8

LA CREACIN DE VALOR Y SU MEDIDA

Mafaaa: .b e.ta... e.a paovita
vo .abe o qve e. e aivero y .iv evbargo,
e. fei. 1o. cre. qve e aivero
o e. toao ev e.ta riaa, Mavoito.
Mavoito: `o, por .vpve.to qve e aivero
vo e. toao ... tavbiv e.tav o. cbeqve..
Qvivo
o. cvico. .ov o. qve covocev e precio
ae toao, pero vo covocev e raor ae vaaa.
O.car !iae
El Economic Value Added (EVA)
1
ha sido uno de los temas recientes
que ms acogida han tenido en el mercado. Se ha escrito mucho sobre
el tema, a favor y en contra.
Este captulo se compone de varias partes. Primero se presentan las
ideas bsicas que sustentan la creacin de valor. Aqu se repasa el
concepto de costo promedio de capital y el de medicin de valor con el
VPN. Luego se estudia la idea bsica del valor econmico agregado, en
particular el enfoque presentado por Stern Stewart & Co (EVA). A conti-
nuacin se presentan algunos problemas metodolgicos percibidos en
el enfoque EVA. Despus se plantea una alternativa de medicin de va-
lor agregado econmico por medio la inversin recuperada y valor agre-
gado, IRVA, y finalmente se concluye.
8.1 CONCEPTOS BSICOS
Para entender en problema de la creacin de valor se debe regresar
a algunos conceptos bsicos: el costo promedio de capital (CPC, en ingls
Wheighted Average Cost of Capital, WACC) y el valor presente neto (VPN).
Estos temas fueron estudiados en los captulos 5 y 3, respectivamente.
1
EVA es una marca registrada por Stern, Stewart & Co. Debido al uso generalizado de la
sigla EVA (Economic Value Added), aqu se utilizar en lugar de la sigla en espaol VEA
(Valor Econmico Agregado).
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 326
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 327
Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo.
Este costo puede ser lo que paga por utilizar el dinero de otros o el
costo medido por lo que deja de ganar al disponer los recursos para esa
inversin.
Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los
proveedores, los empleados y la misma firma, a travs de reservas, han
provisto los fondos que utiliza para su actividad econmica. Esto es
una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones.
Aqu debe incluirse el recurso obtenido por concepto de los activos
arrendados (arriendo financiero o de cualquier otra clase). El costo
promedio de estos fondos es el costo promedio de capital de la firma
(CPC). En ingls, Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Figura 8.1 El CPC y sus componentes
Costo de capital
Costo de la deuda (pasivos)
Costo del capital de los accionistas
(patrimonio)
El primero es lo que paga la firma a sus acreedores por utilizar sus
recursos: bancos, Estado, empleados, proveedores de bienes y servi-
cios, etctera. Su clculo es relativamente sencillo: lo que se paga divi-
dido entre los recursos utilizados de terceros.
El segundo es la remuneracin que esperan recibir los accionistas
por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Se
compone, a su vez, de las utilidades repartidas y de las retenidas en
la firma.
Hay que retornar al concepto del VPN, el cual es una medida de la
creacin de valor para una empresa, asociado a las diversas alternati-
vas y, en particular, a aquellas que se aceptan como buenas. Lo que
mide el VPN es el valor adicional que aporta una alternativa al valor de
la firma, sobre las alternativas de referencia que se desechan.
Esto implica reconocer el valor del dinero en el tiempo, lo cual, a su
vez, significa que el efecto de la causacin y de la asignacin de costos
no puede quedar incluido en el flujo de caja libre FCL (el concepto de
flujo de caja libre se estudi en el captulo 6). El FCL incluye los movi-
mientos de dinero, excepto aquellos relacionados con las fuentes de
financiacin de la inversin (pasivos y patrimonio).
Como se estudi en el captulo 3, el VPN se puede visualizar as:
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 327
IGNACIO VLEZ PAREJA 328
Figura 8.2 Representacin grfica del VPN
Remanente
Costo del dinero
(tasa de descuento:
costo de oportunidad
o costo de capital)
Inversin
Cuando se lleva al
perodo cero, es el
VPN o la generacin
de valor
Es el inters que
reconoceel proyecto
por haber recibido el
prstamo de la
inversin
Es la devolucin
que hace el
proyecto del
dinero recibido
para hacer
la inversin
Ingresos o
beneficios netos
Se pueden presentar, entonces, las siguientes situaciones:
Si el remanente es positivo, entonces el VPN es positivo. Aqu se est
aadiendo valor, y el proyecto debe aceptarse.
Si el remanente es negativo, entonces el VPN es negativo. Aqu se est
destruyendo valor, y el proyecto debe rechazarse.
Cuando se tienen proyectos con VPN positivo, entonces se debe esco-
ger el que tenga mayor VPN. Este proyecto es el que crea ms valor
para la firma.
La mejor forma de garantizar que un gerente produzca valor para la
firma es escoger alternativas con VPN positivo.
Regla de decisin para el VPN:
a) Si el VPN es mayor que cero, se debe aceptar. Se agrega valor
b) Si el VPN es igual a cero, se debe ser indiferente. No se agrega valor.
c) Si el VPN es menor que cero, se debe rechazar. Se destruye valor.
Para seleccionar la mejor alternativa, se escoge la de mayor VPN.
8.2 NECESIDAD DE MEDIR EL VALOR
Por qu se requiere medir el valor? El objetivo de una buena geren-
cia es maximizar el valor de la firma y a partir de all repartir en forma
equitativa la riqueza entre todos los interesados: accionistas, trabajado-
res, el Estado, los clientes, los acreedores, los proveedores... en general,
la sociedad. Por lo tanto, es una obligacin de la gerencia tomar decisio-
nes adecuadas que contribuyan a ese objetivo. Esta gestin implica, en
el fondo, comprar activos (proyectos tangibles o intangibles, alternativas
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 328
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 329
de inversin, etctera) que generen valor adicional para la firma. Y aqu
ser necesario retomar la idea de considerar los beneficios y los costos
en trminos muy amplios, de manera que incluyan todos aquellos as-
pectos que no pueden ser cuantificados. Tambin es importante recor-
dar que en el contexto que rodea la toma de decisiones de inversin se
est restringiendo el anlisis a aquello que puede ser cuantificado. Esto
no significa que deba creerse que por referirse a aspectos cuantitativos,
basados en modelos matemticos, de mayor o menor complejidad, en-
tonces se est ante un valor exacto y preciso. Lo que se obtiene en este
tipo de anlisis es un punto de referencia, un elemento de juicio que
junto con otros, no cuantificables, subjetivos pero no arbitrarios, per-
miten al decisor actuar de la forma ms apropiada. Quien decide no
puede sucumbir ante la ilusin de realidad que ofrecen las cifras exac-
tas; a veces la aritmtica produce una ilusin de realidad que puede
confundir. Gabriel Garca Mrquez lo sabe y lo utiliza muy bien: si en
sus novelas dice que un hecho ocurri hacia las tres de la tarde, algunos
le creern, pero si fija la hora exacta del evento a las 3:12 de la tarde,
bajo un calor asfixiante, entonces muy pocos albergarn dudas acerca
de que el hecho narrado en la novela ocurri.
8.3 VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)
EVA es un concepto muy viejo. Desde el siglo XVIII los economistas
han reconocido que para que una firma pueda aumentar su valor debe
producir ms que el costo de su dinero (CPC igual al promedio del costo
de la deuda y del costo del patrimonio aportado por los socios, vase
8.2) (Hamilton, 1777 y Marshall, 1890, citados por Biddle, Bowen y
Wallace, 1997). Recientemente, esta idea ha sido comercializada bajo
diferentes etiquetas, que incluyen los nombres de utilidad econmica
(UE), ingreso residual
2
(RI en ingls) y valor econmico agregado (Economic
Value Added -EVA- en ingls) o valor de mercado agregado (Market Value
Added -MVA- en ingls).
El EVA trata de medir el valor que agrega un proyecto a la firma o
valor que genera la firma en un determinado perodo; tiene en cuenta
que esa generacin de valor debe resultar despus de que se haya recu-
perado lo correspondiente a la inversin y a la remuneracin que deben
recibir los que prestan el dinero (intereses) y los que aportan el capital
(rendimiento de los accionistas). Recurdese la definicin de valor pre-
sente neto. Hay varias formas de medirlo, una de ellas la ms popu-
lar es la comercializada por Stern, Stewart & Co.
Joel Stern y Bennett Stewart, de la firma Stern, Stewart & Co., han
propuesto la idea de medir la buena gestin de la gerencia, y en parti-
cular de la financiera, por medio del valor econmico agregado (Economic
Value Added, EVA). Este concepto se presenta en realidad como el ingre-
so residual (RI), aunque se le hacen algunos ajustes, como se estudiar
ms adelante. Esta idea es, sencillamente, reconocer de manera expl-
cita, aunque burda y aproximada, por utilizar cifras contables, el signi-
2
El ingreso residual es el resultado de restarle a las utilidades una imputacin del costo
del capital empleado en la operacin.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 329
IGNACIO VLEZ PAREJA 330
ficado del VPN. Algunos investigadores han encontrado una alta correla-
cin entre el valor de EVA y el valor de las acciones, lo cual es lgico, ya
que el VPN precisamente mide el aumento en el valor de la firma. Sin
embargo, parece que la evidencia que presentan sus comercializadores
es anecdtica. Biddle, Bowen y Wallace (1997) y Chen y Dodd (1997)
demuestran que la correlacin es mucho menor que la publicitada por
los promotores del EVA.
Veamos la correlacin entre precio de accin en el mercado y algu-
nas variables, para Coca Cola una de las preferidas como ejemplo por
parte de los promotores de EVA. Se presentan de mayor a menor R
2
.
Figura 8.3a Correlacin entre precio de accin y ventas
Coca Cola 1990-2000
y = 2.4121e
0.0002x
R
2
= 0.9083
-
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000
Ventas
P
r
e
c
i
o

