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ADMINISTRACIN DE RIESGOS FINANCIEROS
1

ADMINISTRACION
DE RIESGOS
2

INTRODUCCIN 6
EVOLUCIN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 6
B. RIESGOS ERROR! MARCADOR NO DEFINIDO.
C. FACTORES DE RIESGO Y TIPOS DE RIESGOS FINANCIEROS 10
D. COBERTURA 11
II. FORWARDS Y FUTUROS 11
A. LOS CONTRATOS FORWARD 12
B. FUTUROS ERROR! MARCADOR NO DEFINIDO.
1. MARCACIN A MERCADO A TRAVS DE LA CMARA DE COMPENSACIN 15
a) Liquidacin Diaria: Marcacin a Mercado 19
2. VALUACIN TERICA 21
III. FUNDAMENTOS DE PORTAFOLIOS 23
A. MARCACIN A MERCADO 23
B. POSICIN 23
C. RENDIMIENTOS DEL PORTAFOLIO 23
D. RENDIMIENTO MEDIO 24
1. EFECTO DE UN INCREMENTO DEL RENDIMIENTO MEDIO EN LA DISTRIBUCIN 24
2. EFECTO DE UN DECREMENTO DEL RENDIMIENTO MEDIO EN LA DISTRIBUCIN 24
E. FRECUENCIA DE DISTRIBUCIN DE LOS RENDIMIENTOS 24
1. DISTRIBUCIN NORMAL 26
2. INTERVALOS DE CONFIANZA 27
F. VOLATILIDAD 27
1. AGREGACIN EN EL TIEMPO 27
G. CORRELACIN 28
H. CORRELACIN Y VOLATILIDAD 29
1. CORRELACIN Y RIESGO 30
2. MATRIZ DE CORRELACIONES 30
3. MATRIZ DE VARIANZA COVARIANZA 30
I. DIVERSIFICACIN 31
IV. FUNDAMENTOS TERICO-PRCTICOS DE LA ESTIMACIN DEL RIESGO 31
A. EL PRINCIPIO DE DIVERSIFICACIN DE MARKOWITZ 31
B. RIESGO SISTEMTICO Y RIESGO RESIDUAL: EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) 32
C. MODELOS DE FACTORES MLTIPLES: ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) 34
D. RIESGO ABSOLUTO Y RIESGO RELATIVO 35
V. VALUACIN Y SENSIBILIDADES DE ACTIVOS FINANCIEROS 35
A. MERCADO DE DIVISAS 35
1. TEORAS DE LA PARIDAD CAMBIARIA 35
2. PRINCIPALES RELACIONES DE ARBITRAJE 36
B. MERCADO DE DEUDA 36
1. VALUACIN 37
2. DURACIN Y CONVEXIDAD 40
C. DERIVADOS LINEALES: FORWARDS, FRAS Y FUTUROS 44
1. COBERTURA LINEAL SINTTICA CORTA Y LARGA 44
2. COSTO DE ACARREO 44
3. TASA IMPLCITA 44
D. FUTUROS 44
E. SWAPS 45
1. VALUACIN 45
2. TIPOS DE SWAPS 47
F. OPCIONES 48
1. FACTORES QUE DETERMINAN LA PRIMA 48
3
2. LMITES DE LAS PRIMAS DE CALLS Y PUTS EUROPEOS 48
3. PARIDAD PUT-CALL 48
4. EJERCICIO TEMPRANO Y LMITES DE OPCIONES AMERICANAS 49
5. BLACK AND SCHOLES PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE ACCIONES QUE NO PAGAN DIVIDENDOS 49
a) La caminata aleatoria de los precios de los activos financieros 50
b) El lema de Ito 51
c) Valuacin de opciones en un mercado idealmente eficiente 52
d) La frmula de Black & Scholes 54
6. BINOMIAL 54
7. BLACK AND SCHOLES PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE DIVISAS 56
8. BLACK AND SCHOLES PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE BONOS CUPN CERO 57
G. OPCIONES SOBRE FUTUROS 58
H. OPCIONES SOBRE TASAS DE INTERS: CAPS, FLOORS Y COLLARS 58
1. CAPS 59
2. FLOORS 59
3. COLLARS 59
I. ESTRATEGIAS CON OPCIONES 59
1. FORWARDS SINTTICOS 59
2. BEAR Y BULL SPREADS 61
3. LONG Y SHORT STRADDLES 62
4. LONG Y SHORT STRANGLES 63
5. LONG Y SHORT BUTTERFLIES 64
J. OPCIONES EXTICAS 67
1. OPCIONES COMPUESTAS (COMPOUND OPTIONS) 67
2. OPCIONES BINARIAS (BINARY OPTIONS) 67
3. OPCIONES BARRERA (BARRIER OPTIONS) 67
4. AS YOU LIKE IT OPTIONS 67
5. LOOKBACK OPTIONS 67
6. OPCIONES ASITICAS (ASIATIC OPTIONS) 68
VI. RIESGO DE MERCADO Y VOLATILIDAD 68
A. VOLATILIDAD DE UN ACTIVO 68
B. VOLATILIDAD DE UN PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS 68
C. VOLATILIDAD DE UN PORTAFOLIO 68
D. EFECTOS DE VARIACIONES DE LA VOLATILIDAD SOBRE LA DISTRIBUCIN 69
E. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD 70
1. TEORA DE LOS MERCADOS EFICIENTES: CAMINATA ALEATORIA 70
2. SUPUESTO DE MEDIA CERO 70
3. VOLATILIDAD HISTRICA: EQUALLY WEIGHTED MOVING AVERAGE MODEL 70
4. VOLATILIDAD DINMICA: EXPONENTIALLY WEIGHTED MOVING AVERAGE MODEL 71
5. ESTIMACIN GARCH (1,1): GENERALIZED AUTOREGRESSIVE CONDITIONAL HETEROSCEDASTICITY 71
6. VOLATILIDAD IMPLCITA 71
VII. VALUE AT RISK (VAR) 71
A. VAR ANALTICO 72
1. PEOR PRDIDA ABSOLUTA ESPERADA Y PEOR PRDIDA RELATIVA ESPERADA 72
2. VALOR EN RIESGO ABSOLUTO 72
3. VALOR EN RIESGO RELATIVO 73
B. RIESGO TASA DE INTERS 73
1. VAR Y DURACIN 73
2. LIMITANTES DE LA DURACIN 74
3. CONVEXIDAD 74
C. FORWARDS. FRAS Y FUTUROS 74
1. VAR DE CONTRATOS LINEALES 74
2. VAR PARA FORWARD RATE AGREEMENTS (FRAS) 75
4
D. VAR PARA SWAPS 79
E. VAR PARA OPCIONES 79
1. LAS GRIEGAS Y EL VAR 80
F. VAR DE UN PORTAFOLIO 81
VIII. ENFOQUES ADICONALES DE ESTIMACIN DEL VAR 81
A. VAR NO-PARAMTRICO: SIMULACIN HISTRICA 81
B. SIMULACIN MONTE CARLO ESTRUCTURADO 81
IX. SIMULACIN MONTE CARLO ESTRUCTURADO 82
1. SIMULACIONES CON UNA VARIABLE ALEATORIA 82
a) Simulacin Monte Carlo y Opciones 84
2. SIMULACIN MONTE CARLO PARA PORTAFOLIOS: DESCOMPOSICIN DE CHOLESKY Y SINGULAR VALUE DECOMPOSITION
84
3. VALOR EN RIESGO RELATIVO O MARGINAL 85
X. CALIBRACIN DE MODELOS 85
A. BACKTESTING 85
B. SITUACIONES EXTREMAS: PRUEBAS DE ESTRS 89
XI. ANLISIS DE CASOS 95
A. BARINGS 95
B. METALLGESELLSCHAFT 95
C. ORANGE COUNTY 96
D. DAIWA 96
E. ANLISIS GLOBAL 96
XII. DIRECTRICES EN LA ADMINISTRACIN DE RIESGOS 97
A. RECOMENDACIONES DEL G-30 97
B. ESTRUCTURA CORPORATIVA 98
1. ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS 98
3. 98
a) Administracin de riesgos 98
b) Control de riesgos 98
4. SEGMENTACIN DE USUARIOS DE RIESGOS 98
a) Front - Office 98
b) Middle - Office 98
c) Backoffice 99
5. DATOS E INFORMACIN 99
6. ARQUITECTURA DEL SISTEMA DE ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS 100
a) Data Warehouse 100
b) Middleware 100
c) Analytics Facility 101
d) Contexto para la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos 102
7. MARCO TERICO 102
8. INFRAESTRUCTURA INSTITUCIONAL 103
9. FUNCIONES BSICAS DEL SISTEMA DE ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS 103
10. ALTERNATIVAS DE ARQUITECTURA DEL SISTEMA DE ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS 104
a) Sistemas operacionales 104
b) Calculadora de riesgo 104
c) Solucin integral 104
11. ALTERNATIVAS DE IMPLEMENTACIN DEL DATA WAREHOUSE 105
a) Desarrollo interno 105
b) Desarrollo de cero con consultores externos 105
c) Desarrollo con solucin predefinida 105
C. INTERPRETACIN DEL VAR 106
5
FORMULARIO 108
BIBLIOGRAFA 112
TABLA PARA N(Z) CUANDO Z0 113
TABLA PARA N(Z) CUANDO Z0 113

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Introduccin
Evolucin de los instrumentos financieros
En los inicios del ser humano las necesidades bsicas se satisfacan a travs de la recoleccin y la caza, con
base en una organizacin tribal nmada. Algunos avances tecnolgicos clave, como el descubrimiento del fuego
y el desarrollo de la agricultura y de la ganadera, generaron como resultado organizaciones sedentarias y, como
consecuencia, la especializacin del trabajo. Desde entonces el hombre ha sido testigo de una expansin en
cadena de sus necesidades y, por lo tanto, de las formas de satisfacerlas. El trabajo especializado plante la
necesidad de intercambiar bienes y surgi la primer forma de comercio: el trueque. Este momento en la historia
del hombre es fundamental, porque aunque de una forma muy incipiente, marc el surgimiento del primer
mercado y del primer proceso de formacin de precios.
Sin embargo el trueque entre ms de dos agentes resulta tan difcil que fue necesario crear esquemas ms
complejos, a travs del uso de bienes que slo cumplan algunas funciones bsicas: Reserva de valor, unidad de
cuenta y medio de cambio. Con algunas excepciones, se utilizaron prcticamente de manera universal los
metales que ahora se identifican como preciosos: el oro y la plata, que eran fraccionados para expresar el valor
de cualquier bien en trminos de cantidades especficas del metal, de tal forma que cualquier persona, es decir,
cualquier entidad econmica poda entonces especializarse en la produccin de un nico bien, siempre y cuando
fuera necesitado por los dems, y recibir a cambio de su entrega cierta cantidad de metal precioso que a su vez
utilizara para adquirir los bienes adicionales que dicha entidad econmica necesitara para sobrevivir.
Esta posibilidad de obtener cualquier bien a travs de la produccin de un bien nico gener automticamente
dos procesos previos que definen en s el intercambio, la venta y la compra: surgieron los mercados y los precios
tal como los conocemos ahora, junto con otra necesidad ms que antes no era tan clara: la necesidad de
competir por la acumulacin de metales preciosos, es decir, la necesidad de enriquecimiento.
Regularmente el oro era resguardado por algn orfebre y cada agente econmico acuda con l para retirar la
cantidad que requera con el fin de satisfacer sus necesidades a travs de la realizacin de compras en los
mercados. Una vez que el comprador pagaba sus bienes, el vendedor sola acudir con el mismo orfebre a
depositar el oro, slo que esta vez a su nombre. Paulatinamente, los agentes econmicos empezaron a aceptar
como medio de pago el comprobante por escrito del depsito de oro del comprador con el orfebre, surgiendo as
el papel moneda, es decir, los billetes, en un inicio simples recibos que amparaban la existencia real de cierta
cantidad de metal precioso en las arcas del emisor.
Los orfebres descubrieron pronto dos negocios rentables. Por un lado, la tenencia del oro en sus arcas permita
realizar aleaciones con metales ms baratos, para que la reduccin del oro contenido en cada fraccin generara
una mayor cantidad de unidades.
Por otro lado, la poca demanda de retiros de oro en metal permitan la emisin de un mayor nmero de billetes, o
recibos de depsitos de oro, que podan ser prestados a agentes econmicos dispuestos a sacrificar consumo
futuro a cambio de incrementar su futuro presente, es decir, dispuestos a pagar en el futuro una cantidad
predeterminada, intereses, a cambio de recibir ahora una cantidad prestada por el orfebre. De esta forma
primitiva se iniciaron las operaciones de crdito, y los orfebres se convirtieron en los primeros intermediarios
financieros. Los crditos, como todo activo, tienen su precio: las tasas de inters, uno de los factores financieros
ms importantes, y cuyo nivel se determina en el mercado, a travs de la interaccin dinmica entre oferta y
demanda, que a su vez se determinan con las expectativas de los agentes que intervienen en el mercado.
Los gobiernos, en su mayor parte monrquicos, se vieron forzados a intervenir en la emisin de dinero para
regular el contenido de oro, el otorgamiento de crditos y la inyeccin de liquidez a la economa. El primer
procedimiento consisti en imprimir un sello real a las fracciones de metal precioso y a los billetes, lo que con el
tiempo se transform en el aval nico que sustentaba la aceptacin general del dinero.
Aunque el valor del dinero se sustentaba en los depsitos de metales preciosos en las arcas del rey, que
posteriormente se incrementaron con las cuentas e incluso crditos que estos gobernantes mantenan con los
bancos o con los comerciantes burgueses, la aceptacin general del dinero estaba cada vez ms vinculada a la
confianza en la estabilidad poltica, militar, econmica y social de la estructura gubernamental del emisor. Para
controlar la emisin del dinero, posteriormente se crearon instituciones especializadas, que ahora se conocen
como banca central, la cual bsicamente puede ser de dos tipos: centralizada, al estilo europeo, como el caso
del Banco de Mxico que controla la emisin de monedas y papel moneda en nuestro pas; y el estilo americano
7
o descentralizado, como la Reserva Federal de los Estados Unidos, que controla la emisin de dinero a travs de
una estructura federal donde cada estado de la federacin puede emitir.
Siglos despus, durante la poca de la Revolucin Industrial, se inici la utilizacin ampliada de una alternativa
simple de financiamiento para empresas en expansin, que consista en vender parte de la empresa para
obtener los recursos necesarios, y una vez obtenidas las utilidades correspondientes, distribuirlas
proporcionalmente, en forma de dividendos, entre los tenedores de los instrumentos que amparaban la posesin
de una porcin dada de la empresa: Las acciones. Esta fuente de financiamiento permite al empresario, o emisor
de la accin, vincular el costo de financiamiento a la evolucin de la empresa, dado que el accionista, o tenedor
de la accin, comparte con la empresa el riesgo negocio: su ingreso es variable, depende del nivel de utilidades
reportadas por la empresa emisora, y por lo tanto si sta pierde, los accionistas tambin, y el emisor no estar
obligado a pagar una tasa de inters independiente de la situacin financiera de la propia empresa.
Dado que el inversionista ver crecer sus ingresos en la misma proporcin en que se incrementen las utilidades
de la empresa, entonces estar dispuesto a pagar un precio ms alto por la accin que su simple valor en libros,
tan alto como sea necesario de acuerdo al nivel de oferta y demanda en el mercado de acciones, pero sin
exceder sus expectativas de dividendos futuros. As surgieron los mercados secundarios de acciones, que pronto
fueron cotizados en lugares centralizados, bolsas de valores, instituciones que garantizaban que las empresas
emisoras realmente existieran, que cumplieran con algunas caractersticas mnimas que sustentaran
expectativas de dividendos futuros satisfactorios, y que finalmente definieran las reglas del juego en el mercado
secundario, centralizaran la formacin de precios y garantizaran el carcter de la informacin que flua, as como
la solvencia de los agentes del mercado y de los intermediarios, especialistas en la compra/venta de acciones,
que ms tarde evolucionaron a las actuales casas de bolsa.
Una vez finalizada la Primera Guerra Mundial, la enorme preponderancia de la Gran Bretaa en el comercio
mundial, que implicaba una cierta dependencia de la mayor parte de las divisas a la libra esterlina, gener un
sistema monetario donde los tipos de cambio dependan bsicamente del precio en oro de la libra esterlina, es
decir, de las reservas en oro que mantuviese la Gran Bretaa.
Las crisis que iniciaron con el crack burstil de 1929, que fue el primer sntoma de la Gran Depresin de los
Treinta, y que culminaron con el conflicto de la Segunda Guerra Mundial, forzaron a las entonces eventuales
potencias victoriosas a pactar un esquema monetario donde se fijaba un precio fijo en oro de la nueva divisa
fuerte, el dlar estadounidense, para establecer as un tipo de cambio fijo de cada divisa respecto al dlar. Este
acuerdo se tom en Bretton Woods, New Hampshire, Estados Unidos, en 1944, en el seno de una reunin del
United Nations Monetary and Financial Conference, y en la que se formularon los Artculos del Acuerdo del
Fondo, que tras ser ratificados en diciembre de 1945 dieron pie en la misma fecha a la creacin del Fondo
Monetario Internacional, FMI. En esta importante reunin de Bretton Woods se acord adems un rgimen
cambiario denominado cambio - oro, que ha sido comnmente identificado con el nombre del lugar donde se
tom el acuerdo, y cuyos puntos fundamentales son:
Poltica de tipos de cambio fijos.
Eliminacin de las restricciones para el intercambio de divisas.
Convertibilidad de divisas.
Desarrollo de un sistema multilateral de pagos internacionales.
Los tipos de cambio estaban fundamentados en un sistema de valor a la par que requera que los pases
miembros contuvieran las fluctuaciones de su moneda con respecto al dlar en un margen de ms/menos 1 por
ciento del valor par expresado en dlares estadounidenses, los cuales a su vez eran directamente convertibles
en oro.
Al finalizar la dcada de los sesenta surgi una repentina alza del precio del oro, derivado de la escasez del
metal, que oblig a la explotacin de las minas donde el proceso de extraccin era tan tortuoso, y por lo tanto
caro, que signific un incremento muy significativo en los costos de produccin, superando el precio fijo en
dlares establecido en Bretton Woods. En 1971 los Estados Unidos suspendieron la convertibilidad del dlar en
oro, lo que condujo a los gobernadores de los bancos centrales del Grupo de los Diez (Blgica, Canad, Francia,
Alemania Occidental, Italia, Japn, Holanda, Suecia, Inglaterra y Estados Unidos, incluyendo a Suiza como
miembro asociado) a reunirse en el Instituto Smithsoniano en Washington, D.C., donde tomaron el Acuerdo
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Smithsoniano que result en una devaluacin del 10% del dlar y en una realineacin de los tipos de cambio,
incluyendo mrgenes ms amplios de variacin alrededor del valor a la par. Este sistema de valor a la par
ajustado fue prcticamente abandonado cuando, despus de otra devaluacin del dlar en 1973, los pases
miembros de la Comunidad Europea introdujeron un sistema conjunto de flotacin de sus divisas con respecto al
dlar.
En 1972, despus del colapso inicial del sistema de Bretton Woods, el FMI estableci un Comit sobre la
Reforma del Sistema Monetario Internacional y Asuntos Relacionados, el cual emiti una serie de
recomendaciones eventualmente adoptadas en 1976 por el acuerdo de Jamaica. Por lo tanto, desde que el
acuerdo de Bretton Woods se colaps se dio inicio a la utilizacin de esquemas de flotacin libre del tipo de
cambio, que paulatinamente, desde entonces y hasta ahora, ha sido adoptado por la mayor parte de las
economas que funcionan en un esquema de mercado.
Esta flotacin libre, sin embargo, prcticamente no ha existido en la prctica, dado que los gobiernos
normalmente intervienen en el mercado cambiario, con el fin de inducir racionalidad en los mercados o
simplemente para utilizarlo como una herramienta ms de poltica econmica, por lo que el esquema que
realmente ha prevalecido es el conocido como de flotacin sucia.
El derrumbe del acuerdo de Bretton Woods fue el Big Bang de las finanzas actuales, y por lo tanto de la
ingeniera financiera y de la administracin de riesgos, porque la volatilidad sbita que desde entonces
caracteriza al mercado cambiario se contagi de forma lgica e inmediata al resto de los activos financieros,
creando una nueva necesidad fundamental en el entendimiento de las finanzas actuales: La cobertura, es decir,
el diseo de estructuras que protejan a los agentes econmicos de los riesgos derivados de la fluctuacin de los
precios de los activos financieros, y por lo tanto de sus rendimientos, pues evidentemente un movimiento
adverso del mercado puede encarecer costos, castigar la ganancia proyectada, abortar los proyectos de
inversin, o incluso condenar a una empresa a la pesadilla del incumplimiento de sus compromisos, la antesala
de la adquisicin hostil, o de la liquidacin.
Desde entonces, los agentes econmicos enfrentan a cada momento una creciente gama de riesgos financieros,
aun cuando en apariencia su campo de accin pareciera ser por completo ajeno al mundo de las finanzas. Dado
que ya no es suficiente la habilidad para administrar el riesgo negocio, ahora todo agente econmico, en forma
intuitiva, o consciente y deliberada, est obligado a administrar riesgos financieros.
Actualmente, se ha ratificado el paralelismo entre la historia de los instrumentos financieros y la evolucin de las
estructuras polticas y sociales del ser humano. El surgimiento de nuevas necesidades, como la cobertura,
signific el nacimiento de instrumentos, naturales o sintticos, especialmente diseados para cumplir con estos
fines, los productos derivados, que si bien han acompaado al hombre prcticamente desde que inici la vida
sedentaria, detonaron crisis financieras en los siglos XVII y XVIII, y ya haban penetrado los mercados burstiles
durante el siglo XIX, slo hasta la cada de Breton Woods empezaron a ser tan ampliamente utilizados que ahora
dominan el escenario financiero. Estos instrumentos, que por supuesto son tambin susceptibles de utilizarse
para la especulacin, traen aparejados entonces otras formas de los mismos riesgos, o incluso riesgos nuevos.
Adicionalmente, la paulatina eliminacin de las fronteras, tanto en el mbito comercial como en el poltico, est
generando una tendencia a la desaparicin de las divisas, es decir, a la adopcin de divisas nicas para grupos
sociales o comunidades cada vez mayores, como sucedi con la Comunidad Econmica Europea, a travs del
Euro, y como podra suceder en el mediano o largo plazo en Amrica del Norte.
Por lo tanto, la complejidad del escenario financiero mundial, la enorme gama de necesidades particulares que
puede enfrentar en un momento dado cada agente econmico, el vertiginoso ritmo del avance tecnolgico, sobre
todo en el campo de la informacin y en las finanzas, han planteado un escenario tan complejo que se requiri
de una nueva disciplina especialmente orientada a la solucin de los problemas financieros de los agentes
econmicos: la Ingeniera Financiera, y otra disciplina para controlar los temibles efectos secundarios que puede
acarrear el uso de estos instrumentos: La administracin y control de riesgos.
Como hemos visto, pues, el ltimo cuarto del siglo XX estuvo marcado por una amplia gama de factores
interrelacionados que determinaron una revolucin sin precedentes en el campo de las finanzas: La evolucin y
especializacin de la intermediacin financiera, el surgimiento vertiginoso de nuevos activos financieros cada vez
ms complejos, el avance en la tecnologa de la informacin, la apertura comercial a escala global y el
afianzamiento de los esquemas econmicos de mercado, que ha provocado niveles de competencia sin
precedentes, y que actualmente toma la forma de la conformacin de grandes bloques comerciales y de
9
enormes consorcios empresariales. Estos factores han generado, dentro de muchas ms, algunas
consecuencias que transformaron de manera fundamental la definicin propia de cada entidad econmica y, por
lo tanto, crearon una nueva serie de necesidades. A grandes rasgos, el factor fundamental es el cambio. De
hecho, aplica perfectamente lo que algunos fsicos encuentran apropiado para el universo: la nica constante es
el cambio.
Como se ver ms adelante, en el campo de las finanzas el cambio en las ltimas dcadas es tan veloz y,
aparentemente, tan aleatorio, que parece una tarea imposible el tratar de aprehenderlo, y mucho ms difcil por
lo tanto ser adaptarse a l. Particularmente afectan a los flujos financieros los movimientos del factor ms
importante para las empresas, el precio de los activos fsicos y de los activos financieros. La variacin abrupta de
los rendimientos genera riesgo de mercado, es decir, expone a las entidades econmicas a la posibilidad de
enfrentar prdidas considerables, slo a causa de los desplazamientos de los precios, creando la necesidad de
estructurar estrategias de cobertura, de reduccin de costos de financiamiento, de fondeo, etc. La
especializacin de la intermediacin financiera y el surgimiento de activos especficos, y sus mercados,
constituyen la adaptacin natural de los sistemas financieros para contar con la capacidad de disear estrategias
a la medida de las necesidades de cada agente econmico, lo que ha dado lugar al nacimiento de algunas de las
disciplinas ms apasionantes de las finanzas: la ingeniera financiera y la administracin de riesgos.

RIESGOS
El vocablo castellano Riesgo es de raz etimolgica latina, a travs del italiano risco y del francs risque, y por lo
tanto comparte su origen con la palabra risco, que significa peasco alto y escarpado. En su riguroso sentido
original, risco significa cortar como una roca, del latn re: tras; y secare: cortar. Mientras mayor fuera el viento en
contra o la necesidad de hacer breve el camino, los navegantes de los tiempos grecolatinos, que deban conducir
sus naves bordeando la costa, enfrentaban mayores probabilidades de estrellarse contra los riscos, es decir, de
que las barcas fuesen cortadas por las rocas. Por lo tanto, desde sus inicios, el riesgo se mide tomando como
parmetro el beneficio. La relacin riesgo - beneficio es tan antigua como el deseo del hombre por satisfacer
mejor sus necesidades.
En finanzas, suele entenderse el riesgo como la probabilidad de enfrentar prdidas. Sin embargo, en sentido
estricto debe entenderse como la probabilidad de observar rendimientos distintos a los esperados, es decir, la
dispersin de resultados inesperados ocasionada por movimientos en las variables financieras.
1
Si se observan
rendimientos extraordinariamente positivos o negativos, la probabilidad de enfrentar rendimientos distintos a los
esperados en el futuro, es decir, el riesgo, crece. Si no se considera como una seal de alerta el observar
rendimientos muy superiores a los esperados, se omite el anlisis de las causas de tal desempeo extraordinario
y, por lo tanto, se construyen las bases para enfrentar en el futuro prdidas tambin extraordinarias.
Dado que la nica forma de evi tar por completo el riesgo es no existir, la necesidad de administrarlo es tcita.
Por lo tanto, primero deben identificarse, en finanzas, todos los factores que pueden ocasionar la obtencin de
rendimientos distintos a los esperados, es decir, los factores de riesgo. Cada factor distinto define en s mismo
un tipo particular de riesgo, dentro de los cuales nos interesan los Riesgos Financieros.

1
Jorion, Philippe. Value at Risk: The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk, Mc Graw Hill, 1997, E.U.A., p. 63.
10
Factores de Riesgo y Tipos de Riesgos Financieros
Existen diversas formas de identificar y clasificar los riesgos financieros. En general, entenderemos como riesgo
financiero la probabilidad de obtener rendimientos distintos a los esperados como consecuencia de movimientos
en las variables financieras. Por lo tanto, dentro de los riesgos financieros encontraremos otros tipos ms
especficos de factores de riesgo: Riesgo Cambiario, Riesgo Commodity, Riesgo Accionario, Riesgo Tasa, etc.
Gary L. Gastineau identifica los siguientes tipos de riesgos:

Tipo de Riesgo Impacto Negativo
Mercado Variacin de Precios.
Crdito y Contraparte Incumplimiento de la contraparte en una operacin.
Disminucin en el valor de los instrumentos por reduccin en la calificacin crediticia.
Legal Incapacidad legal de la contraparte para pactar contratos y obligaciones.
Cambios legales repentinos que entren en conflicto con posiciones vigentes.
Demandas legales por no cubrir riesgos medibles.
Moral Hazard Mala fe de la contraparte desde que se pacta la transaccin.
La contraparte proporciona informacin falsa sobre su capacidad financiera o crediticia.
La contraparte tiene incentivos para exponerse a riesgos excesivos.
Modelo Incorporacin de sesgos sistemticos u ocasionales en los criterios, supuestos,
metodologas, bases de informacin o modelos de valuacin, que conducen a decisiones
errneas.
Liquidez Costo implcito en la falta de liquidez del mercado: spread amplio o inexistente de compra
venta, variaciones abruptas de los precios operados.
Costo o penalizacin por retiros anticipados de depsitos.
Incapacidad para enfrentar requerimientos ocasionales de liquidez (llamadas de margen).
Fiscales Alto costo fiscal de operaciones de cobertura.
Esquema fiscal que obstaculice una eficiente administracin de riesgos.
Modificaciones abruptas del esquema fiscal aplicable a las operaciones.
Contables Incertidumbre sobre el Reporte Financiero de la Administracin de Riesgos.
Oposicin reglamentaria al neteo de prdidas y ganancias generado por una posicin de
cobertura.

Otra clasificacin, especfica para los tipos de riesgos asociados con los productos derivados, es propuesta por
Ezra Zask, en el artculo The Derivatives Risk Management Audit, con el cual colabor en la compilacin de R.
A. Klein y J. Lederman, Derivatives Risk and Responsability, Irwin, Chicago, Ill., 1996.
Riesgos
Financieros
Riesgo - Crdito
Riesgo - Mercado
Riesgo Operacional
Riesgo de Concentracin
de Portafolio
Riesgo del Subyacente
Riesgo de Tasa de Inters
Riesgo de Tipo de Cambio
Riesgo Operacional
Riesgo Asociado al Precio
de los Commodities
Riesgo Regulatorio
Riesgo del Factor
Humano
Riesgo de Error en Valuacin
Riesgo de Sistemas
Riesgo de Compensacin
Riesgo del Modelo
Riesgo - Contraparte
Riesgo - Emisor
RiesgoTransaccional
Riesgo de Cambios
Bruscos en Tasa de
Inters
Riesgo - Liquidez
Riesgo de Transferencia de
Dinero

11
Cobertura
Dado que todo ser humano, toda entidad econmica, debe asumir durante su vida en varias ocasiones diversas
posiciones financieras, y prcticamente no hay un momento en el que no mantenga alguna de estas posiciones,
cul es el siguiente paso una vez que se han identificado los factores de riesgo que pueden ocasionar
deterioros de estas posiciones? Inmunizar en la medida de lo posible las posiciones a los efectos perjudiciales de
los factores de riesgo y, bajo ciertas condiciones, hacerlo de forma tal que la inmunizacin sea inteligente, es
decir, que nulifique slo los efectos negativos, pero no los que favorezcan el valor de las posiciones. Estos
procesos de inmunizacin se conocen como coberturas, y suelen realizarse a travs de posiciones adicionales
en activos o portafolios sintticos o naturales diseados con fines especficos: derivados lineales (forwards,
FRAs, futuros), derivados no lineales (opciones), derivados de crdito (credit default swaps, total return swaps,
credit spread options, etc.), opciones reales, derivados energticos y de clima, etc.

FORWARDS Y FUTUROS
Desde que culmin el periodo de flotaciones fijas o controladas de los tipos de cambio, al derrumbarse el
establishment de Bretton Woods, a principios de la dcada de los setenta del siglo pasado, la revolucin
financiera que se desat en consecuencia gener como sus frutos ms acabados y sofisticados los productos
derivados, en trminos genricos contratos privados entre dos agentes econmicos, donde el contrato en s
mismo tiene un valor que se sustenta o se deriva a su vez del valor de otro bien. Sin embargo, los productos
derivados no surgieron realmente en la dcada de 1970-1980. De hecho, pueden encontrarse antecedentes de
transacciones de compraventa adelantadas en la India, 2,000 aos A.C., en Fenicia, en Grecia, en Roma, en la
Europa medieval y renacentista, en Japn, y prcticamente en cualquier cultura donde de alguna forma
existieron bienes que fueron intercambiados a travs de un esquema de mercado. Sin embargo, tal como se les
conoce ahora, los mercados de derivados modernos surgieron en Osaka, Japn, en 1730, con futuros de arroz; y
en Chicago, Illinois, Estados Unidos, con el Chicago Board of Trade (CBOT), la primer bolsa de granos en
mercados tanto al contado como a plazos, fundada en 1848. Los elementos que identifican actualmente a los
futuros en cualquier bolsa de derivados, los cuales analizaremos brevemente a lo largo de este documento,
surgieron durante los siguientes aos, resaltando la creacin de una Cmara de Compensacin en 1882 en
Chicago, Illinois, Estados Unidos, a cargo de MidAm.
Poco a poco, desde entonces hasta ahora, el surgimiento de nuevas regulaciones, nuevas bolsas de derivados
en Chicago y en otras ciudades de Estados Unidos y del mundo, y sobre todo nuevas instituciones, nuevos
instrumentos y nuevos subyacentes, ha caracterizado la historia de los derivados, pero tal vez la innovacin ms
importante fue la creacin de productos derivados sobre subyacentes financieros, que inici en 1973 con la
operacin de opciones sobre acciones en la Chicago Board of Options Exchange (CBOE). Durante el mismo ao
se public el artculo de Fischer Black y Myron S. Scholes en donde proponan un modelo de valuacin de
opciones que les valdra el premio nbel a Scholes y a Robert C. Merton en 1997, conocido ampliamente como
el modelo Black & Scholes, y que sent las bases de la teora actual de derivados financieros.
En este sentido, el surgimiento de formas de intercambio cada vez ms sofisticadas, a travs de instrumentos
que por s solos logran minimizar tanto el riesgo de mercado como el riesgo contraparte, sin anular los efectos
benficos de la alta liquidez de los mercados financieros, es un proceso natural dentro de la evolucin del ser
humano en todos los campos de su actividad cotidiana, particularmente en la actividad econmica.
Los productos derivados deben su auge al incremento del riesgo en los mercados financieros, as como a la
estratificacin de los diversos tipos de riesgo a los que se encuentran expuestas las entidades econmicas y,
sobre todo, al surgimiento de nuevas formas de riesgo, adems de la consecuente necesidad de disear
alternativas de cobertura ajustadas a las cada vez ms variadas necesidades de todos los agentes que
intervienen en la demanda y la oferta de activos financieros. Por otro lado, la nueva realidad mundial, donde
ningn agente econmico puede sustraerse de los mercados financieros, desde los trabajadores de cualquier
empresa agrcola, industrial o de servicios, hasta las entidades gubernamentales, los consumidores y las propias
empresas de todos los sectores econmicos, en un entorno de bloques econmicos cada vez ms cerrados
conocido paradjicamente como globalizacin, plante en la economa mexicana la necesidad ineludible de
sentar las bases para la conformacin de un mercado propio de productos derivados, con el objetivo de
ensamblar un sistema financiero ms slido ante la profundizacin y desarrollo logrados por nuestro mercado de
capitales en los ltimos aos.
En consecuencia, las autoridades gubernamentales emitieron en 1996 el sustento legal para la creacin de
mercados organizados de derivados en Mxico, pero estableciendo al mismo tiempo un esquema que
revolucionar los mercados financieros de nuestro pas, la autorregulacin, es decir, la posibilidad de que sean
los propios agentes que intervienen en el mercado, a travs de sus instituciones de apoyo y de sus
12
intermediarios especializados, quienes se encarguen de mantener una normativa vigente, actualizada y
dinmicamente adaptada a las cambiantes necesidades planteadas por el mercado.
Despus de varios aos de esfuerzo de las autoridades gubernamentales, de la Bolsa Mexicana de Valores, de
la S.D. Indeval y de la Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles, una vez emitido el sustento legal para
el mercado de derivados, se logr el inicio de operaciones de la bolsa de derivados, MexDer, Mercado Mexicano
de Derivados, y de Asigna, Compensacin y Liquidacin, la Cmara de Compensacin, el 15 de diciembre de
1998, con operaciones de posicin propia de los intermediarios, y a partir del 15 de abril de 1999 con posicin de
terceros, es decir, de clientes de los intermediarios. Por ahora, las operaciones son de contratos futuros sobre
algunos subyacentes financieros, el proyecto contempla la inclusin de opciones sobre subyacentes financieros
como acciones, tasas de inters, ndices accionarios y divisas en una fase posterior y, en una etapa ms tarda,
de opciones sobre futuros. A partir de mayo del 2001 se ha logrado superar la operatividad del Chicago
Mercantile Exchange (CME) sobre subyacentes semejantes a los cotizados en MexDer, lo cual implica que los
clientes de CME estn emigrando a Mxico.
El inicio de operaciones de este mercado fue altamente significativo en la historia del sistema financiero
mexicano, slo resta por ahora divulgar entre los agentes econmicos la cultura de los derivados para lograr que
cada uno de ellos contemple de forma imparcial y bajo su propia perspectiva bien informada y fundamentada, las
ventajas y desventajas de estos productos. Los derivados, ms que alternativas de inversin, son instrumentos
de administracin de riesgos, que por su naturaleza se ajustan perfectamente a las necesidades de los agentes
que requieren cobertura contra riesgos de mercado y crediticios, pero que para garantizar liquidez, sobre todo al
ser operados en esquemas burstiles, requieren de la intervencin de los agentes que realizan especulacin y
arbitraje, quienes precisamente cumplen la funcin fundamental de absorber el riesgo en el mercado.
El mal uso de los derivados, la ausencia de medidas de control de riesgos para los especuladores y la ausencia
de monitoreos sobre el comportamiento de cada agente del mercado por parte de las bolsas de derivados y de
las cmaras de compensacin, han provocado algunos desastres financieros, en particular el de Barings PLC, el
26 de febrero de 1995, que han conmovido a la comunidad financiera internacional y han desplegado la irnica
imagen actual de los derivados como los instrumentos financieros ms riesgosos.
En efecto, los derivados implican un riesgo si no son utilizados correctamente, el mismo riesgo que se corre al
abordar cualquier avin con un mantenimiento inadecuado o ausente, o que sea piloteado por una persona no
capacitada. Sin embargo, la estadstica demuestra que el areo es el medio de transporte ms seguro: de la
misma forma que los derivados, con el mantenimiento, el control, el conocimiento, la experiencia y la tecnologa
adecuados, el transporte areo es el ms rpido, seguro y eficiente, pero si cualquiera de esos elementos falla,
el accidente es seguramente fatal, y los que sobreviven no suelen intentarlo de nuevo.
Es precisamente a causa de la carencia de cultura financiera en general, y en derivados en particular, que los
enormes beneficios que un mercado nacional de derivados financieros puede generar para nuestro pas pueden
verse obstaculizados, razn por la cual es vital para el xito del proyecto que todos los agentes de la economa
mexicana conozcan de cerca las ventajas y las desventajas de estos productos: los que no piensan utilizarlos
debido al temor de un desastre financiero, para que evalen por sus propios medios la realidad de cada caso y el
papel que jugaron los derivados; los que intervendrn directamente en su uso, manejo e intermediacin, para
garantizar que la capacitacin y habilidades tcnicas y tericas son las necesarias para evitar en la prctica los
terribles acontecimientos financieros que han sucedido en otras partes del mundo.

