Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

Sobre los Modelos MatemticoFinancieros para la Valoracin de los Derivados Financieros

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

RESUMEN Durante los ltimos 30 aos los mercados financieros se han desarrollado enormemente. La introduccin de los derivados financieros tales como opciones y futuros sobre subyacentes (ttulos, obligaciones, divisas, etc.) ha conducido a una nueva calidad de garantizacin de los riesgos financieros. La valoracin de los instrumentos financieros se basa en una teora matemtica avanzada, llamada "clculo estocstico It". El modelo bsico asociado a un precio aleatorio se describe mediante un movimiento Browniano y ecuaciones diferenciales. Por ejemplo, la valoracin de una opcin call Europea mediante el modelo Black, Scholes y Merton de 1973 fue un interesante avance en la comprensin y valoracin de los derivados financieros. Su enfoque ha llegado a ser la base para las matemticas financieras modernas que utiliza instrumentos avanzados tales como la "teora de las martingalas y el control estocstico" para obtener soluciones a la valoracin de un amplio y creciente nmero de derivados. Palabras clave: Derivados financieros; Browniano; martingalas. rea temtica: Matemticas Financieras y Actuariales ABSTRACT Over the last therteen years the financial markets have gone through an enormous development. The introduction of financial derivatives such as options and futures on underlings (stocks, bonds, currencies, etc.) has led to a new quality of the securitization of financial risks. The pricing of this financial instruments is based on a advanced mathematical theory, called It stochastic calculus. The basic model for an uncertain price is described by Brownian motion and related defferential equations. For example, the pricing of a European call option by Black, Scholes and Merton in 1973 was a breakthrough in the understanding become and valuing of financial derivatives. Their approach has become the firm basis for modern financial mathematics which uses advanced tools such as "martingale theory and stochastic control" to find adequate solutions to the pricing of a world-wide enormously increasing number of derivatives. Keywords: Financial derivatives; It Stochastic Calculus; Brownian movement; martingale. Thematic Area: Matematics Financial and Actuaries Clculo Estocstico It; movimiento

XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

1. INTRODUCCIN
Las matemticas financieras modernas han llegado a tener uno de los ms recientes xitos de las matemticas y de la teora de la probabilidad. En contraste con muchos logros matemticos que solamente han sido conocidos por los especialistas, el modelo de valoracin Black-Scholes (1973) ha logrado popularidad no solamente entre prcticos en financiera. Su fama ha atrado la atencin de economistas, fsicos, econmetras, ingenieros de sistemas, estadsticos, etc. Los modelos matemticos se han utilizado en economa durante mucho tiempo. Por nuestra parte, haremos referencia al enfoque iniciado por F. Black (1938-1995), M. S. Scholes (1941-) y R. C. Merton (1944-) que fue tan novedoso que Scholes y Merton fueron galardonados con el premio Nbel de Economa en 1997, dos aos despus de la muerte de Fisher Black. En 1973 se empezaron a negociar en la Bolsa de Chicago las llamadas "opciones", "futuros" y otros "derivados financieros". Black, Scholes y Merton enfocaron el problema de la valoracin de opciones de una forma fsica. Comenzaron considerando un modelo adecuado para valorar un activo arriesgado. La investigacin (estadstica, economtrica) emprica ha mostrado que los cambios de los precios en el futuro son difcilmente predecibles mediante modelos matemticos. En la bibliografa econmica este hecho se le conoce con el nombre de "hiptesis de camino aleatorio". Un camino aleatorio est definido en instantes temporales equidistantes discretos. Sin embargo, en financiera, estamos principalmente interesados en modelar los precios en cada momento. Denominamos a este modelo tiempo continuo. El "movimiento Browniano" es anlogo a un camino aleatorio en tiempo continuo. Es un modelo fsico asociado al movimiento de una pequea partcula suspendida en un lquido estudiado en la literatura fsica desde comienzos del siglo XX. Uno de los famosos contribuidores a esta teora fue Albert Einstein (1879-1955). Ahora bien, antes de Einstein, un joven matemtico francs llamado Louis Bachelier (1870-1946) propuso en su tesis doctoral "Teora de la Especulacin" (1900) el movimiento Browniano como modelo asociado a los precios especulativos. Una de las imperfecciones de su modelo fue que el movimiento Browniano puede tomar valores negativos y sta fue una de las razones por
2
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