d
e

l
a

a
c
i

n
Figura 8.3b Correlacin entre precio de accin y EBIT (Utilidad
operacional o UAII)
Coca Cola 1990-2000
y = 4.711e
0.0006x
R
2
= 0.8206
-
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
1,500 2,500 3,500 4,500 5,500
EBIT
P
r
e
c
i
o

d
e

l
a

a
c
c
i
[
o
n
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 330
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 331
Figura 8.3c Correlacin entre precio de accin y flujo de caja libre FCL
Coca Cola 1990-2000
y = 11.022e
0.0006x
R
2
= 0.6905
-
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000
Flujo de Caja Libre
P
r
e
c
i
o

d
e

l
a

a
c
c
i

n
Figura 8.3d Correlacin entre precio de accin y utilidad neta
Coca Cola 1990-2000
y = 8.4126e
0.0005x
R
2
= 0.6172
-
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 4,200
Utilidad neta
P
r
e
c
i
o

d
e

l
a

a
c
c
i

n
Figura 8.3e Correlacin entre precio de accin y utilidad econmica
Coca Cola 1990-2000
y = 17.269e
0.0004x
R
2
= 0.2872
-
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
900 1,400 1,900 2,400 2,900 3,400 3,900
Utilidad Econmica
P
r
e
c
i
o

