Poltica Monetaria

Optima
Alan Ledesma Arista
Resumen
Ahora que se hemos construido un modelo macroeconomico que requiere de la poltica
monetaria para su convergencia al equilibrio general (debido, a que al romperse la dicotoma y
la neutralidad del dinero, un banco central puede alterar a la economa a traves de propuestas
monetarias con efectos directos sobre variables nominales), es posible iniciar el estudio de
las propuestas de polticas monetarias optimas. Este documento se basa en Clarida, Gal &
Gertler (2006).
1. El modelo
El marco basico de este captulo sera el modelo derivado en el captulo anterior, el modelo
Canonico Nuevo Keynesiano:

t
= E
t
{
t+1
} + y
t
+
,t
(1)
y
t
= E
t
{ y
t+1
}
1

(i
t
E
t
{
t+1
} r
n
t
) +
y,t
(2)
i
t
= r
n
t
+
p

t
+
y
y
t
+
i,t
(3)
Los choques siguen procesos exogenos e independientes en entre s:

,t
=

,t
+
,t
(4)

y,t
=
y

y,t
+
y,t
(5)

i,t
=
i

i,t
+
i,t
(6)
Donde cada
j,t
es un proceso estocastico iid con media cero y varianzas
2
j
, para j = , y, i.
2. Funcion Objetivo del Banco Central
El objetivo del Banco Central (y en general de cualquier autoridad) sera maximizar el bien-
estar de la sociedad. Recordemos que en un entorno de ciclos economicos reales (de competencia
perfecta sin rigideces) el equilibrio general al que conduce el mercado ya era un resultado de
maximizacion de bienestar. No obstante, con competencia imperfecta y rigideces nominales, el
mercado no conduce a un equilibrio optimo; por tanto, el banco central puede mejorar el resul-
tado al reducir la volatilidad de la economa, como se expone en la literatura.
En particular, el Banco Central puede reducir la volatilidad de aquellas variables que importan
al consumidor y sobre las cuales el banco central tiene inuencia; es decir, la brecha de producto
e inacion.
1
Desvos de la inacion respecto de su valor de largo plazo (en este caso
ee
= 0), gener-
an incertidumbre de precios (debido a que dicho desvio esta explicado por las rigideces
nominales); por tanto,
2
t
sera una buena medida para cuanticar dicho desvo.
Desvos de la brecha de producto respecto de su valor de largo plazo (cero) no son deseables.
Por un lado si y
t
> 0 (i.e. y
t
> y
n
t
) implica que dicho nivel de producto no es sostenible,
por lo que se espera una cada de la brecha, generando incertidumbre; mientras que si
y
t
< 0 (i.e. y
t
< y
n
t
) signica que las empresas podran producir mas sin incrementar los
costos, lo que conduce a un mejor resultado. Por lo tanto, y
2
t
sera una buena medida para
cuanticar la volatilidad del ciclo.
El Banco Central cuanticara la importancia relativa que le asigna a la volatilidad de la
brecha de producto en comparacion a la volatilidad de la inacion con el parametro .
As, si = 0 el Banco Central se preocupa exclusivamente en reducir la volatilidad de la
inacion; mientras que si = , se preocupa exclusivamente en reducir la volatilidad de
la brecha de producto.
Seg un lo descrito, el banco central buscara reducir las perdidas de bienestar generados por la
volatilidad inducidas en la economa seg un la siguiente funcion de perdida:
L
t
=
1
2
E
t
_

k=0

k
_
y
2
t+k
+
2
t+k

_
(7)
Pero cuando el banco central busque reducir las perdidas por volatilidad (expresadas en [7]),
enfrentara una restriccion natural, que esta dada por aquella relacion que vincula la evolucion
de la brecha de producto con la inacion (i. e. Curva de Phillips) descrita por la ecuacion [2].
Por lo tanto el problema del banco central es:
mn
{
s
, y
s
}

s=t
L
t
(8)
s.a.

t
= E
t
{
t+1
} + y
t
+
,t
3. Minimizacion de la Funci on Objetivo
En la practica se pueden distinguir dos formas de solucionar el problema [8]. El primero
cuando el Banco Central solo se preocupa por el presente, y no toma en cuenta los efectos
futuros de sus medidas de poltica monetaria (Poltica monetaria con discrecion); mientras que
en el segundo caso, el Banco Central s toma en cuenta los efectos futuros de sus medidas de
poltica monetaria (Poltica monetaria con compromiso).
3.1. Poltica monetaria con discrecion
Conocido tambien como la solucion sin compromiso (de parte del Banco Central). Esta
solucion se halla al considerar las variables a futuro como dadas (o que no afectan al problema
de optimizacion). La ecuacion [7] se puede re-escribir:
L
t
=
1
2
_
y
2
t
+
2
t

