Voces: LEY DE OFERTA PUBLICA DE VALORES ~ MERCADO DE CAPITALES ~ BOLSA DE

COMERCIO ~ MERCADO DE VALORES ~ FUNCION DE LA COMISION NACIONAL DE VALORES ~

INTERPRETACION DE LA LEY ~ FACULTADES DE FISCALIZACION ~ AUTORIDAD DE
APLICACION ~ ACTIVIDAD BURSATIL ~ COMISION NACIONAL DE VALORES ~ ECONOMIA
POLITICA ~ FISCALIZACION ESTATAL ~ OBLIGACIONES NEGOCIABLES ~ MERCADO BURSATIL ~
SANCION ~ MULTA ~ MERCADO FINANCIERO ~ OFERTA PUBLICA ~ TRANSPARENCIA DE LA
OFERTA PUBLICA ~ PODER DISCIPLINARIO ~ DERECHO A LA INFORMACION ~ INFORMACION
CONTABLE ~ CONTRALOR BURSATIL ~ SOCIEDAD ANONIMA ~ COMITE DE AUDITORIA ~
AGENTE DE BOLSA ~ ASAMBLEA EXTRAORDINARIA ~ AUDITORIA EXTERNA ~ BANCO
CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA
Ttulo: El mercado de capitales reformado
Autor: Gmez, Claudio Javier
Publicado en: Sup. Esp. Regulacin del Mercado de Capitales 2012 (diciembre), 06/12/2012, 55
Sumario: I. Introduccin.- II. Algunos aspectos de la norma a comentar.- III. Reflexin final.
Introduccin
Comenzamos con algunas definiciones del mensaje del Poder Ejecutivo al Proyecto:
- La ley 17.811 fue promulgada en el ao 1968. La norma dictada en aquel momento fue consecuente con la
minimizacin del rol del Estado y la maximizacin del mercado como articulador central de las relaciones
financieras y econmicas.
- En el caso particular de la Repblica Argentina, se advierte que el mercado de capitales ha tenido un
desarrollo limitado en relacin a otras economas comparables, a causa de las pasadas crisis econmicas, pero
tambin, por ausencia de un marco regulatorio suficientemente apto para su concrecin.
- El principal objetivo de este proyecto es fortalecer la capacidad de regulacin y supervisin del Estado
nacional sobre los mercados, promoviendo su apertura, competitividad, y orientacin hacia la economa real,
con la dinmica necesaria para cumplir con los objetivos del desarrollo econmico.
El gobierno parece entender que el mercado de capitales en Argentina no funciona correctamente, que tiene
fallas, una de las cuales sera la de informacin incompleta. Es por eso que el Estado viene a corregir las fallas.
Pero no debemos perder de vista lo que Hayek ha destacado: (1)
- Existe un cuerpo de conocimiento no cientfico, el que se posee de las circunstancias particulares de tiempo
y lugar.
- Con respecto al mismo, prcticamente todo individuo tiene alguna ventaja sobre los dems, siendo
informacin nica de la que puede sacar provecho cuando las decisiones recaen sobre l o cuentan con su
cooperacin.
- La particularidad del uso de la misma implica que la planificacin centralizada que se basa en la
informacin estadstica no es capaz de tomar en cuenta estas circunstancias de tiempo y lugar.
- El principal problema econmico de la sociedad es su rpida adaptacin a los cambios en las
- circunstancias particulares de tiempo y lugar, por lo que las decisiones ltimas deben dejarse a las personas
que se familiarizan con dichas circunstancias para que puedan utilizarlo con la prontitud necesaria. A esto
denomina una planificacin descentralizada.
- Es el sistema de precios el mecanismo que comunica la informacin a los individuos, a medida que ellos se
distorsionan, se afecta el funcionamiento de la economa.
En forma adicional, se ha mencionado que "la teora econmica se ha basado durante mucho tiempo en la
premisa de que la mayora de los individuos van a la bsqueda de su propio inters en el sector privado... por
qu habra que suponer que los que estn en el sector pblico no buscarn tambin su propio inters?" (2)
An cuando confiemos en la capacidad del Estado para detectar las fallas de mercado, resulta optimista
pensar que llevar a cabo la solucin ptima, o al menos una del tipo second best, y no podemos dejar de
comparar el costo de la intervencin pblica con el beneficio buscado.
