Boyer - La Crisis Actual A La Luz de Los Grandes Autores de La Economía Política PDF

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Robert Boyer
La crisis actual a la luz de los grandes autores de la economa poltica
Economa: Teoria y prctica, nm. 33, julio-diciembre, 2010, pp. 11-58,
Universidad Autnoma Metropolitana Unidad Iztapalapa
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Economa: Teoria y prctica,
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11
La crisis actual a la luz de los grandes autores
de la economa poltica
Robert Boyer*
RESUMEN
El retorno a la lectura de los autores clsicos hace posible una amplia interpretacin de la
crisis subprime. En Marx se identifca el origen de las crisis, pero tambin de la globa-
lizacin, en las contradicciones de la acumulacin, particularmente la fnanciera. Keynes,
y despus Minsky, contribuyen a valorar la funcin de las fnanzas en la determinacin
del empleo y las inestabilidades macroeconmicas. Wicksell destaca la funcin de las tasas
de inters en la gnesis de las fases de expansin y de impulso; mientras que el modelo de
Von Neumann permite detectar las burbujas especulativas en Internet y el mercado
inmobiliario estadounidense. A su vez, Schumpeter vincula innovacin y acceso al cr-
dito como la fuente de las fases de expansin, y posteriomente del vuelco drstico de la
coyuntura. Para Fisher, la reabsorcin del exceso de endeudamiento que conduce a la cri-
sis puede desembocar en una depresin asociada con una defacin. Estos fenmenos, en
el caso de la crisis iniciada en septiembre de 2008, proveen una interpretacin calei-
doscpica y, fnalmente, sta sera ms hayekiana que keynesiana.
Palabras clave: crisis fnanciera, crisis de la subprime, historia del pensamiento, Marx,
Keynes, Fisher, Wicksell, Hayek, Von Neumann.
Clasifcacin JEL: E11, E12, E13, E44, G28.
ABSTRACT
The return to classical authors allows a wide explanation of the subprimes crises. By
reading Marx we identify not only the crisis origin but also the globalization one by
means of accumulation contradictions, particularly fnancial. With Keynes and after Min-
sky is possible to value fnances role on employment level and macroeconomic instabi-
lities. Wicksell helps to understand the role of speculative burbles on Internet and the
American real state market. Meanwhile, Schumpeter links innovation and access to loan
as the source of expansion and after the overturn of the economic situation. To Fisher,
curbing bank Indebtedness excess that leads to crisis could become into depression link
to a defation. This phenomenon in the case of the crisis of September 2008, provide a
kaleidoscope explanation and it would be more Hayekian than Keynesian.
Key words: fnancial crisis, subprime loan crisis, historical economic though, Marx,
Keynes, Fisher, Wicksell, Hayek, Von Neumann
Classifcation JEL: E11, E12, E13, E44, G28.
* Profesor y director de estudios en lEHESS de Pars. Coorganizador del programa de doctora-
do en economa institucional (1997-2001). Es miembro del Consejo Cientfco del Centro de Saint-
Gobain de Estudios Econmicos. Fue presidente de la Asociacion de Investigacin y Regulacin, y
miembro del Consejo de Anlisis Econmico en Francia. Traduccin del francs de Vania Galindo
Jurez.
ECONOMA: TEORA Y PRCTICA Nueva poca, nmero 33, julio-diciembre 2010 12
INTRODUCCIN
La crisis contempornea tambin es la crisis del paradigma econmico dominan-
te de las dos dcadas pasadas. Su prdida de credibilidad es, desde luego, mucho
menos dramtica que las consecuencias econmicas y sociales de la recesin de
2008-2009, pero la ausencia de una construccin alternativa pone en peligro las
posibilidades de encontrar una salida a la crisis. En efecto, si la confguracin
anterior persiste en el campo de las teoras econmicas estndar, entonces se in-
crementa la probabilidad de que las estrategias que estas teoras sugieren nos
conduzcan a la repeticin de una crisis de la misma ndole, aunque an ms gra-
ve, debido a que se acumularan nuevos desequilibrios asociados con una reacti-
vacin del crdito, ya no privado, sino esencialmente pblico.
Por consiguiente, resulta fundamental producir un paradigma que permi-
ta la inteligibilidad de la crisis contempornea. En este marco se presentan dos
estrategias de investigacin:
Por un lado, resulta evidente que la voluntad de construir una economa
totalmente separada de las dems ciencias sociales con excepcin de la
exportacin de sus herramientas de anlisis o de sus mtodos erosion
la pertinencia del anlisis de los investigadores contemporneos. Un pri-
mer programa de investigacin consiste, entonces, en hacer una recom-
posicin de las ciencias sociales (Orlan, 2009) o, cuando menos, en to-
mar en cuenta las interdependencias multiformes entre las diversas
esferas de las sociedades contemporneas (Kessler, 2009). Por ejemplo,
el resurgimiento de la nocin de espritus animales se puede interpre-
tar como un desplazamiento de la economa hacia la psicologa o las
ciencias cognitivas (Akerlof y Shiller, 2009), que la propia prensa fnan-
ciera parece adoptar (Plender, 2009).
Por otro lado, muchas preocupaciones, nociones e intuiciones de la eco-
noma poltica han sido olvidadas por la profesin de los economistas,
debido a la presin de la especializacin por una estructuracin institu-
cional del mbito acadmico. De este modo, el triunfo de los anlisis en
trminos de equilibrio se alej en gran medida de la comprensin de los
procesos dinmicos que conducen a las crisis, aunque no solamente a
causa del placer esttico que experimentan los economistas respecto a
los modelos elegantes, pero completamente irreales (Krugman, 2009).
El segundo proyecto consiste, entonces, en una renovacin de la econo-
LA CRISIS ACTUAL A LA LUZ DE LOS GRANDES AUTORES DE LA ECONOMA POLTICA 13
ma poltica a la luz de la evolucin que ha tenido el capitalismo desde
esa poca, y en las mltiples herramientas de anlisis que pueden movi-
lizar a los investigadores contemporneos.
El presente artculo est dedicado, precisamente, a este segundo proyecto.
I. LOS OLVIDOS Y ERRORES DE LAS TEORAS ESTNDAR
En primer lugar, los investigadores contemporneos se complacen en creer que
los artculos publicados en el transcurso de los cinco aos pasados incorporan y
totalizan el conjunto de los conocimientos de la economa poltica y del anlisis
econmico recientemente convertido en la ciencia econmica. En realidad, esto
no es as, pues la crisis hace que resurja la pertinencia de teoras y de autores
que, desde hace mucho, se haban suprimido de casi todos los planes de estudio
de los economistas. Sus nombres son Karl Marx, Knut Wicksell, Irving Fisher,
Frank Knight, Joseph Schumpeter, John-Maynard Keynes y Hyman Minsky. Sin
embargo, cada uno de ellos provee un anlisis esclarecedor de una u otra de las
caractersticas de la crisis contempornea, ya que todos tienen en comn el he-
cho de hacer explcitas algunas de las relaciones centrales entre moneda, crdito,
fnanzas y nivel de actividad.
La segunda debilidad de la teora estndar se refere a la centralidad del
concepto de equilibrio, el cual tiende a abolir el tiempo histrico para slo consi-
derar, en el mejor de los casos, un tiempo cinemtico, el de la convergencia hacia
un equilibrio esttico en un ambiente estacionario. Efectivamente, el xito de su
programa de investigacin provino de la fortaleza de sus tres hiptesis fundacio-
nales. Una racionalidad sustancial permite a cualquier agente calcular las conse-
cuencias de sus elecciones con tan slo algunos factores estocsticos de diferencia.
Estos ltimos interactan a partir de una serie de mercados, con exclusin de
cualquier otro procedimiento de coordinacin: el sistema de precios relativos que
se obtiene de esta forma constituye la nica informacin pertinente. La moneda
es accesoria, ya que no hace sino convertir los precios relativos en precios expre-
sados en una unidad de cuenta comn. Entonces, un choque monetario slo tiene
efectos transitorios, de tal manera que la moneda es neutral. Finalmente, cuando
el anlisis se extiende a un modelo que incorpora diversos periodos, el terico
dota a los agentes de la capacidad de anticipar perfectamente los estados futuros
de la economa, con excepcin, nuevamente, de los choques exgenos, deno-
minados aleatorios. Por tanto, pueden existir ciclos, pero stos se manifestan
mediante la evolucin de un equilibrio, sin que los agentes tengan jams la expe-
riencia de una secuencia de ajuste sobre los mercados, los cuales ya no se ajustan
por los precios, sino por el racionamiento.
La tercera limitante es ms perniciosa, pues se presenta enmascarada.
No cabe duda de que el ltimo medio siglo se caracteriz por una explosin sin
precedentes de la divisin del trabajo; es decir, de la especializacin de las inves-
tigaciones en economa, segn diversos subparadigmas y en funcin de mbitos
cada vez ms divididos y compartimentados. La explosin del nmero de revi-
siones al campo (cada vez ms estrecho) y, por oposicin, el declive de las obras
como medio de comunicacin entre economistas, dan cuenta de esta balcaniza-
cin de la profesin. Actualmente, resulta muy discutible que los resultados ob-
tenidos bajo estos preceptos defnan una ciencia coherente, ya que las hiptesis
precisas adoptadas en uno u otro campo pueden estar en las antpodas, y los pos-
tulados de base pueden ser contradictorios o, en el mejor de los casos, no tener
relacin con el corpus central de la economa.
Este ltimo factor se relaciona particularmente con la especializacin de
los mbitos de investigacin propios de las fnanzas. La economa fnanciera
de mercado se constituy gracias a una ruptura casi radical con los anlisis ante-
riores de los economistas, concernientes a las relaciones entre fnanciamiento y
macroeconoma.
Por profesin, los diseadores de los productos derivados se centraban en
las caractersticas de un producto fnanciero muy particular, sin cuestionarse casi
nunca acerca de las condiciones macroeconmicas que legitimaban su clculo,
ni respecto de las consecuencias que tienen estos productos derivados en la esta-
bilidad fnanciera y en las evoluciones macroeconmicas, dado que stos se di-
funden al conjunto de la sociedad y pueden transformar progresivamente el modo
de regulacin.
De manera recproca, tras la victoria de la teora de los ciclos reales los
modelos macroeconmicos cannicos no incorporaron el funcionamiento del
sector fnanciero; por tanto, por construccin, no tenan la capacidad de anticipar
la crisis fnanciera que estall en septiembre de 2008 ni mucho menos de propo-
ner los medios para superarla.
De este modo, se explica el estupor de la mayora de los analistas, para
quienes los acontecimientos que se encadenaron desde el vuelco en la tendencia
del mercado inmobiliario estadounidense y, an ms, tras la quiebra de Lehman
Brothers, se presentaron como acontecimientos sorpresivos y excepcionales que
algunos tienden a equiparar con una catstrofe natural. La gravedad de la crisis
iniciada en 2008 invita a un New Deal de las teoras fnancieras y, an ms, de la
macroeconoma, la cual hoy en da se ha convertido en digna de un moderno
Doctor Pangloss. En el cuento de Voltaire, este ltimo consideraba frente a las
peores injusticias y catstrofes que todo sucede para bien en ste, el mejor de
los mundos posibles. Los fundamentalistas del mercado consideran que, efecti-
vamente, sea cual sea el resultado de una pura lgica mercantil, sta conduce al
mejor de los equilibrios econmicos posibles. Esto es hacer un uso abusivo de
los dos teoremas de la economa del bienestar, los cuales postulan, primero, que
todo equilibrio de mercado es un ptimo y, despus, y sobre todo, que todo pti-
mo puede ser alcanzado por un equilibrio de mercado. Estos fundamentalistas
olvidan, despreocupadamente, que este maravilloso resultado, que es la base de
la creencia en la mano invisible de Adam Smith, slo est respaldado si prevale-
cen siete hiptesis (Arrow, Debreu, 1954; Debreu, 1954), pero en realidad todas
ellas se violan en las economas especfcas (Hollingsworth, Boyer, 1997). El
abuso de autoridad se hace an ms evidente cuando se extiende a los mercados
fnancieros, los cuales, por defnicin, introducen una incertidumbre radical que
los pocos mercados de derivados existentes no logran enmarcar.
As, lo que conviene reexaminar son las bases mismas de la macroecono-
ma, gracias a que se toma en cuenta de manera explcita el papel de la moneda y
de las fnanzas, el anlisis de los procesos temporales de ajuste, en particular los
desequilibrios de la acumulacin, y la introduccin de un concepto de crisis distin-
to de la fase recesiva de un ciclo econmico tradicional, que a su vez es endgeno.
II. EL MERCADO PRESUPONE LA MONEDA QUE HACE POSIBLES
LAS CRISIS
En los modelos de equilibrio general, la existencia de un sistema de precios que
asegure la compatibilidad del conjunto de transacciones elimina de tajo la posi-
bilidad de una crisis. Sin embargo, sucede que, lejos de representar el proceso
del intercambio mercantil, estos modelos suponen, de hecho, una planeacin
central en la que los bienes se intercambian por bienes (Benassy, 1984). Todas
las transacciones se realizan en el transcurso de un solo periodo, de manera que
la moneda es una simple unidad de cuenta cuyo stock se desvanece una vez
que los intercambios han sido realizados, ya que sta no tiene valor intrnseco.
