Calculo Roa Bebidas

Sector Bebidas
COCA COLA ANDINA CCU EMBONOR 12 de Marzo de 2013 Sector: Bebidas & Alimentos Analistas: Pedro Letelier pedro.letelier@corpgroup.cl T: +56 2 26602059 Patricio Acua patricio.acuna@corpgroup.cl T: +56 2 26602050 Precio Accin 12M
Perspectivas Industria y Actualizacin precio objetivo

Resumen En este reporte actualizamos los precios objetivo de ANDINA-B y CCU, analizando las perspectivas del sector bebidas junto con los drivers de cada compaa. Adicionalmente damos inicio de cobertura a EMBONOR-B. Precios objetivo A continuacin mostramos un resumen de nuestros precios objetivo, los cuales han sido calculados para fines de 2013.
IPSA
130 120 110 100 90 80 mar-12 jun-12
ANDINA-B
Precio Objetivo Dic-2013 Precio cierre Retorno Precio Retorno Dividendos Retorno Total Recomendacin Riesgo
Andina-B 3.250 3.199 1,6% 2,9% 4,5% mantener medio
Embonor-B 1.600 1.589 0,7% 3,4% 4,1% mantener medio
CCU 8.000 7.648 4,6% 2,4% 7,0% mantener medio
Perspectivas de la industria La Industria de Bebestibles dentro de Latinoamrica ha presentado dos marcadas tendencias en el ltimo tiempo, un fuerte proceso de concentracin y un permanente esfuerzo de la industria por innovar en nuevos productos y formatos que responden a la creciente sofisticacin del mercado. Adems, el continuo crecimiento de la industria ha ido de la mano del crecimiento experimentado por Latinoamrica, el cual se espera mantenga una tasa de crecimiento en torno al 4% para los prximos 3 aos, presentando un alto potencial de crecimiento para el desarrollo de la industria. A continuacin se presenta un anlisis de las principales tendencias de la Industria de bebidas dentro de Latinoamrica.
jun-12 sep-12 dic-12 mar-13
sep-12
dic-12
mar-13
IPSA
120 110 100 90 80 mar-12
CCU
IPSA
200
EMBONOR-B
150
100
50 mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.
Perspectivas de la industria
Industria cervecera: participaciones de mercado (PM) por pas.
En el caso de la industria cervecera, existe una tendencia mundial a la consolidacin, es as como las tres compaas ms grandes a nivel mundial, ABInbev, SAB Miller y Heineken dominan el 37% del volumen total de cervezas. Para lograr semejante tamao, estas compaas han seguido una estrategia de posicionamiento global a travs de crecimiento inorgnico. En este sentido, Latinoamrica no ha quedado fuera de este proceso, ya que de manera separada, tanto ABInbev, SAB Miller como Heineken, han tomado el control de las principales cerveceras de la regin. ABInBev, es por lejos la mayor cervecera a nivel mundial con una participacin global en torno a 18,3%. Surge como resultado, de la fusin entre la brasilea AmBev y la belga Interbrew en 2004 (dando origen a Inbev) y la posterior fusin de Inbev con la norteamericana Anheuser Busch en 2008. De esta forma, ABInBev, a travs de AmBev, controla cerca del 70% del mercado brasileo de cervezas. Adicionalmente, AmBev asumi el control de Quilmes la cervecera lder del mercado argentino, con una participacin cercana al 74% del mercado, adems, Quilmes distribuye cerveza en Chile a travs de Cervecera Chile, que posee una participacin de mercado en torno al 14%. Durante el ao 2012, ABInBev anuncio la fusin con la cervecera mexicana Modelo, que posee cerca del 60% del mercado mexicano y una fuerte presencia en el mercado norteamericano, lo cual ha retrasado el proceso de fusin, ya que las autoridades antimonopolio en Estados Unidos, han puesto algunas condiciones para que se haga efectiva la fusin. Por su parte, SAB Miller es la segunda mayor cervecera a nivel mundial, con una participacin global de 9,7%. Su ingreso a Latinoamrica se produce de la mano de la colombiana Bavaria, que tiene presencia en Colombia, Per, ecuador y Centroamrica, con la cual se fusiono en el ao 2005. De esta forma, SAB Miller quedo con el domino absoluto del mercado colombiano, donde posee cerca de un 99% de participacin, de igual forma que en el mercado Peruano, donde alcanza el 93% de participacin. Adems, en 2010 entro al mercado argentino con la adquisicin de Isenbeck que posee una participacin de 3%. Finalmente, Heineken, la tercera a nivel mundial, con un 8,7% de participacin global, tiene participaciones en Latinoamrica a travs de la chilena CCU, donde posee en conjunto con el grupo chileno Luksic el 61% de la propiedad, lo cual le da acceso al mercado cervecero chileno y argentino con una participacin de mercado aproximada de 80% y 23% respectivamente. Adicionalmente, en el ao 2010, Heineken se fusiono con el negocio cervecero del grupo FEMSA, que posee el segundo lugar en Mxico, despus de Modelo, con un 40% de participacin de mercado y una creciente participacin en Brasil con el 8,5% del mercado.
PM mundial 18,3%
PM Argentina 74% PM Brasil PM Chile 14% 70% PM Per 6%
PM Mxico 60%*
* En etapa de aprobacin
Fuente: CorpResearch y Reportes compaas
PM mundial 9,7%
PM Colombia 99% PM Per 93% PM Argentina 3%

PM mundial 8,7%
PM Chile 80% PM Argentina 23%
PM Mxico 40% PM Brasil 8,5%
Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013
Industria cervecera: Consumo per cpita por pas Sudamrica (litros).

Brasil
100 52 50 0 2000 2005 2011 52 65
De acuerdo a lo anterior, la consolidacin en la industria cervecera en Latinoamrica, ha generado competidores de gran tamao, lo cual ha originado cambios en las condiciones de la industria, elevando las barreras de entrada, haciendo cada vez ms difcil ingresar a nuevos mercados o incrementar la participacin de mercado, dado que los grandes operadores mundiales, ya han tomado posiciones en las compaas locales de mayor atractivo. Bajo este escenario, las posibilidades de crecimiento inorgnico en la Industria de cerveza dentro de Latinoamrica son muy escazas, ya que la mayora de los mercados atractivos, ya sea por su tamao o consumo per cpita, poseen un claro dominante, es as como la parte norte de la costa oeste de Sudamrica (Colombia) est totalmente dominada por SAB Miller que a travs de Babara y todas su marcas tiene el control absoluto de estos mercados, siendo tan fuerte su posicionamiento en Colombia (99% de participacin), que ni siquiera la numero uno a nivel mundial, ABInBev, ha intentado entrar en la disputa de este mercado. Sin embargo, en el caso de la parte sur de la costa oeste de Sudamrica (Per y Chile), la situacin es distinta ya que ABInBev a travs de su filial argentina Quilmes ha ingresado a ambos mercados, siendo Chile, el pas donde ha obtenido mejores resultados, quitndole participacin de mercado a la compaa dominante CCU (ligada a Heineken) a travs de agresivas campaas promocionales y acciones de precio, lo cual le ha permitido alcanzar un 14% de participacin. En el caso de la costa este de Sudamrica, ABInBev tiene la posicin dominante, quedndose con el 74% del mercado Argentino a travs de la filial Quilmes y el 70% del mercado brasileo a travs de AmBev, siendo su principal amenaza, la cervecera numero 3 a nivel mundial, Heineken la cual a travs de la chilena CCU ha intentado durante varios aos arrebatarle mercado a Quilmes en Argentina, logrando una participacin de 23% a travs del desarrollo de una amplio mix de productos que abarca desde categoras Premium hasta cervezas de precio popular, adems, Heineken en el ao 2010 logr dar otro golpe a ABInBev, al fusionarse con la divisin de cervezas de la gigante mexicana FEMSA, la cual tiene una participacin de 8,5% en el mercado brasileo de cervezas, que a travs de la fusin con Heineken potencia su mix de productos para dar competencia a AmBev. En este sentido, las oportunidades de crecimiento inorgnico, se enfocan hacia la adquisicin de pequeos embotelladores, en mercados con bajo nivel de penetracin y bajo consumo per cpita, como son Uruguay y Paraguay donde el consumo alcanza 31 litros y 37 litros respectivamente, bajo en relacin al promedio de la regin. Otras oportunidades en los mercado desarrollados como Colombia, Per, Chile Argentina y Brasil, es la adquisicin de embotelladoras del segmento artesanal Premium, las cuales permiten operar con bajo volumen, pero con mayores mrgenes, sin embargo, esta estrategia puede derivar en un crecimiento inorgnico caracterizado por la adquisiciones de operaciones demasiado pequeas y dispersas dentro de Sudamrica, las cuales no incrementan el valor de la compaa.
Peru
60 40 20 0 2000 2005 2011 22 28 48
Argentina
60 40 20 0 2000 2005 2011 35 37 44
Colombia
60 40 20 0 2000 2005 2011 30 36 42
Chile
60 39 40 20 0 2000 2005 2011 20 26
Paraguay
38 36 36 34 2000 2005 2011 35 37
Uruguay
40 21 20 0 2000 2005 2011
31 21
Sistema Coca-Cola: Consumo per cpita por pas (en litros).

Mexico
200 108 100 0 1991 2001 2011 68 171
A nivel del sistema Coca-Cola, Latinoamrica es el principal mercado en trminos de volumen de ventas, con un 29% del volumen total vendido a nivel mundial, lo cual se ve reflejado en el volumen de consumo per cpita, que en Latinoamrica alcanza en promedio los 75 litros, superando ampliamente la media mundial que est en torno 22 litros. Adems, a nivel de embotelladores del sistema Coca-Cola, existen 3 compaas de origen latinoamericano que se ubican dentro las 10 ms grandes a nivel mundial, en trminos de volumen de venta, siendo la mexicana Coca-Cola FEMSA la numero uno del mundo, seguida de la tambin mexicana Arca Continental que ocupa el cuarto puesto a nivel mundial, en este sentido, Mxico posee el consumo per cpita ms alto de la regin con 171 litros y representa un 44% del volumen total de ventas en Latinoamrica. Luego est la Chilena Coca-Cola Andina, que ocupa el sptimo lugar a nivel mundial, dado que en trminos de consumo per cpita, Chile alcanza 108 litros, el segundo mayor dentro de la regin.
Chile
150 100 50 0 1991 2001 2011 37 78 108
15%
13%
29% Latinoamrica Norteamrica
Argentina
100 56 50 0 1991 2001 2011 32 81
Mexico 18% 44% Brasil Sudamrica Centroamrica 25%
16%
Pacifico Eurasia & Africa Europa 18% 22%
Brasil
60 40 20 0 1991 2001 2011 24 33 54
Fuente: Coca-Cola company
Peru
60 40 20 0 1991 2001 2011 11 23 49
Volumen 2012 4.046,2 MCU* Mxico 1.720,3 MCU Centroamrica 151 MCU Brasil 494,2 MCU Argentina 217,0 MCU Colombia 255,8 MCU Venezuela 207,7 MCU
*MCU: Millones de cajas unitarias Fuente: CorpResearch y Reportes compaas
Volumen 2012 1.353,7 MCU* Mxico 1.071,2 MCU Sudamrica 282,4 MCU (Argentina y Ecuador)
Volumen 2012 596,2 MCU* Chile 185,4 MCU Brasil 225 MCU Argentina 167 MCU Paraguay 18,8 MCU
Colombia
40 25 20 0 1991 2001 2011 20 30
Latam
100 49 50 0 1991 2001 2011 32 75
El sistema Coca-Cola, funciona a travs de franquicias geogrficas, mediante las cuales se faculta a un embotellador para producir y distribuir los productos licenciados por Coca-Cola Company en un determinado territorio, en este sentido, dado que la mayora de los territorios dentro de Latinoamrica se encuentran franquiciados, uno de los principales mecanismos para lograr expansiones significativas en la escala de operacin es el crecimiento inorgnico, con el objetivo de crecer geogrficamente a travs de la incorporacin de nuevos territorios franquiciados con el objetivo de lograr sinergias de distribucin en el caso de territorios contiguos o aprovechar el know-how de los grandes embotelladores para rentabilizar territorios que estaban siendo mal explotados.
Tres grandes de Coca-Cola Latam