las que el modelo de Louis Bachelier fue olvidado durante largo tiempo. Solamente en 1960 el maestro de la economa moderna Paul S. Samuelson (1915-2009), premio Nobel de Economa en 1970, propag la exponencial del movimiento Browniano (llamado "movimiento Browniano geomtrico") para modelar los precios que estn sujetos a incertidumbre. En el trabajo de Black, Scholes y Merton (1973), el movimiento Browniano geomtrico es el modelo matemtico bsico asociado a los movimientos de los precios. Adems, observaron que el movimiento Browniano est ntimamente ligado a la teora matemtica del "Clculo Estocstico de It", llamado as porque fue el matemtico japons Kiyosi It (1915-2008) quien desarroll esta teora en 1940. El clculo clsico consta de la diferenciacin e integracin de funciones "suaves". En contraste con la situacin posterior, las trayectorias del movimiento Browniano son funciones extremadamente irregulares (no-diferenciables) y, por tanto, el clculo clsico no era el instrumento adecuado. Aunque el Clculo It ha sido conocido y utilizado por algunos fsicos, ingenieros y otros durante algn tiempo, ste no ha llegado a ser muy popular a parte de algunos grupos de especialistas. Sin embargo, en la actualidad todo el que trabaja (terica o prcticamente) en financiera conoce las reglas bsicas del Clculo It. Ahora bien, la principal contribucin de los padres del modelo de valoracin de opciones fue una idea completamente nueva por parte de la economa. Arguyeron que el vendedor de una opcin call Europea (generalmente una institucin financiera) no debera esperar pasivamente hasta el momento del vencimiento. Por el contrario, si fuera una persona racional debera invertir una cierta cantidad de dinero en el mismo ttulo (por ejemplo, Telefnica) y en un "activo sin riesgo" (por ejemplo, una cuenta de ahorro a tanto de inters fijo) de acuerdo con una estrategia de negociacin dinmica tal que el valor de la cartera al vencimiento fuera exactamente el valor de la opcin al vencimiento: cero si el precio de la opcin estuviera por debajo del precio del ejercicio o, en otro caso, la diferencia positiva entre la accin y el precio de ejercicio. Una estrategia de negociacin que reproduzca el valor de la opcin al vencimiento se llama "cobertura". La existencia de tal cobertura es una justificacin del precio de una opcin, pero es importante en s mismo para la prctica financiera. La cantidad de dinero que el vendedor de la opcin tiene que invertir para su cobertura debera se el precio equitativo
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

para la opcin. Adems, Black, Scholes y Merton arguyeron que, si la opcin se vendiera a un precio distinto del precio Black-Scholes, una persona racional podra utilizar esta situacin para obtener beneficios ilimitados sin correr ningn riesgo (llamado "arbitraje"). El precio Black-Scholes, expresado en la frmula Black-Scholes, debido a su persuasin racional, lleg a tener un gran xito y fue bien aceptado por los prcticos en los mercados financieros. A pesar de algunas imperfecciones del modelo matemtico subyacente, el enfoque Black-Scholes fue un punto de partida para valorar otras clases de derivados financieros. Por ejemplo, en la prctica las calls Europeas son menos frecuentemente negociadas que las opciones que pueden ejercitarse en cualquier momento antes o en el momento del vencimiento (las opciones Americanas). Adems, una opcin, futuro, etc., no tiene que necesariamente estar ligada a un precio de una opcin, sino a un ndice de ttulos compuesto tal como el Dow Jones, etc, o a precios de obligaciones, a los tantos de cambio extranjeros, o a cualquier otro subyacente que est ligado a la incertidumbre. El fin bsico de un derivado financiero es la "garantizacin de los riesgos"; el enfoque Black-Scholes permite al vendedor y al comprador de un derivado adecuadamente valorado cubrir riesgos futuros debido a la incertidumbre de los movimientos de los precios. La gran variedad de productos financieros que han sido creados por las instituciones financieras ha dado lugar a un cambio en las matemticas y en particular para los especialistas del clculo It. Puesto que a finales de 1970, han dinamizado el desarrollo de las matemticas financieras haciendo uso de los instrumentos ms avanzados, en el anlisis funcional particular, la teora de martingalas, control estocstico, ecuaciones diferenciales parciales. Por ahora, las matemticas financieras es una teora bien establecida con un gran futuro que se ensea en los departamentos de matemticas y economa en todo el mundo. Evidentemente, el mundo Black-Scholes es una idealizacin del mundo financiero real. Por ejemplo, la hiptesis matemtica del movimiento Browniano Geomtrico como modelo asociado a un precio arriesgado sabemos est en contradiccin con los datos de los precios de la vida real. Una vez el mercado de ttulos
4
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