De cierta forma, la extensin a toda la economa es una fbula que hara del true-
que la relacin econmica fundamental, de la moneda un simple velo y de una
crisis una imposibilidad lgica.
De hecho, las investigaciones contemporneas, institucionalistas e hist-
ricas, demuestran de manera convincente que el mercado deriva de la existencia
y de la aceptabilidad de la moneda como intermediario necesario de los inter-
cambios fundamentalmente descentralizados (Aglietta y Orlan, 1998 y 2002).
Su introduccin tiene dos efectos en la economa. Por un lado, la reduccin de
los costos de transaccin estimula los intercambios que, a su vez, permiten la di-
visin del trabajo y la especializacin. A partir de Adam Smith, muchos han
coincidido en que ste es el origen del crecimiento (Kaldor, 1966). Sin embargo,
por otro lado, la separacin del acto de compra del acto de venta, gracias a la
moneda, introduce una incertidumbre en cuanto a la correspondencia automtica
de la oferta y la demanda. A priori, el productor debe anticipar la demanda que le
ser destinada y su pronstico puede resultar invlido, dado que la economa no
es estacionaria. De este modo, se abre la posibilidad de las crisis econmicas
como caracterstica inherente a una economa mercantil, en contraste con los re-
gmenes econmicos anteriores en los cuales estas crisis ms bien provenan de
choques denominados exgenos (malas cosechas, guerras, etctera).
III. MARX, TERICO DE LAS CRISIS, ANALISTA DEL CAPITAL FICTICIO,
DE LA ACUMULACIN Y DE LA MUNDIALIZACIN
Como lo demostr hace ya mucho tiempo Marx en El capital (1867), la existen-
cia de la moneda provoca una sacudida en las razones que llevan al intercambio
mercantil. Si bien en un inicio sta favorece el incremento del bienestar, gracias
al intercambio de valores de uso, tambin permite que emerja una lgica total-
mente distinta, a saber, la produccin con miras al valor de cambio.
1. Las crisis inherentes a una economa monetaria
Para el intermediario, que es el comerciante, como ms adelante lo sera para el
empresario capitalista, los intercambios y la produccin no son ms que etapas
intermedias en la valorizacin de su capital: su obsesin se convierte en acumu-
lar bajo la forma monetaria. La fexibilidad de la respuesta de la oferta de mer-
cancas tiene como contraparte una mayor probabilidad de desconexin respecto
a la demanda. As, aparecen las crisis mercantiles y luego las industriales como
caractersticas endgenas de un sistema econmico, y ya no ms como una per-
turbacin exterior y aparentemente exgena. La historia econmica confrma que
a las crisis de escasez de la regulacin a la manera antigua, puestas en evidencia
por la Escuela de los Anales, les siguieron las crisis de sobreproduccin de la re-
gulacin competitiva de la primera etapa del capitalismo industrial, analizada
por Marx (Boyer y Coriat, 1985).
2. La permanencia de encadenamientos tipo que conducen a las crisis,
incluidas las ms contemporneas
A pesar de que Marx se sita en el mbito de las crisis fnancieras bajo regula-
cin competitiva, para poder retomar la clasifcacin de las investigaciones regu-
lacionistas (Aglietta, 1978; Boyer 1986; Lipietz, 1983; Boyer y Saillard, 1995),
este autor nos provee una impresionante descripcin de los encadenamientos que
tienen lugar tras el estallido de una ola de especulacin:
En un sistema de produccin, cuya coherencia est enteramente basada en el
crdito, debe surgir inevitablemente una crisis y una demanda violenta de me-
dios de pago cuando se suprime bruscamente el crdito y slo son admitidos los
pagos en efectivo. A primera vista, todo debe reducirse a una crisis de crdito y
de dinero, siendo que slo es cuestin de tener la posibilidad de convertir letras de
cambio en dinero. Sin embargo, estas letras de cambio representan, por una par-
te y es la gran mayora, ventas y compras reales que rebasan por mucho las
necesidades de la sociedad y, por esto mismo, son las causas de la crisis; por
otra parte, representan negocios turbios que slo entonces salen a la luz, especu-
laciones desafortunadas hechas con el capital de otros y mercancas depreciadas
e invendibles. En estas circunstancias, el sistema artifcial al que desemboca la
expansin violenta del proceso de reproduccin naturalmente no puede volver-
se normal mediante la intervencin de un banco, por ejemplo, el Banco de In-
glaterra, el cual usara su papel para facilitar a los usureros el capital que les
hace falta y comprar a su primer valor nominal todas las mercancas deprecia-
das. De hecho, todo parece estar al revs en este mundo del papel, en el que no
hay lugar para que se crucen los precios reales con su momento real y en el que
siempre es cuestin de lingotes, monedas, billetes, letras de cambio y valores;
principalmente en los centros, como Londres, donde se concentran todos los
asuntos fnancieros del pas (seccin V, cap. XXVII).
*
Si las letras de cambio se reemplazan por los productos derivados y los t-
tulos, lo que destaca es una notable invariabilidad del perfl de las crisis fnancieras,
*
La traduccin se realiz a partir de la cita en francs que aparece en el texto original, al igual
que otras citas semejantes. (N. del T.)
incluso ms all de las profundas diferencias entre el capitalismo competitivo y
el capitalismo dominado por los mercados fnancieros. En primer lugar, se reco-
noce la carrera por la liquidez que marcaron el otoo y el invierno de 2008-2009,
a pesar de que en esta ocasin ya no se trat del acceso al dinero, sino del acceso
a la liquidez de la Banca Central y, por supuesto, esto signifca un cambio consi-
derable, ya que pone en duda la legitimidad de su accin (Touffut, 2008). En se-
gundo lugar, el carcter fcticio de las evaluaciones anteriores salta a la vista,
ante la gran sorpresa de los dealers y los inventores de productos derivados. A
partir de la poca de Marx, el estallido de la especulacin pone al descubierto
una gran cantidad de negocios turbios que, lejos de ser la causa, no son sino los
sntomas de la entrada a la crisis: el colapso del fondo Madoff forma parte del
proceso mismo de las crisis fnancieras. La ltima parte de la cita es incluso cruel
para los secretarios del Tesoro estadounidenses contemporneos, quienes pare-
cen haber mantenido durante demasiado tiempo la ilusin de lograr una salida de
la crisis mediante la simple readquisicin del conjunto de productos txicos, sin
mayor menoscabo respecto al precio nominal. Por ltimo, basta reemplazar Lon-
dres por Nueva York para que cobre sentido otra de las intuiciones de Marx, a
saber, la tendencia a la concentracin de las fnanzas en uno o varios lugares par-
ticulares en cada poca. Si bien para los economistas ortodoxos Marx es el ejem-
plo del error en economa, es necesario dejar constancia de que el anlisis de las
crisis fnancieras de Marx es, por mucho, superior al suyo.
3. El crdito precipita las crisis que reactivan la transformacin de las formas
de organizacin
En el tomo III de El capital, Marx desarrolla el siguiente anlisis:
Si el sistema crediticio aparece como palanca principal de la sobreproduccin y
de la superespeculacin en el comercio, ello slo ocurre porque en este caso se
fuerza hasta su lmite extremo el proceso de la reproduccin, elstico por su
naturaleza, y porque se lo fuerza a causa de que una gran parte del capital social
resulta empleado por los no propietarios del mismo, quienes en consecuencia
ponen manos a la obra de una manera totalmente diferente a como lo hace el
propietario que evala temerosamente los lmites de su capital privado, en la
medida en que acta personalmente. De esto slo se desprende que la valoriza-
cin del capital fundada en el carcter antagnico de la produccin capitalista
no permite el libre y real desarrollo ms que hasta cierto punto, es decir, que de
hecho confgura una traba y una barrera inmanentes de la produccin, constan-
temente quebrantadas por el sistema crediticio. Por ello, el sistema de crdito
acelera el desarrollo material de las fuerzas productivas y el establecimiento del
mercado mundial, cuya instauracin hasta cierto nivel en cuanto a fundamentos
materiales de la nueva forma de produccin constituye la misin histrica del
modo capitalista de produccin. Al mismo tiempo, el crdito acelera los estalli-
dos violentos de esta contradiccin, las crisis, y con ello los elementos de diso-
lucin del antiguo modo de produccin (seccin V, cap. XXVII, pp. 568-569).
Otra cita ms explica la crisis actual:
Las caractersticas bifacticas inmanentes al sistema crediticio que por una
parte es fuerza impulsora de la produccin capitalista, del enriquecimiento por
explotacin de trabajo ajeno, hasta convertirlo en el ms puro y colosal sistema
de juego y fraude, restringiendo cada vez ms el nmero de los pocos indivi-
duos que explotan la riqueza social, mientras que por la otra constituye la forma
de transicin hacia un nuevo modo de produccin es una ambigedad tal que
confere a los principales pregoneros del crdito, desde Law hasta Isaac Pereire,
su agradable carcter hbrido de timadores y profetas (seccin V, cap. XXVII,
p. 569).
A la luz de esta problemtica, resulta imposible regresar a la confgura-
cin de principios de la dcada de 2000, pues la crisis revel desequilibrios es-
tructurales de tal magnitud que el desafo de esta dcada, y probablemente de la
siguiente, no es ms que la reconfguracin de un orden internacional viable, la re-
defnicin de las relaciones entre lo poltico, lo fnanciero y lo econmico, la bs-
queda titubeante de nuevas especializaciones para cada uno de los pases y, muy
particularmente, en Estados Unidos. Conforme a la intuicin de Marx, las gran-
des crisis son episodios decisivos en la historia del capitalismo.
IV. KEYNES, AMPLIADO POR MINSKY: ENDOGENEIDAD DEL CICLO DEL
CRDITO Y POSIBILIDAD DE UN ESQUEMA PONZI DE LAS FINANZAS
Con el derrumbe del paradigma del absolutismo del mercado y la profundiza-
cin de la recesin en 2008-2009, muchos analistas, obligados y forzados, fueron
orientados a reconsiderar su apreciacin acerca de la herencia keynesiana (Wolf,
2009). En primer lugar, se hizo muy evidente que los mercados fnancieros
estn dotados de una inestabilidad peligrosa para la prosperidad econmica. En
segundo lugar, la intervencin pblica, lejos de ser enemiga de la efcacia, en
realidad puede favorecerla. Por ltimo, en situacin de depresin y cuando han
sido agotados todos los recursos de la relajacin monetaria, la poltica de gasto
pblico y de reduccin fscal recobra, segn se espera, toda su efcacia. Sin em-
bargo, hay que ir ms all de estas cuantas mximas, pues lo que nos importa
reconstruir a partir de Keynes es el paradigma de las fnanzas y de sus relaciones
con la economa.
1. Las bases de una teora de los mercados fnancieros realista
y ya no normativa
Como se destac en el primer captulo de este artculo, las fnanzas modernas se
construyeron conforme a la hiptesis de que la serie de cotizaciones pasadas con-
tena toda la informacin pertinente y necesaria para la valoracin de los activos
y los productos derivados. En una poca completamente dominada por la revolu-
cin de las anticipaciones racionales, los fnancistas vean el futuro por el retro-
visor. Keynes es uno de los primeros en haber introducido a la teora econmica
la idea de que es importante escudriar el futuro, de que probablemente sea til
remitirse al pasado, pero que los medios de anlisis y de matematizacin son li-
mitados. En palabras de Keynes:
Estamos simplemente acordndonos de que las decisiones humanas que afectan
el futuro, ya sean personales, polticas o econmicas, no pueden depender de la
expectativa matemtica estricta, desde el momento que las bases para realizar
semejante clculo no existen; y que es nuestra inclinacin natural a la actividad
la que hace girar las ruedas, escogiendo nuestro ser racional entre las diversas
opciones lo mejor que puede, calculando cuando hay oportunidad, pero con fre-
cuencia hallando el motivo en el capricho, el sentimentalismo o el azar (J. M.
Keynes, 1936, Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero, cap. XII,
p. 170).
Keynes responde por adelantado a la objecin de un fundamentalista del
mercado: si esto fuera as, acaso los agentes que se dedicaran a encontrar la in-
formacin pertinente en el camino del porvenir no impondran gradualmente sus
puntos de vista, que a su vez seran diseminados por el intermediario del sistema
de precios en las fnanzas y en toda la economa?
El hecho ms destacado es lo extremadamente precario de las bases de conoci-
miento en que han de basarse nuestros clculos de los rendimientos probables.
Nuestro conocimiento de los factores que regirn el rendimiento de una inver-
sin en los aos venideros prximos es frecuentemente muy ligero y a menudo
desdeable. [] De hecho, quienes intentan en serio realizar semejante estima-
cin se encuentran en tal minora que su conducta no gobierna el mercado (ibi-
dem, captulo XII, p. 159).
Se piensa, por ejemplo, en la estrategia que introduce, en un portafolio
de largo plazo, activos fnancieros cuyo valor fundamental es notablemente sub-
estimado. Este valor puede prosperar mediante la explotacin de lo que el fun-
damentalista denominara imperfecciones del mercado, aunque sin modelar la
dinmica de conjunto del mercado. A fnal de cuentas, es necesario que el hori-
zonte y los objetivos sean diferentes a los de los dems actores del mercado, ya
que estos ltimos por ejemplo, si son analistas de bolsa juegan contrariamente
con la liquidez del mercado para tratar de anticipar un vuelco en la tendencia
del mercado, sea cual sea el valor econmico subyacente de los ttulos que inter-
cambian.
