La Convertibilidad: la causa de la crisis bancaria argentina.

Ponencia del Lic. Javier Gonzlez Fraga, Univ. Catlica Argentina en Mosc, 14 noviembre de 2002.(*)
Temario: Comentarios introductorios: No es fcil criticar la Convertibilidad. Las otras polticas generadas a partir de 1989: Fue necesaria la Convertibilidad? El funcionamiento perverso de la Convertibilidad La lgica de los intermediarios financieros. La Reforma previsional de Julio de 1994 El crculo vicioso o el Funcionamiento por las malas. La cuestin Fiscal La cuestin Social El Colapso de la Convertibilidad

(*) El autor agradece el aporte estadstico y conceptual realizado por el Estudio APL Economa, aunque asume toda la responsabilidad de los conceptos vertidos en este trabajo.

El propsito de este breve ensayo es sostener la hiptesis que la causa de la crisis bancaria argentina que se desarroll durante el ao 2001, y finalmente estall en Diciembre de ese ao, tiene su causa profunda en el sistema cambiario de convertibilidad impuesto en abril de 1991. Mas especficamente, pretendo demostrar que el colapso de la convertibilidad es inherente a su funcionamiento en el mercado financiero, y que no depende del comportamiento fiscal. Es ms, estoy convencido que la causalidad es al revs: la convertibilidad gener un deterioro fiscal a travs del mecanismo de deterioro de la capacidad competitiva ed los sectores productivos. 1. Comentarios introductorios: No es fcil criticar la Convertibilidad. Criticar la Convertibilidad no es una tarea simple, porque se tocan una serie de afectos y/o emociones, que provocan reacciones diversas que no son las mejores para un entendimiento acabado de la cuestin fundamental. Yo personalmente siempre he criticado los regmenes de tipo de cambio fijo, porque he credo que las ventajas de provocar una rpida alineacin de las expectativas eran menores que los costos de salir, ya que nunca se daban las circunstancias para lograr una salida ordenada, por motivos que veremos ms adelante. En primer lugar, la crtica a la Convertibilidad no es una crtica personal al Dr. Cavallo, ni a los dems integrantes de su equipo econmico. Estar en desacuerdo con la Convertibilidad no significa apoyar a los enemigos de Cavallo. Nadie puede desconocer el profesionalismo, la capacidad de lucha y el patriotismo del Dr. Cavallo, y menos yo, que lo he manifestado en pblico y en privado, y esto es extensivo al resto del equipo que lo acompa. Tambin es difcil criticar la Convertibilidad, porque todos participamos directa o indirectamente de esa fiesta, y nos cuesta reconocer que era una insensatez. Dice John Galbraith, en su Historia de las Crisis Financieras, que entre las causas que estn siempre presentes en estos acontecimientos, figura una creencia segn la cual la capacidad de ganar dinero se asocia con tener ms inteligencia. Entonces, cuando sobrevienen las crisis, adems de las prdidas econmicas, hay prdidas de prestigio intelectual, las que a veces son mucho ms difciles de asimilar. Tambin est la creencia generalizada en muchos sectores de clase media y alta, y especialmente en los centros urbanos, que con la Convertibilidad se viva mejor. Sin duda esto es vlido para muchos, pero no lo es para el conjunto. Del otro lado de esos mayores salarios pagados, haba empresas que no eran viables, o un sector pblico muy endeudado en el exterior. O eran burbujas provocadas por fondos especulativos que llegaron por decenas de miles de millones de dlares para aprovechar el margen entre las tasas de inters locales y las externas. Obviamente, siempre se disfruta ms el da que hipotecas tu casa para hacer una gran fiesta, que el da que el banco te la remata. Pero en general, esto no se entiende tan fcilmente, y por eso los polticos tienden a defender los sistemas cambiarios de este tipo, porque tienen buena prensa y les generan apoyo popular. Tampoco criticar la convertibilidad significa estar a favor de la devaluacin o de la inflacin. Las devaluaciones, como la inflacin, son la manifestacin ltima del empobrecimiento general, de las dificultades competitivas, y de la necesidad de reducir los salarios reales. Pero admitir esto no es equivalente a decir que adoptando un sistema de

cambio fijo, cuando no se dan las condiciones estructurales para mantenerlo, permite evitar ese empobrecimiento. Lo que solamente genera es una postergacin de ese ajuste, que como viene finalmente acompaado de un colapso bancario, provoca una devaluacin y un empobrecimiento mucho mayor. La Argentina, y en general los pases emergentes, necesitan un profundo debate sobre lo sucedido durante la dcada pasada en nuestro pas, porque no podemos admitir que lo que nos ha sucedido es culpa de un conjunto de ideas de un pequeo grupo de economistas. La verdadera causa, anterior a la convertibilidad y que explica su aparicin, es la bsqueda permanente por parte de los argentinos de soluciones fantsticas a nuestros problemas reales. Como lo expres muy bien Mario Vargas Llosa en enero ltimo, los argentinos vivimos en una burbuja durante la ltima dcada, procurando ignorar la dura realidad de la vida cotidiana. La verdadera razn (que) est detrs de todo eso es una motivacin recndita, difusa, y tiene que ver ms con una cierta predisposicin anmica y psicolgica que con las doctrinas econmicas.... dice el escritor peruano. Quizs atrs de este escapismo subsistan dos creencias que los argentinos nos negamos a discutir: que somos un pas rico, y que somos distintos de los dems pases. La Argentina es un pas cuyas riquezas naturales, por muy abundantes que parezcan, no permiten vivir muy bien a ms del 10% de la poblacin. Si fusemos como Nueva Zelanda, un poco ms de 3 millones de habitantes, podramos hablar de nuestras riquezas, pero no con una poblacin que supera los 35 millones. Cuesta hablar de la Argentina como de un pas pobre, pero hoy no podemos negar que es un pas con mucha pobreza. Y esta pobreza fue la gran ausente en la preocupacin de los economistas, los polticos, y los dirigentes gremiales empresarios y de trabajadores durante la ltima dcada. Si nos creemos un pas rico, y distinto de los dems, vamos a estar ms propensos a aceptar soluciones coyunturales que pretendan ser un atajo al primer mundo. En la crisis de 1989/90 estbamos destruidos por la hiperinflacin y el endeudamiento de los 80s, y solo un par de aos ms tarde ya nos creamos en el centro del mundo, y nuestras empresas contrataban gerentes chilenos por el doble de lo que ganaban en su pas. Obviamente, en Chile, con mucha sabidura, se limitaba el ingreso de capitales especulativos, y se estimulaba la inversin en los sectores exportadores... Nosotros somos diferentes de los pases que devalan, y ac un ajuste cambiario se traducira inmediatamente en aumentos de precios y salarios, repetan muchos economistas hace unos aos, cuando todo el mundo devalu frente al superdlar. Alguien logr mantener su salario constante en dlares en esta crisis? Nosotros no somos tan distintos, y lo que funcion en otros pases, tambin funcionar en la Argentina: la vieja e insustituible receta de trabajar eficientemente, ser austero, y procurar exportar lo mximo posible. Entonces la crtica a la Convertibilidad solo pretende abrir un debate que permita a los argentinos evitar caer en una nueva utopa generada por algn economista imaginativo. As nos alejaramos nuevamente de las lentas y tediosas, pero nicas verdaderas, soluciones que