d
e

l
a

a
c
c
i

n
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 331
IGNACIO VLEZ PAREJA 332
Con este simple ejercicio, se observa que la correlacin (R
2
) menor
se encuentra entre el precio de la accin y la utilidad econmica. Esto
indicara (slo un indicio en esta nota) que la utilidad econmica no es
un buen indicador de valor. Ms adelante se muestra un ejemplo don-
de se ve con claridad la poca relacin entre UE o EVA y valor.
Parte del xito de esta propuesta radica en que tradicionalmente se
han utilizado medidas contables para medir, en forma incompleta, el
valor econmico que genera una firma. Por ejemplo, con la utilidad
neta, las ganancias por accin y otras razones financieras.
La UE est definido as:
Utilidad econmica
igual a
Utilidad neta
menos
Costo de los fondos propios x patrimonio
En forma matemtica:
UE = UN - i
p
x Patrimonio (8.1)
Donde:
UE = Utilidad econmica
UN = Utilidad neta
i
p
= Costo de capital de los fondos propios
Otra forma de calcularlo es la siguiente:
Valor econmico agregado
igual a
Utilidad antes de intereses e impuestos
menos
Impuestos sobre UAII
menos
Costo de capital x valor total de los activos
En forma matemtica:
EVA = UAII(1-T) - ix(Activos totales) (8.2)
Donde:
EVA = Valor econmico agregado
UAII = Utilidad antes de intereses e impuestos
T =Tasa de impuestos
i = Costo promedio del capital
______,
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 332
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 333
Estas dos definiciones son las ms comunes en libros de texto y en
revistas de informacin general para la gerencia
3
. La lgica en que se
sustenta el EVA es la siguiente: el VPN mide el aumento en el valor de la
firma. Lo que trata de medir el EVA (y el MVA, como se ver ms adelante) es
el valor que se agrega a la firma (igual que el VPN). Una aproximacin a la
contribucin que hace un proyecto (firma) es la utilidad neta contable (sin
intereses); a esta cifra ya se le ha restado la depreciacin, que es una
aproximacin a la inversin (asignada a ese perodo). Al calcular el EVA y
restarle a la utilidad operacional el costo de capital multiplicado por el
total de activos empleados (pasivo ms patrimonio), se est reconociendo
el costo del dinero, tanto el que la firma paga a sus acreedores como el que
debe reconocer a sus accionistas, lo cual no es otra cosa que reconocer el
efecto del descuento que se hace a la tasa de descuento o rentabilidad
mnima aceptable, cuando se calcula el VPN. Lo que quede despus de esta
operacin equivale al remanente, ya mencionado en 8.2, que se ha llama-
do el VPN
4
. En otras palabras, si el EVA mide bien el valor econmico agrega-
do, el clculo del VPN debe ser el valor presente del EVA proyectado (sin
tener en cuenta la depreciacin y reconociendo los ingresos y egresos cuando
ocurren, no cuando se causan, como lo hace el EVA). La suma de los EVA
descontados debe producir un resultado igual al VPN.
En ambos casos se trabaja con el patrimonio o los activos del perodo
que se analiza, sin embargo, si se desea evaluar el resultado de un pero-
do determinado, no es razonable considerar el patrimonio o los activos
del mismo ao que se analiza, puesto que all ya se tiene acumulado el
resultado mismo, esto es, las utilidades del perodo. Por esta razn, debe
considerarse el patrimonio o el valor de los activos del perodo anterior al
analizado. De hecho, un inversionista tiene la expectativa de obtener un
rendimiento sobre la inversin que tiene comprometida al comienzo del
perodo. Por esta razn, las cifras correspondientes a patrimonio total y
activos totales que se deben incluir en el anlisis son las del perodo ante-
rior
5
. Aqu se ve claro que los anlisis tpicos de razones financieras del
anlisis financiero tradicional, adolecen de la misma falla. Por ejemplo,
el retorno sobre la inversin (ROI) se calcula dividiendo la utilidad del ao
por el patrimonio del mismo ao; debe ser dividida por el patrimonio del
ao anterior (final). El patrimonio total tiene en s mismo el valor de la
utilidad producida ese mismo ao (y que no se ha repartido).
3
Estas revistas carecen de rigor cientfico, no son acadmicas, sino de divulgacin,
pero pueden tener mucha influencia. A veces se encuentran graves errores concep-
tuales y/o metodolgicos en sus artculos; hay que ser precavido con este material.
4
Debe tenerse presente que cuando se calcula el VPN, se hace un clculo de lo que va a
crecer el valor de la firma, pero basado en unas proyecciones; este clculo se hace
en fecha cero (hoy) algunos prefieren llamar a esto un anlisis exante, lo que
significa que se hace con anticipacin, y en realidad el aumento de valor de la
firma cuando se emprende un proyecto con VPN mayor que cero ocurre a lo largo de
la vida y se puede medir al final de la vida calculada para el proyecto o descontado
en el momento 0.
5
Cabe anotar que esta es una de las consideraciones que tienen los promotores del EVA.
Se hace esta aclaracin porque en los libros de texto y en las revistas de divulgacin
general se presenta de una manera simple, lo cual induce a errores en el clculo del
EVA, sobre todo cuando se hace el clculo desde afuera, como un analista externo.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 333
IGNACIO VLEZ PAREJA 334
Entonces, los clculos del EVA, a partir de la utilidad deberan hacer-
se de la siguiente manera:
EVA =UAII(1-T) - i x (Activos totales del perodo anterior) (8.3)
o tambin
UE =UN - i
p
x (Patrimonio del perodo anterior) (8.3)
Otra posibilidad es considerar la sustraccin de la utilidad neta del
perodo de las cifras de patrimonio o de activos totales:
EVA =UAII(1-T) - i x (Activos totales del perodo menos
utilidad neta del perodo) (8.4)
o
UE =UN - i
p
x (Patrimonio del perodo menos utilidad neta
del perodo) (8.4)
De este clculo se dice que, aunque es aproximado, por partir de
una cifra contable, es bueno para medir el EVA desde el punto de vista
de un analista externo, que no tiene acceso a toda la informacin. Sin
embargo, ms adelante se propone una manera de medir el verdadero
EVA, cuando se dispone de los datos que ocurrieron en la realidad y que
estn disponibles para un analista externo.
Un ejemplo ayuda a entender: si el patrimonio en t es $1.000 y los
accionistas desean ganar 42% anual y si la firma obtiene en t+1 una
utilidad neta despus de impuestos de $500, el patrimonio total en t+1
sera de $1.500 antes de repartir utilidades. Si se calcula el EVA como se
dice, resultara en -$130 (500 - 1.500 x 42%). Un psimo desempeo!
Habra una aparente destruccin de valor.
Sin embargo, los accionistas deseaban ganarse $420 (1.000 x 42%)
42% sobre los $1.000 que haban invertido en t. Esto es que se produ-
cira valor por $80 (500 - 1.000 x 42%). Como se puede ver, el EVA
calculado sobre la base del patrimonio del mismo perodo en que se
generan las utilidades subestima la creacin de valor.
En un estudio publicado por la revista Dinero en Colombia (No 61
de mayo 18 de 1998), se present un conjunto de las 260 empresas con
mayores ventas en el pas. Se calcul el EVA (en realidad fue la UE) con
una metodologa equivocada, pues no tena en cuenta la inflacin al
calcular el costo del capital propio y se hall que slo 35 empresas
generaban valor. Corregida esa inconsistencia result que apenas 4
empresas generaban valor. Este clculo se realiz con base en el patri-
monio contable del mismo ao. Al corregir el patrimonio por Patrimo-
nio del ao menos utilidades del ao, se encontr que 8 empresas
generaban valor.
Estudio de la revista Dinero y ajustes
1otal empresas 260
Crean alor segn la metodologa Dinero 35
Metodologa Dinero corregida Patrimonio del mismo ano 4
Metodologa Dinero corregida Patrimonio - Utilidad neta, 8
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 334
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 335
Esto corrobora la idea que al usar el patrimonio (o el total de los
activos o capital invertido) del final del mismo ao, se subestima la
medida de UE o de EVA.
Como en 8.2 se defini el costo de capital teniendo en cuenta no slo
los pasivos y el patrimonio, sino el valor comercial de los activos arren-
dados que no aparezcan en el balance general, entonces se debe modi-
ficar la definicin del EVA para considerar esos activos, as:
Valor econmico agregado
igual a
Utilidad antes de intereses e impuestos
Menos impuestos sobre UAII
ms arriendos por (1-T)
menos
Costo de capital x (Valor total de los activos ms valor comercial de
los activos arrendados del perodo anterior)
En forma matemtica:
EVA =UAII(1-T) +A(1-T) - ix(Activos totales +VCAA del
perodo anterior) (8.5)
Donde:
EVA = Valor econmico agregado.
UAII = Utilidad antes de intereses en impuestos.
A = Arriendos
i = Costo promedio de capital (tasa de descuento).
VCAA = Valor comercial de los activos arrendados.
T = Tasa de impuestos
Estas operaciones podran ser una buena aproximacin para calcu-
lar el EVA desde el punto de vista de un analista financiero externo. Sin
embargo, como se demostrar en este documento, debe haber una mejor
manera de medirlo: el EVA real, que no parte de las utilidades contables,
sino de los flujos de caja. Esto es posible aun utilizando la informacin
que aparece publicada en los informes de las empresas. El EVA calcula-
do exactamente como se ha indicado se conoce como el EVA bsico.
De todo lo anterior se deduce que para aumentar el EVA se puede
optar por algunas posibilidades:
1. Aumentar la utilidad operativa sin aumentar capital ni pasivos.
2. Liquidar actividades que no alcancen a cubrir el costo de capital.
3. Invertir en proyectos con VPN mayor que cero.
4. Reducir el costo de la financiacin.
Estas recomendaciones seran las mismas que ofrecera un estudian-
te que haya aprendido bien los conceptos de matemticas financieras.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 335
IGNACIO VLEZ PAREJA 336
El EVA se podra entender como un mecanismo de control y segui-
miento para las decisiones que se tomen, porque lo que se hace con el
EVA es tratar de verificar, perodo a perodo, que la firma (o proyecto)
est produciendo remanentes que contribuyan a la generacin del VPN,
con el cual, perodos atrs, se tom la decisin de emprender el proyec-
to (VPN positivo). Sin embargo, hay que ser cuidadosos en su aplicacin:
un proyecto bueno puede necesitar varios aos para que produzca ex-
cedentes que aumenten el patrimonio de los accionistas. En general,
en la prctica ocurre as. De hecho los proyectos tienen un perodo de
repago, esto es, el tiempo en que se recupera la inversin y es, por lo
general, mayor que 1. Lo ms importante es determinar si el proyecto
(o firma) ha generado los flujos de caja esperados.
Se puede demostrar que el valor presente del EVA a la tasa de CPC es
igual al VPN del proyecto. Esto se logra en ejemplos simples. Sin embar-
go, cuando los ejemplos se complican (existencia de cartera, reinversin
de fondos, pago de impuestos en el perodo siguiente) hay que hacer
muchos ajustes.