Coca-Cola FEMSA
Durante los 2011 y 2012 hemos dos procesos importantes dentro de la regin, como son las recientes fusiones de las embotelladoras mexicanas Embotelladora Arca y Grupo Continental (Arca Continental) y las chilenas Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar (Coca-Cola Andina). Bajo este contexto, al analizar las oportunidades de crecimiento inorgnico en la regin, es decir, aquellas franquicias que son susceptibles de ser adquiridas por alguno de los grandes embotelladores del sistema Coca-Cola, sin lugar a dudas la oportunidad ms atractiva est en Brasil, mercado donde las franquicias del sistema Coca-Cola se encuentran muy fragmentadas, existiendo aun 13 embotelladores locales, considerando adems que se trata de un extenso territorio que representa el 25% de las ventas totales del sistema Coca-Cola en Latinoamrica y posee un consumo per cpita en torno a 54 litros, el cual est bajo el promedio de la regin 75 litros, lo cual resulta muy atractivo para los grandes embotelladores que ya tienen presencia en Brasil, como son FEMSA (So Paulo, Campinas, Belo Horizonte, Santos, parte del estado de Mato Grosso do Sul y parte del estado de Goias) y Andina (Rio de Janeiro y Espritu Santo). En segundo lugar, esta Per, cuyas perspectivas de crecimiento econmico lo hacen un mercado muy atractivo, adems que en la actualidad no est presente, en este pas, ninguno de los 3 embotelladores grandes de la regin, quedando la franquicia en manos de un embotellador local (Lindley), por otro lado, Per posee un consumo per cpita de 49 litros, bajo con relacin al promedio de la regin, lo cual incrementa las oportunidades de crecimiento. Finalmente, existen oportunidades en territorios focalizadas en Chile (Embonor) y Argentina (Grupo Reginald Lee), que corresponden a mercados maduros, ya que son los pases con mayor consumo per cpita en Sudamrica con 108 y 81 litros respectivamente. En trminos de crecimiento orgnico, debemos considerar que el volumen de ventas est muy correlacionado con el crecimiento del PIB en cada pas, dado que est directamente relacionado con el consumo. En la categora de productos carbonatados (gaseosas), cuyo crecimiento est totalmente en lnea con el crecimiento del PIB, proyectamos un crecimiento plano en torno al 4%, en el caso de las categoras no carbonatadas que incluyen que incluye las aguas, jugos y bebidas energticas, proyectamos un crecimiento de dos dgitos en torno al 15%, lo que nos da una proyeccin total para el sistema Coca-Cola en torno a 6%.
30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 6,0% 5,0% 0,0% -5,0% 3,0% 2009 -1,5% 9,0% 6,2% 5,0% 4,0% 2010 6,0% 4,5% 4,0% 2011 2012 5,0% 3,2% 3,0% 5,5% 4,0% 3,9% 2013e 6,0% 4,1% 4,0% 2014e 6,0% 4,0% 15,0% 12,0% 14,0% 15,0% 12,0%
Arca Continental
Coca-Cola ANDINA
24,0%
2015e
% cambio volumen No carbonatadas % cambio volumen sistema Coca-Cola Latam

Fuente: Reportes compaa
% cambio volumen Carbonatadas % cambio PIB Latam
Diversificacin de productos
Otras de las tendencias que ha caracterizado el desarrollo de la industria de bebestibles, es el alto nivel de diversificacin alcanzado, donde las grandes compaas del sector, como la mexicana FEMSA, estn abarcando un amplio mix de productos, que incluye desde las clsicas bebidas gaseosas hasta la produccin y distribucin de leche, incluyendo adems Aguas, Jugos, cervezas, licores, vinos y snacks. En este sentido, son dos los factores que han estado incentivando el desarrollo del mix de productos. Por un lado, uno de los aspectos ms importantes de la industria, es la cadena de distribucin desarrollada para el abastecimiento de productos a los diferentes canales de venta, dado que muchas de las grandes compaas como FEMSA, Arca Continental, Coca-Andina y CCU han logrado generar una slida red de distribucin en los territorios que abastecen, han aprovechado esta red para ir incorporando cada vez mayor cantidad de productos en su mix, aprovechando las economas de escala que se generan a nivel logstico y de produccin. Adicionalmente, dentro de Latinoamrica, existe una creciente tendencia hacia la sofisticacin, producto la insipiente clase media que se ha desarrollado en la regin debido a la bonanza econmica asociada al buen desempeo de los commodities, lo cual ha repercutido, principalmente, en el segmento de bebidas alcohlicas, impactando los mercados de la cerveza, vino y licores, los cuales han debido refinar su oferta de productos, ingresando al segmento de productos premium. Adicionalmente, ha surgido una tendencia de consumo enfocada hacia una de vida saludable, impactando el segmento de bebidas no alcohlicas, lo cual ha llevado al desarrollo de las bebidas saludables como son las categoras light, aguas y jugos. En este sentido, la industria ha efectuado importantes innovaciones, ofreciendo un amplio portafolio de productos. Se observa un mayor crecimiento en las categoras emergentes como Aguas, Jugos, bebidas para deportistas y bebidas en base a t, junto con el segmento cero caloras y sin azcar que aumenta su penetracin.
Potencial de crecimiento para Latinoamrica
Latinoamrica presenta un fuerte de potencial de consumo para la industria de bebestibles, como se observa en el grfico, segn las proyecciones del FMI, el PIB per cpita de las principales economas de la regin va a crecer fuertemente durante los prximos 5 aos, siendo Brasil, Colombia y Per, los pases con mayor potencial de crecimiento, dado el los bajos niveles de PIB per cpita en relacin a Argentina y Chile.
USD
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Argentina
Fuente: CorpResearch y FMI
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Consumo de bebidas per cpita.
Existe un bajo consumo per cpita en relacin a los pases desarrollados, lo cual significa un tremendo potencial de crecimiento para la Industria de bebestibles, en todas las categoras de productos.
Latinoamrica Litros per cpita Cerveza Carbonatadas Jugos Aguas Vino Licores Leche Funcionales Total Chile 39 120 22 22 13 4 21 2 243 Peru 48 68 13 17 2 2 10 4 164 Colombia 42 53 10 18 1 3 70 2 199 Argentina 44 117 5 91 25 3 46 2 333 Pases desarrollados USA 73 152 50 89 9 6 69 43 491 Australia 82 105 36 28 22 17 104 18 412
Bajo esta perspectiva, dado que el creciente nivel de concentracin de la industria limita las posibilidades de crecimiento inorgnico, las oportunidades de crecimiento orgnico pasan por el desarrollo del mix de productos, siendo el segmento de aguas y jugos, el que posee un mayor potencial de crecimiento.
Cuadro comparativo compaas sector bebestible
Embotelladoras Latinoamrica Coca-Cola Andina CCU Embonor Concha y Toro Coca-Cola Femsa Arca Continental AmBev Modelo Embotelladoras resto del mundo Anheuser-Busch InBev SABMiller Heineken Carlsberg The Coca-Cola Company Coca-Cola Hellenic Coca-Cola Amatil Coca-Cola Icececk
1 USD mn 2 Expresado en moneda local
Fuente: Bloomberg
Pas CL CL CL CL MX MX BR MX BE UK NL DN US GA AU TI
Mkt Cap1 4.818 5.014 1.200 1.558 33.334 12.912 130.633 29.047 138.992 70.070 38.365 14.950 162.001 8.562 10.643 4.760
Precio2 3200 7722,4 1589 988 160,61 93,63 88,79 112,45 74,36 3452 57,66 589 39,23 20,02 15,25 42,6
P/U 28,1 21,5 21,6 16,1 30,8 30,1 26,4 32,1 21,4 18,4 11,2 16,0 19,6 38,5 25,2 28,6
VE/EBITDA 13,0 11,5 9,6 12,6 15,5 14,6 16,8 12,4 11,2 16,4 12,1 8,9 14,0 10,0 12,6 14,7
Coca-Cola Andina
Precio Objetivo: 3.250 Recomendacin: mantener Riesgo: medio 08 de Marzo de 2013 Sector: Bebidas & Alimentos Analista: Pedro Letelier pedro.letelier@corpgroup.cl T: +56 2 26602059
Actualizacin precio objetivo