nos estn esperando. Este es el aporte que pretende realizar mi presentacin en este seminario. 2. Las otras polticas generadas a partir de 1989: Fue necesaria la Convertibilidad? Si bien la Convertibilidad fue la reforma emblemtica de los 90s, a tal punto que le da su nombre a todo el plan de esa dcada presidida por el Dr. Carlos Menem, no fue la primera reforma, ni ser la mejor recordada. Efectivamente, desde casi dos aos antes que se implemente la convertibilidad, el Presidente Menem haba decidido transformar la hiperinflacionaria y poco competitiva economa argentina mediante una serie de reformas estructurales que se fueron implementando con diverso xito en las gestiones iniciales. Estas fueron basadas principalmente en un criterio desregulador y aperturista de la economa, que significara un retroceso del Estado en su rol de rbitro y reimplantara en la Argentina los criterios competitivos de una economa capitalista. En esos aos posteriores a la cada del Muro de Berln, era comn analizar a los pases que provenan del sistema socialista. En la Argentina, que si bien no haba sido un pas regido por un sistema comunista, habamos estado tan lejos del capitalismo occidental, como los que s haban estado dentro del comunismo. Estas reformas iniciadas en 1989 incluyeron los primeros esfuerzos por equilibrar la situacin fiscal, y entender internamente, y hacer entender a nuestros acreedores, que no se podan usar las divisas compradas con emisin monetaria al sector privado para hacer frente a los compromisos de la deuda externa. En materia monetaria, se logr en 1989 aprobar una Ley de Emergencia Econmica, que generaba una Reforma del Banco Central para hacerlo una entidad independiente del Poder Ejecutivo, y para que tengo un solo objetivo en su accionar: mantener el valor de la moneda. Simultneamente con estas reformas macroeconmicas, si iran logrando otras no menos importantes como la apertura comercial, la eliminacin de los sistemas de promocin industrial y de crdito dirigido, y las privatizaciones de empresas del Estado. Todas estas reformas fueron logradas con el fantasma de la hiperinflacin como amenaza, lo que provocaba la disposicin de los legisladores a votar leyes que contenan costos polticos. El argumento de que la Convertibilidad fue necesaria para salir de la hiperinflacin no se sustenta en los hechos reales. La inflacin promedio de los ltimos meses de 1990 estaba claramente por debajo del 5% mensual, que si bien es alta, es diez veces menor que la que define hiperinflacin, segn la tradicional definicin de Philip Cagan. La gran inflacin de Febrero de 1991, antes de la Convertibilidad, se explica exclusivamente por las decisiones

tomadas a fines de Enero de ese ao por el Ministro Cavallo: devaluar un 60% y aumentar la cantidad de dinero en una suma igual. Grfico 1 Inflacin Promedio Mensual desde Ago 1989 a Abril 1991
100 % mensual 80 60 40 20 0 Abr Feb Ago Ago Feb Oct Oct Abr Jun Dic Dic

Promedio de Inflacin ICV y IPM

Los grficos que acompaan demuestran muy claramente que la Convertibilidad de Abril de 1991 no fue necesaria para salir de la hiperinflacin, y que para fines de 1990 ya se haba logrado un adecuado control de las expectativas econmicas. Efectivamente, en el ltimo trimestre de 1990 la inflacin estaba bajo control y declinando, las reservas se haban recuperado, y el mercado cambiario estaba muy tranquilo. Las razones por las que se decidi seguir el camino fcil de la euforia, en lugar del tedioso del paso a paso tiene ms que ver con las circunstancias polticas, que con las ideas econmicas. Siempre existieron, en la Argentina y en todas las economas subdesarrolladas, economistas que suscribieron las ventajas de los tipo de cambio fijos o fijados. Pero este no era el caso del Presidente Menem en sus primeros aos de gobierno; el prefera la libertad de los mercados, y sin ser un experto en materia cambiaria, prefera la libre flotacin del peso, as como la plena libertad de los todos los precios. Sola repetir en esos primeros aos de gestin que esas lecciones no las haba aprendido en la Universidad, sino en el comercio de sus mayores, quienes, recordaba, ganaban ms en pocas de controles de precios que en plena competencia. Por conversaciones que he tenido en esos momentos, puedo afirmar que fue la necesidad de ganar las elecciones de mediados de 1991 lo que fue convenciendo a sus operadores polticos de las ventajas de un sistema de cambio fijo. Finalmente, la corrida cambiaria de Febrero de 1991, provoc un aceleramiento de los planes, y el arribo del plan, otras veces demorado y muy poco debatido, de la Convertibilidad. El impacto positivo de Convertibilidad en la inflacin, el crecimiento de los agregados monetarios, y el auge del crdito y del consumo, son bien conocidos, ya que fueron profusamente difundidos por sus actores intelectuales. Tambin lo son las altas tasas de crecimiento experimentadas durante la dcada. Pero son menos conocidas las distorsiones que se fueron elaborando desde los primeros meses de la vigencia de este modelo, y su impacto negativo en la rentabilidad empresaria, la asignacin de los recursos financieros, la

ecuacin fiscal y las demandas sociales. Estos son los puntos donde pretendo poner el nfasis del presente trabajo, estableciendo algunas hiptesis de causalidad cuya discusin entiendo ser muy provechosa para las generaciones que vienen. La convertibilidad fue ms eficaz para funcionar como un candado para asegurar estas reformas, que como un detonante de las mismas. Superado el riesgo hiperinflacionario a fines del 90, era necesario restablecer un lmite a las exigencias polticas, y la regla de extrema austeridad monetaria cumpli muy bien ese rol. Grfico 2

