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Decisiones de Inversin
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CAPTULO 7
Evaluacin de proyectos en inflacin

Pa pod arreglar
del pobre la situacin
si el poltico ladrn
nos entretiene con cuentos
y estadsticas diciendo:
la culpa es de la inflacin!
Rubn Blades,
Djenme rer (Para no llorar)
En Maestra vida
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El problema de la inflacin
La distorsin de la inflacin en la
evaluacin de un proyecto llega a ser
importante aun en economas con
inflaciones bajas, de un dgito.
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Tres enfoques
Precios nominales o corrientes
(precios proyectados).
Precios constantes (se conoce
tambin como inflacin neutral).
Pesos (o cualquier otra moneda)
constantes, (inflacin no neutral en
los precios descontando el efecto de
la inflacin proyectada).
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Precios corrientes
Precios corrientes significa que se
proyectan los precios reales que se
esperan tener en cada perodo. La
tasa de descuento debe tener
inflacin.
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Precios constantes
Precios constantes significa que los
aumentos en todos los bienes,
servicios e insumos son 0%. La tasa
de descuento debe ser sin inflacin.
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Precios relativos

Significa que se toman los aumentos de
precios descontando la inflacin
prevista. La tasa de descuento deber
ser la tasa real.
Tambin se conoce como pesos
constantes. Esto es diferente de precios
constantes.
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VPN
k
=VPN
cte
?

Esto se encuentra en muchos textos de
finanzas. Sin embargo slo se cumple bajo
condiciones muy restrictivas.
La precaucin que algunos autores piden es
utilizar tasas reales (deflactadas) para flujos
de caja a precios constantes o pesos
constantes o precios relativos.
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Cuando VPN
k
=VPN
cte
Para que se cumpla VPN
k
=VPN
cte
es
necesario mantener condiciones
irreales.
Se han identificado siete condiciones.
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Supuestos absurdos?
No hay impuestos!
La reinversin debe hacerse estrictamente a la tasa de
descuento.
Los aumentos de precios que ocurrirn en la realidad
sern iguales a la inflacin o a la componente inflacionaria
que est incluida en la tasa de descuento corriente.
Las ventas y los pagos por bienes y servicios se hacen de
estricto contado.
No existe valor de salvamento del proyecto.
No existen efectos de elasticidad precio - demanda.
La tasa de descuento debe ser igual a (1+i
r
)(1+i
f
)-1
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No hay impuestos!
Pagar impuestos produce un ahorro en
impuestos igual a GxT (ver captulo 5).
Una de las partidas que generan un ahorro
en impuestos es la depreciacin. Como sta
no se afecta al fijar los aumentos de precio
en 0% (precios constantes), entonces se
produce un sesgo que sobrevala el proyecto
cuando se analiza a precios constantes.
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Sesgo a favor de precios constantes

n
t
t
f
t
r
t
n
t
t
r
t
i i
TD
i
TD
1 1
1 1 1
13
Efecto de la inflacin sobre $1 en
ahorro de impuesto por depreciacin
en diferentes perodos de tiempo
Aos 1 5 10
2% 2,0% 10,4% 21,9%
7,50% 7,5% 43,6% 106,1%
10% 10,0% 61,1% 159,4%
20% 20,0% 148,8% 519,2%
14
Error en valor presente de ahorro en
depreciacin: precios constantes
versus precios corrientes
Tasa real
Inflacin 5% 6% 12%
2,0% 5,87% 5,84% 5,61%
7,5% 22,72% 22,55% 21,60%
10,0% 30,69% 30,45% 29,13%
20,0% 64,30% 63,75% 60,63%
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Peso de la depreciacin y efecto en impuestos

Precios
constantes
Precios
corrientes
Aumento
de cada
partida
Ventas 100 100,0% 111,1 100,0% 11,1%
Gastos 50 50,0% 55,55 50,0% 11,1%
Depreciacin 10 10,0% 10 9,0% 0,0%
Utilidad 40 40,0% 45,55 41,0% 13,9%
Impuestos 16 16,0% 18,22 16,4% 13,9%
Utilidad neta 24 24,0% 27,33 24,6% 13,9%