Podra haberse supuesto que la competencia entre los profesionales expertos,
que poseen ms juicio y conocimiento que el inversionista privado medio, co-
rregira las extravagancias del individuo ignorante abandonado a s mismo. Su-
cede, sin embargo, que las energas y la habilidad del inversionista profesional y
del especulador estn ocupadas principalmente en otra parte. Porque la mayora
de estas personas no est de hecho dedicada en primer trmino a realizar previ-
siones superiores a largo plazo respecto al rendimiento probablemente de una
inversin por todo el tiempo que dure, sino a prever cambios en las bases con-
vencionales de valuacin con un poco ms de anticipacin que el pblico en
general (ibidem, captulo XII, p. 163).
En el lenguaje de Keynes, la dinmica burstil emerge de la interaccin
entre empresa y especulacin. El credo de los fundamentalistas es que la racio-
nalidad exige que la empresa prevalezca sobre la especulacin. El anlisis de
Keynes consiste, por lo contrario, en que el establecimiento de mercados fnan-
cieros profundos y lquidos tiende a favorecer la especulacin, la cual se torna
cada vez ms y ms intensa a medida que se incrementa la sofsticacin de los
instrumentos fnancieros, pues sta multiplica los vectores de la especulacin.
Si se me permite aplicar el trmino especulacin a la actividad de prever la psi-
cologa del mercado, y la palabra empresa, o espritu de empresa, a la tarea de
prever los rendimientos probables de los bienes por todo el tiempo que duren,
de ninguna manera es cierto que siempre predomine la especulacin sobre la
empresa. No obstante, a medida que mejora la organizacin de los mercados de
inversin, el riesgo del predominio de la especulacin aumenta (ibidem, captu-
lo XII, pp. 166-167).
Anticipando uno de los grandes temas de la sociologa de las fnanzas
contemporneas, Keynes destaca el carcter socialmente determinado de la pre-
ponderancia, ya sea de la empresa o de la especulacin, en una economa dada.
De manera retrospectiva, es sumamente sorprendente la exactitud de su caracte-
rizacin de Wall Street, en contraste con la City. Hoy en da, esta caracterizacin
todava explica la fuerte diferenciacin internacional de la crisis de los productos
derivados. Adems, anticipa una recusacin irnica del argumento de los funda-
mentalistas, segn el cual de ninguna manera se debera obstaculizar la autono-
ma de los mercados fnancieros, so pena de comprometer la efcacia en la
asignacin del capital. La amplitud de las prdidas nominales de los portafolios
y de las prdidas reales en trminos de asignacin del capital y del trabajo a lo
largo de las dos crisis de Internet, y luego del mercado inmobiliario estadouni-
dense, sugiere que no se trata de un tema de orden menor.
Se dice que es raro que un norteamericano invierta, como lo hacen muchos ingle-
ses todava, para percibir una renta; y no ser fcil que compre un valor redi-
tuable si no tiene la esperanza de una apreciacin del capital. Esto es slo una
forma de decir que cuando el norteamericano compra una inversin est ponien-
do sus esperanzas, no tanto en su rendimiento probable como en un cambio favo-
rable en las bases convencionales de valoracin; es decir, que es, en el sentido
anterior, un especulador. Los especuladores pueden no hacer dao cuando slo
son burbujas en una corriente frme de espritu de empresa; pero la situacin es
seria cuando la empresa se convierte en burbuja dentro de una vorgine de espe-
culacin. Cuando el desarrollo del capital en un pas se convierte en subproducto
de las actividades propias de un casino, es probable que aqul se realice mal. La
medida del xito obtenido por Wall Street, considerada como una institucin cuya
fnalidad social es guiar las nuevas inversiones por los cauces ms productivos en
trminos de rendimiento futuro, no puede presentarse como uno de los triunfos
prominentes del capitalismo de laissez faire (ibidem, captulo XII, p. 167).
Una vez que sobreviene una crisis de orden mayor, cmo intentar supe-
rarla? La perplejidad de las autoridades estadounidenses en 2008 muestra la dif-
cultad de la conducta de la poltica econmica en un contexto tan atpico. Sobre
este tema, Keynes tambin anticipa una posible interpretacin en cuanto al dbil
impacto de una poltica monetaria que buscara reducir prcticamente a cero la
tasa interbancaria fjada por la banca central. As, el pesimismo de las perspecti-
vas del porvenir puede ser de tal magnitud que slo la toma del control por parte
de la colectividad de la evaluacin del rendimiento a largo plazo de ciertas inver-
siones puede devolverle la coherencia y la viabilidad a un sistema econmico
paralizado, primero por el pnico, despus por el miedo, el inmovilismo y el re-
fugio en la liquidez.
Por mi parte, soy ahora un poco escptico respecto al xito de una poltica pura-
mente monetaria dirigida a infuir sobre la tasa de inters. Espero ver al Estado,
que est en situacin de poder, calcular la efciencia marginal de los bienes de
capital a largo plazo sobre la base de la conveniencia social general, asumir una
responsabilidad cada vez mayor en la organizacin directa de las inversiones,
ya que probablemente las fuctuaciones en la estimacin que haga el mercado
de la efciencia marginal de las diferentes clases de capital, calculadas en la for-
ma descrita antes, sern demasiado grandes para contrarrestarlas con alguna
modifcacin factible de la tasa de inters (ibidem, captulo XII, p. 171).
Reevaluacin a minima del absolutismo de mercado o renovacin de la
teora keynesiana? Las citas anteriores deberan de bastar para convencer al lec-
tor del impasse que constituye la primera de las dos estrategias, an muy presen-
te en los debates estadounidenses y en las organizaciones internacionales: la
reglamentacin va a asfxiar la innovacin y a matar el capitalismo!.
2. Por qu haber abandonado la macroeconoma monetaria
y fnanciera de Keynes?
No se debera subestimar la ruptura que representa la Teora general, tanto con el
itinerario intelectual del autor como con los trabajos de sus contemporneos. In-
dudablemente, en el Tratado de la moneda (1930), Keynes an era prisionero de
la concepcin clsica: un primer modelo de economa real provea un sistema
de precios relativos y luego se introduca la funcin de la moneda para explicar las
desviaciones del equilibrio que forman el ciclo econmico. El punto de partida
de la Teora general insiste en la primaca de la moneda y de sus repercusiones
en la economa fnanciera y, por tanto, en la inversin, la demanda efectiva y el
empleo. La economa monetaria de produccin de Keynes es entonces una op-
cin radical a la introduccin de la moneda a posteriori en un modelo walrasiano
de intercambio, en el cual la moneda es fundamentalmente neutral en la escala de
un ciclo completo.
La moneda, que es la base de una economa mercantil, tambin es el ori-
gen de una desviacin estructural respecto a la Ley de Say que, formulada de una
manera ingenua, pretenda que cualquier oferta creara su propia demanda. As, la
moneda permite, por ejemplo, el atesoramiento de los ingresos de ventas anterio-
res o incluso la redireccin de la demanda hacia otros productos y productores.
La incertidumbre est as en el ncleo de una economa monetaria. Entonces, al
tratar de proyectarse hacia el futuro, las empresas fjan su produccin y su inver-
sin: necesitan imaginar la demanda que les ser destinada. ste es el principio
de la demanda efectiva. Para llevar esto a cabo, todos los actores econmicos
deben forjarse expectativas sobre el futuro y, tal como se demostr en la seccin
anterior, quedan relativamente desprovistos en cuanto se abandona la fccin neo-
clsica de un mundo estacionario en el cual los individuos terminan por conocer
perfectamente los mecanismos que rigen sus interacciones, con tan slo algunos
elementos de riesgo.
En las economas capitalistas maduras el sistema fnanciero resulta ser la
cmara de eco en la que se confronta la heterogeneidad de las anticipaciones,
para defnir precios y representaciones que se supone se deben imponer a los
agentes y explicar las elecciones de produccin, de inversin, de consumo y de
ahorro. Keynes anticipa la idea de una convencin y le da un contenido particu-
lar que resulta de la observacin de los mercados fnancieros de su poca.
En la prctica hemos convenido tcitamente, por regla general, en referirnos a
lo que en realidad es una convencin. La esencia de sta aunque desde luego
no funciona con tanta sencillez est en suponer que la situacin existente en
los negocios continuar por tiempo indefnido, excepto cuando tengamos ra-
zones concretas para esperar una modifcacin. Esto no quiere decir que en
realidad creamos en la duracin indefnida del estado actual de los negocios.
Sabemos por experiencia repetida que esto es lo ms improbable (ibidem, cap-
tulo XII, p. 161).
Esta defnicin de la convencin permite a Keynes explicar el fenmeno
del periodo que pretende explicar con su teora: la estabilidad de un desempleo
involuntario en la economa britnica a lo largo de toda la dcada de los aos
treinta. As, se deducen expectativas desfavorables acerca de las perspectivas fu-
turas de la economa, la cual se encuentra validada ex post por el hecho de que
ese pesimismo se incorpora a las evaluaciones, por ejemplo, burstiles. De este
modo, la organizacin fnanciera es un componente necesario para la explicacin
del desempleo: es una innovacin terica considerable respecto a la tradicin
clsica en la que se inscriban los anteriores trabajos de Keynes. De lo anterior se
deduce inmediatamente que moneda y fnanzas no son neutrales, ya que sus mo-
dalidades de gestin contribuyen en todo momento a la determinacin de la acti-
vidad econmica.
Por consiguiente, en el momento de las grandes crisis, la funcin del
Estado no slo es la de actuar, en el mejor de los casos, sobre la tasa de inters y
el gasto pblico, sino tambin intentar reinstalar un regreso a la confanza, ha-
ciendo explcita una estrategia que podra polarizar el comportamiento de los
agentes privados, quienes, abandonados a su suerte, no consiguen superar la in-
certidumbre radical que inhibe sus decisiones. Se valora la distancia de esta con-
cepcin respecto a la de la visin neoclsica, que considera que la funcin del
Estado se limita a dejar actuar a la competencia de mercados.
La Teora general provee otra intuicin relacionada con las reformas que
permitiran evitar la repeticin de la crisis de las subprimes. La propuesta ms
comn es tan simple como perniciosa: organicemos, en el mejor de los casos, la
transparencia y la fuidez de los mercados fnancieros. Keynes considera que ms
bien es necesario aumentar los costos de los recursos en los mercados fnancieros
si se quiere evitar que se repitan y se agraven las burbujas especulativas.
Estas tendencias son una consecuencia difcilmente eludible de que hayamos
logrado organizar mercados de inversiones lquidos. Generalmente se admite
que, en inters pblico, los casinos deben ser inaccesibles y costosos, y tal vez
esto mismo sea cierto en el caso de las bolsas de valores [] La implantacin
de un impuesto fuerte sobre todas las operaciones de compraventa podra ser la
mejor reforma disponible con el objeto de mitigar en Estados Unidos el predo-
minio de la especulacin sobre la empresa (ibidem, captulo XII, pp. 167-168).
Acaso esto no es el origen de la propuesta de un impuesto Tobin desde
luego ms ligero cuyo objetivo es desalentar la especulacin? Qu economista
contemporneo reconocido se atrevera a hacer una propuesta de este tipo, a pe-
sar de ser tan lgica?
3. Crdito, ciclo y depresin en el capitalismo fnanciero: un homenaje tardo
a Hyman Minsky!
No obstante, la teora es menos general de lo que pudieron creerlo los feles key-
nesianos. John-Maynard Keynes provee gran cantidad de pistas y no escatima en
los medios para triunfar sobre la teora clsica a la Pigou. El embate conceptual
es notorio, pero la reconstruccin sigue siendo parcial, ya que le debe mucho al
contexto tan particular de la economa britnica: un largo periodo de desempleo
y de cuasi estancamiento, pero no la dramtica depresin de 1929-1932 en Esta-
dos Unidos. Por otra parte, para presentarse de una mejor manera como sucesor
del modelo clsico, Keynes acepta circunscribirse al tema de la estabilidad de un
equilibrio de subempleo.
El gran mrito de Hyman Minsky (1975 y 1982) es haber prolongado y
actualizado el embate keynesiano. Minsky reinterpreta la Teora general como la
caracterizacin de una economa en la que los grandes grupos econmicos y f-
nancieros buscan utilizar su acceso al crdito para obtener las tasas de rendi-
miento fnanciero ms elevadas posibles. La dinmica de la formacin del
cash-fow (fujo de capital), de la obtencin de crditos y de sus reembolsos se
aleja de la referencia a un equilibrio esttico de corta duracin para delimitar el
perfl de las evoluciones macroeconmicas del capitalismo fnanciero. Por otra
parte, la referencia explcita de los trabajos de Hyman Minsky es principalmente
la economa estadounidense posterior a la segunda Guerra Mundial, cuyas carac-
tersticas diferen sensiblemente de las de la economa britnica. Por consiguien-
te, una de las interrogantes ms trascendentes es la siguiente: bajo qu
circunstancias el ciclo correspondiente puede desembocar en el equivalente de la
Gran Depresin? Nos percatamos, sin aficcin, de la actualidad que tiene esta
pregunta frente a la crisis estadounidense que inici en 2008.