A u s tra les ym illo n es d ed la res

Reservas y Tipo de cambio, desde Enero 1990 hasta Abril 1991

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 E n e -9 0 J u n F e b

Aus/$ Reservas

3. El funcionamiento perverso de la Convertibilidad Grfico 3 El ingreso de fondos desde el exterior

Ingresos Netos de Capitales 20.000 15.000 10.000 5.000 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 -5.000 -10.000

El mecanismo por el cual la convertibilidad en la Argentina gener una crisis bancaria, esta relacionado con algunas distorsiones generadas en la etapa inicial, la que fue muy eufrica, y con otros elementos agravantes generados durante la etapa de ajuste para lograr la supervivencia de la Convertibilidad cuando ya las circunstancias y las opiniones de muchos expertos indicaba la conveniencia de su abandono. En esos aos iniciales, que van fundamentalmente desde 1991 a 1995, se genera un ingreso de fondos desde el exterior que producen una importante apreciacin del peso, reduciendo la competitividad de los bienes transables argentinos. Esta apreciacin era justamente lo contrario de la deflacin que esperaban las autoridades de ese momento, y que hubiera aumentado la competitividad de la industria argentina. Ese influjo de fondos desde el exterior tiene que ver tanto con la seguridad cambiaria que implicaba el 1 a 1, como con el cambio favorable de las expectativas generados por las reformas que se haban comenzado a insinuar un par de aos antes. Grfico 4 Impacto de la Convertibilidad en el Sector Externo
125 120 115 110 105 100 95 90 85

m illon es d ed lares

P recio de Exportaciones

Tipo de Cambio Real Multilat eral

Tambin incidi negativamente en esos aos una perversa asignacin de los recursos crediticios disponibles que benefici a los sectores menos competitivos de la economa argentina. Efectivamente, ante el riesgo cambiario nulo, y el alto costo de los recursos prestables, los bancos prefirieron asignarlos en los sectores menos expuestos a la competencia externa. As vimos el crecimiento de todas las actividades comerciales y financieras, como shopping centers, malls, hoteles, sucursales de bancos, seguros de vida, y de pensin. Tambin crecieron en esos aos otros servicios como los hospitalarios, clnicas especializadas, escuelas colegios y universidades. Y, como consecuencia de las privatizaciones, crecieron espectacularmente los servicios de comunicaciones, electricidad, y gas, y todas las actividades conexas. A modo de ejemplo, basta con consignar que el nmeros de telfonos en la Argentina pas de 3 millones a 15 millones en esos aos! Grfico 5 Asignacin de los crditos bancarios 1992-2001
600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 1 Tipos de prstamos Sector pblico Provinciales y Municipales Personales Hipotecarios para vivienda U$S Sector privado desde 1992 Sector privado desde 1994

En este grfico se puede apreciar el espectacular aumento en los prstamos hipotecarios en dlares desde 1994 a 2001, mientras que en ese mismo lapso, los adelantos en pesos y dlares al sector privado, fundamentalmente empresas productivas, fue prcticamente nulo. Como un ejemplo de lo que ocurra en esa dcada, en 1999, el candidato a Gobernador e Intendente del Partido de Escobar, afirm muy francamente en televisin que: Yo prefiero que en Escobar se instale un barrio cerrado antes que una fbrica, ya que el barrio genera empleo a jardineros, cocineras y personal de seguridad, en cambio la fbrica seguramente cierra despus de 6 meses. Esto refleja cabalmente la cultura prevaleciente en la Convertibilidad, y tambin la oferta de prstamos de los bancos. Ntese tambin en el grfico como cae el crdito de los bancos al sector productivo en la segunda fase de la Convertibilidad. Esto se explica por la espectacular cada de la rentabilidad del sector productor de bienes transables a partir de 1994, cuando se empieza a experimentar con toda la fuerza el beneficio de los sectores protegidos de la competencia externa, frente a la vulnerabilidad de aquellos que deban enfrentarla. Efectivamente, estas dos distorsiones, el ingreso de fondos especulativos y la asignacin de prstamos a los sectores menos competitivos, actuando simultneamente, fueron tremendamente perjudiciales para el desenvolvimiento de los sectores ms competitivos.