+
1
2
E
t
_

k=1

k
_
y
2
t+k
+
2
t+k

_
(9)
2
Donde F
t
=
1
2
E
t
_

k=1

k
_
y
2
t+k
+
2
t+k
_
se considera dado en el momento t. De manera
similar con f
t
= E
t
{
t+1
} en la ecuacion 1. Con lo que el problema a resolver sera:
mn
{
s
, y
s
}

s=t
1
2
_
y
2
t
+
2
t

+F
t
(10)
s.a.

t
= y
t
+f
t
+
,t
La condicion de primer orden conduce a:
y
t
=

t
(11)
El Banco Central navega contra el viento: Cuando la inacion esta por encima de su valor de
largo plazo ( > 0), el banco central debe contraer la demanda por debajo de su nivel natural
(mediante un incremento de tasas de interes); y viceversa. Que tan agresivo deb ser el Banco
Central en reducir y
t
depende directamente de e inversamente de .
Para obtener las formas reducidas de la inacion y la brecha de producto seg un la curva de
Phillips, podemos imponer:
y
t
= q
,t
(12)

t
= q
,t
(13)
Donde se observa que [12] y [13] son consistentes con la condicion de optimalidad [11]. Reem-
plazando [12] y [13] en [1], se tiene:
q
,t
= E
t
{q
,t+1
}
2
q
,t
+
,t
= q

,t

2
q
,t
+
,t
q =
1

2
+(1

)
(14)
De donde se puede encontrar la regla de Taylor optima al reemplazar las formas reducidas de la
inacion y brecha de producto en la ecuacion de Euler [2]:
q
,t
= E
t
{q
,t+1
}
1

(i
t
E
t
{q
,t+1
} r
n
t
) +
y,t
i
t
= r
n
t
q

,t
+q
,t
+q

,t
+
y,t
i
t
= r
n
t
+
_
1 +
(1

_
q

,t
+
y,t
i
t
= r
n
t
+

E
t
{
t+1
} +
y,t
(15)
Donde

=
_
1 +
(1

_
> 1 es la respuesta optima de la tasa de interes ante cambios en
la inacion. La ecuacion [15] completa la descripcion formal de la poltica optima bajo discrecion.
Resultado 1. Cuando hay choques de costos nominales en la economa (
,t
), surge en el corto
plazo un trade-o entre la volatilidad de la inacion y brecha de producto.
3
Se tiene que seg un [12], [13] y [14], las desviaciones estandar de la inacion y brecha de
producto seg un la volatilidad del choque de costos es:
SD( y
t
) =

2
+(1

(16)
SD(
t
) =

2
+(1

(17)
De donde se observa que:
Si 0 : SD( y
t
) =

; SD(
t
) = 0.
Si : SD( y
t
) = 0; SD(
t
) =
1
1

.
Con lo que se puede construir la frontera de poltica monetaria eciente bajo discrecion:

0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
0
.
0
0
1
.
7
8
2
.
8
3
3
.
5
2
4
.
0
1
4
.
3
8
4
.
6
6
4
.
8
9
5
.
0
7
5
.
2
3
5
.
3
6
5
.
4
7
5
.
5
6
5
.
6
5
5
.
7
2
5
.
7
9
5
.
8
5
5
.
9
0
5
.
9
5
5
.
9
9
6
.
0
3
6
.
0
7
6
.
1
0
6
.
1
3
6
.
1
6
6
.
1
9
6
.
2
1
6
.
2
3
S
D
(
B
r
e
c
h
a
)
SD(Inflacin)
Figura 1: Frontera de Poltica Monetaria Eciente en Discrecion
Cuando hay choques de costos en la economa, si el Banco Central se preocupa exclusivamente
por la inacion = 0, lograra eliminar la volatilidad de la inacion, pero la economa conducira a
una elevada volatilidad de la brecha de producto; mientras el banco se preocupe menos por la
inacion ( > 0) la volatilidad de la inacion se incrementara, pero la volatilidad de la brecha
se reducira como se observa en la gura [3.1].
Resultado 2. La poltica incorpora un regimen de convergencia de la inacion a su objetivo de
largo plazo (Ination Targeting).
Ello se puede observar con facilidad al considerar la forma reducida obtenida gracias a la
condicion de poltica monetaria optima [13]:

