de la Accin en el mercado

Free Cash Flow

Economic Value Added (EVA)

Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos

Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos

de una firma para generar flujos futuros

La rentabilidad de los flujos debe superar el costo de los recursos aportados

como inversin para generar tales flujos

La tasa de descuento (costo de capital) apropiada para cada flujo de fondos

puede ser variable o constante, dependiendo de la estructura de capital de la

Los diferentes flujos futuros provienen de cada elemento de la empresa

(Activo, Deuda, Patrimonio)

La relacin expuesta en la ecuacin contable siempre se cumple, tanto para

Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos

Todos los mtodos de Valoracin por Descuento

uno de los flujos de caja calculados.

Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos

El Flujo de Fondos apropiado

La Tasa de Descuento apropiada

No obstante, encontrar estos dos elementos para calcular el VAN no es nada

Mtodos de Descuento de Flujos de Fondos

Inversiones de la empresa y su financiamiento

Inversiones de la empresa y su financiamiento

Inversiones de la empresa y su financiamiento

Activo = Deuda + Patrimonio

Inversiones de la empresa y su financiamiento

Activo = Deuda + Patrimonio

Estado de Flujos de Efectivo

(=) F. E. Act. Operacin, Neto (1)

Flujos de Efectivo Act. Inversin

(=) F.E. Act. Inversin (2)

Flujo de Efectivo Act. Financiacin

Flujos del Financiamiento

Flujos del Activo - Excedentes

Ms all de la clasificacin de flujos de operacin y de inversin, los flujos del

activo menos los excedentes se conocen financieramente como Flujos del

Flujo de Caja del Capital

Flujo de Caja de la Deuda

Capital Cash Flow (CCF)

Cash Flow to Debt (CFD)

Financieramente, el Flujo de Caja del Capital se descompone en dos flujos:

efecto positivo de las deudas, es decir el Escudo Fiscal; y

en los impuestos corporativos por la deducibilidad del gasto financiero generado

Flujo de Caja del Capital