Por un lado vieron incrementarse los costos de produccin (salarios, costos de servicios, alquileres, etc), y simultneamente se gener un auge en el mercado interno que impidi los ajustes sectoriales necesarios para alentar la produccin de bienes exportables, o los competitivos con las importaciones. A estos problemas que pudieron haber sido evitados dentro de otros esquemas cambiarios, se le sumaron los ajustes propios de las reformas saludables, como lo son las desregulaciones, las privatizaciones y la apertura comercial al exterior. Indudablemente, despus de 5 dcadas de vivir en una economa casi totalmente cerrada al exterior, y sobre regulada por el Estado, la violenta introduccin de criterios competitivos iba a generar cierres de empresas y desocupacin. Esta fue inevitable, especialmente en aquellas actividades muy vinculadas a las empresas privatizadas, y que sufrieron una impostergable reorganizacin. Este contingente de desocupados no encontr trabajo en actividades productivas, porque estas estaban siendo vulneradas en su rentabilidad y competitividad por las poltica cambiaria y financiera de la Convertibilidad. Casi todos ellos buscaron empleo en los servicios urbanos, siguiendo las inequvocas seales que emanaban de la poltica econmica. Este desempleo, con el tiempo, y especialmente en las provincias, fue generando un problema fiscal, adems del social. Efectivamente, apareci ya en los primeros aos de la Convertibilidad una gran demanda por seguros de desempleo encubiertos mediante empleos pblicos en las zonas ms afectadas por la falta de competitividad de sus actividades productivas, o por el cierre de empresas privatizadas. 4. La lgica de los intermediarios financieros. No corresponde culpar a los intermediarios financieros por estas asignaciones de recursos prestables o inversiones, ya que la misma se produce dentro de la coherencia de las seales que se impartan de la ecuacin macroeconmica. Siempre que tenemos un reflujo de capitales provocado por un mejoramiento de la coyuntura econmica, como la vivimos durante 1990, y posiblemente tambin se de en la Argentina de los prximos meses, se produce una apreciacin del tipo de cambio. Esto es inevitable, y no podemos culpar a un sistema cambiario ya sea este de tipo de cambio fijo o flotante. Pero si este proceso de apreciacin del peso se da en un contexto de incertidumbre cambiaria, la asignacin de los recursos ser totalmente distinta de si se produce en un rgimen de cambio fijo o con una incertidumbre cambiaria casi nula. La diferencia no reside en la valuacin real, sino en las perspectivas, y el costo, de la compensacin futura. De una apreciacin cambiaria generada en la etapa del ciclo econmico de ingreso de capitales, se sale, en un contexto de cambio flotante, gradualmente, y sin el costo de una crisis bancaria. Por el contrario, en un esquema rgido de cambio fijo, la apreciacin tiende a perpetuarse, y solo cabe devaluar en trminos reales, mediante un recesivo mecanismo de deflacin, que tiene otros inconvenientes que veremos ms adelante. El comportamiento de los bancos en cada coyuntura es muy diferente. Empecemos considerando que la tasa de inters media de los prstamos es, en trminos internacionales, ms elevada, porque tienen un costo operativo superior al internacional, y parten de un costo de los fondos (llmese riesgo pas o costo argentino) bastante ms alto que el de las

economas ms solventes. En estas circunstancias, los bancos deben enfrentar una difcil opcin entre prestar en dlares a tasas superiores a las internacionales a los sectores que enfrentan la competencia internacional, o a los sectores de los llamados bienes no transables, que no enfrentan dicha competencia del exterior. Si las posibilidades de una devaluacin son muy bajas, van a decidir prestarle a los sectores que no enfrentan competencia desde el exterior (bsicamente a los servicios y al gobierno), porque seguramente podrn pagar esas tasas de inters ms altas debido al auge de la demanda interna. Asimismo, los sectores productores de bienes transables no podrn comprometerse a pagar tasas de inters mucho ms altas que las implcitas en los precios de los bienes extranjeros con los cuales compiten. Si lo hacen, comprometen seriamente su capacidad de generar ganancias, y constituyen en el mediano plazo un riesgo crediticio ms alto para los bancos. La consecuencia de esto es que tanto bancos como demandantes de fondos paulatinamente se abstendrn de concertar esas operaciones, por los riesgos para ambas partes involucradas. Como se puede apreciar en el grfico siguiente, las tasas de inters fueron muy altas durante la Convertibilidad. Grfico 6 Impacto de las Tasas activas de Inters Tasa anual efectiva sobre prstamos
24 % 23 % 22 % 21 % 20 % 19 % 18 % 17 % 16 % 15 % 14 % 13 % 12 % 199 8 199 9 200 0 200 1

Tampoco existe para estos sectores productores de bienes transables la posibilidad de endeudarse en moneda local, ya que las tasas medidas en dlares seran an ms altas, ya que incorporaran el riesgo de devaluacin, por bajo que este sea. En cambio, los sectores productores de bienes y fundamentalmente servicios no transables, aceptarn tasas de inters mucho ms altas que las internacionales, porque solo tienen que preocuparse por una cada de la demanda interna. Los bancos lo entienden as, y concentrarn su potencial de prstamos en estos sectores. Obviamente, los escenarios de certeza o incerteza cambiaria nunca son absolutos, y existen dispares apreciaciones en las diferentes coyunturas econmicas. Esto se puede apreciar de diversas maneras. A la Argentina de esos aos llegaron ms de 70.000 millones de dlares para ser invertidos en bancos, en colocaciones burstiles, Fondos de Inversin del pas y del exterior, en inversiones inmobiliarias, en ttulos

pblicos, en prstamos a los gobiernos provinciales y municipales, etc., que provocaron una seria distorsin de precios, perjudicando a los sectores productores de bienes transables en la economa argentina. Grfico 7 La Distorsin de los Precios Relativos
Indice Ene '96 = 100

130 125 120 115 110 105 100 95 90

Bienes

Servicios Pblicos

Servicios Privados

Esta distorsin de precios tiene como contrapartida una seria distorsin de utilidades, como puede observarse en el grfico adjunto. Las empresas de servicios y las entidades financieras tuvieron un comportamiento mucho ms rentable que las empresas industriales. Esto tuvo tambin una implicancia geogrfica muy significativa: los grandes centros urbanos eran una excepcin dentro del contexto de empobrecimiento y desocupacin que empez a aduearse del resto del pas desde 1992. Grfico 8 La Dispar Rentabilidad Empresaria
18 .0 16 .0 14 .0 12 .0 10 .0 8 .0 6 .0 4 .0 2 .0 0 .0 1998 1999 2000 0 .4 5 .3 11.19 10 .3 8.71 9.96 13 .1 16 .2 15 .9

Industrias

Servicios pblicos

Fina ncie ras

Esta situacin empez a manifestarse desde el comienzo mismo de la Convertibilidad, por el impacto combinado de las reformas estructurales, y del deterioro de la competitividad. Pero el auge de los servicios comerciales, financieros y pblicos, ms la euforia de los

mercados, dominaron la opinin pblica, y provocaron una seria fractura en el pas. Se empez a hablar de las dos argentinas. La cuestin de Cundo comenz la crisis? es entonces relevante, ya que la manifestacin actual de destruccin de la industria, crecimiento del desempleo, y deterioro social es anterior al comienzo de la recesin en 1998, en coincidencia con la crisis de Rusia, como puede verse a continuacin. Cuadro 1 Cuando empez esta crisis?
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. La desocupacin est creciendo desde La Desocupacin es superior al 10% desde La Poblacin por debajo de la lnea de Pobreza sube desde La Rentabilidad Empresaria (bi. Transables) es negativa desde La deflacin en los bienes transables comenz en El crdito bancario nuevo al sector productivo es nulo desde El riesgo pas promedios semestrales, comenz a crecer en Los indicadores sociales de salud/educacin empeoran desde La recesin, medida como variacin del PBI, comenz en el IV/95 I/96 II/96 IV/97 IV/97 III/98 III/98 I/01 II/01 IV/91 Mayo/94 Mayo/94