EVA no es una medida de valor ni su crecimiento. El valor lo determi-
nan los flujos de caja futuros. La tasa de descuento apropiada debe ser
calculada basndose en los valores de mercado de la firma para cada
ao, y esos valores de mercado se deben calcular con los flujos de caja
libre futuros. Por lo tanto, valorar empresas con EVA sin los flujos de
caja es un error. Y si se tienen los flujos de caja libre, para qu hacer
el proceso ms complejo calculando el EVA?
El EVA no es una herramienta para valoracin de empresas; eso se
debe hacer con el valor presente (VP)
6
de los flujos esperados por los
accionistas, calculado a una tasa de descuento apropiada. O con el
valor presente del FCL menos los pasivos.
Se ha utilizado tambin como un indicador para evaluar a los ge-
rentes y establecer sistemas de incentivos; es decir, no se remunera
sobre la base de la utilidad contable producida, sino sobre el EVA obte-
nido, lo cual tiene sentido.
Sin embargo, como se mencion en el prrafo anterior, un EVA o UE
positivo o inclusive creciente no significa un buen desempeo o crea-
cin de valor. Con un ejemplo se explica esta idea.
EJEMPLO 1
Ao 0 1 2 3 4 5
Capital de trabajo 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Activos fijos 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
- Depreciacin acumulada 9.000 12.000 14.000 14.500 15.000
Activos totales 17.000 8.000 5.000 3.000 2.500 0
Patrimonio 17.000 8.000 5.000 3.000 2.500
Total Pasivos y patrimonio 17.000 8.000 5.000 3.000 2.500
6
Existen varios mtodos para calcular el valor de una empresa. Prefiero el calculado por
el flujo de caja descontado. Vase Copeland et al, 1995 y Damodaran, 1996.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 336
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 337
Estado de prdidas y ganancias
Ventas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Costo de ventas 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500
Gastos generales 2.600 2.600 2.600 2.600 2.600
Depreciacin 9.000 3.000 2.000 500 500
Utilidad antes de impuestos -6.100 -100 900 2.400 2.400
Impuestos 40% 0 0 360 960 960
Utilidad neta = Utilidad operativa despus
de impuestos UODI (NOPAT en ingls) -6.100 -100 540 1.440 1.440
+ depreciacin 9.000 3.000 2.000 500 500
- Cambio en capital de trabajo 0 0 0 0 2.000
FCA = Dividendos =FCLP 2.900 2.900 2.540 1.940 3.940
Rentabilidad sobre activos (UODI/Activos
Totalest-1) (ROA en ingls) -35,88% -1,25% 10,80% 48,00% 57,60%
Costo del patrimonio = ip= CPC 10% 10% 10% 10% 10% 10%
P = VP(CPC; FCA) =VP(ip;FCLP) 10.713 8.884 6.873 5.020 3.582
VPN = P Inversin inicial -6.287 884 1.873 2.020 1.082
UE = EVA = IR = RI -7.800 -900 40 1.140 1.190
MVA = VP(EVA;CPC) -6.287
Observe que EVA = UE est aumentando e inclusive llega a ser positi-
vo. Sin embargo, el VPN es negativo. Para entender la carencia de signi-
ficado del EVA como una medida de valor se presenta la forma como
funciona el VPN.
Ao Inversin al
comienzo
del ao
(1)
Costo del
capital
(2) =(6) x (1)
Inversin
recuperada
o valor
agregado
IRVA
(3) =(4) + (2)
FCL
(4)
Inversin no
recuperada al
final del perodo
(5) = (1) + (3)
CPC
(6)
VPN
(7)
0 -17.000
1 -17.000 -1.700 1.200 2.900 -15.800 10%
2 -15.800 -1.580 1.320 2.900 -14.480 10%
3 -14.480 -1.448 1.092 2.540 -13.388 10%
4 -13.388 -1.339 601 1.940 -12.787 10%
5 -12.787 -1.279 2.661 3.940 -10.125 10% -6.287
El IRVA no significa nada en relacin con la creacin de valor. Ya sea
que crezca o que sea positivo. Lo que es importante es cundo ocurre el
IRVA. Slo despus de que la inversin se ha recuperado en su totalidad,
IRVA puede ser considerado como una medida de la creacin de valor. El
lector debe observar que en este ejemplo la inversin inicial no se recu-
per. Los -10,125 del ao 5 son el valor futuro del VPN. Pero no se dice
que su signo o su valor sea una medida de valor en s misma. Slo hay
creacin de valor despus de que la inversin inicial se ha recuperado.
El IRVA es similar al EVA, pero esto no significa que sean conceptualmente
iguales: el EVA se calcula a partir de datos contables, y el IRVA, a partir
de flujos de caja. Esto hace una gran diferencia.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 337
IGNACIO VLEZ PAREJA 338
Si las ventas fueran de 15.000 en lugar de 10.000, el EVA, el FCL y el
VPN seran:
Ano Inersin al
comienzo
del ano 1,
Costo del
capital
2, ~6, x 1,
Inersin
recuperada o alor
agregado IRVA
3, ~4, - 2,
lCL
4,
Inersin no
recuperada al
inal del perodo
5, ~ 1, - 3,
CPC
6,
VPN
,
UL ~ IR
~LVA
8,
0 -1.000 10
1 -1.000 -1.00 3.950 5.650 -13.050 10 -5.050
2 -13.050 -1.305 3.285 4.590 -9.65 10 90
3 -9.65 -9 3.214 4.190 -6.552 10 1.690
4 -6.552 -655 2.935 3.590 -3.61 10 2.90
5 -3.61 -362 5.228 5.590 1.612 10 1.001 2.840
Observe que el IRVA disminuye y eso no significa que el proyecto sea
malo. Cundo se espera que haya creacin de valor? Despus de que
la columna (5) la inversion por recuperar sea positiva. En este ejem-
plo, ese punto est entre 4 y 5 aos
7
. Antes de ese punto en el tiempo
no hay creacin de valor, despus s. Tambin debe observarse que el
valor creado se encuentra al final de la vida del proyecto (como debe
ser) y el valor presente de ese valor es el VPN del proyecto.
Una crtica que se le puede hacer al tema aparte de ser una medida
aproximada es que se ha comercializado tanto que como ocurre con
las dems modas de la administracin se cree que es una nueva teora
y que es la panacea. No es as; podra ser una herramienta de segui-
miento y control, consistente y coherente con un viejo conocido: el VPN.
Ms an, parece que hubiera una carrera o competencia entre las fir-
mas consultoras para saber quin registra ms siglas (como EVA) y co-
mercializarlas a como d lugar; lo peor de todo esto es la cantidad de
incautos, esnobistas y nuevos ricos acadmicos, ante un taller-semina-
rio en ingls, donde anuncian que van a ensear la nueva herramienta
que ha hecho ricos a muchos, estn dispuestos a pagar sumas
astronmicas por algo que ya saben.
No se puede olvidar que estas son tcnicas que no reemplazan al
decisor; quien sabe en realidad el significado de conceptos como el VPN,
acta en consecuencia y toma decisiones que aumentan el valor de la
firma, y deber escoger o disear los instrumentos ms adecuados a
sus decisiones. En gran parte es sentido comn; de paso se podra
acuar el nombre y la sigla de gerencia por sentido comn (GSC).
La mejor forma de garantizar un mayor valor de la firma, de aumen-
tar la riqueza, es la de escoger de manera sistemtica proyectos de
inversin con VPN mayor que cero y garantizar por medio del control y el
seguimiento para esto podra servir el EVA, aunque se estudiar si es o
no adecuado que la firma o proyecto se est comportando como se
haba previsto.
Por supuesto que esta es la idea bsica del EVA, pero se puede y se
debe hacer el esfuerzo de adaptarla, segn la conveniencia del caso.
7
Esto es lo que en el captulo 3 se llam perodo de repago descontado.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 338
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 339
8.3.1 AJUSTES AL EVA BSICO O RI
El EVA es una buena forma de clarificar el concepto del valor del
dinero en el tiempo. Sorprende, sin embargo, que despus de muchas
dcadas de estarse enseando esas ideas (valor del dinero en el tiempo,
costo promedio de capital CPC, etctera) en todo el mundo, las histo-
rias que se leen sobre adopcin del EVA y los artculos de las revistas de
divulgacin son clara evidencia de que muchas personas, incluidos
economistas y administradores, no han entendido el concepto bsico.
Por fortuna, parece que cuando tratan de adoptar el enfoque del EVA
descubren y entienden ese concepto bsico. Esto hay que ponderarlo
como algo positivo.
Cuando se desea calcular el EVA, no se debe utilizar el concepto b-
sico o ingreso residual RI, ya mencionado, porque tiene muchas fallas.
Para poder utilizar el concepto de EVA, como una medicin de valor, es
necesario reconsiderar el enfoque contable de las cifras de los estados
financieros. Y aqu se produce otra sorpresa. Las mismas historias de
los xitos del EVA indican que la mayora de las personas no entienden
las limitaciones de las cifras contables. Cuando se ensea el valor del
dinero en el tiempo se estipula con claridad (vanse 8.2 y captulo 3)
que el principio de causacin no es vlido, porque lo que interesa es el
movimiento de los flujos de caja. Y esto se ha enseado durante dca-
das en todo el mundo.
Por otro lado, el anlisis basado en razones financieras (que se
fundamentan en cifras contables) tambin conduce a errores y
distorsiones. Poco dicen. Ms an, es una especia de autopsia, porque
es analizar lo que ocurri; un gerente debe preocuparse de lo ocurrido,
pero sobre todo, de lo que va a ocurrir, de las consecuencias de sus
decisiones. Lo que sucedi es importante, pero para compararlo con lo
proyectado y para hacer los ajustes correspondientes en el futuro. EVA
cuestiona toda la batera de razones financieras, incluyendo las utili-
dades por accin.
El EVA bsico debe ser ajustado, y hay que hacer nfasis en lo si-
guiente: puede ser peligroso calcular y actuar basndose en el EVA bsi-
co. Esto es as porque lo que pretende medir el EVA es el valor agregado
que produce un proyecto o firma. Pero EVA no mide valor.
Hay muchos ajustes por hacer al EVA bsico, pero entre los principa-
les estn:
Los gastos de investigacin y desarrollo
Inversiones estratgicas
Contabilizacin de adquisiciones
Reconocimiento de gastos
Depreciacin
Gastos de reestructuracin
Impuestos
Otros ajustes al balance general
8
8
EHRBAR, AL, 1998, EVA., The Real Key to Creating Wealth, Wiley. p. 167. Hay que aadir,
reconocimiento de ingresos.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 339
IGNACIO VLEZ PAREJA 340
En realidad, todos estos ajustes se hacen para que el EVA se parezca
lo ms posible al FCL (o de la firma). Sin embargo, como el EVA incluye la
depreciacin, entonces se aparta radicalmente del concepto de flujo de
caja libre.
8.3.2 VALOR AGREGADO DE MERCADO
(MARKET VALUE ADDED, MVA)
Tambin se ha planteado la idea del valor agregado de mercado (MVA,
por su nombre en ingls). Esto es el valor en exceso que el mercado
asigna a la accin de una firma (el valor de venta de la firma sera el
precio de la accin por el nmero de acciones). As:
MVA = Valor de mercado valor en libros
Como este valor lo asigna el mercado por la percepcin del valor
futuro que puede generar la firma, entonces el MVA se podra calcular
como el valor presente del EVA proyectado de la firma.
MVA = Valor presente de los EVA futuros
8.3.3 PROBLEMAS METODOLGICOS: MVA = VPN?
Segn lo expuesto hasta este punto, si se calcula el EVA proyectado, su
valor presente debera ser igual al VPN
9
. La prueba de esto se hace, por lo
general, con unos ejemplos muy simplificados y a veces conceptualmente
equivocados. Ms adelante se presentarn algunos ejemplos donde se
muestra que VPN y MVA no son iguales cuando no se hacen los ajustes