Es decir, hay fallas de mercado pero tambin existen las que podramos denominar fallas del Estado, que son
ms pronunciadas en los pases en desarrollo, y como bien sabemos, Argentina no es la excepcin.
Por otra parte, es importante destacar que la demanda de un activo depender de la expectativa sobre su
valor futuro. Los cambios en las expectativas tendrn efecto en la demanda actual.
Los economistas denominan a un mercado eficiente como aquel en el cual la informacin es conocida por
todos, y de fcil acceso. Un mercado eficiente no exige que todos los participantes tengan informacin, lo nico
que hace falta es que algunas personas la tengan, el resto lo harn los precios, que reflejan toda la informacin.
De todos modos los mercados burstiles son indomables, sea por las noticias imprevistas o, incluso, en
muchos casos, por grandes variaciones que se producen sin explicacin evidente. Uno de los grandes

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economistas ha expresado que "generalmente se admite que, en inters pblico, los casinos deben ser
inaccesibles y costosos, y tal vez esto mismo sea cierto en el caso de las bolsas de valores". (3)
Intervenir un mercado al punto de que el mismo funcione' tal los deseos de un funcionario nunca podr
evitar que exista una realidad paralela, que tarde o temprano debe enfrentarse, puede existir uno o varios precios
oficiales pero siempre existir un precio de mercado que represente la realidad de la demanda y la oferta.
Algunos aspectos de la norma a comentar
Segn el artculo 16 de la ley 17.811 se consideraba oferta pblica a la invitacin que se hace a personas en
general o a sectores o grupos determinados para realizar cualquier acto jurdico con ttulos valores, efectuada
por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al
comercio de aqullos, por cualquier procedimiento de difusin: ofrecimientos personales, publicaciones
periodsticas, transmisiones radiotelefnicas o de televisin, proyecciones cinematogrficas, colocacin de
afiches, letreros o carteles, programas, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de
difusin.
La nueva ley no realiza modificaciones en la definicin de oferta pblica, salvo que ahora hace mencin a
valores negociables, y antes a ttulos valores.
Una modificacin en dicho concepto podra haber sido de importancia para el cumplimiento del requisito de
colocacin por medio de oferta pblica en el caso de obligaciones negociables. El mismo proviene de la ley
23.576, con sus modificaciones, y determina como requisito para el beneficioso tratamiento impositivo que se
trate de emisiones de obligaciones negociables que sean colocadas por oferta pblica, contando para ello con la
respectiva autorizacin de la Comisin Nacional de Valores. Las mismas tienen un favorable tratamiento en IVA
y en el Impuesto a las Ganancias.
Tambin poseen un tratamiento diferencial algunos fideicomisos financieros, sobre la base de la existencia o
no de oferta pblica.
Sin perjuicio de lo dicho, queda esperar la reglamentacin.
Entre las atribuciones de la Comisin Nacional de Valores, que segn la ley se forma por cinco vocales
designados por el Poder Ejecutivo Nacional, encontramos en el inciso i) del artculo 19 que podr declarar
irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalizacin, sin previo sumario,
cuando sean contrarios a esta ley, a las dems leyes aplicables, a las reglamentaciones dictadas por la Comisin
Nacional de Valores, a los estatutos, a las disposiciones dictadas por entidades y aprobadas por el organismo.
El diputado Federico Pinedo ha expresado (4) que "repugna a esenciales derechos constitucionales que la
Comisin Nacional de Valores puede declarar ineficaces actos sin necesidad de sumario previo, careciendo ese
accionar del debido respeto del debido proceso, faltando el respeto a la legalidad y a la defensa en juicio,
pudiendo as sancionar a las personas sin garantas constitucionalmente receptadas."
Otro aspecto que merece destacarse es el inciso a) del art. 20 de la norma, que permite a la Comisin
Nacional de Valores solicitar informes y documentos, realizar investigaciones e inspecciones en las personas
fsicas y jurdicas sometidas a su fiscalizacin, citar a declarar, tomar declaracin informativa y testimonial.
Resulta controvertida la atribucin para cuando fueran vulnerados los intereses de los accionistas minoritarias
y/o tenedores de ttulos valores sujetos a oferta pblica, permitindole designar veedores con facultad de veto de
las resoluciones adoptadas por los rganos de administracin de la entidad, e incluso separar a los rganos de
administracin de la misma por 180 das.