10. La recaudacin fiscal tradicional (IVA y ganancias) cae desde 11. La prdida de reservas internacionales (y/y) comenz en 12. La salida de depsitos, y la asistencia del BCRA comienza en

5. La Reforma previsional de Julio de 1994 Nadie puede negar las virtudes ltimas de la reforma previsional de 1994, por la cual se decidi pasar sbitamente de un sistema jubilatorio de reparto, a uno de capitalizacin. Tampoco se puede negar que la Argentina no tena los recursos para afrontar esa reforma del modo que lo hizo. Diversos estudios demuestran que esa reforma tuvo un costo directo de $5.000 millones anuales, o sea casi 2% del PBI durante los 7 aos que pasaron desde que se implement, y que en trminos relativos se mantendr durante los prximos 7 aos. Si a esta cifra le sumamos los intereses que devengan las deudas contraidas para financiar el desajuste financiero que la reforma ha provocado, en el ao 2001, el monto total, explica la totalidad del dficit fiscal. Considerando las tasas de inters marginales pagadas desde 1994, la deuda pblica externa motivada por la Reforma representa el 30% del total.

Grfico 9 Impacto Previsional en el Dficit Fiscal

10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
8. 8 7. 3 5. 6 4. 6 4. 2 6. 9

2. 5

19 95

19 96

19 97

19 98

19 99

20 00

20 01

D fi ci t Fiscal

Tr ans ferenc ias hacia AFJ Ps

No es el motivo de este trabajo profundizar sobre esta cuestin previsional, pero no cabe ninguna duda que la misma fue solo posible dentro de la euforia que genera un sistema cambiario como el de Convertibilidad. La Convertibilidad posibilit el financiamiento de esa reforma previsional, pero lo hizo a un costo fiscal que seguramente explica una parte importante del colapso de el ao pasado. La prueba de la insensatez de esta reforma para la realidad de la Argentina de los 90s es que pases mucho ms solventes que nosotros, como Alemania y Nueva Zelanda, la estn haciendo gradualmente, y no apostando a que los mercados financieros ofrecern los recursos para cubrir los desfasajes generados por el cambio. A veces se cita a la Reforma de Chile de 1981, como el ejemplo que la Argentina quiso imitar, pero nos olvidamos algunas diferencias sustantivas, y algunas similitudes que fueron ignoradas: 1. En Chile se hizo compulsiva, mientras que en la Argentina fue optativa, por lo que los contribuyentes al nuevo sistema fueron muchos menos. 2. En Chile se obligo a las AFPs durante los primeros 7 aos a suscribir exclusivamente ttulos del gobierno, mientras que en la Argentina, hasta el 2001 se limit esa inversin al 50% de la cartera. 3. Como en Chile la suscripcin de ttulos pblicos fue obligatoria la tasa de inters pagada por el Estado no se discuti: fue el 5%. En la Argentina el Gobierno lleg a pagar el 19% en dlares a las AFJPs para que compren ttulos pblicos!. 4. A los 2 aos, el dficit que provoc la Reforma en Chile alcanz el 2% del PBI, y es una de las causas del colapso bancario de 1982/3, a pesar de que su costo fue mucho menor que el de la reforma argentina de 1994.

En conclusin, no cabe dudas que la Reforma Previsional del 94 agrav considerablemente la situacin fiscal y financiera del sector pblico, y por ende, de todo el pas. Pero no debemos concluir que, sin ella, la Convertibilidad hubiera sido exitosa. Es probable que, sin Reforma, el boom del mercado interno impulsado por los servicios hubiera sido moderado, y la apreciacin cambiaria, menor. Pero debemos admitir que estaba dentro de la lgica

interna de la euforia financiera de la Convertibilidad ese mecanismo optimista de mantener el clima de la fiesta, para seguir atrayendo los recursos financieros de corto plazo. 6. El crculo vicioso o el Funcionamiento por las malas. Si es ms difcil de apreciar las distorsiones de la Convertibilidad en su perodo inicial hasta 1995, no cabe dudas de que a partir de 1997, se inicia una etapa llamada de Crculo Vicioso por Pedro Lacoste, o de Funcionamiento por las Malas, en diversos artculos que he publicado en esos aos. En los siguientes cuadros estn claramente expuestas las argumentaciones de Pedro Lacoste: El crculo Virtuoso 1991-95
Bajas Tasas Internacionales de Inters Ingreso de Capital Reduccin Costo Domstico del Crdito

Estabilidad y Confianza

Expansin Econmica

Supervit Fiscal

Aumento de la Recaudacin Dficit Comercial Polticas Pro-Competitivas

El Crculo Vicioso 1996-2001

Cierre de los Mercados de Capital Internacionales Shock Externo

Salida de Capital

Contraccin del Crdito Domstico

Crisis de Credibilidad Dficit Fiscal Cada de Recaudacin

Recesin

Cada de Importaciones

Suba del Desempleo

Se puede argumentar si el perodo post Tequila de 1995 a 1997 corresponde a el perodo de crecimiento virtuoso, o al segundo caso de Funcionamiento por las malas. No cabe ninguna duda que el crecimiento de 1996 sorprendi a casi todos los economistas, incluyendo a varios del Gobierno. La explicacin de ese perodo de crecimiento inesperado tiene ms que ver con la situacin particular de Brasil, generando una fuerte demanda de productos argentinos, a partir de la gran apreciacin del Real como consecuencia del lanzamiento del Plan homnimo. Pero ms all de este hecho, pocas dudas caben que el clima mundial para inversiones en economas como la Argentina cambiaron drsticamente a partir de la crisis