Recomendacin y Tesis de Inversin Actualizamos precio objetivo de Coca-Cola Andina, serie B, para fines del 2013, a un precio de CLP 3.250 por accin. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 3.198,8 por accin, incluye un alza potencial de 1,6% ms un retorno esperado por dividendos de 2,9%, lo que nos da un retorno total de 4,5%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendacin de mantener con Riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuacin. Esperamos una moderacin en la tasa de crecimiento del volumen de venta, la cual se debera situar en torno al 6% a partir de 2013, lo que significa una reduccin de 320 pb con respecto a la tasa de crecimiento del volumen de ventas registrada en 2012 que alcanzo 9,2%. Para nuestras proyecciones aplicamos un criterio ms conservador, ya que consideramos que una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno a 9% no es sostenible en el tiempo, considerando que el volumen de venta durante el ao 2012 se vio impactado por fenmenos puntuales como fueron las altas temperaturas registradas durante el primer semestre y el inesperado crecimiento del volumen de venta registrado en las operaciones de Brasil y Argentina. Proyectamos un margen EBITDA DE 16,9% para Coca-Cola Andina producto de la incorporacin de las operaciones de Coca-Cola polar. En trminos operacionales, el desempeo de Coca-Cola Polar es inferior al registrado por Andina, producto de que opera en zonas muy extensas, con baja densidad poblacional, lo cual genera fuertes presiones sobre los costos de distribucin, adems la operacin de Paraguay ha experimentado un fuerte descenso en sus mrgenes, lo cual contrarresta las mejoras operacionales de las nuevas inversiones de Andina. Puesta en marcha de nuevas inversiones genera incrementos en la capacidad de produccin y mejoras en la eficiencia operativa. Ya est operativa en un 100% la nueva planta de andina localizada en Renca (Chile), la cual incrementara la capacidad de produccin en un 40% en el mediano plazo y le permitir mejorar el desempeo operacional que se vio afectado el ao 2012 producto de la operacin simultanea de dos Plantas de produccin. Adems ya est funcionando la planta de azcar liquida en Argentina, lo cual le permitir rebajar los costos asociados a este importante insumo. Nuestra percepcin es que el precio actual de la serie B, ya tiene incorporado gran parte de los beneficios asociados a las sinergias de la fusin y la puesta en marcha de la nueva planta de produccin en Chile. En este sentido, solo vemos un potencial up-side de 1,6% en el precio de la accin, lo cual podra cambiar solo en caso de anunciarse alguna adquisicin de relevancia dentro del sistema Coca-Cola. Riesgo asociado medio. Inestabilidad poltica y macroeconmica Argentina, condiciona un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflacin, fuerte depreciacin del peso y polticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podra generar una repercusin negativa en el valor de la compaa. Efecto tipo de cambio puede generar impactos negativos en el resultado de la compaa. La depreciacin frente al dlar de las monedas de Brasil, Argentina y Paraguay versus apreciacin del peso chileno han generado un impacto negativo en el resultado financiero de la compaa, lo cual se podra acentuar en el corto plazo.
Informacin Compaa Ticker: ANDINA-B CI Equity Precio cierre (CLP/accion): 3.198,8 12M rango precio: 2.246 3.320 12M Vol promedio (CLP mn): 1.290 Acciones (mn): 947 Maket Cap (USD mn): 5.800
Desempeo accin a 1 ao
IPSA
130 120 110 100 90 80 mar-12 jun-12
ANDINA-B
sep-12
dic-12
mar-13
Andina
Descripcion Compaa - Coca-Cola Andina nace de la fusin entre Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar a partir del cuarto trimestre de 2012. - Est dentro de los siete mayores embotelladores de Coca-Cola en el mundo, atendiendo territorios franquiciados para producir y comercializar los productos CocaCola en Argentina, Brasil, Chile y Paraguay. - Participa en los segmentos de gaseosas, Aguas, Jugos, bebidas para deportistas y en base a te y cerveza en Brasil. Estado de Resultado (CLP mn) Ingresos operacionales Costos Operacionales Costos Operacionales (% Ingresos) Resultado Operacional Margen operacional % EBITDA EBITDA Margin % Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Net Income (Controller's) % UPA CLP Estructura Propiedad (Mar-12) ADRs AFPs 7% 7% Grupo Coca Controlador Cola 50% 15% Otros 21% Balance (CLP mn) Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario Flujo de Caja (CLP mn) Resultado Operacional Impuestos Depreciacion & Amortizacion Capex Capital de trabajo Free Cash Flow Aumento de capital Dividendos Nueva Deuda EV/EBITDA 14,0 14,6 11,7 11,0 13,8 17,3 12,1 Ratios Precio accion (CLP) P/U Pasivos / patrimonio EV / EBITDA EBITDA / Gastos Financieros Deuda financiera neta / EBITDA ROA ROE Dividend Yield 2011 982.864 (840.439) 85,5% 142.425 14,5% 181.924 18,5% (4.053) (1.720) 97.029 97.024 100,0% 127,62 760 2011 31.298 204.234 350.064 156.363 741.959 97.735 319.980 421.970 9 0 2011 142.425 (35.606) 39.499 (126.931) (436) 18.951 0 (70.906) 118.456 2011 2.270 17,8 0,8 8,2 25,1 0,37 13,1% 23,0% 3,9% 2012 1.172.293 (1.018.130) 86,8% 154.163 13,2% 207.986 17,7% (8.445) (12.900) 88.268 87.637 99,3% 92,58 947 2012 55.522 271.650 576.551 636.113 1.539.836 280.128 646.231 874.164 19.441 0 2012 154.163 (38.541) 53.823 (143.764) 1.633 27.314 0 (69.766) 259.022 2012 3.012 32,5 0,7 11,3 18,6 1,08 5,7% 10,0% 3,2%
Precio Objetivo (CLP): Recomendacin: 2013e 1.521.971 (1.336.596) 87,8% 185.375 12,2% 256.552 16,9% (15.794) (20.312) 109.814 108.052 98,4% 114,15 947 2013e 29.044 300.433 659.652 661.942 1.651.071 323.126 732.018 899.612 19.441 0 2013e 185.375 (46.344) 71.177 (160.000) (21.288) 28.921 0 (82.603) 135.000 2013e 3.199 28,0 0,8 9,6 13,7 1,15 6,7% 12,0% 2,9% 2014e 1.693.685 (1.476.637) 87,2% 217.047 12,8% 293.996 17,4% (19.460) (23.978) 130.133 128.045 98,4% 135,27 947 2014e 35.600 338.973 715.599 668.562 1.758.733 348.206 802.033 937.259 19.441 0 2014e 217.047 (54.262) 76.949 (145.000) (3.399) 91.335 0 (90.398) 120.000 2014e 3.199 23,6 0,9 8,3 13,1 1,06 7,4% 13,7% 3,0%
3.250 Mantener 2015e 1.885.823 (1.634.030) 86,6% 251.793 13,4% 337.518 17,9% (21.417) (25.935) 153.923 151.454 98,4% 160,00 947 2015e 34.325 375.750 748.993 675.247 1.834.316 378.286 816.560 998.315 19.441 0 2015e 251.793 (62.948) 85.725 (130.000) (25.109) 119.460 0 (90.398) 91.000 2015e 3.199 20,0 0,8 7,1 13,8 1,02 8,4% 15,2% 3,0%
EBITDA breakdown (12M) Paraguay 7% Chile 38%
Brasil 35%
Argentina 20%
Comparables FEMSA ARCA-CONTAL CCU HELLENIC AMATIL AMBEV MODELO (vs IPSA): WACC PROM.:
P/U 34,7 30,1 21,6 38,5 24,9 26,2 32,21 0,77 11,2%
Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes compaia.
Coca-Cola Andina: Sptima a nivel mundial y tercera dentro de Latinoamrica.
Con fecha 1 de Octubre de 2012 se concret la fusin entre Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar, dando origen a Coca-Cola Andina, que en trminos proforma, durante el ao 2012 alcanz los 706 MCU (millones de caja unitarias), ocupando el sptimo lugar a nivel mundial dentro del sistema Coca-Cola. La incorporacin de Embotelladoras Coca-Cola Polar, le permite a Andina ingresar al mercado paraguayo, donde la franquicia incluye el 100% del Territorio, mercado con bajo nivel de desarrollo, con lo cual podr aplicar todo su know-how en el negocio para consolidar la operacin. Adicionalmente, esta fusin le permite adicionar nuevos territorios en los pases donde ya opera. En el caso de Argentina, incorpora toda la zona sur del pas (Provincias de Santa Cruz, Neuquen, Chubut, Tierra del Fuego, Rio Negro, la Pampa y la zona oeste de la provincia de Buenos Aires). En el caso de Chile incorpora cinco regiones que cubren la mayor parte de la zona norte y gran parte de la zona Austral del pas. A travs de esta fusin Coca-Cola Andina fortalece su posicionamiento dentro de Latinoamrica participando directamente en Argentina, Brasil, Chile y Paraguay, las franquicias incluyen importantes ciudades tales como Santiago, Rio de Janeiro, Crdoba y Asuncin. Adems de incrementar su presencia en Latinoamrica, la fusin le permitir a Andina aprovechar las sinergias que se generan en aquellos pases donde comparte operaciones como son Chile y Argentina. De acuerdo a estimaciones de la compaa, se proyectan sinergias por USD 18 millones para el 2013 y USD 30 millones a partir del 2014. Se espera que un 60% de las sinergias provenga de Argentina, principalmente, a nivel Logstico, dada la proximidad que existe entre los territorios operados por Andina y Coca Cola Polar, lo cual le permitir incrementar la eficiencia en la distribucin de productos. Para Chile, dado que los territorios donde operan Andina y Coca-Cola Polar estn muy distantes, las sinergias ocurrirn, principalmente, a nivel de costos de produccin, ya que la compaa tendr un mayor poder de negociacin, lo cual le permitir mejorar las condiciones para costos e insumos. Para efectos de nuestro Modelo las sinergias comenzaran a generarse a partir del ao 2013 e irn creciendo progresivamente, consolidndose a partir del segundo ao de operacin conjunta (2014). De esta forma incorporamos USD 15 millones para 2013 y USD 25 millones a partir del 2014.
Participacin por pas en mtricas operacionales proforma (Andina + Polar) 2012

Volumen 2012 (MCU)
Paraguay 8,9% Chile 30,9%
Brasil 31,9%
Argentina 28,3%
Fuente: Corpresearch y Reportes compaa.
Ingresos 2012 (Millones de $)

Paraguay 7,6%
Brasil 32,1%
Chile 32,2%
Argentina 28,1%
EBITDA 2012 (Millones de $)

Paraguay 7,5%
Brasil 34,6%
Chile 38,1%
PROFORMA (ANDINA + POLAR) Volumen de venta MCU
2010 615,0 1.107.898 235.889 21,3% 130.340
2011 646,4 1.279.501 227.679 17,8% 120.264
2012 705,9 1.408.817 233.838 16,6% 94.081
Argentina 19,8%
Ingresos (mn de $) EBITDA (mn de $) Mg EBITDA (% Ingresos) Utilidad Controladora (mn de $)
10
Crecimiento del volumen de venta en torno al 6% a partir de 2013.