Al inicio de un auge econmico, las empresas presentan un comporta-
miento de endeudamiento prudente, ya que stas proporcionan las demandas de
crdito anticipado sobre las ganancias y permiten reembolsar tanto el principal
como los intereses. Sin embargo, conforme se va reafrmando el vigor del creci-
miento, las empresas, que ya adquirieron confanza, aceptan una mayor tasa de
endeudamiento, hasta el punto de transformarse en especuladores, en el sentido
de que confan en una renovacin cmoda del crdito y consideran que ya slo
tendrn que pagar los cargos de inters. En algunos casos, las empresas pueden
adquirir an ms riesgos, al considerar que, incluso si no tienen los medios para
reembolsar los prstamos, la plusvala registrada les permitir seguir sin proble-
mas una estrategia de caballera o de pirmide fnanciera como la que pas a la
posteridad bajo el nombre de Ponzi (grfca 1).
Grfca 1. Las dos crisis fnancieras contemporneas
a la luz del anlisis de Minsky
Apertura a las
polticas pblicas.
Auge
econmico
Vuelco brusco
de la economa.
Vuelco brusco
del mercado.
1
La cobertura
2
La especulacin
3
Esquema de
caballera a
la Ponzi
a
Crdito limitado
por la anticipacin
de reembolso
del capital y de
los intereses.
Ampliacin
del crdito:
el fujo de
efectivo
slo permite
el pago de los
cargos de inters.
Slo el
incremento
permanente
de los precios
justifca
el crdito.
A B
El fujo de
efectivo ya no
es sufciente.
Interrupcin
del crdito.
El vuelco
brutal en la
tendencia.
Ejemplo: Final de la burbuja Internet
Retencin
de los
activos.
Insolvencia /
quiebra.
Interrupcin
de la explosin
de los precios.
Ejemplo: crisis de las subprime
Crisis
fnanciera.
La diferencia entre las dos crisis:
La crisis de Internet anticipaba una recuperacin del rendimiento del capital productivo,
gracias a las TIC, que no estuvo a la altura de las expectativas de las empresas basadas en
Internet en la fase inicial.
La crisis de las subprime presupona una persistencia indefnida de la explosin de los
precios del sector inmobiliario residencial.
a
La quiebra de los fondos Madoff corresponde a una caracterstica estrategia Ponzi. sta
tiene lugar cuando lo que ingresa en el fondo se cruza a prorrata de los retiros, lo cual genera
remuneraciones muy superiores al mejor de los rendimientos obtenidos mediante una colo-
cacin efectiva en les mercados fnancieros.
A partir de la segunda fase se presenta la posibilidad de que el cash-fow,
que efectivamente estuvo desbloqueado en un periodo, ya no permita el pago de
los intereses: necesariamente, la coyuntura se revierte, puesto que las empresas
detienen sus inversiones, los bancos reconsideran su poltica de crdito fcil y se
puede iniciar una carrera por la liquidez a partir de la venta de pnico de los acti-
vos fnancieros o productivos (mecanismo anticipado por Irving Fisher; vese
ms adelante). Ante esta descripcin, no podemos dejar de pensar en el estallido
de la burbuja Internet: cuando la mayora de las empresas de la nueva economa
terminaron de destruir todo el capital que se les haba confado, la economa dio
un vuelco brutal.
Si el auge econmico se prolonga hasta la fase Ponzi, entonces se com-
prende claramente que la crisis que resulte de esto sea an ms grave. El vuelco
tiene lugar desde el momento en que se desacelera y se revierte la elevacin de
los precios de los bienes y de los activos que son objeto de la especulacin. Esto
es lo que sucedi, desde 2007, en el mercado inmobiliario estadounidense: un
vuelco que se propag de inmediato de sector a sector y de activo en activo. Por
consiguiente, lo que resulta ms interesante es comprender simultneamente la
quiebra de una empresa tan experimentada como lo era Lehman Brothers y el
descubrimiento de escndalos fnancieros vinculados al hecho de que los gesto-
res ms respetados practicaban, desde haca mucho tiempo ya, una estrategia
Ponzi: acaso el fondo Madoff no pagaba las salidas de capital con los ingresos
de las nuevas entradas contando con la satisfaccin general, ya que de este
modo obtena rendimientos mucho mayores y estables que sus competidores?
Por supuesto, esto funcionaba mientras el volumen de los segundos fuera mayor
que el de los primeros.
En estos periodos, la convencin fnanciera enriquecerse va las fnan-
zas se convirti en la norma y, a pesar de su renombre y experiencia, los esta-
blecimientos fnancieros creyeron y confaron fondos considerables a un moderno
Ponzi. As, lo que las teoras estndar analizan como aberracin, irracionalidad y
ausencia de consideracin por su propia reputacin, son fenmenos tpicos de
dichos periodos de impulso especulativo: su repeticin a lo largo de la historia lo
demuestra (Kindleberger, 1978). Por lo tanto, la corrupcin y las malversaciones
no son las causas de la crisis, sino ms bien las consecuencias de una lgica de
enriquecimiento llevada al extremo.
De este modo, se abre la posibilidad de que el ciclo desemboque en una
prdida de estabilidad del conjunto del sistema fnanciero, ya que estos compor-
tamientos se extendieron a casi todas las actividades econmicas y el incremento
en la complejidad de los productos derivados cre interdependencias sin prece-
dentes entre todos los actores, ya fueran fnancieros o no. Incluso se puede obser-
var que, en los periodos de burbuja, la explosin de los ingresos tambin permite
a los Estados acumular ingresos fscales vinculados con las ganancias de capital,
los bonos, las ganancias de las grandes empresas y con las ventas en el sector
inmobiliario. Los colegios, las fundaciones de benefcencia y las universidades
colocan sus ahorros en los hedge funds y en los productos ms riesgosos. Los
ciudadanos estadounidenses que no tienen cobertura social recurren al crdito
para fnanciar sus costos de hospitalizacin, y las familias de las clases medias
fnancian con crditos los estudios universitarios de sus hijos sin olvidar que
todos ellos son expertos en el arte de hacer malabarismos con sus diversas tarje-
tas de crdito.
La especulacin se convierte as en un deporte nacional en el cual parti-
cipan incluso los ms pobres. La violencia del vuelco en la coyuntura estadouni-
dense se explica por la omnipotencia que haban adquirido las fnanzas en la
sociedad y la poltica estadounidenses. Es una lstima que Hyman Minsky, quien
muri en 1996, no est aqu para enriquecernos con su anlisis sobre la crisis
sin embargo, sus textos s siguen aqu para ayudarnos con este diagnstico. La
comunidad fnanciera termin incluso por descubrir el inters de este autor, al
cual slo un nmero reducido de post y neokeynesianos han seguido mencionan-
do en sus investigaciones a lo largo de las dcadas que precedieron a la crisis que
se inici en 2008.
V. DE WICKSELL A VON NEUMANN: LA POLTICA DE LAS TASAS
DE INTERS DE LOS BANCOS CENTRALES Y DE LOS AUGES
ESPECULATIVOS
La nueva teora clsica contempornea se edifc sobre una doble hiptesis. En
primer lugar, a partir de la racionalidad de las anticipaciones, la oferta de mone-
da slo ha tenido una infuencia transitoria sobre el nivel de la actividad econ-
mica, ya que en el modelo walrasiano de base la moneda es neutral en el largo
plazo. En segundo lugar, esta misma hiptesis de racionalidad de las anticipacio-
nes otorga a los agentes privados el poder de oponerse completamente a lo que
deciden los poderes pblicos en materia de gasto pblico y de tributacin. Si
bien los planes Bush, luego Obama, reducen la fscalidad y extienden los progra-
mas de inversin pblicos, el dfcit correspondiente es perfectamente anticipado
por la economa privada, cuyo objetivo es aplanar intertemporalmente su consu-
mo. En consecuencia, los planes de apoyo son nulos y sin valor. As, con esta
teora, tanto el banco central como el Tesoro estadounidenses se ven exonerados
de cualquier responsabilidad en la crisis actual y de cualquier poder para supe-
rarla. Esto proviene de la teora de la equivalencia ricardiana, que postula la
inefcacia fundamental de cualquier poltica pblica.
Esta doble hiptesis es falsa, por lo que es necesario regresar a algu-
nos artculos fundamentales para intuir los mecanismos a partir de los cuales
transitan las polticas econmicas. Resulta evidente que la responsabilidad
de los banqueros centrales quienes mantuvieron tasas de inters nominales
y reales muy bajas, a pesar de que explotaban el crdito y la infacin de los
activos fnancieros e inmobiliarios se ve comprometida. Dos teoras pueden
ayudar a comprender cmo acta la poltica monetaria en la senda del creci-
miento.
1. Wicksell: la divergencia entre tasas de inters y rendimiento del capital
como puesta en marcha de una fase de expansin
La primera de las teoras es la propuesta por Knut Wicksell a fnales del siglo
XIX. Su propsito ya era avanzar en una teora monetaria diferente del anlisis
cuantitativo de la moneda, segn el cual la oferta de moneda slo tiene infuencia
en el nivel de los precios. De hecho, la dinmica econmica resulta de la interac-
cin de dos procesos: el de la creacin del crdito y el de la formacin del capital
productivo. En un momento dado, los rendimientos de uno y de otro son diferen-
tes, ya que sus determinantes no son los mismos y sus horizontes temporales son
distintos.
En consecuencia, se inicia un movimiento acumulativo: de crecimiento
con infacin, cuando la tasa de inters monetaria es inferior a la tasa real de ren-
dimiento del capital; de contraccin y de defacin, cuando prevalece la situacin
inversa. Por tanto, el mecanismo que Wicksell privilegia es el de la formacin de
capital, y la existencia misma de la moneda de crdito es la que desencadena esta
dinmica. El autor lo expresa de manera muy sencilla en su obra Inters y pre-
cios (Intrt et prix, 1898):
Existe un nivel de la tasa de inters sobre los crditos que es neutral respecto al
nivel de precios, los cuales no aumentan ni disminuyen. Esta tasa es necesaria-
mente la misma que la que resultara de la oferta y de la demanda si no se hicie-
ra uso alguno de la moneda y si todos los prstamos se realizaran bajo la forma
de capital productivo. En otros trminos, no es otra cosa sino la tasa de inters
natural sobre el capital.
*
Ahora bien, no hay razn para que las dos tasas coincidan permanente-
mente. La tasa de inters que se aplica al crdito depende del comportamiento de
los bancos, a su vez sometidos a la accin del banco central, y de la organizacin
reglamentaria del sistema fnanciero. sta puede sufrir variaciones discreciona-
les bajo el efecto, por ejemplo, de la poltica monetaria. Por otra parte, la tasa de
inters natural del capital evoluciona mucho ms lentamente, en funcin de una
multiplicidad de decisiones de las empresas y de la efcacia con que stas utilicen
el capital.
Para Wicksell, esta dinmica proviene de la interaccin entre la evolu-
cin del crdito y la formacin del precio de los bienes de capital: cuando la tasa
de inters es baja, se incrementa la formacin de capital, y el mecanismo puede
desarrollarse en varios periodos antes de que intervengan los fenmenos de ree-
quilibrio de ambas tasas.
Para comprender el periodo contemporneo, basta agregar mercados de
activos fnancieros para tener una explicacin sugerente de la repeticin de las
burbujas fnancieras. Las tasas de inters (que el banco central estadounidense
mantuvo muy bajas) no slo favorecieron la acumulacin, primero, en el sector
de las nuevas tecnologas y luego en el de los bienes inmobiliarios (dirigidos a
los hogares), sino que adems permitieron el desarrollo de estrategias fnancieras
basadas en la permanencia de efectos palanca extremadamente importantes. Los
hedge funds, por ejemplo, se volvieron maestros en la adopcin de ratio de en-
deudamiento muy elevados, con el fn de obtener tasas de rendimiento sin prece-
dentes sobre el capital propio. En el periodo contemporneo, la infacin de los
activos fnancieros reemplaz de manera muy signifcativa la infacin medida
con respecto a los bienes y servicios y el ndice de precios al consumo. De acuer-
do con esta extensin del modelo de Wicksell, el vuelco tiene lugar cuando se
manifesta la sobreproduccin de viviendas y se detiene la especulacin sobre los
productos derivados. Los datos estadsticos confrman la existencia de esta dife-
rencia duradera, sobre todo en Estados Unidos, y en un menor grado en Europa,
entre la tasa de intervencin del banco central y la tasa de crecimiento de la eco-
noma (vase grfca 2).
mo. En consecuencia, los planes de apoyo son nulos y sin valor. As, con esta
teora, tanto el banco central como el Tesoro estadounidenses se ven exonerados
de cualquier responsabilidad en la crisis actual y de cualquier poder para supe-
rarla. Esto proviene de la teora de la equivalencia ricardiana, que postula la
inefcacia fundamental de cualquier poltica pblica.