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Efecto en el valor presente
Flujo Precios
constantes
Precios
corrientes
Ao 1 34
(24+10)
37,33
(27,33+10)
Valor
presente
$32,08
Al 6%
$32,02
Al 16,6%
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VPN
k
no es igual a VPN
cte
Observe que los menores impuestos
hacen que el VPN
k
> VPN
cte.
Y esto
sesga el anlisis cuando se trabaja a
precios constantes. Algo similar ocurre
con pesos constantes. Recuerde la
diferencia entre pesos constantes y
precios constantes.
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La reinversin a la tasa de descuento
Esto no siempre se cumple. En general
no ocurre as. La tasa de descuento
(costo promedio de capital) es mayor
que la tasa de captacin. La reinversin
de excedentes es a la tasa de
captacin.
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Aumento de precio igual a la inflacin
En la realidad esto no ocurre as. Los
aumentos de precios de bienes o
servicios e insumos tienen aumentos de
precios diferentes a la inflacin.
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Ventas y pagos de estricto contado
Esto tampoco ocurre en la realidad. Por
lo general hay plazos para pagar
cartera y cuentas por pagar.
Adicionalmente, la contabilidad comn
se hace utilizando los conceptos de
causacin y asignacin de costos, lo
cual implica que los pagos se hacen en
una fecha diferente a la de causacin.
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No existe valor de salvamento
Aqu el valor de salvamento o es cero o
la relacin entre el valor de salvamento
a precios corrientes y precios
constantes es (1+i
f
)
n
, donde i
f
es la
inflacin. Esto no se puede garantizar
porque el valor de salvamento puede
ser el resultado de un aumento del
precio del bien por encima o por debajo
de la inflacin.
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No hay elasticidad precio - demanda.
El mercado siempre responde a los
aumentos de precios por encima de la
inflacin con una reduccin en la
demanda y viceversa.
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Tasa de descuento = (1+i
r
)(1+i
f
)-1
La tasa de descuento tiene involucrado
el costo de la deuda y el costo de
oportunidad de los accionistas, los
cuales implican una componente de
riesgo. Por lo tanto, la tasa de
descuento es mayor que (1+i
r
)(1+i
f
)-1
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No es lo mismo!
Evaluar un proyecto a precios constantes
no siempre produce la misma decisin que
si se evala a precios corrientes. El ejemplo
del captulo 6 en Inflacin.xls en la hoja
Flujo de caja <0 es -2.902,81. Si los
aumentos de precios se hacen iguales a 0%
y se calcula el VPN con la tasa real (sin
inflacin), resulta que el VPN es 3.915,68.
O sea, que un proyecto malo se convierte
en bueno.
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A precios relativos
En el caso de precios relativos, el
proyecto que tiene un VPN
negativo (-2.902,81) a precios
reales resulta tener un VPN
positivo igual a 5.742,89.
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Con todos los supuestos ...
Slo si se incluyen todas las
condiciones mencionadas los dos
VPN coinciden: en las hojas Flujo de
caja corriente y Flujo de caja
constante el VPN es 5.067,20
Por lo tanto, lo mejor es evaluar a
precios corrientes.
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Razones adicionales (1/3)
Los datos que existen son los precios y
costos histricos (corrientes) y las tasas de
inters histricas (corrientes).
Al descontar los flujos de caja a precios
corrientes no se est inflando el VPN. La tasa
de descuento corriente tiene incluida la
inflacin.
Los costos financieros no se afectan con
precios constantes y tienen efecto en los
impuestos, lo que infla los beneficios del
proyecto.
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Razones adicionales (2/3)
Tab para pronosticar la inflacin la cual es
una variable como cualquier otra y debe
aplicrsele por lo menos, el anlisis de
sensibilidad.
Un proyecto debe ser controlado en su
ejecucin, por lo tanto los valores que se van
a controlar deben ser similares a los que
ocurran en la realidad. Controlar con precios
constantes es irreal.
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Razones adicionales (3/3)
Un PyG a precios constantes es una
mezcla donde se mezclan partidas a
precios constantes y partidas a precios
corrientes, por ejemplo, los intereses, o la
depreciacin que no tiene sentido
deflactarla.
Hay que predecir las necesidades de
fondos futuros para negociarlos con el
banco con suficiente anticipacin. No es
razonable hacerlo a precios constantes.