1.000 800 9,2% 600 400 200 0 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
Volumen (MCU)
Coca-Cola Andina
15% 12%
6,8% 5,1% 5,6% 5,6%
9% 6% 3% 0%
El volumen de venta de Coca-Cola Andina durante el ao 2012 alcanz una tasa de crecimiento de 9,2%, en formato proforma (considerando la suma del volumen de venta de Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar), debido a que se vio impactado por fenmenos puntuales como fueron las altas temperaturas registradas durante el primer semestre del ao, lo cual repercuti en los 4 pases donde opera la compaa. Adems, durante el segundo semestre de 2012, el crecimiento del volumen de venta fue sostenido por las operaciones de Brasil y Argentina, lo cual se contradice con las bajas tasas de crecimiento del PIB en dichos pases durante el 2012. En el caso de Brasil (32% del volumen total), el volumen de venta creci un 9,7%, influenciado por un reajuste del 14% en el salario mnimo, junto con un fuerte incremento de la fuerza de ventas, lo cual est totalmente en lnea con la estrategia de la compaa enfocada en incrementar la participacin de mercado, apostando a una estrategia que les permita llegar en una buena posicin de mercado al Mundial de Futbol (2014) y las Olimpiadas (2016), eventos que se realizaran en Brasil. De esta manera nuestras proyecciones de crecimiento del volumen para el 2013 son ms conservadoras, alcanzando una tasa de crecimiento en torno a 7,2%, tomando en consideracin la nueva estrategia de la compaa de explotar el formato retornable PET en Brasil, el cual es de menor costo para el consumidor, junto con la incorporacin de una nueva flota de camiones para mejorar el proceso de distribucin. Esta situacin, debera mejorar en 2014 producto del efecto asociado al mundial de futbol, ante lo cual proyectamos una tasa de crecimiento en torno al 10%, la cual debera estabilizarse en torno al 6% a partir del 2015 con excepcin del 2016 por efecto de las olimpiadas. En el mercado chileno (31% del volumen total) se alcanz un crecimiento (proforma) de 9,4% durante el 2012, impactado por las altas temperaturas registradas el primer semestre, sin embargo, a partir del tercer trimestre de 2012, notamos una cada en el volumen de gaseosas de 1%, debido a un desabastecimiento en algunos formatos de envase por efecto del traslado hacia la nueva planta de renca, adems, durante el ltimo trimestre de 2012 se registr una cada en el volumen de venta de gaseosas de 1,6%, explicada por un incremento de la competencia, a travs de mayores promociones y agresivas acciones de precio, con lo cual, la participacin de mercado en la categora gaseosas alcanz 67,9%, cayendo 270 pb respecto del ao anterior. Por esta razn, aun cuando las perspectivas de crecimiento del PIB para el pas estn en torno a 5,6%, esperamos que el volumen de venta crezca en 2013 a una tasa cercana al 4%, considerando el fuerte incremento de la competencia en el segmento de bebidas gaseosas, lo cual se debera estabilizar en niveles de 4,5% a partir del 2014. En Argentina (28% del volumen total), el volumen de venta (proforma) creci un 9,9% durante el ao 2012, explicado por el crecimiento que ha experimentado la venta de gaseosas en formato retornables y mayores ventas en supermercados, lo que se reflej en un aumento de participacin de mercado, alcanzando un 60,5% de participacin, lo que significa un aumento de 230 puntos base con relacin al 2011, sin embargo y dada la situacin actual de la economa argentina con un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflacin, fuerte depreciacin del peso y polticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, esperamos que la tasa de crecimiento se estabilice en niveles cercanos al 5%, considerando las potencialidades que tiene el desarrollo de nuevos formatos y canales de venta. Finalmente, para Paraguay (9% del volumen total), esperamos una tasa de crecimiento moderada para el 2013 de 4,9%, debido a que a fines del 2011 se produjo el ingreso de Pepsi al mercado de bebidas, lo cual redujo la participacin de mercado en 320 pb durante el ao 2012. Por lo tanto, esperamos un crecimiento del volumen total de ventas (proforma) de 5,6% para el ao 2013, tasa que debera incrementarse a 6,8% en 2014 por efecto del mundial de futbol en Brasil, normalizndose en niveles de 5,6% a partir del 2015. 11
% de crecimiento volumen
* PROFORMA ANDINA + POLAR
300 250 200 150 100 50 0 2011* 2012* 1,3% 9,7%
Brasil
10,4% 7,2% 6,3%
15% 12% 9% 6% 3% 0%
2013e
2014e
2015e
Volumen (MCU)
300 250 200 150 100 50 0 2011* 2012* 4,0% 9,4%
Chile
15% 12% 9%
3,8%
4,4%
4,7%
6% 3% 0%
2013e
2014e
2015e
Volumen (MCU)
* PROFORMA (ANDINA + POLAR)

250 200 150 100 50 0 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
Volumen (MCU)
Argentina
9,7% 9,9% 5,7% 5,8%
15% 12% 9%
5,8%
6% 3% 0%
80 70 60 50 40 30 20 10 0
Paraguay
9,1%
15% 12% 9%
5,0%
4,9%
5,0%
5,0%
6% 3% 0%
2011*
2012*
2013e
2014e
2015e
Volumen (MCU)
Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.
Desempeo operacional (EBITDA)

400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 21,3%
Coca-Cola Andina
17,8%
25%
17,9% 20% 16,6% 16,9% 17,4% 15% 10% 5% 0%
Durante los ltimos dos aos hemos observado una cada progresiva en el margen EBITDA de la compaa (proforma andina + polar), pasando de niveles de 21,4% en 2010 a niveles de 17,8% en 2011 y 16,6% en 2012, lo cual ha generado un estancamiento en el EBITDA de la compaa, mantenindose plano en torno a los CLP 230.000 millones (proforma). En la operacin de Chile (38% del EBITDA total), el margen EBITDA (proforma Andina + Polar) cay de 21,3% a 19,6% en 2012, uno de los principales efectos han sido los reajustes salariales, producto de la situacin de pleno empleo, lo cual ha impactado fuertemente los costos de la compaa, tanto a nivel de produccin como distribucin, dado que durante una parte de 2011 y gran parte de 2012, Andina opero con dos plantas de manera simultnea, generando una fuerte presin en los costos, adicionalmente, mayores costos del combustible generaron mayores costos de distribucin, por aumentos en las tarifas. Nuestras perspectivas, son que para el ao 2013, la compaa logre remontar el margen EBITDA en chile, producto de la puesta en marcha en un 100% de la planta de renca, sumado al cierre definitivo de la planta de Carlos Valdovinos, la cual pasara a ser un nuevo centro de distribucin, en este sentido las ganancias son por partida doble a nivel de produccin y logstica, con lo cual estimamos alcance un margen EBITDA de 21% en 2013, el cual se debera ir recuperando a niveles histricos, paulatinamente a medida que la compaa vaya consolidando las sinergias asociadas a la fusin. En el caso de Brasil (35% del EBITDA total), la compaa se ha enfocado en una poltica de incrementos de participacin de mercado, lo que ha significado sacrificar mrgenes, para lo cual ha efectuado un importante cambio en su estructura, dando un mayor nfasis a la fuerza de venta, lo cual trae consigo mayores costos salariales por efecto de mayores comisiones de ventas, adicionalmente, ha reforzado el canal de distribucin con la adquisicin de una nueva flota de camiones, lo que tambin repercutir en mayores costos, por ultimo debemos considerar que la debilidad del real brasileo frente al dlar ha generado algn grado erosin en el margen bruto, por efecto de mayores costos en las materias primas denominadas en dlar. De acuerdo a esto para el 2013 se espera que el margen EBITDA se mantenga en los niveles en torno a 18%, dado el continuo esfuerzo de Andina por incrementar su participacin de mercado en vista de los eventos deportivos que se aproximan en 2014 y 2016. En Argentina, el margen EBITDA registro una cada de 100 pb durante el ao 2012, debido a que el fuerte incremento de los volmenes registrado en 2012 de 9,9%, fue producto de una agresiva estrategia comercial, enfocada en la introduccin de nuevos formatos de envases y desarrollo de nuevos canales de venta, que requiri de un incremento de la dotacin a nivel de produccin, distribucin y ventas, lo que sumado a los reajustes salariales producto de la alta inflacin registrada en el pas genero una cada en el margen EBITDA. Sin embargo, esperamos que durante 2013 el margen se comience a recuperar, como consecuencia de la reciente puesta en marcha de una planta de azcar liquida, lo cual le permitira generar ahorros, considerando que en Argentina, el azcar es un mercado cerrado, donde la compaa no puede acceder a los precios del mercado internacional, adicionalmente, como ya mencionamos, en Argentina se darn un 60% de las sinergias asociadas a la fusin, por lo cual a medida que la compaa vaya consolidando las sinergias, esperamos mejoras en los mrgenes. Finalmente, la operacin de Paraguay, ha experimentado una notable reduccin de su margen EBTIDA, pasando de ser una operacin con un margen EBITDA en torno a 30% en 2010 a un margen EBITDA de 23,9% en 2011 y 16,4% en 2012, impactado, bsicamente, por un fuerte aumento de los costos de las materias primas, particularmente, el azcar, debido a que se trata de un mercado cerrado, donde la compaa no puede acceder a los precios del mercado internacional de azcar. En trminos globales, esperamos una leve recuperacin del Margen EBITDA (proforma) para 2013 alcanzado un 16,9%, considerando adems que los gastos directos de la 12
2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e

EBITDA Mg EBITDA
* PROFORMA (ANDINA + POLAR

140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
EBITDA Mg EBITDA
Brasil
21,1%
25%
17,9% 17,9% 18,0% 17,7% 18,8% 20% 15% 10% 5% 0%
140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 23,5% 21,3%
Chile
19,6%
30% 25% 21,0% 21,9% 22,6% 20% 15% 10% 5% 0%
2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e

EBITDA Mg EBITDA
80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0
Argentina
20%
15% 11,7% 12,6% 11,7% 12,0% 12,6% 12,7% 10% 5% 0% 2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
EBITDA Mg EBITDA

30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 40% 35% 30% 23,9% 25% 20,5% 20,0% 18,5% 20% 16,4% 15% 10% 5% 0% 2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e 32,1%
EBITDA Mg EBITDA
Paraguay
fusin ya fueron ejecutados en 2012, de igual forma, esperamos una leve recuperacin del EBITDA, el cual debera alcanzar CLP 250.000 millones en 2013. Sin embargo, es importante sealar que al considerar las cifras no en formato proforma, es decir, solo Andina hasta el 3T2012 e incorporndole Polar a partir del 4T2012, que es como se reporta para efectos regulatorios, ya que el formato proforma es solo para efectos de gestin, el desempeo operacional de la compaa se ve deteriorado, producto de que en trminos operacionales, el desempeo de Coca-Cola Polar es inferior al registrado por Andina, ya que opera en zonas muy extensas, con baja densidad poblacional, lo cual genera fuertes presiones sobre los costos de distribucin, adems la operacin de Paraguay ha experimentado un fuerte descenso en sus mrgenes. Con relacin al plan de inversin de la compaa para el ao 2013, por USD 370 millones, est enfocado a mejoras de productividad y en incrementar el stock de botellas y cajas, de tal forma de continuar con la estrategia de penetracin del formato retornable PET en Brasil y Argentina. De esta forma se invertirn USD 100 millones en Brasil, USD 95 millones en Chile, USD 95 millones en Argentina, USD 25 millones en Paraguay y USD 55 millones en las filiales que se Vital Jugos y Vital Aguas, las cuales pasaron a consolidarse producto de la fusin.
Valorizacin
Pas Chile Argentina Brasil Paraguay Sinergias WACC promedio
WACC 8,8% 17,3% 9,6% 13,8% 11,2% 11,2%
Para valorizar, utilizamos el mtodo de suma de partes, para lo cual estimamos volmenes de venta, precios y costos por separado, para cada operacin de negocio de la compaa, considerando Chile, Brasil, Argentina y Paraguay, determinando el flujo de caja asociado a cada operacin, proyectados en moneda local hasta el ao 2024, lo cuales fueron descontados considerando una tasa acorde a cada una de las operaciones. Con relacin a la perpetuidad, estimamos un crecimiento de 1% de las operaciones a partir del ao 2024. Adicionalmente, valorizamos por separado las sinergias esperadas para la fusin, considerando que las sinergias comenzaran a generarse a partir del ao 2013 e irn creciendo progresivamente, consolidndose a partir del segundo ao de operacin conjunta (2014). De esta forma incorporamos USD 15 millones para el 2013 y USD 25 millones a partir del 2014 aplicando un leve ajuste de 15% sobre las sinergias informadas por la compaa. De esta forma, establecimos un precio objetivo de CLP 3.250 para la accin de CocaCola Andina, serie B. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 3.198,8 por accin, incluye un alza potencial de 1,6% ms un retorno esperado por dividendos de 2,9%, lo que nos da un retorno total de 4,5%. Esto nos lleva a conservar nuestra recomendacin de mantener con Riesgo asociado medio.
Valorizacion Andina-B Flujo descontado Chile CLP mn Flujo descontado Argentina CLP mn Flujo descontado Brasil CLP mn Flujo descontado Paraguay CLP mn Sinergias CLP mn Valor Empresa Deuda Financiera Neta CLP mn Valor economico del patrimonio Numero de acciones (millones) Precio accion CLP
1.385.660 649.055 985.432 166.283 185.833 3.372.265 294.082 3.078.182 946,6 3.250
13
CCU
Precio Objetivo: 8.000 Recomendacin: mantener Riesgo: medio 08 de Marzo de 2013 Sector: Bebidas & Alimentos Analista: Pedro Letelier pedro.letelier@corpgroup.cl T: +56 2 26602059
Actualizacin precio objetivo