Esta doble hiptesis es falsa, por lo que es necesario regresar a algu-
nos artculos fundamentales para intuir los mecanismos a partir de los cuales
transitan las polticas econmicas. Resulta evidente que la responsabilidad
de los banqueros centrales quienes mantuvieron tasas de inters nominales
y reales muy bajas, a pesar de que explotaban el crdito y la infacin de los
activos fnancieros e inmobiliarios se ve comprometida. Dos teoras pueden
ayudar a comprender cmo acta la poltica monetaria en la senda del creci-
miento.
1. Wicksell: la divergencia entre tasas de inters y rendimiento del capital
como puesta en marcha de una fase de expansin
La primera de las teoras es la propuesta por Knut Wicksell a fnales del siglo
XIX. Su propsito ya era avanzar en una teora monetaria diferente del anlisis
cuantitativo de la moneda, segn el cual la oferta de moneda slo tiene infuencia
en el nivel de los precios. De hecho, la dinmica econmica resulta de la interac-
cin de dos procesos: el de la creacin del crdito y el de la formacin del capital
productivo. En un momento dado, los rendimientos de uno y de otro son diferen-
tes, ya que sus determinantes no son los mismos y sus horizontes temporales son
distintos.
En consecuencia, se inicia un movimiento acumulativo: de crecimiento
con infacin, cuando la tasa de inters monetaria es inferior a la tasa real de ren-
dimiento del capital; de contraccin y de defacin, cuando prevalece la situacin
inversa. Por tanto, el mecanismo que Wicksell privilegia es el de la formacin de
capital, y la existencia misma de la moneda de crdito es la que desencadena esta
dinmica. El autor lo expresa de manera muy sencilla en su obra Inters y pre-
cios (Intrt et prix, 1898):
Existe un nivel de la tasa de inters sobre los crditos que es neutral respecto al
nivel de precios, los cuales no aumentan ni disminuyen. Esta tasa es necesaria-
mente la misma que la que resultara de la oferta y de la demanda si no se hicie-
ra uso alguno de la moneda y si todos los prstamos se realizaran bajo la forma
de capital productivo. En otros trminos, no es otra cosa sino la tasa de inters
natural sobre el capital.
*
Ahora bien, no hay razn para que las dos tasas coincidan permanente-
mente. La tasa de inters que se aplica al crdito depende del comportamiento de
los bancos, a su vez sometidos a la accin del banco central, y de la organizacin
reglamentaria del sistema fnanciero. sta puede sufrir variaciones discreciona-
les bajo el efecto, por ejemplo, de la poltica monetaria. Por otra parte, la tasa de
inters natural del capital evoluciona mucho ms lentamente, en funcin de una
multiplicidad de decisiones de las empresas y de la efcacia con que stas utilicen
el capital.
Para Wicksell, esta dinmica proviene de la interaccin entre la evolu-
cin del crdito y la formacin del precio de los bienes de capital: cuando la tasa
de inters es baja, se incrementa la formacin de capital, y el mecanismo puede
desarrollarse en varios periodos antes de que intervengan los fenmenos de ree-
quilibrio de ambas tasas.
Para comprender el periodo contemporneo, basta agregar mercados de
activos fnancieros para tener una explicacin sugerente de la repeticin de las
burbujas fnancieras. Las tasas de inters (que el banco central estadounidense
mantuvo muy bajas) no slo favorecieron la acumulacin, primero, en el sector
de las nuevas tecnologas y luego en el de los bienes inmobiliarios (dirigidos a
los hogares), sino que adems permitieron el desarrollo de estrategias fnancieras
basadas en la permanencia de efectos palanca extremadamente importantes. Los
hedge funds, por ejemplo, se volvieron maestros en la adopcin de ratio de en-
deudamiento muy elevados, con el fn de obtener tasas de rendimiento sin prece-
dentes sobre el capital propio. En el periodo contemporneo, la infacin de los
activos fnancieros reemplaz de manera muy signifcativa la infacin medida
con respecto a los bienes y servicios y el ndice de precios al consumo. De acuer-
do con esta extensin del modelo de Wicksell, el vuelco tiene lugar cuando se
manifesta la sobreproduccin de viviendas y se detiene la especulacin sobre los
productos derivados. Los datos estadsticos confrman la existencia de esta dife-
rencia duradera, sobre todo en Estados Unidos, y en un menor grado en Europa,
entre la tasa de intervencin del banco central y la tasa de crecimiento de la eco-
noma (vase grfca 2).
*
La traduccin se realiz a partir de la cita en francs que aparece en el texto
original.
Grfca 2. El mantenimiento de tasas de inters bajas como origen de la crisis
fnanciera de las subprime
A. Estados Unidos: tasa directriz, PIB y crdito
Tasa de inters de los fondos federales
(Fed Funds)
PIB (valor, GA en porcentaje)
Crdito bancario en el sector privado
(GA en porcentaje)
Fuente: Fed, Datastream, NATIXIS.
B. Zona euro: tasa directriz, PIB y crdito
12
10
8
6
4
2
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
12
10
8
6
4
2
0
Tasa REPO
PIB (valor, GA en porcentaje)
Crdito bancario en el sector privado
(GA en porcentaje)
Fuente: Fed, Datastream, NATIXIS.
12
10
8
6
4
2
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
12
10
8
6
4
2
0
Fuente: Patrick Artus (2009 a, p. 9).
2. El modelo de crecimiento de Von Neumann: las burbujas fnancieras
se pueden detectar
De cierta forma, el tan ignorado modelo de crecimiento ptimo de Von Neumann
(1945) permite darle un sentido preciso a la tasa de rendimiento natural del capi-
tal propuesta por Wicksell. Indudablemente, nos ubicamos en el marco de una
economa en la que el producto del periodo precedente alimenta los insumos de
la produccin actual, en una economa en la que existe una pluralidad de bienes
y procesos productivos. Entonces, bajo ciertas hiptesis tcnicas, podemos de-
mostrar que existe una tasa de crecimiento a una tasa constante mxima, la cual
es idntica para todos los procesos productivos, siempre y cuando la economa
considerada sea productiva; es decir, que globalmente produzca ms productos
que insumos consumidos dentro del proceso de produccin. Como en este mode-
lo todo el excedente se reinvierte productivamente, la tasa de ganancia es igual a
la tasa de crecimiento.
Por tanto, una de las primeras enseanzas es que las revoluciones tecno-
lgicas no pueden elevar la tasa de ganancia, salvo que sea prorrateando
su efcacia productiva. De este modo, era bastante fcil dudar de la con-
tribucin que las tecnologas de la informacin y de la comunicacin
hacan a la elevacin de la tasa de rendimiento del capital propio (return
on equity o ROE, por sus siglas en ingls), del tradicional 5%, que estuvo
en vigor en la dcada de los sesenta, a la tasa de 9%, y luego de 12% y,
an ms, pues terminaron por imponerse tasas del orden de 15 a 16%.
De hecho, el incremento de la ROE para las grandes empresas
cotizadas en bolsa tuvo su origen en la debilidad de la tasa de inters de
corto plazo y en la bsqueda de efectos palanca cada vez ms importan-
tes, a partir del incremento de la tasa de endeudamiento con respecto al
capital propio, y de ninguna manera provino del poderoso incremento
de la tasa de rendimiento econmico del capital impulsado por las TIC! El
fenmeno es muy marcado en Estados Unidos, tierra de eleccin de la
fnanciarizacin, pero tambin se presenta en pases como Francia (va-
se grfca 3). El auge econmico de Internet le debera ms a la poltica
de la FED que al dinamismo de Silicon Valley. Por tanto, fue ms wickse-
lliano que shumpeteriano.
Grfca 3. La gestin fnanciera, ms que la revolucin productiva, origin
el incremento en los resultados de las empresas cotizadas
en la bolsa al momento de la burbuja Internet
Fuente: Plihon, Dominique (2002).
Lo dual del programa de bsqueda de la tasa de crecimiento equilibrado
radica solamente en la obtencin de una tasa de ganancia uniforme para
todos los procesos productivos. En este modelo ultrasimplifcado, se
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Tasa de inters aparente de la deuda (1)
Rentabilidad econmica: ROE antes de impuestos
y de la depreciacin del goodwill (2)
Rentabilidad de los fondos propios, antes de
impuestos y de la depreciacin del goodwill (3)
Descomposicin contable del efecto palanca de
las empresas no fnancieras de S&P 100
(Porcentaje)
Descomposicin contable del efecto palanca
de las empresas no fnancieras de CAC 40
(Porcentaje)
Tasa de inters aparente de la deuda (1)
Rentabilidad econmica: ROCE antes de
impuestos (2)
Rentabilidad de los fondos propios, antes
de impuestos (3)
ROE (4)
puede entonces calcular la tasa de inters competitiva que prevalecera,
en ausencia de los fenmenos de especulacin introducidos por el rgi-
men monetario y crediticio. sta es estrictamente igual a la tasa de ga-
nancia, que a su vez es igual a la tasa de crecimiento. El inters de este
resultado es que provee un criterio para detectar las evoluciones ma-
croeconmicas insostenibles.
Si la tasa de inters real se mantiene muy baja respecto a la tasa
de rentabilidad y de crecimiento, la confguracin correspondiente no es
viable, ya que implicara una sobreacumulacin del capital productivo
en el modelo original, aunque ste se puede extender a los activos fnan-
cieros en la poca de la fnanciarizacin. Este movimiento necesaria-
mente deber invertirse debido al tropiezo con el rendimiento econmico
del capital o con el impulso especulativo. As, se cuenta con un instru-
mento para detectar las burbujas fnancieras, contrariamente a la opinin
que fue popularizada por el propio Alan Greenspan. Las autoridades p-
blicas son capaces de detectar evoluciones macroeconmicas desestabi-
lizadoras, aunque no dispongan de informacin completa acerca de las
bases a partir de las cuales los agentes privados toman su decisin. Estas
evoluciones tambin se pueden detectar en el plano macroeconmico
cuando, por ejemplo, las cotizaciones burstiles incorporan, de hecho,
tasas de crecimiento al infnito, completamente irreales: las cotizaciones
burstiles de ciertas empresas basadas en Internet, en su fase inicial, su-
ponen una duplicacin de sus ventas al infnito (Perkins y Perkins, 1999).
Asimismo, la burbuja inmobiliaria japonesa de la dcada de los ochenta
era menos que verosmil dado el caso de que el asalariado promedio hu-
biera necesitado de varias veces su ingreso en el ciclo de vida completo
para adquirir una vivienda en las grandes aglomeraciones niponas. Mu-
tatis mutandis, cuando algunos intermediarios fnancieros otorgan crdi-
tos hipotecarios a familias que no tienen los medios para pagarlos, de no
ser por un crecimiento permanente del precio del bien inmobiliario que
adquirieron de este modo, no cabe duda de que se est formando una
burbuja. Entonces, podramos burlarnos de los economistas estndar que
se declaran incapaces de detectar burbujas, algo que fcilmente puede
hacer un conductor de taxi de Miami en el periodo fasto de la burbuja
estadounidense!
Si, a contrario, la tasa de inters real supera por mucho la tasa
de crecimiento, la economa est condenada al desendeudamiento, en
detrimento de la formacin de capital, fenmeno observado en todas las
fases de endurecimiento de la poltica monetaria, como respuesta a un
impulso del crdito. Esta situacin prevaleci en la dcada de los ochen-
ta en muchos pases de la OCDE, entre los que se encontraba Francia.
Tambin existe la posibilidad de que, a pesar del rpido descenso de las
tasas de inters de los bancos centrales estadounidense y europeo, la am-
plitud de la cada de la produccin traiga consigo un desplazamiento de
la infacin a la defacin al grado de bloquear el proceso de retorno al
crecimiento, debido a un desendeudamiento masivo y duradero de los
hogares, los bancos y las empresas demasiado endeudadas.
VI. SCHUMPETER, TERICO DE LAS RELACIONES ENTRE CRDITO,
INNOVACIN Y CICLO ECONMICO LARGO
Existe una segunda explicacin que retoma el trabajo de Joseph Schumpeter
(1911). A partir de Charles Kindleberger (1978 y 1994) y de sus sucesores con-
temporneos (Garber, 2000; Reinhart y Rogoff, 2009), esta explicacin insiste en
la funcin que desempean las innovaciones conocidas como radicales en la po-
sibilidad de desatar crisis fnancieras mayores.
1. El crdito, componente necesario de las innovaciones tecnolgicas
y organizacionales
En la medida en que el capitalismo incita de forma permanente a la innovacin,
ya sea tcnica u organizacional, peridicamente aparecen algunas innovaciones
cuyas perspectivas en trminos de mercado y de ganancia son particularmente
atractivas. En este entendimiento, otras empresas siguen a los innovadores y
se endeudan para poner en prctica de manera ms rpida las nuevas tcnicas de
produccin y/o vender los nuevos productos. As, generan una fase de expan-
sin que la especulacin fnanciera amplifca al grado de provocar la aparicin
de sobrecapacidades, de las cuales surge una revaluacin de las perspectivas de
ganancia, la aparicin de malas deudas y un vuelco completo de la coyuntura
econmica.