correspondientes. Tambin se propone algo similar con el concepto de
utilidad econmica o economic profit, presentado por Copeland y otros
(1995). Un ejemplo de un libro tpico sobre EVA (Ehrbar, 1998)
10
que de-
muestra que el EVA y el VPN producen el mismo resultado es el siguiente:
Considere una expansin de US$10 millones de la cual se espera
que produzca una rentabilidad de 8%, o sea US$800,000 anuales
como utilidad operacional despus de impuestos y despus de de-
preciacin (cursivas mas). Si el costo promedio de capital de la
firma es de 10%, los US$800,000 anuales de utilidad operacional
tienen un valor presente de US$8 millones. Al restarle los US$10
millones de la inversin en la expansin se obtiene un valor pre-
sente neto, o VPN de menos US$2 millones. Si se hace la evaluacin
del proyecto a partir del EVA se llega exactamente al mismo resulta-
do. Al restar el cargo por capital de US$1 milln (10% de los US$10
millones invertidos) de la utilidad operacional resulta en un EVA
anual de menos US$200,000, y el valor presente de ese EVA anual
9
Los promotores y apstoles del EVA alegan que el MVA y VPN producen los mismos resultados
y estn en lo correcto, cuando se hacen los ajustes apropiados. Otra vez, estos agen-
tes pretenden convertir a EVA en un flujo de caja.
10
En la solapa del libro se dice que Mr. Ehrbar es a leading business journalist and
senior vice president at EVA inventor Stern Stewart & Co y el libro tiene un prlogo
de Joel M. Stern y un eplogo de G. Bennet Stewart III.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 340
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 341
es de menos US$2 millones. Visto desde la ptica del EVA o del VPN,
el proyecto reducir el valor de la firma (MVA) en US$2 millones.
Ahora analice el proyecto en trminos de sus efectos sobre las ganan-
cias. La expansin parece ser un muy buen proyecto en el nivel ope-
rativo, donde no se hace un cargo por concepto del costo de la deuda
o del costo del patrimonio. Aumenta las utilidades operacionales por
US$800,000 anuales. El proyecto tambin parece muy bueno desde
el punto de vista de la firma como un todo. Como las utilidades conta-
bles tratan al patrimonio como si fuera gratis, la nica deduccin que
se hace all es el costo de la deuda despus de impuestos. Suponga
que la compaa financia sus nuevas inversiones con una mezcla de
70% de fondos propios o de los accionistas y 30% con deuda, lo cual
es el promedio de las empresas y que el costo de su deuda despus
de impuestos es de 5%, tambin dentro del promedio de la dcada de
los noventa. El monto de los intereses despus de impuestos es de
US$150,000 o sea, 1,5% de los US$10 millones invertidos. El proyec-
to aumenta las ganancias operativas en US$650,000 anuales. Tanto
la prueba del EVA, como la del VPN dicen que este proyecto destruye
valor por US$2 millones, pero los datos de utilidades le indican a la
gerencia que realice la inversin con una rentabilidad despus de
impuestos mayor que 1.5% (Ehrbar, 1998, p. 69-70).
Este ejemplo se analizar ms adelante en detalle.
En resumen, los clculos del EVA con sus ajustes deben eliminar las
distorsiones producidas por los principios generalmente aceptados ha-
ciendo ajustes a las cifras contables. Y en ese caso, el MVA debe produ-
cir la misma cifra que el VPN, dado que se calcular con el FCL.
Con este ejemplo se mostrar que el EVA y el VPN no producirn los
mismos resultados ni las mismas decisiones. Para que los dos criterios
coincidan hay que hacer muchos y complicados ajustes. La pregunta
que puede hacerse es si el EVA pretende producir los mismos resultados
del VPN, por qu no seguir trabajando con el VPN en lugar de complicar-
se con el clculo del EVA? Debe recordarse que para calcular el valor
presente de los EVA futuros debe utilizarse el CPC (captulo 5) y para
calcular el CPC se requiere el valor de la firma. Y para calcular el valor
de la firma se requieren los flujos de caja.
Sin embargo, conviene hacer alguna aclaracin acerca del clculo del
EVA (aceptando que el EVA es un clculo expost) como una medida del
control de desempeo de la firma. Aun cuando se calcula a partir del
flujo de caja real que no incluye las distorsiones producidas por el prin-
cipio de causacin, es necesario verificar si algunos elementos del gasto
(egresos de dinero) incluyen renglones que pueden ser capitalizados, por
ejemplo, los gastos preoperativos o de investigacin y desarrollo.
Para efectos del control financiero del proyecto, sera suficiente veri-
ficar si el FCL es igual o no al proyectado y si el costo promedio de
capital es mayor o menor que el proyectado. Con base en esta compa-
racin, se deben hacer correcciones al plan para que el flujo de caja y el
costo de capital sean los mismos que se proyectaron.
Como el EVA se utiliza mucho para establecer planes de incentivos
dentro de la firma, se debe tener mucho cuidado al determinar el costo
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 341
IGNACIO VLEZ PAREJA 342
promedio de capital y en el clculo de cunto capital ha sido invertido.
Hay un problema real con el EVA como esquema de incentivos: no todos
pueden controlar el nivel del costo de capital. Pueden tomar decisiones
sobre la cantidad de recursos que utilizan en el desarrollo del proyecto,
pero las decisiones sobre estructura de capital y de endeudamiento,
que definen el costo promedio del capital son determinaciones del ge-
rente financiero. Ms an, hay variables que el gerente financiero no
puede controlar, como por ejemplo, las tareas de inters.
Por otro lado, como se estudiar enseguida, el EVA, como esquema
de incentivos, ejerce una presin exagerada en los individuos y es posi-
ble que conduzca a la toma de decisiones equivocadas, porque, como se
vi en el ejemplo 1, aumentar el EVA no garantiza un buen desempeo.
8.3.4 UNA COMPARACIN DE LOS DIFERENTES CLCULOS
Para tener una idea de qu tan cercana es la medicin del EVA en
sus diferentes versiones, se presentan los datos pertinentes de los
ejemplos que se encuentran en los archivos INFLACION.XLS (proyecto
rechazado por tener VPN negativo) y FLUJO.XLS (proyecto aceptado por
tener VPN positivo). En ellos (ejemplos 2 y 3) se muestra cmo no coin-
cide el VPN del proyecto con el valor presente del EVA. El nico ajuste
que se ha hecho es el de considerar los activos totales y el patrimonio
en el periodo anterior al del anlisis. Estos ejemplos se pueden obte-
ner de http://www.poligran.edu.co/decisiones en la opcin Ejemplos
y ejercicios. Otro ejemplo es el presentado por Ehrbar (1998). Las ci-
fras pertinentes se presentan a continuacin
11
.
EJEMPLO 2
Con los datos del archivo INFLACION.XLS (proyecto rechazado por tener
VPN negativo) las cifras necesarias para calcular el EVA son:
llujo de caja proyecto proyecto rechazado por tener VPN negatio,
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Utilidad neta 1.689,45 3.524,39 6.403,22 3.636,81
Otros gastos
intereses,
- - - -
Utilidad antes de
intereses
2.03,11 4.189,32 .023,56 0,00
Costo de capital
despus de
impuestos
34.01 32.00 26.81 24.3
1otal de actios 12.000,00 18.005, 22.930,56 30.9,64 23.68,5
11
Cuando se trabaja con valores de mercado para calcular las tasas de descuento y se
hacen los ajustes correspondientes, el valor calculado con el EVA y la UE coinciden
con los calculados con el flujo de caja libre. Para un mayor detalle ver Vlez Pareja y
Tham, 2003a y 2003b.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 342
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 343
Costo de
oportunidad de los
accionistas
44,4 4,2 45,13 3,59
Capital 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00
Utilidades retenidas
y del ejercicio
- 1.689,45 4.0,01 10.052,91 11.68,5
Patrimonio capital
- utilidades
retenidas,
12.000,00 13.689,45 16.0,01 22.052,91 23.68,5
llujo de caja del
proyecto despus
de impuestos
-12.000,00 0,00 506,83 1.05,32 25.689,2
Depreciacin anual - 2.400,00 2.400,00 2.400,00
Ahorro en
impuestos por
intereses
- - - -
Inersin en el
proyecto
12.000,00
Inersin en
papeles de bolsa
- 4.261,39 10.260,3 19.330,40 -
Venta de papeles de
bolsa
- - 4.261,39 10.260,3 19.330,40
Basndose en estos datos se calculan los EVA de diferentes maneras.
Flujo de caja proyecto (proyecto rechazado por tener VPN negativo)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 VP del LVA
calculado con
el CPCO el
costo del
patrimonio,
Calculo del LVA s
UODI - costo de capital x
actios -4.434,90 -3.814,03 -1.901,91 -2.241,38 -6.968,8
Utilidad neta - costo
patrimonio x patrimonio -4.434,90 -3.814,03 -1.901,91 -2.241,38 -6.968,8
UODI - costo de capital x
actios t-1, -2.392,14 -2.23,96 255,52 -4.024,20 -4.233,44
Utilidad Neta - costo
patrimonio x patrimonio
t-1, -3.69,08 -2.946,64 -602,3 -3.281,33 -5.10,05
lCLP- costo de capital x
actios t-1,- depreciacin -6.481,59 -.655,52 -.490,38 18.028,1 -6.401,0
lCLP- Intereses- costo
patrimonio x patrimonio
t-1,-ahorros en
impuestost-1, -
depreciacin -.68,52 -8.364,20 -8.348,64 18.1,5 -.8,69
llujo de caja proyecto proyecto rechazado por tener VPN negatio,
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 343
IGNACIO VLEZ PAREJA 344
p
lCLP- costo de capital x
actios t-1,-inersin,N -.081,59 -8.255,52 -8.090,38 15.028,1 -8.414,18
lCLP- Intereses- costo
patrimonio x patrimonio
t-1,-ahorros en
impuestost-1,-
inersin,N -8.368,52 -8.964,20 -8.948,64 15.1,5 -9.890,9
lCLP- costo de capital x
actios t-1,-inersin,N -
inersin de excedentes -
recuperacin de inersiones -2.820,20 -2.256,54 99,65 -4.301,69 -4.346,3
lCLP- Intereses- costo
patrimonio x patrimonio
t-1,-ahorros en
impuestost-1,-
inersin,N - inersin de
excedentes - recuperacin
de inersiones -4.10,13 -2.965,22 121,39 -3.558,82 -5.823,35
llujo de caja del proyecto
despus de impuestos 0,00 506,83 1.05,32 25.689,2
VPN hasta t -12.000,00 -11.1,80 -11.269,8 -2.902,81
En este ejemplo no hay financiacin. Como se puede observar, el EVA
y el MVA estn por debajo del FCL y del VPN. Asimismo, en este ejemplo se
supuso liquidacin de la firma al ao 4 y el valor de salvamento est
includo en el PyG. Observe que el EVA crece y esto no significa que el
proyecto sea bueno. No se consider que en el futuro se generaran
ingresos, como s se hace en el siguiente ejemplo.
EJEMPLO 3
Con los datos del archivo FLUJO.XLS (proyecto aceptado por tener VPN
positivo), las cifras necesarias para calcular el EVA son:
Flujo de caja proyecto (proyecto aceptado por tener VPN positivo)
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Utilidad neta 995,84 6.344,82 14.358,56 23.952,53
Otros gastos (intereses) 4.999,52 2.404,92 35,31
Utilidad antes de intereses 5.995,36 8.749,74 14.393,87 23.952,53
Costo de capital despus de
impuestos %
28,9% 27,4% 25,0% 24,1%
Total de activos 40.110,00 36.688,24 39.009,37 57.085,06 83.618,43
Costo de oportunidad de los
accionistas %
0 35,50% 34,37% 32,84% 31,87%
Capital 24.000,00 24.000,00 24.000,00 24.000,00 24.000,00
Utilidades retenidas 0,00 0,00 697,09 5.138,46 15.189,45
Patrimonio (capital + utilidades