Recomendacin y Tesis de Inversin Actualizamos precio objetivo de CCU para fines del 2013, a un precio de CLP 8.000 por accin. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 7.648 por accin, incluye un alza potencial de 4,6% ms un retorno esperado por dividendos de 2,4%, lo que nos da un retorno total de 7,0%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendacin de mantener con Riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuacin. Esperamos una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno al 8,5% durante 2013, impactado por la incorporacin de Manantial (Chile) y la operacin de Uruguay. Sin embargo, esperamos que retorne a tasas de crecimiento promedio en torno al 6% a partir del 2014. Proyectamos un margen operacional de 17,2% y un margen EBITDA de 22,1%, que si bien representan una leve mejora respecto de 2012, se encuentran bajo los niveles promedio. Condiciones econmicas y de mercado han erosionado fuertemente los mrgenes con que opera la compaa, generando una cada en el margen operacional y EBITDA de 300 pb y 290 pb respectivamente durante el ao 2012. Nuestra percepcin es que durante el ao 2013, CCU seguir enfrentando condiciones desafiantes asociadas, principalmente, a presiones sobre gastos de distribucin y ventas, asociadas a alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina. Plan de inversiones 2013 2015 enfocado en mejoras operacionales y crecimiento orgnico. Se proyecta un plan de inversiones en torno a USD 700 millones, para apoyar el crecimiento orgnico de la compaa, enfocado en aumentar la eficiencia de las instalaciones productivas con el objetivo de mejorar los mrgenes operacionales y aumentar la capacidad de produccin en aquellas categoras con alto potencial de crecimiento. Limitadas oportunidades de crecimiento inorgnico en la regin. Una de las principales tendencias, tanto a nivel mundial como latinoamericano, es el alto nivel de concentracin alcanzado por la industria de bebestibles, en este sentido, la posibilidad de adquirir activos con participaciones de mercado relevantes son escasas, ante lo cual, las oportunidades de crecimiento inorgnico estn dadas por adquisiciones de operaciones pequeas y dispersas dentro de Sudamrica, las cuales no incrementan el valor de la compaa de manera significativa.
Informacin Compaa Ticker: CCU CI Equity Precio cierre (CLP/accion): 7.648 12M rango precio: 6.065 7.800 12M Vol promedio (CLP mn): 1.335 Acciones (mn): 319 Maket Cap (USD mn): 5.118
Desempeo accin 1 ao
IPSA
120 110 100 90 80 mar-12
CCU
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
Riesgo asociado medio. Inestabilidad poltica y macroeconmica Argentina, condiciona un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflacin, fuerte depreciacin del peso y polticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podra generar una repercusin negativa en el valor de la compaa. No renovacin de licencias, CCU posee contratos de licencia con Heineken, Brouwerijen, Anheuser-Bush, PepsiCo, Paulaner, Guinnes, Nestle y Pernod Ricard entre otros, los cuales la facultan para producir o distribuir los productos de dichas marcas. El trmino o la imposibilidad de renovar los acuerdos de licencia existentes podran tener un impacto negativo sobre las operaciones de la compaa.
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CCU
Descripcion Compaa - Es una compaa diversificada de bebidas que opera principalmente en Chile y Argentina. - Sus principales productos son las cervezas y gaseosas que incluyen una amplia gama de marcas propias, licencias e importadas. - Es el mayor cervecero en Chile y el segundo en Argentina, ademas es el segundo productor de bebidas en Chile. - Adicionalmente, en Chile participa en los mercados de agua mineral y jugos, produce y exporta vinos y es el mayor productor de pisco. Estructura Propiedad (Mar-12) ADRs 12,1% IRSA 4,4% Inversiones y Rentas 61,7% Float 21,8% Estado de Resultado (CLP mn) Ventas Margent Bruto Margen Bruto % Resultado Operacional Operating Margin % EBITDA EBITDA Margin % Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Net Income (Controller's) % UPA CLP Balance (CLP mn) Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario Flujo de Caja (CLP mn) Resultado Operacional Impuestos Depreciacion & Amortizacion Capex Capital de trabajo Free Cash Flow Aumento de capital Dividendos Nueva Deuda P/U 32,2 34,7 26,2 30,1 28,1 18,4 21,4 EV/EBITDA 12,1 14,0 17,3 14,6 15,2 18,6 12,3 0,79 10,8% Ratios Precio accion (CLP) P/U Pasivos / patrimonio EV / EBITDA EBITDA / Gastos Financieros Deuda financiera neta / EBITDA ROA ROE Dividend Yield 2011 969.551 521.689 53,8% 192.818 19,9% 240.594 24,8% (7.324) (12.820) 134.802 122.752 91,1% 385,40 319 2011 178.066 363.326 556.949 200.024 1.298.365 258.969 613.579 568.976 115.810 0 2011 192.818 (42.420) 47.776 (77.847) (31.927) 88.400 0 (62.793) 65.267 2011 6.799 17,6 1,1 8,7 16,7 0,34 9,5% 21,6% 2,9% 2012 1.075.690 582.603 54,2% 181.188 16,8% 235.951 21,9% (9.362) (20.078) 123.977 114.433 92,3% 359,28 319 2012 102.337 393.551 612.329 218.231 1.326.448 263.997 615.929 613.220 97.299 0 2012 181.188 (39.861) 54.762 (115.768) (25.381) 54.941 0 (66.117) 66.157 2012 7.538 21,0 1,0 9,5 13,8 0,69 8,6% 18,7% 3,1%
Precio Objetivo (CLP): Recomendacin: 2013e 1.189.146 644.341 54,2% 203.988 17,2% 262.298 22,1% (10.579) (18.684) 144.667 133.519 92,3% 419,21 319 2013e 106.365 437.115 782.255 227.092 1.552.826 300.827 702.210 739.666 110.950 0 2013e 203.988 (44.877) 58.309 (140.000) (9.428) 67.992 0 (57.216) 77.000 2013e 7.648 18,2 0,9 8,5 14,5 0,74 8,6% 18,1% 2,4% 2014e 1.351.268 734.597 54,4% 236.349 17,5% 300.451 22,2% (12.540) (20.646) 168.399 155.423 92,3% 487,98 319 2014e 149.529 492.949 811.867 236.176 1.690.520 337.314 748.184 826.611 115.726 0 2014e 236.349 (51.997) 64.103 (100.000) (27.083) 121.372 0 (68.478) 134.707 2014e 7.648 15,7 0,9 7,5 15,4 0,63 9,2% 18,8% 2,8%
8.000 Mantener 2015e 1.490.353 811.840 54,5% 262.147 17,6% 331.176 22,2% (13.692) (21.797) 187.641 173.182 92,3% 543,74 319 2015e 177.996 541.268 838.815 245.623 1.803.701 357.168 762.113 921.759 119.829 0 2015e 262.147 (57.672) 69.029 (100.000) (23.165) 150.338 0 (78.033) 50.000 2015e 7.648 14,1 0,8 6,8 16,0 0,54 9,6% 18,8% 3,2%
EBITDA breakdown (12M) Vinos 7,9% Licores 4,4% Cervezas Chile 46,9% No alcoholicas 25,0%
Argentina 15,8% Comparables MODELO FEMSA AMBEV ARCA-CONTAL ANDINA SAB Miller Anheuser-Busch (vs IPSA): WACC PROMEDIO
Fuente: CorpResearch, Bloomberg, y Reportes compaa.
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Tasas de crecimiento del volumen de venta en torno al 6% a partir del 2014.
Volumen de venta proyectado (HL)