2. El modelo se aplica a las innovaciones fnancieras
ste es el esquema que da origen a la mayora de las crisis fnancieras contempo-
rneas. La precipitacin de las bancas para ofrecerle crditos a Mxico tras el
primer choque petrolero, desemboc en una crisis mayor. La apertura de la cuen-
ta de capital y la liberalizacin fnanciera interna de las economas asiticas y
latinoamericanas desencadenaron el mismo nmero de crisis: la asitica en 1997,
la rusa en 1998, la argentina en 2001. Este esquema concierne tambin a los pa-
ses conocidos como desarrollados, de lo cual da testimonio la explosin de la
burbuja Internet en Estados Unidos en 2000, como la crisis de los productos de-
rivados del mercado hipotecario estadounidense a partir de 2007. De esta mane-
ra, tanto las innovaciones productivas como las fnancieras pueden desembocar
en crisis mayores como las que abundan en el periodo actual.
En los mercados fnancieros, los participantes buscan evaluar los rendi-
mientos futuros a partir del anlisis de la informacin ofrecida por los datos ms
recientes sobre los resultados de las empresas, el movimiento de las tasas de in-
ters en el corto plazo, la evolucin de las tasas de cambio, las perspectivas del
cambio tecnolgico, la orientacin fscal, etctera. El mecanismo est gobernado
por anticipaciones, as como por un anlisis que se proyecta en el futuro, forward
looking. Sin embargo, es posible que algunos participantes del mercado fnancie-
ro se conformen con un anlisis retrospectivo, backward looking, como lo hacen,
por ejemplo, los analistas de bolsa para las cotizaciones en bolsa o todos los
ingenieros de las fnanzas que calculan el precio de las opciones, gracias al anli-
sis de las series de precios retrospectivos. Como lo demuestran algunos modelos,
el comportamiento de los analistas de bolsa o de los seguidores amplifca el mo-
vimiento de alza iniciado por el anlisis de los agentes mejor informados y equi-
pados para analizar el impacto de una innovacin capaz de elevar de forma
duradera la tasa de rendimiento del capital en una empresa, en un sector, e inclu-
so en toda una economa.
Los problemas ligados a la incertidumbre, propios de cualquier instru-
mento fnanciero, se encuentran exacerbados frente al lanzamiento de un nuevo
producto fnanciero. Los actores deben forjarse una opinin y, ante la falta de ob-
servaciones sobre el pasado, se ven restringidos de una u otra manera a basarse
en las creencias. Para tomar slo un ejemplo, la comunidad fnanciera ha credo en
la nueva economa, a pesar de disponer de pocos elementos que le permitieran
justifcar una casi duplicacin de la tasa de rendimiento del capital. Adems, la
novedad misma del instrumento fnanciero lleva a tomar en cuenta el hecho de
que se abra un periodo sin precedentes, en el cual se desvaneceran las regulari-
dades anteriores. Sin embargo, podra ser que la historia fnanciera ofreciera va-
liosas hiptesis relacionadas con la trayectoria de las innovaciones, tanto tcnicas
como fnancieras, que deberan dar paso a una nueva poca.
Sin embargo, el horizonte de los actores no pasa de unos cuantos aos y
el esfuerzo de bsqueda de informacin y de anlisis se centra en las evoluciones
ms recientes. De esta manera, los actores de estos mercados no tienen ms inci-
tacin que buscar, en un pasado ms lejano, episodios equivalentes: de hecho, a
partir de la formacin del precio de mercado, tiende a desprenderse la opinin
comn de que se abre a una nueva poca, marcada por rendimientos sin prece-
dentes en cuanto a su nivel y/o estabilidad. El hecho de haber detectado la repeti-
cin de una misma secuencia de impulso especulativo constituye el gran mrito
de la historia fnanciera. Hoy en da, estos trabajos son numerosos: en un princi-
pio aislados (Kindleberger, 1978) y despus se multiplicaron a partir del aumento
de la frecuencia de las crisis de mediados de la dcada de los ochenta (Eichen-
green, 2003; Garber, 2000; Reinhart, Rogoff, 2009). La novedad es que los pro-
pios tericos de las fnanzas hacen referencia a la sucesin de fases de impulso
especulativo para construir modelos que buscan explicar la inefciencia de los
mercados por medio de las modifcaciones, ms o menos sustanciales, relaciona-
das ya sea con la hiptesis de racionalidad (Shiller, 2000) o con la organizacin
de los mercados (Shleifer, 2002).
Dicho planteamiento aclara la situacin contempornea: no es la primera
vez que una innovacin tcnica se considera radical y eleva de manera duradera
las ganancias. El mismo fenmeno se observ en la dcada de los aos veinte en
Estados Unidos; las avanzadas de la organizacin cientfca del trabajo eran
en ese entonces el equivalente de la reestructuracin de las empresas y de las fron-
teras entre los sectores que estaban bajo el impacto de las tecnologas de la infor-
macin y de la comunicacin.
El propio desarrollo de la liquidez en el mercado burstil suscita una ola
de fusin y de adquisicin que, en cierto sentido, reproduce el observado en la
dcada de los sesenta en Estados Unidos (cuadro 1).
3. De la burbuja Internet a la burbuja inmobiliaria
En estos dos episodios es posible encontrar los encadenamientos caractersticos
de las fases de especulacin anteriores. Lo nico que cambia es el soporte del
impulso especulativo: la creencia en una revolucin tecnolgica portadora de una
explosin del rendimiento del capital; conviccin basada en la apariencia de
cientifcidad de los nuevos mtodos de evaluacin y de difusin del riesgo
mediante la titulizacin, lo cual permite un fortalecimiento de la frontera ren-
dimiento/riesgo.

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.
1) En un principio, existe un impulso que se relaciona con una innovacin, la
cual puede ser tcnica (un nuevo mtodo para producir tulipanes o la inven-
cin de los mtodos de produccin en masa), un nuevo instrumento fnanciero
(las acciones de una compaa de navegacin), el fnal de un episodio de gue-
rra (el desarrollo del ferrocarril despus de la Guerra de Secesin), el surgi-
miento de una clientela para nuevos servicios (pasar las vacaciones en Flori-
da, gracias a la renta o la compra de un departamento) o, incluso, las
posibilidades abiertas por una nueva coyuntura fnanciera (la afuencia de li-
quidez en el mercado burstil que permite la multiplicacin de las OPA-ofer-
tas pblicas de adquisicin).
2) Los agentes econmicos informados adoptan una estrategia selectiva me-
diante la cual se aseguran de la realidad de los rendimientos prometidos por
la innovacin. Realizan compras prudentes, sacando provecho de su pericia
tcnica (cmo cultivar los nuevos tulipanes?, qu inmuebles construir en
Florida?) o de la informacin privilegiada de la que disponen, lo cual sucede
muy a menudo con las innovaciones fnancieras. Su comportamiento es to-
talmente racional y, por s solo, no conduce a un impulso especulativo.
3) La estrategia de los agentes informados se traduce en el incremento del pre-
cio de los productos y, en consecuencia, del precio de los activos fnancie-
ros de las empresas que participan en su produccin. Como una reaccin a
estas seales de precios, se incorporan al mercado los agentes que tienen
poco o ningn conocimiento de la naturaleza de la innovacin, pero que
confan en una extrapolacin del despegue de los precios. Un individuo que
nunca en su vida compr acciones y que apenas conoce el funcionamiento
de los mercados burstiles, transferir una parte signifcativa de su patrimo-
nio hacia este instrumento fnanciero. En esta tercera etapa, los agentes se-
guidores y el crdito desempean una funcin determinante en la escalada
especulativa.
4) El impulso tiene an ms vigor cuando una autoridad autentifca la realidad
de las promesas realizadas a los pequeos ahorradores y, de manera ms ge-
neral, a los agentes seguidores. En la burbuja del Mississippi, el gobierno
francs dio su apoyo ofcial a Law. En la dcada de los aos veinte, en Estados
Unidos el renombrado economista Irving Fisher declar que la escalada bur-
stil y la prosperidad de la economa estaban hechas para durar, diagnstico
que mantuvo hasta la vspera del estallido de la crisis. En el periodo contem-
porneo, la curva de la burbuja Internet tuvo lugar cuando Alan Greenspan,
quien anteriormente haba denunciado la exuberancia irracional, se adhiri a
la opinin de los mercados, al declarar que los agentes privados saben mejor
que el banquero central cul debe ser la cotizacin de las acciones.
5) Cuando este movimiento alcanza su mximo, estamos cerca del vuelco bru-
tal mediante el cual se manifesta el hecho de que los rendimientos obtenidos
son muy inferiores a los rendimientos esperados, ya sea a causa de la erosin
endgena de los rendimientos, a partir de la sobreacumulacin, ya sea como
respuesta a una mala noticia, aparentemente menor, pero que desencadena
un reajuste de las visiones sobre el futuro. Otra posibilidad es que los agen-
tes mejor informados consideren que, tomando en cuenta el nivel alcanzado
por el precio de los activos, sea prudente liberarse vendiendo los suyos.
6) ltima secuencia: las autoridades polticas, frente a la gravedad de las conse-
cuencias sociales y polticas del crac, se ven obligadas a intervenir; menos
para buscar a los culpables
1
que para introducir reglas y reformas que eviten
la repeticin de estos episodios y restablezcan la confanza, ya que sin esta
ltima los mercados no pueden funcionar. En la mayora de los casos, estas
medidas lograron que se olvidara la crisis anterior, al grado de que pudo ini-
ciarse un nuevo ciclo: cualquier innovacin que golpee los espritus es capaz
de iniciar una nueva fase de expansin y un posterior impulso especulativo
(grfca 4).
Grfca 4. De una innovacin considerada importante al mimetismo
que desemboca en la fragilidad fnanciera
1
En qu momento las autoridades de Estados Unidos pusieron en marcha una investigacin
para determinar las responsabilidades en la crisis de las subprime?
Inicio de un
nuevo ciclo.
Innovacin
importante.
Recuperacin
de la confanza.
Intervencin
pblica.
Anticipaciones
nuevas de
demanda/ganancia.
Acelerador
fnanciero
va el crdito.
Explosin del
precio de los
activos.
Fragilidad
creciente.
Crac
Mimetismo
racional/estratgico.
A la luz de este esquema se propone analizar la ltima dcada en materia
de innovaciones fnancieras, principalmente en Estados Unidos (cf. cap. III, infra).
VII. FISHER Y LA TEORA DE LAS DEPRESIONES OCASIONADAS
POR EL EXCESO DE ENDEUDAMIENTO
Se conoce a Irving Fisher como un gran terico del equilibrio intertemporal, den-
tro de una perspectiva tpicamente neoclsica. Efectivamente, le debemos el haber
elaborado una teora de la tasa de inters y de los mtodos que permite medir el
capital. Sin embargo, este componente de sus trabajos no es a lo que generalmen-
te se recurre, sino ms bien a su anlisis de las depresiones y de las defaciones
generadas por los intentos de desendeudamiento de agentes econmicos golpea-
dos por el vuelco brutal de una coyuntura que anteriormente era muy favorable,
gracias a la abundancia de crditos (Fisher, 1933).
1. Un antdoto para contrarrestar la creencia en el poder de los mecanismos
de mercado para superar las crisis fnancieras
Este anlisis se torna ms interesante debido a que pretende corregir un dramti-
co error de previsin de Irving Fisher: confado en que las cotizaciones burstiles
medan el valor efectivo de las empresas, Fisher emiti un pronstico completa-
mente optimista respecto a la persecucin de la llamarada de las cotizaciones
burstiles, que desgraciadamente desemboc en el viernes negro de octubre de
1929. l qued arruinado, pero a l mismo le debemos todo el honor de poner
nuevamente en cuestionamiento la creencia en la autorregulacin de los merca-
dos fnancieros.
2
La actualidad de este texto, que ha pasado prcticamente inadvertido en-
tre los economistas contemporneos, es innegable. Si los tericos neoclsicos se
obstinan en analizar exclusivamente los equilibrios estables, las dos nicas ex-
plicaciones de las crisis son, ya sea la aparicin de choques exgenos y de gran
amplitud (sin embargo, ningn meteorito ha cado sobre Wall Street), o bien una
irracionalidad pasajera que se hubiera apoderado de los participantes del merca-
do; y el desmoronamiento de los fondos Madoff queda como anillo al dedo para
dar una pizca de verosimilitud a una hiptesis tan poco pertinente. Acaso las f-
2
Es una pena que los autores de la debacle de las subprime no hayan sufrido una quiebra per-
sonal! De hecho, los ms poderosos conservaron remuneraciones exorbitantes. Acaso sta sera
una explicacin para su persistente creencia en el absolutismo del mercado (ver captulo V, infra)?
nanzas modernas no se han construido sobre la explotacin, a todos los niveles,
de la hiptesis de racionalidad? Irving Fisher tuvo la osada de volver a poner en
duda la hiptesis de un regreso automtico al equilibrio: la voluntad de reducir el
endeudamiento desemboca en ventas de pnico, las cuales precipitan una cada
de los precios, que a su vez incrementa el peso de la deuda en trminos reales.
Bajo ciertas condiciones, se puede iniciar un crculo vicioso, cuyo ejemplo ms
sugerente es el de la depresin estadounidense de 1929 a 1932. As, el modelo
fsheriano de depresin rene las intuiciones de la escuela sueca y las de la teora
keynesiana.
En trminos tericos, esto signifca que la existencia de restricciones de
liquidez invalida el modelo walrasiano de formacin de los precios.