est afectado por shocks (debido a acontecimientos polticos, recesiones, rfagas de actividad econmica, etc.) que producen saltos inesperados de los precios. Tal comportamiento no puede acontecer en el mundo de Black-Scholes. En los ltimos 20 aos varios acontecimientos muestran las limitaciones del modelo. En octubre de 1987 (lunes negro) un gran crash afect a la Bolsa de Nueva York causando prdidas financieras de varios billones de dlares. Aunque esto no tuvo un mayor impacto en el mercado, el crash del Banco Barings produjo un fallo mundial de que los derivados financieros pueden ser muy peligrosos cuando se manejan por una direccin poco cautelosa. Recientemente, en octubre de 1998, la confusin en torno a la Direccin del Capital a Largo Plazo (DCLP), un fondo de cobertura vale cientos de billones de dlares, con Scholes y Merton como miembros fundadores, proporcionaron las razones para tener menos confianza en unas frmulas matemticas (aparentemente perfectas). Los acontecimientos en torno a la DCLP causaron en una semana un 13,7% de prdida del dlar frente al yen japons. Las frmulas matemticas pueden ayudarnos a tomar decisiones racionales en el campo de las operaciones financieras. Sin embargo, los ejemplos anteriores muestran evidentemente que demasiada confianza en las frmulas puede dar lugar a decisiones errneas de la direccin; pueden conducir a consecuencias fatales no solamente para una compaa particular, sino para las economas nacionales. En vista de las enormes cantidades de dinero invertidas en derivados realizada en la dcada de los noventa la industria financiera trat de facilitar la medida del riesgo. En 1992, el llamado Comit de Basilea del Banco para los Establecimientos Internacionales (que representa a 27 miembros europeos ms Estados Unidos, Canad, Japn, Austria y Sud-frica) present propuestas para estimar el riesgo del mercado y definir los requisitos de capital resultantes para ejecutarse en el sector bancario. La unin Europea aprob una directiva, efectiva en enero de 1996, que ordena a los bancos y empresas de inversin establecer el capital al lado para cubrir los riesgos de mercado. En Estados Unidos los ttulos y las comisiones de cambio cumplen una funcin reguladora similar. La medicin y estimacin de los riesgos financieros en sus diversas formas han llegado a ser otro cambio en las matemticas, en particular la estadstica. Basados en modelos probabilsticos, se han desarrollado varios mtodos estadsticos para cuantificar los
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

riesgos. Entre otros, el Valor en Riesgo (VAR) ha llegado a ser el ms popular. Las compaas tales como "Risk Metrics" se han especializado en informar a la industria financiera cmo medir y estimar los riesgos y a las instituciones financieras de control regulador del gobierno cmo tienen que satisfacer ciertos riesgos estndar. Un interesante nuevo desarrollo es el nacimiento del seguro bancario: comprobamos una convergencia del pensamiento financiero y actuarial. Un interesante clich es la Transferencia del Riesgo Alternativo (TRA). Como ejemplos, las obligaciones de las catstrofes; el pago del cupn (y posiblemente el reembolso principal), es aleatorio respecto al acaecimiento o no del suceso catastrfico. Pensemos, por ejemplo, en los ltimos temblores de tierra o huracanes.