30.000.000 25.000.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 5.000.000 0 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Volumen (HL) % crecimiento Volumen 7,9% 6,2% 6,4% 8,5% 5,6% 5,7%
CCU
15% 12% 9% 6% 3% 0%
Durante el ao 2012, el volumen total de venta de CCU creci un 7,9% a/a, influenciado principalmente, por el segmento de bebidas no alcohlicas (Chile), que representa un 41% del volumen total, el cual alcanzo un crecimiento de 16,5% a/a producto de un excelente desempeo registrado durante el primer semestre de 2012, alcanzando una tasa de crecimiento de 18,3% a/a, explicado en parte por las altas temperaturas registradas, las cuales se extendieron gran parte del otoo, lo cual impacto de manera positiva el consumo de bebidas no alcohlicas, sumado al fuerte desarrollo experimentado por las categoras denominadas no tradicionales como son aguas, bebidas Isotnicas, energticas y en base a te, las cuales alcanzan tasas de crecimiento cercanas al 20%. De acuerdo a lo anterior y considerando que el consumo fue impactado por fenmenos puntuales, hemos rebajado nuestras proyecciones de crecimiento para el segmento de bebidas no alcohlicas, esperando un crecimiento de 13,1% para el ao 2013, lo cual incluye adems la consolidacin de manantial, negocio que se adquiri a fines de 2012 a travs de la filial Aguas CCU - Nestl, con lo cual se agrega una nueva categora de negocios, como es la entrega agua purificada a domicilio. Para los aos 2014 y 2015 esperamos que la tasa de crecimiento del volumen del segmento de bebidas no alcohlicas se encuentre en niveles de 9%, lo cual est ms en lnea con el desempeo promedio de este segmento, considerando que el 60% del volumen corresponde a bebidas carbonatadas, que se trata de un mercado maduro. Con relacin al segmento de cervezas Chile (27% del volumen total), durante el ao 2012 registro un incremento de solo 1% a/a, al igual que las bebidas no alcohlicas, el consumo de cervezas se vio favorecido por las altas temperaturas registradas durante el primer semestre en chile, alcanzando tasas de crecimiento de 5,7% a/a, sin embargo, en 4T2012 se registr una cada de 6,3% a/a, explicado por el alto nivel de competitividad alcanzado por la industria de cervezas en chile, donde cerveceras Chile, controlada por la numero uno a nivel mundial ABInBev, ha incrementado sus esfuerzos por alcanzar una mayor participacin de mercado, la cual est en torno a 14%. Adicionalmente existe un impacto asociado a la nueva Ley de Trnsito (2012) que reduce el lmite legal de alcoholemia al momento de conducir. En base a lo anterior, nuestras proyecciones para este segmento, consideran un incremento para el volumen de venta de 1,2% a/a en el ao 2013, esperando que durante los aos 2014 y 2015 el volumen de venta recupere las tasas normales de crecimiento en niveles de 3% a/a, dado los esfuerzos de marketing que realice CCU durante el ao 2013. En el caso de la operacin Argentina (23% del volumen total), la situacin en el mercado de la cerveza se ha tornado muy compleja, durante el primer semestre de 2012, CCU acumulo una cada en el volumen de venta de 5,3% a/a, la cual fue parcialmente contrarrestada en el segundo semestre de 2012, alcanzando una cada de 1,6% a/a durante el 2012. Ante esta situacin CCU Argentina ha comenzado a incorporar nuevos productos como la sidra, adems, en Septiembre de 2012, CCU ingreso al mercado uruguayo a travs de la adquisicin de dos marcas, una de agua mineral (Nativa) y otra de bebidas gaseosas (Nix), que alcanzan el 10,7% de participacin en el mercado de aguas y gaseosas de Uruguay con un volumen de venta aprox. de 540 mil HL por ao, esta operacin se consolidara a travs de CCU Argentina, por lo cual, nuestras proyecciones de crecimiento para el volumen de ventas para 2013 alcanza un 15%. En el caso de los segmentos de Vinos y Licores que representan menos del 10% del volumen total, esperamos incrementos de 4% y 8% respectivamente, desde 2013 en adelante.
12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0 9,8%
No Alcoholicas
16,5% 13,1% 10,0% 9,0%
25% 20% 15% 10% 5% 0%
6,1%
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Volumen (HL) % crecimiento Volumen
7.000.000 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 1.000.000 0 2010 1,5%
Cervezas Chile
8% 6%
4,6% 3,0% 3,0% 1,0% 1,2% 4% 2% 0% 2011 2012 2013e 2014e 2015e % crecimiento Volumen
Volumen (HL)
6.000.000 5.000.000
CCU Argentina
15,2%
25% 20% 15%
4.000.000 10,6% 3.000.000 2.000.000 1.000.000 0 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Volumen (HL) -1,6% 5,8% 1,2% 3,0%
10% 5% 0% -5%
% crecimiento Volumen
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Variables econmicas y de mercado condicionan una baja en los mrgenes con que opera la compaa
El volumen de ventas en 2013 esperamos alcance un crecimiento de 8,5%, impactado por la incorporacin de operaciones nuevas como son Manantial (Chile) y la operacin de Uruguay, sin embargo, esperamos que a partir del 2014 retorne las tasas de crecimiento promedio normales en el rango de 5%-6%. En base a nuestras proyecciones de crecimiento para el volumen de venta, esperamos un crecimiento de los ingresos en torno al 10% para los prximos aos, considerando adems que la compaa reajusta los precios de todos sus segmentos en lnea con la inflacin de cada pas donde opera, en el caso de Chile en torno a 2% - 3% dependiendo del segmento y para Argentina en lnea con la inflacin no oficial de 25%. En este sentido, los segmentos de mayor vulnerabilidad son Cervezas Chile y CCU Argentina, con relacin a la primera, durante el primer semestre de 2012 observamos una fuerte competencia de precios entre Cerveceras Chile (ABInBev) y CCU, lo cual llevo a una reduccin en los precios de la cerveza, sin embargo esta situacin se normalizo a partir del segundo semestre, ya que a partir de Junio CCU comenz a reajustar al alza los precios, situacin que esperamos se mantenga para 2013, ya en enero de 2013 la compaa introdujo un alza del 5% en los precios. En el caso de CCU Argentina, el reajuste de precios es de vital importancia, considerando los altos niveles de inflacin, en este sentido, existe un alto riesgo, ya que el gobierno Argentino ha sido cuestionado por la fuerte diferencia entre la inflacin oficial (10%) y la no oficial (25%), lo que lo ha llevado a tomar medidas, como por ejemplo, el congelamiento de los precios en supermercados por 3 meses. Con relacin al EBITDA, durante el ao 2012 notamos un reduccin de 2% a/a en el EBITDA de CCU, junto con una cada de 290 pb en el margen EBITDA, debido a las fuertes presiones al alza que existen sobre los gastos de la compaa, producto de reajustes salariales por efecto de la alta inflacin en Argentina y la situacin de pleno empleo Chile, alzas en los precios de la energa y combustibles, que impacta fuertemente los gastos de produccin y distribucin. Nuestra percepcin es que durante el ao 2013, CCU seguir enfrentando condiciones desafiantes, asociadas, principalmente, a presiones sobre los gastos de distribucin y ventas, producto de alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina, bajo este contexto proyectamos un margen EBITDA en torno 22% para el ao 2013. En el caso de Cervezas Chile (45% del EBITDA total), durante el ao 2012 el margen EBITDA cay 440 pb debido al creciente nivel de competencia que experimenta la industria cervecera, lo cual genero cadas en los precios, adems, dado que la compaa tiene una estrategia enfocada en mantener la participacin de mercado, para contrarrestar la competencia debe incurrir en mayores gastos de comercializacin, nuestra proyeccin es que durante el ao 2013 el margen EBITDA se mantendr en niveles de 32,4%, ya que para recuperar los volmenes de venta, la compaa deber incurrir en fuertes gastos de comercializacin, adems que ha estado efectuado un cambio en el mix de productos, lo cual repercutir en mayores gastos ventas asociados a la promocin y comercializacin del nuevo mix. En Argentina (15% del EBITDA total), el margen EBITDA cay 150 pb, impactado por la inflacin de 25%, adems, se vio afectado por un hecho puntual, una huelga de transportistas en 2T2012, genero un fuerte incremento el costo de distribucin, razn por la cual proyectamos un alza en el margen EBITDA de 15,4%, sin considerar el efecto de la huelga de transportistas. Sin embargo, es importante sealar que dada la inestabilidad poltica y macroeconmica, se podra generar un escenario en el cual si la compaa no es capaz de aumentar los precios de venta en respuesta a aumentos en los costos, podra reducir sus mrgenes operacionales fuertemente. 17
EBITDA (millones $) y MgEBITDA (%)