2. Una explicacin sugerente de la brutalidad y la amplitud de la crisis
de las subprime
Este marco analtico, concebido para dar cuenta de la gran depresin de la dca-
da de los aos treinta en Estados Unidos, en realidad aclara las razones de la
brutalidad del vuelco coyuntural originado por el brusco cambio en el mercado
inmobiliario. Por un lado, el mercado inmobiliario y los crditos hipotecarios
asociados a l reproducen mutatis mutandis los encadenamientos de la etapa en-
tre las dos guerras. No obstante, por otro lado, es necesario tomar en cuenta la
multiplicacin de los activos fnancieros que tuvo lugar desde entonces: las ven-
tas de pnico en masa resultan del intento de realizacin de los productos deriva-
dos en mercados que se volvieron ilquidos. De ah se deriva una dramtica cada
de los precios de los activos, cuyas cotizaciones burstiles amplifcan an ms la
cada (grfca 5).
3. Los riesgos de un doloroso ajuste depresionista
Los dos crculos viciosos pueden incluso reforzarse uno al otro, pues el bloqueo
del crdito tiene a su vez un efecto retroactivo, primero sobre el sector inmobi-
liario y luego sobre toda la economa. Acaso no resulta signifcativo que en Es-
tados Unidos la infacin se haya desacelerado al grado de desembocar en una
estabilidad de los precios al consumo y en una baja de los precios al por mayor a
lo largo del primer trimestre de 2009? La carrera por la liquidez tambin afecta
a los bancos, que adems estn sometidos al juicio permanente de la comunidad
fnanciera a partir de la formacin de las cotizaciones bancarias. A partir del mo-
mento en que las prdidas se acumulan, la evaluacin de los mayores bancos de
Estados Unidos sufre una cada casi vertical, una cada que la intervencin pbli-
ca masiva con miras a recapitalizarlos no logra frenar. En este sentido, el desmo-
ronamiento de CitiGroup es ejemplar (grfca 6).
Grfca 5. Irving Fisher: del equilibrio automtico de los mercados
a la posibilidad de una depresin acumulativa con defacin
Grfca 6. El ejemplo del desmoronamiento de las cotizaciones burstiles
de CitiGroup
Fuente: http://uk.fnance.yahoo.com/q/bc?s=C, 4 de abril de 2009.
A. El modelo de la Gran Depresin
y de la crisis inmobiliaria de las subprime.
Subcapacidades
de produccin.
Exceso de
endeudamiento.
Voluntad para
desendeudarse.
Intento de venta
de los productos
en el mercado.
Ventas de
pnico.
La interaccin crdito/
mercado de bienes.
Incremento
del peso de
la deuda real.
Cada de
los precios.
B. Su extensin a la crisis sistmica 2008 Vuelco total
de la confanza.
Necesidad de
desendeudarse.
Exceso de
endeudamiento.
Ventas de
pnico.
Intento de venta
de los activos
fnancieros.
Nuevas
prdidas.
Cada del valor
de los activos.
Incremento
del riesgo de
quiebra.
Copyright 2008 Yahoo! Inc.
Millones
30
20
10
1
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15
10
5
0
Vol.
C
Jul. 2008 Sept. 2008 Nov. 2008 Ene. 2009 Mar. 2009
Despus de esto, no resulta sorprendente que los analistas del Financial
Times o de The Economist terminaran considerando que el mecanismo propuesto
por Fisher es una de las claves para la explicacin de un desmoronamiento bru-
tal, el cual se perciba como imposible en el marco de la creencia en los merca-
dos autorregulados.
VIII. KNIGHT: DE LA BSQUEDA DESENFRENADA DE LA GANANCIA
COMO TOMA DE RIESGOS A LA ANGUSTIA GENERADA POR
UNA INCERTIDUMBRE SISTMICA
Si se interrogara a los dealers y a los diseadores de productos derivados acerca
de su percepcin del economista terico que es capaz de ofrecer una justifca-
cin de su prctica, la mayora de ellos rechazara la pertinencia de la pregunta:
ms bien evocaran a los padres fundadores de la economa fnanciera de merca-
do, tales como Markowitz (1952), Black y Scholes (1973). Sin embargo, exac-
tamente cul es la teora del valor implcita en el clculo de las opciones, los
swaps y otros productos derivados?
1. De la cobertura del riesgo a la creacin de nuevos riesgos
De hecho, Frank Knight (1921) fue quizs el primero de los economistas que
afrm de manera enrgica que el origen de la ganancia estaba vinculado con la
toma de riesgos, cuyo resultado es la remuneracin. Esta concepcin le conviene
perfectamente a las fnanzas contemporneas, cuyo propsito es cubrir y/o trans-
ferir los riesgos.
As, de acuerdo con Knight, cualquier agente que no asuma riesgos no
tendr derecho a la recompensa de las ganancias. No obstante, se trata de una
abstraccin certera respecto a la multiplicidad de mecanismos que contribuyen a
la ganancia en una economa capitalista. Por ejemplo, acaso las ganancias de las
empresas chinas del sector textil remuneran la toma de riesgos o bien provienen,
esencialmente, de las ganancias vinculadas con la efcacia de una organizacin
productiva y la debilidad de los salarios? Se habr reconocido aqu la concepcin
clsica o incluso marxista de la ganancia. De la misma manera, acaso se debe
considerar que los notables ganancias de la empresa Coca-Cola proceden de una
permanente toma de riesgos? Evidentemente, se trata ms bien de la construc-
cin de una imagen que le permite acceder a ganancias oligoplicas. Tanto las
estrategias de innovacin como las de construccin de imagen de marca son otras
fuentes de generacin de ganancias que podran califcarse como schumpeteria-
nas. Por supuesto, a los mecanismos marxistas y schumpeterianos se agrega la
concepcin de Knight aunque esta ltima no podra agotar el anlisis de las
fuentes de la ganancia y de su evolucin.
He aqu lo que explica la explosin de la actividad fnanciera y su cuasi
interrupcin en septiembre de 2008. Resulta indudable que, para un fnanciero,
el riesgo es la materia prima de su actividad. En un primer momento, ste puede
conformarse con cubrirlo contra remuneracin: es la funcin de los mercados de
cobertura. Pero, en un segundo momento, resulta sumamente tentador crear ries-
gos especfcos con el fn de extraer remuneracin: de esta manera, surgen opcio-
nes y swaps, de ttulos en produccin de derivados de derivados; desde la dcada
de los noventa, los fnancieros crearon infnidad de productos fnancieros que en
realidad son apuestas sobre el futuro. Entonces, el motivo de especulacin tiende
a dejarse llevar por el de la cobertura, de manera que se asiste a una explosin
sin precedentes de instrumentos fnancieros cada vez ms complejos, ya que des-
cansan en una conjuncin de riesgos cada vez ms difciles de controlar. Esto no
parece importar, pues en cada una de las etapas de la escalada en complejidad,
los actores de las fnanzas alcanzan remuneraciones que deberan compensar la
toma de riesgos lo cual demostrar ser excesivo cuando el afn de ganancia
conduzca simultneamente a la imprudencia y a la arrogancia.
2. La toma de riesgos como fuente de ganancia: uno de los orgenes
de la crisis
As, la concepcin de Frank Knight ayuda a comprender el ncleo del impulso
especulativo en el transcurso del cual Wall Street impuso progresivamente al res-
to de la economa estadounidense la idea de que la ganancia no era ms que la
toma de riesgos al grado de que las competencias y los capitales se desvan de
la banca tradicional y de las actividades productivas, concebidas como lugar
de una concepcin arcaica de la ganancia, para impulsar una hipertrofa del sec-
tor fnanciero (grfca 7).
Lo que originalmente era la cobertura de un riesgo preexistente se trans-
forma en un proceso de creacin de nuevos instrumentos, portadores de riesgo y
articulados unos con otros, los cuales desembocan en una interdependencia sist-
mica. Basta con que se revierta el incremento de los precios en el mercado inmo-
biliario para que el conjunto de estos riesgos se manifeste y se traduzca en
prdidas que amenacen la liquidez y la solvencia de un gran nmero de entidades
Grfca 7. Dos indicadores de la fnanciarizacin
Fuente: Crotty James, y Gerald Epstein (2008), The Costs and Contradictions of the Len-
der-of-Last Resort Function in Contemporary Capitalism: The Sub-Prime Crisis of 2007-2008,
Political Economy Research Institute (PERI), documento de trabajo, Amherst, University of Mas-
sachusetts, 2-3 de mayo.
fnancieras de Estados Unidos. La amplitud de las prdidas est a la medida del
fuerte incremento de las ganancias extradas de la innovacin fnanciera.
3. La parlisis de las fnanzas una vez que el riesgo se transforma en
incertidumbre sistmica
Frank Knight ofrece una segunda lectura terica muy til para entender
la tregua del sistema fnanciero estadounidense que tuvo lugar en septiembre de
2008. Por oposicin a los periodos en los que los mtodos estadsticos permi-
tieron evaluar los riesgos, en otras circunstancias, por ejemplo, cuando surge
una crisis fnanciera sistmica, la experiencia extrada del pasado ya no tiene
utilidad alguna y los agentes pierden sus puntos de referencia respecto a sus
decisiones de inversin y de crdito. En este caso vale la pena recurrir al con-
cepto de incertidumbre y ya no al de riesgo. En septiembre de 2008, los actores
de las fnanzas, de la economa y de la poltica, incluso los ms informados,
fueron incapaces de prever cules seran las condiciones de crdito, las pers-
pectivas de demanda o incluso la orientacin estratgica del gobierno. Enton-
ces, se derrumb la problemtica de la economa estndar, segn la cual, en
condiciones de informacin perfecta, los agentes pueden desplegar estrategias
ptimas de cobertura del riesgo, cuya conjuncin ofrece un equilibrio de mercado.
A. Ganancia del sector fnanciero en porcentaje
del PIB (1948-2007)
B. Total de los activos fnancieros en porcentaje
del PIB
4.00
3.50
3.00
2.50
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7
La situacin de espera, la bsqueda de liquidez y la aversin al riesgo son caracte-
rsticas de dicho periodo.
3
A riesgo de exagerar un poco, podramos anticipar la idea segn la cual
Frank Knight puede convertirse en una de las referencias clave para los analistas
de la crisis actual (grfca 8). La bsqueda, a cualquier precio, de la ganancia
como remuneracin del riesgo desemboca en un exceso de confanza y de endeu-
damiento que se acaba con el estallido de la burbuja correspondiente y de los
paradigmas que justifcan la inocuidad (Bouchaud, 2009; Cont, 2009).
Grfca 8. La crisis de las subprime a la luz de la teora de Frank Knight: riesgo,
ganancia e incertidumbre
IX. HAYEK: LA PRIVATIZACIN DE LA FORMACIN DE LOS PRECIOS
DE LOS PRODUCTOS DERIVADOS DESTRUYE LA INFORMACIN
NECESARIA PARA EL FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS
Estos errores de evaluacin del riesgo no seran demasiado graves si se estable-
cieran en un sector bien defnido. No obstante, pueden tener una infuencia deter-
minante sobre la dinmica macroeconmica, muy particularmente en materia de
asignacin de capital, si se generalizan y se transmiten al conjunto de los activos
3
En la Cumbre de Davos del invierno 2008-2009, la declaracin de los grandes jefes de empre-
sa reunidos para esa ocasin no era otra que la siguiente confesin de impotencia: Me veo en la
incapacidad de prever cul ser el nivel de actividad de mi empresa para el ao 2009 ya que me
enfrento a demasiadas incertidumbres. El reconocimiento de la pertinencia de la oposicin riesgo/
incertidumbre y del carcter sistmico de la crisis llamada de las subprime est implcito.
No liquidez /
insolvencia.
Subestimacin
de riesgos que
se acumulan.
Explosin de los activos
fnancieros con fuerte
rendimiento.
Una gran
crisis
econmica.
Acumulacin
de prdidas.
Bloqueo de
la evaluacin
fnanciera.
Knight 2
Nuevos
instrumentos
de cobertura
del riesgo.
Incitacin a la toma
de riesgos y a la
especulacin.
Knight 1
Ganancia:
remuneracin
del riesgo.
El riesgo se
manifesta.
Incertidumbre
sistmica.
fnancieros, que son cada vez ms complejos conforme nos alejamos de la rela-
cin de crdito de base.
1) Todo comienza con la aplicacin de la estrategia de acceso a la vivienda de
categoras sociales que no disponen de ingresos o de garantas sufcientes.
Este relajamiento del control del crdito se traduce en su propia explosin y
en la baja calidad de los crditos. Esto se manifesta en el incremento conti-
nuo de las fallas de pago entre 2003 y 2007 (grfca 9).
Grfca 9. Deterioro continuo de la calidad del crdito hipotecario
en Estados Unidos desde 2003
Porcentaje
32
28
24
20
16
12
8
4
0
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Edad (Meses)
(Tasa real de delincuencia)
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Fuente: Yuliya Demyanyk y Otto van Hemert (2008, p. 1).
2) El deterioro de la calidad de los activos fnancieros no se detiene aqu, pues
el recurso masivo a la titulizacin, es decir, el reagrupamiento de estos diver-
sos crditos, su recorte en tramos y su transformacin en obligacin difun-
den esta prdida de calidad al conjunto del sistema fnanciero (grfca 10).