2. LA VALORACIN MATEMTICA DE LOS DERIVADOS FINANCIEROS

2.1. El Enfoque Black, Scholes y Merton Sea Pt el precio de un activo arriesgado, por ejemplo, el precio de una accin de un determinado ttulo, descrito por medio de un movimiento Browniano Geomtrico: Pt = P0 e donde

( B +t 0.5 t ) ,
t 2

( Bt , t 0 )

representa el movimiento Browniano (un proceso estocstico con

incrementos estacionarios independientes, trayectorias muestrales continuas y tal que Bt tiene una distribucin normal con media cero y varianza t; es el "tanto de rendimiento medio" y > 0 es la "volatilidad". En particular, para t fijado, Pt tiene una distribucin lognormal. Cuanto mayor sea ms resistentes sern las oscilaciones de Pt en torno a su media. Por tanto, describe el grado de variabilidad del precio. Alternativamente, Pt satisface la "Ecuacin Diferencial Estocstica (EDE) de It":
dPt = Pt [ t dt dBt ].

La anterior (EDE) se tiene que interpretar como la "ecuacin integral de It":

6
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

1 1

Pt = P0 + t Ps ds + Ps dBs ,
0 0

donde la primera integral es una integral Riemann ordinaria, la segunda una integral de It. Esto significa que conserva el lmite de las sumas

P dB = P
1 0 s s i

t i1

Bti Bti1 ,

(1)

a lo largo de todas las particiones 0 < t 0 < t1 < L < t n 1 < t n del intervalo [0,t] con mx.

( t i t i1 ) 0

cuando n . Puesto que las trayectorias del movimiento Browniano

no son de variacin acotada, diferente de la integral Riemann-Stietjes, el lmite "no puede tomarse a lo largo de la trayectoria Browniana fijada, sino en sentido media cuadrtica. Por la definicin de la integral de It es crucial que las sumas del segundo miembro de la (1) tienen que constituirse de una forma no-anticipada, es decir, tomando el integrando al comienzo de los intervalos temporales y suponiendo que no depende de los valores futuros del movimiento Browniano geomtrico, es decir, valores futuros del precio. El valor t de un activo sin riesgo (una "obligacin en efectivo" tal como una cuenta de ahorros) con "tanto de inters sin riesgo" r > 0 evoluciona de acuerdo con
t = 0 e rt .

En el momento t, la cartera consta de a t partes en ttulos y b t partes en obligaciones. ( a t , b t ) pueden tomar cualquier valor real; un valor negativo de a t corresponde a ventas en descubierto del ttulo, un negativo b t pedir prestado dinero al tanto de inters sin riesgo r). Por tanto, la cartera tiene el valor Vt = a t Pt + b tt Una hiptesis crucial es que la estrategia de negociacin "autofinanciera": dVt = a t dPt + b t dt ,
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

( a t , bt )

es

(2)
7

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

es decir, los cambios de riqueza son debidos solamente a los cambios en los precios. La ecuacin posterior tiene que ser de nuevo interpretada en el sentido de It:
Vt = V0 + a s dPs + bs ds ,
0 0 t t

donde la primera integral est definida de forma similar a la (1). En el momento del vencimiento T, el valor de una "opcin call Europea" con precio de ejercicio K viene dado por
(PT K) + = max(0, PT K) , es decir, el comprador de la opcin gana ( PT K )+ . Para simplificidad, omitimos el pago de la prima para la opcin. El comprador de la "opcin put Europea" tiene el derecho (pero no la obligacin) de vender una accin del ttulo al precio de ejercicio

K al vencimiento, es decir, gana ( K PT )+ u.m. El valor final de una opcin tambin

puede estar basado en la trayectoria Browniana total. Por ejemplo, una "opcin call Asitica" da derecho a un pago de

(T

Ps d s K u.m. Tal contrato puede

0
+

tpicamente usarse en el mercado petrolfero. El valor de un derivado financiero se llama "obligacin aleatoria". Es una variable aleatoria H que depende del desarrollo del precio Pt hasta el vencimiento. La forma clsica de valorar una reclamacin aleatoria es suponer que Vt puede representarse como una funcin suave de Pt y t :
Vt = U ( T t, Pr ) ,

tal que Vt = U ( 0, PT ) = H, es decir, la obligacin aleatoria depende del precio al vencimiento. Una aplicacin de la regla de la cadena del clculo It, la "frmula It" o el "Lema It", combinado con la propiedad auto-financiadora (2) conduce a la ecuacin diferencial parcial
U t ( t, x ) = 0.5 2 x 2 U xx ( t, x ) + r x U x ( t, x ) r U ( t, x ) ,
8
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

con U ( 0, x ) = H, x > 0, t [ 0, T ] . Para el caso de una opcin call Europea, es decir, H = ( PT K )+ , la ltima ecuacin tiene la solucin
rt U ( t, x ) = x g ( t, x ) K e h ( t, x ) ,

donde,

2 t g ( t, x ) =

0.5

log ( x / K ) + r + 0.5 2 t .

h ( t, x ) = g ( t, x ) t 0.5 , y ( x ) = [ 2 ]
0.5

e 0.5y dy es la funcin de distribucin normal tpica.