Los Contratos Forward
El forward es un contrato en el que dos partes acuerdan la compraventa de cierto activo en una fecha futura y a
un precio previamente determinados. En la actualidad, los forwards son pactados normalmente entre
instituciones financieras o entre stas y sus clientes empresariales. Al pactar el acuerdo, ambas partes
determinarn los trminos principales del mismo, es decir, el bien objeto del contrato, la cantidad de dicho activo
que ser intercambiada, la fecha exacta en que el intercambio tendr lugar y el precio que el comprador deber
pagar al vendedor en dicha fecha, a cambio de la cantidad estipulada del bien objeto del contrato.
El forward es el producto derivado ms simple, sin embargo observa las mismas caractersticas bsicas de un
instrumento derivado:
El forward constituye en s mismo un producto distinto al bien objeto del contrato, si bien no tendra sentido
su existencia de no ser porque ampara el intercambio futuro de dicho bien. Por lo tanto, de la misma forma
que cualquier otro producto derivado, el forward slo existe debido a que a su vez existe un activo que le
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subyace. Por esta razn, los activos que sustentan la existencia de todo producto derivado se conocen
genricamente con el nombre de activos subyacentes.
En el momento de pactar el forward, ambas partes debern disponer de informacin suficiente para estimar
correctamente el precio al cual acordarn la transaccin, es decir, como en toda operacin con instrumentos
financieros, debern valuar el activo que estn negociando, en este caso el forward. El factor ms importante
dentro de esta informacin ser evidentemente el valor observado por el activo subyacente en el momento
de pactar el forward, porque el valor que pueda tener en el futuro el subyacente se deriva del valor que tenga
actualmente. Por lo tanto, de la misma forma en que la existencia de un forward se deriva de la existencia de
un bien subyacente, el valor del contrato forward tambin deriva del valor del subyacente. Esto define a
todos los productos derivados.
Los forwards logran ofrecer cobertura ante la incertidumbre de la evolucin de los precios del activo subyacente,
al mismo tiempo que las caractersticas del contrato se ajustan de manera casi perfecta a las necesidades de
cada una de las partes, pero debido a que son normalmente negociados en esquemas no burstiles implican
cierto nivel de riesgo contraparte, es decir, una determinada posibilidad de que una de las dos contrapartes no
cumpla con su compromiso.
Evidentemente, estara motivada al incumplimiento la parte que al vencimiento enfrente un saldo en contra como
diferencia entre el precio pactado y el precio del activo subyacente el da de vencimiento. El precio acordado en
el contrato forward es conocido como precio forward, mientras que el precio del activo en el mercado de
contado se conoce como precio spot.
Por ejemplo, supongamos que la empresa A, que es importadora, requiere para el 15 de diciembre del 2003 de $
100,000.00 dlares estadounidenses (USD) para pagar una deuda. Por otro lado, la empresa B, que es
exportadora, sabe que en la misma fecha, el 15 de diciembre del 2003, recibir $ 100,000.00 USD que deber
vender, es decir, convertir en pesos mexicanos (MXP), para pagar su nmina.
Con el fin de cubrir ambas necesidades, el 16 de mayo del 2003, cuando el tipo de cambio peso/dlar es de $
10.425, la empresa A opera un forward con la empresa B para intercambiar el 15 de diciembre del mismo ao $
100,000.00 dlares estadounidenses, a un tipo de cambio peso/dlar de $ 10.958 pesos mexicanos.
En este caso, donde la empresa A se ha comprometido a comprar los dlares, se entiende que ha asumido lo
que se conoce como posicin larga en el forward, es decir, se ha obligado a comprar $100,000.00 dlares el 15
diciembre del 2003 pagando por ellos una cantidad fija predeterminada desde el 16 de mayo del 2003: $
1,995,800.00 pesos, que es exactamente la cantidad que recibir en pesos la empresa B a cambio de los $
100,000.00 dlares que debe entregar, porque a su vez B ha asumido la posicin corta, es decir, la obligacin
de vender la cantidad estipulada del subyacente al precio pactado previamente en la fecha acordada. En el
ejemplo, tanto A como B han participado en el mercado de forwards con la intencin de generar una cobertura,
es decir, de asegurar el precio de una operacin que saben anticipadamente que tendrn que realizar en el
futuro. Al pactar el precio, se elimina la incertidumbre. En una situacin normal, probablemente alguno de los
agentes, incluso ambos, podran haber intervenido en el mercado motivados por una necesidad vinculada con la
especulacin o con el arbitraje y no con la cobertura. Como todo mercado financiero, en el mercado de forwards,
de la misma forma que en el mercado de futuros, se complementan tres funciones bsicas que en conjunto
logran una mayor eficiencia: Cobertura, Especulacin y Arbitraje.
Es importante resaltar que en este ejemplo una posicin corta en el subyacente condujo a una posicin larga en
el derivado (empresa A), y una posicin larga en el subyacente a una posicin corta en el derivado (empresa B).
Por lo tanto, A tom una cobertura larga y B una cobertura corta. Sin embargo, como se ver ms tarde, la idea
de que una posicin larga en un activo ser cubierta con forwards o futuros slo con una posicin contraria, es
decir, corta, o viceversa, una posicin corta en el activo ser cubierta con una posicin larga, es una falacia. En
realidad, la cobertura con forwards y con futuros tiene sentido porque, una vez identificado el riesgo: el alza del
tipo de cambio en diciembre del 2003 para la empresa A, y la baja del tipo de cambio en diciembre del 2003 para
la empresa B, se asegura un precio, es decir, en sentido estricto, un flujo previamente conocido que garantiza
que el agente que est cubierto no ser afectado por movimientos en los precios. Por lo tanto, en las coberturas
con forwards y con futuros se pretender lograr el flujo que genera la proteccin, a travs de la posicin que
genere dicho flujo en el derivado: larga o corta.
Aunque al pactar el forward no se desembolsa nada, y el precio pactado o precio forward no es el costo del
contrato, ya que ser pagado por el subyacente justo en el momento en que el contrato venza, se considera que
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al comprometerse a comprar en un derivado se asume una posicin larga en el mismo y al comprometerse a
vender se asume una posicin corta, porque el precio al que ser intercambiado el subyacente en el vencimiento
ya es previamente conocido por ambas partes e identifica al contrato derivado. Por lo tanto, se conoce como
valor nocional del contrato al resultado de multiplicar el precio unitario pactado por la cantidad de unidades del
bien subyacente que ser intercambiada en el vencimiento. Este valor nocional cambiar con el tiempo, de
acuerdo a la evolucin del mercado spot del subyacente, por lo que se dice que un forward inicia con un valor de
cero y adquiere cierto valor en el tiempo.
Supongamos primero, siguiendo con el ejemplo anterior, que el tipo de cambio el da del vencimiento, el 15 de
diciembre del 2003, o precio spot, sea de $10.750 pesos por dlar. B no tendr inconveniente en vender sus
$100,000.00 dlares al precio pactado de $ 10.958, pues es obviamente preferible vender a dicho precio que al
precio de mercado de $ 10.750, pero A podra intentar incumplir el acuerdo y comprar los $ 100,000.00 dlares a
$ 10.750 en el mercado spot, es decir, en el mercado de contado, evitando pagarlos a $ 10.958 a travs del
cumplimiento del forward.
Si A incumple, el riesgo contraparte asumido por B el 16 de mayo del 2003 se convertira en una prdida el 15 de
diciembre del 2003, es decir, al vencer el contrato, por un total de $20,800.00 pesos, es decir, ($ 10.750 $
10.958) x $ 100,000.00.
Supongamos ahora que el precio spot el da del vencimiento sea de $ 11.00. La empresa A no tendr
inconveniente en comprar los dlares al precio pactado en el forward de $ 10.958, pues en caso contrario los
habra tenido que comprar a $11.00, asumiendo una prdida considerable. Sin embargo, B podra verse
incentivado a incumplir el contrato, pues podra vender a $ 11.00 lo que en caso de cumplir tendra que vender a
$ 10.985. Si B incumple, el riesgo contraparte asumido por A durante la vida del contrato se convertira en una
prdida el da de vencimiento.
El inconveniente de que los forwards implican riesgo contraparte condujo a la creacin de otro tipo de
instrumento, bsicamente idntico a los forwards, pero que como caracterstica fundamental opera en un
mercado organizado, es decir, burstil, para lograr que la intermediacin de la bolsa y de la infraestructura y
forma de operacin de dichos contratos eliminen el riesgo contraparte. Estos contratos son conocidos, para
distinguirlos de los forwards, como futuros.
Los forwards operados actualmente han reducido considerablemente, aunque sin conseguir eliminarlo por
completo, el riesgo crdito o contraparte a travs de la intervencin de los intermediarios financieros,
principalmente bancos, y del uso de lneas de crdito y/o de garantas.

Futuros
Los contratos futuros, como los forwards, son acuerdos entre dos partes para intercambiar en una fecha futura
predeterminada cierta cantidad de un bien subyacente tambin predeterminado, a un precio pactado. Sin
embargo, a diferencia de los forwards, los futuros se cotizan en un esquema organizado, es decir, burstil, con el
fin de eliminar el riesgo contraparte. Adicionalmente, las caractersticas del contrato son estandarizadas por la
bolsa, la cual agrega algunas caractersticas, entre ellas la mecnica particular de negociacin del subyacente.
Algunas de las caractersticas principales de los contratos futuros, de acuerdo a la nomenclatura oficial de
MexDer, Mercado Mexicano de Derivados, son:
Clase: Especificacin del bien subyacente. Ejemplo: DEUA, futuro sobre dlar estadounidense operado en
Mxico en pesos. Se compone de cuatro dgitos.
Serie: Identificacin del vencimiento del contrato, elaborada con cuatro dgitos: dos letras para el mes y 2
nmeros para el ao. Ejemplo: DC03, para el vencimiento del 15 de diciembre 2003; MR04, para el
vencimiento del 15 de marzo del 2004.
Tamao del Contrato: Nmero de unidades del bien subyacente que ampara cada contrato futuro. Ejemplo:
$ 10,000.00 USD por contrato.
Puja: Mltiplo mnimo a ser utilizado para mejorar los precios al alza (en el caso de una compra) o a la baja
(en el caso de una venta) durante la negociacin del contrato, entendiendo que cada precio se pacta con
base en una unidad del bien subyacente. Ejemplo: El precio del contrato futuro sobre dlar estadounidense
ser pactado como la cantidad de pesos que se pagarn al vencimiento por un dlar, sobre entendiendo que
15
cada contrato ampara $ 10,000.00 USD. La puja, en este caso, es de $ 0.001, es decir, si el precio futuro
para el vencimiento de marzo es de $ 10.450, el siguiente mejor precio al alza es $ 10.451 y a la baja $
10.449.
Valor de la Puja: Cambio absoluto observado en el valor nocional de un contrato si el precio del mismo vara
en una puja. Ejemplo: A un precio de $10.450, el nocional es de $104,500.00. Si el precio se desplaza una
puja hacia arriba, es decir, a $10.451, el nocional ser de $104,510.00. El cambio en el nocional a
consecuencia del cambio en la puja fue de $10.00. En el caso contrario, si el precio baja de $10.450 a
$10.449, el nocional ser de $104,490.00, es decir, se desplaz a la baja $10.00. Por lo tanto, el valor de la
puja es una constante: $10.00, que se deriva de multiplicar la puja por el tamao del contrato.
En el transcurso de este escrito iremos desarrollando otros conceptos que la bolsa estandariza. La
estandarizacin de las caractersticas del contrato implica que los agentes que intervengan en operaciones con
futuros debern ajustar sus necesidades a los estndares establecidos por la bolsa. Si bien esto constituye una
desventaja de los futuros frente a los forwards, es un requerimiento indispensable para los procesos a travs de
los cuales se elimina el riesgo contraparte, para lo cual se requiere de otra institucin adems de la bolsa de
derivados, la Cmara de Compensacin, cuya funcin es convertirse en contraparte de cada una de las
operaciones pactadas en el mercado, tanto de posiciones largas como de posiciones cortas.

Marcacin a Mercado a travs de la Cmara de Compensacin
El proceso de marcacin a mercado implica que desde que se pacta una operacin de futuros en el piso de
remates o en el sistema electrnico de la bolsa, y hasta que dicho contrato vence en la fecha de vencimiento
estandarizada por la bolsa, la Cmara valuar diariamente cada posicin abierta y liquidar las prdidas o
ganancias en una cuenta que el cliente abri previamente para estos fines, de tal manera que en el vencimiento,
la diferencia entre el precio spot y el precio futuro pactado previamente en cada posicin, que determina las
ganancias, ya fue depositada en las cuentas de los ganadores por los perdedores a travs de la Cmara de
Compensacin. En el caso de Mxico, el monto mnimo que exige Asigna a los intermediarios que sea
depositado para cargar las prdidas y abonar las ganancias diarias se denomina Aportacin Inicial Mnima
(AIM) y se determina por contrato. A su vez, el intermediario puede solicitar al cliente una cantidad igual o mayor,
dependiendo de la calidad crediticia del cliente. Esta cantidad es denominada Excedente de Aportacin Inicial
Mnima (EAIM).
Por ejemplo, supongamos que la empresa A pacta con la empresa B un futuro y que dicha operacin tiene lugar
en el MexDer, donde las caractersticas del contrato son las siguientes:
Clase: Dlar estadounidense.
Serie: SP03, DC03, MR04, JN04.
Tamao del Contrato: $ 10,000.00 USD por contrato.
Puja: $ 0.001 MXP.
Valor de la Puja: $ 10.00 MXP.
Aportacin Inicial Mnima: $ 6,500.00 MXP por contrato.
Supongamos que el intermediario de A le solicita un EAIM del 50% de la AIM. Esto quiere decir que el cliente A
deber dejar un saldo disponible para prdidas y ganancias en derivados de $9,750.00 MXP por contrato. Dado
que el tamao del contrato es de $ 10,000.00 USD y tanto A como B requieren que la operacin sea pactada por
$ 100,000.00 dlares, en el MexDer, a travs cada uno de su correspondiente intermediario, pactarn la
operacin por 10 contratos, Por lo tanto, A deber depositar una cuenta total de $ 97,500.00 MXP. Por otro lado
B, a quien le exigen un EAIM del 100%, deber depositar en su cuenta $13,000.00 por contrato, o sea
$130,000.00. Este depsito deber verificarse antes de que la operacin sea pactada.
Una vez registrada la operacin, digamos a las diez de la maana del 3 de septiembre de 2003, cuando al
contrato le restan 101 das naturales por vencer, ambos clientes son informados del precio futuro al que se pact
la operacin. Supongamos que es $ 10.810 pesos por dlar. La bolsa determinar al cierre de las operaciones
de dicha sesin, de la misma forma en que lo hace diariamente, un precio de referencia a travs de cierto
16
procedimiento preestablecido. Este precio es conocido como precio de liquidacin. Al final del 3 de septiembre
de 2003, pensemos que el precio de liquidacin de dicha sesin sea de $ 10.831.
La Cmara de Compensacin liquida diariamente las ganancias y prdidas con base en este precio de
referencia, como si cada da fuera el da de vencimiento del contrato, de tal forma que le cargar al intermediario
la prdida en caso de que la haya, para abonar el mismo monto como ganancia en la cuenta de la contraparte.
Los intermediarios, a su vez, harn lo mismo con las respectivas cuentas de sus clientes. La diferencia estriba en
que los intermediarios pagarn diariamente a la Cmara las prdidas acumuladas, aunque stas sean muy
pequeas, para restablecer el nivel inicial de la AIM. En cambio, dado que el intermediario al cliente le solicit el
depsito de una cantidad mayor (EAIM) a la requerida por la Cmara (AIM), las prdidas le sern descontadas
de su cuenta hasta acumular un nivel tal que se acerque a la AIM, es decir, que est cerca de consumirse todo el
EAIM. Si la prdida toca este nivel, determinado margen de mantenimiento, el intermediario le requerir al
cliente depsitos adicionales hasta acumular nuevamente el monto total de la cuenta, es decir, el resultado de
AIM + EAIM, que denominaremos en adelante margen inicial, hacindole una llamada de margen.
Siguiendo con el ejemplo, dado que el precio de liquidacin del 3 de septiembre fue de $ 10.831, y el precio de la
operacin pactada el mismo da fue de $ 10.810, si el contrato venciera el mismo da la posicin larga hubiera
resultado ganadora y la posicin corta perdedora, pues la posicin larga hubiera pagado $ 10.810 por dlar en
lugar de $ 10.831. En cambio, la posicin corta hubiera tenido que vender cada dlar a $ 10.810 y no a $ 10.831.
Por lo tanto, la Cmara de Compensacin calcula la diferencia, $ 0.021, y la multiplica por el tamao del contrato
y por el nmero de contratos operados, para determinar que se registr una prdida de $2,100.00 para B y una
ganancia por el mismo monto para A. El intermediario de B deber liquidar esta cantidad a la Cmara,
descontndola a su vez del EAIM que le solicit a su cliente antes de abrir la posicin. Una vez que la Cmara
registra los recursos, los transfiere como abono a la cuenta que, a nombre de su cliente, tiene el intermediario de
A, quien ve incrementado el saldo de su cuenta. B slo ver un registro negativo que disminuy en consecuencia
el monto de su cuenta, pero si dicha prdida no es demasiado grande, no tendr que depositar recursos
adicionales. Esto sucedera slo en caso de que su prdida acumulada se acercara a la AIM.
Pero qu tanto debe acercarse para que el intermediario le requiera depsitos adicionales? Con este fin, como
ya se mencion, el intermediario deber definir lo que se conoce como margen de mantenimiento, que para
nuestro ejemplo consideraremos que en ambos casos es del 75% del margen inicial. Esto quiere decir que, en
caso de que A acumule prdidas iguales o mayores al 75% de su margen inicial, que es de $97,500.00, es decir,
si su prdida iguala o supera los $24,375.00, su intermediario le requerir que deposite los recursos adicionales
necesarios para acumular nuevamente el margen inicial de $ 97,500. Por lo tanto, su margen de mantenimiento
es de $73,125.00, mientras que el de B es de $97,500.00.
Ntese en las tablas 1 y 2 que se realizan llamadas de margen tanto para la posicin larga como para la posicin
corta en ciertos das donde la evolucin del mercado les hizo acumular prdidas mayores al margen de
mantenimiento: en periodos alcistas para el corto y en periodos bajistas para el largo.

Tabla 1.
Marcacin a Mercado para la posicin larga de la empresa A en 10 contratos futuros sobre dlar estadounidense ($
100,000.00 USD) con vencimiento el 15 de diciembre de 2003. Margen Inicial: $97,500.00 MXP. Margen de Mantenimiento:
$73,125.00 MXP. Precio de entrada: $ 10.810.
POSICIN LARGA
FECHA
PRECIO
FUTURO
GANANCIAS
O PRDIDA
DIARIA
GANANCIA O
PRDIDA
ACUMULADA
CUENTA DE
MARGEN
LLAMADAS DE
MARGEN
03-09-03 10.831 2,100.00 2,100.00 99,600.00
04-09-03 10.842 1,100.00 3,200.00 100,700.00
05-09-03 11.025 18,300.00 21,500.00 119,000.00
06-09-03 11.035 1,000.00 22,500.00 120,000.00
07-09-03 11.136 10,100.00 32,600.00 130,100.00
08-09-03 10.829 (30,700.00) 1,900.00 99,400.00
09-09-03 10.722 (10,700.00) (8,800.00) 88,700.00
10-09-03 10.718 (400.00) (9,200.00) 88,300.00
11-09-03 10.702 (1,600.00) (10,800.00) 86,700.00
12-09-03 10.692 (1,000.00) (11,800.00) 85,700.00
13-09-03 10.422 (27,000.00) (38,800.00) 58,700.00 97,500.00
17
14-09-03 10.625 20,300.00 (18,500.00) 117,800.00
15-09-03 10.638 1,300.00 (17,200.00) 119,100.00
16-09-03 10.638 0.00 (17,200.00) 119,100.00
17-09-03 10.652 1,400.00 (15,800.00) 120,500.00

Grfica 1.
Comportamiento de la Posicin Larga
POSICIN LARGA
55,000
65,000
75,000
85,000
95,000
105,000
115,000
125,000
135,000
0
3
-
S
e
p
-
9
9
0
4
-
S
e
p
-
9
9
0
5
-
S
e
p
-
9
9
0
6
-
S
e
p
-
9
9
0
7
-
S
e
p
-
9
9
0
8
-
S
e
p
-
9
9
0
9
-
S
e
p
-
9
9
1
0
-
S
e
p
-
9
9
1
1
-
S
e
p
-
9
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FECHA
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LLAMADAS DE MARGEN PRECIOFUTURO CUENTA DE MARGEN
MARGENINICIAL MARGENDE MANTENIMIENTO

Tabla 2.
Marcacin a Mercado para la posicin corta de la empresa B en 10 contratos futuros sobre dlar estadounidense ($
100,000.00 USD) con vencimiento el 15 de diciembre de 2003. Margen Inicial: $130,000.00 MXP. Margen de Mantenimiento:
$97,500.00 MXP. Precio de entrada: $ 10.810.

POSICIN CORTA
FECHA
PRECIO
FUTURO
GANANCIAS O
PRDIDA
DIARIA
GANANCIA O
PRDIDA
ACUMULADA
CUENTA DE
MARGEN
LLAMADAS DE
MARGEN
03-09-03 10.831 (2,100.00) (2,100.00) 127,900.00
04-09-03 10.842 (1,100.00) (3,200.00) 126,800.00
05-09-03 11.025 (18,300.00) (21,500.00) 108,500.00
06-09-03 11.035 (1,000.00) (22,500.00) 107,500.00
07-09-03 11.136 (10,100.00) (32,600.00) 97,400.00 130,000.00
08-09-03 10.829 30,700.00 (1,900.00) 160,700.00
09-09-03 10.722 10,700.00 8,800.00 171,400.00
10-09-03 10.718 400.00 9,200.00 171,800.00
11-09-03 10.702 1,600.00 10,800.00 173,400.00
12-09-03 10.692 1,000.00 11,800.00 174,400.00
13-09-03 10.422 27,000.00 38,800.00 201,400.00
14-09-03 10.625 (20,300.00) 18,500.00 181,100.00
15-09-03 10.638 (1,300.00) 17,200.00 179,800.00
16-09-03 10.638 0.00 17,200.00 179,800.00
17-09-03 10.652 (1,400.00) 15,800.00 178,400.00

18

Grfica 2.
Comportamiento de la Posicin Corta
POSICIN CORTA
55,000
75,000
95,000
115,000
135,000
155,000
175,000
195,000
215,000
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FECHA
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9.400
9.500
9.600
9.700
9.800
9.900
10.000
10.100
10.200
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LLAMADAS DE MARGEN PRECIOFUTURO CUENTA DE MARGEN
MARGENINICIAL MARGENDE MANTENIMIENTO

Al vencer el contrato, el 15 de diciembre, el corto entregar a la Cmara de Compensacin, a travs de su
intermediario, los $ 100,000 USD y recibir a cambio los recursos registrados a su favor en la cuenta de margen,
que debern constituirse por la suma del valor de los $ 100,000.00 USD al precio pactado al abrir la posicin
ms los recursos constituidos en aportacin inicial. Cabe comentar que tanto a los montos aportados por el largo
como a los aportados por el corto, les sern descontadas las comisiones y tarifas correspondientes a la Bolsa, a
la Cmara de Compensacin y al(os) intermediario(s), as como, en su caso, la retencin fiscal aplicable.
El da del vencimiento el monto final recibido por el corto y pagado por el largo, una vez sustradas las cuentas
de margen y los depsitos adicionales por concepto de llamada de margen, es igual al generado con la
operacin en forwards: la ganancia es exactamente igual utilizando futuros o forwards, con la diferencia de que
en el caso de los futuros no hay riesgo contraparte porque la liquidacin se hace efectiva diariamente. El dinero
que le es abonado al corto proviene de la prdida del largo, quien deber pagar el da de vencimiento la cantidad
en pesos equivalente a $ 100,000.00 USD valuados al precio futuro pactado, $ 10.810, menos el saldo a su favor
en la cuenta de margen, la cual cuenta ya con las prdidas cargadas y las ganancias abonadas, as como las
llamadas de margen realizadas. En el ejemplo anterior omitimos, con fines didcticos, algunos detalles
adicionales que en la realidad resultan de gran importancia: los recursos depositados en calidad de Aportaciones
Iniciales Mnimas y Excedentes, obtienen una tasa de rendimiento mientras permanezcan en poder de la Cmara
y de los intermediarios, respectivamente. Evidentemente, dicha tasa variar en el tiempo.
Adicionalmente, en el caso de Mxico, las Aportaciones y los Excedentes pueden ser cubiertos en efectivo o con
ttulos, por ahora slo ttulos de deuda, constituidos en Aportaciones. Esta forma de operacin, junto con la gran
liquidez que generan los mercados burstiles, crea una ventaja adicional para los futuros en comparacin con los
forwards: siguiendo con el ejemplo anterior, supongamos que la empresa A, que mantiene la posicin larga,
acumula ganancias desde el da de la apertura de la posicin, el 3 de septiembre, hasta el 7 de septiembre,
debido a que a partir del 8 de septiembre, en que el precio futuro desciende, empieza a disminuir su ganancia
19
hasta llegar a observar prdidas a partir del 9 de septiembre. Cuando se acumula un segundo da de prdidas, el
10 de septiembre, la empresa A decide detener la acumulacin de prdidas, ejecutando lo que se conoce como
cierre de posiciones, es decir, pactar ahora la operacin contraria, asumiendo una posicin corta por el mismo
nmero de contratos para el mismo vencimiento. Si pactara esta operacin a $ 10.712 el 11 de septiembre,
obtendra en dicha posicin corta una ganancia de $ 1,000.00 mientras que en la posicin larga, ante el
descenso del precio de liquidacin, obtendra una prdida de $1,600.00, pero a partir de este da y hasta el
vencimiento, es evidente, como se resalta en la tabla 3, que la prdida que se obtenga en una de las posiciones
es exactamente saldada por la ganancia obtenida en la otra posicin. Por lo tanto, la Cmara evita el proceso
redundante de obligar al cliente a cumplir por un lado pagando pesos y por el otro vendiendo dlares, requiriendo
slo que esta operacin sea identificada como operacin de cierre, para proceder a compensar la posicin y
liberar los recursos aportados por el cliente. La posicin corta de B no queda descubierta, porque sus ganancias
del periodo del 3 al 11 de septiembre ya han sido cobradas a la empresa A y, a partir del 11 de septiembre, las
ganancias sern cargadas a la contraparte de A en la segunda operacin.
Tabla 3.
Ejemplificacin de Marcacin a Mercado (hasta el 17 de septiembre) si la empresa A mantuviera simultneamente una
posicin larga y una posicin corta en 10 contratos futuros sobre dlar estadounidense ($100,000.00 USD) con vencimiento
el 15 de diciembre de 2003. Margen Inicial: $ 97,500.00 MXP. Margen de Mantenimiento: $73,125.00 MXP. Precio de entrada
de la posicin larga: $ 10.810, operada el 3 de septiembre de 2003. Precio de entrada de la posicin corta: $ 10.712, operada
el da 11 de septiembre de 2003.
CIERRE POSICIN LARGA
FECHA
PRECIO
FUTURO
GANANCIAS O
PRDIDA DIARIA
POSICIN LARGA
GANANCIA O
PRDIDA DIARIA
POSICIN CORTA
03-09-03 10.831 2,100.00
04-09-03 10.842 1,100.00
05-09-03 11.025 18,300.00
06-09-03 11.035 1,000.00
07-09-03 11.136 10,100.00
08-09-03 10.829 (30,700.00)
09-09-03 10.722 (10,700.00)
10-09-03 10.718 (400.00)
11-09-03 10.702 (1,600.00) 1,000.00
12-09-03 10.692 (1,000.00) 1,000.00
13-09-03 10.422 (27,000.00) 27,000.00
14-09-03 10.625 20,300.00 (20,300.00)
15-09-03 10.638 1,300.00 (1,300.00)
16-09-03 10.638 0.00 0.00
17-09-03 10.652 1,400.00 (1,400.00)

Esta posibilidad de cerrar las posiciones ha provocado que en la mayor parte de los mercados de derivados del
mundo sea muy pequeo el nmero de posiciones que llegan abiertas hasta el vencimiento. Casi todas son
previamente cerradas. Con el fin de garantizar el cumplimiento de los compromisos, la Cmara y los
intermediarios disponen de facultades para determinar el cierre de las posiciones de los clientes incumplidos,
descontando de los recursos remanentes de los mismos las prdidas adicionales en las que se haya incurrido al
ejecutar dicho cierre de posiciones. En caso de que los recursos remanentes de los clientes incumplidos sean
ttulos constituidos en Aportaciones, la Cmara y los intermediarios podrn transformarlos en efectivo a travs de
su venta a precio de mercado.
Liquidacin Diaria: Marcacin a Mercado
El proceso de marcar a mercado diariamente cada posicin permite establecer prdidas y ganancias con base
en la tendencia de los precios futuros, para descontarlas y hacerlas efectivas a travs de las cuentas de margen
requeridas antes de emitir la orden de venta o compra.
20
-11,000
-10,000
-9,000
-8,000
-7,000
-6,000
-5,000
-4,000
-3,000
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
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/
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/
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/
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1
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8.70
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9.70
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10.30
10.50
10.70
LARGO CORTO PRECIO FUTURO
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Llamada de Margen
En caso de que la posicin se deteriore, el Socio Liquidador ejecuta una llamada de margen, es decir, le requiere
al cliente recursos adicionales para saldar la prdida acumulada, con el fin de contar permanentemente con un
margen de maniobra suficiente para enfrentar el compromiso ante la Cmara de Compensacin: Asigna,
Compensacin y Liquidacin, como obligado solidario. El nivel de deterioro que detona la llamada de margen se
denomina Margen de Mantenimiento. De esta forma, el margen inicial es restaurado cada vez que la
acumulacin de prdidas alcanza un nivel de deterioro que lleva los recursos saldados a exceder a la baja el
margen de mantenimiento, eliminando el riesgo contraparte, porque en caso de que el cliente no salde el
requerimiento de la llamada de margen, su posicin ser cerrada, y si el cierre gener como resultado una
prdida mayor, sta es descontada de los recursos remanentes, que debern ser suficientes.
Si el mercado est variando tan fuertemente que es posible un deterioro que absorba todo el margen inicial, la
Cmara determinar una llamada de margen intrada para restaurar de forma inmediatamente el margen inicial.
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
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/
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1
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S
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L
D
O
CTA MGNC/INCUMPLIMIENTO MGNINICIAL MGNMANTENIMIENTO CTA MGNC/CUMPLIMIENTO
LLAMADA DE MARGEN

Si en algn momento los recursos remanentes no son suficientes para absorber las prdidas totales generadas
por una posicin incumplida, se detonar la Red de Seguridad del Socio Liquidador y, eventualmente, la de la
propia Cmara.
21
VALUACIN TERICA
La primer estrategia de cobertura larga que se utiliz para inmunizar la exposicin a riesgo de mercado consisti
simplemente en adquirir previamente el activo para garantizar su tenencia en el momento en que se requera,
evitando as el impacto de un movimiento adverso en el precio.
Esta operacin implica, normalmente, estructurar un portafolio:
1. Fondeo de los recursos necesarios para adquirir el activo.
2. Compra del activo.
3. Almacenamiento del activo.
Supongamos que el agente coberturista es un importador mexicano, que enfrenta una deuda en dlares
estadounidenses a un plazo de tres meses. Si estructura una cobertura con el fin de anular su exposicin a un
alza del tipo de cambio, entonces la solucin es comprar anticipadamente los dlares e invertirlos, por lo que el
portafolio de la cobertura tomara la siguiente forma:
1. Fondeo de los recursos necesarios para adquirir los dlares.
2. Compra de dlares.
3. Inversin de los dlares.
Dado que se trata de un activo financiero, no implica costos de almacenamiento, y por otro lado se genera un
ingreso durante la tenencia anticipada, por la inversin del activo. En trminos de activos financieros, el portafolio
estructurado podra considerarse como:
1. Posicin corta en bono mexicano a tres meses.
2. Posicin larga en dlares estadounidenses.
3. Posicin larga en bono estadounidense a tres meses.
Entendemos como posicin larga la tenencia del activo de referencia y como posicin corta la que se caracteriza
por la no tenencia del activo, y normalmente por la necesidad, por cualquier objetivo, de adquirirlo.
Supongamos las siguientes variables:
T U
Q
,
= Cantidad adeudada en dlares estadounidenses a pagarse el da T.
t = Da de inicio del plazo.
T = Da de vencimiento del plazo.
La idea de la cobertura es que, al finalizar la inversin en dlares, que ser tambin el momento en que deber
pagarse la deuda, la cantidad final recibida por la inversin sea exactamente la cantidad adeudada, de tal forma
que el importador no se vea en la necesidad de exponerse a riesgo cambiario en caso de que la cantidad
recibida fuese distinta: si fuese menor, tendra que salir al mercado de divisas a comprar dlares. Si fuese mayor,
saldra al mercado de divisas a vender dlares. Por lo tanto, dado que conoce previamente la tasa pasiva que le
pagaran por una inversin en dlares a tres meses, debe traer a valor presente el monto de la deuda, aplicando
un plazo de tres meses y la tasa pasiva que recibir por su inversin, para determinar los dlares que debe
adquirir el da de inicio:
t U
Q
,
= Cantidad en dlares estadounidenses requerida el da de inicio, t, para que invertidos a la tasa pasiva
de mercado, r
U,t
, se obtengan en total en el vencimiento
T U
Q
,
dlares por la inversin.
t U
r
,
= Tasa pasiva en dlares para el plazo T-t, donde el da t es el da de la compra de dlares, y el da T es
el da de vencimiento de la deuda en dlares y, por lo tanto, de la inversin.
( )
360 ,
,
,
1
t T
t U
T U
t U
r
Q
Q
+

Ahora que conocemos la cantidad de dlares que debemos adquirir el da t para invertirlos, y obtener as como
resultado la cantidad exacta que debemos pagar en el vencimiento de la deuda, debemos calcular el monto en
pesos que se requieren el da t para comprar
t U
Q
,
dlares, para lo que se requiere conocer el tipo de cambio
spot de venta de peso/dlar, es decir, el precio al que es posible adquirir los dlares el da t:
t U t t M
Q S Q
, ,

22
t M
Q
,
= Cantidad en pesos requerida el da de inicio, t, para adquirir los dlares.
t
S = Tipo de cambio de venta peso/dlar spot vigente el da t.
Partiendo del supuesto de que no se cuenta con esta cantidad de pesos, ser necesario entonces fondearla al
plazo de la deuda, y pagar por este fondeo la tasa activa de un crdito en pesos para dicho plazo.

Por lo tanto, una vez estructurado este portafolio de cobertura sinttica, el saldo en pesos es cero: Los pesos
obtenidos por el fondeo se utilizan para adquirir dlares. El saldo en dlares tambin es cero: los dlares
comprados se invierten. Sin embargo, el contar con saldo cero en pesos y en dlares no significa que no existan
compromisos: se tiene un portafolio cuyo resultado ser obtenido hasta que se cumpla el plazo, pero es conocido
desde el inicio, lo que elimina la incertidumbre: Se genera un efecto de inmunizacin ante movimientos del tipo
de cambio, es decir, se estructura una cobertura sinttica, en este caso contra riesgo cambiario.
Al finalizar el plazo T-t, una vez que venza la deuda en dlares, la deuda en pesos, y la inversin en dlares, el
resultado ser:

1. Por el vencimiento de la inversin en dlares, se recibir
T U
Q
,
.
2. Por el vencimiento de la deuda en dlares, se pagar
T U
Q
,
, por lo que el saldo en dlares es cero.
3. Por el vencimiento de la deuda en pesos, se tendr que pagar
T M
Q
,
, por lo que el saldo final de todas las
operaciones es esta cantidad en pesos, negativa y conocida desde el inicio del portafolio.

T M
Q
,
= Cantidad final en pesos, a pagarse el da T, por el fondeo en pesos adquirido al inicio.
t M
r
,
= Tasa activa en pesos para el plazo T-t, donde el da t es el da de inicio y el da T es el da de
vencimiento de la deuda en dlares y, por lo tanto, del fondeo en pesos.
( ) [ ]
360 , , ,
1
t T
t M t M T M
r Q Q
+
Si resumimos el procedimiento, el inicio y el final del mismo son idnticos a la operacin ms sencilla para
enfrentar la obligacin de pagar dlares, que es haberse esperado al vencimiento de la deuda y adquirirlos en el
mercado spot al precio vigente. El inicio es saldo cero en pesos y en dlares y el final es un saldo negativo en
pesos. La diferencia consiste en que en el caso de la cobertura, ya no existe incertidumbre, porque el flujo final
negativo en pesos es conocido desde el inicio. El saldo final en pesos, dividido entre el monto total de dlares
adeudados, nos dar el precio por cada dlar asegurado con anticipacin a travs del proceso de la cobertura
sinttica:
T U
T M
Q
Q
F
,
,

Este precio, que en adelante identificaremos como precio forward o futuro, dependiendo del tipo de producto
derivado del que se trate, puede deducirse ms fcilmente, si despejamos las variables utilizadas:
( ) [ ]
( ) [ ]
360 , ,
360 , ,
1
1
t T
t U t U
t T
t M t M
r Q
r Q
F
+
+

( ) [ ]
( ) [ ]
360 , ,
360 , ,
1
1
t T
t U t U
t T
t M t U
r Q
r Q S
F
+
+

( )
( )
1
1
]
1
+
+

360 ,
360 ,
1
1
t T
t U
t T
t M
r
r
S F
El pactar un forward o un futuro no es ms que establecer esta cobertura lineal sin tener que establecer un
portafolio, para generar el resultado de forma sinttica, sino a travs de un nico activo, que genera el mismo
resultado de forma natural. Sin embargo, su valuacin terica es idntica. De hecho, como puede verse
23
fcilmente, el precio forward es slo el valor futuro del precio spot, creciendo a una tasa determinada por los
factores mencionados previamente: el costo del fondeo, los costos de almacenamiento en caso de que los haya,
y reducido por los ingresos que el activo genere mientras tanto, en este caso los intereses resultantes de la
inversin del subyacente.
Por lo tanto, utilizando una forma continua de expresin, cualquier forward o futuro sobre cualquier subyacente
puede valuarse desde esta perspectiva:
( )
360
t T
c
Se F

Donde c representa lo que se conoce como costo de acarreo.
Fundamentos de Portafolios
Un portafolio es un conjunto de activos financieros (ttulos de deuda, acciones, divisas, derivados, etc.), en
posiciones cortas y/o largas, diseado con un fin especfico. Cinco objetivos fundamentales que suelen buscar
las instituciones financieras al disear portafolios son especulacin (comnmente denominada negociacin,
porque la palabra especulacin es tab), cobertura, arbitraje, inversin y/o fondeo.

Marcacin a mercado
Una vez que ya se tiene estructurado el portafolio, a fin de conocer su valor en cualquier momento, es evidente
que la operacin ms sencilla es asignarle a cada ttulo el precio que le corresponde en ese momento en el
mercado, es decir, marcar la posicin a mercado. Entonces las reglas son bsicas, lgicas e intuitivas: se obtiene
el precio de mercado de cada uno de los activos que componen el portafolio. Si la informacin est disponible en
spreads, es decir, si existe un precio de compra y otro de venta, entonces se asigna a las posiciones largas el
precio de compra y a las posiciones cortas el precio de venta, porque el supuesto fundamental del proceso de
marcacin a mercado es que la posicin se liquida, es decir, que tanto las posiciones cortas como largas se
transforman en dinero, y la nica forma de hacerlo es vender lo que se tiene (posiciones largas) al precio en que
se compra en el mercado, y comprar lo que se debe (posiciones cortas) para saldar el adeudo, al precio en que
se vende en el mercado. Sin embargo debe tenerse siempre presente que el proceso de marcacin a mercado
supone liquidez perfecta, es decir, asumimos que al precio de mercado podremos colocar todo el volumen que
pretendamos vender, as como comprar todo lo que queramos.

Posicin
Es evidente que slo puede haber dos tipos de posiciones bsicas en cualquier instrumento financiero:
comprarlo, y mientras se mantenga su tenencia, se conoce por lo tanto como posicin larga, o deberlo, en cuyo
caso la posicin, mientras no sea saldada la deuda, se conoce como posicin corta.

Rendimientos del portafolio
El rendimiento de un activo en trminos porcentuales puede calcularse en forma lineal o geomtrica. En ambos
casos, lo que se hace es ponderar el rendimiento obtenido en cierto periodo con el monto invertido inicialmente,
es decir, la variacin en los precios del activo al inicio y al final del periodo, considerando cualquier ingreso
adicional conocido que el activo haya generado al final del periodo analizado. En nuestro caso, consideraremos
en adelante slo rendimientos porcentuales calculados en forma geomtrica:
,
_
1
ln
t
t t
P
q P

2.1
Donde:
= Rendimiento porcentual geomtrico del activo.
P
t
= Precio del activo en el momento t.
P
t-1
= Precio del activo en el momento t-1.
q
t
= Dividendo generado por el activo en el momento t.

Por lo tanto, se asume que los rendimientos de los activos se distribuyen de forma normal, lo que conduce a la
necesidad de conocer el rendimiento medio y la volatilidad del activo, que definirn la distribucin.
El rendimiento del portafolio en un periodo dado se puede estimar simplemente marcando a mercado el
portafolio tanto al inicio como al final del periodo, y estimar despus la tasa de crecimiento del valor de mercado
en dicho periodo, o como la suma de los rendimientos individuales de cada activo en el periodo, ponderados por
el peso de cada activo en el portafolio.
24
Rendimiento Medio
El rendimiento promedio observado de un activo es til para establecer la dispersin observada. Al realizar
estimaciones sobre los rendimientos esperados, el rendimiento esperado del portafolio ser determinado a travs
del promedio ponderado, por la participacin de cada activo en el portafolio, del rendimiento esperado de cada
activo del portafolio.
Efecto de un incremento del rendimiento medio en la distribucin
Si el rendimiento medio de un activo o de un portafolio de activos se incrementa, y la volatilidad permanece
constante, el efecto en la distribucin de los rendimientos del activo ser un desplazamiento a la derecha:
Grfica 9.
2

Efecto de un incremento del rendimiento medio en la distribucin.