Por su parte, el artculo 60 regula sobre la informacin contable aplicable a las entidades emisoras
comprendidas en el rgimen de la oferta pblica:
a) La Comisin Nacional de Valores en cada caso particular podr autorizar a la sociedad controlante la
difusin exclusiva de los estados contables consolidados cuando stos describan en forma clara, veraz y con
mayor fidelidad la situacin e informacin de la sociedad con oferta pblica autorizada;
b) Las emisoras debern incluir adicionalmente en las notas complementarias a sus estados contables la
siguiente informacin:
I. En el caso de las sociedades annimas, las acciones que hayan sido emitidas o con emisin autorizada por
la asamblea y las efectivamente emitidas; as como, conforme al rgimen legal y reglamentario aplicable, las
opciones otorgadas y los valores convertibles en acciones y los dems que otorguen derechos a participar en los
resultados de la sociedad.
II. Los acuerdos que impidan gravar y/o disponer de todos o parte de sus bienes con informacin adecuada
sobre dichos compromisos.
III. Informacin suficiente sobre la poltica de asuncin y cobertura de riesgo en los mercados, mencionando
especialmente los contratos de futuros, opciones y/o cualquier otro contrato derivado;
c) Se incluir en la memoria como informacin adicional, por lo menos la siguiente:
- La poltica comercial proyectada y otros aspectos relevantes de la planificacin empresaria, financiera y de

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inversiones.
- Los aspectos vinculados a la organizacin de la toma de decisiones y al sistema de control interno de la
sociedad.
- La poltica de dividendos propuesta o recomendada por el directorio con una explicacin fundada y
detallada de la misma.
- Las modalidades de remuneracin del directorio y la poltica de remuneracin de los cuadros gerenciales
de la sociedad, planes de opciones y cualquier otro sistema remuneratorio de los directores y gerentes por parte
de la sociedad. La obligacin de informacin se extender a la que corresponde a sociedades controladas en las
que se aplicaren sistemas o polticas sustancialmente diferenciadas.
En las sociedades que hagan oferta pblica de sus acciones deber constituirse un Comit de Auditora, que
funcionar en forma colegiada con 3 o ms miembros del directorio y cuya mayora deber necesariamente
investir la condicin de independiente, tanto respecto de la sociedad como de los accionistas de control y no
deber desempear funciones ejecutivas en la sociedad.
Corresponde al comit de auditora:
a) Opinar respecto de la propuesta del directorio para la designacin de los auditores externos a contratar por
la sociedad y velar por su independencia;
b) Supervisar el funcionamiento de los sistemas de control interno y del sistema administrativo-contable;
c) Supervisar la aplicacin de las polticas en materia de informacin sobre la gestin de riesgos de la
sociedad;
d) Proporcionar al mercado informacin completa respecto de las operaciones en las cuales exista conflicto
de intereses con integrantes de los rganos sociales o accionistas controlantes;
e) Opinar sobre la razonabilidad de las propuestas de honorarios y de planes de opciones sobre acciones de
los directores y administradores de la sociedad que formule el rgano de administracin;
f) Opinar sobre el cumplimiento de las exigencias legales y sobre la razonabilidad de las condiciones de
emisin de acciones o valores convertibles en acciones, en caso de aumento de capital con exclusin o
limitacin del derecho de preferencia;
g) Verificar el cumplimiento de las normas de conducta que resulten aplicables;
h) Emitir opinin fundada respecto de operaciones con partes relacionadas en los casos establecidos por la
presente ley. Emitir opinin fundada y comunicarla a los mercados conforme lo determine la Comisin Nacional
de Valores toda vez que en la sociedad exista o pueda existir un supuesto de conflicto de intereses.
El Comit de Auditora tendr acceso a toda la informacin y documentacin que estime necesaria para el
cumplimiento de sus obligaciones.
El art. 79 se refiere a la Comisin Fiscalizadora en las sociedades comprendidas en el rgimen de oferta
pblica por acciones o valores negociables de deuda. En estos casos, cuando tengan constituido un Comit de
Auditora podrn prescindir de dicha Comisin. Los integrantes de dicho comit tendrn las atribuciones y
deberes que otorga el artculo 294 de la ley 19.550 de sociedades comerciales (t. o. 1984) y sus modificaciones.