t
= q
,t
E
t
{
t+k
} = q
k

,t
lm
k
E
t
{
t+k
} = 0
4
Resultado 3. Bajo la poltica monetaria optima, ante un aumento de la inacion esperada las
tasas de interes deben aumentar lo suciente para incrementar la tasa de interes real.
Resultado 4. Bajo la poltica monetaria optima, hay que ajustar la tasa de interes para con-
trarrestar los choques de demanda (
y,t
).
La funcion de impulso respuesta de la inacion y brecha de producto bajo poltica monetaria
optima, seg un [12] y [13] estaran gobernada por:
E
t
{ y
t+k
} = q
k

,t
(18)
E
t
{
t+k
} = q
k

,t
(19)

1.50
1.00
0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39
Inflacin
Brecha
Figura 2: Impulsos Respuesta bajo Discrecion ante Choque de Costos
3.2. El Problema Clasico del Sesgo a la Inacion
Que ocurre si el Banco Central trata de administrar la poltica monetaria con el objetivo
implcito y sistematico de mantener una brecha positiva (debido a que al menos en el corto plazo
tendra incentivos a hacerlo). Se puede vericar que lo unico que logra en realidad es generar
escenarios de inacion elevada.
En este caso el problema a optimizar es:
mn
{
s
, y
s
}

s=t
L
t
=
1
2
E
t
_

k=0

k
_
( y
t+k
M)
2
+
2
t+k
_
_
(20)
s.a.

t
= E
t
{
t+1
} + y
t
+
,t
Consideremos el problema bajo discrecion (i. e. las variables a futuro se consideran dadas). De
acuerdo a ello, la condicion optima es:
y
M
t
=

M
t
+M (21)
5
Donde el super-ndice M indica que es la solucion bajo discrecion para el caso M > 0. Para
encontrar la forma reducida adoptamos una estrategia similar a la del caso anterior:
y
M
t
= q
,t
+q
y
M (22)

M
t
= q
,t
+q

M (23)
Donde q, q
y
y q

son coecientes indeterminados. Reemplazando [22] y [23] en [21], se tiene que:

q
y
=

1 (24)
Luego, al reemplazar [22] y [23] en la curva de Phillips:
q
,t
+q

M = E
t
{q
,t+1
+q

M} +(q
,t
+q
y
M) +
,t
=
_
q

2
q + 1
_

,t
(q
y
+q

) M
De donde:
q =
1

2
+(1

)
(25)
q
y
= 0 (26)
q

(27)
Note que el valor que tomo q, es exactamente el mismo valor que tomo en el caso de discrecion.
Por lo tanto la solucion a este problema es:
y
M
t
= q
,t
= y
t
(28)

M
t
= q
,t
+

M =
t
+

M (29)
Donde y
t
y
t
son las expresiones a las que se llego en el caso con discrecion. Observe que
nalmente la brecha de producto no diere del caso anterior (a pesar de que fue siempre la
intencion del Banco Central); mientras que, la inacion resulto mas alta.
Resultado 5. Si el banco central trata de elevar el producto sobre su nivel natural (M > 0),
conducira a la economa a un equilibrio sub-optimo con inaci on persistente sobre su valor de
largo plazo y sin ganancias en el producto.
Resultado 6. Para evitar el problema de sesgo a la inacion debera ocurrir que el banquero
central tenga mayor aversion relativa a la inacion que el resto de la sociedad.
3.3. Poltica monetaria con compromiso
El Banco Central podra optar por considerar los efectos futuros de sus acciones en un mo-
mento determinado. No obstante, en la practica el exito de este tipo de regmenes dependera de
muchos factores entre los mas importantes (y difciles de cuanticar) se tiene a la credibilidad
del Banco Central.
Debido a la importancia de las expectativas en la determinacion del equilibrio, la credibilidad del
Banco Central resulta fundamental para el soporte teorico que presentamos a continuacion. Aho-
ra, si suponemos un Banco Central creble, debera este tener un compromiso a la estabilidad
de precios?; de ser ese el caso, Cuales seran las ganancias de dicho compromiso?.
6
3.3.1. Ganancias por Compromiso
En el equilibrio sin compromiso se observo que y
t
responda en respuesta exclusiva (respecto
de la poltica monetaria) al choque nominal de costos. De acuerdo a ello, consideremos la siguiente
regla:
y
C
t
=
,t
(30)
Donde el superndice C indica que es la respuesta al considerar compromiso. El parametro se
conoce como el coeciente de retroalimentacion, e indica el grado de respuesta de la brecha e
producto ante un choque de costos impuesto por el banco central. Sea:

C
t
=

,t
(31)
En la ecuacion de Phillips:

,t
= E
t
{

,t+1
}
,t
+
,t

=
1
1

(32)
Entonces:

C
t
=
1
1

,t
=
1
1

y
C
t
+
1
1

,t
(33)
Observe que la reduccion en en una unidad de la brecha de producto, reduce la inacion en
1
1

unidades, respuesta que resulta mayor al caso de discrecion (en el cual la reduccion hubiese sido
).
El problema del Banco Central sera escoger el valor optimo de . La funcion objetivo se puede
reducir a:
L
t
=
1
2
E
t
_

k=0

k
_
y
2
t+k
+
2
t+k

_
=
1
2

k=0

k
_
E
t
_
y
2
t+k
_
+E
t
_

2
t+k
_
=
1
2

k=0

k
_
E
t
_

2
,t+k
_
+E
t
_
_
1
1

_
2

2
,t+k
__
=
1
2

k=0

k
_

+
_
1
1

_
2

_
=
1
2(1 )
_

+
_
1
1

_
2

_
(34)
El valor del parametro de retroalimentacion que minimiza [34] es (CPO):
=

2
(1

)
2

C
(1

)
(35)
7
Donde se denio a
C
= (1

) < . Por lo tanto la solucion es:

y
C
t
=

C
(1

,t
(36)
Note que con [36] y [33], se tiene que:
y
C
t
=

C
t
(37)
Que si denimos:
y
C
t
= q
C

,t
(38)

C
t
=
C
q
C

,t
(39)
Conduce a:
q
C
=
1

2
+
C
(1

)
(40)
Y en la ecuacion de Euler:
i
C
t
= r
n
t
+
C

E
t
_

C
t+1
_
+
y,t
(41)
Donde
C

= 1 +
1

C
> 1 +
1

=
C

. En palabras, la solucion en el caso con discrecion y

con compromiso resultaron parecidas con excepcion de que en el caso de discrecion los resultados
dependen de ; mientras que en el caso con compromiso las expresiones dependen de
C
(menor
a ). Es decir, cuando un banco central asume compromisos su respuesta es equivalente a una
mayor preocupacion por la inacion.
Se observa quer el Banco Central con compromisos incrementara la tasa de interes en una mayor
cuanta (en comparacion al Banco Central discreto) ante un incremento de la inacion esperada.
Resultado 7. Si el Banco Central se puede comprometer a una regla, se reduce el dilema o
trade-o (debido a que
C
< ).
3.3.2. Optimizacion sin restricciones
En esta seccion se presenta la soluci on general al problema [8], para lo cual hay que minimizar
el lagrangiano:
mn
{
s
, y
s
}

s=0
1
2
E
t
_

k=0

k
_
y
2
t+k
+
2
t+k
+
t+k
(
t+k

t+k+1
y
t+k

,t+k
)

_
(42)
Donde 1/2
t+k
es el multiplicador de lagrange asociado a la restriccion en el momento t + k.
Las condiciones de primer orden son:
y
t+k
y
t+k1
=