Efecto de un decremento del rendimiento medio en la distribucin
De forma simtrica, un decremento del rendimiento medio provocar, si la desviacin estndar o volatilidad
permanece constante, un desplazamiento a la izquierda de la distribucin.
Grfica 10.
2

Efecto de un decremento del rendimiento medio en la distribucin.

Frecuencia de distribucin de los rendimientos
Al ordenar un gran nmero de observaciones (en nuestro caso de los rendimientos de un activo o de un
portafolio de activos) con base en la frecuencia con que se presentan entre ciertos rangos, ser posible definir la
forma en que fluctuaron en el pasado: Distribucin de Frecuencia y, en caso de que el comportamiento deducido
observe un patrn establecido, ser posible a partir de ah, asumiendo un comportamiento similar en el futuro,
asignar probabilidades (construir una Distribucin de Probabilidad) de rendimientos futuros, para establecer los
rendimientos posibles en un horizonte determinado, indicando la probabilidad de ocurrencia.

25
Grfica 1.
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
DAS
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

Rendimientos diarios del activo X en un periodo de 36 das con una desviacin estndar de 1.21%.
Si contamos la frecuencia con que se presentaron en el periodo rendimientos entre ciertos rangos
preestablecidos, obtendremos una grfica de la distribucin de frecuencia:

Grfica 2.
0
1
2
3
4
5
6
-3% -2% -1% 0% 1% 2%
RENDIMIENTO
F
R
E
C
U
E
N
C
I
A

Distribucin de Frecuencia de los rendimientos del activo X en un periodo de 36 das, agrupados en
intervalos de 0.50%.

Al observar esta distribucin de frecuencia, podemos definir la distribucin de probabilidad a partir del mismo
comportamiento:
Grfica 3.
R E N D I MI E N T O
P
R
O
B
A
B
I
L
I
D
A
D

Distribucin de Probabilidad.
26
Distribucin Normal
La Distribucin Normal es una Distribucin de Probabilidad definida por una curva simtrica en forma de
campana, determinada por una media y una desviacin estndar. La curva de la normal se dispersa
simtricamente de su media en la medida de su desviacin estndar, generando dos colas que se extienden una
hacia menos infinito y otra hacia el infinito, de forma asinttica. En un portafolio, la media es el rendimiento
promedio y la desviacin estndar es la volatilidad. De forma inicial, es til asumir que los rendimientos de los
activos financieros aproximan un comportamiento similar a la distribucin normal, lo que permite partir de su
anlisis para establecer probabilidades de rendimientos futuros. Por lo tanto, inicialmente asumiremos que los
activos financieros se distribuyen de forma normal.
Grfica 4.
RENDIMIENTO
P
R
O
B
A
B
I
L
I
D
A
D
RENDIMIENTO
+

Distribucin Normal con Media = y Desviacin Estndar = .
La amplia utilizacin de la distribucin normal, que hace de ella la distribucin continua ms aplicada, se debe a
que parece describir adecuadamente el comportamiento de varias poblaciones, porque, de acuerdo al teorema
del lmite central, dado que su varianza es finita, la suma o promedio de un nmero razonablemente grande de
variables aleatorias independientes entre s ser a su vez una variable aleatoria con una distribucin
cuasinormal, aun cuando la distribucin comn de las variables aleatorias individuales sea distinta a la normal.
( )
2
2
2
2
2
1
) (

x
e x f

1.16
Al definir una distribucin normal estndar, caracterizada por una media 0 y una desviacin estndar de 1,
aproximadamente el 68.3% del rea bajo la curva normal se encuentra dentro de t1 respecto a la media; el
95.5% dentro de t2 y el 99.7% dentro de t3
2
. A mayor desviacin estndar, mayor probabilidad de que un
evento se desve demasiado de su media, es decir, a mayor desviacin estndar, ms amplia ser la distribucin
y viceversa. Si los rendimientos de los activos se comportan de forma normal, a mayor volatilidad (desviacin
estndar), menos estrecha ser la distribucin y, por lo tanto, ser mayor el riesgo.
Grfica 5.
RENDIMIENTO
P
R
O
B
A
B
I
L
I
D
A
D
RENDIMIENTO
=0
=1

Distribucin Normal Estndar: = 0 y = 1.

2
Regla de Tchebychev.
27
Intervalos de Confianza
Si se asume una distribucin normal, es posible definir la probabilidad de obtener rendimientos dentro de cierto
rango al determinar el rea bajo la curva correspondiente al rango definido, a travs de la integracin de la
frmula correspondiente a la curva normal o aplicando las tablas estadsticas correspondientes a la distribucin
normal estndar, lo cual implica que antes se estandaricen los valores a travs de la siguiente frmula:
i
x
z
1.17
Donde:
z = Variable estandarizada que representa el nmero de desviaciones estndar respecto de la media.
x
i
= Observacin i del rendimiento del activo.
= Rendimiento medio del activo.
= Volatilidad de los rendimientos del activo.

Ejemplo 1:
Si los rendimientos del activo X se distribuyen de forma normal, con media de 15% y desviacin estndar de 5%.
Cul ser la probabilidad de que el rendimiento se encuentre dentro de un 12% y un 18%?

Los lmites del rango definido, 12% y 18%, se estandarizan: -0.60 y 0.60, respectivamente. En la tabla estadstica
de la distribucin normal estndar se ubica el valor correspondiente a 0.60: 0.7257, que representa el rea bajo
la curva normal estndar que se encuentra a la izquierda de 0.60. Por lo tanto, dado que el rea total bajo la
curva suma 1, el rea a la derecha del lmite superior es: 10.7257=0.2843. Debido a la simetra de la curva
respecto a su media, debemos suponer que el rea a la izquierda del lmite inferior es tambin de 0.2843, por lo
que el rea comprendida entre el 12% y el 18% es 0.7257-0.2843=0.4414. En consecuencia, la probabilidad de
que el rendimiento se encuentre entre el 12% y el 18% es de 44.14%.

Volatilidad
La volatilidad, como ya se defini previamente, es la dispersin de los rendimientos de un activo o de un
portafolio alrededor de su media. Por lo tanto, suele utilizarse en su estimacin la desviacin estndar al evaluar
un solo activo y el anlisis de varianza-covarianza al evaluar un conjunto de activos, es decir, un portafolio.
Posteriormente se revisarn algunos mtodos de estimacin de la volatilidad, pero antes debe precisarse la
forma de aproximar los datos obtenidos para periodos distintos de los que se desea evaluar.

Agregacin en el tiempo
Al agregar los rendimientos medios y la volatilidad a travs del tiempo, se partir de dos supuestos
fundamentales acerca del comportamiento de los rendimientos de los activos:
1. Siguen una Caminata Aleatoria, es decir, no estn autocorrelacionados en periodos sucesivos.
2. Su distribucin en el tiempo es idntica.
Por lo tanto, el rendimiento esperado en cualquier momento futuro es el rendimiento esperado para un da tantas
veces como das perdure el plazo que nos interesa. En consecuencia, tanto los rendimientos como su varianza
se incrementan linealmente a travs del tiempo, expresado como fraccin de un ao de 252 das, es decir, del
nmero de das operados en el ao. Por consenso, se suelen considerar 12 meses de 21 o 22 das.
( )
252
t T
a t T
x x
) )
, ( )
252
2 2
t T
a t T

1.19

Donde:
t T
x
)
= Rendimiento medio del periodo T-t.
a
x
)
= Rendimiento medio anualizado.
2
t T
= Varianza del periodo T-t.
2
a
= Varianza anualizada.
T-t = Nmero de das que se desean considerar.
Al despejar la frmula de la varianza para obtener la forma de agregar a travs del tiempo la volatilidad, resulta
que la volatilidad se incrementa con la raz cuadrada del tiempo, expresado como la fraccin de un ao.
28
( )
252 252
2 2 t T
a
t T
a t T t T

1.20

Correlacin
Al estimar la covarianza se enfrenta la dificultad de interpretar la magnitud resultante, por lo que la alternativa
utilizada es estandarizar la covarianza a travs del cuadrado de las desviaciones de cada variable. El coeficiente
determinado, conocido como coeficiente de correlacin, delimita por lo tanto los valores estandarizados de la
covarianza a un rango entre 1 y +1. En consecuencia, el coeficiente de correlacin es una medicin del nivel en
que dos o ms variables reaccionan al mismo estmulo en forma semejante, opuesta o no relacionada, limitando
las ponderaciones a:
-1 < x,y < 1
( ) ( )

n
i
i
n
i
i
n
i
i i
y x
y y x x
y y x x
1
2
1
2
1
,

) )( (

1.15
Como podemos deducir fcilmente, la correlacin entre dos variables puede tambin interpretarse como el
cociente de dividir la covarianza entre ambas variables entre el producto de las desviaciones de cada variable.
,
xy
x y
x y

1.15.1

La correlacin entre dos activos, como ya vimos, mide qu tan paralelamente se desplazan sus rendimientos. La
correlacin entre dos activos puede ser positiva, negativa o independiente.
(i) Correlacin Positiva
Los rendimientos de activos positivamente correlacionados tienden a desplazarse simultneamente en la misma
direccin. Mientras ms cercano a 1 sea el valor de la correlacin, ms fuerte ser la tendencia a desplazarse en
la misma direccin.
Grfica 6
ACTIVO 2
ACTIVO 1

Correlacin Positiva entre el Activo 1 (Eje X) y el Activo 2 (Eje Y). Si el Activo 1 observa un rendimiento positivo, tambin lo har el Activo 2. Cuando el Activo 1 observa
rendimientos negativos, tambin lo hace el Activo 2.
(ii) Correlacin Negativa
Los rendimientos de activos negativamente correlacionados tienden a desplazarse simultneamente en direccin
opuesta. Mientras ms cercano a -1 sea el valor de la correlacin, ms fuerte ser la tendencia a desplazarse en
sentido opuesto.

29
Grfica 7.
ACTIVO 2
ACTIVO 1

Correlacin Negativa entre el Activo 1 (Eje X) y el Activo 2 (Eje Y). Cuando el Activo 1 observa rendimientos positivos, los rendimientos obervados por el Activo 2 son
negativos. Cuando el Activo 1observa rendimientos negativos, el Activo 2 observa rendimientos positivos.
(iii) Correlacin Nula
Los rendimientos de activos no correlacionados se desplazan de forma independiente. Mientras ms cercano a 0
sea el valor de la correlacin, mayor independencia habr entre los rendimientos de los dos activos.

Grfica 8.
ACTIVO 2
ACTIVO 1

Correlacin independiente entre el Activo 1 (Eje X) y el Activo 2 (Eje Y). Cuando el Activo 1 observa rendimientos positivos, los rendimientos observados por el Activo 2
pueden ser positivos o negativos, por lo que no existe correlacin.

Correlacin y volatilidad
La estructura de correlacin de un portafolio puede ser modificada alterando la posicin en algunos de los
activos. Si se tiene un portafolio con posiciones largas en el activo X y en el activo Y, donde la correlacin entre
ambos es positiva, al modificar la posicin de larga a corta en cualquiera de ellos el resultado ser que en
adelante los rendimientos de dicho activo cambiarn de signo y, por lo tanto, tendern a surgir ganancias en uno
de los activos cuando surjan prdidas en el otro, es decir, se genera un efecto de inmunizacin del riesgo de uno
de los activos a variaciones en el precio de mercado. En buena medida esta lgica subyace a la cobertura lineal
ptima, estructurada a travs de contratos forwards y futuros o de coberturas sintticas lineales, porque se crea
un portafolio con dos activos cuyos rendimientos se desplazan en sentidos opuestos. Si la correlacin entre ellos
es positiva, el flujo contrario ser generado porque las posiciones son opuestas: larga y corta. Si la correlacin es
negativa, el flujo contrario ser generado por s solo al mantener posiciones iguales en los dos activos: larga y
larga o corta y corta.
30
2. Correlacin y Riesgo
El riesgo de un portafolio depende, entre otros factores, de la correlacin entre sus activos. Si la correlacin es
positiva, los activos del portafolio se desplazarn simultneamente tanto a favor como en contra, por lo que los
rendimientos fluctan sobre mrgenes ms amplios y, por lo tanto, el riesgo del portafolio ser mayor. Si los
activos estn negativamente correlacionados, uno de los activos perder mientras el otro gana y viceversa, por lo
que los rendimientos del portafolio fluctuarn en mrgenes menores incluso a los de la fluctuacin de cada uno
de los activos por separado, disminuyendo por lo tanto el riesgo del portafolio. Si los rendimientos de los activos
del portafolio estn independientemente correlacionados entre s, se comportarn algunas ocasiones en forma
opuesta y algunas otras en forma paralela, por lo que los rendimientos del portafolio fluctuarn en rangos
moderados, es decir, sin incrementar ni reducir significativamente el riesgo del portafolio.
3. Matriz de Correlaciones
Cuando el portafolio est constituido por ms de dos activos, el anlisis se realiza a travs del anlisis de las
parejas posibles, por lo que se utiliza una matriz de correlaciones que presenta las correlaciones de cada par de
activos posible dentro del portafolio. Dado que, por definicin, cada activo estar perfectamente correlacionado
consigo mismo, los valores a lo largo de la diagonal de la matriz sern cada uno igual a la unidad.

Ejemplo 2:
Matriz de correlaciones.
CT91 TMXL IPC
CT91 1
TMXL 0.0054393 1
IPC 0.0418585 0.2471744 1

4. Matriz de Varianza Covarianza
Para determinar la volatilidad de un portafolio, debemos conocer previamente la matriz de varianzacovarianza,
a partir de las volatilidades de cada activo individual y de las correlaciones entre ellos. Para obtenerla,
multiplicaremos cada elemento de la matriz de correlacin por la volatilidad de los activos de la pareja
correspondiente (fila y columna de la matriz), dado que (vase funcin 1.15.1):

y x xy xy
y x
xy
xy

,
1.18
Debido nuevamente a que cada activo est perfectamente correlacionado consigo mismo, y por lo tanto su
correlacin es igual a 1, los elementos en la diagonal de la matriz de varianza-covarianza son las varianzas de
cada activo del portafolio, y el resto de los elementos son las covarianzas de cada pareja del portafolio. La matriz
de varianza covarianza es simtrica debido a que se deriva de la matriz de correlaciones, la cual tambin es
simtrica.
Ejemplo 3:
Si las volatilidades de los activos del ejemplo 2 fueran las siguientes:

VOLATILIDAD %
CT91 1.2397342
TMXL 1.0140054
IPC 1.0381901

Tendramos que la matriz de varianza covarianza quedara como sigue:

CT91 TMXL IPC
CT91 0.0001537
TMXL 0.0000007 0.0001028
IPC 0.0000054 0.0000260 0.0001078

Para determinar la volatilidad a partir de la matriz de varianza covarianza, se requiere adems el vector de las
ponderaciones de cada activo en el portafolio. De hecho, dado que cada elemento de la matriz de varianza
covarianza es determinado a partir de una pareja de activos, si multiplicamos la ponderacin de cada activo de
dicha pareja por el elemento correspondiente de los 9 que conforman la matriz de varianza covarianza, y a la
31
sumatoria de esos (mxn) productos le calculamos la raz cuadrada, se habr obtenido la volatilidad del
portafolio.

Ejemplo 4:
Siguiendo con el caso del ejemplo anterior, si las ponderaciones fueran estas:

PONDERACIN
CT91 20.00%
TMXL 45.00%
IPC 35.00%

Se tendra el siguiente resultado:

0.0000061478
0.0000001231
0.0000007543
+ 0.0000208212
0.0000081966
0.0000132035
0.0000492464

0070175753 . 0 0000492464 . 0

Por lo tanto, la volatilidad del portafolio es 0.7018%. Resulta evidente que con un nmero mayor de activos esta
manipulacin es engorrosa, por lo que, como veremos ms adelante, es mejor utilizar lgebra matricial.

Diversificacin
El efecto diversificacin, intuitivamente entendido desde hace siglos, y elegantemente formalizado por Markowitz
a mediados del siglo XX, se sintetiza de forma maravillosa en la conocida frase de que no se metan todos los
huevos en la misma canasta: siempre existe el riesgo de romperlos, pero si se distribuyen la probabilidad de que
el accidente que ocasione la no deseada ruptura impacte a todas las canastas, y a todos los huevos, se reduce
significativamente, o tendran que presentarse varios accidentes, tantos como canastas se utilicen. La
probabilidad de que se sucedan con tanta frecuencia eventos catastrficos de este tipo es muy baja, por lo que
en sntesis, la probabilidad de que algunos de los huevos sobrevivan a cualquier accidente se incrementa
enormemente al guardarlos en varias canastas. Jorion cita en el captulo de su libro dedicado al riesgo del
portafolio, a Erasmo, quien dijo: No confes todos tus bienes a una sola nave. La diversificacin puede tomar
perfiles tan complejos como el incluir en el portafolio no slo distintas emisiones del mismo tipo de activo
(acciones de diversos sectores econmicos, por ejemplo), diferentes activos (distintas emisiones de bonos
cuponados, acciones, derivados, etc.), sino diversificar incluso el riesgo pas diseando un portafolio
internacional.

Fundamentos terico-prcticos de la estimacin del riesgo
El Principio de Diversificacin de Markowitz
Cualquiera de las herramientas actuales que pretendan cuantificar el riesgo financiero tendr como antecedente
fundamental el trabajo de 1959 de Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. El
primer supuesto es que cada decisin tomada durante el proceso de diseo del portafolio puede estructurarse en
funcin de la expectativa de rendimiento medio y la desviacin estndar de los rendimientos del portafolio.
Resalta entonces que el punto de partida de Markowitz es reconocer que el valor de los activos financieros es
literalmente el reflejo de las expectativas sobre el valor futuro, como hemos dejado claro previamente al resear
la evolucin de los activos financieros, y pretende matematizar tales expectativas, si bien claramente acota las
limitantes del rendimiento medio y la desviacin estndar, que suponen reversin a la media y por lo tanto dan
por sentado que los rendimientos observan una distribucin simtrica. Las principales conclusiones de Markowitz
son:
Aun cuando el rendimiento de un portafolio es un promedio simple ponderado de los rendimientos
individuales de cada activo, el riesgo del portafolio ser tpicamente menor al promedio ponderado de los
riesgos individuales de cada activo.
Principio de diversificacin: Mientras menores sean las correlaciones entre los activos que
compongan un portafolio, menor ser el riesgo del portafolio.
32
Puede interpretarse que el riesgo individual de cada activo del portafolio se compone de dos elementos:
Una parte de ese riesgo es diversificable, es decir, puede reducirse o anularse del todo a travs de una
ptima combinacin de tales activos con algunos otros disponibles en el mercado. El riesgo remanente
tendr que ser asumido por el tenedor del portafolio.
De esta forma el proceso de seleccin de portafolios se redujo a la optimizacin: la bsqueda del portafolio tal
que permita una maximizacin del rendimiento simultnea con una minimizacin del riesgo, y la correlacin entre
distintos activos financieros se convirti en el principal insumo definitorio del perfil del portafolio ptimo. Adems,
a partir de estos desarrollos se entendi con claridad meridiana, por primera vez, que ningn activo financiero
puede evaluarse en forma aislada, pues finalmente la decisin de incorporarlo o no al portafolio depender en
forma crucial, no directamente de las caractersticas individuales del activo, sino de su contribucin al
rendimiento medio y a la desviacin estndar del portafolio.
Desgraciadamente la aplicacin prctica del enfoque de Markowitz, que presupone la disponibilidad de la matriz
completa de varianza-covarianza, es decir, una medicin exacta de los rendimientos medios, desviaciones
estndar y correlaciones de todos los activos del portafolio, implica diversos y serios problemas de
implementacin si el nmero de activos es relativamente grande, sobretodo si los rendimientos no son
conjuntamente estacionarios, lo que forzosamente nos conduce a modelar el riesgo, en trminos de varianzas y
correlaciones, en funcin de las caractersticas subyacentes del activo. Con este objetivo en mente, uno de los
grandes avances en la ruta fue el famoso Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Riesgo sistemtico y riesgo residual: El Capital Asset Pricing Model (CAPM)
La obra de Markowitz revolucion el pensamiento econmico, sobre todo en un aspecto hasta entonces ignorado
por la academia: la economa financiera, que gracias a la seleccin estructurada de portafolios pudo disponer de
una amplia gama de nuevas oportunidades a los economistas financieros con orientacin cuantitativa, que se
haban visto relegados hasta entonces por el nfasis acadmico en las finanzas corporativas y el anlisis de
estados financieros. Posteriormente Sharpe, Lintner y Mossin introdujeron, con el afn de simplificar, el supuesto
de expectativas homogneas, que consiste en suponer consenso de todas las partes interesadas sobre los
rendimientos esperados, desviaciones estndar y correlaciones de todas y cada una de las alternativas de
inversin disponibles en el mercado. Entonces puede concluirse que cada agente del mercado enfrenta el mismo
conjunto de oportunidades, y dado que se comportan de forma racional elegirn todos el mismo portafolio
ptimo.
La formalizacin de este modelo condujo al famoso CAPM, que dominara el pensamiento econmico durante los
siguientes aos. Es considerado un modelo de equilibrio normativo, en el sentido de que describe el
funcionamiento ideal del mundo si los agentes del mercado fueran racionales y los mercados fueran eficientes,
interpretando la eficiencia de un mercado como su capacidad para reflejar inmediatamente, y de forma precisa,
cualquier informacin relevante, a travs del factor matemtico de equilibrio: el precio. Bajo estas circunstancias,
se retribuir slo la adopcin de riesgo no diversificable, pues no sera racional esperar retribucin alguna por
asumir un riesgo que puede anularse con estrategias de optimizacin de portafolios, es decir, un riesgo
susceptible de ser eliminado por parte del tenedor del portafolio a travs de la aplicacin de herramientas
universales en un mercado eficiente formado por agentes absolutamente racionales. Si no hay beneficio por
asumir una posicin ms riesgos, entonces todos los agentes racionales del mercado convergern a portafolios
cuyo nico riesgo es el no diversificable, o ningn portafolio del mercado est expuesto a riesgo diversificable:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1
i m i i i m
y y r r y r + +
,
2
i m
i
m

Donde:
( )
i
y = Rendimiento esperado en el activo o portafolio i.
( )
m
y =
Rendimiento esperado en el portafolio ponderado por capitalizacin de todos los
activos, o portafolio prototipo del mercado.
r = Rendimiento libre de riesgo.
, i m
=
Covarianza entre los rendimientos del activo o portafolio i y los del portafolio prototipo
del mercado.
2
m
= Varianza de los rendimientos del portafolio prototipo del mercado.
33
En el mundo ideal del CAPM la intermediacin financiera, sobre todo en las actividades vinculadas directamente
con la formacin de precios, no tiene sentido, pues evidentemente todos los inversionistas convergeran al
mismo portafolio, el portafolio de mercado que por definicin no est slo eficiente, sino perfectamente
diversificado, y dado que la beta, tanto conceptual como formalmente, es el factor que determina de forma
absoluta y completa el rendimiento esperado, entonces todos nuestros esfuerzos podran concentrarse en
estimar la covarianza de cada instrumento respecto del portafolio prototipo y la varianza del portafolio. La
comprobacin emprica del modelo es, por supuesto, imposible, al menos en el estado actual de la informacin y
la tecnologa, dado que no es posible estimar ni los rendimientos esperados ni el portafolio prototipo que
contiene todos los activos del mercado, incluso los que no generan informacin centralizada.
Por lo tanto el mrito esencial del CAPM no se vincula tanto a su formalizacin de la funcin generadora del
rendimiento ideal, sino en su fabulosa contribucin para estructurar la descomposicin y cuantificacin del riesgo.
Despus de algunos intentos de validacin emprica del modelo a travs de regresiones, actualmente es
aceptado de forma ms o menos generalizada que, dado que:
o Los rendimientos realizados, u observados, en periodos considerablemente amplios, no reflejan con
precisin las expectativas de rendimiento formadas previamente; y
o Si se construye un ndice que pretenda reflejar los rendimientos del mercado, suponiendo en la regresin
que existe un factor que estima los rendimientos de cada activo no relacionados con el ndice y que
dicho factor tiende a cero, es decir, si se supone por construccin que el ndice refleja o aprehende de
forma perfecta el mercado, se encuentra que nunca sucede.
La formalizacin ms sencilla del modelo de regresin es el siguiente, tomando como variable dependiente el
spread entre el rendimiento en el activo o portafolio de inters y la tasa libre de riesgo para un mismo periodo:
( )
it t i i t t it
y r I r + +
Donde:
it
y = Rendimiento del activo o portafolio i en el periodo t.
i
= Rendimiento del activo o portafolio i no relacionado con el ndice.
t
r = Rendimiento libre de riesgo en el periodo t.
t
I ndice m de rendimiento en el mercado en el periodo t.
it
= Rendimiento residual del activo o portafolio i en el periodo t.
Entonces no existen argumentos slidos, hasta el momento, para validar empricamente el modelo, pero
tampoco para invalidarlo. Sin embargo la regresin permite segmentar el rendimiento de un activo en dos
componentes: uno relacionado al ndice y otro residual, que no se acerca a cero, por lo que esta segregacin
puede aplicarse respecto de cualquier ndice y no requiere del respaldo de ninguna teora financiera, lo que
significa que, en la segregacin del riesgo de un activo, el riesgo total de un activo dado, o portafolio, puede
segmentarse en dos componentes ortogonales, de los cuales uno est relacionado al ndice y el rendimiento
residual es por completo independiente; adems, la estimacin fundamental del riesgo de un activo o portafolio
es su beta, definida, a partir de los rendimientos excesivos en el activo o portafolio y el ndice, como el cociente
entre la covarianza y la varianza del ndice.
En consecuencia, los desarrollos con base en un modelo de ndice nico que pretendan poner a prueba, desde
un enfoque emprico, la factibilidad del CAPM, paradjicamente han sobrevivido como una de las grandes
aportaciones de la economa aplicada, al permitir la segmentacin del riesgo de un activo o portafolio en dos
tipos de fuentes de riesgo: el sistemtico, relacionado con el mercado y aprehendible a travs del ndice, y el
residual, donde el factor que estima este ltimo no necesariamente debe ser igual o distinto a cero, dado que no
subyace ninguna teora financiera.
De hecho, se asume que el riesgo residual es atribuible por completo al riesgo negocio especfico de la emisora
de la accin y se diversificar rpidamente, dado que no hay correlacin entre los rendimientos especficos de
las compaas. La aplicacin prctica ms importante del modelo de ndice nico se ha concentrado de forma
tpica en las estrategias de optimizacin de coberturas a travs de derivados, en particular futuros listados sobre
ndices burstiles.
34
Didcticamente resulta muy til, aunque en la actualidad es un enfoque considerado ya prcticamente obsoleto,
distinguir entre betas demasiado reactivas a los desplazamientos del mercado (>1), betas cuya velocidad es
prcticamente igual a la del mercado (1) y betas menos reactivas (<1), porque si un portafolio tiene una beta
como esta ltima, a cambio de que ganar relativamente menos que el mercado en un escenario de alza,
perder tambin menos si el mercado baja, mientras que un portafolio agresivo ganar ms que el mercado en
las alzas y perder ms en las bajas.
Rendimiento del ndice
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

d
e

c
a
d
a

a
c
c
i
n
>1
=1
<1
>1
=1
<1

Actualmente, sin embargo, se reconoce ampliamente, tanto en el mbito de la investigacin pura como en la
academia y en la prctica, que el riesgo no puede explicarse por una sola variable, y en consecuencia los
desarrollos ms recientes se han orientado de forma natural a modelos de factores mltiples.

Modelos de factores mltiples: Arbitrage Pricing Theory (APT)
La naturaleza multifactorial del riesgo se ha evidenciado empricamente desde finales de la dcada de los
sesenta, sin embargo fue notoriamente retomada a travs del trabajo de Ross, publicado en 1976, The arbitrage
theory of capital assets pricing, y cuyo modelo es actualmente identificado como Arbitrage Pricing Theory (APT).
El APT, a grandes rasgos una generalizacin del CAPM, aplica supuestos menos restrictivos, eliminando por
ejemplo la enorme restriccin de que las decisiones de los agentes del mercado se realicen slo tomando como
base el rendimiento medio y la volatilidad, y asume que el precio de cualquier activo financiero se compone de
una multitud de primas de riesgo que deben retribuirse al tenedor dispuesto a asumir tales riesgos.
Desafortunadamente la teora no profundiza en la cantidad, identificacin, ponderacin y naturaleza de los
factores de riesgo que intervienen. Aun cuando se ha avanzado empricamente al respecto, y se ha logrado
identificar por ejemplo que el modelo consiste bsicamente en decomponer la matriz de covarianza completa
original de Markowitz en riesgos relacionados a factores diversos y riesgos residuales, no hay consenso en la
identificacin de los factores pertinentes, por lo que suelen aceptarse tres grandes enfoques
3
, en funcin de los
componentes que se presupone se conocen del activo para el periodo de inters, de entre el vector de
rendimientos extraordinarios (que exceden la tasa libre de riesgo): ; la matriz de las exposiciones del activo a
los diversos factores de riesgo: ; el vector de primas de riesgo: ; y el vector de los rendimientos residuales, :
o Los modelos de factores fundamentales asumen como datos dados y estiman .
o Los modelos macroeconmicos toman como datos y estiman .
o Los modelos estadsticos intentan estimar tanto la matriz como el vector de forma simultnea.
Los modelos de factores fundamentales gozan de una relativa mayor aceptacin por varias razones, entre ellas
la velocidad de reaccin de los pronsticos en comparacin con los otros enfoques; la posibilidad de adaptarlo a
herramientas adicionales, como los modelos GARCH, para refinar los resultados; y la facilidad con que se puede
comunicar a las reas de negocio. De cualquier forma, los modelos de factores mltiples aportan a la estimacin

3
Vase Beckers, Stan. A Survey of Risk Measurement Theory and Practice, en Alexander, Carol. Risk Management and Analysis,
Volume 1: Measuring and Modelling Financial Risk, John Wiley & Sons, 1998, UK, pp. 44-45.
35
de riesgos, sobre todo, la posibilidad de separar claramente diversos factores, distinguiendo entre las fuentes
estructurales de riesgo y las que son meramente incidentales.

Riesgo absoluto y riesgo relativo
Una vez que se ha adoptado un modelo confiable de estimacin del riesgo, debe aclararse que la necesaria
existencia de usuarios distintos determina forzosamente conceptos diferenciados de riesgo: los encargados de la
operacin diaria en un intermediario concentrado en actividades especulativas, como los formadores de
mercado, o incluso los tesoreros corporativos, buscarn no perder dinero y, de ser posible, ganar algo ms, lo
mximo posible, sobre el rendimiento mnimo que se obtendra simplemente invirtiendo los recursos a un plazo
dado, por lo que resulta sumamente til el concepto del Value at Risk como el parmetro definitorio.
Los administradores de inversiones, por otro lado, se concentrarn ms en superar cierto portafolio prototipo, o
parmetro, normalmente algn ndice, identificado con frecuencia como benchmark. Es por esto que la mayor
parte de los actuales proveedores de precios en Mxico ofrecen estos servicios diariamente: benchmarks
prefabricados de mercado de dinero, o incluso la posibilidad de que el usuario defina su propio benchmark, que
se actualizar automticamente.
De esta forma se establece una distincin importante, que posteriormente abordaremos a mayor detalle: no es lo
mismo considerar como posicin en riesgo la diferencia entre el valor inicial del portafolio y su valor final, es
decir, su posible prdida en trminos absolutos, que la diferencia entre el valor que se esperaba obtener, y su
valor final, es decir, la peor prdida relativa, en trminos del rendimiento esperado, dado que el portafolio deba
generar un rendimiento positivo mnimo.
Hasta ahora nos hemos concentrado en el enfoque tradicional que enfatiza la cuantificacin del riesgo de
mercado a travs de la aplicacin de los conceptos de varianza, matriz de varianza-covarianza y volatilidad. Sin
embargo el uso extensivo de los derivados hace evidente que estas herramientas no son ya apropiadas, no
obstante que no haya surgido todava una alternativa de estimacin del riesgo generalmente aceptada.
Conceptos como la cointegracin, la semivarianza, valores extremos y otros se estn volviendo paulatinamente
centrales en el tema, pero desafortunadamente su uso ampliado depende sobremanera de una caracterizacin
ms robusta de los momentos superiores de las distribuciones de los rendimientos de los activos subyacentes:
El acadmico que pueda compatibilizar el xito del concepto de diversificacin de Markowitz para incluir
distribuciones asimtricas probablemente tiene un premio esperando por l en Estocolmo.
4

Valuacin y sensibilidades de activos financieros
Mercado de divisas
La operacin diaria, incluso durante las veinticuatro horas del da, de divisas en distintas plazas expandi lo que
se conoce como mercado cambiario, donde es posible por lo tanto intercambiar de forma prcticamente
inmediata, va electrnica o telefnica, cualquier divisa por otra.

Teoras de la paridad cambiaria
Al tratar de definir las variables que definen la paridad cambiaria, es decir, la cantidad de una divisa que deber
entregarse para comprar otra, se enfrentan actualmente dificultades derivadas de la ausencia de regmenes de
tipo de cambio fijos y de esquemas monetarios tan determinsticos como el patrn oro, o el patrn cambio oro.
Evidentemente el tipo de cambio lo fija el mercado, a travs de la oferta y la demanda. Sin embargo, cules son
las variables subyacentes que determinan ahora el valor de la moneda de un pas determinado? No se trata ya
de la produccin de un solo bien de la economa, entonces podra pensarse que en cierta forma se establece un
equilibrio derivado de los niveles de la balanza de pagos.
Otra explicacin es la paridad del poder adquisitivo de un pas, comparado con el poder adquisitivo del otro, lo
que se identifica como la paridad del poder adquisitivo.
Una de las explicaciones ms aceptadas, sin embargo, es el de la paridad de las tasas de inters, donde se
parte del supuesto de que la tasa de inters de un pas refleja, adems del riesgo pas, los niveles de inflacin y
el poder adquisitivo, por lo que una buena forma de estimar el tipo de cambio es medir el diferencial en paridad
de las tasas de ambos pases.

Al mismo tiempo, a partir de la suposicin de que el mercado de cambios determina su precio de equilibrio con
base en la paridad de las tasas de inters, es lgico deducir que en el momento en que dicho precio no cumpla
con la paridad habr de inmediato oportunidades de arbitraje, realizando operaciones cruzadas de varias divisas.

4
Ibd., pp. 58.
36
5. Principales relaciones de arbitraje
Este tipo de mercados altamente verstiles permiten un alineamiento ms eficiente de los precios. Si en un
momento dado el precio de una divisa contra otra, u otras, no est alineado, se genera la posibilidad de realizar
arbitrajes.
El Arbitraje se distingue de la especulacin porque debe cumplir las siguientes caractersticas bsicas:
Operaciones simultneas en dos o ms mercados: Un activo o combinacin de activos es relativamente ms
barato que otro activo o combinacin de activos.
Libre de riesgo de mercado: Todos los precios, tanto los de entrada como los de salida, se conocen
previamente.
Genera rendimiento mayor a la tasa libre de riesgo: Si el rendimiento generado por el arbitraje es menor que
la tasa libre de riesgo, es racionalmente ms conveniente invertir a la tasa libre de riesgo, por lo tanto un
arbitraje lo es si y slo si el rendimiento obtenido supera a la tasa de mercado que se considera tericamente
libre de riesgo.
Si fuera posible comprar, por ejemplo, dlares con pesos, y posteriormente utilizar los dlares para adquirir
yenes, los yenes para adquirir marcos alemanes y los marcos alemanes cambiarlos por libras esterlinas, para
finalmente, con libras esterlinas, comprar pesos, el resultado final es nuevamente una posicin en pesos. Si la
cantidad final en pesos supera a la cantidad invertida inicialmente para la compra de dlares, y este rendimiento
es a su vez superior al que se habra obtenido invirtiendo los pesos a la tasa libre de riesgo en el pas de origen,
Mxico en este caso, entonces habremos realizado un arbitraje con divisas. En realidad, habra que considerar el
cargo por comisiones y por el esquema fiscal aplicable en cada caso, y de hecho podra no ser necesario incluso
utilizar como benchmark la tasa de inters del pas, pues otra posibilidad es realizar todas las operaciones de
contado, aun cuando su liquidacin sea 48 horas, una utilidad as es un arbitraje en todos los sentidos.

Mercado de deuda
Los instrumentos de deuda, que amparan operaciones de fondeo a instituciones privadas o gubernamentales,
as como bancos, han evolucionado mucho en los ltimos aos, se han bursatilizado y actualmente se operan
volmenes muy importantes a travs de brokers electrnicos. Bsicamente hay tres grandes grupos:
o Bonos cupn cero: Ttulos a un plazo determinado, que devengan intereses una sola vez, al vencimiento,
a una tasa de rendimiento determinada al inicio, y que amortizan el nominal tambin al vencimiento.
Normalmente se operan a descuento, por lo que hay que distinguir entre la tasa de rendimiento y la tasa
de descuento. Los plazos de estos instrumentos suelen ser relativamente cortos, excepcionalmente
superan un ao, por lo que suele considerarse al bono cupn cero de ms corto plazo y de mayor
liquidez emitido por el gobierno federal de cualquier pas, el instrumento cuya tasa es el prototipo de la
tasa libre de riesgo, es decir, la curva base que determina en cierta forma la tendencia de las dems
tasas, las cuales variarn dependiendo tanto del plazo como de la calidad del emisor ,pero todas, en
alguna medida, en relacin al piso fijado por el bono cupn cero federal de alta liquidez y ms corto
plazo. En nuestro pas este bono son los Certificados de la Tesorera de la Federacin a 28 das (CETES
28), emitidos por el gobierno federal a travs del Banco de Mxico, aunque hay plazos superiores: 91,
180, 270, etc. Otro bono cupn cero comn en nuestro pas es el Pagar con Rendimiento Liquidable al
Vencimiento, o PRLV, emitido por instituciones bancarias, y que suelen a su vez clasificarse en tres
grandes grupos, dependiendo de la calidad del banco emisor. Los bonos cupn cero emitidos por
empresas privadas en nuestro pas se conocen como papel comercial.
o Bonos con cupones a tasa variable: Ttulos emitidos tambin por el gobierno federal, bancos o empresas
privadas, normalmente a plazos medianos o largos, que en consecuencia generan intereses no slo al
vencimiento, sino en intervalos ms o menos fijos durante la vida del instrumento, a una tasa variable
que a su vez depende de uno o ms factores claramente especificados. El monto nominal puede
amortizar en una sola exhibicin al vencimiento o en varias durante la vida del instrumento, bajo una
regla preestablecida y en intervalos que pueden o no coincidir con el calendario de cortes de cupones.
o Bonos con cupones a tasa fija: Ttulos emitidos por el gobierno federal, bancos o empresas privadas,
normalmente a plazos medianos o largos, que en consecuencia generan intereses no slo al
vencimiento, sino en intervalos ms o menos fijos durante la vida del instrumento, a una tasa fija
37
predeterminada desde la emisin del instrumento. El monto nominal puede amortizar en una sola
exhibicin al vencimiento o en varias durante la vida del instrumento, bajo una regla preestablecida y en
intervalos que pueden o no coincidir con el calendario de cortes de cupones.
Pueden darse variantes de estos instrumentos, como bonos con opciones, tasas reales, bonos convertibles, etc.
En el caso de instrumentos que contemplan cupones, independientemente de que la tasa del cupn sea variable
o fija, que el nominal amortice o no, que sea o no convertible, y que contemple o no opciones, suele distinguirse
por varias razones prcticas entre precio sucio y precio limpio. El precio sucio, como se ver, es la sumatoria del
valor presente de cada flujo esperado, incluyendo los intereses devengados por el cupn vigente pero que por
supuesto todava no son liquidados. El precio limpio es el precio sucio, pero sin los intereses devengados.