La decisin de eliminar la Comisin Fiscalizadora corresponde a la Asamblea Extraordinaria de Accionistas
que, en primera o segunda convocatoria, deber contar con la presencia, como mnimo, de accionistas que
representen el 75 % de las acciones con derecho a voto. Las resoluciones en todos los casos sern tomadas por
el voto favorable del 75 % de las acciones con derecho a voto, sin aplicarse la pluralidad de voto.
Los agentes registrados son definidos por la ley como personas fsicas y/o jurdicas autorizadas por la
Comisin Nacional de Valores para su inscripcin dentro de los registros correspondientes creados por la citada
comisin, para abarcar las actividades de negociacin, de colocacin, distribucin, corretaje, liquidacin y
compensacin, custodia y depsito colectivo de valores negociables, las de administracin y custodia de
productos de inversin colectiva, las de calificacin de riesgos, y todas aquellas que, a criterio de la Comisin
Nacional de Valores, corresponda registrar para el desarrollo del mercado de capitales.
Como regla general, sobre la base del artculo 53, los agentes registrados deben guardar secreto de las
operaciones que realicen por cuenta de terceros as como de sus nombres. Existen excepciones, una de las cuales
es para las informaciones que, en cumplimiento de sus funciones, solicite la Administracin Federal de Ingresos
Pblicos, ya sean de carcter particular y referido a uno o varios sujetos determinados o no, aun cuando estos no
se encontraren bajo fiscalizacin. Sin embargo, en materia burstil, las informaciones requeridas no podrn
referirse a operaciones en curso de realizacin o pendientes de liquidacin.
El diputado Alfonso Prat Gay se haba expresado sobre este artculo "...entendemos que es necesario acotar
las instancias en las cuales la AFIP puede requerir informacin a los reguladores de mercado. El artculo 53 del
proyecto de ley levanta el secreto aun cuando stos no se encontraren bajo fiscalizacin'. Dada la experiencia
reciente de la AFIP y, para evitar la persecucin y sus consecuencias en la confianza de los actores del mercado,

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creemos necesario que exista un proceso previo de investigacin para que pueda requerir informacin: que
tambin sea transparente el accionar de la AFIP." (5)
En similar sentido, el diputado Pinedo afirm que "el proyecto del Poder Ejecutivo prev que la
Administracin Federal de Ingresos Pblicos puede solicitar informacin de personas y empresas sin necesidad
de tener un proceso de investigacin abierto, con lo cual es absolutamente arbitrario y violatorio del deber de
confidencialidad y proteccin de los datos personales y la reserva de la informacin, siendo por ende un
instrumento de desviacin de los fines pblicos que persigue."
Agrega Pinedo que "merece agregarse que resulta tambin excesivo y configura un desvo de poder el
otorgamiento de facultades al Banco Central de la Repblica Argentina para que limite la oferta pblica de
nuevas emisiones de valores negociables (ttulos, acciones, cuotas partes de fondos comunes de inversiones,
fideicomisos financieros, y todos aquellos ttulos valores susceptibles de negociacin secundaria en mercados)
pblicos o privados. Esto puede ser utilizado como elemento de coercin de todo aquel que se oponga a los
intereses del gobierno."
Con relacin a los auditores externos, los artculos 104 a 108 regulan su actuacin:
Los estados contables de sociedades que hacen oferta pblica de sus valores negociables slo podrn ser
auditados por contadores que hayan presentado previamente una declaracin jurada informando las sanciones de
las que hubieran sido pasibles sean de ndole penal, administrativa o profesional, excepto aqullas de orden
profesional que hayan sido calificadas como privadas por el consejo profesional actuante.
La Asamblea Ordinaria de Accionistas, en ocasin de la aprobacin de los estados contables, designar para
desempear las funciones de auditora externa correspondiente al nuevo ejercicio a contadores pblicos
matriculados independientes segn los criterios que establezca la Comisin Nacional de Valores por va
reglamentaria. La asamblea revocar el encargo cuando se produzca una causal justificada. Cuando la
designacin o su revocacin sean decididas a propuesta del rgano de administracin, deber contarse con la
previa opinin del comit de auditora.
La Comisin Nacional de Valores vigilar la actividad e independencia de los contadores dictaminantes y
firmas de auditora externa de sociedades que hacen oferta pblica de sus valores negociables en forma
adicional, y sin perjuicio de la competencia de los consejos profesionales en lo relativo a la vigilancia sobre el
desempeo profesional de sus miembros.