350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Mg EBITDA 24,7% 24,7% 25% 21,8% 22,1% 22,2% 22,2% 20% 15% 10% 5% 0%
CCU
30%
EBITDA
140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 2010
Cervezas Chile
50%
40% 35,1% 36,9% 32,5% 32,4% 32,7% 33,1% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013e 2014e 2015e Mg EBITDA
EBITDA
80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0
CCU Argentina
17,2% 15,5% 15,4% 15,7% 15,7%
25% 20% 15% 10% 5% 0%
14,0%
2010
2011
2012 2013e 2014e 2015e Mg EBITDA
EBITDA
100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 2010
No Alcoholicas
20,7% 21,0% 18,8% 19,0% 19,0% 19,9%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2011
2012 2013e 2014e 2015e Mg EBITDA
EBITDA
Finalmente, el segmento de bebidas no alcohlicas (15% del EBITDA total) presenta una fuerte estabilidad en el margen EBITDA, por lo cual proyectamos un Margen EBITDA en torno a 19%. Nuestra percepcin es que durante el ao 2013, CCU seguir enfrentando condiciones desafiantes, asociadas, principalmente, a presiones sobre los gastos de distribucin y ventas, producto de alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina, bajo este contexto proyectamos un margen EBITDA en torno 22% para el ao 2013. En este sentido el plan de inversiones toma un rol de importancia para generar eficiencias en la produccin que permitan contrarrestar los efectos negativos de estancamiento de precios de venta y mayores costos.
CLP mm Produccion Empaque Marketing Distribucion Sistemas Terrenos y Edificaciones Medio Ambiente Otros CAPEX 2013e 65.005 26.687 10.788 21.275 1.128 7.191 857 6.029 138.960 2014e 36.928 20.856 10.485 14.010 799 7.989 1.100 7.970 100.137 2015e 30.483 21.506 10.310 17.004 849 16.089 1.539 3.003 100.783
Finalmente, un aspecto importante a mencionar dentro de los riesgos asociados, es que el alto nivel de concentracin de la industria, puede llevar a la perdida de licencias, particularmente, la licencia de CCU para distribuir Budweiser en Chile con Anheuser Busch (AB) vence el 2015. Vemos difcil que se renueve dado AB pertenece a ABInBev ligada a cerveceras Chile, competencia directa de CCU.
Valorizacin
Pas Chile Argentina WACC promedio
WACC 8,3% 16,6% 10,8%
Para valorizar, utilizamos el mtodo de suma de partes, para lo cual estimamos volmenes de venta, precios y costos por separado, para cada operacin de negocio de la compaa, considerando Chile y Argentina, determinando el flujo de caja asociado a cada operacin, proyectados en moneda local hasta el ao 2024, lo cuales fueron descontados considerando una tasa acorde a cada una de las operaciones. Con relacin a la perpetuidad, estimamos un crecimiento de 1% de las operaciones a partir del ao 2024. De esta forma, establecimos un precio objetivo de CLP 8.000 para la accin de CCU, nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 7.648 por accin, incluye un alza potencial de 4,6% ms un retorno esperado por dividendos de 2,4%, lo que nos da un retorno total de 7,0%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendacin de mantener con Riesgo asociado medio.
Valoracion CCU Flujo descontado Chile CLP mn Flujo descontado Chile CLP mn Valor Empresa CLP mn Deuda Financiera Neta CLP mn Valo economico del patrimonio CLP mn Numero de acciones (millones) Precio accion CLP
2.259.493 469.974 2.729.467 194.462 2.535.005 319 8.000
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Embonor-B
Precio Objetivo: 1.600 Recomendacin: mantener Riesgo: medio
12 de Marzo de 2013 Sector: Bebidas & Alimentos Analistas: Pedro Letelier pedro.letelier@corpgroup.cl T: +56 2 26602059 Patricio Acua patricio.acuna@corpgroup.cl T: +56 2 26602050
Inicio de cobertura
Recomendacin y Tesis de Inversin
Damos inicio a la cobertura de Coca-Cola Embonor, serie B, con un precio objetivo por accin de 1.600 para fines de 2013. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 1.589 por accin, incluye un alza potencial de 0,7% y un retorno por dividendos de 3,4%, totalizando un retorno de 4,1%, lo que nos lleva a nuestra recomendacin de Mantener con Riesgo asociado Medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuacin:
Informacin Compaa
Ticker: EMBONOB CI Equity Precio Cierre (CLP/accin): 1.589 Rango precio 12M: 904 - 1589 Volumen Diario (USD millones): 2,1 Acciones (millones): 511 Market Cap (USD MM): 1.698 Acciones / ADR: N/A
Esperamos que los volmenes de ventas en chile, moderen sus tasas de crecimiento por ser un mercado maduro. En trminos consolidados la tasa de crecimiento del volumen de venta debera situarse en 4,5% con respecto al volumen de ventas registrado en 2012. Vemos poco margen de crecimiento, las tasas de crecimiento de volumen de ventas mostradas por la compaa en 2012 correspondan a un crecimiento de 5,3% en relacin al 2011. Tasas de 10% registradas con anterioridad es muy difcil que se vuelvan a repetir, debido a la madurez que ha alcanzado el mercado de bebidas en Chile, del cual esperamos que crezca en volumen 5,1%. En Bolivia hemos proyectado un alza de 4,1% en el crecimiento del volumen, siendo conservadores debido a los problemas polticos que vemos en ese pas, los cuales pueden afectar el libre funcionamiento de las plantas o puede terminar en la perdida de departamentos en los cuales opera, con el fin de evitar una posicin dominante con respecto a las marcas locales. Proyectamos un margen EBITDA de 17,9% para Coca-Cola Embonor, gracias a la mejora sostenida en los mrgenes operacionales debido a la disminucin en los costos de materia prima. En el mediano plazo del alza impuesta por The Coca-Cola Company (TCCC) al concentrado con el que se producen sus gaseosas ha finalizado. Este concentrado solo lo vende la franquiciadora, por lo que la compaa est sujeta a l precio que se imponga. Los mrgenes tambin se ven influenciados por los costos del azcar, de la resina pet y petrleo, precios que se han mantenido altos, por lo que su exposicin ante estos no puede ser controlada en su totalidad. Para mejorar esto, la empresa ha invertido con el objetivo de tener una participacin mayor en el precio de los insumos. Es as como ha adquirido participacin en envases CMF, Vital Jugos y vital aguas, con el fin de controlar un poco ms los costos asociados. Inversiones y proyectos claros que mejoren y aumenten su capacidad, no estn contemplados en el corto plazo. La inversin en activos fijos ser utilizada con el fin de mantener en funcionamiento y mejorar las actuales plantas y bodegas con el fin de otorgarles mayor eficiencia y disminucin en sus costos. Se espera que de aqu un plazo de tres aos la planta que tienen en Cochabamba (Bolivia) sufra mejoras, ya sea mediante la compra de un terreno con el fin de construir otra planta o agrandar la fbrica existente. La compaa se encuentra estudiando las alternativas. Riesgos Precio Commodities. Cerca del 30% de los costos de explotacin corresponden a insumos necesarios para la produccin de bebidas como el azcar, resina pet y el petrleo. La compaa realiza contratos de abastecimiento futuros de los insumos cuando ve que sus precios se encuentran bajos, adems de realizar contratos de cobertura de tipo de cambio, con el fin de disminuir su exposicin frente a las fluctuaciones de los precios de los insumos en los mercados internacionales. Riesgo Poltico. Aproximadamente el 39% de sus ingresos proviene de Bolivia, por lo que cambios en sus legislacin en desmedro de compaas extranjeras pueden afectar los resultados de la empresa.
Stock Performance YTD
IPSA
200
EMBONOR-B
150
100
50 mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
19
Embonor
Descripcion Compaa Coca-Cola Embonor se dedica principalmente a la produccin y distribucin de bebidas analcohlicas bajo la licencia The Coca-Cola Company (TCCC) en Chile y Bolivia. La gran mayora de sus ingresos proviene de productos con la licencia CocaCola. En chile esta presente en las zona norte y centro-sur del pas, y en Bolivia presente en los departamentos de La Paz, Cochabamba, Santa Cruz, Oruro, Sucre y Tarija. Posee un total de 35 centros de distribucin, 27 en Chile y 8 en Bolivia. Estado de Resultado (CLP mn) Ventas Margent Bruto Margen Bruto % Resultado Operacional Operating Margin % EBITDA EBITDA Margin % Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Net Income (Controller's) % UPA (CLP) Estructura Propiedad (Dic-11) Balance (CLP mn) Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos 2011 336.571 117.709 35,0% 42.998 12,8% 57.910 17,2% (3.415) (6.308) 36.489 36.488 100,0% 71,43 511 2011 22.246 73.738 149.773 217.315 463.071 97.220 190.225 272.838 8 2011 42.998 (8.600) 14.911 (27.105) 4.128 26.333 0 (27.457) 30.547 2011 850 11,9 0,7 6,2 12,1 1,29 7,9% 13,4% 6,3% 2012 380.449 142.761 37,5% 49.469 13,0% 67.707 17,8% (3.649) 2.989 37.808 37.807 100,0% 74,01 511 2012 19.346 77.231 156.302 230.206 483.086 95.859 202.842 280.234 9 2012 49.469 (9.894) 18.239 (30.636) (9.857) 17.320 0 (27.457) 19.906 2012 1.370 18,5 0,7 9,2 16,4 1,13 7,8% 13,5% 3,9%
Precio Objetivo (CLP): Recomendacin: 2013e 406.881 149.224 36,7% 53.758 13,2% 73.004 17,9% (4.629) (209) 42.839 42.839 100,0% 83,86 511 2013e 20.296 78.867 203.636 238.266 541.065 127.223 244.578 296.485 1 2013e 53.758 (10.752) 19.246 (30.516) (8.173) 23.564 0 (26.586) 25.000 2013e 1.540 18,4 0,8 9,3 15,8 1,46 7,9% 14,4% 3,4% 2014e 428.456 159.711 37,3% 56.608 13,2% 77.877 18,2% (5.246) 283 45.513 45.513 100,0% 89,09 511 2014e 22.043 80.013 230.883 243.825 576.763 138.157 264.752 312.010 1 2014e 56.608 (11.322) 21.269 (32.134) (8.376) 26.046 0 (29.986) 30.000 2014e 1.540 17,3 0,8 8,6 14,8 1,49 7,9% 14,6% 3,8%
1.600 Mantener 2015e 458.735 171.189 37,3% 60.872 13,3% 83.405 18,2% (5.517) (543) 48.264 48.264 100,0% 94,48 511 2015e 21.143 80.442 259.978 248.393 609.956 146.091 281.540 328.414 1 2015e 60.872 (12.174) 22.533 (34.405) (8.285) 28.541 0 (31.858) 30.000 2015e 1.540 16,3 0,9 7,9 15,1 1,50 7,9% 14,7% 4,0%
Otros 42%
Familia Vicua 50%
Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario Flujo de Caja (CLP mn) Resultado Operacional Impuestos Depreciacion & Amortizacion
AFP 8%
Sales Breakdown CLP million 12M
Bolivia 39% Chile 61%
Capex Capital de trabajo Free Cash Flow Aumento de capital Dividendos Nueva Deuda
Comparables MODELO FEMSA AMBEV ARCA-CONTAL ANDINA CCU (vs IPSA): Wacc Prom.:
P/U 32,2 34,7 26,2 30,1 28,1 21,6 0,57 9,3%
EV/EBITDA 12,1 14,0 17,3 14,6 15,2 11,7
Ratios Precio accion (CLP) P/U Pasivos / patrimonio EV / EBITDA EBITDA / Gastos Financieros Deuda financiera neta / EBITDA ROA ROE Dividend Yield
Source: CorpResearch, Bloomberg, Embonor.
20
Tendencia en el mercado.
8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e
Segn datos de Foods News Latam, uno de cada siete personas en el mundo debe caminar ms de cinco kilmetros para conseguir agua, ya sea potable o no. El ao 2010 las Naciones Unidas reconoci el derecho al agua como un derecho humano. En Chile el consumo de agua potable es de unos 150 litros diarios por persona, segn la Superintendencia de Servicios Sanitarios. Este recurso en bastante seguro en las ciudades, pero en las zonas rurales como el campo y zonas forestales, adems de las zonas mineras, este recurso comienza a escasear y a elevar su precio. En Bolivia, segn datos oficiales del gobierno, la cobertura de agua potable en el pas alcanz el 78,2%, y ellos esperan que para el 2015 el porcentaje de cobertura sea de 87,5%. La situacin es ms crtica, ellos fueron los propulsores de la iniciativa que promulgo el derecho del agua como un derecho humano. Poseen reservas de agua importantes como la cuenca del amazonas, pero su gran problema sigue siendo el acceso al agua potable. Tanto el Chile como en Bolivia la sequa ha afectado fuertemente a las zonas rurales y a las urbanas. Si consideramos este factor junto a la falta de disponibilidad de agua para el consumo, vemos que existe una oportunidad para la introduccin de sustitutos para este recurso. El consumo de agua embotellada en Chile, segn datos de La Asociacin Nacional de Bebidas Refrescantes (ANBER) fue de 349 millones de litros el ao 2012, lo que representa un crecimiento de 22,9% con respecto al ao anterior. En trminos per cpita esto equivale a un consumo de casi 22 litros anuales por persona, cifra que an se sita lejana a los mostrados por pases vecinos como Argentina y Uruguay. En Bolivia el consumo per cpita de agua embotellado es an menor, alcanzando los 5 litros anuales por persona. Estas cifras nos permiten observar oportunidades de crecimiento en este sector, ya que si comparamos el consumo de agua embotellado en Bolivia, vemos que es bajo en relacin al resto de Sudamrica, y por el lado de Chile, siendo el segundo bebedor de gaseosas dulces del planeta segn informacin de ANBER, con 88 litros anual per cpita, solo detrs de EE.UU. vemos que la diferencia es parecida a la que existe con Argentina, pases que poseen un consumo anual per cpita de 91 litros para Argentina y 89 litros en EE.UU.
Litros per cpita Soft drinks Nectars and juices Water Functional products Chile Bolivia Argentina 120 76 117 22 13 5 22 5 91 2 0 2 Per 68 13 17 4 Paraguay Uruguay Ecuador Colombia 79 121 57 53 4 5 11 10 7 57 32 18 1 1 4 2
Bolivia
Chile
Fuente: FMI
Consumo de productos de TCCC