Valuacin
o Los bonos cupn cero se valan simplemente como el valor presente del nominal, dado que operan a
descuento, utilizando la tasa de rendimiento correspondiente y el nmero de das por vencer del instrumento:
Precio con tasa de rendimiento
360
1
T t
V
P
r
+

Precio con tasa de descuento
( )
360
1
T t
P V d

Tasa de rendimiento a partir de tasa de descuento
360
1
T t
d
r
d

Tasa de descuento a partir de tasa de rendimiento
360
1
T t
r
d
r
+

Donde:
P
= Precio.
V
= Valor nominal del ttulo en moneda nacional.
r = Tasa de rendimiento anual.
T
= Da de vencimiento.
t = Da de valuacin.
T t
= Das por vencer.
d
= Tasa de descuento.

o Los bonos con cupones a tasa variable se valan sumando el valor presente de todos los flujos
esperados:
Frmula general
Dado que tanto el valor nominal como la tasa cupn son factores fijos, si los plazos de los cupones son variables
y la subasta o valuacin es posterior a la colocacin, es decir, hay un cupn que ya est transcurriendo (cupn
vigente), y no se conoce el rendimiento a vencimiento del ttulo, entonces la frmula general de valuacin es la
siguiente:

Precio del bono
( ) ( )
1
1 1 1
K
i i K
i
n
P C F F V C
T t
_
+

Valor del cupn i
360
i i
T t
i
C Vc

Factor de descuento para el flujo de efectivo i
38
( )
1 1
360
1
1
n
T t
i i
i
i
T t
i
F
r
+

Frmula simplificada
Si se conoce el rendimiento a vencimiento, es decir, el que se obtendra si se conserva el ttulo a vencimiento, y
se supone fijo el plazo en das de todos los cupones, entonces, debido a que se descuentan todos los flujos con
la misma tasa de rendimiento, la frmula se simplifica:
Supuestos:
Rendimiento a vencimiento conocido
i
R R i
Plazo en das fijo para todos los cupones
182
i i
T t i
Precio del bono
( )
( )
( )
( )
1 1
182
1 1
1 1
1
182
1
K K
n
V
R
R R R
C C
n
P C
R

+ +
+ +

+

Valor del cupn
182
360
C Vc
Rendimiento a vencimiento para el periodo del cupn
182
360
R r
Donde:
P
= Precio limpio.
V
K
= Nmero de cupones por liquidar, incluyendo el vigente.
n = Nmero de das transcurridos del cupn vigente.
i
T

= Da de vencimiento del cupn i.
i
t

= Da de inicio del cupn i.
i i
T t

= Plazo del cupn i.
i
C

= Cupn i.
c = Tasa de inters anual del cupn.
i
F
= Factor de descuento para el flujo de efectivo i.
i
r
= Tasa de inters relevante para descontar el cupn i.
R
= Rendimiento a vencimiento para el plazo del cupn.
r = Rendimiento a vencimiento anual.
En subasta primaria se cotiza a precio limpio y se liquida precio sucio, por lo que el precio de la postura, y en su
caso de la asignacin, ser el resultado de la frmula previa, pero para obtener el precio a liquidar debern
sumarse los intereses devengados del cupn vigente.
o Los bonos con cupones a tasa fija tambin se valan sumando el valor presente de todos los flujos
esperados:
Frmula general
Dado que el valor nominal es fijo, si los plazos de los cupones son variables y la subasta o valuacin es posterior
a la colocacin, es decir, hay un cupn que ya est transcurriendo (cupn vigente), y no se conoce el
rendimiento a vencimiento del ttulo, entonces la frmula general de valuacin es la siguiente:
Precio del bono
( ) ( )
1
1 1 1
K
i i K
i
n
P C F F V C
T t
_
+

Valor del cupn i
39
360
i i
T t
i i
C Vc

Factor de descuento para el flujo de efectivo i
( )
1 1
360
1
1
n
T t
i i
i
i
T t
i
F
R
+

Tasa interna de retorno esperada para el cupn i
( )
360
i i
T t
i i i
R r s
+
Frmula simplificada
Para i=1 (cupn vigente) se conoce la informacin necesaria, pero se ignoran el plazo, la tasa cupn, la tasa de
inters para descontar los flujos y la sobretasa correspondientes a cada uno de los cupones restantes, por lo que
se simplifica suponiendo que estos factores son fijos y que las tasas cupn no conocidas son adems iguales a
la tasa para descontar los flujos:
Supuestos
Plazo en das fijo para todos los cupones
28
i i
T t i
Tasa de inters anual constante para todos los cupones posteriores al vigente
2,3,...,
i
c c i K
Tasa de inters relevante para descontar los flujos fija para todos los cupones
i
r r i
Sobretasa fija para todos los cupones
i
s s i
Igualdad entre la tasa cupn constante para los cupones posteriores al vigente y la tasa para descontar los flujos
c r
Precio del bono
( )
( )
( )
( )
1 1
28
1 1
1
1 1
1
1
28
1
K K
n
V
R
R R R
C C
n
P C
R

+ +
+ +

+

Valor del cupn vigente
28
1 1 360
C Vc
Valor de cada uno de los cupones restantes
28
360
C Vc
Tasa interna de retorno esperada para cada cupn
( )
28
360
R c s +
Donde:
P
= Precio limpio.
V
K
= Nmero de cupones por liquidar, incluyendo el vigente.
n = Nmero de das transcurridos del cupn vigente.
i
T

= Da de vencimiento del cupn i.
i
t

= Da de inicio del cupn i.
i i
T t

= Plazo del cupn i.
i
C

= Cupn i.
i
c

= Tasa de inters anual del cupn i.
i
F
= Factor de descuento para el flujo de efectivo i.
i
R

= Tasa interna de retorno esperada para el cupn i.
i
r
= Tasa de inters relevante para descontar el cupn i.
40
i
s
= Sobretasa asociada al cupn i.
1
C

= Valor del cupn vigente.
1
c
= Tasa conocida del cupn vigente.
R
= Rendimiento a vencimiento para el plazo constante de los cupones.
r = Rendimiento a vencimiento anual.
En subasta primaria se cotiza a precio limpio y se liquida precio sucio, por lo que el precio de la postura, y en su
caso de la asignacin, ser el resultado de la frmula previa, pero para obtener el precio a liquidar debern
sumarse los intereses devengados del cupn vigente.
Evidentemente cualquier caracterstica especial en alguna emisin en particular obliga a adaptar las frmulas
generales que hemos visto, por ejemplo en el caso de los Bonos de Regulacin Monetaria (BREMS) emitidos por
Banco de Mxico, que cortan cupn cada 28 das, pero cuya tasa de rendimiento es el producto de las tasas de
fondeo bancario a un da observadas en el periodo.

Duracin y Convexidad
La sensibilidad del precio de un bono a movimientos de la tasa de inters es evidentemente de signo negativo,
es decir, si la tasa de rendimiento sube, el precio deber bajar, y viceversa, pero el problema es encontrar la
magnitud del cambio. Al obtener la primer derivada parcial del precio con respecto a la tasa, se obtiene una
sensibilidad que dividida entre el precio nos da el cambio proporcional generado en el bono ante cambios en la
tasa de rendimiento. Este factor es conocido como duracin, y es ampliamente utilizado.
Sin embargo, puede resultar engaoso porque al tratarse de una primera derivada, presupone que los
desplazamientos en las curvas son paralelos, es decir, que la estructura intertemporal de las tasas es horizontal,
por lo que a menos que el movimiento de la tasa sea infinitesimalmente pequeo, la duracin no es un estimador
nico, debe ajustarse utilizando una segunda derivada, la convexidad.
o La duracin de un bono cupn cero es:
( )
360
360
(1 )
T t
T t
P
D
r
+

La duracin de los instrumentos que contemplen pagos peridicos de intereses de igual longitud se estimar con
las siguientes frmulas:
1 ,1 F
d T
,1 ,0 F F
t T T
, 1 , ,1
,1 ,0
1, 1,
F n F n F
F F
T d T T
n n
t T T

+ +

360
360
rt
+

1
1 1
1
360
d
t
n
i n
i
s
Vct
V
B

( )
( ) ( )
1
1
1 1
1 1
1 1 1 1
360 360
1 1 1 1 1
360
360
d
t
d
t
n
i n
F
i
s
Vctd d t t
D i n
t rd d ct d
B

_
_ _
+ + + +

+
, ,
,

Sin estimar previamente el precio sucio: Si se desea estimar la duracin del bono con cupones y periodos de
igual longitud sin estimar previamente el precio sucio, se usar la siguiente frmula:
41
( )
( ) ( )
1 1
1 1 1 1
1
1
1 1 1 1 1
360 360
360 1 1 1 1 1
360
d
t n n
i n i n
F
i i
d t t
D ctd ct i n
t rd d ct d

_
_ _
_
+ + + + +

+
, , ,
,

Donde:
= Da en que se realiza la valuacin.
,1 F
T = Da de vencimiento del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
,0 F
T = Da de inicio del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
, F n
T = Da de vencimiento de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
s
B = Precio sucio de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
V
= Valor nominal de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
c
= Tasa cupn fija anualizada de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
t
= Plazo cupn en das de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
n
= Nmero de cupones por transcurrir, incluyendo el vigente, de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
1
d = Das por vencer del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
r
=
Rendimiento a vencimiento anual de un bono con cupones y periodos de igual longitud, tal que determina el precio de acuerdo
a la ecuacin correspondiente.
F
D = Duracin de un bono con cupones y periodos de igual longitud.

= Factor para valor presente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
La duracin de los instrumentos que contemplen pagos peridicos de intereses de longitud desigual se estimar
con las siguientes frmulas:
1 1 f f
d T
i if
d T
1 1 0 f f f
t T T
( 1) i if i f
t T T

360
360
f n
r t
+

1
360
360 360
d
i
t
i d
n
t
n
n
f f f i
sf i f
i
V c r t
B t V
+ _
+

,

2
1
1
1
360
360 360 360
d
i
t
i d
n
t
n
n
f f f f i
i i n
f
i
sf f f f
V c d r t
t d d
D
B r d c

_
+ _

+ +

+
,
,

Si se desea estimar la duracin del bono con cupones y periodos de longitud desigual sin estimar previamente el
precio sucio, se usar la siguiente frmula:
42
( )
1
1
2
1 1 1
1 1
1
360
360 360 360
360
360
360
360
di
t
i d
n
t
n
f
di
t
i d
n
t
n
n n
f i
f i i i f f f f f
i i
f
n
f i
f i
i
r t
c t d t d t c d r d
D
r t
c t
+ _ _
+ + + +

, ,
+ _
+

,

Donde:
= Da en que se realiza la valuacin.
0 f
T = Da de inicio del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
1 f
T = Da de vencimiento del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
if
T = Da de vencimiento del cupn i de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
sf
B = Precio sucio de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
f
V = Valor nominal de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
f
c = Tasa cupn fija anualizada de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
1 f
t = Plazo en das del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
i
t = Plazo en das del cupn i de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
n
= Nmero de cupones por transcurrir, incluyendo el vigente, de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
1 f
d = Das por vencer del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
i
d = Das por vencer del cupn i de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
f
r =
Rendimiento a vencimiento anual de un bono con cupones y periodos de longitud desigual, tal que determina el precio de
acuerdo a la ecuacin correspondiente.
f
D = Duracin de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.

= Factor para valor presente para el valor nominal de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
Duracin de subdivisiones del portafolio y del portafolio total: La duracin tanto de los distintos segmentos
del portafolio como del portafolio en su conjunto se obtiene a partir de la lgica de la Weighted Average Maturity
(WAM). En consecuencia los insumos son las duraciones de cada activo, ya obtenidas previamente de acuerdo a
los pasos explicados arriba; los precios de mercado de cada activo y la posicin correspondiente.
Determinacin del valor de mercado de cada subdivisin del portafolio y del portafolio total: Una vez
obtenidos los precios de mercado de cada uno de los activos del portafolio, y por lo tanto su el valor de mercado,
la suma del valor individual de cada activo que forme parte de cualquier subdivisin del portafolio es igual al valor
de mercado de dicha subdivisin. La suma de las subdivisiones, a su vez, es igual al valor de mercado del total
del portafolio, que tambin puede obtenerse como la suma del valor individual de todos los activos que lo
constituyen:
{ }
1
n
I i
i
V V i i I

Valor de mercado de la subdivisin I del portafolio
1 1
n N
T i I
i I
V V V

Valor de mercado del portafolio
43
Determinacin de las ponderaciones o pesos de cada activo por subdivisin y en el portafolio total: A
partir del valor de mercado de cada activo del portafolio es posible determinar cunto pesa cada uno de ellos,
tanto en la o las subdivisiones de que formen parte como en el portafolio total. De igual forma se obtiene el peso
de cada subdivisin en el portafolio total:
{ }
i
iI
I
V
w i i I
V

Peso del activo i en la subdivisin I del portafolio
i
iT
T
V
w
V

Peso del activo i en el portafolio
{ }
1
n
I
I iT
i
T
V
w w i i I
V

Peso de la subdivisin I en el portafolio
Estimacin de las duraciones de cada subdivisin y del portafolio: Dado que ya se conocen las duraciones
individuales de cada activo del portafolio, as como su peso tanto en la o las subdivisiones de que formen parte
como en el portafolio total, se determina la duracin por subdivisin y para el portafolio total como la sumatoria
de las duraciones de cada elemento del conjunto o subconjunto ponderadas por el peso del propio elemento:
{ }
1
n
I iI i
i
D w D i i I

Duracin de la subdivisin I del portafolio
{ }
1
n
I I I iT i
i
d w D w D i i I

Aportacin de la subdivisin I a la duracin del portafolio
1 1 1
N N n
p I I I iT i
I I i
D d w D w D

Duracin del portafolio
Donde:
n = Nmero de activos en el portafolio o en la subdivisin del portafolio, segn corresponda.
N = Nmero de subdivisiones del portafolio, cada una de las cuales contiene activos.
I
V = Valor de mercado de la subdivisin I del portafolio, la cual a su vez contiene activos.
i
V = Valor de mercado del activo i del portafolio.
T
V = Valor de mercado del portafolio.
iI
w = Peso del activo i dentro de la subdivisin I del portafolio.
iT
w = Peso del activo i dentro del portafolio.
I
w = Peso de la subdivisin I dentro del portafolio.
I
D = Duracin en das de la subdivisin I dentro del portafolio.
i
D = Duracin en das del activo i dentro del portafolio.
I
d = Aportacin de la subdivisin I a la duracin del portafolio en das.
p
D = Duracin en das del portafolio.
44

Tasa implcita
En condiciones de eficiencia del mercado, la base , es decir, la diferencia entre el precio forward y el precio spot
del subyacente, deber reflejar simplemente el costo de acarreo a travs de sus factores. En caso de que la
base se distorsionara contra el costo de acarreo, habra en automtico oportunidades de arbitraje.
Supongamos, por ejemplo, que la tasa mexicana a 47 das es de 9%, la estadounidense, pasiva, de 1.30%, el
tipo de cambio spot de venta MXP/USD es de 10.63, y se puede vender un forward de dlar a 47 das a 10.787.
El precio forward terico es de 10.737, por lo que la base es 5 centavos superior al costo de acarreo.
Aparentemente debe surgir una ganancia extraordinaria, superior a la tasa mexicana libre de riesgo, generando
un portafolio que adems no tendr riesgo de mercado, es decir, debe poderse disear un arbitraje.
Dado que el forward observado supera al terico, parece lgico pensar que el arbitraje consiste en comprar
dlares en el mercado spot, invertirlos y vender simultneamente el forward. Si un operador X cuenta con
10,630,000 MXP para especular en el mercado, puede comprar 1,000,000 de USD al precio spot de venta e
invertirlos al 1.30% a 47 das, tomando al mismo tiempo una posicin corta en el forward por 1,001,697.22 USD,
que es la cantidad que recibir como producto de la inversin. En el vencimiento, es decir, dentro de 47 das,
recibir dicha cantidad y la utilizar para liquidar el forward, recibiendo a cambio 10,805,307.94 MXP, que es la
cantidad en pesos resultante de multiplicar la cantidad en dlares subyacente al forward por el precio forward de
compra. Registrar entonces una ganancia de 175,307.94 MXP, completamente inmune a movimientos tanto del
tipo de cambio spot MXP/USD como de las tasas de inters nacionales y extranjeras. Esta ganancia,
considerando la inversin inicial de 10,630,000 MXP y el plazo de 47 das, genera una tasa anualizada de
rendimiento de 12.63%, superior al 9% de la tasa libre de riesgo mexicana.
La frmula utilizada para calcular la tasa de 12.63% es muy simple:

360
1
MT
I
Mt
Q
r
Q T t
_

,

MT o UT
Q F Q

( ) ( )
360
1
T t
UT Ut E
Q Q r
+

Mt
Ut
Q
Q
S

Sustituyendo y simplificando:

( ) ( )
360
1
360
1
T t
o Ut E
I
Mt
F Q r
r
Q T t
_ +

,

( ) ( )
360
1
360
1
T t
o Mt E
I
Mt
F Q r
r
SQ T t
_ +

,

( ) ( )
360
360
1 1
o T t
I E
F
r r
S T t
_
+

,

Donde:
I
r = Tasa implcita.
MT
Q = Cantidad en pesos resultante al vencimiento del arbitraje, el da T.
45
Mt
Q = Cantidad en pesos utilizada al inicio del arbitraje para adquirir los dlares, el da t.
T = Da del vencimiento del arbitraje.
t = Da de inicio del arbitraje.
T t = Plazo de larbitraje.
o
F = Precio forward observado.
UT
Q = Cantidad en dlares resultante del vencimiento de la inversin, el da T.
Ut
Q = Cantidad en dlares comprada al inicio del arbitraje para adquirir los dlares, el da t.
E
r = Tasa de inters extranjera.
S = Tipo de cambio spot MXP/USD.
De hecho, si suponemos que el precio forward operado se hubiese calculado tericamente, y que la tasa
nacional utilizada es precisamente el 12.63% que se produjo con el arbitraje, entonces despejando de la frmula
correspondiente del costo de acarreo, la tasa mexicana, obtendremos exactamente la misma frmula. Es por
esto que esta tasa se denomina tasa implcita, y es muy til tanto para detectar oportunidades de arbitraje como
para detectar desviaciones severas de la base, es decir, incrementos significativos del riesgo base que pueden
complicar las posiciones ya existentes, al menos en trminos de riesgo liquidez.
Swaps
Si lo que se pretende es cubrir de manera lineal no un flujo sujeto a riesgo tasa en el futuro, si no varios fl ujos del
mismo tipo simultneamente, donde el factor de riesgo es la misma tasa variable, entonces pueden pactarse el
mismo da varios FRAs, uno para cada flujo. Por ejemplo, si un agente econmico tiene la obligacin de pagar
mensualmente (cada 28 das), durante los prximos tres aos, intereses sobre el mismo monto nominal en
referencia a la Tasa de Inters Interbancaria de Equilibrio a 28 das (TIIE 28) observada al inicio del periodo, y
desea fijar la tasa que pagar para cada uno de esos periodos, considerando que en cada ao realizar 13
pagos, y en total 39, a partir del da de hoy, entonces tendra que pactar hoy 38 FRAS referidos a TIIE 28: El
primero a un plazo de 56 das (para el primer pago de intereses, que ser dentro de 28 das, no requiere de
cobertura porque que la tasa de inters a pagar se fija al inicio del periodo y por lo tanto la tasa que pagar
dentro de 28 das la observa el da de hoy), el segundo a un plazo de 84 das, el tercero para un plazo de 112
das y as sucesivamente.
De esta forma lograra fijar una tasa distinta para cada pago de intereses. Si bien lograra el objetivo primordial
de inmunizar sus pagos a variaciones de las tasas de inters, esta estrategia tiene las desventajas de que fijara
38 tasas distintas y de que probablemente tendra 38 contrapartes distintas al estructurar el portafolio de
cobertura con FRAS. Por lo tanto la solucin evidente es disear un instrumento que por s solo y de forma
natural, no sinttica como hubiese sido utilizando el portafolio de FRAS, genere el mismo efecto, de forma ideal
logrando adems fijar la misma tasa para cada uno de los 38 flujos. Este producto, que a grandes rasgos no es
ms que el intercambio en periodos regulares o irregulares de flujos de efectivo con base en ciertas reglas
preestablecidas entre dos contrapartes y en referencia a uno o ms factores de riesgo subyacentes, se conoce
como SWAP.
Valuacin
Dado que el swap, interpretado horizontalmente, es un portafolio de FRAS o forwards de divisas, e interpretado
verticalmente es un portafolio de bonos, es posible valuarlos utilizando cualquiera de los dos puntos de vista. Sin
embargo debe resaltarse que, dado que involucra una serie de flujos futuros sujetos al menos a un factor de
riesgo, la valuacin de los swaps contempla un supuesto fundamental: que las tasas y precios forward se
realizan, por lo que los flujos futuros sujetos a factores variables se estiman, uno por uno, bajo la ptica del costo
de acarreo ejemplificado arriba. Despus se convierten, en caso necesario, tanto los flujos a recibir como los
flujos a pagar, a la misma moneda, la moneda base, aplicando nuevamente la lgica del costo de acarreo: se
obtiene el precio forward del tipo de cambio subyacente para unificar as los flujos, calcular las diferencias
(prdidas/ganancias esperadas en cada flujo) y estar en posibilidades de traerlas todas a valor presente, a travs
de una curva de tasas preferentemente interbancaria. La suma de las diferencias en valor presente al da de
valuacin es el valor terico esperado del swap. El da de inicio, bajo el supuesto de no arbitraje y de equilibrio
eficiente en los mercados, se considera que el valor del swap debe ser tal que no genere ganancias
extraordinarias a ninguna de las partes, es decir, el valor terico de la suma de los valores presentes de las
diferencias de cada flujo del swap el da de su inicio es de cero, por lo que la forma de calcular la tasa fija terica
del swap en su inicio, con el fin de contar con una referencia de valuacin, es resolver iterativamente el valor
total del swap hasta igualarlo a cero.

46
Ejemplo de valuacin de un swap plain vanilla sobre tasas de inters (TIIE 28)
100,000,000 15.175% 15.78964%
04-Dic-00 CORTA
15-Ene-01 18.775%
28 01-Dic-03
-1,447,115.75
TASALARGA TASACORTA
1 01-Ene-01 (14) 0.000% 02-Ene-01 (13) - - -
2 29-Ene-01 14 18.775% 29-Ene-01 14 19.03% #N/A (1,408,125.00) 1,138,125.00 (270,000.00)
3 26-Feb-01 42 18.404% 26-Feb-01 42 18.70% 19.03% (1,431,405.42) 1,180,277.78 (251,127.64)
4 26-Mar-01 70 17.664% 26-Mar-01 70 18.44% 18.70% (1,373,877.57) 1,180,277.78 (193,599.80)
5 23-Abr-01 98 17.099% 23-Abr-01 98 18.23% 18.44% (1,329,901.64) 1,180,277.78 (149,623.87)
6 21-May-01 126 16.666% 21-May-01 126 18.07% 18.23% (1,296,282.48) 1,180,277.78 (116,004.70)
7 18-Jun-01 154 16.336% 18-Jun-01 154 17.94% 18.07% (1,270,597.61) 1,180,277.78 (90,319.84)
8 16-Jul-01 182 16.084% 16-Jul-01 182 17.85% 17.94% (1,250,943.16) 1,180,277.78 (70,665.38)
9 13-Ago-01 210 15.891% 13-Ago-01 210 17.78% 17.85% (1,235,930.23) 1,180,277.78 (55,652.45)
10 10-Sep-01 238 15.743% 10-Sep-01 238 17.73% 17.78% (1,224,463.66) 1,180,277.78 (44,185.88)
11 08-Oct-01 266 15.631% 08-Oct-01 266 17.70% 17.73% (1,215,726.09) 1,180,277.78 (35,448.31)
12 05-Nov-01 294 15.544% 05-Nov-01 294 17.69% 17.70% (1,208,971.72) 1,180,277.78 (28,693.95)
13 03-Dic-01 322 15.478% 03-Dic-01 322 17.69% 17.69% (1,203,867.93) 1,180,277.78 (23,590.15)
14 31-Dic-01 350 15.429% 31-Dic-01 350 17.71% 17.69% (1,199,999.53) 1,180,277.78 (19,721.75)
15 28-Ene-02 378 15.389% 28-Ene-02 378 17.73% 17.71% (1,196,894.80) 1,180,277.78 (16,617.02)
16 25-Feb-02 406 15.361% 25-Feb-02 406 17.76% 17.73% (1,194,711.88) 1,180,277.78 (14,434.10)
17 25-Mar-02 434 15.338% 25-Mar-02 434 17.81% 17.76% (1,192,921.62) 1,180,277.78 (12,643.84)
18 22-Abr-02 462 15.322% 22-Abr-02 462 17.85% 17.81% (1,191,700.52) 1,180,277.78 (11,422.74)
19 20-May-02 490 15.308% 20-May-02 490 17.91% 17.85% (1,190,597.26) 1,180,277.78 (10,319.48)
20 17-Jun-02 518 15.298% 17-Jun-02 518 17.97% 17.91% (1,189,817.92) 1,180,277.78 (9,540.14)
21 15-Jul-02 546 15.290% 15-Jul-02 546 18.04% 17.97% (1,189,197.88) 1,180,277.78 (8,920.11)
22 12-Ago-02 574 15.285% 12-Ago-02 574 18.10% 18.04% (1,188,832.19) 1,180,277.78 (8,554.41)
23 09-Sep-02 602 15.279% 09-Sep-02 602 18.18% 18.10% (1,188,351.34) 1,180,277.78 (8,073.57)
24 07-Oct-02 630 15.278% 07-Oct-02 630 18.26% 18.18% (1,188,287.01) 1,180,277.78 (8,009.23)
25 04-Nov-02 658 15.273% 04-Nov-02 658 18.34% 18.26% (1,187,901.88) 1,180,277.78 (7,624.11)
26 02-Dic-02 686 15.271% 02-Dic-02 686 18.42% 18.34% (1,187,782.97) 1,180,277.78 (7,505.19)
27 30-Dic-02 714 15.271% 30-Dic-02 714 18.51% 18.42% (1,187,746.32) 1,180,277.78 (7,468.54)
28 27-Ene-03 742 15.269% 27-Ene-03 742 18.60% 18.51% (1,187,589.97) 1,180,277.78 (7,312.19)
29 24-Feb-03 770 15.269% 24-Feb-03 770 18.69% 18.60% (1,187,559.42) 1,180,277.78 (7,281.64)
30 24-Mar-03 798 15.267% 24-Mar-03 798 18.78% 18.69% (1,187,466.38) 1,180,277.78 (7,188.60)
31 21-Abr-03 826 15.269% 21-Abr-03 826 18.88% 18.78% (1,187,591.95) 1,180,277.78 (7,314.17)
32 19-May-03 854 15.267% 19-May-03 854 18.98% 18.88% (1,187,427.45) 1,180,277.78 (7,149.68)
33 16-Jun-03 882 15.265% 16-Jun-03 882 19.08% 18.98% (1,187,258.02) 1,180,277.78 (6,980.24)
34 14-Jul-03 910 15.267% 14-Jul-03 910 19.18% 19.08% (1,187,405.42) 1,180,277.78 (7,127.64)
35 11-Ago-03 938 15.266% 11-Ago-03 938 19.28% 19.18% (1,187,347.51) 1,180,277.78 (7,069.73)
36 08-Sep-03 966 15.267% 08-Sep-03 966 19.39% 19.28% (1,187,407.67) 1,180,277.78 (7,129.89)
37 06-Oct-03 994 15.267% 06-Oct-03 994 19.50% 19.39% (1,187,396.87) 1,180,277.78 (7,119.09)
38 03-Nov-03 1,022 15.265% 03-Nov-03 1,022 19.61% 19.50% (1,187,296.25) 1,180,277.78 (7,018.48)
39 01-Dic-03 1,050 15.267% 01-Dic-03 1,050 19.72% 19.61% (1,187,462.88) 1,180,277.78 (7,185.11)
PLAZOSUBYACENTE
N DEDASALA
LIQUIDACIN
FLUJOSFLOTANTES FLUJOSFIJOS
VENCIMIENTO
TASAS PARA TASA
FORWARD
VALUACIN
TASAFIJA
POSICIN
FLUJOSNETOS
TASATERICA
FECHASDE
LIQUIDACIN
TASAVARIABLEPORVENCER
N FLUJO
FECHASDE
VENCIMIENTO
N DEDASPOR
VENCER
TASAFORWARD(TASA
FLOTANTE)
NOCIONAL(MXP)
FECHADEINICIO
FECHADEVALUACIN

47
Tipos de swaps
El SWAP ms sencillo, comnmente conocido como Plain Vanilla SWAP, es prcticamente un portafolio de
FRAS, porque se intercambian en periodos regulares y sobre un mismo valor nocional un flujo referido a una
tasa variable preestablecida por un flujo referido a una tasa fija tambin preestablecida. Como es lgico, dado
que ambos flujos estn denominados en la misma moneda, en cada periodo es ms fcil simplemente liquidar
los diferenciales correspondientes, pagando la parte perdedora a la parte ganadora. Normalmente no se aplica
el intercambio de nocionales ni al inicio ni al final del SWAP.
Cuando los dos flujos estn referidos a tasas fijas pero uno de ellos involucra una divisa, el SWAP suele
identificarse como un SWAP de divisas. Normalmente los swaps que involucran intercambios de divisas
distintas requieren la liquidacin de ambos flujos, es decir, no es comn liquidar por diferencial, aunque podra
disearse un swap que lo hiciera. Adems es prctica comn que se incluya intercambio de los nocionales en
cada divisa: en sentido inverso el da de inicio del swap y de regreso al finalizarlo, en el ltimo flujo. Aunque
podra pactarse un swap sin intercambio del nocional en el da de inicio, normalmente s ocurre este
intercambio en el ltimo flujo.
Si adems de que una de las patas del SWAP est denominado en una divisa, una o ambas tasas de
referencia son variables, se conoce como Cross-Currency SWAP.
Estos tres tipos de swaps son los ms comnmente utilizados, pero la posibilidad de ajustar virtualmente cada
una de las caractersticas del swap a las necesidades propias del agente que pretende pactarlo, han generado
varios tipos adicionales de swaps que sin embargo no son tan comnmente operados como los IRS, los FXS y
los Cross-Currency.
Una primer variante es modificar, con base en un patrn preestablecido, el valor nocional a medida que
transcurre la vida del swap: Si la modificacin consiste en incrementar paulatinamente el nocional, en cada uno
de los flujos, el producto se conoce como step-up o accreting swap; si el ajuste es al contrario, reduciendo
gradualmente el nocional a medida que se suceden en el tiempo los flujos, se conoce como amortising swap;
finalmente, si se pacta una combinacin de ambas estrategias, es decir, se disea el producto de tal forma que
en algunos periodos el nocional se incremente mientras que en otros se reduzca, se le da el nombre de roller-
coaster swap.
Una segunda variante es que ambas patas del swap sean a tasa variable, y este producto se conoce como
basis swap, del cual hay a su vez dos posibilidades: que ambas patas estn referidas al mismo tenor (por
ejemplo, 28 das), pero a diferentes factores de riesgo (por ejemplo, una pata CETE y la otra a TIIE); o que
ambas patas estn referidas al mismo factor de riesgo (por ejemplo, CETE) pero cada una a un tenor distinto:
28 contra 91.
Otra posibilidad es ajustar la tasa variable del swap por algn margen que se le adicione o se le sustraiga, por
ejemplo, TIIE 28 + 200 pb o TIIE 28 150 pb. Estos son conocidos como margin swaps.
Tambin es posible diferir la fecha de inicio del swap, por periodos tan prolongados (semanas o hasta meses)
que prcticamente se transforma el contrato en un forward donde el activo subyacente es precisamente el
swap, razn por la que se conocen como deferred swaps, forwarded swaps o forward start swaps.
Si una de las patas del swap est referida a una tasa fija y est denominada en la moneda base, es decir, no
involucra divisas, es posible liquidar la suma de estos pagos fijos en una sola exhibicin, ya sea al inicio o al
final del swap (comnmente se realiza el pago al final). Si se liquidan al principio del swap, hay dos formas de
pactar la liquidacin: trayendo a valor presente cada uno de los flujos a travs de la curva de la tasa variable
subyacente del swap, o simplemente sumando los flujos fijos. Si liquida al final del swap normalmente se
considera la simple suma de los flujos, aunque puede pactarse tambin capitalizar los intereses
correspondientes con la tasa variable subyacente observada el da del vencimiento de cada flujo. Este tipo de
swaps se conoce como zero-coupon swaps.
Otra posibilidad consiste en observar la tasa variable subyacente al final y no al inicio del periodo. Este tipo de
swaps se conoce como in-arrears swaps o back-set swaps.
Finalmente puede pactarse un swap de divisas o un cross-currency swap, con la peculiaridad de que, aunque
una de las patas involucre como factor de riesgo el tipo de cambio al estar denominada en una divisa distinta a
48
la moneda base, la liquidacin se hace en la moneda base, convirtiendo el flujo resultante al tipo de cambio
vigente, y comnmente liquidando por diferencias. Estos swaps son conocidos como Diff swaps.
Opciones
Al contrario de los mercados accionarios, donde es difcil discernir si el precio es o no el verdadero (concepto que
podra estar vaco), los mercados de opciones ofrecen un notable campo de prueba para la idea del mercado eficiente.
Tambin son un buen ejemplo de adaptacin de una poblacin (los traders) a un ambiente hostil y complejo que ha
surgido en unas cuantas dcadas!
Jean-Philippe Bouchaud y Marc Potters

Las opciones, productos derivados que otorgan al tenedor, a cambio del pago de una prima, el derecho de
ejercer la compra (opcin de compra: call) o la venta (opcin de venta: put) del subyacente a un precio
predeterminado (precio de ejercicio) en una fecha futura especfica (opcin europea) o incluso en cualquier
momento previo durante la vida de la opcin (opcin americana), por sus propias caractersticas, requieren
procesos de valuacin ms complejos que el simple costo de acarreo de las coberturas lineales.

Factores que determinan la prima
Al intentar valuar una opcin, el primer paso es identificar los factores que determinan su precio, la prima. Por
ahora analicemos slo una opcin europea sobre una accin que no paga dividendos. Dado que la prima debe
reflejar la probabilidad de ejercer la opcin, adems de los factores que se aplican a la cobertura lineal (el
precio spot del subyacente, el nmero de das al vencimiento y la tasa de inters libre de riesgo) y los propios
datos de la opcin (precio de ejercicio), en este caso se requiere la volatilidad del subyacente. Si eliminamos el
supuesto de que la accin no paga dividendos, habra que considerar tambin esta variable. Dado que estos
factores determinan la prima, antes de encontrar una funcin cerrada veremos que existen sensibilidades de la
prima a cada factor, y suelen identificarse con letras griegas y estimarse bajo la lgica de derivadas parciales.
La primer sensibilidad de la prima es con respecto al precio spot del subyacente, y se conoce como delta ().
Se utiliza incluso una segunda derivada de la prima respecto del spot, conocida como gamma (), o primer
derivada de la prima respecto de delta.
Otra sensibilidad muy til es vega, tambin conocida como kappa (), derivada de la prima con respecto a la
volatilidad del subyacente; rho () es la sensibilidad de la prima respecto de la tasa de inters libre de riesgo y
thta () respecto del nmero de das por vencer, es decir, el factor tiempo o vida remanente de la opcin.

Lmites de las primas de calls y puts europeos
Tanto en el caso de los calls como en el de los puts, las primas estn acotadas por lmites evidentes. Primero,
resulta claro que la prima de una opcin no puede ser negativa, pues significara que el comprador de la
opcin, que desea cubrirse, adems de obtener el seguro recibe un pago por parte del suscriptor. Entonces
pareciera lgico pensar que el lmite inferior de la opcin es cero, pero en el caso del call, por ejemplo, el lmite
inferior es realmente el resultado de restarle al precio spot del subyacente el valor presente del precio de
ejercicio, siempre y cuando este valor sea positivo. Si no se cumpliera este lmite, es decir, si el suscriptor de la
opcin vendiera el call a dicha diferencia, o a cualquier precio inferior, si bien mayor a cero, estara regalando
anticipadamente recursos al comprador, es decir, le est pagando por cubrirlo, por absorber el riesgo que el
comprador de la opcin desea minimizar o eliminar de su posicin primaria. El lmite superior del call es el
propio precio spot, y por lo tanto el comprador de una opcin de compra, independientemente de la volatilidad,
del nivel del mercado y de cualquier otro factor que pudiera hacer lgico y deseable pagar primas altas, no
debe jams pagar ningn precio superior al propio precio del subyacente.
En el caso del put, el lmite inferior es el valor presente del precio de ejercicio menos el precio spot, y el lmite
superior es el valor presente del precio de ejercicio. Tanto para calls como para puts, es demostrable que si
una prima excede los lmites superior o inferior, automticamente puede hacerse un arbitraje, es decir, un
portafolio sin riesgo que genere un rendimiento, en cualquier escenario, mayor a la tasa libre de riesgo.
Paridad put-call
Si se intentara comparar un call con un put cuando coinciden las caractersticas bsicas de ambos (precio de
ejercicio, subyacente, vencimiento, etc.), podra intuitivamente pensarse que las primas de ambos debieran ser
iguales, lo cual es por supuesto incorrecto, pero s existe una paridad muy clara, fcil de deducir y, adems, en
condiciones normales prevaleciente, porque de no cumplirse permite la generacin de portafolios de arbitraje.
49
S p Ke c
r
+ +

Es decir, la prima del call ms el valor presente del precio de ejercicio debe ser igual a la prima del put ms el
precio spot del subyacente, siempre y cuando el subyacente sea una accin que no paga dividendos y la
opcin sea europea. La paridad put-call tiene un enorme campo de aplicacin tanto terica como prctica, pero
una de las ms importantes es que permite, con una simple operacin algebraica, estimar la prima terica del
call o del put, siempre y cuando exista en el mercado la otra opcin y ambas sean suficientemente lquidas
para suponer que el mercado es eficiente y que por lo tanto la paridad permea la formacin de precios.

Ejercicio temprano y lmites de opciones americanas
Al analizar opciones americanas, la primer idea es suponer que tanto la prima del call como la del put deben
ser superiores que sus equivalentes europeas, pues la posibilidad de ejercer en cada momento antes del
vencimiento de la opcin incrementa de forma evidente y natural la probabilidad de ejercer. Sin embargo,
considerando por ejemplo el caso del call, veremos que un ejercicio temprano de la opcin implicara liquidar
anticipadamente el precio de ejercicio, perdiendo entonces los intereses que estos recursos hubieran generado
por el resto de la vida de la opcin. Adems, si resulta que en el vencimiento el precio spot se regresa, y
desciende a un nivel inferior al precio de ejercicio, es decir, si la opcin venciera fuera del dinero, el tenedor de
la opcin ya no puede hacer nada, y pag en consecuencia demasiado cara la accin y adems
anticipadamente. Por lo tanto se considera que, si el tenedor no requiere la accin subyacente antes del
vencimiento de la opcin, el ejercicio temprano de un call no tiene sentido y por lo tanto no se paga ms por l
que por un call europeo. En el caso del put, si ste se encuentra profundamente dentro del dinero y el
vencimiento es relativamente cercano, el ejercicio temprano genera al tenedor el ingreso anticipado del precio
de ejercicio y por lo tanto los intereses correspondientes al menos al periodo que le resta de vida a la opcin.
De cualquier forma el precio spot del subyacente no podr caer por debajo de cero, y en cualquier caso el
ejercicio temprano slo genera al tenedor el ingreso del precio de ejercicio a cambio de la entrega de la accin.
Entonces, dado que el ejercicio temprano del put americano s tiene sentido, su prima debe superar siempre la
prima de un put europeo equivalente.

Aplicando la paridad put-call, as como evidentes relaciones de arbitraje, es posible deducir que las primas de
las opciones call y put americanas deben satisfacer el siguiente rango:
r
Ke S P C K S

Black and Scholes para opciones europeas sobre acciones que no pagan dividendos
Como mencionan Dimson y Mussavian (enero del 2000), los antecedentes bsicos de los esfuerzos tericos
para valuar los derivados, en particular las opciones, se encuentran en Bachelier (1900), Keynes (1930) y Hicks
(1934). Entre ellos, y sin menospreciar a ninguno de los otros dos, debe resaltarse, al menos por un mnimo
principio de justicia histrica, el trabajo de Louis Bachelier, Thorie de la spculation, que constituy su tesis
doctoral, y que entre otros mritos notables delinea y aplica por primera vez al campo de las finanzas la nocin
del movimiento browniano para explicar las fluctuaciones de los rendimientos de los precios; denomina la
volatilidad como nerviosismo; predice la posibilidad de desarrollar un modelo analtico que permita estimar la
probabilidad de ejercer y, por lo tanto, la prima de una opcin, es decir, sienta los fundamentos sobre los que
seran desarrollados posteriormente los dos modelos ms populares actualmente, el Black and Scholes y el
binomial; y describe explcitamente diferentes portafolios de opciones que permiten tradeoffs particulares hoy
identificados como estrategias.
Desgraciadamente el trabajo no fue apropiadamente reconocido en su tiempo. Sometido a los parmetros y
prejuicios de la poca, fue suficiente apenas para que Bachelier obtuviera su grado de Doctor pero sin la
mencin honorfica que le hubiera proporcionado una ctedra en Pars, probablemente en la Sorbona,
condenndolo a pasar el resto de su vida como profesor en una universidad ms bien media en un pueblo
francs. La enorme miopa que impidi que los contemporneos de Bachelier apreciaran, y aplicaran, en todo
lo que vala su trabajo, se debe, entre otros factores, al desprecio profundo que los matemticos de su poca
manifestaban por el campo de las finanzas; a la aparente escasa importancia relativa de la actividad financiera
en el desempeo de la economa; y sobre todo, al gran contraste entre la situacin financiera de la poca de
Bachelier, ms bien estable, y el periodo inmediato posterior a la obsolescencia del acuerdo de Bretton Woods,
que se caracteriz por la explosin y contagio de la volatilidad a todos los activos financieros y, paulatinamente,
a todos los mercados del mundo. Fue hasta entonces que acadmicos, financieros e investigadores, tanto
50
economistas como fsicos y matemticos, rescataron del olvido las ideas que setenta aos antes haban estado
a punto de consolidarse en un modelo congruente y de forma cerrada para la valuacin de opciones, que
finalmente fue desarrollado y publicado por Black y Scholes hasta 1973. De hecho, un poco antes, en 1965,
Samuelson, a raz del redescubrimiento del trabajo de Bachelier, haba ya intentado encontrar una explicacin
al problema de la valuacin de opciones, pero, bsicamente debido a su incapacidad de aludir al argumento de
no-arbitraje, fracas y hubo que esperar hasta la publicacin del famoso The pricing of options and corporate
liabilities para encontrar una solucin, acotada en un principio a la valuacin de una opcin europea sobre una
accin que no paga dividendos, y desarrollada sobre la idea fundamental de que la relacin precio - beneficio
de una opcin es exactamente replicable, bajo ciertos supuestos, a travs de la constitucin de un portafolio
dinmico y autofinanciado, despus de absorber el costo inicial, con slo dos activos: la accin subyacente y
un bono libre de riesgo, realizando operaciones continuas en cada lapso de tiempo.