2

El precio Black-Scholes de la reclamacin aleatoria ( PT K )+ es el valor de la cartera en el momento cero, es decir,

rT V0 = U ( T, P0 ) = P0 g ( T, P0 ) K e h ( T, P0 ) .

(3)

Una estrategia auto-financiadora deducir de la funcin U ( t, x ) .

( a t , bt ) ,

una "cobertura" se puede tambin

2.2. La valoracin mediante cambios de medida

El enfoque anterior es anlogo al enfoque fsico que necesita describir el movimiento de un cierto objeto que satisface las ecuaciones diferenciales adecuadas. La nueva dimensin de este enfoque es la incertidumbre de la trayectoria del movimiento del precio. Sin embargo, existe tambin un enfoque puramente probabilista para el problema de valoracin. Esto fue tempranamente reconocido por Davis Kreps, Michel Harrison y Stan Pliska, quienes indicaron la relacin con la teora de las martingalas. Su enfoque tiene la ventaja de que la reclamacin aleatoria H puede depender del movimiento del precio total hasta el momento T, incluyendo toda clase de "opciones exticas".
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

Observaron que, de acuerdo con la representacin del Teorema de It, "toda" derivada actualizada del movimiento Browniano geomtrico tiene la representacin integral estocstica:
T H rt e rT H = H 0 + a (t ) d e Pt , 0

(4) slo depende del

para cierta constante H 0 y un proceso a (t H )

( ) que en el momento t

movimiento de los precios hasta dicho momento. Como prximo paso, se observa que el precio actualizado ( e rt Pt ) se puede transformar en una martingala, dado un cambio en la medida de la probabilidad subyacente. La nocin de "martingala" se utiliza en teora de la probabilidad para describir un "juego equitativo". Esto significa que suponemos el juego se juega de forma continua con valor M t en el momento t con la informacin Ft respecto al juego hasta el momento t (En teora de la probabilidad lo ltimo se describe mediante una familia creciente de lgebras, llamada "filtracin"). El juego es "equitativo" si la esperanza matemtica de los valores futuros M t + h , h > 0, proporcionan la informacin Ft es el valor del juego en el momento t : M t . Esto significa que la mejor prediccin (en el sentido media cuadrtica) de los valores futuros M t + h del juego es el valor actual M t . En trminos probabilistas esto se escribe como la esperanza condicionada
E ( M t + h | Ft ) = M t .

En realidad, la ltima esperanza se toma segn una medida de probabilidad "dada P. En el caso del movimiento Browniano geomtrico una eleccin natural de P es la "medida Wiener". Segn esta medida

(e

rt

Pt ) "no" es una martingala con

respecto a la filtracin Ft a "menos" que el tanto medio de rendimiento coincida con el tanto de inters r. Sin embargo, lo ltimo puede lograrse si se "cambia" la distribucin P por una medida de probabilidad unvocamente determinada equivalente
% = B + [ r ] t t se convierta Q tal que el movimiento Browniano con tendencia B t t