mexicana de diciembre de 1994. Obviamente, con la crisis del sudeste asitico de 1997, se confirma el cambio de expectativas y la nueva tendencia de los flujos financieros y las tasas de inters. Ah comienza a tejerse el colapso del Plan Real, el que entrara en un tobogn imparable a partir de la crisis de la Federacin Rusa de Agosto de 1998, y terminara en la devaluacin de Enero de 1999. Estn conectados estos dos crculos? Del funcionamiento por las buenas, era inevitable pasar a un funcionamiento por las malas?. Yo creo que s, y esta es una de las hiptesis claves del presente trabajo. Esta claro que el combustible del crculo virtuoso es la liquidez internacional y la bsqueda permanente de nuevas alternativas de inversin por parte de los jvenes administradores profesionales de carteras de los grandes bancos. Estas decisiones de inversin tienen dos caractersticas que han estado siempre presentes en las crisis financieras internacionales. a. Tienes que hacer lo mismo que el resto, pero antes, porque te evalan cada trimestre., y b. Te pagan para comprar y vender papeles, no para sentarte sobre ellos. La combinacin de estas dos mximas en los operadores de estos bancos y fondos de inversin lleva a que fluyan fondos en economas que ellos mismos consideran inviables en el largo plazo. Tanto mejor para los operadores!, ya que pueden ganar con el alza, y tambin con la baja de las cotizaciones. Yo he estado personalmente en el directorio de varios de estos fondos de activos lquidos internacionales, y nunca se pona en duda como sera el final de la convertibilidad. Solamente importaba si durara 90 das ms, porque ah estaba la oportunidad de mayores ganancias. Recordemos que, por sumas importantes, los grandes bancos en la Argentina, nacionales y extranjeros, llegaron a pagar ms del 10% anual antes del 2000, lo que implicaba ms de 700 puntos bsicos de spread sobre el costo de esos fondos, y una rentabilidad mucho ms alta, porque se hacan inversiones con apalancamiento. Grfico 10 Flujos de Fondos hacia Latinoamrica
6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%

% PBI

IV -97

IV -98

IV -99

IV -00

I-98

II-98

I-99

II-99

I-00

II-00

I-01

III-98

III-99

III-00

II-01

Este perverso mecanismo de financiamiento a los pases emergentes es inevitablemente cclico en su esencia, y tarde o temprano da lugar a un reflujo de los fondos. Las causas que se invocan para detonar el proceso de reversin de los fondos pueden ser de las ms diversas, y estar o no vinculadas con la macroeconoma del pas receptor de esos fondos. En el caso de la Argentina, la situacin era mucho ms vulnerable, porque esos fondos especulativos de corto plazo no eran acompaados por prstamos a largo plazo, ni por inversiones directas. Ambas categoras de inversiones haban disminuido considerablemente al iniciarse el perodo de baja competitividad en los sectores industriales y agroindustriales. Solamente siguieron por un tiempo ms en actividades vinculadas a los servicios, como son hoteles, shopping centers, barrios cerrados, desarrollos inmobiliarios, etc. Este flujo y reflujo de fondos a las economas emergentes es independiente del rgimen cambiario que se adopte, y hasta de la situacin macroeconmoca. Tiene ms que ver con la obsesin y la necesidad de los administradores de carteras de descubrir nuevos destinos, y de saber vender esas decisiones para que sean imitadas por los dems. El auge de esas economas sigue como por aadidura. El mayor ejemplo de esto es Brasil, que an en medio de la hiperinflacin del 91 al 94 recibi enormes flujos financieros especulativos del exterior. Entonces, es la Convertibilidad la culpable?. Lo que demostramos es que nunca la Convertibilidad podra haber resistido la reversin que tarde o temprano ocurrira de los flujos financieros internacionales. Tambin es cierto que sin Convertibilidad tambin hubiramos sufrido un ciclo econmico, como lo sufrieron las economas que mantenan tipo de cambio flotante, y que no fueron exitosas en frenar los ingresos de fondos especulativos ( hot money). Pero no cabe dudas de dos mritos de la Convertibilidad: a. Al generar un escenario de riesgo cambiario nulo y gratuito agrav enormemente el ingreso (y obviamente despus el egreso) de esos fondos.,y b. Gener las condiciones para una crisis bancaria muy profunda, con consecuencias mucho ms graves que las de un simple ciclo recesivo. A esta altura de la discusin, no se puede dejar de mencionar al gran economista argentino, Ral Prebisch, probablemente el ms grande de nuestro pas, y de los muy grandes de Latinoamrica, quien ya en 1935 adverta sobre los ciclos de Centro y Periferia, y la necesidad de esterilizar los movimientos financieros internacionales entre el primer mundo, y las economas emergentes. 7. La cuestin Fiscal Ms all del mejoramiento de la recaudacin impositiva en los aos virtuosos de la Convertibilidad, otra hiptesis del trabajo es que el deterioro fiscal generado en los ltimos aos del rgimen, era inevitable. Efectivamente, la cada de la rentabilidad empresaria en numerosos sectores de la economa, pero fundamentalmente en la industria que soportaba la competencia externa, ya sea en importaciones o exportaciones, y en la agroindustria, tuvo sus consecuencias