La caminata aleatoria de los precios de los activos financieros
La hiptesis de los mercados eficientes suele plasmarse de varias formas, a travs de diversas combinaciones
de supuestos restrictivos, que sin embargo pueden, a grandes rasgos, sintetizarse en dos argumentos:
1. El precio de cada activo en un momento dado refleja de forma perfecta toda la informacin pasada, es
decir, toda la historia, sin omitir ningn evento relevante que debiera afectar el precio pero sin contemplar
ninguna informacin ajena ni sobre eventos posteriores, es decir, los precios, y los procesos de formacin
subyacentes, no se ven afectados por rumores sobre posibles eventos futuros, sino slo por hechos reales
ya acontecidos que son matemticamente interpretados y descontados en el precio del activo.
2. Si se percibe en el mercado cualquier informacin nueva sobre el activo, los agentes responden
inmediatamente y de forma correcta, transformando en consecuencia el precio y adems por el monto
preciso: no hay sobrevaluacin ni subvaluacin del activo.
En consecuencia, si el precio de un activo no vara a menos que se registre nueva informacin relevante, al
pretender modelar los precios de los activos financieros debemos realmente modelar la incorporacin de
informacin nueva que afecte dicho precio, por lo que bajo los dos supuestos bsicos mencionados los
cambios no anticipados en el precio del activo son un proceso de Markov.
El proceso de Markov es un proceso estocstico particular que relaciona el valor actual de una variable a sus
propios valores previos y a un trmino aleatorio de error, por lo que resulta irrelevante la ruta particular que la
variable haya observado en el pasado: para caracterizar completamente el proceso estocstico, slo se
requieren las densidades de probabilidad condicional de primero y segundo orden, dado que cualquier
densidad de probabilidad conjunta de orden superior puede determinarse a partir de ellas. Si el precio de un
activo financiero depende nicamente del precio actual, y es independiente de la historia del activo, entonces
se entiende que tiene la propiedad de Markov.
Con el fin de modelar el rendimiento generado por un activo al transcurrir un intervalo infinitesimal de tiempo,
t, la solucin ms comn, derivada de la lgica del movimiento geomtrico browniano, consiste en
descomponerlo en dos componentes bsicos:
A) Un elemento determinstico y predecible, interpretado como la tasa media de crecimiento del precio del
activo, y que debido a su relacin con la tasa libre de riesgo resulta ser un rendimiento anticipado: t.
B) El segundo elemento que contribuye a la modelacin del rendimiento de un activo financiero incorpora
el componente aleatorio, en respuesta a factores externos. Suele representarse a travs de una
muestra aleatoria derivada de una distribucin normal con media cero: X.
En consecuencia la representacin matemtica de esta forma simple para generar precios de activos
financieros, conocida como ecuacin diferencial estocstica, queda como sigue:
t X
S
S

+
51
Si asumiramos que el efecto del trmino X se anulara, debido a que la volatilidad fuera nula, la ecuacin
diferencial estocstica se vera reducida a la ecuacin diferencial ordinaria:
t
S
S
, es decir, S
t
S

Si el crecimiento medio del precio del activo fuera constante, la ecuacin diferencial ordinaria puede ser
resuelta de tal forma que se obtenga exactamente el crecimiento exponencial en el valor del activo:
( ) t T
t T
e S S

Por lo tanto, si la volatilidad es nula y la media del crecimiento del precio del activo es constante, el precio del
activo es totalmente determinstico y es posible en consecuencia predecir con absoluta certeza el precio futuro,
porque en ese caso el precio del activo no sigue una ruta aleatoria. El trmino X se identifica como un proceso
Wiener y contempla la aleatoriedad intrnseca a los precios de un activo financiero como caracterstica propia,
con algunas propiedades particulares: es una variable aleatoria, derivada de una distribucin normal, con
media cero y con una varianza igual al intervalo infinitesimal de tiempo en que transcurre la variacin del
precio:
t X
Donde es una variable aleatoria derivada de una distribucin normal estndar cuya funcin de densidad es:
2
2
1
2
1
e
Dado que . Si se define un operador de expectativa como:
( ) [ ] ( ) F e F F

2
2
1
2
1

Donde F es cualquier funcin, entonces:
( ) 0 , y ( ) 1
2

La ecuacin diferencial estocstica es una forma particular del sendero aleatorio, pero con la peculiaridad de
que si es la ruta que explica la evolucin del precio de un activo financiero, la funcin de densidad de
probabilidad es la distribucin lognormal, una curva con forma de campana, como la distribucin normal
estndar, y la ruta aleatoria se identifica por lo tanto como ruta aleatoria lognormal.

a) El lema de Ito
El lema de Ito establece una relacin entre un pequeo cambio observado en una funcin de una variable
aleatoria y la propia variacin pequea. Para facilitar su entendimiento se aplica el enfoque heurstico de
Wilmott, Howison y Dewynne, derivado de la expansin de series de Taylor.
Puede probarse que, con una probabilidad de 1:
t X
2
a medida que 0 t
Es decir, a medida que el intervalo de tiempo en que cambia el precio spot se hace cada vez ms pequeo,
aumenta la certidumbre de que X
2
es igual al intervalo de tiempo.
52
Si la prima fuera funcin del precio spot del subyacente y ste a su vez no fuera estocstico, podra aplicarse
la expansin de series de Taylor para deducir el efecto que tendra en la prima de la opcin una pequea
variacin del precio spot, efecto que a su vez sera tambin pequeo, dado que no nos encontramos cerca de
las singularidades de la prima. La serie de Taylor sera as:
...,
2
1
2
2
2
+
S
S
f
S
S
f
f
donde el remanente implcito a la derecha del ltimo signo de suma es menor a cualquiera de los trminos que
s hemos explicitado. En esta funcin el precio spot del subyacente es un simple nmero, si bien aleatorio, por
lo que podemos aplicar la ecuacin diferencial estocstica que, como vimos previamente, nos explica S:
2 2 2 2 2 2 2 2
2 t S X t S X S S + +
Un breve anlisis del orden de los componentes de esta funcin nos permitira detectar que, para intervalos de
tiempo que tienden a cero, el primer trmino predomina sobre el resto y es con mucho el ms grande, por lo
que, tomando en cuenta que el cuadrado del componente aleatorio de la ecuacin diferencial estocstica tiende
al intervalo de tiempo, cuando ste tiende a cero, entonces:
t S S
2 2 2

Si sustituimos esta expresin en la serie de Taylor mencionada previamente, y retenemos slo aquellos
trminos al menos de tamao igual al de X , aplicando nuevamente la definicin del incremento en el precio
spot explcita en la ecuacin diferencial estocstica, podemos deducir que:
,
_
+
,
_

2
2
2 2
2
1
S
f
S
S
f
S t
S
f
S X f
Esta es la forma en que el lema de Ito relaciona un pequeo cambio en una funcin de una variable aleatoria a
una variacin tambin pequea en la propia variable.

b) Valuacin de opciones en un mercado idealmente eficiente
Dado que el precio de cualquier activo subyacente a una opcin es una variable aleatoria, la prima de la opcin
es funcin de una variable aleatoria. La propuesta de valuacin de Black & Scholes, la primera confiable, es
vlida slo bajo ciertos supuestos que resultan en restricciones severas y por lo tanto restringen su aplicacin a
mercados idealmente eficientes. Estos supuestos son:
1. El precio de la accin subyacente sigue el proceso estocstico de Ito.
2. La operacin de acciones es continua.
3. No existen oportunidades de arbitraje.
4. Es posible vender acciones en cualquier momento.
5. No hay costos de transaccin.
6. La tasa de inters de mercado (tasa libre de riesgo) y la volatilidad del subyacente son constantes.
7. La accin no genera dividendos durante el lapso de vida de la opcin.
8. Las acciones son perfectamente divisibles.
Black y Scholes asumen que el precio spot de la accin subyacente puede describirse como un proceso de Ito,
es decir, definido por una ecuacin diferencial estocstica particular que satisface el lema de Ito y asumen de
forma especfica que el precio de la accin sigue un movimiento browniano geomtrico, implicando por lo tanto
que los cambios en el logaritmo del precio estn distribuidos de forma Gaussiana.
Si se asume que el precio de la accin se modela por un movimiento browniano geomtrico, cualquier funcin
de dicho precio, y ya vimos anteriormente que el precio de la opcin es funcin del precio del subyacente, debe
ser una alternativa de solucin de la ecuacin diferencial parcial que se obtiene de un caso especial del lema
de Ito, vlido para el movimiento browniano geomtrico:
53
S
S
f
W S
S
f
t
f
S
S
f
t f
,
_

2 2
2
2
2
1

Donde W es un proceso Wiener. Si se considera un portafolio con acciones en posicin larga y una opcin en
posicin corta cuyo subyacente es la misma accin, claramente el valor del portafolio en cualquier momento t
es:
S
S
f
f
+
El cambio en el valor del portafolio durante el intervalo de tiempo t es:
S
S
f
f
+

A travs del lema de Ito:
S
S
f
W S
S
f
t
f
S
f
S t f
,
_

2 2
2
2
2
1

A partir de la definicin de movimiento browniano geomtrico:
W S tS S +
Por lo tanto el cambio en el valor del portafolio est dado por:
W S
S
f
W S
S
f
S
S
f
S
S
f
t
f
S
S
f
t
1
]
1

2 2
2
2
2
1

El cual evidentemente se simplifica a:

1
]
1

2 2
2
2
2
1
S
S
f
t
f
t
El supuesto fuerte de Black y Scholes, que el precio de la accin sigue el movimiento browniano geomtrico,
resulta ser fundamental para la derivacin del precio racional de una opcin, pues entre otros resultados, de no
ser por dicho supuesto no sera posible simplificar tanto la funcin que explica el crecimiento en el valor del
portafolio.
Dado que, por el segundo supuesto, en el mercado no existen oportunidades de arbitraje, entonces el portafolio
no puede alcanzar en ningn intervalo un valor mayor al que se obtendra invirtiendo en la tasa libre de riesgo
por el mismo periodo. Si dicha tasa es constante:
t r
Resolviendo ambas ecuaciones que explican la variacin en el valor del portafolio se obtiene:
54

2 2
2
2
2
1
S
S
f
S
f
rS
t
f
rf

Este resultado es conocido como la ecuacin diferencial parcial de Black & Scholes, que no requiere para
obtenerse supuestos sobre tipos especficos de opciones, es decir, la misma ecuacin es vlida tanto para calls
como para puts.
Para obtener el resultado final, que evidentemente s debe distinguir entre una opcin de compra y una opcin
de venta, simplemente se seleccionan las condiciones apropiadas de lmites de las primas.

c) La frmula de Black & Scholes
La solucin de Black y Scholes a su ecuacin diferencial parcial es posible gracias a la siguiente sustitucin:
( ) , t x y e f
r

Donde:

,
_
,
_

,
_
,
_

2
ln
2
2
2 2
2
r
K
S
r x ,

360
t T
, y

,
_

2
2
'
2
2
r t
Con esta solucin la ecuacin diferencial parcial de Black & Scholes se vuelve prcticamente equivalente a la
ecuacin de transferencia de calor de fsica, la cual tiene una solucin analtica. Por lo tanto Black y Scholes, a
travs de las sustituciones mencionadas, encontraron su famosa ecuacin para resolver el problema de la
valuacin de opciones:
( ) ( )
2 1
d N Ke d SN c
r

( ) ( )
1 2
d SN d N Ke p
r

Donde ( ) x N es la funcin de densidad acumulativa para una variable gaussiana con media cero y desviacin
estndar de 1:

,
_
+ +
,
_
2
ln
2
1
r
K
S
d , y
1 2
d d

Binomial
Un poco despus del desarrollo del Black & Scholes, Cox, Rubinstein e Ingersoll desarrollaron un modelo que
pretenda facilitar tanto la comprensin como el clculo de la prima terica de una opcin. Para comprender su
lgica, supongamos primero que sabemos con toda certeza que el precio spot de la accin subyacente slo
tiene dos posibles precios en el vencimiento de la opcin, de tal forma que slo hay dos posibles resultados
para la opcin en su vencimiento (supongamos que es un call): Fuera o dentro del dinero.
Si la posicin en el call es corta, el suscriptor tiene un riesgo enorme: que la opcin venza profundamente en el
dinero y por lo tanto pierda una cantidad considerable, al verse obligado a comprar en el mercado spot
acciones caras para poder cumplir su obligacin de venderlas al precio de ejercicio. Evidentemente la
estrategia de cobertura sera comprar anticipadamente acciones, es decir, asumir una posicin larga en el
55
subyacente, pero no por todo el monto amparado por la opcin, sino slo por el equivalente a la probabilidad de
ejercer, es decir, un nmero de acciones tal que el call corto sea inmune a las variaciones que el spot pudiera
observar al vencimiento.
Dado que asumimos que en el vencimiento hay slo dos posibles precios finales y conocemos esos precios, y
sabemos que la posicin del portafolio es corta en un call y largo en acciones, entonces podemos evaluar
cada uno de los dos posibles valores finales del portafolio y, al igualarlos, obtener la que inmuniza el
portafolio, es decir, que asegura que en el vencimiento, sea cual sea el precio spot del subyacente (asumiendo
que slo existen dos alternativas) el valor del portafolio ser el mismo y conocido desde el inicio de la posicin.
Dado que se supone eficiencia en el mercado, y por lo tanto no arbitraje, en completa congruencia con los
supuestos del Black & Scholes, entonces un portafolio libre de riesgo no puede rendir ms que la tasa libre de
riesgo, y por lo tanto, si se conoce la tasa del da de inicio de la posicin para el nmero de das por vencer del
call, simplemente descontando a valor presente el valor final del portafolio se conoce el valor inicial del
portafolio. Dado que tambin se conoce delta, entonces slo resta despejar la incgnita, es decir, el valor inicial
del call.
Hasta aqu el modelo parece bastante simple, pero no se ha explicado cmo fijar los posibles precios spot
finales. El siguiente paso es incorporar la volatilidad del subyacente para hacer crecer y decrecer el precio spot
inicial y encontrar as precios finales que incorporen probabilidad a travs de una estimacin de la dispersin
de los rendimientos contra su media. Adems, deber determinarse un cierto intervalo de tiempo, t , es decir,
dividir el nmero de das por vencer de la opcin en un nmero dado de intervalos que, mientras ms pequeo
sea, generar estimaciones ms precisas, convergentes al Black and Scholes, y en cada uno de esos
intervalos se ejecuta el proceso esbozado previamente, consistente en determinar la prima de cada momento
como funcin del valor que la opcin tendra en las dos posibilidades (alza y baja) en el periodo inmediato
posterior. De esta forma, para una opcin europea, basta con estimar los spots del vencimiento, aplicar la
funcin de maximizacin de la opcin (ya sea call o put) y con dichos valores esperados de la opcin en el
vencimiento estimar las primas del intervalo inmediato anterior al vencimiento, y as sucesivamente, hasta
llegar al da de inicio del periodo, el da en que se realiza la valuacin.
En el caso de opciones americanas, hay que calcular adems los precios spot esperados en cada intervalo, no
slo al vencimiento, y maximizar entre la prima tipo europeo y el valor que la opcin tendra si se ejerciera en
cada punto de forma temprana. Ante la complejidad del Black and Scholes modificado para opciones
americanas, el binomial tiene una amplia aceptacin en este sentido por su relativa facilidad, si bien la
restriccin de que se requiera un nmero considerable de intervalos, al menos 30, dificulta un poco el cmputo.
Por ejemplo, supongamos que el precio de ejercicio de un put americano sobre una accin que no paga
dividendos es de $102.00, el spot del subyacente es de $100.25, a la opcin le restan 150 das por vencer, la
tasa anualizada libre de riesgo en curva para 150 das es de 9.85% y la volatilidad anualizada del subyacente
es de 32%. Si dividimos el tiempo por vencer en meses de 30 das, entonces tenemos 5 intervalos a partir del
da de hoy, cada uno de un tamao igual a 30/360, es decir, 0.083333.
En el vencimiento hay seis posibles precios spot finales. Cada uno se estima haciendo crecer (u) o decrecer (d)
el spot actual multiplicando por un factor, elevado este ltimo al nmero de veces que es necesario que el spot
suba y baje desde el inicio para llegar a tal punto. El factor probabilstico est dado porque la e contempla como
tasa de crecimiento a la volatilidad. En el ejemplo, dado que se dividi el tiempo en 5 intervalos, el precio spot
final de 159.10 es el resultado de multiplicar el spot inicial, 100.25, por el factor de crecimiento, (u), elevado a la
quinta potencia, porque para llegar a este punto el spot debi observar 5 alzas consecutivas, y por el factor de
decrecimiento, (d), elevado a la cero, porque para llegar a este punto el spot debi tomar una ruta sin bajas. En
este ejemplo el factor de alza se calcul como u e

, y el factor de baja como
1
d e
u

. En
consecuencia el precio de 132.26 es el resultado de multiplicar el spot por el factor de alza elevado a la cuarta
potencia y por el factor de baja elevado a la primera potencia, porque para llegar a dicho punto, bajo cualquier
posible combinacin, el precio spot inicial debi subir cuatro veces y bajar una.
Despus slo hay que evaluar la prima o valor de la opcin correspondiente a cada spot, considerando que es
americana, con la siguiente funcin:

( ) ( )
1
r
u d
f e f p f p

+
56
Es decir, la prima (f) en cualquiera de los puntos es funcin de las dos primas del intervalo inmediato posterior:
una superior y otra inferior. En este caso, la probabilidad (p) est dada por:

r
e d
p
u d

Como la opcin es put americana, tanto al final como en cada uno de los intervalos anteriores, incluyendo el del
inicio, adems de estimar la prima de esta forma hay que evaluar la opcin simulando el ejercicio de forma
temprana y si el beneficio generado supera la prima terica, entonces se toma. De esta forma se llega al valor
final: un put americano con estas caractersticas, dadas las condiciones actuales del mercado, es decir, la
volatilidad, y considerando slo cinco intervalos, la prima terica el da de hoy es de 7.78.
159.10
145.06 -
-
132.26 132.26
120.59 - 120.59 -
109.95 1.13 -
3.75 109.95 109.95
100.25 100.25 2.39 100.25 -
7.78 91.40 6.67 5.03
12.31 91.40 91.40
83.34 11.46 83.34 10.60
18.66 18.66
75.99 75.99
26.01 69.28 26.01
32.72
63.17
38.83

Black and Scholes para opciones europeas sobre divisas
Cuando el subyacente es una divisa, surge el problema de que se trata de un activo que en el tiempo
forzosamente genera un flujo, negativo si la posicin es corta (fondeo en divisas, donde hay que pagar
intereses) o positivo si la posicin es larga (inversin en divisas, donde se reciben intereses), siempre referido a
la tasa libre de riesgo del pas origen de la divisa. Garman y Kohlhaguen modificaron la frmula del Black &
Scholes para incorporar la tasa extranjera como una variable ms dentro del modelo para determinar la prima:
( ) ( )
1 2
f
n
r r
c Se N d Ke N d

( ) ( )
2 1
f
n
r r
p Ke N d Se N d

( )
2
2
1
ln
n f
S
r r
K
d

_
+ +

,

2 1
d d
Si se considera el costo de acarreo de un forward sobre la misma divisa para el mismo vencimiento, en forma
continua:

( ) n f
r r
F Se

Entonces la formulacin puede ajustarse:

( ) ( ) ( )
1 2
n
r
c e FN d KN d

( ) ( ) ( )
2 1
n
r
p e KN d FN d

57

( )
2
2
1
ln
F
K
d

_
+

,

2 1
d d
Black and Scholes para opciones europeas sobre bonos cupn cero
Para estimar la prima de una opcin europea cuyo subyacente sea un bono cupn cero, el procedimiento es el
siguiente:
1. Calcular el valor del bono, el precio de ejercicio y el precio forward:

( )
( ) ( ) t T r t M r
M T r
B
L C
f
t
+
1
]
1
+
1
]
1
360
360
360
360
360
360
1

t t
QB V

( )
( )
( ) t T r
t M r
Q
M T r
Q F
L
C
f
t
+
+
360
360
360
360

( ) M T r
Q K
K
+
360
360

( ) ( )
( ) M T t M r
t M r t T r
r
C
C L
f
1
]
1
360
360

Donde:
B
t
= Proporcin del nocional que representa el valor del bono al da t.
V
t
= Valor del bono al da t.
Q = Valor nocional.
F
t
= Precio forward del bono al da t.
K = Precio de ejercicio de la opcin.
r
K
= Tasa de ejercicio de la opcin.
r
f
= Tasa forward estimada para el periodo T-M.
r
L
= Tasa de largo plazo, observada en el vector de tasas TIIE 28 para SWAPS y FRAS del Price Vendor para el
vrtice T-t.
r
C
= Tasa de corto plazo, observada en el vector de tasas TIIE 28 para SWAPS y FRAS del Price Vendor para el
vrtice M-t.
T = Da de vencimiento del activo subyacente.
t = Da de valuacin.
M = Da de vencimiento de la opcin.
T-t = Das por vencer de la opcin ms plazo del subyacente.
M-t = Das por vencer de la opcin.
T-M = Plazo del subyacente.

2. Calcular el valor del call o del put:
58

( )
( )
( )
( )
360
720 360
360
ln
360
720
ln
2
2
1
t M
t M
M T r
M T r
t M
t M
K
F
d
f
K
t
,
_
+
+
+
,
_

( )
360
360
720
ln
1
2
2
t M
d
t M
t M
K
F
d
t
,
_

( ) ( ) [ ]
2 1
d KN d N F B c
t

( ) ( ) [ ] ( )B K F c d N F d KN B p
t t

1 2

Donde:
N(x) = Funcin de distribucin de probabilidad acumulativa para una variable normal estndar (distribuida
normalmente con media cero y desviacin de 1)
5
.

= Volatilidad anualizada de la tasa de inters subyacente.
c = Valor de la opcin call europea sobre un bono cupn cero.
p = Valor de la opcin put europea sobre un bono cupn cero.

Opciones sobre futuros
Es frecuente encontrar opciones cuyo subyacente es un futuro en bolsas de derivados de mercados
desarrollados. La valuacin se simplifica si se considera la formulacin de Garman y Kohlhaguen para divisas:
se incorpora como subyacente el futuro, y adems de modificar en la formulacin los plazos para ajustarlos al
vencimiento del futuro, se estima el valor esperado del subyacente:

( ) ( ) ( )
1 2
n
r
c e FN d KN d

( ) ( ) ( )
2 1
n
r
p e KN d FN d

( )
2
2
1
ln
F
K
d

_
+

,

2 1
d d
Adems se tiene la ventaja de que basta incorporar como (F) el futuro correspondiente de acuerdo a su
subyacente, y por lo tanto aplica a futuros de divisas, accionarios o de tasas de inters.

Opciones sobre tasas de inters: Caps, Floors y Collars
Una opcin europea sobre un bono cupn cero ofrece la posibilidad de cubrir una deuda o una inversin a un
plazo nico, con la ventaja sobre las coberturas lineales (forward rate agreements, futuros de tasa de inters o
sintticos) de que en caso de que la tasa contingente no observe un movimiento adverso se puede
simplemente no ejercer la opcin y tomar ventaja de la tasa favorable. Sin embargo, si se desea cubrir una
deuda, o una inversin, pero con varios flujos, por ejemplo una deuda a 5 aos que pague intereses a tasa
variable cada 28 das, o una inversin en un bono cuponado a tasa variable, parece que la nica alternativa es
pactar un portafolio de opciones de bono, logrando as varias tasas de ejercicio, y por lo tanto se satisface la

5
Para estimar la funcin de distribucin normal acumulativa, puede utilizarse una aproximacin polinomial que genera una precisin de seis decimales
o la funcin de Excel: DISTR.NORM.ESTAND(x).
59
necesidad de cobertura con un producto sinttico, el portafolio de opciones, de una forma ptima, igual que
podra replicarse un swap con un portafolio de FRAs.
Es por esta necesidad que surgieron los Caps y los floors, es decir, productos diseados como los swaps con
un fin especfico que cubren o satisfacen de forma natural y perfecta la posicin primaria expuesta a riesgo
tasa.

Caps
Los caps se utilizan para proteger deudas, y consisten simplemente en pactar una tasa de ejercicio, a cambio
del pago de una prima, para un nmero dado de periodos sucesivos iguales, por ejemplo cada 28 das, a
cambio del derecho de recibir al vencimiento de cada periodo la diferencia entre la tasa variable observada al
inicio del periodo y la tasa de ejercicio nica prepactada, aplicada a un nocional tambin prefijado.
Evidentemente el ejercicio es automtico y slo en el caso de que la tasa variable supere a la tasa de ejercicio.
De esta forma el tenedor del cap logra precisamente fijar un techo nico a la tasa que pagar en su deuda: est
protegido ante movimientos adversos, en este caso alzas de la tasa de inters de referencia, pero a diferencia
del swap si el movimiento es a favor s toma el beneficio.
Por otro lado, el agente que pretenda cubrir una inversin no debe simplemente tomar una posicin corta en el
cap, porque sta implica la obligacin de pagar un diferencial cuando la tasa variable supere a la de mercado, y
no recibir nada cuando sea inferior, todo a cambio de una prima fija constante que normalmente se liquida
desde el inicio de la opcin.
Es decir, si la tasa spot supera a la de ejercicio, est obligado a recibir por su inversin la tasa de ejercicio,
pero si la tasa spot es inferior tendr que invertir a esa tasa menor: siempre invierte en la situacin menos
conveniente.

Floors
En consecuencia para cubrir una inversin debe utilizarse otro tipo de inversin con la misma lgica, pero que
otorgue al tenedor, a cambio del pago de la prima, una tasa piso de tal forma que si se da el escenario de baja
en las tasas la contraparte est obligada a liquidarle la diferencia entre la tasa de ejercicio y la tasa spot, pero si
el escenario es de alza, no est obligado a nada y se ve beneficiado.

Collars
Muchos agentes suelen crear un producto sinttico mezclando caps y floors, para lograr no un techo para una
deuda o un piso para una inversin, sino una brecha, es decir, simultneamente techo y piso, ya sea para
cubrir un fondeo o una inversin, sobre todo en busca de la reduccin del costo comparativo de simplemente
comprar el cap o el floor y absorber el total de la prima, que pudiera ser relativamente alta.
El collar por lo tanto es un portafolio donde simultneamente se toma una posicin larga en un cap y corta en
un floor, o viceversa, y el resultado es una brecha: si la posicin primaria es una deuda, no se pagar ms que
la tasa de ejercicio superior pero tampoco menos que la tasa de ejercicio inferior, ms o menos el diferencial
entre las primas, considerando que una se paga y la otra se recibe. Si la posicin primaria es una inversin, no
se recibir menos que la tasa de ejercicio inferior, pero tampoco ms que la tasa de ejercicio superior.
Existe un collar particular: si las posiciones larga (o corta) en el cap y corta (o larga) en el floor se toman con
opciones cuyas tasas de ejercicio son idnticas, el resultado es que se replica literalmente un swap, donde la
tasa swap es la tasa de ejercicio ms o menos el diferencial en primas.

Estrategias con opciones
As como es posible obtener un collar mezclando posiciones en caps y floors, las posibles combinaciones de al
menos las cuatro posiciones bsicas en opciones europeas sobre acciones que no paguen dividendos (call
largo, call corto, put largo y put corto) generan un gran nmero de sintticos diversos conocidos genricamente
como estrategias.
Dado que un anlisis exhaustivo de estas estrategias excedera el alcance de estas notas, revisaremos slo
algunas de las ms importantes.

Forwards sintticos
Por ejemplo, si se compra un call y se vende un put, ambos sobre el mismo subyacente, para el mismo
vencimiento y con el mismo precio de ejercicio, cuando el call se encuentre fuera del dinero, es decir, para
cualquier precio spot entre cero y el precio de ejercicio, no lo ejerceremos y por lo tanto perderemos la prima,
60
pero el put se encontrar dentro del dinero, y nos lo ejercern, por lo que nos veremos obligados a comprar
relativamente caro el activo subyacente, asumiendo una prdida por la diferencia entre ambos precios ms o
menos el diferencial de primas. Por otro lado, si el call est dentro del dinero, lo ejerceremos y compraremos
relativamente barato el subyacente, descontando la prima que pagamos por el call y asumiendo la prima que
recibimos por el put, que a su vez est fuera del dinero y por lo tanto no es ejercido. Por lo tanto siempre
compramos, y tenemos entonces un forward largo sinttico.
LARGO SINTTICO
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

Una forma fcil y didctica de deducir el resultado de la combinacin es interpretar cada segmento de cada
posicin con su pendiente: si se analiza el ejemplo, lo primero sera identificar cuntos precios de ejercicio
estn involucrados en la estrategia, en este caso es slo uno. El o los precios de ejercicio nos definen las
zonas en que podemos segmentar el sinttico, en este caso son dos. Veamos el call largo: En la zona fuera del
dinero su payoff es horizontal, es decir, 0. Cuando se inicia el ejercicio toma una pendiente positiva, o 1. El put
corto entre 0 y el precio de ejercicio, es decir, en la primera de las dos zonas en que segmentamos el sinttico,
tiene una pendiente de 1, y despus tiene una pendiente de 0. Si sumamos los valores que asignamos a las
pendientes en cada zona, tenemos que a la izquierda del precio de ejercicio el call vale 0 y el put 1: el sinttico
vale 1 entre 0 y el precio de ejercicio. En la zona adyacente a la derecha el call vale 1 y el put 0, entonces la
suma nos da nuevamente 1. El sinttico de nuevo vale 1, es decir, replica un forward largo sinttico.
LARGO SINTTICO
G
A
N
A
N
C
I
A
Call largo
Put corto
0
1
1
0
Forward largo
sinttico
1 1

Si por el contrario la combinacin se hace mezclando un call corto y un put largo, la rplica es de un forward
corto. Utilizando la misma lgica:
61
CORTO SINTTICO
G
A
N
A
N
C
I
A
Call corto
Put largo
0
-1
-1
0
Forward corto
sinttico
-1 -1

Bear y Bull Spreads
Si se combinan un call largo un call corto, pero con distintos precios de ejercicio, se genera un spread que
puede ser Bear (slo gana en un mercado a la baja) o Bull (slo gana en un mercado al alza). Adems es
posible estructurar estos resultados utilizando slo puts, pero debe tenerse cuidado con el diferencial en primas
porque incluso a travs de la paridad put-call es posible demostrar que puede ser ms barata una alternativa
que la otra:
BEAR SPREAD
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

62
BULL SPREAD
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

BULL SPREAD CON PUTS
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

BEAR SPREAD
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

Long y Short Straddles
Si se compran tanto un put como un call, ambos con el mismo precio de ejercicio, se requiere un desembolso
relativamente considerable al inicio, la suma de ambas primas, pero se obtiene una estrategia singularmente
63
conveniente: se gana tanto al alza como a la baja, siempre y cuando el desplazamiento observado en el
mercado sea considerable: protege contra los efectos de la volatilidad:
LONG STRADDLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

Si por el contrario se venden ambas opciones, el resultado es bastante peligroso, pues la probabilidad de
obtener el mximo rendimiento posible es muy baja: que ambas opciones venzan en el dinero, y esta ganancia
es slo la suma de ambas primas. Por el contrario, si el spot de vencimiento es muy distinto del precio de
ejercicio, sin importar si es al alza o a la baja, la prdida es considerablemente alta e ilimitada a medida que el
spot se aleje del precio de ejercicio.
SHORT STRADDLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

Long y Short Strangles
El requerimiento forzoso con los straddle de que los precios de ejercicio sean iguales obliga a que normalmente
una de las dos opciones, el call o el put, resulte relativamente demasiado cara, encareciendo el straddle largo,
o demasiado barata, encareciendo el mximo ingreso posible con el short straddle. En consecuencia se aplica
la misma lgica, pero utilizando precios de ejercicio distintos, es decir, construyendo strangles.
64
LONG STRANGLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

SHORT STRANGLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

Long y Short Butterflies
Si se combinan un call largo con cierto precio de ejercicio (K
1
), dos call cortos con otro precio de ejercicio (K
2
) y
otro call largo con un precio de ejercicio (K
3
), donde los tres precios de ejercicio son equidistantes, es decir:
3 2 2 1
K K K K
La estrategia resultante se conoce como long butterfly:
LONG BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

65
Tiene la enorme ventaja de que se comporta de forma muy parecida al short straddle, pero con la prdida
acotada en un nivel mnimo y conocido previamente. Adems, si por ejemplo aislamos el call largo con el precio
de ejercicio ms bajo y uno de los dos call cortos, veremos que tenemos un bull spread, y con el call corto y el
call largo restantes tenemos un bear spread, por lo que el butterfly es tambin una combinacin de dos
estrategias. Es posible estructurar el long butterfly con puts, utilizando tambin puts largos en los extremos y
dos put cortos en el medio:

LONG BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

Si los extremos son cortos y las dos opciones del precio de ejercicio medio son largas, el butterfl y resultante es
un short butterfly, cuya prdida mxima est acotada y es poco probable, slo si las opciones medias vencen
en el dinero, mientras que la ganancia, aunque tambin acotada, es mucho ms probable y slo requiere un
mercado suficientemente voltil, es decir, un vencimiento del spot alejado del precio de ejercicio, sin importar si
es al alza o a la baja.
SHORT BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

El short butterfly tambin puede replicarse con puts:
66
SHORT BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A

Utilizando la paridad put-call, puede demostrarse que el costo de estructurar un butterfly (largo o corto) con
calls o con puts es idntico, evidentemente suponiendo, con base en la paridad, que no hay arbitraje en el
mercado porque la eficiencia del mercado es tal que en cualquier instante que la paridad no se cumpla de
inmediato es generado un portafolio de arbitraje por algn agente del mercado, se absorbe la diferencia y el
mercado regresa al equilibrio implcito en la paridad put-call, que por lo tanto implica, entre otros puntos, que
los costos de operacin son nulos y la informacin es homognea:
Put Call Parity:
r
c Ke p s

+ +

Si se estructura un Long Butterfly con calls:
o Call Largo
o Doble Call Corto
o Call Largo
Si se estructura con puts:
o Put Largo
o Doble Put Corto
o Put Largo
Dado que se trata de un butterfly, en ambos casos se tienen precios de ejercicio equidistantes:

3 2 2 1
K K K K

2 3 1
2K K K +

3 1
2
2
K K
K
+

El costo del butterfly con calls es:

1 2 3
2
c
BL c c c +
El costo del butterfly con puts es:

1 2 3
2
p
BL p p p +
Por la paridad put call:

1 1 1
r
c p S K e

+ ,
2 2 2
r
c p S K e

+ ,
3 3 3
r
c p S K e

+

Sustituyendo:

( )
1 1 2 2 3 3
2
r r r
c
BL p S K e p S K e p S K e

+ + + +
67
( )
1 3 2 2 1 3
2 2
r
c
BL p p p e K K K

+ +

3 1
1 3 2 1 3
2 2
2
r
c
K K
BL p p p e K K

1 + _
+ +
1
, ]

( )
1 3 2 3 1 1 3
2
r
c
BL p p p e K K K K

+ + +

1 2 3
2
c
BL p p p +
Por lo tanto,

c p
BL BL

Opciones exticas
Adems de las estrategias existen las conocidas como opciones exticas, es decir, productos opcionales
diseados para satisfacer necesidades especficas. Hull, de hecho, incluye las estrategias como uno de los
grupos de opciones exticas y los denomina paquetes. A continuacin revisaremos brevemente algunas de las
opciones exticas ms comunes.

Opciones compuestas (Compound options)
La idea es bastante simple: se trata de opciones cuyo subyacente es otra opcin, es decir, calls sobre calls,
calls sobre puts, puts sobre calls y puts sobre puts. Aunque es fcil de explicar, la valuacin no resulta una
tarea tan simple porque el precio de ejercicio de la opcin es al mismo tiempo la prima esperada de la opcin
subyacente.
Opciones binarias (Binary options)
Existen dos tipos de opciones binarias: las cash-or-nothing y las asset-or-nothing. Se conocen como binarias
porque en ambos casos el payoff final slo tiene dos posibilidades: en la cash-or-nothing, si la opcin vence
dentro del dinero, el tenedor de la opcin recibe una cantidad fija de efectivo que no vara con el nivel del spot,
por lo que resulta muy similar a una apuesta desbalanceada: o se pierde la prima (si la opcin vence en o fuera
del dinero) o se gana una cantidad fija (si la opcin vence dentro del dinero).
En cambio las opciones asset-or-nothing dan el derecho al tenedor de que, en caso de ejercer, reciban una
cantidad en efectivo igual al precio spot del subyacente en el vencimiento.

Opciones barrera (Barrier options)
En estas opciones la zona de ejercicio, es decir, la zona dentro del dinero, est acotada por un lmite o barrera
predefinido, y se definen dos grupos: las opciones que slo existen si el spot excede la barrera (knock-in) y las
que dejan de existir si se excede el lmite (knock-out). La barrera se fija con respecto al spot vigente el da de
inicio de la opcin, por lo que un call up-and-in, que se clasificara dentro del grupo de las knock-in, significa
que slo puede ejercerse si el spot excede en algn momento el lmite prefijado al alza, es decir, la barrera
establecida es superior al spot vigente el da de inicio de la opcin. Por lo tanto hay calls y puts up-and-in y
down-and-in, as como calls y puts up-and-out y down-and-out.

As you like it options
En este tipo de opciones la idea tambin es bastante simple, slo que suelen ser relativamente caras y difciles
de valuar. La idea es que el comprador de la opcin tiene una fecha especfica, o periodo, en que puede decidir
la naturaleza de la opcin, es decir, si se trata de un call o de un put.

Lookback options
Estas opciones suelen ser tambin relativamente caras, porque no tienen un precio de ejercicio predefinido,
sino que ste se fija al vencimiento, precisamente con base en la evolucin del precio spot del subyacente.
Para un call el precio de ejercicio ser el precio spot mnimo observado durante la vida de la opcin o durante
un periodo predefinido. Para un put el precio de ejercicio ser el precio mximo observado en el mismo
periodo. Evidentemente el peor escenario en ambos casos es que la opcin venza en el dinero, es decir, dado
que no tiene zona fuera del dinero, y lo ms probable es que se ejerza, la prima debe ser alta. Este tipo de
opciones suelen agruparse, junto con las asiticas, como path-dependent options, debido a que su payoff
depende de la ruta que el spot siga durante el periodo acordado, consideracin que cobra una relevancia
68
fundamental para efectos de la valuacin, pero aunque este tema excede el alcance de las notas, cabe
mencionar que debe tomarse muy en cuenta el detalle si se trata de una opcin OTC, porque debe
especificarse claramente en el Master Agreement de ISDA, o en el contrato marco de referencia, la
periodicidad, la fuente de informacin y el precio que sern tomados como referencia.