en el movimiento Browniano tpico. Este cambio de medida se justifica mediante la

10
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

transformacin Girsanov. Segn Q, el proceso

(e

rt

Pt ) tiene una representacin

% ), (B
t

integral It con respecto al movimiento Browniano

en particular es una

martingala y, por tanto, Q obtuvo el nombre de "medida martingala". Segn Q, la integral estocstica en la (4) tiene media cero y, por tanto, se obtiene una expresin simple para el precio equitativo H 0 de la reclamacin aleatoria H en el momento cero: H 0 = E Q ( e rT H ) , donde E Q ( x ) es la esperanza de la variable aleatoria x con respecto a la medida de probabilidad Q. En el caso de una opcin call Europea con H = ( PT K )+ , la ltima frmula se puede valorar segn la expresin Black-Scholes (3). En el caso anterior (Black-Scholes): hay un precio nico para cada reclamacin aleatoria H (la Q anterior es nica), H puede perfectamente compensarse o reproducirse. La realidad frecuentemente no es tan adecuada: hay "costes de transaccin", "carteras condicionadas" los procesos de los precios tpicamente presentan "saltos aleatorios", etc. En todos estos y muchos ms casos, la valoracin (es decir Q ) no es nica y H no puede ser perfectamente compensada. Nociones como la varianzamnima, cuantila o supercobertura completamente imposible para reproducir perfectamente la H en tales mercados.
2.3. Ejemplo de "Fondo de Garanta"

Se trata de un nuevo producto financiero que combina las ventajas de los productos tradicionales, obligaciones y fondos de inversin. ste ofrece a un inversor la posibilidad de participar en la evolucin de cierto ndice del mercado de ttulos llamado IBEX, limitando el riesgo de descenso mediante un pago mnimo previamente fijado, la garanta. Por tanto, si los mercados de ttulos se comportan bien, las ganancias de una inversin en un fondo de garanta ser considerablemente ms altas que los resultados obtenidos de una inversin en obligaciones sin riesgo, Por otra parte, en el caso de una evolucin del mercado de un ttulo sea desfavorable, el inversor puede estar seguro de recibir al menos la garanta. Vase Figura 1.
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

11

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

Por tanto, un Fondo de Garanta, proporciona una nueva oportunidad de inversin que se puede considerar como un suplemento atractivo para las provisiones de jubilacin de un inversor privado.
ndice del ttulo Escenario favorable Resultados obtenidos en un escenario favorable

Escenario desfavorable tiempo

Resultados garantizados en un escenario desfavorable

Figura 1: Resultados de un Fondo de Garanta en dos escenarios diferentes del mercado de ttulos Hay una variedad de productos financieros ms complejos que proporcionan oportunidades adecuadas no solamente para particulares sino tambin para inversores institucionales. La posible complejidad de estos productos reclama nuevas tcnicas y conceptos para controlar el riesgo. Por ejemplo, un Banco que ha vendido un gran nmero de acciones en fondos de garanta, se enfrenta con el riesgo de que un mercado de ttulos que sube conducir a un gran incremento del pago total de sus obligaciones. Por otra parte, cuando los mercados de ttulos bajan, el Banco necesita pagar la garanta. Entonces, la cuestin ser la siguiente cmo puede asegurarse el Banco para hacer frente a ambas situaciones al mismo tiempo? La contestacin econmica ser la "cobertura": el Banco debe invertir parte de los derechos adquiridos en los ttulos que subyacen en los fondos de garanta mediante un "seguro" frente al riesgo de que suban los mercados de los ttulos y debera invertir las comisiones restantes en obligaciones sin riesgo para asegurar el pago garantizado. Esto plantea el problema al Banco de obtener el balance ptimo entre las inversiones sin riesgo e inversiones en ttulos con riesgo, es decir, determinar este balance mediante los mtodos matemtico-financieros
12
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

avanzados. La introduccin de estos mtodos la iniciaron F. Black y M. Scholes (1973) y R. Merton (1969). Slamente a M. Scholes y R. Merton se les concedi el premio Nbel de Economa en 1997 ya que F. Black haba fallecido en 1995. Otro ejemplo sencillo es, un modelo de valoracin de opciones binomial en el que hay dos momentos 0 y 1 y se trata de deducir el precio de una opcin call en el momento 0 con precio de ejercicio K que vence en el momento 1. En esta simple economa, suponemos que existen otros dos ttulos financieros: una obligacin sin riesgo que paga un tanto de rendimiento r (por ejemplo, si la obligacin produce un rendimiento del 5%, entonces r=1,05) y un ttulo arriesgado con precio en el momento 0 de P0 y en el momento 1 el precio P1 que suponemos es una variable aleatoria Bernouilli: P1 = P0 up(u) con prob. P0 down(d) con prob. 1- , donde 0 < d < u. Puesto que el precio del ttulo toma solamente dos valores en el momento 1, el precio de la opcin toma solamente dos valores en el momento 1 tambin: C1 = Cu Max [uP0 K, 0] con prob. Cd Max [P0d K, 0] con prob. 1 . (2) (1)