fiscales. La estructura impositiva argentina tena tradicionalmente una importante fuente de recursos que dependa directa o indirectamente de la rentabilidad empresaria. Obviamente el impuesto a las ganancias est atado a esa variable, pero este siendo importante, no ha sido el ms significativo en la estructura de ingresos. Es el impuesto al valor agregado quien ms ha sufrido por las dificultades empresarias, aunque parezca paradjico. Efectivamente, las contribuciones al fisco deben salir de la ganancia neta, independientemente de cmo los impuestos se calculen. Si un negocio, o una actividad industrial o agropecuaria, no tienen un margen de utilidad suficiente para pagar los impuestos, entonces, la "tentacin" de actuar por fuera de la ley es mucho mayor. Nadie (o muy pocos debera decir) pagan impuestos, cuando no les alcanza para hacer frente a los salarios y/o los insumos de una actividad. En este caso estaran pagando impuestos sobre quebrantos, y los deberan financiar con deudas o con capitalizaciones. En la realidad empresaria de la Argentina de los 90s, los mrgenes de rentabilidad cayeron notablemente, especialmente en las empresas medianas y pequeas en casi todos los rubros de actividad. Producto de las desregulaciones, o de la sobre inversin en algunas actividades, o de la nueva transparencia competitiva de la estabilidad, lo cierto es que as como hubo mucha expansin de actividad, tambin cayeron los mrgenes operativos. Frente a mrgenes sobre ventas muy bajos, en muchos casos menores al 5% de la facturacin, las contribuciones al Impuesto al Valor Agregado (cuya alcuota fue creciendo del 13% al 18%, y posteriormente al 21%) eran verdaderos impuestos al patrimonio, o, en el mejor de los casos, representaban impuestos a las ganancias altsimos. A estos impuestos ineludibles deben sumarse los impuestos al trabajo. Si tomamos el promedio de incidencia del costo laboral (un 35% de las ventas), el impuesto al trabajo suma otros 8 puntos al IVA, lo que transforma el costo impositivo antes de ganancias en casi el 30% de las ventas!. Muy pocas actividades pudieron hacer frente a esta carga impositiva a partir de 1995 en la Argentina, y esto explica el permanente deterioro de la recaudacin, disimulado en los aos de gran crecimiento econmica, y fundamentalmente aportado por las empresas ms grandes. Del lado de los gastos, el incremento en la pobreza gener una importante demanda de gasto pblico a nivel municipal, provincial y nacional. En la medida que la desocupacin y la subocupacin, ver el grfico adjunto, fueron avanzando, la poblacin afectada fue recurriendo ms a los hospitales, escuelas pblicas y centros asistenciales pblicos, dejando de lado las propuestas pagas o privadas. Pero ms importante an, los dirigentes polticos, especialmente en las localidades menores o en las Provincias, fueron saturados por reclamos de empleos, que no eran otra cosa que seguros de desempleo encubiertos. Esta demanda, que podemos justificarla o no, pero fue un hecho inconstrastable, gener una importante expansin del gasto pblico en los tres rdenes federales. Esto empez en las provincias del norte del pas, que fueron ms afectadas por las privatizaciones, pero luego se extendi al resto. Al comienzo estos gastos fueron financiados con endeudamiento, ya sea externo, o con los bancos locales, pero siempre con garantas de coparticipacin. Cuando los flujos financieros empezaron a escasear, empezaron a recurrir a la asistencia del Estado Nacional, pero nunca pudo hacerse un gran ajuste, porque justamente, se fueron agravando las condiciones econmicas, y aumentndose la demanda de mayores gastos asistenciales, en sentido amplio.

Grfico 11 Situacin Fiscal Falta de ajuste?

5 .0% 4 .5% 4 .0% 3 .5% 3 .0% 2 .5% 2 .0% 1 .5% 1 .0% 0 .5% 0 .0%
1 99 3 1 99 4 1 99 5 1 99 6 1 99 7 1 99 8 1 99 9 2 00 0 2 00 1

Intereses Consolidados

Deficit

Deficit sin AFJPs

La accin combinada de los menores ingresos por incapacidad de pago, y la demanda por mayores gastos por la crtica situacin social, es la explicacin ms simple y ms real del extrangulamiento fiscal, que fue el detonante del colapso de la Convertibilidad a partir de 1998. Desde entonces se intentaron numerosos planes de ajuste fiscal, muy audaces algunos, que incluyeron medidas que seran inaceptables en la mayora de las economas de occidente; entras las ms destacables cabe mencionar que se impusieron impuestos sobre los intereses pagados sobre los prstamos, y reducciones de las jubilaciones y los salarios nominales. A este deterioro fiscal estructural, e ntimamente vinculado con la dinmica de la Convertibilidad, deberamos agregarle el derivado de la Reforma Previsional ya comentada y al costo del endeudamiento, que creca por el doble impacto de ms deuda e intereses ms altos. Se puede ver en el grfico de ms arriba que el dficit fiscal sin reforma previsional es siempre menor que los intereses pagados. Nos queda claro que el argumento: la Convertibilidad es un buen sistema, pero tendramos que haber tenido equilibrio fiscal, es una contradiccin en si misma. Nunca se puede esperar solvencia fiscal de un sistema cambiario y financiero que promueve las actividades no competitivas, genera pobreza, y se financia con endeudamiento de corto plazo en gran medida. La economa argentina enfrent, como dijimos, fuertes ajustes especialmente durante los aos 1998 al 2001, los que agravaron el problema en lugar de aliviarlo. Estos ajustes fueron pagados y/o sufridos principalmente por los sectores productivos, y generaron nuevas dificultades fiscales, agravando el crculo vicioso antes descripto. En la teora, la forma de devaluar en trminos reales una moneda cuando hay un rgimen de tipo de cambio fijo, pasa por la deflacin. Efectivamente, la economa argentina experiment una fuerte deflacin en los ltimos 6 aos de la Convertibilidad, como puede apreciarse en el siguiente grfico. Adems, se recuper un 15% la paridad cambiaria frente al dlar, por la significativa diferencia entre las respectivas tasas de inflacin.

Grfico 12 Evolucin de Inflacin en Argentina y los Estados Unidos

16. 0% 14. 0% 12. 0% 10. 0% 8. 0% 6. 0% 4. 0% 2. 0% 0. 0% -2. 0% -4. 0%

Argen tin a

USA

Pero esa recuperacin es solo estadstica, porque los que bajaron fueron precisamente los precios de los bienes transables, y las reducciones de costos, fundamentalmente salarios, fueron la expresin de la profunda crisis de rentabilidad por la que atravesaba el sector. En cambio, en esos aos de deflacin relativa, apenas bajaron los salarios del sector pblico, y de los servicios en general, producindose un incremento en los impuestos, las tasas de inters, y de los servicios pblicos privatizados. Eso ratifica lo expuesto por John Keynes 80 aos antes, cuando criticaba a los defensores del retorno del Gold Standard, y explicaba la diferente velocidad deflacionista de precios y salarios, en la Inglaterra de posguerra. En la Argentina de los 90s la cada de los precios de los bienes transables, como alimentos, artculos para el hogar e indumentaria, lleg a promediar un 30% o ms. Pero lejos de representar una posibilidad de ahorro para las familias, o de reduccin de salarios para las empresas, esa ganancia fue absorbida por los mayores costos de los bienes no transables.