Opciones asiticas (Asiatic options)
En estas opciones, a diferencia de las lookback, no se toma como parmetro el mximo o mnimo precio spot
observado en el periodo, sino el promedio (). Si este promedio se utiliza para sustituir el precio de ejercicio en
la funcin de maximizacin de utilidad, se trata de una opcin conocida como strike average, y las funciones
toman esta forma:
max(0, ) c S , max(0, ) p S
Si el promedio se utiliza para sustituir el precio spot, requiere que se determine un precio de ejercicio, la opcin
se conoce como price average y las funciones son:
max(0, ) c K , max(0, ) p K

Riesgo de Mercado y Volatilidad
En el juego hay dos placeres distintos y es probable que uno de los dos se consiga: el placer de ganar y el placer de
perder.
Lord Byron

a. Volatilidad de un activo
Hasta ahora hemos visto que la dispersin de los rendimientos de un activo respecto a su media se define
como volatilidad y, por lo tanto, la determinaremos a travs de la desviacin estndar.

b. Volatilidad de un Portafolio de dos Activos
Desgraciadamente, la estimacin del riesgo del portafolio enfrenta dificultades mayores que la estimacin del
rendimiento esperado, debido a que el riesgo no es lineal y debe considerar, adems, la correlacin entre los
activos del portafolio.

Como vimos anteriormente, esto genera polinomios cuyo clculo se facilita a travs de la utilizacin de
matrices, en particular de dos matrices simtricas: la matriz de correlaciones y la matriz de varianza
covarianza. En el caso de un portafolio de dos activos, la volatilidad del portafolio, considerando el efecto
diversificacin, es decir, una correlacin entre ellos, ser:

y x y x y x y x
xy y x
,
2 2 2 2
,
2 + +
2.2

c. Volatilidad de un portafolio
Si el portafolio contempla ms de dos activos utilizaremos la matriz de varianza-covarianza para estimar la
volatilidad. El polinomio es el mismo, pero considerando todos los activos del portafolio es evidente que el
manejo se facilita con lgebra matricial. Para estimar la matriz de varianza-covarianza se requieren la matriz ()
de volatilidades individuales de cada activo del portafolio y la matriz () de las correlaciones entre cada par
posible de los activos del portafolio:

Una vez que se cuenta con la matriz de varianza-covarianza y con el vector (W) de ponderaciones de los
activos del portafolio, la volatilidad del portafolio se estima como:
'
p
W W
Ejemplo:
Si tenemos un portafolio con tres activos (A, B y C), cuyas volatilidades respectivas son 32%, 18% y 24%, y sus
correspondientes ponderaciones en el portafolio son 25%, 42% y 33%, y su matriz de correlaciones es la
siguiente:
69
A B C
A 1.00 0.87 0.75 -
B 0.87 1.00 0.63 -
C 0.75 - 0.63 - 1.00

Construimos la matriz de volatilidades individuales:
A B C
A 0.32 0 0
B 0 0.18 0
C 0 0 0.24

Evidentemente ambas matrices sern siempre de dimensiones (nxn) y por lo tanto ser tambin la dimensin
tanto del producto () como de la matriz de varianza-covarianza.
= A B C
A 0.102400 0.050112 0.057600 -
B 0.050112 0.032400 0.027216 -
C 0.057600 - 0.027216 - 0.057600

W w
i
A 0.25
B 0.42
C 0.33

Dado que el vector de ponderaciones es vertical, al transponerlo tenemos un vector de dimensiones (1xn) y el
producto de multiplicarlo por la matriz de varianza-covarianza ser de las mismas dimensiones, por lo que al
multiplicar este resultado por el vector de ponderaciones original (nx1) tendremos el dato buscado, la varianza
del portafolio, cuya raz nos da la volatilidad, 10.892% en nuestro ejemplo.

d. Efectos de Variaciones de la Volatilidad sobre la Distribucin
Si todo permanece constante y la volatilidad se incrementa, el efecto es que la distribucin se achata en la
zona central y el rea de las colas se incrementa, porque el mismo nmero de observaciones se dispersan
relativamente ms de la media de la distribucin.

Grfica 11.

Efecto de un incremento de la volatilidad en la distribucin.

70
Si, ceteris paribus, la volatilidad disminuye, el efecto es que la distribucin se alarga en la zona media, mientras
que el rea de las colas se reduce, porque el mismo nmero de observacione se dispersa relativamente menos
de su media.

Grfica 12.

Efecto de un decremento de la volatilidad en la distribucin.

e. Estimacin de la Volatilidad
Sin embargo, la estimacin de la volatilidad de un activo particular o la de un portafolio, a partir de la aplicacin
de la desviacin estndar, presenta un problema adicional, que consiste en determinar el tamao de la muestra
de rendimientos observados para estimar con ellos la desviacin estndar.

i. Teora de los Mercados Eficientes: Caminata Aleatoria
La Caminata Aleatoria es el nombre de la ruta que siguen los activos financieros si los mercados son eficientes,
es decir, si la formacin de precios refleja de forma perfecta la suma de las expectativas de los agentes
econmicos perfectamente racionales, en un entorno de informacin perfecta, simultnea, homognea y sin
costo, lo que implica que cualquier informacin nueva es recibida de forma gratuita y al mismo tiempo por todos
los participantes, y si adems la racionalidad (y sangre fra) de los agentes es absoluta, entonces cada nueva
informacin es interpretada de forma correcta y de inmediato por todos los agentes, lo cual impacta al mercado
a travs del factor matemtico que permite medir estas tendencias: el precio de mercado. En consecuencia,
dado que los precios no varan si en el mercado no se percibe informacin nueva que lo justifique, la
autocorrelacin en intervalos sucesivos de tiempo entre los rendimientos de un activo no existe, lo que implica
que la ruta o sendero que siguen es aleatoria.

ii. Supuesto de Media Cero
Dado que no existe autocorrelacin entre los rendimientos, y debido a que el rendimiento medio crece
proporcionalmente al paso del tiempo, mientras que la volatilidad crece de manera proporcional a la raz
cuadrada del tiempo, parece razonable asumir una media cero en los modelos histricos de estimacin de la
volatilidad. Sin embargo en la prctica, en pases como Mxico, vale la pena comprobar si este supuesto es
cierto.

iii. Volatilidad Histrica: Equally Weighted Moving Average Model
El estimar la volatilidad simplemente tomando promedios mviles de periodos prestablecidos, comnmente 20
das, es decir, 20 observaciones de la tasa de rendimiento logartmica con base en los precios, implica por lo
tanto que cada observacin tiene exactamente el mismo peso en el resultado final, y genera lo que se conoce
como efecto fantasma: una observacin alta dentro de la ventana considerada mantendr permanentemente
alta la volatilidad resultante hasta que dicho valor alto salga de la ventana, lo cual podra implicar una
sobreestimacin de la volatilidad. En cambio, en el momento en que el valor alto salga de la ventana, la
volatilidad presentar una reduccin abrupta que podra implicar una subestimacin de la volatilidad real. Por lo
tanto, podra ser recomendable utilizar ventanas amplias, lo cual prolonga la duracin del efecto fantasma si
bien reduce su magnitud. Por otro lado, la utilizacin de ventanas cortas disminuye la duracin del efecto
fantasma, aunque su magnitud es entonces considerable.
71
iv. Volatilidad Dinmica: Exponentially Weighted Moving Average Model
Debido a la presencia del inevitable efecto fantasma en la volatilidad estimada con el mtodo tradicional, se
utiliza un mtodo alternativo que consiste bsicamente en disminuir exponencialmente la importancia de las
observaciones ms antiguas.
( )
=
+
=
1
2
1
1
1
i
i t
i
t
r
2.3

El Decay Factor () permite, precisamente, reducir exponencialmente la importancia de las observaciones ms
antiguas. Para establecerlo se utilizan valores entre 0.80 y 0.95, de acuerdo a las pruebas empricas realizadas
por JP Morgan, que demostraron la inexistencia y/o imposibilidad de utilizar un mtodo determinstico, si bien el
valor utilizado por la institucin de 0.94 genera pronsticos de la varianza muy cercanos a la varianza
observada.

v. Estimacin GARCH (1,1): Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity
En este modelo, propuesto por Bollerslev en 1986, la varianza es calculada a partir de una varianza media de
largo plazo, de la ltima volatilidad observada y del ltimo rendimiento medio observado.
2
1
2
1
2

+ + =
n n n
u V
2.4

Donde:
V = Varianza media de largo plazo.

1 n
= ltima volatilidad estimada para el da n-1.
u
n-1
= Observacin ms reciente de rendimiento en el activo.
= Peso asignado a V.
= Peso asignado a
2
1 n
u .
= Peso asignado a
2
1 n
.
1 + +

El Exponentially Weighted Moving Average Model es en realidad un caso particular del GARCH (1,1), donde
= 0, = 1 - , y = .

La expresin (1,1) al final del nombre del modelo, GARCH (1,1), significa que
2
n
se fundamenta en la
observacin ms reciente de u
2
, y en el estimado ms reciente de la varianza. El modelo ms general, el
GARCH (p,q), determina
2
n
a partir de las ms recientes p observaciones sobre u
2
y a partir de los q ms
recientes estimados de la varianza. El modelo GARCH (1,1) es el ms utilizado de todas las variaciones de
modelos GARCH.

vi. Volatilidad Implcita
Resolviendo iterativamente la ecuacin de Black & Scholes para despejar la volatilidad a partir del precio
observado de alguna opcin, se obtiene la volatilidad implcita, es decir, la volatilidad esperada del activo
subyacente de acuerdo a las expectativas agregadas del mercado a travs del proceso de formacin de
precios, lo cual implica que el resultado ser ms preciso a medida que la eficiencia del mercado sea mayor.
Para calcular la volatilidad implcita debern utilizarse datos perfectamente sincronizados para los insumos y
adems se obtendrn las volatilidades implcitas de varias opciones: Dentro, fuera y en el dinero, con el fin de
generar un resultado ponderado por la cercana a la zona en el dinero, debido a la alta sensibilidad vega de las
opciones en el dinero. La desventaja del modelo es que requiere un mercado de opciones lquido y altamente
eficiente sobre el subyacente cuya volatilidad se desea estimar. Adems, el modelo Black & Scholes supone
volatilidad constante, omitiendo su carcter estocstico.

Value at Risk (VaR)
Suponiendo que el mercado se encuentra en condiciones normales, es posible utilizar herramientas
estadsticas para estimar la peor prdida esperada para cierto horizonte de tiempo, dado cierto nivel de
confianza, es decir, la proporcin del valor de un activo o portafolio que se encuentra en situacin de riesgo.
72
VaR Analtico
Primero, definamos dos conceptos: Peor Prdida Absoluta Esperada y Peor Prdida Relativa Esperada.

1. Peor Prdida Absoluta Esperada y Peor Prdida Relativa Esperada
La peor prdida absoluta esperada es la diferencia entre el valor actual del activo o portafolio y el peor valor
esperado, mientras que la peor prdida relativa esperada es la diferencia entre el valor esperado del activo o
portafolio y el peor valor esperado. Aplicando las herramientas estadsticas revisadas previamente, utilizaremos
la siguiente notacin:
V
t
= Valor observado de la posicin en el activo o portafolio el da de valuacin.
E(V
T
) = Valor esperado de la posicin, con base en el rendimiento esperado.
T-t
= Rendimiento esperado para el activo o portafolio.
(V
T
) = Peor valor esperado para el activo o portafolio para el horizonte T-t, con base en el peor rendimiento
esperado.
(r
T-t
) = Peor rendimiento esperado para el activo o portafolio para el horizonte T-t.
r
S,T-t
= Valor estndar del peor rendimiento esperado para el activo o portafolio para el horizonte T-t.
T-t
= Volatilidad estimada de los rendimientos del activo o portafolio para el periodo T-t.
-Z = Nmero de desviaciones estndar a la izquierda de la media, es decir, nivel de confianza.
( ) ( )
t T t T
V V E
+ 1
3.1
( ) ( ) [ ]
t T t T
r V V
+ 1
3.2
Para definir el peor rendimiento esperado, asumamos primero que, una vez estandarizado (r
S,T-t
), se comporta
de manera normal:
T-t
=0,
T-t
=1:
( )
( ) 1 , 0
,
N
r
r
t T
t T t T
t T S

3.3
Por lo tanto, buscaremos la probabilidad de que este peor rendimiento esperado sea menor al nivel de
confianza que previamente hayamos establecido, es decir, determinaremos, utilizando la tabla de la normal, la
probabilidad de que en el horizonte de inters (T-t) el peor rendimiento sea menor al nmero de desviaciones
estndar a la izquierda de la media que definan el nivel de confianza deseado (-Z).
( )
( )
( ) [ ]
t T t T t T
t T
t T t T
t T S
Z r P Z
r
P Z r P

+ <
1
]
1
<
<

,

3.4

Valor en Riesgo Absoluto
Dado que se defini la prdida absoluta esperada como la diferencia entre el valor observado del activo el da
de valuacin y el peor valor esperado en cierto horizonte de tiempo, entonces determinaremos esta peor
prdida absoluta esperada, que se denominar VaR
a
, como el resultado de la siguiente resta:
( )
T t a
V V VaR
3.5
Sustituyendo el peor valor esperado por su frmula, de acuerdo a 3.2:
( ) [ ]
t T t t a
r V V VaR
+ 1
3.6
Es decir, en trminos del peor rendimiento posible en el horizonte dado, asumiendo un nivel de confianza igual
a la probabilidad que se determin en 3.4. Si se elige un nivel de confianza del 95.05%, por ejemplo, utilizando
la tabla de la normal en forma contraria a su uso comn, es decir, buscando la fila y la columna
correspondientes al nivel que elegimos, encontraremos que deber utilizarse entonces un valor -Z de 1.65,
donde el signo negativo indica que se est buscando el nmero de desviaciones estndar a la izquierda de la
media. En consecuencia, el peor rendimiento esperado ser el que se encuentre, de acuerdo a 3.4, en la
equivalencia de la volatilidad a la izquierda de la media, tantas veces como desviaciones estndar
correspondan al nivel de confianza deseado:
[ ]
t T t T t a
Z V VaR

+ 1 1
3.7
El resultado final es entonces:
[ ]
t T t T t a
Z V VaR

=
3.8
Este monto, que hasta ahora hemos identificado como la peor prdida absoluta esperada, es como podemos
ver, una cantidad en trminos monetarios que representa, finalmente, la posible minusvala que, con cierto nivel
73
de confianza deseado, puede sufrir el activo o portafolio en un horizonte de tiempo dado, es decir, la porcin
del valor del activo que est en riesgo de perderse en trminos absolutos: El Valor en Riesgo Absoluto, VaR
a
.

2. Valor en Riesgo Relativo
La peor prdida relativa esperada es la diferencia entre el valor esperado y el peor valor esperado, siempre
hablando del mismo horizonte de tiempo. Por lo tanto, ser el resultado de la siguiente resta:
( ) ( )
T T r
V V E VaR
3.9
Sustituyendo el valor esperado y el peor valor esperado por sus frmulas, de acuerdo a 3.1 y a 3.2:
( ) ( ) [ ]
t T t t T t r
r 1 V 1 V VaR

+ +
3.10
Aplicando la misma definicin previa sobre el peor rendimiento esperado, que define el peor valor esperado con
base en el horizonte y el nivel de confianza dados:
[ ]
t T t T t T t r
Z 1 1 V VaR

+ +
3.11
El resultado final es entonces:
t T t r
Z V VaR

=
3.8
Este monto, que hasta ahora hemos identificado como la peor prdida relativa esperada, es la minusvala
esperada en un horizonte de tiempo dado y bajo cierto nivel de confianza establecido, medida contra el valor
esperado del activo o portafolio, es decir, la porcin del valor esperado del activo que est en riesgo de
perderse: El Valor en Riesgo Relativo, VaR
r
, el cual, como hemos visto, se determina, en forma general, a
travs de la estimacin del valor del portafolio o activo (marcando a mercado), del horizonte de tiempo de
inters y del nivel de confianza deseado.
Una vez definidos estos factores, es posible estimar el Valor en Riesgo, utilizando una frmula muy simple que
significa multiplicar el valor, marcado a mercado, del portafolio; el valor estndar correspondiente, segn las
tablas, al nivel de confianza deseado y, por ltimo, el factor de riesgo, en nuestro ejemplo la volatilidad,
ajustado por el horizonte de tiempo que nos interese.
Por ejemplo, si tenemos un portafolio con volatilidad de 1.25% diaria, con un valor de $2350,125.00 marcado a
mercado al da de hoy, y deseamos estimar su valor en riesgo a un horizonte de un da con un nivel de
confianza del 95.05%, despus de utilizar las tablas para encontrar el valor estndar de una probabilidad del
95.05%, encontraremos que es 1.65, por lo que el resultado correcto ser multiplicar el valor del portafolio por
el factor de confianza y por el factor de riesgo:
0125 . 0 * 65 . 1 * 125 , 350 ' 2 VaR
r
= , 33 . 471 , 48 $ VaR
r
=
Este resultado slo puede ser interpretado de dos formas: Se tiene un nivel de confianza del 95.05% de no
enfrentar una prdida mayor a $ 48,471.33, o se enfrenta el 4.95% de probabilidad de enfrentar una prdida
por un monto que supere los $ 48,471.33, si bien el monto de esa prdida superior no se conoce.
Debido a que el VaR, en su forma ms simple, se reduce sencillamente al producto de tres grandes factores: El
valor actual del activo o portafolio, marcado a mercado; el factor de riesgo, ajustado por el horizonte de tiempo
deseado; y el factor de confianza definido; entonces el resultado final es sensible, bsicamente, a variaciones
del valor del portafolio o del activo, del horizonte de tiempo, del grado de confianza y del factor de riesgo, que
depende del activo cuyo VaR se desea estimar.

Riesgo Tasa de Inters
VaR y Duracin
La duracin suele interpretarse de varias formas, entre ellas como la madurez efectiva de un bono o como la
sensibilidad (de primer orden) del precio del bono (B) a variaciones de la tasa de rendimiento (r). Dado que el
precio de un bono es la sumatoria de los valores presentes de los flujos esperados, as se trate de un bono
cupn cero (un solo flujo esperado), de un bono cuponado a tasa variable o de uno cuponado a tasa fija, es
evidente que si la tasa de rendimiento observa un alza el valor presente de los flujos esperados, es decir, el
precio, se reduce, mientras que ante bajas de la tasa de rendimiento el precio del bono debe incrementarse.
Asumiendo entonces que la relacin es inversa, slo resta estimar la magnitud del impacto. Esta magnitud, en
primer orden, est dada por la duracin, que usualmente se estima en la forma de la duracin modificada (D
m
):
74

m
B
D B
r

Si nuestro objetivo es estimar el efecto proporcional en el precio del bono originado por un desplazamiento de
la tasa de rendimiento:

m
B r
D r
B r

_

,

Si logramos entonces explicar las variaciones en el precio en respuesta a movimientos de la tasa, a travs slo
de la duracin, de forma aproximada, es decir, suponiendo que los desplazamientos en las tasas son paralelos,
y por lo tanto dando por hecho una estructura intertemporal de tasas de inters completamente horizontal,
podemos aceptar entonces que la volatilidad del precio del bono (
B
) es funcin de la ltima tasa observada (r),
de la volatilidad de la tasa de inters (
r
) y de la duracin modificada:

B m r
D r
En consecuencia, el VaR analtico del bono es el producto del precio por el factor de confianza por la raz del
horizonte del tiempo y por el factor de riesgo, es decir, la volatilidad del precio del bono, pero si sta a su vez la
definimos como funcin de la duracin modificada del bono, de la tasa de inters y de la volatilidad de dicha
tasa, entonces el VaR del bono, a travs de la duracin, es:

B t m r
VaR V ZD r

Limitantes de la Duracin
Desgraciadamente este resultado es slo una aproximacin que puede resultar incluso peligrosa en ciertas
situaciones de mercado, porque el supuesto de desplazamientos paralelos es demasiado fuerte, debido a que
las tasas realmente observan curvas convexas al origen. Si se omite la convexidad, es decir, si se asume que
la duracin es factor suficiente para inducir el comportamiento del bono en respuesta a desplazamientos de la
tasa, se puede incurrir en una seria subestimacin de la exposicin al riesgo, debido a que la duracin funciona
slo cuando las variaciones de la tasa son infinitesimales, es decir, prcticamente cuando son iguales al punto
tangente a la curva convexa.

Convexidad
La solucin por lo tanto es estimar la segunda derivada del bono con respecto a la tasa de rendimiento,
conocida precisamente como convexidad. Sin embargo es aun ms recomendable aplicar uno de los dos
procesos ms comnmente aplicado en la industria para la estimacin del VaR en tasas de inters: el mapeo
de posiciones, es decir, suponer que cada cupn corresponde a un cero por el plazo remanente; o valuar los
precios y estimar directamente la volatilidad de los precios.

Forwards. FRAs y Futuros

1. VaR de Contratos Lineales
El precio forward, o costo de acarreo, es como hemos visto el resultado de anticipar la operacin que nos
expone a riesgo mercado (con la misma lgica se puede demostrar que tambin puede cubrirse sintticamente
una posicin larga en dlares, como el ejemplo de un exportador, y se llega a la misma frmula), y en este
caso, donde el subyacente es una divisa, este precio observa tres factores de riesgo: el tipo de cambio spot, la
tasa nacional y la tasa extranjera, que son los que tomaremos en cuenta para la estimacin del VaR, que por lo
tanto se estima como un portafolio compuesto por un bono nacional (posicin corta si es forward largo, larga si
es forward corto), un bono extranjero (en posicin larga para forward largo, corta para forward corto) y la divisa
subyacente (larga para forward larga, corta para forward corto), donde las ponderaciones (1/3) son las mismas
para cada uno porque el valor presente de cada flujo es idntico.
75

2. VaR para Forward Rate Agreements (FRAs)
Cuando se pretende cubrir de forma lineal riesgo tasa, es decir, proteger una inversin de una baja en las
tasas, o una deuda de un movimiento alcista, la lgica es la misma: anticipar la operacin a travs de
posiciones en bonos de plazos corto y largo, para replicar sintticamente un FRA:
El da de hoy, que llamaremos t, un agente econmico sabe que dentro de cierto tiempo, el da M, es decir,
dentro de M-t das deber tomar una deuda a tasa variable, la cual podr pagar en el da T, por lo que el plazo
de la deuda ser T-M. El entorno hace suponer que las tasas subirn significativamente, por lo que hace
sentido tomar una cobertura de riesgo tasa. Sin embargo, no es posible operar derivados.
Se realiza la cobertura de forma sinttica utilizando slo mercado de dinero, aplicando la estrategia ms
sencilla que consiste en adelantar la operacin. El objetivo de la estrategia es realizar el da t las operaciones
tales que le permitan fijar desde hoy la tasa de inters que pagar el agente por una deuda que iniciar hasta el
da M y vencer el da T. Es decir, crear un portafolio cuyo flujo total el da de hoy sea cero, que genere un flujo
positivo el da M por la cantidad requerida por el agente, Q
M
, y que genere un flujo negativo -Q
T
el da T que
considere tanto el pago de la cantidad utilizada el da M como el de los intereses correspondientes. Dado que
el objetivo primordial es fijar la tasa desde hoy, los tres flujos deben ser conocidos y fijos desde t:
M t T
Pagar la cantidad requerida
ms los intereses
correspondientes.
Adquirir en prstamo la
cantidad requerida.
Fijar la tasa deinters dela
deuda que se tomar en el
futuro.
NECESIDADES
FLUJOS
OBJETIVO
0 Q
M
-Q
T

Figura 1 Eje de tiempo, necesidades y flujos objetivo de un coberturista de riesgo tasa: Un agente que conoce
anticipadamente su necesidad futura de tomar una deuda en un entorno de expectativa de alza en la tasa de inters de
referencia, donde el flujo -Q
T
es fijo y conocido desde t.
La estrategia consiste en que el agente anticipe la deuda, tomndola no el da M, sino el da t, y dado que no
necesita esos recursos sino hasta el da M, puede invertirlos por el periodo M-t. En consecuencia, la cantidad
que pedir prestada el da t no ser Q
M
, sino su valor presente por un periodo de M-t das, con la tasa pasiva
correspondiente a dicho periodo.
En sntesis, el da t el agente realiza dos operaciones:
1. Pide prestado, a un periodo de T-t das, un monto Q
t
igual al valor presente de Q
M
.
2. Invierte este monto Q
t
a un periodo de M-t das.

Como puede verse, al final del da t el agente no tiene flujos originados por las operaciones que realiz, dado
que el flujo positivo generado por la primera de ellas fue utilizado para saldar el flujo negativo de la segunda,
quedando una posicin neta de 0 en efectivo, pero en bonos el agente tiene una posicin larga en un bono de
corto plazo y una posicin corta en un bono de largo plazo.
El da M vence la inversin, es decir, el bono largo, y el agente utiliza los flujos generados para lo que
originalmente pretenda utilizar la cantidad que iba a solicitar prestada en M. Los flujos que recibe el agente el
da M son el total invertido al principio, Q
t
, y sus intereses a la tasa pasiva del periodo corto, r
c
:
76

( ) ( )
360
1
M t
M t c
Q Q r
+ (I)
El da T vence el bono corto y el agente debe pagar la cantidad que pidi prestada originalmente, Q
t
, ms sus
intereses a la tasa activa del periodo largo, r
l
:

( ) ( )
360
1
T t
T t l
Q Q r
+ (II)
Dado que la tasa activa que el agente pagar el da T, r
l
, se fij al inicio del periodo del prstamo, es decir, el
da t, entonces la cantidad final de intereses a pagar, y por lo tanto la tasa de inters, son fijas, es decir, la
estrategia logr generar los flujos requeridos por el agente en los momentos en que los requera y de tal forma
que resultan inmunes a los movimientos que la tasa variable de inters de referencia observe el da M:
M t T
Vencebono corto: pagar
ladeudaincluyendo
intereses.
Vencebono largo: utilizar
su flujo como prstamo.
Bono corto a T-t.
Bono largo a M-t
ESTRATEGIA
FLUJOS
GENERADOS
( ) ( )
360
1
M t
M t c
Q Q r
+
0
t t
Q Q ( ) ( )
360
1
T t
T t l
Q Q r
+

Figura 2 Eje de tiempo y estrategia de cobertura lineal sinttica con mercado de dinero (en ausencia de derivados) incluyendo
flujos resultantes, para cubrir una deuda.
Ahora slo resta extraer la tasa que el agente logr fijar anticipadamente el da t para su deuda por el periodo
T-M.
Dado que el da t el flujo neto es 0, porque el flujo positivo recibido del prstamo se utiliz para invertirlo, y
considerando que es hasta el da M que el agente percibe el flujo positivo deseado, el monto total de intereses
que el agente pagar por su financiamiento en T es simplemente la diferencia entre Q
T
y Q
M
. Con el fin de
transformarlo en tasa anualizada, bastar dividirlo entre la cantidad financiada, Q
M
, y despus anualizar el
resultado, al cual denominaremos tasa forward, r
f
, en virtud de que se trata de una tasa adelantada.

360
1
T
f
M
Q
r
Q T M
_

,
(III)
Utilizando (I) y (II), o las funciones explcitas en la figura 2, podemos sustituir en (III):

( ) ( )
( ) ( )
360
360
1
360
1
1
T t
t l
f
M t
t c
Q r
r
T M Q r
_ +

+
,
(IV)
Simplificando (IV) tenemos:

( )
( )
360
360
1 360
1
1
T t
l
f
M t
c
r
r
r T M
_ +

+
,

77
Entonces es posible fijar la tasa anticipadamente conociendo dos tasas spot: una tasa de largo plazo (activa en
nuestro ejemplo, que cubre una deuda; pasiva en el caso de la cobertura de una inversin) y una tasa de corto
plazo (pasiva en nuestro ejemplo que cubre una deuda; activa en el caso de la cobertura de una inversin).
La tasa fija lograda anticipadamente de esta forma, o tasa forward, es el resultado de aplicar la lgica del costo
de acarreo, es decir, de una cobertura lineal sinttica cuyo beneficio es inmunizar el valor futuro de los flujos
expuestos a riesgo tasa, para aislarlos del efecto de variaciones del precio contingente, la tasa de inters. Esta
inmunizacin es lineal porque el resultado ser el mismo, y conocido desde el inicio de la estrategia,
independientemente del sentido y la magnitud de los desplazamientos que observe la tasa de inters durante
este tiempo e incluso de los niveles que presente al vencimiento de la posicin a corto plazo y al vencimiento
de la posicin a plazo ms largo. Dicho de otra forma, no habr minusvala en la posicin por alzas abruptas de
la tasa de inters, pero tampoco habr beneficio en caso de que la tasa observe un comportamiento de baja. El
flujo completo quedara como sigue:
M t T
ms los intereses
correspondientes a tasa fija.
cantidad requerida.
Fijar la tasa de inters de la
deuda que se tomar en el
futuro.
NECESIDADES
FLUJOS
OBJETIVO
0 Q
M
-Q
T
Vencebono corto: pagar
ladeudaincluyendo
intereses.
Vencebono largo: utilizar
su flujo como prstamo.
Bono corto a T-t.
Bono largo a M-t
ESTRATEGIA
FLUJOS
GENERADOS
( ) ( )
360
1
M t
M t c
Q Q r
+
0
t t
Q Q
( ) ( )
360
1
T t
T t l
Q Q r
+

Un forward rate agreement (FRA) es por lo tanto un derivado cuya nica virtud consiste en evitar la necesidad
de realizar coberturas lineales sintticas de riesgo tasa a travs de la creacin de portafolios de bonos, que
implican adems la absorcin de los spreads en las tasas spot (entre las tasas activa y pasiva), los cuales por
construccin necesariamente impactan la tasa forward en un sentido inverso a las necesidades del
coberturista.
El FRA, que consiste en pactar anticipadamente el intercambio de un flujo en cierta fecha futura sobre un valor
nocional determinado y con base en cierta tasa variable, por otro flujo sobre el mismo nocional pero con base
en una tasa fija, logra exactamente los mismos resultados a nivel de flujos en t, en M y en T que la cobertura
sinttica que realizamos previamente, pero a travs de tomar una posicin en un solo producto y de la
absorcin de un solo spread, el del mercado de FRAs.
Siguiendo con el ejemplo de un agente que pretende cubrir una deuda, el da t el agente simplemente pacta el
FRA, especificando como caractersticas del contrato que inicia el da t, vence el da M, es por un monto igual a
Q
M
, y se recibir un flujo referido a la misma tasa variable de referencia que se aplicar a la deuda, r
v
, a cambio
de un flujo con la tasa fija r
f
, aplicando a ambos flujos como plazo el mismo de la deuda. En cuanto a la
liquidacin, podr elegirse liquidar el flujo resultante del FRA (a favor o en contra) el da de vencimiento del
FRA (liquidacin in advance) o el da del vencimiento de la deuda (liquidacin in array).
78
Entonces el da t no habr flujo, porque simplemente se pacta el FRA. El da M se toma la deuda por el plazo
deseado, T-M, y en caso de que el FRA se haya pactado con liquidacin in advance, se recibe (en caso de que
la tasa variable de referencia, observada el da M, haya superado a la tasa fija pactada) o se paga (en caso de
que la tasa variable de referencia, observada el da M, haya sido inferior a la tasa fija pactada) el valor presente
del diferencial entre la tasa variable observada y la tasa fija pactada, aplicadas al monto pactado por un periodo
igual a T-M, descontado a la misma tasa variable observada. El da T se liquida la deuda incluyendo los
intereses a la tasa variable observada en M, y, si el FRA liquid in advance, se cuenta ya con los recursos
necesarios, a valor actual, exactamente por la diferencia entre la tasa fija y la tasa variable. Si el FRA liquida in
array, adems de la deuda se recibir (en caso de que la tasa variable de referencia, observada el da M, haya
superado a la tasa fija pactada) o se paga (en caso de que la tasa variable de referencia, observada el da M,
haya sido inferior a la tasa fija pactada) el diferencial entre la tasa variable observada y la tasa fija pactada,
aplicadas al monto pactado por un periodo igual a T-M.
Es decir, se logra liquidar por concepto de intereses aplicables al financiamiento recibido, un monto fijo
conocido desde el da en que se pact el FRA, completamente independiente del nivel que la tasa variable de
referencia observe el da M, inmunizando en consecuencia el pasivo ante variaciones del precio contingente,
debido a que el FRA liquidar siempre la diferencia entre la tasa variable y la tasa fija:
a) Liquidacin in advance:
El da M el agente recibe el monto que requiere a travs de un fondeo (posicin equivalente a un corto en
un bono), ms la liquidacin del diferencial resultado del FRA, en valor presente:

( )
360
1
M
T M
v
D
Q
r
+
+

Donde el diferencial, D, se obtiene de aplicar al monto pactado en el FRA, igual al monto de la deuda, la
diferencia entre la tasa variable y la tasa fija pactada, para el nmero de das deseado:

( )
360
M v f
T M
D Q r r
_

,

Suponiendo que el agente logra invertir el diferencial a la tasa variable de referencia, entonces el da T el
agente tendr el valor total del diferencial, D.
b) Liquidacin in array:
El da M el agente recibe el monto que requiere a travs de un fondeo (posicin equivalente a un corto en
un bono), y observa la tasa variable, de tal forma que ya sabe desde ahora el monto que recibir o
pagar por efecto de liquidacin del FRA, el da T.
El da T el agente recibe o paga el diferencial, D, resultado de la liquidacin del FRA, y liquida la deuda,
pagando el monto Q
T
, que es el monto que se pidi prestado inicialmente ms sus intereses a tasa
variable.
El diferencial del FRA puede resultar negativo o positivo para el agente, pero de cualquier forma es claro que el
efecto neto es que logr fijar la tasa de inters que deber pagar por su fondeo. Es decir, si a una posicin
primaria expuesta a riesgo tasa, en este caso una deuda, le inyectamos la vacuna indicada en el momento
oportuno y con las caractersticas especiales que se requieran, se logra transformar el rgimen de tasa variable
a un rgimen de tasa fija, anulando cualquier efecto, positivo o negativo, que pudiera tener en la posicin
primaria el nivel que la tasa variable observe en el vencimiento del FRA. Dado que al final, tanto en el esquema
de liquidacin in advance, como en el esquema de liquidacin in array, la posicin implica para el agente tanto
la liquidacin de la deuda a tasa variable como la liquidacin del diferencial del FRA, entonces el resultado en
el da T ser en cualquier caso el siguiente:
79
( )
1
360
1
360 360
360 360 360
360
1
360
T M v
T M v M v f
T M M v M v M f
T M M f
T M f
T M
Q Q r D
T M T M
Q Q r Q r r
T M T M T M
Q Q Q r Q r Q r
T M
Q Q Q r
T M
Q Q r
_ _
+ +

, ,
_ _ _
+ +

, , ,
_ _ _
+

, , ,
_

,
_ _
+

,
,

Por lo tanto la forma en que funciona un FRA puede esquematizarse as:
M t T
ms los intereses
correspondientes a tasa fija.
cantidad requerida.
Fijar latasadeinters dela
deudaquesetomaren el
futuro.
NECESIDADES
FLUJOS
OBJETIVO
0 Q
M
-Q
T
Vencebono corto: pagar la
deuda incluyento intereses.
Liquidar (in array) el FRA:
recibir o pagar el diferencial.
Bono corto atasavariable.
Vence FRA: liquidar (in
advance), recibiendo o
pagando el diferencial.
FRA pagando flujo atasa
fija y recibiendo flujo a
tasavariable.
ESTRATEGIA
FLUJOS
GENERADOS
1
360
v
D
M T M
r
Q
+
t 0
( ) ( )
360
1
T M
T M f
Q Q r
+

El clculo del VaR analtico es por lo tanto el del portafolio formado por el bono a corto plazo y el bono a largo
plazo.

VaR para SWAPS
La estimacin del VaR de un swap sigue la misma lgica: es un portafolio de derivados (FRAs o forwards de
divisas), por lo que se utiliza la matriz de varianza-covarianza para todos los activos del portafolio sinttico que
replicara el swap, es decir, de todos sus factores de riesgo, y una vez obtenida la volatilidad del portafolio se
aplica la frmula del VaR analtico: el producto del valor actual del swap, valuado a mercado, por el factor de
confianza por el horizonte de tiempo (la raz del tiempo) por la volatilidad del portafolio.
VaR para Opciones
Dado que la valuacin de opciones, como ya vimos, debe necesariamente involucrar probabilidad, las
sensibilidades o griegas deben incorporarse en la estimacin del VaR. A partir de la valuacin analtica de una
opcin sobre acciones que no pagan dividendos (Black & Scholes), las griegas son:
80
Delta:
( )
1 c
c
N d
S

( ) ( )
1 1
1
p
p
N d N d
S

Gamma:

( )
2
1
2
2
1
2
2
d
N d f e
S S S S

En este caso no se distingue entre calls y puts porque, considerando que la opcin es europea y sobre una
accin que no paga dividendos, la gamma de ambas opciones es la misma y adems es siempre positiva.
Theta:

( )
( )
1
2
2
r
c
S N d
c
Ke rN d

( )
( )
1
2
2
r
p
S N d
c
Ke rN d

Vega (Kappa):
( )
1
f
S N d

En este caso la vega o kappa es tambin la misma funcin tanto para el call como para el put.
Rho:
( )
2
r
c
c
Ke N d
r

( )
2
r
p
p
Ke N d
r

Las griegas y el VaR
Ahora, supongamos que deseamos evaluar un call europeo sobre una accin que no paga dividendos, que se
encuentra profundamente dentro del dinero y que est prximo a vencer. LA probabilidad de ejercerlo es
prcticamente 1, la prima se acerca demasiado a su lmite superior: el precio spot, y por lo tanto la delta se
acerca a 1 y la gamma a 0, es decir, la opcin se comporta prcticamente de forma lineal. En este caso tiene
sentido deducir que la estimacin del VaR analtico de la opcin es la misma que la de un contrato lineal, pero
si la situacin es distinta, es decir, si la opcin est en cualquier situacin distinta, debemos incorporar al VaR
la probabilidad de ejercer, que ser distinta a 1, de hecho debemos incorporar las sensibilidades de la opcin a
sus factores de riesgo. Si la delta, aun cuando sea alta, no es 1, entonces la gamma es tan pequea que
podra omitirse su efecto, y el VaR de la opcin sera simplemente el VaR lineal multiplicado por la delta, pero
81
si la gamma no es tan cercana a 0, debe considerarse tambin su efecto a travs de la expansin de series de
Taylor:
VaR VZ

2
2
VaR VZ

_
+

,

Por lo tanto la frmula de VaR que incorpora la gamma es el caso general, pues puede verse que si en sta
asumimos una gamma de cero la funcin es idntica al caso particular que slo considera la delta, y si
asumimos que la delta es 1, entonces el VaR es idntico al lineal. Lo ms recomendable evidentemente es
estimar tanto la delta como la gamma y aplicar la forma general. En la prctica debera considerarse tambin,
al menos, vega, pero los resultados empricos han demostrado que el VaR analtico de contratos no lineales en
escenarios de alta volatilidad, o cuando los contratos son tipo americano, es poco eficiente, por lo que lo ms
recomendable es aplicar metodologas de full valuation, como el Monte Carlo.
VaR de un portafolio
El VaR del portafolio puede estimarse de dos formas bsicas: estimando, con la matriz de varianza-covarianza,
la volatilidad del portafolio, y aplicar entonces la frmula del VaR analtico, o estimando directamente el
polinomio al vector que contenga el VaR individual de cada activo del portafolio ( ) y la matriz de
correlaciones ():
'
p
VaR
Enfoques adicionales de estimacin del VaR

VaR No-Paramtrico: Simulacin Histrica
Tanto la dificultad de manejo de datos necesario para la estimacin del VaR analtico como el problema
implcito en los supuestos de normalidad, que implican ineficiencia ante distribuciones de colas anchas,
motivaron el desarrollo de alternativas que no requieran riesgo modelo, como la simulacin histrica, que
consiste simplemente en acumular una historia suficientemente grande de factores de riesgo, calcular los
rendimientos diarios para toda la historia y montar cada uno de esos rendimientos histricos sobre el factor de
riesgo ms reciente para estimar as un conjunto de escenarios de posibles factores de riesgo para el da
siguiente, de tal forma que al elegir el factor de riesgo-escenario correspondiente al percentil elegido
previamente, se tiene un peor valor posible y por lo tanto una simple resta nos da el VaR a un da.
Este modelo, pues, supone que para el horizonte de un da no podemos esperar ningn rendimiento diario,
positivo o negativo, que no haya sido ya observado en la historia. Sus principales ventajas son la facilidad
relativa de clculo frente al analtico y el Monte Carlo, y su no dependencia de parmetros como la volatilidad.
Sin embargo la incorporacin de las correlaciones para estimar el VaR de un portafolio, o no se realiza de
forma explcita, o su consideracin implcita es tan complicada que no suele hacerse, adems de que se da
automticamente por hecho que no habr ningn rendimiento diario mayor en valor absoluto que los positivos o
negativos observados en la ventana considerada.