Dada la estructura simple que hemos supuesto hasta aqu, es posible determinar unvocamente el valor C0 de la opcin en el momento 0? Parece excepcionalmente, puesto que no hemos dicho nada respecto a las preferencias de las inversiones ni la oferta de la seguridad. Sin embargo, C0 es en realidad completa, excepcionalmente determinado y es una funcin de K, r, P0 , d y u. Sorprendentemente C0 es una funcin de ! Para ver cmo y por qu, consideremos construir una cartera de acciones del ttulo y B u.m. de obligaciones en el momento 0 a un coste total de X0 = P0 + B. El resultado X1 de esta cartera en el momento 1 es simplemente:
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

13

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

X1 =

uPo + rB con prob. dPo + rB con prob. 1 .

(3)

Ahora, elegimos y B de modo que las dos ecuaciones lineales siguientes se satisfagan simultneamente: uPo + rB = Cu dPo + rB = Cd, lo cual es siempre factible ya que las dos ecuaciones son linealmente independientes. Esto se asegura si u d, en cuyo caso tenemos:
* = Cu C d , (u d ) P0

(4)

B* =

uC d dC u (u d )r

(5)

Puesto que el resultado de la cartera X1 segn la (5) es idntico al resultado de la opcin call C1 en ambos estados el coste total X0 de la cartera debe ser igual al precio de la opcin C0, en otro caso, es posible construir un arbitraje, una estrategia de negociacin que proporcione beneficios sin riesgo. Por ejemplo, supongamos que X0>C0. Comprando la opcin y vendiendo la cartera en el momento 0, se genera una entrada de X0 C0 y en el momento 1 la obligacin X1 creada por la venta de la cartera es exactamente compensada por el resultado de la opcin C1. Un argumento similar excluye el caso en el que X0>C0. Por tanto, tenemos la ecuacin de valoracin siguiente:
1 r d ur 1 * * C0 = P0 * + B* = Cu + Cd = Cu + (1 )Cd , r u d u d r r d * . u d
(6) (7)

Esta ecuacin de valoracin es interesante en varios aspectos. En primer lugar, no parece depender de las aptitudes hacia el riesgo de los inversores, sino meramente requiere que los inversores prefieran ms a menos dinero (en cuyo caso las oportunidades de arbitraje son excluidas). En segundo lugar, en ninguna parte de la (7)
14
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

aparece la probabilidad que implique que dos inversores con gustos muy diferentes respecto a , no obstante, se pongan de acuerdo en el precio C0 de la opcin. Finalmente, la (7) muestra que C0 puede considerarse como un valor actual esperado del resultado de la opcin en otras palabras, una teora del primer momento pero donde la esperanza se calcula no con respecto a la probabilidad original , sino con respecto a la pseudo-probabilidad *, frecuentemente llamada probabilidad riesgo-neutral o medida martingala equivalente. Esto fue anunciado por Samuelson y Merton (1969) concepto de una distribucin util-prob, una distribucin de probabilidad ponderada por una utilidad marginal del inversor. La * es una probabilidad no inmediatamente aparente y requiere justificacin posterior. Una condicin necesaria y suficiente para que * [0,1] es la desigualdad dru. Pero esta desigualdad se deduce del hecho de que hemos supuesto la coexistencia de ttulos y obligaciones sin riesgo en nuestra economa. Por ejemplo, supongamos que r < d u; en este caso, ningn inversor poseer obligaciones porque incluso en el peor de los casos, los ttulos produciran un rendimiento ms alto que r, por tanto, no pueden existir, es decir, tendrn precio cero. Alternativamente, si dr<u, ningn inversor poseer ttulos, por tanto no pueden existir los ttulos. Es decir, dru debe verificarse, en cuyo caso * se puede interpretar como una probabilidad. El hecho de que el precio de la opcin est determinado no por la probabilidad original , sino por la medida martingala equivalente *, es una idea interesante que ha conducido a un enorme cuerpo de investigacin en el que la teora matemtica de las martingalas juega un inesperadamente papel interesante en la valoracin de los ttulos financieros complejos. En particular, la deduccin de Merton (1973b) de la clebre frmula de BlackScholes para el precio de una opcin call hace uso del Clculo It, una teora sofisticada de los procesos estocsticos tiempo continuo basada en el movimiento Browniano. Quizs la idea ms importante del trabajo inicial de Merton (1973b) - con el que comparti el premio Nobel en economa con Myron Scholes es el hecho de que bajo ciertas condiciones la negociacin frecuente de un pequeo nmero de ttulos antiguos (ttulos y obligaciones sin riesgo) puede crear nuevas oportunidades de inversin
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

