El coste de capital

TEMA 13.- EL COSTE DE CAPITAL 1.- INTRODUCCION Una empresa para financiar sus inversiones puede utilizar distintos medios o recursos financieros. El coste de capital o C.M.P. va a ser el coste, ya sea explcito o implcito, que efectivamente le supone a la empresa la utilizacin de estos recursos financieros. El conocer el coste efectivo de cada una de las opciones financieras, le permitir a la empresa elegir los recursos de menor coste incrementando, por tanto, los beneficios. El coste del capital se define como la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno mnimo que todo proyecto de inversin debe proporcionar para que el valor de mercado de las acciones de la empresa se mantenga sin cambio. Se identifica, de este modo, el concepto de coste de capital con el tipo de rendimiento interno mnimo o tasa de retorno requerida. El conocimiento del coste medio ponderado de capital le permitir a la empresa tomar dos tipos de decisiones: 1. Aceptacin o rechazo de un proyecto comparando la tasa de retorno con el coste de capital. Slo los proyectos cuya rentabilidad sea superior al coste de capital van a producir beneficios en la empresa, aumentando indirectamente el valor de mercado de las acciones de la empresa, y por lo tanto la riqueza de sus accionistas. 2. Determinacin de la estructura financiera ptima de la empresa que sera aquella que proporciona el mnimo del coste de capital. 2.- EL COSTE EFECTIVO DE UNA FUENTE DE FINANCIACION EN GENERAL. Se le puede definir como la tasa de descuento que nos iguala el valor actual de los fondos recibidos por la empresa con el valor actual de las salidas de fondos esperadas para atender al reembolso del principal y al pago de intereses o dividendos. Denominamos: I0 = fondos recibidos en el momento actual por la empresa St = salida de fondos en el momento t Ki = coste efectivo de la fuente financiera n = duracin de la operacin de financiacin.
S1 (1+ Ki ) S2 (1+ Ki )
2

I0 =

S3 (1+ Ki )
3

+ ... +

Sn (1+ Ki ) n

(I)

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I0 =

t=1

t=n

St (1+ Ki ) t

2.1.- EL COSTE DE LAS DEUDAS La obtencin de fondos a travs de deuda por parte de la empresa, se realiza o bien con operaciones de prstamos y crditos de instituciones bancarias o mediante la emisin de emprstitos u otro tipo de ttulos de renta fija. En el caso que no consideremos la incidencia del Impuesto sobre Sociedades, el coste de las deudas se puede definir por la ecuacin (I). Una vez calculado el coste efectivo hay que corregir el valor K i al aplicar esta frmula, ya que los intereses de las deudas tienen la consideracin de gasto fiscal, y, por lo tanto, intervienen para el clculo de la base imponible de este impuesto, por lo que el coste efectivo de las deudas en una empresa que obtiene beneficios ser inferior a Ki, y siendo t el tipo impositivo del Impuesto sobre Sociedades, el coste de las deudas ser:
Ki = Ki (1- t)

La empresa se deducir fiscalmente cuando obtenga beneficios, ya que en el caso de tener prdidas los intereses de las deudas no son deducibles de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades. 2.2.- EL COSTE DEL CAPITAL ORDINARIO. Al carecer de coste explcito, fcilmente se comete el error de considerar que el capital propio de la empresa, ya proceda de la emisin de acciones o de la autofinanciacin, tiene coste nulo. Esto no es cierto, obviamente, ya que si bien dichas fuentes de financiacin carecen de coste explcito o coste contractual, s tienen un coste implcito o coste de oportunidad, que los directivos de la empresa han de tener muy presente a la hora de tomar sus decisiones de inversin y financiacin. El coste vendra dado por la tasa de ganancia requerida por los propietarios de la empresa. Para poder calcular el coste necesitamos expresar como valoran los accionistas los rendimientos de sus ttulos. Existen distintas tesis sobre valoracin de acciones y vamos a ver las dos ms seguidas.

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1.-MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS. TEORA DE GORDON El precio de una accin viene dado por la suma de todos los rendimientos esperados en el futuro, rendimientos que vendrn en forma de dividendos. Denominamos: P0 = valor de mercado de una accin. Dt = dividendo por accin esperado para el ao t. Ke = tasa de actualizacin correspondiente a la clase de riesgo de la empresa. y en el caso de que D1 = D2 = ... = Dn = ... = D0

D1 + D2 + ...+ Dn + ...= Dt P0 = t (1 + K e ) (1 + K e )2 (1 + K e )n t=1 (1 + K e )

D0 Ke Ke = D0 P0

t=

P0 =

Si el accionista espera que los dividendos de esta sociedad aumenten a una tasa anual acumulativa "g", entonces la frmula a utilizar sera:
Ke = D0 P0 +g

2. MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS. CAPM.

Se desarrolla a partir de 1952 por las aportaciones de SHARPE, y es el ms usado para valorar acciones. Se basa en que el poseedor de un ttulo espera un rendimiento superior al obtenido por los ttulos que no tiene riesgo, como por ejemplo los ttulos del estado. As, un titulo debe proporcionar adems de la