retenidas + utilidades del
ejercicio) 24.000,00 24.995,84 31.041,91 43.497,02 63.141,98
Depreciacin anual 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
Ahorro en impuestos por intereses -1.874,82 -901,84 -13,24
Inversin total 40.110,00
Inversin en papeles de bolsa 8.794,74 33.253,43
Venta de papeles de bolsa 8.794,74 33.253,43
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 344
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 345
Clculo del EVA $ Ao1 Ao2 Ao3 Ao4
EVA = UAII(1-T)- Costo de capital x (activos
totales) -6.861,98 -5.228,35 -5.288,03 -5.154,47
UE = Utilidad Neta - costo patrimonio x
patrimonio
-7.878,20 -2.144,66 4.789,64 11.461,94
EVA = UAII(1-T) - Costo de capital x (activos
totales) (t-1) -7.851,45 -4.591,87 -765,01 1.231,42
UE = Utilidad neta - costo patrimonio x
patrimonio (t-1)
-7.524,66 -2.247,35 6.248,16 14.665,43
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)-
depreciacin
-6.325,57 -9.516,06 -16.603,27 100.643,52
UE = FCL - Inters - costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)-
Depreciacin
-8.247,04 -8.577,88 -14.085,95 105.108,56
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)-
inversin/N
-8.353,07 -11.543,56 -18.630,77 98.616,02
UE = FCL-Intereses - costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)-
inversin/N
-
10.274,54
-10.605,38 -16.113,45 103.081,06
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)-
inversin/N + inversin de excedentes
recuperacin de inversiones
-8.353,07 -2.748,82 5.827,93 131.282,52
UE = FCL Intereses - costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1) -
inversin/N + inversin de excedentes
recuperacin de inversiones
-
10.274,54
-1.810,64 8.345,24 135.747,57
Flujo de caja del proyecto despus de impuestos 13.272,98 8.544,39 1.157,91 122.382,42
VPN hasta t -
29.846,33 -24.778,70 -24.243,27 20.246,90
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 345
IGNACIO VLEZ PAREJA 346
EVA o UE ao 5 Tendencia Vr Terminal EVA o UE MVA = VP(EVA)
EVA = UAII(1-T)- Costo
de capital x (activos
totales)
(887,84) (2.858,64) -22.279,5
UE = Utilidad Neta - costo
patrimonio x patrimonio
13.816,08 43.348,23 18.456,3
EVA = UAII(1-T) - Costo
de capital x (activos
totales) (t-1)
11.063,28 35.621,02 3.916,5
UE = Utilidad neta - costo
patrimonio x patrimonio
(t-1)
18.736,40 58.785,85 28.190,9
EVA = FCL - costo de
capital x activos (t-1)-
depreciacin
18.374,4
UE = FCL - Inters - costo
patrimonio x patrimonio
(t-1) + ahorros en
impuestos(t+1)-
Depreciacin
16.332,0
EVA = FCL - costo de
capital x activos (t-1)-
inversin/N
13.929,5
UE = FCL-Intereses -
costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros
en impuestos(t+1)-
inversin/N
12.248,3
EVA = FCL - costo de
capital x activos (t-1)-
inversin/N + inversin de
excedentes recuperacin
de inversiones
42.331,0
UE = FCL Intereses -
costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros
en impuestos(t+1) -
inversin/N + inversin de
excedentes recuperacin
de inversiones
37.432,0
Tasas para el ao 5 en adelante con la cual calcular el valor termi-
nal del EVA o de IR: CPC = 31,06% i
p
= 31,9%. Los flujos de caja ya
tienen el valor terminal incorporado.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 346
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 347
Otra vez, como se puede observar, el EVA y el MVA estn por debajo
del VPN, en todos los casos.
En resumen: Clculos del EVA $ VP del EVA (calculado con el
CPC) VPN <0. No hay valor
terminal, sino de liquidacin.
VP del EVA (calculado con el
CPC) VPN >0
EVA = UAII(1-T)- Costo de capital x (activos
totales)
-3.971,95 -22.279,5
UE = Utilidad Neta - costo patrimonio x
patrimonio
-7.507,70 18.456,3
EVA = UAII(1-T - Costo de capital x (activos
totales) (t-1)
-1.150,96 3.916,5
UE = Utilidad neta - costo patrimonio x
patrimonio (t-1)
-5.384,90 28.190,9
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)-
depreciacin
-7.591,03 18.374,4
UE = FCL - Inters - costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)-
Depreciacin
-8.074,73 16.332,0
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)-
inversin/N
-9.604,14 13.929,5
UE = FCL-Intereses - costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)-
inversin/N
-9.669,54 12.248,3
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)-
inversin/N + inversin de excedentes
recuperacin de inversiones
-5.536,69 42.331,0
UE = FCL Intereses - costo patrimonio x
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)
- inversin/N + inversin de excedentes
recuperacin de inversiones
-5.520,47 37.432,0
VPN -2.902,81 20.246,90
Observe que en este caso hay EVA (bsico) negativo y eso tampoco
implica que el proyecto sea malo. Es bueno y su VPN es positivo.
Tambin debe observarse que la mayora de los clculos de MVA son
menores que el VPN con excepcin de los calculados activos o patrimo-
nio totales del ao anterior y con los EVAs o UEs calculados a partir del
FCL, los resultados son menores que el VPN.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 347
IGNACIO VLEZ PAREJA 348
EJEMPLO 4
Anlisis del ejemplo de Ehrbar:
Primera parte: 0% de financiacin por deuda.
Inersin 10.000
Depreciacin suponiendo lnea
recta en 5 anos,
2.000
Utilidad operacional despus de
impuestos
800
CPC 10
Ano 1 2 3 4 5
Utilidad operacional despus de
impuestos
800 800 800 800 800
Depreciacin 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
llujo de caja libre 2.800 2.800 2.800 2.800 2.800
VP de los 5 primeros anos al
10
s 10.614,20
Suponiendo que se inierten
10.000 cada 5 anos con
depreciacin lineal por 5 anos
CPC para 5 anos 1,1,
5
-1 61,05
Cada 5 anos habra un VPN
desde el ano 5 hasta ininito de
s 614,20
VP de 614,20 cada 5 anos con
CPC ~ 61,05
1.006,05
VPN 1.620.25
VP del lujo de caja calculado
por el autor del ejemplo
8.000
VP del LVA uturo MVA, -2.000
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 348
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 349
8.3.4.1 EL EVA Y LA VALORACIN DE EMPRESAS
Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para
la valoracin de empresas. El EVA es una medida contable aproximada
del FCL (empresa); como ya se estudi, EVA no mide el valor, ni aumentar
EVA significa pruducir ms valor en la firma. El valor se genera por los
flujos futuros. Cuando se hacen los clculos apropiados basndose en
flujos futuros y se usan las tasas de descuento adecuadas, puede calcu-
larse el valor de la firma. Pero esto no significa que el EVA mida el valor.
Si se calcula el valor presente de EVA, se obtiene, en condiciones
ideales, lo mismo que con el flujo de caja. Pero se requiere la tasa de
descuento y para calcularla hay que conocer el valor de la firma cada
perodo; y para eso se necesitan los flujos de caja. Es ilgico hacer las
proyecciones, calcular la tasa de descuento y no usarlas para calcular
el valor sino adems EVA, y hacerle ms de 160 ajustes para calcular
el valor de la empresa.
8.4 EL CONTROL DEL PROYECTO. EL IRVA
8.4.1 UN ANLISIS COMPLEMENTARIO AL VPN
La literatura indica con abundancia la importancia de proyectar
flujos de caja y calcular indicadores de rentabilidad (VPN, TIR, etc.). Sin
embargo, poco se le dedica a la actividad de seguimiento y control. En
esta seccin se proponen dos herramientas analticas para comple-
mentar el clculo del VPN: la amortizacin de la inversin inicial y el
perodo de pago descontado (PRT).
8.4.1.1 LA AMORTIZACIN DE LA INVERSIN INICIAL
Para el control y seguimiento de una firma se presenta un enfoque
basado en la tabla de amortizacin de la inversin. Es el mismo enfo-
que utilizado para analizar el pago de un prstamo. Si se examina la
tabla de amortizacin es posible determinar cunto valor se crea y cuan-
do ocurre esa creacin de valor.
Cuando se analiza la tabla de amortizacin de un prstamo hay dos
posibilidades: definir el pago total por perodo o definir la amortizacin de
la deuda. El pago total o cuota siempre es igual a la amortizacin ms el
inters pagado. Cuando se define el pago total, entonces la amortizacin
se define por resta (pago total menos pago de intereses). Cuando se define
la amortizacin, el pago total queda definido por suma (inters ms amor-
tizacin). Esto significa que slo uno de ellos puede ser definido a priori.
En el caso de una inversin existe una similitud entre el pago total
en el caso de un prstamo y el FCL en el caso de una inversin. Dado el
pago total, es posible deducir la amortizacin. El inters del prstamo
es similar al costo del capital invertido. Y la amortizacin es similar a la
recuperacin del capital invertido. Si se examina la tabla de amortiza-
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 349
IGNACIO VLEZ PAREJA 350
cin de la inversin, ser posible encontrar si ocurre o no creacin de
valor y en caso afirmativo, cundo.
Aqu debe recordarse la idea del VPN presentada en el captulo 3
sobre cmo se mide el valor generado. Esto es, despus de que se ha
recuperado la inversin y el costo del dinero. Haciendo uso de esa idea,
entonces se trata de medir para cada perodo qu queda del FCL des-
pus de pagar el costo del dinero. Lo que queda se destina a recuperar
la inversin y despus de recuperada la inversin en su totalidad, se
puede hablar de creacin de valor. Este remanente en cada perodo lo
vamos a llamar inversin recuperada o valor agregado -IRVA. En resu-
men, el IRVA es lo que queda de cada FCL despus de haber reconocido
el costo del dinero. Este valor se aplicar inicialmente a recuperar la
inversin inicial. Si ya se ha recuperado en su totalidad, ese remanente
es una medida del valor generado por la firma o proyecto.
Entonces,
IRVA
t
= FCL
t
costo del dinero en t
Si VPN
t
< 0, entonces IRVA
t
se aplica a la recuperacin de la inver-
sin inicial
Si VPN
t
> 0, entonces IRVA
t
mide la contribucin a la creacin de
valor en el perodo t
Suponga una firma con el siguiente FCL y CPC proyectados:
FCL, CPC y factor de VP proyectados
t 0 1 2 3 4
lCL -40.110,0 13.23,0 8.864,1 1.04,5 152.638,8
CPC 38,9 38,6 34,18 32,8
lactor de alor presente 1 0,20 0,519 0,386 0,291
El VPN es 18.883,7.
La amortizacin de la inversin y la generacin de valor es:
1
1,
Inersin por
recuperar al inicio
del perodo inal
a t-1, 2,
Costo del
capital
inertido
3, ~ ,x2,
Amortizacin
de la inersin y
alor agregado
4, ~ 5,-3,
lCL
5,
Inersin por
recuperar al inal
del perodo
6, ~ 2,-4,
1asas de
descuento
,
0 -40.110,0
1 -40.110,0 -15.631,4 -2.358,4 13.23,0 -42.468,4 38,9
2 -42.468,4 -16.458,8 -.594, 8.864,1 -50.063,1 38,6
3 -50.063,1 -1.111,2 -16.036, 1.04,5 -66.099,8 34,18
4 -66.099,8 -21.665,3 130.93,5 152.638,8 64.83, 32,8
La columna 4 es la recuperacin de la inversin y el valor agregado,
y se denominar inversin recuperada y valor agregado (IRVA) y su valor
define si el FCL de la firma paga el costo del capital invertido y si se
genera o no, valor econmico agregado.
La expresin matemtica que define el IRVA es:
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 350
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 351