t+k
, k N (43)
y
t
=

t
(44)
Resultado 8. La regla optima sin restricciones ajusta el cambio en la brecha de producto en
respuesta a la inacion. Pero, es muy complicado de aplicar.
8
Recordemos que bajo discrecion el Banco Central ajusta la brecha de producto en respuesta
a la inacion; en cambio, en el escenario ahora descrito, el Banco Central ajusta el cambio en
la brecha de producto en respuesta a la inacion, considerando un ajuste similar al caso de
discrecion solo en el periodo inicial.
Como se menciona en Woodford (1998), en la medida que el Banco Central sea creble y opere en
este regimen, sus medidas de poltica monetaria funcionaran debido a su inuencia directa sobre
las expectativas de los agentes. Para observar ello en este entorno, recordemos que la inacion
depende no solo del valor presente de la brecha de producto, sino tambien de la trayectoria
esperada futura de dicha brecha (lo que se observa al resolver hacia adelante la curva de Phillips).
Supongamos ahora que se realiza un choque de costos que empuja a la inacion por encima de
su meta: i) Bajo el regimen de discrecion, el Banco Central reduce la brecha en el momento del
choque, y en momentos posteriores la brecha regresa a su tendencia conforme la inacion regrese
a su meta. ii) Bajo compromiso irrestricto, el Banco Central reduce la brecha en el momento del
choque y lo continua reduccion tanto tiempo como el que la inacion se mantenga por encima
de su meta; en la medida que los agentes crean que el banco central continuara reduciendo la
brecha en el futuro, reducira la inacion corriente debido a que las expectativas de brecha afectan
fuertemente a la inacion en este entorno. As, el mismo choque de costos tiene un efecto menor
en comparacion al caso de discrecion.
Cabe destacar que en este escenario, surge el problema de inconsistencia temporal. Ello se
deriva del hecho de que en el momento de realizada la optimizacion (t), la regla utilizada es [44]
equivalente al caso de discrecion, y en adelante la regla se convierte en [43]. No obstante, cada
vez que el Banco Central re-optimice, ejecutara la regla [44]; en un caso extremo, si el Banco
Central re-optimiza en cada periodo utilizara la regla [44] en cada periodo y operara como si
estuviese en discrecion.

Este regimen tiene claras desventajas que complican la implementacion practica:

Debido a que esta medida equivale a reducir sistematicamente la brecha para combatir
presiones inacionarias, los agentes perciben menos utilidad debido a menores niveles de
consumo en el corto plazo; por tanto un Banco Central que opera en discrecion no tendra
incentivos en cambiar su regimen al de compromiso.
Como comenta Woodford (1998) y rescatan Clarida, Gal & Gertler (2006), este regimen
de poltica monetaria podra tener efectos indeseables en el equilibrio. Para ver ello reem-
placemos [43] (con k = 1) en [2]:
1

(i
t
E
t
{
t+1
} r
n
t
) = E
t
{ y
t+1
} y
t
+
y,t
1

(i
t
E
t
{
t+1
} r
n
t
) =

E
t
{
t+1
} +
y,t
i
t
= r
n
t
+
_
1

_
E
t
{
t+1
} +
y,t
(45)
Donde se observa que la respuesta de la tasa de interes ante cambios en la inacion es
_
1

_
< 1, que como se vio cuando estudiamos el modelo de ciclos economicos reales,
podra conducir a indeterminacion del equilibrio nominal. Ello resulta evidente cuando
notamos que un incremento de la inacion, que conduce a un incremento de la tasa nominal
en menor proporcion estara incrementando la tasa de interes real, lo que alimenta a la
brecha de producto y nalmente conduce a un resultado sub-optimo.
9
4. Conclusiones
El Banco Central se enfrenta a un dilema entre regular la volatilidad de la inacion o de la
brecha de producto. Y en la medida que el banco sea creble y asuma compromisos, dicho
dilema se ver reducido.
El dilema surge como consecuencias de los choques a la inacion (o de costos) y no de los
choques de demanda.
Ante aumentos de la inacion esperada, la tasa de interes debe aumentar lo suciente para
incrementar la tasa de interes real.
10
Referencias
Benigno, P. & Woodford, M. (2005), Ination stabilization and welfare: The case of a distorted
steady state, European Economic Association .
Canova, F. (2007), Methods for Applied Macroeconomic Research, Princeton University Press,
Princeton NJ.
Clarida, R., Gal, J. & Gertler, M. (2006), The science of monetary policy: A new keynesian
perspective.
Gal, J. (2008), Monetary Policy, Ination, and the Business Cycle, Princeton University Press,
Princeton NJ.
Ledesma, A. (2009), Notas de clase: Ejercicios sobre el modelo nuevo keynesiano.
Ledesma, A. (2010), Crecimiento potencial en el per u, Revista Moneda del Banco Central de
Reserva del Per u (145).
Mankiw, G. & Romer, D. (1991), New keynesian economics - vol. 1: Imperfect competition and
sticky prices.
Woodford, M. (1998), Optimal monetary policy inertia.
Woodford, M. (2003), Interest and Prices: Foundations of a theory of Monetary Policy, Princeton
University Press, Princeton NJ.
11