Los consejos profesionales debern informar a la Comisin Nacional de Valores en forma inmediata sobre
toda infraccin a sus normas profesionales as como sobre las sanciones aplicadas a, o cometidas por, contadores
pblicos de su matrcula respecto de los que el consejo respectivo tenga conocimiento de que hayan certificado
estados contables de sociedades que hacen oferta pblica de sus valores negociables en los 5 aos anteriores a la
comisin de la infraccin o a la aplicacin de la sancin profesional.
A los fines del cumplimiento de sus funciones la Comisin Nacional de Valores tendr las siguientes
facultades:
a) Solicitar a los contadores dictaminantes o a sociedades, asociaciones o estudios de los que formen parte, o
a los consejos profesionales que le comuniquen peridica u ocasionalmente, segn se determine, datos e
informaciones relativas a actos o hechos vinculados a su actividad en relacin con sociedades que hagan oferta
pblica de sus valores negociables;
b) Realizar inspecciones y solicitar aclaraciones;
c) Recomendar principios y criterios que se han de adoptar para la auditora contable;
d) Determinar criterios de independencia;
e) En casos en que los derechos de los accionistas minoritarios puedan resultar afectados y a pedido fundado
de accionistas que representen un porcentaje no inferior al cinco por ciento (5 %) del capital social de la
sociedad que haga oferta pblica de sus acciones, podr, previa opinin del rgano de fiscalizacin y del Comit
de Auditora de la sociedad, y siempre que advierta verosimilitud del dao invocado a los accionistas, solicitar a
la sociedad la designacin de un auditor externo propuesto por stos para la realizacin de una o varias tareas
particulares o limitadas en el tiempo, a costa de los requirentes.
Si la auditora contratada determinare la existencia de irregularidades, los accionistas que la solicitaron
podrn repetir el costo del servicio contra la sociedad y los miembros de sus rganos de administracin y/o
fiscalizacin responsables por accin u omisin de las operaciones ilcitas.
Reflexin final
Como se ha expresado, el mensaje del Poder Ejecutivo infiere que el motivo del desarrollo limitado del
mercado de capitales, adems de las recurrentes crisis econmicas, es la ausencia de un marco regulatorio
suficientemente apto para su concrecin, lo cual no parece del todo correcto, un mercado de capitales requiere
de una alta tasa de ahorro nacional, lo cual es muy dificultoso de lograr en un contexto inflacionario que, salvo
por una dcada, es inherente a la Argentina desde los aos '40.

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Por otra parte en el proyecto se hace referencia al carcter de autorregulado del mercado en cuestin, y es
aqu donde se cae en una abstraccin que a muchos confunde, se imaginan al Sr. Mercado con su traje de
maleante cometiendo injusticias, pero el mercado es la sumatoria de las decisiones de personas, un mercado
autorregulado es un mercado regulado por los comportamientos econmicos de las personas, un mercado
regulado en exceso podra convertirse en la suma de las decisiones de un par de funcionarios que nunca podrn
contar con la informacin necesaria para orientar el mismo en el sentido que desean, y aun si la tuvieran,
tampoco podran usarla con eficiencia, porque hay informacin sobre la cual prcticamente todo individuo tiene
alguna ventaja sobre los dems, y es recomendable la descentralizacin.
Aunque parece ignorarse en nuestro pas, culmino con lo dicho por Hayek, el sistema de precios es el
mecanismo que comunica la informacin a los individuos, a medida que ellos se distorsionan, se afecta el
funcionamiento de la economa.
(1) FRIEDRICH A. Hayek, "The use of knowledge in society", American Economic Review, vol. 35, N 4,
pginas 519 a 530.
(2) Anne O. Krueger, "La economa poltica de la reforma en los pases en desarrollo", Massachussetts
Institute of Technology, 1993, Ed.Cast.: Alianza Editorial S.A., 1996., pgina 58.
(3) J.M. Keynes, "Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero", Fondo de Cultura Econmica de
Argentina S.A., 2 edicin, 1 reimpresin, pgina 145.
(4) Orden del Da 1458, Sesiones Ordinarias 2012, Cmara de Diputados de la Nacin.
(5) Orden del Da 1458, Sesiones Ordinarias 2012, Cmara de Diputados de la Nacin.

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