3) Las agencias califcadoras, a las que la colectividad pblica les ha delegado
la evaluacin del riesgo asociado a los activos, introducen la confusin al
adoptar la misma clasifcacin que para los activos fnancieros primarios. De
esta manera, conducen a atribuir la califcacin triple A a los productos deri-
vados especialmente peligrosos, desde el momento en que se revierte la co-
yuntura, ya que se caracterizan por una fuerte linealidad. Adems, incluso si
no disponan de la informacin pertinente, ya les atribuyeron la mejor de las
Grfca 10. Explosin del volumen de la titulizacin; deterioro de la calidad
(Porcentaje)
califcaciones a los productos correspondientes, debido a que haban sido
emitidos por una gran entidad fnanciera y, por tanto, haban sido inmuniza-
dos contra el riesgo de quiebra. ste fue el caso de los CDS propuestos por
AIG! Desde entonces, las agencias califcadoras, lejos de acotar los riesgos
emergentes y de proporcionar seales precursoras de crisis, se limitan a
adoptar el perfl cclico del conjunto de los dems actores (Calomiris, 2009).
Los riesgos se reajustan de manera ex post, es decir, una vez abierta la crisis
(cuadro 2).
Cuadro 2. La incapacidad de las agencias califcadoras para acotar los riesgos
emergentes
Upgrades et downgrades: tranche d'ABS
Anns Upgrades downgrades
2006 205 77
2007 233 61
2008 250 505
Fuente: Patrick Artus (2009 b).
70
60
50
40
30
20
10
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
a
Mezzanine CDOs
High Grade CDOs
CDOs Vintage
a
2007 vintage includes deals completed through September
Fuente: Standard and Poors.
4) Las nuevas normas contables desempearn un papel determinante, tanto en
la fase de euforia como al momento de la debacle. En primer lugar, el princi-
pio de mark to market llev a ratifcar el valor especulativo de los mercados
burstiles como una evaluacin digna de confanza. En segundo lugar, y an
peor, el segundo principio de mark to model permiti a las propias entidades
fnancieras fjar de manera asimtrica el precio de sus mercados de comn
acuerdo: los OTC. Como los modelos utilizados son fundamentalmente los de
Black y Sholes, stos excluyen los elementos extremos, aunque hayan sido
frecuentemente observados en el mercado burstil. A pesar de que son clara-
mente falsas a la luz de los anlisis de Benot Mendelbrot, estas evaluaciones
fnancieras se desarrollan con una rapidez extrema, en la euforia general, ya
que ofrecen cmodas ganancias. Estos modelos no han acotado la realidad
del riesgo en el que se incurre una vez que estalla la burbuja inmobiliaria
(grfca 11).
5) Una vez que el vuelco tuvo lugar, todas las entidades fnancieras fueron pre-
sas de una incertidumbre radical, relacionada con el valor de sus activos y
Una asignacin perversa
de los capitales.
1.
Incitacin a
disimular la
realidad de los
ingresos de
los acreedores.
2.
Titulizacin:
opacifcacin
del riesgo.
3.
Las agencias
califcadoras
evalan al
emisor y no
al producto.
Explosin de las
ventas a crdito.
Confusin de los compradores

Impulso especulativo
Una crisis sistmica
hayekiana.
Una asignacin
perversa de
los capitales.
Bloqueo
del mecanismo
central de una
economa de
mercado.
4.
El fair value
legitima esas
evaluaciones.
5.
Mark to model:
cada quien puede
inventar su precio.
Los precios
de los activos
incorporan
cada vez menos
informacin.
Grfca 11. Una crisis caractersticamente hayekiana: la erosin del contenido
informacional del precio de los activos fnancieros
sus pasivos. Bajo el efecto de las ventas de pnico, las cotizaciones bursti-
les se desmoronaron y los aprendices de brujo descubrieron un poco tarde
la perversidad del fair value. ltima irona: los inventores de los productos
derivados, y despus de los derivados de derivados, se dieron cuenta de la
impotencia de sus modelos para defnir una nueva evaluacin, dado el des-
moronamiento de las hiptesis que planteaban aproximaciones aceptables
durante el periodo de auge: agotamiento brutal de la liquidez de los mercados
fnancieros y ruptura de la estabilidad macroeconmica. Temerosos del ridcu-
lo, exigen al Tesoro estadounidense organizar un mercado de sus productos
txicos; una misin imposible puesto que la artimaa consista en elaborar
productos ad hoc para cada cliente; y, por consiguiente, inconmensurables.
Por tanto, no resulta abusivo anticipar una hiptesis paradjica. La crisis
de la dcada de los aos treinta en Estados Unidos se deriv claramente de un
desequilibrio estructural del rgimen de acumulacin (una ganancia demasiado
elevada que prohiba la realizacin de la produccin). As, se poda califcar
como crisis keynesiana, ya que estaba vinculada a la debilidad de la demanda
efectiva y a la difusin de un pesimismo que inhiba los espritus animales que se
encontraban en el ncleo de la decisin de inversin. La crisis que se abri en
2007-2008 manifesta una originalidad certera: la innovacin fnanciera contri-
buy a la desaparicin progresiva del contenido informacional del sistema de
precios de los activos fnancieros. La asignacin perversa del crdito, del capital
y de los talentos que de ellos derivan, dibujan perfectamente una crisis heyekia-
na, en el sentido de su artculo fundador (Hayek, 1945). Sin embargo, impertur-
bablemente, los expertos de ayer que se ven privados de su optimismo digno del
Doctor Pangloss, se aferran desesperadamente a Keynes, como principio de inte-
ligibilidad de la crisis, autor que, por cierto, no conocen bien!
As, la crisis de la teora estndar y la crisis econmica aparecen estre-
chamente ligadas. Pero no es seguro que la amplitud de la crisis econmica y
social sea sufciente para desestabilizar a la mayora de los economistas que si-
guen creyendo que las hiptesis estndar permiten, sin problema, cuando menos
ex post, analizar una crisis fnalmente banal.
X. LOS GRANDES ECONOMISTAS DEL PASADO: MEJORES LECTORES
DE LA CRISIS DE LAS SUBPRIME?
En realidad, las referencias precedentes permiten una respuesta a dos de las inte-
rrogantes del periodo post subprime:
Acaso los artculos y obras publicados en el transcurso de los ltimos
cinco aos bastan para resumir los conocimientos acumulados por los
economistas durante dos siglos de investigacin? No, ya que se ha im-
puesto un absolutismo del mercado que, por principio, prohbe la com-
prensin de las crisis fnancieras.
El desmoronamiento de ese paradigma, de las tcnicas asociadas a l y
de las polticas que justifca, acaso signifca que no contamos con nin-
guna herramienta para analizar y luego superar la crisis actual? La res-
puesta es negativa, pues aunque no contramos con una respuesta com-
pletamente irrefutable, la relectura de algunos de los grandes autores nos
ofrece hiptesis tiles para la reconstruccin de un paradigma alternativo.
A pesar de que la comunidad de los economistas ya no le preste aten-
cin, Karl Marx est ms vigente que nunca (Marx, 2009). Las crisis no son
exgenas, sino la consecuencia directa de la dinmica impulsada por el capitalis-
mo. El crdito le otorga dinamismo a las fuerzas productivas y simultneamente
convierte las crisis fnancieras en ms probables y graves. Estos ltimos consti-
tuyen episodios principales en la transformacin de las formas de organizacin
econmica y sociales incluso si esto no signifca un movimiento irreversible
hacia el socialismo! Por ltimo, la fuerza del capitalismo para crear nuevas inter-
dependencias entre espacios econmicos promueve la mundializacin y el hecho
de rebasar los Estados-nacin.
John-Maynard Keynes es el gran terico de un capitalismo que se volvi
fnanciero e incapaz de asegurar de manera duradera el pleno empleo y la satis-
faccin de las necesidades sociales. Keynes demuestra que los mercados fnan-
cieros modernos estn lejos de garantizar una asignacin efcaz del capital, de tal
manera que la intervencin pblica es un componente esencial del capitalismo
contemporneo. Le debemos a Hyman Minsky el haber prolongado la enseanza
de Keynes al anlisis de los ciclos lanzados por la expansin del crdito y, de ah,
la posibilidad de crisis mayores en el seno de un capitalismo dominado por gran-
des empresas que juegan con todas las facilidades de las fnanzas. Acaso no fue
tambin l quien hizo inteligibles las estrategias Ponzi, de las cuales los escnda-
los de 2008 y 2009 muestran la generalidad en los periodos de especulacin des-
enfrenada?
Knut Wicksell es uno de los primeros en haber mostrado las razones por
las que la moneda no es neutral; puesto que, asociada al crdito, sta contribuye
a determinar el proceso de formacin del capital. De esta manera, las fases de
impulso pueden derivar del mantenimiento duradero de tasas de inters ms
dbiles que la tasa de rendimiento del capital. No se trata necesariamente del re-
sultado de un error manifesto de los banqueros centrales, como lo sealan nu-
merosos economistas en contra de Alan Greenspan pero una vez que ya estall
la crisis de 2008! En efecto, el imperativo de apoyar a los bancos al momento de
salir de una crisis fnanciera en este caso, la de la burbuja Internet puede entrar
en contradiccin con la optimizacin del sendero del crecimiento macroecon-
mico. Finalmente, es demasiado fcil declarar que una autoridad pblica no pue-
de detectar una burbuja fnanciera: el modelo de Von Neumann precisamente
permite evaluar el rendimiento real del capital mucho ms inerte de lo que una
comunidad fnanciera impaciente y adepta al valor accionario lo deseara.
Joseph Schumpeter posee el gran mrito de vincular dos de las grandes
caractersticas de la dinmica de las economas capitalistas: el desarrollo ince-
sante del crdito y las innovaciones, tanto tecnolgicas como organizacionales.
Por ello, las economas nunca se encuentran en equilibrio walrasiano, ya que se
caracterizan por la alternancia de fases de expansin y luego de ajuste por rece-
siones o depresiones. Basta con extender el anlisis a las innovaciones fnancieras
que hicieron poca (por ejemplo, la titulizacin), para obtener una caracteriza-
cin tanto de las novedades como de la falta de variaciones en el movimiento
econmico suscitado por la multiplicacin de innovaciones fnancieras consecu-
tivas a su desreglamentacin.
Irving Fisher propone a los partidarios de la teora estndar abandonar la
hiptesis de una estabilidad estructural de los procesos de ajuste y reconocer
que, en los periodos de crisis, la carrera hacia la liquidez puede ser uno de los
factores que transforme una simple recesin en una crisis mayor. Su modelo, que
se aplicaba a las relaciones entre crdito y defacin de bienes, se extiende sin
difcultad al periodo contemporneo: basta con tomar en cuenta las relaciones
cruzadas entre mercado inmobiliario, crdito y formacin de precios de los acti-
vos fnancieros. A partir de esto, la brutalidad y la amplitud de la contraccin de
la actividad econmica en Estados Unidos, especialmente desde septiembre
de 2008, encontraron una explicacin simple.
Por ltimo, Frank Knight. l habra merecido convertirse en el ttem de
los fnancieros. Acaso no fue l quien justifc que no existieran ganancias sin
la toma de riesgos? Por consiguiente, result tentador inventar toda una serie de
nuevos productos fnancieros, inicialmente concebidos para cubrir riesgos y ren-
dir ganancias sustanciales, pero que luego se comprob desencadenaban una
carrera desenfrenada por las ganancias, mediante la multiplicacin de riesgos
creados de la nada por las propias fnanzas. La brutal desvalorizacin de los acti-
vos correspondientes nos recuerda que no se trataba de otra cosa sino de antici-
paciones de un reparto de ganancias engendradas en la esfera de la economa
real. El paso brutal del riesgo a la incertidumbre sistmica explica la parlisis de
los actores y la congelacin de la actividad fnanciera as como la difcultad
de las autoridades pblicas para imaginar estrategias crebles de salida de la cri-
sis, debido a lo complejas que son las interdependencias creadas por las innova-
ciones fnancieras y las incertidumbres que de ellas derivan.
Lo anterior corresponde al componente hayekiano de la crisis en la lnea
de su artculo sobre la difusin del conocimiento en economa (Hayek, 1945).
Para haber disimulado intencionalmente los riesgos y falseado la integralidad del
sistema de los precios de los activos, las propias fnanzas generaron la crisis de su
institucin de base: el mercado como diseminador de la informacin pertinente.
De esta manera, si los tericos de las fnanzas y los macroeconomistas
aceptan voltear hacia la historia de las teoras econmicas, muy particularmente
hacia aquellas que pusieron en primer plano el origen y la dinmica de las crisis,
estaran menos desprovistos de lo que estn ahora, cada vez que se enfrentan a
ciertos acontecimientos que no tienen cabida en sus elegantes e impresionantes
construcciones que desgraciadamente son incorrectas. Finalmente, ltima iro-
na: acaso la teora estndar no qued atrapada en un callejn sin salida debido
a su referencia al equilibrio walrasiano, a las anticipaciones racionales y a la bs-
queda permanente de lo ptimo? Acaso no convendra mejor buscar por el lado
de la teora de los precios, como sistema de informacin en un universo imper-
fecto y poco conocido por los actores mismos, el mejor anlisis y la justifca-
cin de una economa de mercado? Acaso Hayek se habra convertido en una
alternativa a la Escuela de Chicago?
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