8. La cuestin Social Como ya lo expresamos ms arriba, durante la Convertibilidad se produjo un enorme deterioro social, que fue el resultado de las polticas que golpearon duramente sobre el aparato productivo, y de las reformas estructurales que no pudieron ser compensadas con devaluaciones competitivas por las rigidez del sistema cambiario utilizado. Lamentablemente, en otro esquema cambiario, se podra haber utilizado el producto de las privatizaciones, o el costo de la atrevida y audaz reforma previsional, en desarrollar

actividades para aliviar el costo inmediato de estas reformas, con seguros de desempleo por ejemplo, y atacar las verdaderas races de la desocupacin con programas de educacin que eleven la calidad de la oferta laboral. El grfico que sigue es sumamente explcito con respecto a la evolucin del desempleo y la pobreza, desde el mismo comienzo de la Convertibilidad, a pesar de estar la economa saliendo entonces de la dcada de menos crecimiento econmico de los ltimos 50 aos, debido al flagelo hiperinflacionario de los 80s. Grfico 13 Evolucin del Desempleo y la Pobreza durante la Convertibilidad
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
P rom. 80's 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Tasa de Desempleo

% Poblacin debajo de la Lnea de Pobreza

Recordemos que esta cuestin social represente un grave problema tico y econmico, por cuanto pone el peso del esfuerzo en un sector desprotegido de la sociedad, mientras que los sectores ms adinerados disfrutaron de una fiesta de grandes ingresos, servicios accesibles, y una moneda sobrevaluada que les permita copiar los patrones de ingresos de los piases ms adelantados. 9. El Colapso de la Convertibilidad Mucho se ha discutido sobre las posibilidades de salir ordenadamente de la Convertibilidad, y hasta cuando estas estuvieron presente. Yo estoy entre los que cree que nunca se sale a tiempo de un modelo de tipo de cambio fijo, por lo menos en democracia. El razonamiento es el siguiente. Por qu van los polticos a devaluar cuando la poblacin considera que est mejor con el tipo de cambio fijo? Est claro que se tendra que haber abandonado la Convertibilidad cuando Mxico devalu en diciembre de 1995, y todo el mundo lo habra aceptado. O a ms tardar cuando lo hace Brasil, en enero de 1999, siendo ese pas nuestro principal socio comercial. Pero en ambas oportunidades, estbamos entrando en aos electorales, y la Convertibilidad gozaba ( an la tiene) de una gran popularidad. La razn de esta popularidad es en parte debida al proceso de estabilizacin, y en parte a la conveniencia de los que mantienen deudas en dlares, y

teman por el efecto de las devaluaciones. Por cualquier razn que sea, los polticos jams hubieran aceptado el consejo de los economistas, como me consta personalmente, por el costo poltico de semejante medida. Eliminada la posibilidad de salir anticipadamente, solo caba esperar que las circunstancias internacionales mejoraran y evitar un colapso bancario. Obviamente esto no ocurri, y en el ao 2000 comenz la cuenta regresiva. Los depsitos que venan a aprovechar los altos intereses comenzaron a retirarse, y se inici una muy difcil tarea de ingeniera financiera para evitar le desfinanciamiento del sector pblico, agobiado por fuertes vencimientos y dficits, que lo obligaban a recurrir al mercado por ms de U$S 20.000 millones por ao. Las renuncias de los Ministros Machinea y Lopez Murphy durante el verano de 2001 fueron claras muestras de la inviabilidad de los esfuerzos por salir de la crisis mediante ingenieras financieras o shocks de ajuste fiscal. La llegada del Dr Cavallo gener las expectativas positivas de que quien fuera el padre del sistema, fuera capaz de saber salir de l ordenadamente. Efectivamente, el Ministro Cavallo llega con la idea de incluir al Euro en la frmula de la convertibilidad, lo que hubiera significado una devaluacin, pero de impacto limitado. Lamentablemente, la falta de apoyo poltico, y sobretodo de la banca, le impidieron al ministro seguir adelante con la idea. Entonces este se refugi nuevamente en una ultra ortodoxa propuesta de eliminacin del dficit fiscal, la que obviamente no result, y se aceler la huida de depsitos, y la recesin econmica. Finalmente, en Noviembre del ao pasado, muchas entidades bancarias solo sobrevivan por la asistencia monetaria del Banco Central, poniendo en riesgo la ecuacin de la convertibilidad. Para evitar trampear esta norma, y evitar tambin el cierre de entidades, a principios de diciembre se decidi implementar el conocido corralito, que no era sino el establecimiento de limitaciones a los retiros de los bancos. Con estas normas, la vigencia de la Convertibilidad fue solo terica, ya que si bien subsista la conversin 1 a 1 del dinero en efectivo, no se poda transformar los saldos en cuentas bancarias en efectivo. Pagando con cheque o transferencia, utilizando la intermediacin de ttulos que cotizaban en Buenos Aires y New York, el dlar se cotizaba en diciembre de 2001 a 1,30 pesos. La Convertibilidad haba cado justamente porque su implementacin significaba el abandono del rol de prestamista de ltima instancia que siempre tienen los bancos centrales. Al pretender asegurar la conversin del peso billete con el dlar billete, se haba roto la posibilidad de convertir el peso depsito bancario en peso billete. Se haba fracturado al sistema financiero, y para disimular el fracaso de la Convertibilidad se haba preferido matar la confianza del pblico en el sistema financiero, con el corralito, y su sucesor inevitable, el corraln: la limitacin para transferir depsitos a plazos entre los bancos. La tesis central de esta ponencia es entonces que la Convertibilidad fue creando las condiciones para el default pblico y privado, las dificultades fiscales y consecuentemente para el colapso bancario. El rgimen dur mucho ms de lo que hubiera sido imaginable, gracias a la obstinacin de los actores polticos y tcnicos, y a pesar de los enormes costos pagados en trminos econmicos y sociales. Sin convertibilidad se hubiera crecido ms moderadamente en los aos de la euforia, pero no se habra experimentado un endeudamiento semejante, ni se habra producido un colapso bancario de igual magnitud.

Grfico 14 El Agotamiento de la Convertibilidad Tasas de crecimiento del PBI

10%
8.1%

8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% - 10% - 12% 1997 1998 1999 2000 2001
-10.7 % -3.4 % -4.5% -0.8 % 3.9%

IV 2001