=
1 t
1 j
j o t t t
IRVA I x CPC FCLP IRVA
(8.6)
Donde, IRVA
t
es la inversin recuperada y valor agregado del perodo t,
FCL es el flujo de caja libre, CPC
t
es el costo promedio de capital en el
perodo t, I
o
es la inversin inicial e IRVA
j
es el IRVA de perodos anteriores.
En esta tabla se puede observar que hasta cierto momento, el FCL
recupera el capital invertido y su costo y a partir de este punto hay
creacin de valor. (Vase la tabla anterior y la correspondiente al nu-
meral 8.5.3). Este punto en el tiempo se llama perodo de repago des-
contado
12
(PRT).
8.4.1.2 EL PERODO DE REPAGO DESCONTADO
Un indicador clsico de la conveniencia de un proyecto es el perodo
de repago. Sin embargo, este ndice no tiene en cuenta el valor del dinero
en el tiempo. Una alternativa es calcular el perodo de repago descontado
(PRT). El PRT es el tiempo en que se recupera la inversin inicial ms los
intereses del costo promedio de capital. Esto es, cuando el VPN es cero.
La formulacin del perodo de repago es:
( )
constante es i cuando 0
1
0
=
+
=

=
t
j
j
j
i
I
t DPP
(8.7)
o
( )
variable es i cuando 0
1
0
0
=
+
=

=
=
t
j
t
j
j
j
i
I
t DPP
(8.8)
Donde PRT es el perodo de repago descontado, i e i
j
son el costo
promedio de capital CPC, j es el perodo y FCL
j
es el flujo de caja libre en
el perodo t.
Este ndice es muy importante, porque indica que no se puede espe-
rar creacin de valor econmico agregado antes de ese tiempo. Antes
del PRT, el FCL recupera apenas el capital invertido. A partir del PRT, el FCL
comienza a general valor agregado.
Generacin de NPV y el PRT
t FCLP Inversin por recuperar
al final del perodo
CPC VPN acumulado
en t
0 -40.110,0 -40,110.0
1 13.273,0 -42.468,4 38,97% -30,559.1
2 8.864,1 -50.063,1 38,76% -25,962.3
3 1.074,5 -66.099,8 34,18% -25,547.0
4 152.638,8 64.873,7 32,78% 18,883.7
12
Este costo de los fondos propios no se muestra en el ejemplo original de Ehrbar.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 351
IGNACIO VLEZ PAREJA 352
Obsrvese que el saldo de la inversin no amortizada indica la gene-
racin de VPN. Al calcular cada uno de esos saldos como valor presente,
se obtiene el VPN acumulado hasta el tiempo t. En esta columna tam-
bin se puede detectar el perodo de repago descontado (PRT) que es el
tiempo en que el proyecto devuelve la inversin y el costo del dinero, o
sea, cuando el VPN es cero. En este ejemplo el perodo de repago descon-
tado est entre 3 y 4 perodos (si se hacen los clculos de regla de tres
simple se obtiene que PRT = 3,57). Esto se puede ver muy bien en la
figura 8.3.
FIGURA 8.4: VPN acumulado hasta t y PRT
-50.000
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
0 1 2 3 4 5
t
V
P
N
PRT
Qu es lo que interesa? Varias cosas: primero, que el FCL y las tasas
de descuento se cumplan y, por lo tanto, la amortizacin de la inver-
sin y valor agregado ocurran como se haba planeado; segundo, calcu-
le el PRT y verifique cundo se llega a este punto. Esto es importante
porque slo despus de ese punto se puede crear valor econmico agre-
gado. No se debe esperar ninguna creacin de valor antes de que se
llegue al PRT.
8.4.1.3 REAL FRENTE A PRESUPUESTADO
Para hacer un adecuado seguimiento del proyecto se deben contro-
lar variables:
El FCL
Las tasas de descuento
La amortizacin de la inversin y valor agregado
El perodo de repago descontado (PRT)
Entonces, se debe comparar el FCL proyectado con el FCL real. En el
ejemplo, si los FCL reales fueran
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 352
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 353
1 1 2 3 4
lCL real 13.300,0 8.900,0 1.100,0 153.000,0
1asas de descuento reales 39,00 39,80 34,00 33,00
Entonces la comparacin es:
t lCL lCL real Resultado
1asa de
descuento
1asa de
descuento real Resultado
0
1 13.23,0 13.300,0 Bien 38,9 39,00 Mal
2 8.864,1 8.900,0 Bien 38,6 39,80 Mal
3 1.04,5 1.100,0 Bien 34,18 34,00 Bien
4 152.638,8 153.000,0 Bien 32,8 33,00 Mal
Ahora hay que comparar la forma en que el proyecto recupera la
inversin inicial y genera valor agregado. Esto se hace construyendo
una tabla de amortizacin real similar a la tabla de amortizacin de la
inversin proyectada (presentada pginas atrs, en el numeral 8.5.1.1),
pero introduciendo el FCL y la tasa de descuento reales.
t
1,
Inersin por
recuperar al
inicio del
perodo 2,
Costo del
capital
inertido
real 3,
Amortizacin
de la inersin y
alor agregado
real 4,
llujo de caja libre
del proyecto o
irma real 5,
Inersin por
recuperar al inal
del perodo 6,
1asas de
descuento
reales ,
lactor
VP
8,
VPN
acumulado
en t
9,
0 -40.110,0 1,00 -40.110,0
1 -40.110,0-15.642,9 -2.342,9 13.300,0 -42.452,9 39,00 0,2 -30.541,
2 -42.452,9-16.896,3 -.996,3 8.900,0 -50.449,2 39,80 0,51 -25.961,6
3 -50.449,2-1.152, -16.052, 1.100,0 -66.501,9 34,00 0,38 -25.539,2
4 -66.501,9-21.945,6 131.054,4 153.000,0 64.552,5 33,00 0,29 18.639,5
8.4.2 EL FLUJO DE CAJA LIBRE REAL
Una de las razones que tienen los que promueven el EVA para partir de
los datos contables (utilidad neta o utilidad operacional) es la sencillez.
Sin embargo, eso implica hacer ms de 160 ajustes (que se mantienen
en secreto), para tratar de aproximarse a una cifra razonable. En otras
palabras, lo que se intenta es aproximarse al FCL que es donde en reali-
dad se genera valor. Weissenrieder (1997) propone el enfoque de Cash
Value Added (CVA) como alternativa a la medicin del valor a partir de las
cifras de utilidades contables y sugiere que se abandone este enfoque.
Su propuesta incluye la determinacin de los flujos de caja a partir del
PYG partiendo de la utilidad neta contable y deducindole el incremento
en capital de trabajo. Esta idea se discute en Velez-Pareja (1999a y 2000)
y una propuesta alterna se plantea eliminando el saldo de caja y bancos
del clculo del capital de trabajo e incluyendo el ahorro de impuestos por
pago de intereses, lo que usualmente no se hace.
Para intentar mantener un enfoque fcil y manejable se deber,
entonces, partir de cifras contables, pero para calcular antes el FCL
real. Esto es que basndose en los estados financieros del perodo an-
terior, se calcula lo que fue el FCL.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 353
IGNACIO VLEZ PAREJA 354
As las cosas, entonces el FCL real (FCL
R
) se define como:
Flujo de caja libre real es igual a
Cuentas por cobrar (t-1) (BG)
13
Ms Ventas en t (PyG)
Menos Cuentas por cobrar (t) (BG)
Menos Pasivos que no generaran inters incluyendo impuestos por
pagar en (t-1) (BG)
Menos Compras en t (PyG)
Menos gastos en t (PyG)
Menos provisin de impuestos en t (PyG)
Ms Pasivos que no generan inters incluyendo impuestos
por pagar en t (BG)
Ms Inversiones temporales en t-1 (BG)
Menos Inversiones temporales en t (BG)
Ms Intereses por cobrar en t-1 (BG)
Ms Ingresos por intereses en t (PyG)
Menos Interese por cobrar en t (BG)
Menos Tasa de impuestos x Gastos financieros en (t-1) (PyG)
Menos activos netos en t (BG)
Menos depreciacin en t (PyG)
Ms activos netos en t-1 t (BG)
Menos Caja y Bancos en t
Ms Caja y bancos en t-1
Aqu se puede observar que muchas de las partidas pertenecen al cl-
culo del cambio en el capital de trabajo, por lo tanto, se puede simplifi-
car esta lista reemplazando las correspondientes partidas y operaciones
por cambio en el capital de trabajo.
A algunos les podr parecer muy elaborado este procedimiento, pero
este esfuerzo se ve recompensado al evitar hacer ms de 160 ajustes.
Es necesario aclarar que algunos de los ajustes propuestos no estn
relacionados con la causacin o la asignacin de costos. Ciertos ajus-
tes tienen que ver con su naturaleza. Por ejemplo, el ejemplo clsico de
los textos sobre EVA, en cuanto a si los gastos de investigacin y desa-
rrollo son un gasto o una inversin. Esta distincin no es necesaria si
el enfoque parte del FCL
R
.
Despus de todo este anlisis, ya se puede presentar la idea de un EVA,
verdadero o de caja, o al menos no tan aproximado como el EVA, que est
basado en valores contables, para el seguimiento del proyecto (o empresa).
Como se trata de determinar si se est aumentando el valor de la firma
en otras palabras, si se est contribuyendo al VPN calculado aos atrs con
el cual se acept el proyecto se debe comparar el flujo de caja libre pro-
yectado del proyecto con el real, y ste es muy fcil de calcular (en el caso
de una firma). Hay que recordar que una firma o proyecto puede no gene-
rar valor en unos perodos (esto por lo general ocurre en la realidad). Lo
importante es verificar si lo real se comporta como lo proyectado.
13
BG es Balance general, y PyG es estado de resultados o de prdidas y ganancias.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 354
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 355
Basndose en esta suma se puede determinar si se est generado o
no VPN y sta es la suma que debe ser comparada con el flujo de caja
libre proyectado. En particular, a partir de este flujo de caja libre real
se puede determinar si se est generando valor adicional para la firma
(remanente por encima de la inversin y del costo del dinero). La duda
que puede quedar es si una empresa con muchos aos de vida puede
mantener el proyecto que le dio origen. La respuesta es, probablemen-
te, no. Pero lo que s debe hacerse en cualquier empresa, es una
planeacin permanente, y son esos planes contra los que se debe com-
parar el desempeo de cada perodo.
Aqu se propone otra medida para evaluar si se genera o no valor
econmico agregado: inversin recuperada y valor agregado (IRVA). Se
trata de determinar cunto queda del flujo de caja libre real para recu-
perar la inversin y generar valor agregado. En este caso es necesario
tener en cuenta todo lo que el flujo de caja libre ha recuperado de la
inversin en perodos anteriores. Siempre que el IRVA sea positivo, se
est haciendo una buena gestin. Si la inversin se ha recuperado,
entonces se puede decir que se est generando valor agregado.
La inversin recuperada y el valor agregado se calcula as:
Flujo de caja libre real
menos costo de promedio de capital (CPC) de la firma por (saldo de
los activos totales en t-1 menos el acumulado de la IRVA hasta t-1)
Cuando la inversin se recupere en su totalidad, se estar creando
valor si el IRVA es positivo.
A continuacin se presenta en forma detallada la propuesta del IRVA.
Lo que se ha llamado amortizacin de la inversin y valor agregado
real se va a denominar en lo sucesivo inversin recuperada y valor
agregado (IRVA) real, y esta cifra ser la que va a determinar si el desem-
peo de la gerencia es adecuado y si se ha generado valor. La expresin
matemtica que lo define es:

=
1
1
t
j
j o rt rt t
IRVA I X CPC FCLP IRVA
(8.9)
donde, IRVA
t
es el IRVA en el perodo t, FCL
rt
es el flujo de caja libre real,
CPC
rt
es el costo promedio de capital real en el perodo t, I
o
es la inver-
sin inicial e IRVA
j
es el IRVA de los perodos anteriores.
8.4.3 USO DEL IRVA
El IRVA combinado con la tabla de amortizacin prevista para la fir-
ma y su PRT es adecuado para medir el desempeo de la firma y de la
gerencia.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 355
IGNACIO VLEZ PAREJA 356
Lo primero que hay que observar en el IRVA es su signo. Si el IRVA es
positivo, significa que el FCL del perodo pag el costo del capital inver-
tido y gener una suma adicional para recuperar la inversin inicial o
para generar valor econmico agregado. Es necesario, pero no suficien-
te que el IRVA sea positivo para generar valor econmico agregado. La
seal inequvoca de una buena gestin es mantener los resultados de
acuerdo con lo planeado. Y la nica seal inequvoca de que se ha
generado valor econmico es un IRVA positivo despus de que se ha
alcanzado el PRT.
Si el IRVA es negativo significa que el FCL no fue suficiente para cubrir
el valor del costo del capital invertido. Esto no significa un mal desem-
peo. Si fue planeado as dentro de las proyecciones de los flujos, est
bien. Sin embargo, un IRVA negativo significa que no hay valor econmi-
co agregado. En todos los casos el IRVA real debe ser comparado con el
IRVA planeado. Un ejemplo aclara esta aseveracin:
Un IRVA positivo no garantiza creacin de valor agregado
t
(1)
Inversin por
recuperar al
inicio del perodo
(2)
Costo del
capital
invertido
real
(3)
Amortizacin
de la inversin
y valor
agregado real
(4)
Flujo de caja
libre del
proyecto o
firma real
(5)
Inversin por
recuperar al
final del
perodo
(6)
Tasas de
descuent
o reales
(7)
Factor
VP
(8)
VPN
acumulado
en t
(9)
0 -40.110,0 1,0000 -40.110,0
1 -40.110,0 -15.630,9 -2.130,9 13.500,0 -42.240,9 38,97% 0,7196 -30.395,7
2 -42.240,9 -16.372,6 -7.372,6 9.000,0 -49.613,4 38,76% 0,5186 -25.728,5
3 -49.613,4 -16.957,9 17.042,1 34.000,0 -32.571,3 34,18% 0,3865 -12.588,1
4 -32.571,3 -10.676,9 23.323,1 34.000,0 -9.248,2 32,78% 0,2911 -2.691,8
5 -9.248,2 -3.051,9 31.948,1 35.000,0 22.699,9 33,00% 0,2188 4.967,8
6 22.699,9 7.540,9 84.540,9 77.000,0 107.240,9 33,22% 0,1643 17.617,1
7 107.240,9 35.861,3 43.661,3 7.800,0 150.902,2 33,44% 0,1231 18.577,3
8 150.902,2 50.793,7 127.336,7 76.543,0 278.238,9 33,66% 0,0921 25.627,3
Obsrvese que no es suficiente para que se cree valor agregado que
el IRVA sea positivo. En la tabla anterior el IRVA es positivo en los pero-
dos 3 y 4, pero se utiliza para la recuperacin de la inversin inicial. No
hay generacin de valor agregado. De la misma manera, un IRVA negati-
vo no implica destruccin de valor. Esto significa simplemente que el
FCL no fue suficiente para cubrir el costo del capital invertido. Si esto
estaba planeado, est bien. Lo grave es que ocurra cuando no estaba
planeado. El PRT del ejemplo es 4,35, y slo despus de que este punto
se ha alcanzado, existe creacin de valor.
Aun si el IRVA es negativo, es posible concluir que el desempeo de la
gerencia es bueno. Si el IRVA real es mayor que el proyectado, indica que
hubo una buena gerencia.
En resumen, la regla para utilizar el IRVA es:
Para t < PRT
Si IRVA > Amortizacin de la inversin (proyectada), el desempeo es
bueno, mejor que lo esperado.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 356
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 357
Si IRVA < Amortizacin de la inversin (proyectada), el desempeo es
malo, peor que lo esperado.
Si IRVA < 0, no hay recuperacin de la inversin. Simplemente el FCL
no cubri el costo del capital invertido.
Si IRVA > 0 hay recuperacin de la inversin.
Para t > PRT
Si IRVA > Valor agregado (proyectado), el desempeo es bueno, mejor
que lo esperado.
If IRVA < Valor agregado (proyectado), el desempeo es malo, peor
que lo esperado.
Si IRVA < 0, no hay creacin de valor.
Si IRVA > 0, hay creacin de valor.
Comparacin entre el IRVA real y el proyectado
t IRVA
Amortizacin de la inersin
y alor agregado proyectados Resultado
0
1 -2.342,9 -2.358,4 Bien
2 -.996,3 -.594, Mal
3 -16.052, -16.036, Mal
4 131.054,4 130.93,5 Muy bien
Otro elemento para comparar es el VPN acumulado en el tiempo.
Comparacin entre el VPN acumulado real y el proyectado
t VPN a t VPN a t real Resultado
0 -40.110.0
1 -30.559,1 -30.541,6 Bien
2 -25.962,3 -25.961,6 Bien
3 -25.54,0 -25.539,2 Bien
4 18.883, 18.639,5 Mal
En este caso hay que ser conscientes de que si bien el proyecto gene-
ra un VPN positivo, es inferior al proyectado. El PRT calculado con los
valores reales es de 3,578 el cual es ligeramente superior al previsto.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 357
IGNACIO VLEZ PAREJA 358
8.4.4 EL PROCEDIMIENTO DE ANLISIS CON IRVA
Para analizar el desempeo de una firma debern seguirse los si-
guientes pasos:
1. Al evaluar la firma no slo debe calcularse el FCL, sino tambin el
plan de amortizacin de la inversin. As mismo, deber calcularse
el PRT.
2. Cada perodo deber compararse el FCL con el FCL
R
del mismo.
3. Cada perodo deber compararse la tasa de descuento proyectada
con la tasa de descuento real de ese perodo.
4. Si t < PRT, no se debe esperar creacin de valor. Durante este pero-
do slo se puede esperar recuperacin de la inversin inicial. Si t >
PRT, espere creacin de valor.
5. Para cada perodo compare el IRVA real con el IRVA proyectado, de
acuerdo con las ecuaciones.
6. Cada IRVA real calculado deber guardarse, pues se utilizar en el
futuro.
7. La regla de decisin para analizar el IRVA es:
7.1. Si IRVA < 0 no hay generacin de valor.
7.2. Si t < PRT e IRVA > 0 hay recuperacin de la inversin, pero no
creacin de valor.
7.3. Si t > PRT, entonces el IRVA es una medida real del valor agrega-
do o destruido.
8. Aun si el IRVA es negativo puede considerarse el desempeo:
8.1. Si IRVA > Amortizacin de la inversin y valor agregado proyec-
tado, el desempeo es bueno, mejor que lo planeado.
8.2. Si IRVA < Amortizacin de la inversin y valor agregado proyec-
tado, el desempeo es malo, peor que lo planeado.
9. Compare el VPN hasta t:
9.1. Si el VPN
t real
> VPN
t
planeado hay un buen desempeo
9.2. Si el VPN
t

real
< VPN
t
planeado hay un mal desempeo
10. Vigile el PRT. Si ha llegado a ese punto en el tiempo y no hay VPN
positivo, revise si hubo inversin adicional o si en los perodos pa-
sados el desempeo no estuvo acorde con lo planeado. IRVA debe ser
positivo despus de t = PRT. (Esto es cierto para flujos de caja con-
vencionales: ingresos seguidos de egresos). En el caso de flujos de
caja no convencionales: ingresos seguidos de egresos y seguidos
por ingresos, etc., IRVA puede ser negativo y de nuevo, no significa
destruccin de valor.
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 358
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 359
8.5 ALGUNAS CONCLUSIONES SOBRE LA UE Y EL IRVA
Los ejemplos presentados sugieren lo siguiente:
MVA y VPN no producen el mismo resultado, cuando EVA y UE se calcu-
lan sin hacer los ajustes apropiados. En casos simples, MVA y VPN
producen iguales resultados (ver ejemplo 1)
En general, el EVA subestima la generacin de valor cuando no se
hacen ajustes.
MVA y EVA calculados a partir de flujo de caja real subestima el valor
menos que el calculado a partir de la utilidad contable. El MVA calcu-
lado a partir del flujo de caja real se acerca ms al VPN.
Para un proyecto con VPN positivo (aceptable, que crea valor), el EVA
contable puede indicar un desempeo inaceptable.
Para que el EVA calculado refleje la realidad de la generacin de valor,
es necesario hacer muchos ajustes
14
(entre esos, tener en cuenta
que las inversiones de excedentes, que aparecen como un egreso,
son generacin de valor).
Existen buenas alternativas para establecer control y seguimiento
sobre un proyecto o para definir puntos de referencia para el pago de
incentivos en una organizacin. Una de stas es el flujo de caja real,
el cual puede ser calculado a partir de los estados financieros dispo-
nibles para el pblico.
El EVA no mide valor; su signo y su crecimiento no indican creacin
de valor.
El seguimiento y control de un proyecto y la determinacin de la
creacin de valor no es un mtodo simple. No se puede lograr con una
cifra mgica ni, mucho menos, con datos derivados de utilidades conta-
bles. En tal caso, es necesario hacer muchos ajustes para corregir los
efectos que se presentan debido a que la contabilidad trabaja sobre
causacin y asignacin de costos. Cuando se trabaja con IRVA no es nece-
sario hacer los ajustes de otras metodologas, porque la creacin de valor
est asociada a los flujos de caja libre y no a las utilidades contables.
8.6 VENTAJAS DEL IRVA
Este enfoque para medir el desempeo presenta varias ventajas:
Examina las diferentes fuentes de generacin o destruccin de valor:
el CPC y el FCL
R
.
Permite analizar el proyecto en su capacidad de cubrir la inversin y
el costo del dinero a lo largo del tiempo.
13
Vanse captulo 3 y aparte 8.3.
14
Hay autores incluido Bennet Stewart, uno de los creadores del EVA que han iden-
tificado hasta 164 ajustes para tratar de calcular en forma adecuada el EVA de una
firma. (Vase SHAKED, ISRAEL, MICHEL, ALLEN Y LEROY, PIERRE, Creating Value Through
10 cap8.p65 05/02/04, 10:55 a.m. 359
IGNACIO VLEZ PAREJA 360
Permite calcular el PRT, el cual es el punto donde en realidad se em-
pieza a generar valor (se empieza a generar VPN).
Es consistente con el VPN, o sea con la maximizacin del valor de la
firma.
Es simple, sin ser simplista.
Es una herramienta de control gerencial que verifica lo real contra lo
planeado.
No depende de un sistema de depreciacin, como otros mtodos.
8.7 REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
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