Litros per cpita (2011)
728 460 345 127 180 208 230 244 379 318
Fuente: CorpResearch, Reportes compaa.
Segn cifras y estimaciones del FMI, se esperan tasas de crecimiento del PIB muy similares para ambos pases en los prximos aos. El 2012 el PIB en Chile fue de 5,5% mientras que Bolivia mostro un PIB de 5,0%. Para fines de 2013 se espera que las tasas de crecimiento del PIB sean de 5,0% y 4,8% respectivamente. Al ser un mercado de consumo masivo, pases con buenas proyecciones econmicas, permiten un crecimiento orgnico en sus ventas influenciado por el crecimiento del PIB y demanda interna.
21
Proyeccin por mercado
Chile
Gaseosas
4,0% 5,2% 4,3% 5,9% 4,8% 5,9%
Aguas
5,2% 6,4%
Jugos y Otros
6,3% 6,7% 7,0% 7,0% 7,0% 7,3%
90,8%
89,8%
89,2%
88,4%
87,0%
86,0%
85,7%
En el mercado chileno, el segmento de consumo masivo presenta niveles de concentracin elevados. En Chile su principal competidor es CCU. Ellos se reparten prcticamente la totalidad del mercado. Embonor en las zonas en que tiene presencia es lder de mercado en el segmento de gaseosas con una participacin de mercado de 65,4%. En el segmento aguas su participacin alcanza el 35,2% y en bebidas no carbonatadas su participacin es de 24,6%. En Bolivia es lder de mercado en todos sus segmentos. Tiene el 64,2% de mercado de gaseosas y el 57,6% de participacin en aguas. En el segmento de bebidas energizantes su participacin alcanza el 45,6% y en cuanto a las bebidas isotnicas su participacin es de un 90%. Estos altos ndices de participacin en Bolivia, se deben a que solo lleva en el mercado dos aos y no tiene una competencia fuerte. A pesar de mostrar altas tasas de crecimiento en los segmentos que no corresponden a bebidas carbonatas, su participacin en el volumen de la compaa sigue siendo baja. Estas tasas de crecimiento se deben a su reciente introduccin, por lo que los grandes cambios en los porcentajes se deben a que anteriormente no exista una base comparativa. Creemos que es muy difcil que su mix sufra cambios significativos en el mediano plazo, por lo que sus resultados operacionales seguirn dependiendo del rubro gaseosas. Esto no quiere decir que la empresa dejar de ofrecer esos productos, por el contrario, sus esfuerzos apuntan al aumento en el volumen de ventas de estos, ya que su presencia les permite diversificar su mix ofrecido a los clientes y hacer difcil la entrada al mercado de nuevos competidores. Durante los aos 2011 y 2012 hemos visto como tendencia regional, importantes fusiones de las embotelladoras mexicanas Embotelladora Arca y Grupo Continental (Arca Continental) y las chilenas Embotelladora Andina y Embotelladora Coca-Cola Polar (Coca-Cola Andina). Este crecimiento inorgnico realizado por grandes embotelladores del sistema Coca-Cola, no est pronto a finalizar. Existen en estos momentos tres oportunidades reales de inversin, Brasil, Per y Chile. Es en este ltimo pas en donde Embonor adquiere un valor especial, ya que corresponde a un mercado maduro, con un consumo per cpita de 108 litros y un mercado nuevo, Bolivia que al igual que Per presenta los consumos per capta ms bajos de la regin representando una buena oportunidad de penetracin y crecimiento. Embonor posee 35 centros de distribucin, 27 en Chile y 8 centros en Bolivia. La cantidad de plantas al 31 de diciembre de 2011, era de 7 plantas en Chile con 18 lneas de produccin y en Bolivia existen 4 plantas, las cuales poseen en conjunto 12 lneas de produccin. La capacidad mxima de cada una de estas es de 206 millones de CU (Cajas Unitarias) en Chile y 134 millones de CU, lo que da un total al sistema de 340 millones de CU.
2007
2008
2009
2010
2011
2012e
2013e
Fuente: Reportes Compaa
Bolivia
Gaseosas
6,6% 6,3%
Aguas
6,5%
Energticas
0,1% 0,3% 6,6% 0,1% 0,6% 6,3%
Isotnicas
0,1% 0,6% 6,4% 0,1% 1,0% 6,4%
93,4%
93,7%
93,5%
93,0%
93,0%
92,8%
92,5%
2007
2008
2009
2010
2011
2012e
2013e
Fuente: Reportes Compaa
Evolucin del consumo de productos de TCCC

Litros per cpita
Bolivia Chile Promedio LA 460 332 157 134 55 1991 209 81 2001 2011 318 244
22
Situacin financiera
La colocacin de bonos en el mercado de Chile, obliga a la compaa a cumplir con ciertas restricciones. La ms importante, tiene relacin con mantener una razn de endeudamiento no superior a 1,2 veces durante el perodo en que este vigente el bono (desde su emisin hasta el vencimiento). A fines de 2012 el nivel de endeudamiento alcanz 0,28 veces, segn datos de la compaa. Para el 2013 esperamos que este covenants aumente a 0,41 veces, debido a un mayor nivel de deuda financiera neta. Con respecto a la cobertura de gastos financieros, esta razn no debe ser inferior a 2,5 veces. Al 31 de diciembre de 2012, esta razn segn la compaa fue de 18,55 veces. Esperamos que esta razn a fines de 2013 alcance 16,0 veces debido al aumento en los gastos financieros. Por ltimo, la razn Deuda Financiera Neta Consolidada/Ebitda Consolidado no debe ser superior a 4,0 veces. Segn la compaa este ndice el 2012 fue de 1,13 veces. Nosotros esperamos que esta razn aumente a 1,53 veces, influenciado por el alza en la deuda financiera neta. Paulatinamente se observa un alza en los mrgenes EBITDA debido a la mejora en el resultado operacional, producto de un descenso en las tasas a la cuales venan creciendo los costos. Esta recuperacin en los mrgenes se debe al fin en el alza del precio del concentrado impuesto por The Coca-Cola Company. Se espera que para el 2013, el precio de esta materia prima no aumente. Los costos de ventas de la compaa se ven fuertemente influenciados por variaciones en los precios del concentrado, azcar, botellas (vidrio y plstico retornables), cajas plsticas, tapas, latas, etc. que representan el 67% del costo de venta total, y de este el 30% se ve afectado por el precio del concentrado, azcar y resina pet, con la cual se fabrican los envases. La compaa no ejerce presin en estas variables son tomadores de precios y existen mercados en los que se transan estos insumos por lo que la nica forma de evitar un fuerte impacto en sus costos es realizar contratos futuros de estos comodities, con el fin de cubrirse ante posibles alzas en el pecio de estos. Al 31 de diciembre de 2012, cerca del 25% de la deuda financiera total de la compaa esta denominada en dlares americanos. Por lo que variaciones en el tipo de cambio pueden afectar positiva o negativamente los resultados financieros. Adems el 25% de la deuda financiera total est compuesta por tasa Libor ms spread fijo, el 67% est estructurado en tasa UF ms spread fijo y el restante 8% en tasa fija. El alza de estas tasas variables podra afectar negativamente los resultados de la compaa.
EBITDA vs Mg. EBITDA

90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0%
EBITDA CH$ mm
23
Valorizacin
Para estimar el precio objetivo de Embonor utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde calculamos por separado los volmenes, ingresos y costos de cada pas en los que tiene presencia (Chile y Bolivia). A partir de esta estimacin calculamos los flujos de caja libre hasta 2024, momento en el cual esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo. Descontamos estos flujos a un WACC de 9,3 consolidado. Utilizamos un beta () de 0,57; y tasa de impuesto de 20% y 25% en chile y Bolivia respectivamente.
24
Glosario
Trmino
EBITDA
Definicin / Traduccin
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA ms arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Mltiplo de valorizacin. Mientras mayor sea, ms cara est la accin Valor Econmico Agregado (Economic Value Added) Flujo de Caja Libre Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas
Clculo
Resultado Operacional ms Depreciacin ms amortizacin EBITDA ms arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronutica y martima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Burstil ms Deuda Financiera Neta ms Inters Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado EBITDA menos impuestos menos inversiones ms (menos) variacin del capital de trabajo Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores
EBITDAR
EV EV/EBITDA EVA FCL Free-float Margen Operacional Ebitda Neto P/U P/VL Retorno de Dividendos Retorno FCL ROA ROE UPA x YtD
Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas Relacin Precio / Utilidad Relacin Precio a Valor Libro Rentabilidad que entrega una accin por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Retorno de los Activos (Return on Assets) Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad por accin Veces Ao a la fecha (Year to Date) Variacin porcentual en lo que va del ao Precio de la accin dividido por la UPA Precio de mercado de la accin dividido por el valor contable de la accin Dividendos repartidos en un ao dividido por el precio de la accin FCL / Precio de la accin Utilidad del ejercicio / Activo Total Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable Utilidad del ejercicio / Nmero de acciones
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la accin tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la accin es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la accin es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que est dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variacin esperada para el ndice, con un mnimo de 5%.
25
lvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Econmicos Sebastin Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Econmicos scerda@corpgroup.cl Nicols Birkner Jefe de Anlisis Econmico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Natalie Charles Analista Senior de Estrategias de Inversin natalie.charles@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristbal Lyon Director de Estrategias cristobal.lyon@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Elctricas y Energa sergio.zapata@corpgroup.cl Vicente Meschi Analista Senior. Sector: Forestal, Bancos vicente.meschi@corpgroup.cl Pedro Letelier Analista Sector: Transporte, Consumo y Telecomunicaciones pedro.letelier@corpgroup.cl Josefina Guell Analista.Sector:Retail josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acua Analista. patricio.acuna@corpgroup.cl
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Telfono (562) 660 3600 www.corpbancainversiones.cl
26

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Sector Bebidas

Perspectivas Industria y Actualizacin precio objetivo

Andina-B 3.250 3.199 1,6% 2,9% 4,5% mantener medio

Embonor-B 1.600 1.589 0,7% 3,4% 4,1% mantener medio

CCU 8.000 7.648 4,6% 2,4% 7,0% mantener medio

Industria cervecera: participaciones de mercado (PM) por pas.

PM Argentina 74% PM Brasil PM Chile 14% 70% PM Per 6%

PM Colombia 99% PM Per 93% PM Argentina 3%

PM Chile 80% PM Argentina 23%

PM Mxico 40% PM Brasil 8,5%

Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Industria cervecera: Consumo per cpita por pas Sudamrica (litros).

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Sistema Coca-Cola: Consumo per cpita por pas (en litros).

Mexico 18% 44% Brasil Sudamrica Centroamrica 25%

Pacifico Eurasia & Africa Europa 18% 22%

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Tres grandes de Coca-Cola Latam

% cambio volumen No carbonatadas % cambio volumen sistema Coca-Cola Latam

% cambio volumen Carbonatadas % cambio PIB Latam

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Potencial de crecimiento para Latinoamrica

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Consumo de bebidas per cpita.

Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

Cuadro comparativo compaas sector bebestible

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Actualizacin precio objetivo

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

EBITDA breakdown (12M) Paraguay 7% Chile 38%

Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes compaia.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Coca-Cola Andina: Sptima a nivel mundial y tercera dentro de Latinoamrica.

Participacin por pas en mtricas operacionales proforma (Andina + Polar) 2012

Fuente: Corpresearch y Reportes compaa.

Ingresos 2012 (Millones de $)

Fuente: Corpresearch y Reportes compaa.

EBITDA 2012 (Millones de $)

PROFORMA (ANDINA + POLAR) Volumen de venta MCU

2010 615,0 1.107.898 235.889 21,3% 130.340

2011 646,4 1.279.501 227.679 17,8% 120.264

2012 705,9 1.408.817 233.838 16,6% 94.081

Ingresos (mn de $) EBITDA (mn de $) Mg EBITDA (% Ingresos) Utilidad Controladora (mn de $)

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Crecimiento del volumen de venta en torno al 6% a partir de 2013.

6,8% 5,1% 5,6% 5,6%

* PROFORMA ANDINA + POLAR

300 250 200 150 100 50 0 2011* 2012* 1,3% 9,7%

300 250 200 150 100 50 0 2011* 2012* 4,0% 9,4%

* PROFORMA (ANDINA + POLAR)

* PROFORMA (ANDINA + POLAR)

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

Desempeo operacional (EBITDA)

17,9% 20% 16,6% 16,9% 17,4% 15% 10% 5% 0%

2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e

* PROFORMA (ANDINA + POLAR

17,9% 17,9% 18,0% 17,7% 18,8% 20% 15% 10% 5% 0%

140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 23,5% 21,3%

30% 25% 21,0% 21,9% 22,6% 20% 15% 10% 5% 0%

2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e

* PROFORMA (ANDINA + POLAR)

80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0