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rentabilidad que un ttulo sin riesgo tiene otra parte adicional como prima por el riesgo asumido. Esta prima depende de cmo reaccione el ttulo dentro del movimiento general del mercado y se mide a travs de la del ttulo. El rendimiento, r, a obtener por un ttulo viene dado por: R = Rf + ( Rm Rf )

Donde

Rf = rentabilidad del activo libre de riesgo ( por ej. las letras del tesoro). = riesgo del ttulo. Es lo ms difcil de calcular. Sabemos que la del activo libre de riesgo es cero, y que la de la cartera de mercado es 1. Luego una mayor que uno indica que es un ttulo con mucho riesgo y si es menor que 1 es de bajo riesgo. Rm = rentabilidad del mercado (Rm Rf) = Prima del mercado

EJEMPLO: Queremos calcular la rentabilidad esperada de la accin de la empresa W, sabiendo que la rentabilidad de las letras del tesoro es el 3,70% y que la rentabilidad media de la Bolsa de Madrid en los ltimos aos es el 12%. Si conocemos la del ttulo y vale por ejemplo 0,87 tendremos: R = 0,037 + 0,87 * ( 0,12 0,037) = 0,1092 o 10,92%. 2.3.- EL COSTE DE LAS ACCIONES PRIVILEGIADAS. Se denominan acciones privilegiadas a aquellas que confieren a sus titulares algn privilegio frente a las acciones ordinarias. A las acciones privilegiadas se les asigna un dividendo de antemano, este dividendo es una decisin del consejo de administracin de la sociedad, y no una obligacin contractual. Desde el punto de vista del accionista, la accin privilegiada representa una garanta superior al tener prioridad sobre las ganancias. Estas acciones no tienen vencimiento. Denominamos: D0 = dividendo anual. P0 = fondos recibidos en el momento actual Su coste ser:

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Kp =

D0 P0

Este dividendo no tiene la consideracin de gasto fiscal, por lo tanto el coste de las acciones privilegiadas va a ser mayor que el de las deudas. 2.4.- EL COSTE DE LOS BENEFICIOS RETENIDOS. En muchas empresas, gran parte de los proyectos de inversin son financiados con beneficios no distribuidos. Estos fondos no van a ser gratuitos, pues tienen asociado un coste de oportunidad concretado en el menor dividendo que el accionista ordinario recibe como consecuencia de esta retencin de beneficios. La autofinanciacin tiene un coste que va a ser igual al coste del capital ordinario y si una sociedad no obtiene de la utilizacin de estos fondos una rentabilidad superior a Ke (coste del capital propio), el valor de mercado de las acciones descender.
Kr = Ke

Por lo tanto, la tasa de retorno o coste de los beneficios retenidos, coincide con el coste del capital propio. 3.- EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO Una vez que se conoce el coste de cada una de las fuentes o recursos financieros, el coste de capital o coste del pasivo se obtiene promediando el coste de las distintas fuentes, utilizando como ponderaciones o pesos el tanto por uno que cada una de las fuentes representa con relacin al pasivo total de la empresa. As, si llamamos: Ki : Coste del endeudamiento. Di : Valor del endeudamiento Ke : Coste del capital ordinario. Se : Valor del capital propio.

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Kr : Coste de las reservas o beneficios retenidos. Sr : Valor de las reservas o beneficios retenidos. Kp : Coste de las acciones privilegiadas. Sp : Valor de las acciones privilegiadas. K0 : Coste del capital o coste medio del pasivo (coste del capital medio ponderado). V = Di + Se + Sr + Sp = Pasivo total. Exigir que la estructura financiera permanezca constante no significa que todos los proyectos tengan que financiarse en esa proporcin. La empresa puede financiar cada proyecto con un determinado tipo de recursos financieros, pero los sucesivos proyectos ha de financiarlos alternativamente con otros tipos de recursos con la finalidad de que su estructura financiera no vare a largo plazo. Por esto le conviene disponer de un suelo mnimo de rentabilidad que ser igual al coste medio de las distintas fuentes financieras. El coste del capital medio ponderado o coste del pasivo vendr dado por la frmula o expresin siguiente:
K0 = K i D i + K e Se + K r S r + K p S p P

Con el objeto de simplificar se suelen contemplar nicamente dos fuentes de financiacin: el capital propio, que est formado por el capital ordinario ms los beneficios retenidos, y el capital ajeno o endeudamiento. Si llamamos: Ke : Coste del capital propio. Ki : Coste del endeudamiento. S : Valor de mercado del capital propio o valor de mercado de las acciones. D : Valor de mercado del endeudamiento. V=S+D

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El coste del capital medio ponderado vendr dado por:

S D + Ki (IV) K0 = = Ke S + D S+D

D S+D

D V

donde: es el coeficiente de endeudamiento o leverage de la empresa.