15

Villaln, Julio G. y Martnez Barbeito, J.

(opciones y otros ttulos derivados) que en otro caso no seran disponibles para los inversores. Estas condiciones ahora colectivamente conocidas como generacin dinmica o mercados dinmicamente completos y los modelos financieros correspondientes sobre los que estn basados han generado una interesante literatura y una industria de derivados multi-millonarios de u.m., en la que ttulos financieros exticos tales como caps (lmites superiores), collars (contratos de cobertura suelotecho), swaptions (opciones sobre permutas financieras) y opciones rainbow (opciones que ofrecen el mejor comportamiento de dos o ms mercados seleccionados), etc. son sintticamente reproducidas mediante estrategias de negociacin sofisticadas que implican ttulos considerablemente ms simples.

5. CONCLUSIONES
Las secciones precedentes han ilustrado cmo han avanzado drsticamente los mtodos financieros matemticos. En particular, los relacionados con la teora de la probabilidad y la estadstica han llegado a ser instrumentos importantes en el uso de las tcnicas e ideas matemticas en el campo econmico-financiero. "Las matemticas han emergido como una tecnologa clave en los Modelos Financieros". Tambin hemos descrito cmo la pericia de una gran variedad de reas de investigacin, que van desde la mecnica estadstica a la toma de decisiones econmicas, proporcionan en nuestros centros de investigacin la posibilidad de hacer frente a los "nuevos enfoques de la Matemtica Financiera Moderna".

6. REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
BACHELIER, L. (1900). Theorie de la speculation . Ann SCI cole Norm. Sup., III,17, pp. 21-86. BAXTER, M. y RENNIE, A. (1996). Financial Calculus. An Introduction to Derivate Pricing. Cambridge University Press, Cambridge. BLACK, F. and M. SCHOLES (1973). Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy 81, pp. 637-54.
16
XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

Sobre los modelos matemtico-financieros para la valoracin de los derivados financieros

COX, J.R. y RUBINSTEIN, M. (1985). Options Markets. Prentice Hall. HARRISON, J. and D. KREPS (1979). Martingales and Arbitrage in Multiperiod Securities Markets. Journal of Economic Theory 20, pp. 381-408.

HULL, J. (1997). Options, Futures and Other Derivatives. 3rd. Edition. Prentice Hall.

IT, K. y KAWADA, Y. (1996). On Stochastic Processes (infinitely divisible laws of probability). Japanese Journal of Mathematics.

IT, K. (1951). On a Stochastic Differentials Equations. Japanese Journal of Mathematics.processes (infinitely divisible laws of probability). Japanese Journal of Mathematics. - (1948). On the Stochastic Integral Equation. Japanese Journal of Mathematics.processes (infinitely divisible laws of probability). Japanese Journal of Mathematics. - (1946). On a Stochastic Integral. Japanese Journal of Mathematicsprocesses (infinitely divisible laws of probability). Japanese Journal of Mathematics.

LAMBERTON, D. y LAPEYRE, B. (1996). Introduction to Stochastic Calculus Applied to Finance. Chapman and Hall, London.

MERTON, R. (1973b). Rational Theory of Option Pricing. Bell Journal of Economics and Management Science 4, pp. 141-83.

MIKOSCH, T. (1998). Elementary Stochastic Calculus with Finance in View. World scientific, singapore.

PROTTER, P. (1992). Stochastic Integration and Differential Equations. springer, Berln.

SAMUELSON, P. (1969). Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming. Review of Economics and Statistics 51, pp. 239-46.

XVIII Jornadas ASEPUMA VI Encuentro Internacional Anales de ASEPUMA n 401

17