Simulacin Monte Carlo Estructurado
La simulacin histrica, si bien permite considerar desplazamientos perturbadores de los factores de riesgo
factibles sin requerir parmetros como la volatilidad, adolece de una debilidad que puede ser considerable: es
altamente sensible a la amplitud de la ventana utilizada, es decir, a la cantidad de observaciones utilizadas, as
como a la magnitud de tales observaciones: si la ventana es relativamente corta, podran estarse omitiendo
observaciones importantes. Si la historia de rendimientos disponible para el activo es relativamente reciente, no
habr un nmero suficiente de observaciones. Entonces se requiere un modelo alternativo que adems de
combatir el problema de colas anchas, no requiera una historia muy amplia de rendimientos del activo. La
alternativa consiste en utilizar la misma lgica de la simulacin histrica, pero a partir no de rendimientos
82
realmente observados sino de una valuacin total generada a travs de nmeros aleatorios: la simulacin
Monte Carlo Estructurado.

Simulacin Monte Carlo Estructurado
El trmino se tom del casino de juegos de azar en Mnaco, y fue utilizado por primera vez como un cdigo o
nombre clave durante la Segunda Guerra Mundial, para referirse a ciertos problemas de simulaciones
relacionadas con el desarrollo de la bomba atmica, donde la simulacin Monte Carlo se aplic al problema de
optimizar la funcin entre maximizar la destruccin posible con el mnimo de uranio utilizado.

Simulaciones con una variable aleatoria
En su forma ms sencilla, en el mbito financiero, consiste en la utilizacin de series de nmeros aleatorios
para la creacin de escenarios de futuros rendimientos potenciales, con base en la historia observada, una vez
definidos los supuestos apropiados acerca de la distribucin de los rendimientos esperados. Una vez que se
cuenta con nmero suficiente de estos escenarios simulados para sustentar una muestra estadsticamente
precisa, es posible determinar la variable de inters, por ejemplo la prima de una opcin americana o, en su
aplicacin ms conocida, el VaR.
Cada escenario de la simulacin consiste en una secuencia de valores que en conjunto forman una posible ruta
de los rendimientos. Cada simulacin, por lo tanto, debe constar del nmero de rutas estadsticamente
suficiente para estimar resultados acertados. Dado que cada sendero incorpora cierto grado de aleatoriedad,
no es posible generar dos rutas idnticas dentro de la misma simulacin.
En sntesis, se generarn entonces varias rutas que simularn valores posibles de un activo financiero, o de un
grupo de activos, es decir, un portafolio, para un periodo dado de tenencia, donde cada uno de los valores
obtenidos para el activo o portafolio al final de cada ruta debe tener la misma probabilidad.
En consecuencia, al ordenar todos los valores finales de mayor a menor, la obtencin de la probabilidad
acumulativa, es decir, de la probabilidad agregada de los valores mayores hacia los valores menores, permitir
obtener el VaR como la diferencia entre el valor observado del activo y el peor valor posible (simulado) cuya
probabilidad corresponda al nivel de confianza elegido.
Durante la generacin de cada ruta, los valores deben calcularse paso a paso, es decir, se estima cada valor a
partir del valor previo, y con base en los rendimientos aleatorios generados. Las variables que determinan el
punto de partida son, bsicamente, el ltimo valor observado del activo o portafolio, el rendimiento medio
observado durante cierto tiempo y la volatilidad. Con estos datos, y una vez generados los nmeros aleatorios,
se obtendrn las simulaciones.
La introduccin del componente aleatorio es la base de la simulacin, porque permite obtener la principal
ventaja de la aplicacin de estas simulaciones: el obtener una distribucin total que incorpore aleatoriedad y no
depender por lo tanto de suponer cierta distribucin para los activos financieros: se reduce la posibilidad de
enfrentar kurtosis.
Por ejemplo, supongamos que tenemos un portafolio con valor actual de $1,250,000.00. La volatilidad diaria
estimada hoy es de 0.93% y el rendimiento medio es de 0.17%. Generando cierto nmero de simulaciones
para un horizonte de 5 das, el proceso sera generar primero, digamos, 226 simulaciones sobre el valor inicial
de $1,250,000.00. Tendremos, al final del da 1, 226 posibles valores, algunos superiores y algunos inferiores
al valor inicial. Sobre cada uno de estos 226 valores generamos otra simulacin, donde el punto de partida es
el valor del da 1, es decir, el valor simulado. Tendremos nuevamente 226 posibles valores finales el da 2, pero
como podemos observar en la grfica siguiente, la dispersin es mayor. Aplicando este proceso sucesivamente
hasta el da 5, tenemos 226 posibles valores finales, todos con la misma probabilidad y ninguno repetido.

83

Grfica 13.
1,170,000
1,190,000
1,210,000
1,230,000
1,250,000
1,270,000
1,290,000
1,310,000
1,330,000
0 1 2 3 4 5
DA
V
A
L
O
R

226 rutas simuladas para un portafolio con valor de $1,250,000.00, con rendimiento medio de 0.17%y volatilidad diaria de 0.93%, para un horizonte o
periodo de tenencia de 5 das.
El supuesto bsico de la simulacin Monte Carlo es, por lo tanto, que es posible simular el futuro con base en
la historia y en la incorporacin de nmeros aleatorios. Sin embargo, la obtencin de un resultado preciso
depende fuertemente del nmero de senderos simulados. Normalmente se recomienda como mnimo un total
de 5,000 simulaciones, aunque algunas instituciones utilizan 10,000. Evidentemente, a mayor nmero de
simulaciones, mayor precisin.
84
Para obtener el VaR, grficamente se aprecia mejor el efecto a travs de la probabilidad acumulativa:
Grfica 14.
1, 200, 600. 42
1,175,000
1,200,000
1,225,000
1,250,000
1,275,000
1,300,000
1,325,000
0
.0
0
%
2
.6
5
%
5
.3
1
%
7
.9
6
%
1
0
.6
2
%
1
3
.2
7
%
1
5
.9
3
%
1
8
.5
8
%
2
1
.2
4
%
2
3
.8
9
%
2
6
.5
5
%
2
9
.2
0
%
3
1
.8
6
%
3
4
.5
1
%
3
7
.1
7
%
3
9
.8
2
%
4
2
.4
8
%
4
5
.1
3
%
4
7
.7
9
%
5
0
.4
4
%
5
3
.1
0
%
5
5
.7
5
%
5
8
.4
1
%
6
1
.0
6
%
6
3
.7
2
%
6
6
.3
7
%
6
9
.0
3
%
7
1
.6
8
%
7
4
.3
4
%
7
6
.9
9
%
7
9
.6
5
%
8
2
.3
0
%
8
4
.9
6
%
8
7
.6
1
%
9
0
.2
7
%
9
2
.9
2
%
9
5
.5
8
%
9
8
.2
3
%
PROBABI LI DAD
V
A
L
O
R

S
I
M
U
L
A
D
O

Grfica de probabilidad acumulativa para la simulacin Monte Carlo de la Grfica 13. Con un nivel de confianza del 92.035%, de acuerdo al eje X
(Probabilidad), el peor valor posible es de $1,200,600.42, de acuerdo al eje Y (Valor Simulado). Por lo tanto, el VaR es: $1,250,000.00 - $1,200,600.42
= $ 49,399.58.
Simulacin Monte Carlo y Opciones
Para estimar el VaR de ciertas opciones, como las americanas o algunas exticas, sobre todo las del tipo path
dependent, es muy recomendable utilizar Monte Carlo con Full Revaluation, es decir, reevaluar el portafolio en
cada escenario generado, y probablemente, dependiendo de las caractersticas de la opcin, cada
reevaluacin requiera mltiples replicaciones de algn algoritmo del Monte Carlo, por lo que puede ser
necesario correr simulaciones dentro de las simulaciones. Evidentemente la capacidad de cmputo que estas
estimaciones requieren podran rebasar cualquier presupuesto, como bien acotan Broadie y Glasserman (Carol
Alexander, 1998), sin embargo el Monte Carlo Full Valuation es preferible completamente en estas situaciones
particulares sobre el Monte Carlo con interpolacin, que es una alternativa para balancear el problema de
restriccin en el poder de cmputo.
La simulacin Monte Carlo con interpolacin consiste en sustituir la reevaluacin completa por la reevaluacin
slo en ciertos nodos de una red predefinida de factores de riesgo, e interpolar entre los puntos prximos para
encontrar los valores-escenario correspondientes a los puntos deseados. Este modelo est sujeto al diseo de
la red, que debe construirse sobre la eleccin de los puntos representativos de un conjunto amplio pero realista
de niveles de factores de riesgo. Puede complementarse con estimaciones de sensibilidad de los precios, lo
que requiere un ligero incremento en recursos de cmputo a cambio de ser de gran utilidad para adicionar
precisin a la interpolacin.

Simulacin Monte Carlo para portafolios: Descomposicin de Cholesky y Singular Value Decomposition
Cuando se estima el VaR de un portafolio aplicando la simulacin Monte Carlo, es necesario incorporar la
estructura de correlaciones entre los activos que componen el portafolio, lo cual se ejecuta a travs del proceso
de descomposicin o factorizacin de Cholesky, el cual sin embargo no puede aplicarse cuando la matriz de
varianza-covarianza no es positiva definida. Si en las pruebas computacionales se observa que la matriz de
varianza-covarianza es semidefinida positiva, puede aplicarse otro mtodo, conocido como Singular Value
Decomposition (SVD), que desgraciadamente requiere de clculos muy intensivos, sobre todo cuando el orden
de la matriz es considerable.
La descomposicin de la matriz de varianza-covarianza () a travs del mtodo de Cholesky, nos permitir
obtener las matrices () y () a partir de la matriz ().
Si definimos:
85

1,1 1 , 1
w

,1
,
1,1
2,3,... ,
j
i j
w
j n

Entonces estimamos:
1
2
. , .
1
2,3,...,
i
i i i i i k
k
w i n

1
, , , ,
1 ,
1
1,...,
i
i j j i j k i k
k i i
w j i n
_
+

,

1
2
, , ,
1
n
n n n n n k
k
w

El resultado entonces es que tenemos:
,
1,2, , 1,2, , .
i j
j i y i n K K
La matriz estimada () tiene la caracterstica de que (=).
Otra ventaja del Monte Carlo, adems de permitir la utilizacin de cualquier distribucin, es que permite estimar
cambios en sensibilidades tales como la delta, la madurez, etc.
Valor en Riesgo Relativo o Marginal
Al obtener el VaR individual de cada activo del portafolio, as como el VaR del portafolio, se pierde de vista la
contribucin marginal de cada activo al VaR del portafolio, porque evidentemente este ltimo no es igual a la
simple suma del VaR individual de cada activo, es decir, el VaR individual del activo de un portafolio no es
aditivo con el VaR individual de los otros activos dentro del mismo portafolio. Sin embargo, estimando la beta
de cada activo del portafolio es posible obtener el VaR relativo, conocido tambin en la literatura como VaR
marginal o VaR componente, y que por supuesto puede representarse tanto en forma porcentual como
nominal.
El primer paso consiste en estimar el vector de betas (), es decir, la beta individual de cada activo del
portafolio. Siguiendo con nuestra notacin de lgebra matricial, este vector est dado por:

'
W
W W

Por supuesto, la suma de productos de () por (W) es idntica a la unidad, por lo que al multiplicar este
resultado por el VaR del portafolio ste se mantiene constante, pero si realizamos el clculo activo por activo,
es decir, la beta de cada activo por su ponderacin en el portafolio y por su VaR individual, el resultado es el
VaR relativo del activo, es decir, su aportacin individual al VaR total del portafolio, pues la suma de estos VaR
relativos individuales es idntica al VaR del portafolio.

Calibracin de modelos

Backtesting
Dado que tanto la estimacin del VaR analtico como la del Monte Carlo requieren como insumo la volatilidad,
estimada con algn modelo, y adems el no-paramtrico es en s mismo un modelo con ciertos supuestos, la
estimacin del riesgo mercado no puede escapar del universo de la modelacin, es decir, est expuesta a
riesgo modelo: la probabilidad de que el modelo no se ajuste a la realidad, y por lo tanto de que las
estimaciones se alejen demasiado de los datos reales observados: No se corre slo el peligro evidente de
subestimar el riesgo y permitir que la institucin se sobreexponga a ciegas, es decir, sobre la base de una falsa
confianza en las estimaciones de VaR. Tambin se corre el peligro de sobreestimar el riesgo, y si el VaR es
factor decisivo en la poltica de lmites de la institucin, el sobrelimitar el trading, e informar rutinariamente tanto
86
al Consejo Directivo como a la Direccin General y a las mesas que la exposicin es mayor a la real, genera
que sistemticamente el perfil de riesgo definido por el consejo sea ms conservador en la prctica de lo que
realmente se desea, y por lo tanto se castiga innecesariamente la utilidad de la empresa.
Entonces la calibracin de modelos cobre una importancia relevante por s misma, lo cual ha sido ampliamente
reconocido por las entidades reguladoras y autorreguladoras a nivel mundial. El proceso ms sencillo de
calibracin de modelos se conoce como back-testing: simplemente contrastar la historia de estimaciones de
VaR y/o volatilidad, contra las observaciones reales del comportamiento de los rendimientos tambin histricos
del activo o portafolio de que se trate. Para comparar un modelo con otro, incluso para tomar decisiones de
deteccin y definicin de situaciones de riesgo sistmico, es decir, de estrs, suele ser muy til contabilizar el
nmero de ocasiones en que los rendimientos histricos en valor absoluto excedieron la estimacin de VaR.
Al respecto hay algunos estndares en el mercado, derivados sobre todo del Comit de Basilea, y por supuesto
del Bank of International Settlements (BIS). Por ejemplo, utilizar una ventana de al menos un ao (entre 250 y
252 datos de rendimiento, VaR y/o volatilidad histricos) y requerir capital de acuerdo a una tabla de semforo
que define zonas de confianza, alerta y alarma de acuerdo al nmero de excesos que se observen en una
combinacin dada de periodo/nmero de datos observados.
A continuacin se muestra un ejemplo de back-testing grfico y en reporte, para el VaR del tipo de cambio
peso/dlar, estimado con diferentes modelos de volatilidad y VaR:
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
1
3
-
1
2
-
0
1
1
3
-
0
1
-
0
2
1
3
-
0
2
-
0
2
1
3
-
0
3
-
0
2
1
3
-
0
4
-
0
2
1
3
-
0
5
-
0
2
1
3
-
0
6
-
0
2
1
3
-
0
7
-
0
2
1
3
-
0
8
-
0
2
1
3
-
0
9
-
0
2
1
3
-
1
0
-
0
2
1
3
-
1
1
-
0
2
1
3
-
1
2
-
0
2
1
3
-
0
1
-
0
3
1
3
-
0
2
-
0
3
Fecha
r
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

%

/

V
a
R

%
ra EWMA 0.92 EWMA 0.94 EWMA 0.96 EWMA 0.98

Grfica de back-testing del tipo de cambio peso/dlar del 13 de diciembre del 2001 al 7 de marzo del 2003. VaR al 99%de
confianza a 1 da con Exponentially Weighted Moving Average y distintos decay factors.

87
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
1
3
-
1
2
-
0
1
1
3
-
0
1
-
0
2
1
3
-
0
2
-
0
2
1
3
-
0
3
-
0
2
1
3
-
0
4
-
0
2
1
3
-
0
5
-
0
2
1
3
-
0
6
-
0
2
1
3
-
0
7
-
0
2
1
3
-
0
8
-
0
2
1
3
-
0
9
-
0
2
1
3
-
1
0
-
0
2
1
3
-
1
1
-
0
2
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ra EWMA 0.94 MA 63 HISTRICO MAX VOLAT

Grfica de back-testing del tipo de cambio peso/dlar (mximo entre bid y ask) del 13 de diciembre del 2001 al 7 de marzo del
2003. VaR al 99%de confianza a 1 da con Exponentially Weighted Moving Average y decay factor de 0.94 (EWMA 0.94),
promedios mviles con ventana de 63 das (MA 63), histrico y volatilidad mxima de los tres periodos.
88
NIVEL DE CONFIANZA 0.9999
Z 3.7195
Nmerodeobservaciones 309
PERCENTIL VaRHISTRICO 0.01
MXP/USD(BID) 11.094279
MXP/USD(ASK) 11.114279
FECHADE REPORTE 7-Mar-03
BID MAb21 MAb63 MAb 252 EWMAb 0.92 EWMAb 0.94 EWMAb0.96 EWMAb0.98 VOL IMPL HISTb MAXVOLATb
Volatilidaddiaria 0.598295% 0.594163% 0.522584% 0.593962% 0.595794% 0.594580% 0.579660% 0.628067% 0.628067%
VaR %unitario 1da 2.206012% 2.246622% 1.938968% 2.212824% 2.219107% 2.213343% 2.155794% 1.561217% 2.336513%
VaR $unitario 1da 0.24474 0.24925 0.21511 0.24550 0.24619 0.24555 0.23917 0.17321 0.25922
N Excesos 1 - 1 - - - - 2 -
Nivel deconfianzaobservado 0.99676 1.00000 0.99676 1.00000 1.00000 1.00000 1.00000 0.99353 1.00000
Z 2.7228 N.A. 2.7228 N.A. N.A. N.A. N.A. 2.4853 N.A.
N volatilidades mximas 27 - - 19 - - - 264 -
%volatilidades mximas 8.74% 0.00% 0.00% 6.15% 0.00% 0.00% 0.00% 85.44% 0.00%
ASK MAa 21 MAa 63 MAa 252 EWMAa 0.92 EWMAa 0.94 EWMAa 0.96 EWMAa 0.98 VOL IMPL HISTa MAXVOLATa
Volatilidaddiaria 0.597207% 0.594322% 0.521984% 0.593443% 0.595552% 0.594558% 0.579479% 0.646019% 0.646019%
VaR %unitario 1da 2.201997% 2.247160% 1.936749% 2.211061% 2.218393% 2.213416% 2.155187% 1.606257% 2.403919%
VaR $unitario 1da 0.24474 0.24976 0.21526 0.24574 0.24656 0.24601 0.23953 0.17852 0.26718
N Excesos 1 - 1 - - - - 2 -
Nivel deconfianzaobservado 0.99676 1.00000 0.99676 1.00000 1.00000 1.00000 1.00000 0.99353 1.00000
Z 2.7228 N.A. 2.7228 N.A. N.A. N.A. N.A. 2.4853 N.A.
N volatilidades mximas 21 - - 13 - - - 276 -
%volatilidades mximas 6.80% 0.00% 0.00% 4.21% 0.00% 0.00% 0.00% 89.32% 0.00%

Reporte de de back-testing del tipo de cambio peso/dlar (bid y ask) del 13de diciembre del 2001al 7de marzo del 2003. VaR al 99%de confianza a 1da
con promedios mviles (MA) y ventanas de diversos tamaos y con equally weighted moving average (EWMA) y distintos decay factors.

89
Situaciones Extremas: Pruebas de Estrs
Las pruebas de estrs, si bien contemplan un alto contenido de subjetividad, son una herramienta fundamental
en la administracin de riesgos, como una prctica de proteccin a los agentes del mercado en general, y a la
institucin donde labore el administrador de riesgos en particular, de los desastrosos efectos que suelen
acompaar a las crisis econmicas o a las situaciones de estrs que a primera vista alteran el comportamiento
de las variables financieras, destrozando la estructura de correlaciones y elevando, en ocasiones a niveles
irracionales, la volatilidad.
Una prueba de estrs debe contemplar, al menos, procedimientos de identificacin oportuna y correcta de
futuras situaciones de estrs y sus posibles efectos en el portafolio, generacin de reportes comparativos y,
sobre todo, una toma de decisiones, con base en los resultados obtenidos, que logren optimizar el aislamiento
del portafolio, oportuna y apropiadamente, a los efectos negativos previstos. Un ejemplo burdo, aunque
clarificante, es el de un ingeniero que ante la perspectiva de un prximo terremoto debe identificar las
debilidades de la estructura de un edificio, simular los efectos que sobre la misma tendra un terremoto
considerable y, de ser posible, detectar no slo cul es el lmite de tolerancia de la estructura antes de
colapsarse, sino qu medidas pueden tomarse de forma anticipada, y dadas las restricciones de tiempo,
recursos y espacio disponibles, para, si no es posible evitar el efecto, al menos lograr que los efectos sean lo
menos devastadores que sea posible.
El administrador de riesgos, ante posibles eventos catastrficos en los mercados, deber por lo tanto utilizar
todas las herramientas posibles, entre ellas no las menos importantes son las pruebas de estrs, para lograr que
la institucin no slo sobreviva el terremoto, sino que incluso, de ser posible, lo haga con el menor dao, sobre
todo si se trata de un intermediario financiero, porque despus de las catstrofes el entorno cambia, y
normalmente las instituciones financieras que sobreviven una tragedia generalizada con el menor impacto
comparativo son las que ms rpido dominan el mercado, resultando as evidente y explcita la enorme
aportacin de la administracin de riesgos al objetivo de negocio. Por lo tanto, aun cuando terremotos de este
tipo sean acontecimientos de frecuencia muy baja, debido a que hasta ahora son casi siempre imprevisibles, es
muy importante que tanto el Consejo como la Direccin General dispongan con cierta periodicidad de reportes de
pruebas de estrs que faciliten la toma de decisiones.
La primer pregunta que debe hacerse al disear una prueba de estrs es qu tan grandes sern las prdidas
que enfrentaremos si el mercado, o los mercados, se mueven repentina y abruptamente en nuestra contra? La
materia prima que se utilizar, dado que no hay ms, es la historia de los precios y los rendimientos de los
activos. De hecho puede observarse empricamente que los movimientos abruptos son mucho ms frecuentes
de lo que normalmente se piensa, que normalmente a un desplazamiento agudo al alza le sigue una correccin
de magnitudes similares a la baja, y viceversa, y sobre todo, que resulta el mayor problema, la distribucin de
estos movimientos repentinos y de gran magnitud no es simtrica, es decir, anula la validez de modelos
fundamentados en el supuesto de normalidad de los mercados, como se ejemplifica de forma abrumadora con el
comportamiento de los rendimientos del tipo de cambio peso mexicano/dlar estadounidense durante las ltimas
semanas de 1994 y las primeras de 1995:
90
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
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Grfica del rendimiento diario del tipo de cambio MXP/USD del 23 de diciembre de 1992 al 11 de marzo del 2003, donde se
detecta el periodo de estrs de 1994.
A grandes rasgos hay dos tipos de pruebas de estrs:
1. Estrs histrico: Se toman los datos histricos de factores de riesgo en periodos de crisis, como Mxico
1994-1995, Asia 1997 o Rusia 1998, se estima el movimiento ms abrupto observado en el periodo
correspondiente, se estima el rendimiento diario promedio durante dicho periodo y ese rendimiento
estresado se monta sobre el factor de riesgo actual, para estimar su valor con una variacin abrupta en
un da equivalente a la magnitud de la observada durante la crisis. Este mtodo permite garantizar que la
prueba de estrs se fundamenta en escenarios realistas, es decir, factibles, lo cual cobra especial
relevancia en cuanto al desplazamiento conjunto de los factores de riesgo en respuesta a un impacto
estresante sobre una variable especfica, por ejemplo, si se toma como parmetro el caso de Mxico, los
factores de riesgo impactados de forma directa son todos los del mercado mexicano, sobre todo el tipo
de cambio, y en un grado relativamente menor los de otros mercados emergentes, especialmente los de
la regin latinoamericana, y el dlar. En el caso de la crisis asitica el impacto se concentr en mayor
magnitud en los mercados asiticos y en los tipos de cambio, y durante la guerra del Golfo Prsico, en
1990, en los precios del petrleo crudo. Sin embargo es obvio que los mercados aprenden con cada
evento de este tipo, por lo que es lgico pensar que la historia no se repetir, y esto debilita un poco la
aplicacin del modelo, pues si por ejemplo se pretende estimar el impacto de una prxima guerra en el
Golfo, dado que los mercados ya tienen experiencia, pero considerando que adems las condiciones de
la economa en general, y de los mercados financieros globales y locales en particular, son muy distintas
en marzo del 2003 a septiembre de 1990, sera poco til simplemente repetir la historia.
2. Estrs predefinido por el usuario: Se toman como dados los parmetros observados actualmente, sobre
todo la estructura de correlaciones, y ya sea revaluando directamente cada activo del portafolio, o
inyectando el impacto a travs de factores de sensibilidad por factor de riesgo, se determina una cierta
magnitud de estrs, por ejemplo un desplazamiento paralelo de las tasas de inters en 150 puntos base,
o un incremento en la
91
volatilidad por un nmero dado de desviaciones estndar. Este modelo tiene la desventaja de que no contempla el enorme efecto de
descomposicin que las crisis suelen generar en la estructura de correlaciones de los activos, pero permite calibrar la sensibilidad del
portafolio a ciertos movimientos que pudieran darse en los mercados, incluyendo aquellos no observados en la historia.
ESCENARIO
VALORDE
MERCADO
MINUSVALA($contrael
valoractual del mercado)
MINUSVALA(%del valor
actual demercado)
VALOREN
LIBROS
MINUSVALA($contrael
valoractual enlibros)
MINUSVALA(%del valor
actual enlibros)
PLUSVALA($valordemercado
contravalorenlibrosbajoestrs)
CRISISMEXICANA: 29denoviembrede1994al
25deabril de1995
27,561.05 -1,599.87 -5.49% 28,460.08 -588.07 -2.02% -899.03
CRISISRUSA: 12demayoal24denoviembrede
1998
27,604.72 -1,556.19 -5.34% 28,465.59 -582.56 -2.01% -860.87
CAPITALCONTABLE 3,630.00
VALORACTUALENLIBROS 29,048.15
VALORACTUALDEMERCADO 29,160.92
UTILIDAD/PRDIDA$ 112.77
UTILIDAD/PRDIDA% 0.39%
UTILIDAD/PRDIDA(%del capital) 3.11%

Reporte de prueba de estrs para un portafolio hipottico (cifras en millones de pesos), simulando en un da el escenario de los factores de riesgo observado en
promedio diario durante el peor periodo de las crisis de Mxico (1994-1995) y Rusia (1998).
A continuacin observaremos algunas grficas del comportamiento de los rendimientos del IPC a partir de 1978 y hasta febrero del 2003, as
como slo durante el periodo del crack de 1987, donde claramente se nota cmo la distribucin de los rendimientos dista de ser normal, si bien
en el periodo largo parece comportarse as. Adems, como puede notarse en la ltima grfica, los modelos normales no consideran la volatilidad
intrada, que por otro lado es difcil de estimar en todos los activos por la disponibilidad de informacin.

92
Rendimiento%diariodel IPC del 3denoviembrede1978al 3defebrerodel 2003
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Rendimiento%diariodel IPC del 1deseptiembreal 30denoviembrede1987
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Grfica intrada del IPC de la Bolsa Mexicana de Valores, del 16de abril del 2003. Anterior: 6,333.59puntos; cierre: 6,306.60puntos; variacin porcentual: -0.426%;
variacin unitaria: -26.99puntos; mximo: 6,349.53puntos; mnimo: 6,304.10puntos.

95
Anlisis de casos
Barings
El caso de Barings, adems de ser seguramente el ms resonado, ejemplific de tal forma la ausencia
prcticamente absoluta de controles internos y supervisin externa, que se ha vuelto el paradigma por excelencia
del no-deber ser en la administracin y control de riesgos de un intermediario financiero.
Barings PLC era, en febrero de 1995, un banco britnico con un gran prestigio internacional, con presencia en
varios pases del mundo y que gozaba de una imagen de ser ampliamente conservador en sus exposiciones al
riesgo. Nicholas Leeson era en aquel tiempo el jefe de la operacin de futuros en Singapur, y haba acumulado
posiciones largas enormes en futuros del Nikkei 225, un portafolio prototipo de acciones japonesas, listados tanto
en la bolsa de Singapur como en la de Osaka. El nocional acumulado en ambos mercados rondaba los 7 mil
millones de dlares, y despus del temblor que desol Kobe, una de las principales ciudades industriales de
Japn, el mercado se desplom ms del 15% en el primer bimestre del ao, generando enormes prdidas en la
posicin de Barings, que durante todo este tiempo fueron sin chistar liquidadas a travs de las cuentas de
margen, sin que nada resultara extrao a Leeson, al personal de Middle-Office en las oficinas centrales de
Barings, al personal de las cmaras de compensacin, o al menos a las autoridades reguladoras en ninguno de
los dos pases.
Como respuesta, a partir de una estrategia delta-hedging, Leeson estructur un short straddle con opciones cuyo
subyacente era el mismo ndice, realizando una apuesta suicida a la estabilidad del mercado. Las prdidas y las
llamadas de margen, lgicamente, se incrementaron. Leeson, sorprendentemente, bajo la firme creencia de que
sus expectativas eran correctas, aument aun ms la posicin larga. Finalmente el 23 de febrero Leeson
desapareci al enfrentar la inevitable incapacidad de liquidacin de sus prdidas. El precio de la accin de
Barings cay a cero, los tenedores de bonos emitidos por el banco slo recuperaron el 5% de su inversin, y
finalmente Barings fue adquirido por el grupo financiero holands Internationale Nederlanden Group (ING), por lo
que ahora se conoce como ING Barings. El banco fue adquirido por la fabulosa suma representativa de una libra
esterlina, a cambio de que ING absorbiera el resto de la deuda. El eplogo de la historia fue el encarcelamiento
de Leeson, despus de haber sido extraditado a Singapur, por un periodo de seis aos y medio. Fue liberado
unos meses antes de cumplir su sentencia, debido a que padeca una enfermedad de cuidado, y se dedic a
escribir su experiencia. Un ancdota curioso es que poco despus del famoso desastre de Enron declar
pblicamente en una entrevista que le costaba creer que el mundo no hubiese aprendido la leccin.
Y en efecto, el mundo aprendi mucho de la cada de Barings: Leeson controlaba tanto la mesa de operacin
como el backoffice, lo cual adems haba sido ya advertido por una auditoria practicada en 1994, en la que se
observ claramente que se haba concentrado demasiado poder en las manos de Leeson. La razn para que la
alta direccin del banco ignorara deliberadamente los resultados de la auditoria era que los resultados obtenidos
a raz del desempeo de Leeson en los ltimos aos haban sido sorprendentes, y el banco conservador
simplemente dedujo que un operador que sistemticamente ganaba demasiado no podra perder. Un punto clave
fue tambin la estructura corporativa de Barings, tan descentralizada al contemplar una lnea tanto geogrfica
como funcional, que prcticamente anul toda capacidad de supervisin detallada de la evolucin de las
posiciones y de su exposicin cotidiana, obstaculizando la posibilidad de que la alta direccin contara con
reportes anticipados del posible impacto de las prdidas en el capital de la institucin. Adems las bolsas de
Osaka y Singapur le permitieron acumular posiciones enormes, ocho veces superior por ejemplo a la posicin
larga ms cercana en la bolsa de Osaka.

Metallgesellschaft
La subsidiaria estadounidense, MGRM, de este enorme grupo industrial alemn, ofreci contratos de venta de
petrleo crudo a largo plazo a precios fijos, logrando colocar un volumen tan grande que super con creces la
capacidad de refinacin de la empresa. La cobertura ideal ante eventuales alzas del precio del petrleo era con
forwards por plazos similares, pero dado que no existe un mercado con vencimientos tan largos, se adopt una
estrategia de rolling hedge forward utilizando contratos de tres meses. En 1993, sin embargo, el precio se
desplom alrededor del 25%, sometiendo a la empresa a riesgo base, es decir, al incremento repentino de
llamadas de margen enormes originadas por un sesgo temporal entre los precios de corto plazo y los de largo
plazo. En sentido estricto, la estrategia de cobertura era correcta, y slo se enfrentaba riesgo liquidez, es decir, la
posibilidad de que el requerimiento de margen superara la capacidad de liquidez de la empresa. Dado que
contaba con el respaldo de la casa matriz alemana, no se pens en un inicio que esto fuera un problema, dado
que se dispona de efectivo suficiente y finalmente la estrategia hara converger en el largo plazo, al vencimiento,
las ganancias de los futuros de corto plazo a las que hubiese generado un futuro hipottico de largo plazo.
96
Sin embargo la alta direccin en Alemania decidi sustituir la administracin estadounidense y , liquidando las
posiciones, realizar la prdida de 1,300 millones de dlares que en el largo plazo hubiera decrecido al
compensarse con las ganancias que se generaban con la baja de precios en la posicin primaria.

Orange County
El tesorero del condado de Orange era responsible de un portafolio de 7,500 millones de dlares, los cuales
increment con un fondeo a travs de reportos por 12,500 millones. Los 20 mil millones que acumul de esta
forma fueron invertidos en notas de agencias con una madurez de alrededor de 4 aos. Esta estrategia
altamente apalancada slo funciona, y lo hizo demasiado bien, en un escenario donde los costos de fondeo a
corto plazo, como los reportos, son menores que los rendimientos a mediano plazo, como las notas, y sobre todo
si las tasas en general descienden.
Sin embargo, a partir del repentino y exorbitante ascenso observado en las tasas en febrero de 1994, las
contrapartes de los reportos empezaron a acumular enormes ganancias a cargo del condado. Se deton
paulatinamente una cadena de eventos lgicos: la noticia de la enorme prdida se difundi, los inversionistas
intentaron retirar sus recursos, el fondo incumpli el pago de sus colaterales, los intermediarios los liquidaron y,
finalmente, el condado se declar en bancarrota. En enero de 1995 se liquidaron los valores restantes,
realizando una prdida de 1,640 millones de dlares.

Daiwa
Toshihide Igushi, operador del banco japons Daiwa en la oficina de Nueva York, acumul durante once aos, a
partir de 1984, ms de 30,000 operaciones en Treasury Bondes, que al 26 de septiembre de 1995 haban
generado una prdida de alrededor de 1,100 millones de dlares, que sin embargo no haba sido revelada
porque, de acuerdo al personal del propio banco, Igushi ocult durante todo ese tiempo la informacin, falsific
documentos y logr as enmascarar la prdida hasta el ltimo momento, en que el incremento sucesivo de la
posicin esperando resarcir la prdida logr exactamente lo contrario, y el problema le deton en las manos. Sin
embargo, como en el caso de Barings, Igushi controlaba tanto el front como el backoffice.

Anlisis global
Los casos mencionados no son, y desgraciadamente no sern, los nicos. Las prdidas repentinas y de
magnitudes tales que pueden aniquilar una empresa, sin embargo, tienen en comn varios factores, resaltando
sobre todo la ausencia, parcial o total, de controles internos, la carencia de institucionalizacin, la distribucin del
trabajo de acuerdo a las capacidades personales y no a una estructura funcional previamente diseada, la
concentracin excesiva de poder en las manos de personal que, por construccin y definicin, est incentivado a
generar ganancias enormes en el corto plazo, es decir, a asumir riesgos considerables, realizando grandes
apuestas.
Sin embargo, la implementacin de controles implica costos que no todas las instituciones estn dispuestas a
asumir de forma voluntaria, dado que no se percibe la retribucin de estos desembolsos sino hasta que se han
enfrentado grandes prdidas. Adems, tambin implica un riesgo enorme el adaptar controles excesivos que
asfixien la capacidad de maniobra del front office, aniquilando la generacin de utilidades en la empresa.
Por otro lado el anlisis de los casos crticos debe realizarse con sumo cuidado, porque fcilmente podra
atribuirse, por ejemplo, el desastre de Barings al uso de los productos derivados, de hecho en la realidad un gran
nmero de personas les temen demasiado, porque son en general mal comprendidos. Dado que en definitiva se
trata de instrumentos de cobertura, aunque por supuesto pueden, y deben, utilizarse para especular o estructurar
arbitrajes, no son alternativas de inversin, y efectivamente si son mal utilizados ocasionan los peores
accidentes, de la misma forma que mucha gente teme volar porque sabe que en caso de accidente la
probabilidad de sobre vivencia es prcticamente nula, y por lo tanto prefiere viajar en auto, o en barco, es decir,
por temor a viajar en el medio ms seguro de transporte, un avin, se somete voluntariamente a medios de
transporte donde la probabilidad de tener accidentes es prcticamente de 1. Si los derivados son mal utilizados,
probablemente habr un accidente y la vctima, casi seguro, no sobrevivir, o al menos no volver jams a ser la
misma, pero siendo correctamente aplicados, sobre todo si son coberturas y estn bien diseadas, la
probabilidad de un accidente es prcticamente nula.
En realidad, la verdadera causa de casi todos los desastres, adems de la carencia de controles adecuados, es
el deficiente diseo y actualizacin de procedimientos y el desconocimiento, o simple omisin al cumplirlos, por
parte de los responsables. Estos casos se han sucedido ltimamente con varias empresas estadounidenses que
han ocultado o falseado deliberadamente su informacin contable, acumulando prdidas reales que en algn
momento alcanzan tal tamao que no hay escondite posible, y sbitamente explotan.
97
Una tendencia clara, en sntesis, es que las estructuras de regulacin, control y supervisin deben superar
cualquier obstculo de ndole nacionalista, organizacional o de bloque comercial incluso, porque si los mercados
no conocen fronteras, los inversionistas, los asegurados, los pensionados, en fin, todos los usuarios de servicios
financieros merecen, deben ser adecuadamente protegidos, incluso debe protegerse a los intermediarios
financieros de s mismos, de ser necesario con estructuras, legislaciones, supervisiones y sanciones
supranacionales. Es por esto que organismos internacionales como el BIS trabajan constantemente, a travs de
comits como el de Basilea, en aras de generar recomendaciones y estndares internacionales de
administracin de riesgos.

Directrices en la Administracin de Riesgos
Recomendaciones del G-30
El Grupo de los 30, conocido como G-30, es bsicamente una iniciativa de consenso acerca de un conjunto
mnimo de sanas prcticas (y mnimas) de administracin que permitan a una institucin disponer de los
controles que eviten potenciales prdidas exorbitantes ocasionadas por problemas similares a los que
analizamos en los casos mencionados anteriormente, es decir, es un esfuerzo por establecer el equilibrio entre
una ausencia tal de controles que sobreexpongan innecesariamente a la institucin, y un control excesivo que
asfixie la generacin de utilidades. Aun cuando en un principio el objetivo se diriga especficamente a las
operaciones relacionadas con productos derivados, el propio grupo inicia sus recomendaciones reconociendo
que los derivados no originan riesgos nuevos a los ya existentes e identificados en los mercados, implicando
tcitamente que cualquier catstrofe que haya ocurrido en el pasado relacionada con el uso de derivados, y
sobre todo, cualquier que pudiera acontecer en el futuro, debe su nacimiento al manejo inadecuado, a controles
nulos o ineficientes y probablemente a la mala fe de los que intervienen, en fin, a una mala administracin.
En sntesis, las recomendaciones son las siguientes:
1. Las polticas y directrices enfocadas a derivados, los procedimientos y controles, no slo deben ser
aprobados por los niveles jerrquicos superiores de la institucin, como el Consejo, sino que adems, al
menos al nivel de la Direccin General, estos niveles deben intervenir activamente en la definicin y anlisis
de dichos procedimientos. Esta recomendacin en particular ha cobrado tal relevancia en los ltimos meses
en el mundo, a raz de los trucos contables de empresas americanas que ocasionaron desastres, que por
ejemplo en nuestro pas muy pronto ser realidad que la Direccin General deber avalar con su firma los
trabajos de los auditores no slo en derivados, sino en todas las reas de la institucin financiera, a fin de
que no pueda argumentar ms tarde que simplemente no saba.
2. Los derivados, independientemente de la metodologa contable, debern valuarse y marcarse a mercado al
menos diariamente, si es necesario en libros independientes, pues se reconoce que para estos
instrumentos esta es la nica forma apropiada de estimar el valor actual de activos y pasivos.
3. Deber estimarse diariamente la exposicin al riesgo de mercado, recomendndose explcitamente la
metodologa basada en VaR, y, contando con la participacin de la Direccin General, debern establecerse
lmites precisos de riesgo de mercado, derivados de la tolerancia de prdidas (o apetito de riesgo) de la
institucin, que a su vez se determinar como una proporcin de los recursos disponibles en el mbito del
capital.
4. Adems, dado que los mtodos convencionales de estimacin del riesgo de mercado, como el VaR,
suponen situaciones normales en el mercado, debern realizrse simulaciones y pruebas de estrs, para que
tanto el front como el back-office dispongan diariamente de una estimacin de la exposicin del portafolio
sometido a situaciones extremas o catastrficas. El G-30 recomienda explcitamente utilizar los dos tipos de
pruebas de estrs mencionados anteriormente: refl ejar crisis financieras histricas y simular posibles crisis
futuras.
5. Las reas de administracin de riesgos debern reportar a la Direccin General, ser las nicas
responsables en la implantacin de los sistemas de administracin de riesgos, completamente
independientes de la operacin y la toma de decisiones sobre el portafolio, disponer de autoridad coercitiva,
establecer, y mantener actualizados, las polticas y procedimientos de administracin de riesgos, proponer
los lmites, estimar el valor en riesgo y los escenarios de estrs y controlar el riesgo modelo.
6. A travs de una clara distincin entre la exposicin actual a riesgo crdito y la exposicin potencial en el
futuro en relacin con las operaciones de derivados, deber determinarse el riesgo crdito asumido por la
institucin, interpretando como exposicin actual el costo de sustituir las posiciones existentes en el
98
mercado, es decir, su valor de mercado, y como exposicin potencial el impacto en el valor del portafolio de
una prdida potencial derivada por el eventual incumplimiento de la contraparte durante el resto de la
madurez de la posicin.
7. Considerando que la existencia de acuerdos de neteo para efectos de la liquidacin de las operaciones con
diversas operaciones de derivados pactadas con la misma contraparte, potencialmente reduce el riesgo
crdito, las instituciones debern agregar la exposicin a riesgo crdito por contraparte.
8. El riesgo crdito deber ser monitoreado de forma independiente a las funciones relacionadas con la
intermediacin, por unidades que dispongan de la autoridad suficiente y que sean capaces de establecer
lmites especficos, as como de monitorearlos, vigilarlos y actualizarlos diariamente.
9. Debe garantizarse que el personal autorizado para las reas de operacin, supervisin y procesamiento y
control de actividades, sean profesionales que cuenten con la experiencia y la habilidad necesarias.

Estructura Corporativa
Administracin y control de riesgosAlgunos pases
6
, entre los cuales resalta Alemania con sus requerimientos
mnimos de regulacin, han diferenciado claramente dos departamentos o reas de riesgos que de forma ideal
deben existir en una institucin financiera, incorporando incluso estrictas definiciones legales de las mismas. Es
de esperarse que esta tendencia se refuerce y se expanda en los prximos aos. La distincin, en forma
sintetizada, bsicamente es la siguiente:

1. Administracin de riesgos
Le reporta al front-office y por lo tanto opera dentro de su estructura. Trabaja de forma proactiva con informacin
de sensibilidad en el mbito de la mesa o del portafolio para garantizar que durante el curso del da la operacin
se conduzca de acuerdo con las pautas de riesgos definidas en las metas de cada unidad de negocio. El rea
puede integrarse como un simple comit formado del trader a cargo de la operacin y algunos especialistas en
operacin o en riesgos que formen parte del equipo, en los que se requiere un conocimiento especializado de los
instrumentos. Si control de riesgos detecta desviaciones, administracin de riesgos deber mapear o disear una
ruta de solucin en trminos especficos de operacin que normalice la situacin.

2. Control de riesgos
Opera dentro del middle-office y debe ser independiente del front-office, tanto en el mbito de la estructura
corporativa como en el de las lneas de reporte. Su papel principal es monitorear en forma reactiva el perfil de
riesgo de toda la institucin asegurando que se observen los lmites de exposicin al riesgo, tanto internos como
regulatorios. Por lo tanto debe ser capaz de revaluar de forma independiente todas las posiciones asumidas por
la institucin para permitir el clculo de estimaciones objetivas del riesgo asumido por cada rea de negocio.
Debe detectar e identificar situaciones en las que el perfil de riesgo de la institucin sea indeseable, ubicar el
origen del problema en la o las reas de negocio involucradas e informar a los grupos correspondientes de
administracin de riesgos, sin generar recomendaciones ni decisiones especficas de solucin, es decir,
manteniendo la separacin ideal que impida que control de riesgos asuma moral o realmente participacin
alguna en la posicin que determina la exposicin de la institucin a los diversos factores de riesgo.
Segmentacin de usuarios de riesgos
Las diversas reas que de alguna forma requieren de los productos que puede generar el rea de riesgos
pueden segmentarse en tres niveles bsicos:

1. Front - Office
Conforma a las mesas de operacin (dinero, cambios, derivados, etc.) y a la entidad de administracin de
riesgos, tal como se defini arriba. A grandes rasgos comprende a las reas que interactan con las contrapartes
en los mercados.

2. Middle - Office
Engloba las reas involucradas con la planificacin, la estrategia y el control de la institucin. Suelen incluirse en
este segmento las reas de control de riesgos, auditora interna, normatividad contable, contabilidad,
cumplimiento y normatividad, finanzas, planeacin estratgica, diseo y control de producto, etc.

6
Vase Webb, Nigel (1999). An Introduction to the Technology of Risk, en Risk Management and Analysis, Volume 1, Measuring and Modelling Financial Risk,
editado por Carol Alexander, The Wiley Series in Financial Engineering.
99

3. Backoffice
La Direccin General es la principal entidad receptora de los productos generados por el rea de riesgos, los
cuales utilizar en la toma de decisiones. A partir de la lgica de segmentacin planteada, que pretende facilitar
la caracterizacin y segregacin de los requerimientos al rea de riesgos, y que establece el front-office como
constituido con las reas que representan a la institucin en los mercados y el middle-office con las reas de
planeacin y control, tanto la periodicidad como las caractersticas de la informacin que requerirn a riesgos
permite englobar al back-oficce en la misma lnea o segmento que a la Direccin General. Asumiendo que el
front-office de la institucin cuente dentro de su estructura con personal que de alguna forma realice las
funciones propias de administracin de riesgos, al menos al nivel de sesiones extraoficiales donde participen los
propios operadores, sera posible dar por sentada la separacin deseada entre administracin y control de
riesgos y en consecuencia, tomando como vlida la segmentacin propuesta en front - office, middle - office y
back-office, se pueden delinear los requerimientos generales de productos y las reas usuarias por segmento.
En la siguiente tabla se presenta una posible matriz de requerimientos mnimos de riesgo.
S
SSE
EEG
GGM
MME
EEN
NNT
TTO
OO FRONT-OFFICE MIDDLE-OFFICE BACK-OFFICE
R
RRE
EEA
AAS
SS
MESAS DE
OPERACIN
ADMINISTRACIN
DE RIESGOS
CONTROL DE
RIESGOS
SISTEMAS E
INFORMTICA
PLANEACIN
FINANCIERA
DIRECCIN GENERAL
TESORERA
BACK-OFFICE
R
RRE
EEQ
QQU
UUE
EER
RRI
IIM
MMI
IIE
EEN
NNT
TTO
OOS
SS D
DDE
EE
R
RRI
IIE
EES
SSG
GGO
OOS
SS
Sensibilidades
Consulta de lmites
Efecto decada
operacin en los lmites
Escenarios "what
if?
VaR
Riesgo crdito
Stress-testing
Back-testing
Riesgo liquidez
Reportes regulatorios
Anlisis de desempeo:
estimaciones dedesempeo
ajustadas por riesgo (RAROC)
N
NNI
IIV
VVE
EEL
LL D
DDE
EE
A
AAG
GGR
RRE
EEG
GGA
AAC
CCI
II
N
NN
Especfico por
instrumento
Por tipo de
instrumento
Por mesa y segmento
de negocio
Integrado
Integrado
P
PPE
EER
RRI
IIO
OOD
DDI
IIC
CCI
IID
DDA
AAD
DD
Intrada (a tiempo
real) y en t+1
Diario en t+1y/o
mensual
Mensual
Requerimientos de productos de riesgo
Con base en los usuarios y necesidades esbozados, es posible generar algunas consideraciones clave para el
diseo de la arquitectura de los sistemas de riesgos requeridos para generar los productos que las satisfagan.
Datos a tiempo real: Este requerimiento es exclusivo slo del front-office (que incluye a administracin
de riesgos).
Naturaleza de los requerimientos de front-office: Los datos requeridos por el front-office son muy
variantes y adems altamente especficos a la naturaleza de los instrumentos negociados.
Independencia y reconciabilidad en conclusiones: Las conclusiones y opiniones relacionadas con
riesgos emitidas por el middle-office deben ser demostrablemente independientes de las emitidas por el
front-office, incluyendo en este ltimo a administracin de riesgos. Sin embargo, las conclusiones tanto
de administracin como de control de riesgos deben ser reconciliables, aunque deriven de
requerimientos necesariamente distintos.

Datos e informacin
Si entendemos los datos como los componentes bsicos a partir de los cuales se crea la informacin, es decir, si
la informacin se constituye de datos insertados en un contexto, en particular el de la situacin que es objeto del
anlisis, en la labor diaria de control de riesgos, y por lo tanto en el diseo de sistemas de riesgos, el principal
100
problema a resolver es la obtencin y agregacin de datos, sobre todo si las distintas mesas y reas de negocio
generadoras de dichos datos operan a travs de diversos sistemas, constituyndose en islas de informacin.
Los datos que recibir el rea de riesgos para realizar sus labores pueden agruparse de la siguiente forma:
Caractersticas de las posiciones vigentes, de las operaciones realizadas y, en su caso, de las
contrapartes: Se refiere a los datos principales que permiten definir cada operacin y su impacto en el
portafolio, adems de las caractersticas de la posicin vigente y, para el caso de operaciones en activos
que as lo requieran, como los derivados, el seguimiento e identificacin puntual de la contraparte.
Parmetros de valuacin: Datos bsicos para realizar la valuacin diaria del portafolio, instrumento por
instrumento.
Catlogos base: Deben existir al menos tres catlogos actualizados de datos bsicos: Por un lado el
catlogo de instrumentos (activos) y el catlogo de contrapartes, ambos conteniendo todos los detalles
necesarios para generar la informacin requerida por riesgo mercado y por riesgo contraparte; y por otro
lado el catlogo de los instrumentos de captacin emitidos por la institucin, que permitir realizar los
anlisis correspondientes de riesgo liquidez.
En estos trminos, el papel principal del sistema de riesgos es actuar como receptor central para la recoleccin
de datos de tal forma que sea capaz de recrear las caractersticas de riesgo de cada operacin contenida en
cada uno de los sistemas de front-office, lo que nos permitir definir la arquitectura del sistema de administracin
y control de riesgos.

Arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
El sistema de administracin y control de riesgos puede constituirse de tres elementos clave: un data warehouse,
un middleware layer y un analytics facility:

1. Data Warehouse
En palabras de William H. Inmon, el data warehouse es un conjunto de datos orientados a un tema, integrados,
no voltiles, que cambian con el tiempo, y que es utilizado para apoyar la toma de decisiones gerenciales, por lo
que data warehouse es un trmino utilizado para definir un software capaz de almacenar y organizar grandes
cantidades de datos, normalmente con base en sistemas comerciales de administracin de bases de datos, pero
con la peculiaridad de enfocarse al almacenamiento orientado a una serie de objetivos particulares de negocio.
El Dr. Ramn Barquin define incluso el data warehousing como el proceso por el cual las empresas extraen
sentido y significado de sus datos a travs de la utilizacin de bases de datos especficas denominadas data
warehouses.
En el contexto de un sistema de administracin y control de riesgos, el data warehouse se orienta principalmente
al almacenamiento de datos relacionados con las transacciones capturadas originalmente en cada uno de los
sistemas individuales del front office, incluyendo aquellos datos que definan tanto a los instrumentos como a
las contrapartes.

2. Middleware
Normalmente, con el fin de capturar los datos de cada uno de los sistemas del front office dentro de una
institucin, el data warehouse ser alojado en un estrato de software conocido como middleware cuyo objetivo es
la presentacin homognea en un formato consistente de todos los datos almacenados en los diversos sistemas
del front office, por lo que debe ser capaz de aceptar mltiples y diversos formatos de datos de los sistemas
fuente y mapearlos a un formato comn para insertarlos en el warehouse. Si se modifica el formato de los datos
en el warehouse, el middleware debe garantizar que los sistemas del front office sean capaces de continuar su
contribucin de datos sin modificacin, remapeando al formato revisado sin modificaciones significativas.
Frecuentemente un middleware comercial consta de varios componentes, desde un software que se encargue de
extraer fsicamente los datos de los sistemas hasta funcionalidades de mapeo basadas en directrices que
permitan la transformacin de datos de un formato a otro a travs de la aplicacin repetida de una serie de reglas
preestablecidas. De esta forma se habrn consolidado exitosamente los detalles relevantes de los datos de
operacin de la institucin al warehouse.

101
3. Analytics Facility
Es el componente fi nal del sistema de administracin y control de riesgos, que describe la combinacin de
rutinas matemticas, mecanismos de generacin de reportes y despliegue de grficas que convierten los datos
subyacentes en informacin para el uso de los controladores de riesgo en el proceso de toma de decisiones.
Pueden utilizarse varias facetas distintas de analticos en el mismo data warehouse. Los usos tpicos para las
distintas facetas pueden estar relacionados con el control interno de los riesgos, los reportes regulatorios y los
reportes de desempeo a la Direccin General. Esta arquitectura terica se representa en el siguiente esquema:
MESA DE
DINERO
MESA DE
CAMBIOS
MESA DE
DERIVADOS
MIDDLEWARE
DATA
WAREHOUSE
ANALYTICS
SISTEMAS DE FRONTOFFICE Y BACK-OFFICE
SISTEMA DE CONTROL DE RIESGOS

Figura 3Arquitectura genrica del sistema de administracin y control de riesgos
Considerando a un nivel menos agregado las fuentes de datos, los tipos de anlisis a realizar y los productos a
generar en el rea, la arquitectura genrica del sistema de administracin y control de riesgos puede observar un
primer despliegue de la siguiente forma:
102
Datos de
mercado
DATOS DATOS DATOS
FUENTES EXTERNAS FUENTES EXTERNAS
Calificaciones
externas
FUENTES INTERNAS FUENTES INTERNAS
DATA
WAREHOUSE
MIDDLEWARE (Informacin) Interfaces
atiempo real o por lote
POSICIN
(Mesas de
operacin)
Contabilidad
Catlogode
contrapartes
Lneas decrdito,
colaterales y
acuerdos deneteo
Calificaciones
internas
Catlogo de
instrumentos
ANALYTICS: PROCESOS Y GENERACINDE ENTREGABLES ANALYTICS: PROCESOS Y GENERACINDE ENTREGABLES
CALCULADORA
RIESGO
MERCADO
CALCULADORA
RIESGO
LIQUIDEZ
MOTOR
MATEMTICOY
ESTADSTICO
CALCULADORA
RIESGO
CRDITO
CONSULTAS CONSULTAS REPORTES RIESGO
MERCADO
REPORTES RIESGO
MERCADO
ADMINISTRACIN
DE LMITES
ADMINISTRACIN
DE LMITES
REPORTES RIESGO
LIQUIDEZ
REPORTES RIESGO
LIQUIDEZ
REPORTES RIESGO
CRDITO
REPORTES RIESGO
CRDITO

Figura 4Arquitectura genrica del sistema de administracin y control de riesgos desagregada

Contexto para la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
La base del sistema de administracin y control de riesgos de cualquier institucin debe constituirse con dos
elementos: el marco terico y la infraestructura institucional, los cuales a su vez se interrelacionan.

Marco Terico
Las metodologas aplicadas para la estimacin del riesgo deben contemplar, entre otros puntos importantes:
1. La identificacin de los factores de riesgo.
2. Las caractersticas mnimas requeridas en los datos diarios de mercado sobre estos factores de riesgo y
en sus fuentes (en trminos de consistencia terica, calidad de los datos, facilidad de acceso,
versatilidad de formatos, tiempo de respuesta, etc.).
3. Los datos mnimos requeridos de las posiciones de la institucin.
4. Los procedimientos y modelos aplicables a los datos con el fin de generar la informacin necesaria para
la estimacin de riesgos.
5. Las caractersticas de la informacin a generar de tal forma que satisfagan las necesidades de
administracin y control de riesgos de la institucin.
Cada uno de estos puntos esenciales debe contar con un sustento terico slido, no slo en el sentido que dicho
fundamento cuente con respaldo acadmico, pruebas empricas y aceptacin general a travs de su uso
generalizado, sino sobretodo porque, de acuerdo a los parmetros de la propia institucin, y a los procesos
internos de calibracin de modelos, satisfaga las necesidades particulares de control de la exposicin al riesgo,
es decir, el marco terico aplicado debe contemplar procedimientos de control de riesgo modelo con el fin de
lograr de forma ptima que las estimaciones generadas se ajusten a la realidad de los mercados donde se
determinan los factores de riesgo. Finalmente, este sustento terico debe ser congruente no slo con el nivel de
desarrollo de los mercados donde la institucin participe (en trminos de liquidez, profundidad y disponibilidad de
103
datos confiables a tiempo real y a cierre de da), sino incluso con la infraestructura institucional, tanto en el
mbito tecnolgico como en el humano y considerando las dimensiones de las posiciones de la institucin.
En consecuencia, el diseo de la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos debe satisfacer
forzosamente el marco terico que la institucin haya definido previamente, a travs del rgano interno a cargo
de la administracin y control de riesgos, del Comit de Riesgos y del Consejo, considerando sin embargo que
dicho marco terico debe ser congruente con la infraestructura institucional y sin perder de vista que debe
contarse con los recursos humanos necesarios para adaptar en el futuro el marco terico a eventuales
desarrollos de la infraestructura de la institucin o incluso a avances tecnolgicos y/o cientficos que pudiesen
permitir la implementacin de un marco terico ms avanzado aun con la misma infraestructura.

Infraestructura institucional
La arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos debe apegarse forzosamente al tamao de la
institucin, a su disponibilidad de recursos materiales, tecnolgicos, financieros y humanos y sobre todo a sus
autnticas necesidades de administracin y control de riesgos.
Idealmente, no slo se trata de evitar caer en el extremo de un sistema de perfil bajo (disear una arquitectura de
bajo costo, de desarrollo rpido pero poco eficiente, tiempo prolongado de respuesta, poca flexibilidad,
posiblemente incapaz de satisfacer las necesidades actuales y poco escalable) o en el de un sistema de perfil
demasiado elevado (costo elevado que exceda el valor agregado a la institucin, desarrollo muy prolongado,
tiempo adicional de capacitacin al personal, probable inadaptabilidad a la realidad de nuestros mercados,
capacidad excesiva en comparacin con las necesidades actuales e incluso futuras de la institucin y altamente
escalable pero a costos muy altos), sino de disear una arquitectura a la medida, que se adapte de forma ptima
no slo a las necesidades actuales reales, sino tambin a las necesidades futuras de la institucin.
Por otro lado, la infraestructura institucional debe garantizar la disponibilidad de los recursos mnimos necesarios
para que la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos pueda disearse con apego absoluto
al marco terico establecido.
De esta forma se logra el enlace ptimo entre el marco terico y la infraestructura institucional que permitir
sentar las bases de la arquitectura del sistema de riesgos, que a su vez debe estar orientado al cumplimiento de
las funciones de administracin y control de riesgos que satisfagan los requerimientos correspondientes.

Funciones bsicas del sistema de administracin y control de riesgos
Sobre la base del marco terico y la infraestructura de la institucin, la arquitectura del sistema de administracin
y control de riesgos debe satisfacer al menos las siguientes funciones:
1. Identificacin: Debe ser capaz de identificar posiciones y factores de riesgo en los datos proporcionados
por las fuentes determinadas.
2. Estimacin: Debe ser capaz de generar las estimaciones de exposicin al riesgo, sensibilidades de las
posiciones y anlisis de desempeo, aplicando todos los modelos establecidos en el marco terico de la
institucin, as como las metodologas de calibracin estipuladas.
3. Monitoreo: Debe permitir un monitoreo eficaz y gil, al menos diariamente (en t+1) y, en caso necesario,
a tiempo real e intrada.
4. Administracin de lmites: Debe generar alarmas de exceso de lmites, as como aplicar las metodologas
estipuladas para generar propuestas de lmites o modificaciones en caso necesario, a los rganos
encargados de autorizarlos.
5. Control: Debe permitir la revaluacin de las posiciones para contrastarlas con los reportes de las reas
operativas, contrastarlas contra los lmites establecidos y detectar cualquier desviacin.
6. Divulgacin: Debe generar reportes concisos y legibles, adems de contar con herramientas que
permitan una clara explicacin de las metodologas utilizadas, as como de los conceptos tericos
bsicos de administracin de riesgos, de tal forma que facilite la divulgacin de la cultura de riesgos en
toda la institucin, a travs de un acceso sencillo, por ejemplo, va Intranet.
104
Estas funciones principales deben estar orientadas a satisfacer los requerimientos de administracin y
control de riesgos de la institucin.
Infraestructura
institucional
Marco
Terico
Arquitectura del Sistema de Administracin y
Control de Riesgos
Funciones
Requerimientos
Infraestructura
institucional
Marco
Terico
Arquitectura del Sistema de Administracin y
Control de Riesgos
Funciones
Requerimientos

Figura 5Contexto para la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos

Alternativas de arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
Bsicamente hay tres alternativas para disear la arquitectura de un sistema de administracin y control de
riesgos: adoptar un modelo de sistemas operacionales, fundamentar la arquitectura en calculadores de riesgos o
aplicar un esquema integral que permita aprovechar las ventajas de los dos esquemas previos y al mismo tiempo
minimizar las desventajas.

1. Sistemas operacionales
Los sistemas operacionales suelen ofrecer soluciones integrales en el sentido de que permiten obtener
estimaciones, a partir del mismo sistema, de distintos tipos de riesgos, y trabajan sobre modelos propios
preestablecidos, por lo que requieren una alta prioridad al estndar, lo que dificulta el tratamiento de
instrumentos exticos o poco convencionales. Se trata de una solucin de largo plazo, inflexible y de
implementacin lenta que requiere adems un prolongado proceso de capacitacin a los usuarios, debido a que
se fundamenta ms en la cultura de sistemas que en la cultura de riesgos y constituye una caja negra, a la que
deben alimentarse en formatos inflexibles los datos de las posiciones. El costo de estas soluciones suele ser
considerablemente elevado.

2. Calculadora de riesgo
Los sistemas basados en la lgica de simplemente calcular los riesgos requieren la alimentacin de factores de
riesgo y de datos de la posicin y permiten al usuario elegir entre dos o ms modelos, aunque por lo general son
bastante flexibles, dado que su prioridad es la funcionalidad de la calculadora. Es una solucin de mediano
plazo, con periodos de implementacin relativamente cortos y mnimos requerimientos de capacitacin al
usuario, debido a que su fundamento es la cultura de riesgos. Aunque tienen como ventaja normalmente un
costo de bajo a moderado, suelen enfrentar dificultades de integracin a los procesos y sistemas institucionales,
en algunas ocasiones tambin se trata de cajas negras y, sobre todo, pueden involucrar procesos deficientes de
automatizacin que ocultan costos mayores a los visibles inicialmente.
3. Solucin integral
Algunos proveedores ofrecen alternativas que integran tanto las ventajas de un sistema operacional como las de
una calculadora de riesgo. Esta es la opcin ms recomendable, debido bsicamente a tres conjuntos de
ventajas:
a. Ventajas tcnicas
Contempla una arquitectura abierta, no una caja negra, compatible tanto con sistemas operacionales como con
sistemas de data warehouse, de tipo modular y robusta en trminos de administracin, control y seguridad del
propio sistema, sobre una plataforma probada y, principalmente, de tipo escalable.

b. Ventajas de implementacin
105
Los entregables, por otro lado, podrn estar claramente definidos en tiempos razonables y ajustados a las
necesidades reales de la institucin. Si se trata de una implementacin probada con anterioridad, minimiza tanto
el riesgo proyecto como los requerimientos y especializacin del personal, adems de generar bajo costo de
propiedad en trminos de mantenimiento, operacin e implementacin.

c. Ventajas de negocio
Resolver de forma idnea, dado que se dise a la medida, tanto los requerimientos internos de gestin como
los requerimientos regulatorios, se adaptar a las prioridades de la institucin, permitir toma de decisiones
estratgicas y contar con una metodologa pragmtica y robusta.
En conclusin, es evidente que la solucin integral es la ptima pero de cualquier forma implica la resolucin de
algunos retos importantes previos, como la integracin de datos, la representacin de los diferentes tipos de
riesgos, las metodologas de anlisis de riesgos, la divulgacin y presentacin de los entregables y, finalmente, y
tal vez los ms difciles y que seguramente absorbern la mayor parte del tiempo, la institucionalizacin de
procesos y la implementacin de la solucin.

Alternativas de implementacin del Data Warehouse
La implementacin del Data Warehouse slo puede realizarse de una de las tres formas siguientes:

1. Desarrollo interno
El desarrollo de un Data Warehouse de primera generacin para la administracin y el control de riesgos
absorbe un tiempo considerablemente alto; requiere de la disponibilidad de especialistas en Data Warehouse, en
administracin de riesgos y de negocio; definicin y conjuncin de requerimientos de riesgos; entendimiento de
la gestin de riesgos; diseo de base de datos: plantillas de extraccin, transformacin y carga; construccin de
consultas de anlisis; implementacin y prueba. En sntesis, implica una aplicacin intensiva de recursos
humanos, de tiempo y tecnolgicos.

2. Desarrollo de cero con consultores externos
La consultora externa reduce moderadamente el tiempo necesario para el desarrollo en comparacin con el
desarrollo interno slo con recursos propios, as como la necesidad de especialistas; facilita la definicin de
requerimientos, el diseo de base de datos, la construccin de consultas de anlisis, la implementacin y la
intensidad y el nmero de pruebas necesarios; pero requiere considerables esfuerzos de coordinacin y
direccin del equipo conjunto para mantener el control del riesgo de los proyectos y la adaptacin ideal de los
resultados a la satisfaccin de las necesidades especficas de la institucin, es decir, los procesos necesarios
para garantizar la utilidad de negocio y la funcionalidad. Adems eleva moderadamente el costo.

3. Desarrollo con solucin predefinida
La utilizacin de una solucin preconstruida reduce significativamente los tiempos de desarrollo, implementacin
y prueba; permite afinar los procesos de retroalimentacin, refinamiento y pruebas; presupone una estructura
dada de diseo de base de datos, entendimiento de gestin de riesgos y construccin de consultas de anlisis,
pero no garantiza absolutamente la utilidad de negocio ni la funcionalidad.
Si asumimos que el objetivo de la estrategia de implementacin es adecuarse a las mejores prcticas del
mercado a un costo razonable y en congruencia con el marco terico definido por la institucin, con su
infraestructura, con sus recursos disponibles y sobre todo con los requerimientos especficos, es esencial
reconocer que la implementacin de una arquitectura de Data Warehouse de riesgos en una institucin bancaria
es una tarea que requiere un esfuerzo considerable y de compromisos entre todas las reas involucradas, dado
que los Data Warehouse de riesgos, a diferencia de los sistemas tradicionales, se construyen de manera iterativa
con base en un modelo de datos reutilizable y no en un solo ciclo de desarrollo. Por lo tanto, cada iteracin es un
proyecto distinto. El inicio del desarrollo debe ser la definicin de requerimientos, enfatizando la gestin de
riesgos especficos a travs de la tecnologa y comprometiendo los recursos tanto de las reas que gestionen
riesgos como de las reas de tecnologa de la informacin a cargo del desarrollo.
Con el fin de clarificar el carcter iterativo del desarrollo del Data Warehouse, debe resaltarse que el objetivo de
su desarrollo es generar beneficios de negocio, y para garantizar el valor de negocio, y el aprovechamiento de
las ventajas de negocio citadas arriba, se requiere una sntesis previa de requerimientos, donde cada
requerimiento define un proyecto en s mismo.
La gestin de riesgos a travs de tecnologa debe disponer de informacin correcta, oportuna y en el lugar y
formato adecuados, lo cual depende de la calidad e integridad de los datos y el contexto en que stos sern
transformados en informacin. Dado que la prioridad son las necesidades de gestin, se debe maximizar el valor
106
de negocio a partir de la tecnologa disponible, por lo que los proyectos deben disponer de un patrocinador con
un objetivo especfico para poder iniciarse, en un esquema claro de divisin del trabajo que garantice compartir
la responsabilidad en las soluciones y alinear los intereses de los participantes: las reas de tecnologa
pretenden una solucin institucional y son por lo tanto responsables de la arquitectura global, buscando
beneficios de largo plazo para las dems reas. Las reas de negocios buscan informacin especfica para sus
necesidades y se enfocan en el retorno de la inversin a corto plazo, por lo que deben crearse equipos y
relaciones funcionales de largo plazo.
De forma muy general, las reas participantes en la implementacin de la solucin deben contemplar a la
Direccin General, las reas de negocio y auditora por un lado; sistemas por otro y como fundamento el rea de
riesgos y, en su caso, el consultor externo, el cual a su vez debe al menos satisfacer las siguientes
caractersticas:
1. Contar con el conocimiento y la experiencia suficientes que le permitan detectar, analizar y sealar
claramente las autnticas necesidades actuales de la institucin, as como las futuras, y contrastarlas
con las restricciones de tiempo, presupuesto y recursos (tecnolgicos y humanos) disponibles, para
garantizar que sus recomendaciones y sugerencias sern eficientes.
2. Poseer, o conocer, una solucin integral probada y preconstruida, que se ajuste de forma al menos
ptima a las necesidades reales de la institucin;
3. Buscar una relacin de largo plazo, por ejemplo, un esquema de licencia que implique soporte tcnico,
funcional y de atencin al usuario permanentes, no slo entregar un sistema, y que especifique
claramente las condiciones de costo, tiempo de implementacin y capacitacin, tanto para
requerimientos y adaptaciones particulares solicitadas por la institucin, como para actualizaciones a
versiones ms recientes.
4. Contar con un equipo multidisciplinario y capaz que garantice atencin eficaz y oportuna.
5. Garantizar que el sistema recomendado cuente con soporte y esquemas de redundancia para evitar en
todo momento y ante cualquier circunstancia, la continuidad de las operaciones y la funcionalidad de los
aplicativos.

Interpretacin del VaR
En cuanto a sus puntos dbiles, que definirn los futuros desarrollos con el fin de perfeccionar los resultados
obtenidos, encontramos, bsicamente, los siguientes:
El VaR, como vimos, se estima a partir del Valor de Mercado del portafolio o activo de inters, es decir, del
resultado de marcar a mercado el portafolio en el momento en que deseamos estimar su peor prdida esperada.
Desgraciadamente esto equivale a suponer que la liquidez del mercado para este activo o portafolio es
cuasiperfecta: En caso de que la liquidez fuese relativamente baja, el realizar la prdida o ganancia del
portafolio, vendiendo los activos largos y comprando los cortos, implicara castigar los precios ms all de lo
deseado, es decir, el VaR estara subestimando la peor prdida posible. Por lo tanto, el periodo de estimacin
del VaR se ve limitado a la liquidez del activo o portafolio que est siendo analizado: Mientras ms corto sea el
periodo de estimacin del VaR en comparacin con la liquidez del mercado, mayor ser la inexactitud del VaR
estimado, debido al incremento del riesgo liquidez, sobretodo en mercados altamente voltiles a la baja, para
posiciones cortas, o al alza, para posiciones largas.
Adems del riesgo liquidez, otro punto dbil del VaR es que tampoco estima riesgo crdito, dado que da por
hecho que la contraparte de cada posicin cumplir cabalmente con sus compromisos. Por lo tanto, con el fin de
lograr estimar el riesgo crdito de una operacin, el VaR deber ser ajustado por alguna metodologa acorde a
nuestras necesidades especficas.
El VaR supone un estado normal del mercado, por lo que genera un resultado de mxima prdida esperada en
un horizonte dado, una vez definido el nivel de confianza deseado, si todo permanece estable. Sin embargo, en
caso de algn evento extraordinario que distorsione ampliamente el comportamiento de los agentes econmicos,
es decir, que genere prdidas que superen las estimaciones previas, entonces las prdidas que se sufrirn no
habrn sido pronosticadas por el VaR estimado, por lo que la estimacin del VaR, que supone un mercado en
107
situacin normal, deber ser ajustada por simulacin de escenarios extremos, es decir, por pruebas donde se
someter el VaR resultante en condiciones normales a situaciones de estrs, hasta generar una ruptura, justo
como reaccin a eventos extraordinarios, es decir, al peor escenario posible.
Finalmente, el VaR supone una distribucin normal, aun cuando se ha venido generando cada vez ms
evidencia emprica que demuestra que el supuesto de distribucin normal de los rendimientos de los activos
financieros es errneo, dado que aparentemente los rendimientos extremos, es decir, los que se ubican en la
cola de la distribucin, se presentan en un nmero mayor al que proporcionalmente le correspondera a una
distribucin normal estndar, es decir, dado que el rea bajo la curva de la distribucin de los rendimientos de los
activos financieros parece superar el rea correspondiente bajo la curva normal estndar, decimos entonces que
acusan el fenmeno conocido como kurtosis, o leptocurtosis, es decir, el VaR resultante es un estimador que
subestima el riesgo si la distribucin de los rendimientos del activo o portafolio no se comporta de forma normal.
Con el fin de evitar este tipo de sesgos, slo hay dos rutas posibles: aplicar un mtodo de valuacin completa a
travs de simulaciones (Histrica o Monte Carlo), o aplicar alguna distribucin que se ajuste de forma ptima a la
distribucin realmente observada por los rendimientos de los activos financieros. Debido, fundamentalmente, a
que parece poco probable encontrar alguna distribucin que explique en cualquier momento el comportamiento
de los rendimientos de los activos financieros, el recurso ms aplicado para resolver problemas de colas anchas
son las simulaciones.

108
FORMULARIO
1. VARIANZA
Medicin de la extensin a la cual se dispersa una variable aleatoria (o estadstica) alrededor de su
media. En activos financieros, se utiliza como antecedente para definir la volatilidad.
dx x f x x
i
=

) ( ) (
2

Donde:
x = Variable.
x = Media de la variable x.
) ( x f = Funcin de densidad de probabilidad.
Puede obtenerse una estimacin de la varianza de una variable a partir de informacin muestral,
calculando la varianza muestral:
=
n
i
i
x
n
x x
1
2
2
1
) (

Donde:
i
x = Observacin isima de la variable x.
x = Media muestral de la variable x.
n = Tamao de la muestra.
Para anualizar la varianza, se multiplica por el nmero de das operados en un ao.
Convencionalmente se utilizan 21 o 22 das por mes. Por lo tanto, se multiplicar por 252.

2. DESVIACIN ESTNDAR (VOLATILIDAD)
Medicin del grado en el que una variable se dispersa alrededor de su media, que se calcula como
el valor de la distancia media de los valores de una muestra de observaciones de una variable a su
media. En activos financieros, utilizada para definir la volatilidad y se calcula como la medicin
estndar de la desviacin media de los rendimientos muestrales de un activo al rendimiento medio,
en cuyo caso, por tratarse de una muestra, el promedio ser calculado contra n-1.
=
n
i
i
x
n
x x
1
2
1
) (

Para anualizar la volatilidad diaria, se multiplica por la raz del nmero de das operados en el ao
(convencionalmente, una constante estndar de 21 o 22 das):
252
2 2
=
diaria anualizada

252
diaria anualizada

3. COVARIANZA
Medicin del grado en que dos variables estn linealmente relacionadas.
n
y y x x
n
i
i i
y x
1
,
) )( (

4. COEFICIENTE DE CORRELACIN
Medicin del nivel en que dos o ms variables reaccionan en forma semejante, opuesta o
independiente, limitando las ponderaciones a: -1 < x,y < 1.
109
( ) ( )

= =
=

=
n
i
i
n
i
i
n
i
i i
y x
y y x x
y y x x
1
2
1
2
1
,

) )( (

5. FUNCIN DE DENSIDAD DE PROBABILIDAD
Probabilidad de que un valor futuro caiga dentro de un rango muy pequeo.
( )
2
5 . 0
2
1

x x
e p

6. VALOR ESTNDAR (ESTANDARIZACIN DE LOS RENDIMIENTOS DE UN ACTIVO)
Valor normal convertido para ajustarlo a una curva normal estndar.
x x
z

7. VALOR EN RIESGO
Medicin de la mxima prdida esperada en el valor de mercado de un portafolio, una vez
determinados tanto el periodo de tenencia (horizonte) como el nivel de confianza deseado (nivel de
aversin al riesgo).
FC VM VaR
Si la volatilidad est anualizada, y se desea calcular el VaR a un da, deber agregarse el factor
tiempo:
252
t T
FC VM VaR

Donde:
VaR = Valor en Riesgo.
VM = Valor de Mercado del Activo o Portafolio.
FC = Factor de Confianza (Valor Absoluto del Valor Estndar).
= Volatilidad del Activo o Portafolio.
T-t = Nmero de das del periodo de tenencia: 1, si se considera un VaR a un da.

a) Valor en Riesgo de Activos No - Lineales: Delta
FC VM VaR
Donde:
= Volatilidad del Activo Subyacente del Activo No - Lineal.
= Delta: Sensibilidad del Precio del Activo No Lineal a cambios en el Precio del Activo
Subyacente.

b) Valor en Riesgo de Contratos No - Lineales: Delta Gamma
1
]
1
+
2
2
FC VM VaR
Donde:
= Volatilidad del Activo Subyacente del Activo No - Lineal.
110
= Delta: Sensibilidad del Precio del Activo No Lineal a cambios en el Precio del Activo
Subyacente.
= Gamma: Sensibilidad del Precio del Activo No Lineal a cambios en Delta. Efecto de
segundo orden de cambios en el precio del activo subyacente. Se utiliza cuando el activo
nolineal est en el dinero y cerca del vencimiento.

c) Valor en Riesgo de Contratos No - Lineales: Vega y Theta
Se implementa una expansin de serie de Taylor para considerar los riesgos del activo no lineal,
relacionados con la sensibilidad a cambios en la volatilidad y en la madurez del contrato.

8. ALAMBRADA
( )
d
c
c n
c
n
l
d
n
n
r
r
r
r
c
n
l
n
c
n
d
n
c
l
360
1
360
1
1
1
360
360
1
1
]
1
,
_
,
_
+
+

donde:
r
d
= Tasa buscada para el plazo intermedio.
r
l
= Tasa del plazo largo.
r
c
= Tasa del plazo corto.
n
d
= Nmero de das del plazo intermedio.
n
l
= Nmero de das del plazo largo.
n
c
= Nmero de das del plazo corto.

9. Valuacin de Opciones sobre una Accin que no paga dividendo (Black & Scholes):
( ) ( )
2 1
d N Ke d SN c
r
=
( ) ( )
1 2
d SN d N Ke p
r
=

( )

2
1
2
ln + +
=
r
K
S
d
=
1 2
d d

Donde:
c = Valor (prima) unitaria de la opcin call.
p = Valor (prima) unitaria de la opcin put.
S = Precio spot de la accin.
r = Tasa de inters libre de riesgo.
= Desviacin estndar, o volatilidad, de los rendimientos diarios del precio spot de la
accin.
= Plazo de la opcin: (T-t)/360. T = Da de vencimiento de la opcin; t = Da de valuacin de la
opcin.
N(d
1
) = rea bajo la curva de la distribucin normal estndar, cola derecha, para el valor estndar
d
1
.
N(d
2
d
2
.
N(-d
1
) = rea bajo la curva de la distribucin normal estndar, cola izquierda, para el valor estndar
-d
1
.
111
N(-d
2
-d
2
.
10. Valuacin de Opciones sobre Divisas con Black & Scholes Modificado (Garman
Kohlhagen)
( ) ( )
2 1
d N Ke d N Se c
n
f r
r
=
( ) ( )
1 2
d N Se d N Ke p
f
n
r
r
=

( )

2
1
2
ln + +
=
f n
r r
K
S
d
=
1 2
d d
Donde:
c = Valor (prima) unitaria de la opcin call.
p = Valor (prima) unitaria de la opcin put.
S = Tipo de cambio spot: Divisa Domstica/Divisa Extranjera.
r
f
= Tasa de inters extranjera.
r
n
= Tasa de inters domstica.
= Desviacin estndar, o volatilidad, de los rendimientos diarios del tipo de cambio spot.
= Plazo de la opcin: (T-t)/360. T = Da de vencimiento de la opcin; t = Da de valuacin de la
opcin.
N(d
1
d
1
.
N(d
2
d
2
.
N(-d
1
-d
1
.
N(-d
2
-d
2
.
Existe una funcin en Excel: NORMSDIST(z) o DISTR.NORM.ESTAND(z), donde z es el valor
estndar cuya probabilidad se desea encontrar, N(-d
1
)=1 - N(d
1
), N(-d
2
)=1 - N(d
2
).

112
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TABLAS DE LA NORMAL

113
Tabla para N(z) cuando z0 Tabla para N(z) cuando z0
En caso necesario, deber interpolarse para encontrar los valores buscados. En caso necesario, deber interpolarse para encontrar los valores buscados.
z 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0.0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641
-0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247
-0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859
-0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483
-0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121
-0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776
-0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451
-0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148
-0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867
-0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611
-1.0 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379
-1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170
-1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985
-1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823
-1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681
-1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559
-1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455
-1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367
-1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294
-1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233
-2.0 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183
-2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143
-2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110
-2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084
-2.4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064
-2.5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048
-2.6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036
-2.7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026
-2.8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019
-2.9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014
-3.0 0.0014 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010
-3.1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007
-3.2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005
-3.3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003
-3.4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002
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