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Tema 1: La Financiación Empresarial

• • • • Cap. 13 y 14 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. y MARCUS (1996): “Principios de Dirección Financiera". McGraw Hill, Madrid. Cap. 14 , 15 y 25 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2003): “Principios de Finanzas corporativas". 7ª edición. McGraw Hill, Madrid. Cap. 2 y 3 GRINBALTT Y TITMAN (2003) “Mercados financieros y estrategia empresarial” McGraw Hill, Madrid Cap. 14 ROSS, WESTERFIELD Y JAFFE (2000) Quinta edición.” Finanzas Corporativas”

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La Financiación Empresarial - Índice
1.1 Esquema de la financiación empresarial
1.1.1 La estructura de capital de la empresa 1.1.2 Clasificación de las fuentes de financiación

1.2 Instrumentos financieros
1.2.1 Mercados financieros 1.2.2 Acciones 1.2.3 Las Diferentes formas de Deuda

1.3 Emisión de títulos. Derechos de suscripción
1.3.1 Oferta Pública Inicial (IPO) 1.3.2 Oferta Pública de Emisión (OPV) 1.3.3 Emisión con derechos de suscripción

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Objetivos

Comprender la diferencia entre decisiones de inversión y financiación; Describir la estructura de capital de una empresa; Conocer las diferencias entre la deuda y las acciones; Saber que tipos de deuda pueden emitir las empresas; Entender el proceso de emisión de títulos de las empresas en el mercado primario.

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Notación
V: E: valor de mercado de la empresa; valor de mercado de las acciones; Payout: porcentaje de los beneficios netos pagos como dividendos; Div: dividendos; P: precio de mercado de las acciones; Pe: precio de emisión; Pd: estimativa del precio después de una emisión; a: q: N: número de acciones antiguas en circulación; número de acciones nuevas emitidas; numero de derechos de suscripción preferente necesarios para adquirir una acción nueva (N = a/q); FP: fondos propios (valor contable de las acciones); VN: valor nominal acciones; rE: tasa de rentabilidad exigida a las acciones (tasa de descuento); valor de mercado de la deuda; valor nominal de la deuda;

ROE: rentabilidad de los fondos propios; D: B:

rC: tasa de cupón de la deuda; cc: cupón corrido; rD: tasa de rentabilidad exigida a la deuda (tasa de descuento); BDII: beneficios netos; BAII: beneficios operacionales; BAI: beneficios antes de impuestos;

Der: valor de un derecho de suscripción preferente; FO: fondos obtenidos con una emisión; VA: valor actual.

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1 Esquema de la financiación empresarial Flujos de caja entre los mercados de capitales y las operaciones de la empresa 1) 2) 3) 4) 5) Flujo de caja obtenido de los inversores Flujo de caja invertido en la empresa Flujo de caja generado por las operaciones de la empresa Flujo de caja reinvertido en la empresa Flujo de caja devuelto a los inversores 2) 1) Operaciones de la empresa 3) DF 4) 5) Mercado de capitales Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 6 3 .1 La estructura de capital de la empresa 1.1.1.2 Clasificación de las fuentes de financiación Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 5 1.1 Esquema de la financiación empresarial 1.1.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 7 1.1. Valorar inversiones no es fácil: La inversión hoy proporciona beneficios en el futuro. ¿Cómo conseguir los fondos? Decisión de financiación La empresa es el ‘deudor’. Acreedor o Prestamista: aportando fondos a cambio de una serie de pagos fijos.Dos decisiones financieras ¿Dónde invertir? Decisión de presupuesto de capital Esta decisión es el núcleo del éxito o fracaso de una empresa. Reflejada en el balance de situación de la empresa. El Director Financiero necesita una forma de asignar valor a estos beneficios inciertos futuros. En dirección financiera distinguimos: Flujos operacionales y financieros. pero en términos de un balance ajustado (Activo total = Activos fijos + Fondo de maniobra) Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 8 4 . Inversión de financiación. Típicamente. El inversor se convierte en: Accionista: aportando fondos a cambio de una porción de beneficios. Estos beneficios no se conocen con certeza. Conviene repasar 2 ratios que utilizan las empresas para caracterizar la estructura de capital: Apalancami ento financiero = Deuda Acciones Deuda Activo total Ratio endeudamie nto = Nota: el activo total no es medido en términos contables. la clasificación de las fuentes de financiación es contable.1 Estructura de capital de la empresa Es la combinación de las fuentes de financiación que la empresa utiliza para financiar sus inversiones.

p Obligaciones Créditos bancarios Arrendamientos financieros Deuda a c. del lado del activo y con valor negativo.2 Clasificación de las fuentes de financiación Financiación Interna: Beneficios no distribuidos Ventajas Fin.p Obligaciones Créditos bancarios Arrendamientos financieros Deuda a c. Pagarés Línea de crédito bancario Inversiones en activos fijos y fondo de maniobra Financiación (capital aportado por los inversores de la empresa) El lado izquierdo nos muestra las inversiones realizadas por la empresa a l.p.1. interna: 1. son fondos que pertenecen a los accionistas. Más fácil de obtener: no requiere convencer a los inversores de la viabilidad del proyecto ni pasar por el proceso de emisión de títulos Permite mantener el control de las decisiones de la empresa Financiación externa: Acciones Ordinarias Preferentes Títulos convertibles Las acciones. Pagarés Línea de crédito bancario Proveedores Otros acreedores operacionales Activo (-+ liquidez) Activo Fijo Tangible Intangible Financiero Fondo de maniobra Existencias Deudores o Ef.Proveedores . A cobrar Tesorería e IFT Pasivo (-+ exigibilidad) Fondos Propios Capital Primas de emisión Reservas Deuda a l. Interna: 1.1. su reinversión en la empresa debe ofrecer una rentabilidad adecuada Evitar la perdida de control no debe llevar a perder oportunidades de inversión provechosas Deuda Obligaciones Pagarés Créditos bancarios Arrendamientos financieros Línea de créditos 2.p. El lado derecho nos muestra cómo se han financiado las inversiones Pasivos operacionales se incluyen en el fondo de maniobra.1 Estructura de capital de la empresa La separación entre financiación y inversión se traduce en un ajuste al balance contable: Activo (-+ liquidez) Activo Fijo Tangible Intangible Financiero Activo Circulante Existencias Deudores o Ef. obligaciones y pagarés requieren la emisión de títulos. Problemas de la finan. También tiene un coste.p. A cobrar Tesorería e IFT .1. y c.Otros acreedores operacionales Pasivo (-+ exigibilidad) Fondos Propios Capital Primas de emisión Reservas Deuda a l. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 9 1.p. 2. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 10 5 .

1.1 Mercados Financieros Espacio en que fondos son transferidos de agentes con exceso de fondos para agentes con un déficit de fondos de acuerdo con reglas bien definidas.2 Instrumentos financieros 1.2.2 Acciones 1. Los mercados financieros permiten: La financiación de la economía.2. Formar o establecer precios. La maximización de los movimientos de capitales. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 12 6 .2.2.1 Mercados financieros 1.3 Las Diferentes formas de Deuda Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 11 1.

3. Son valores negociables.2 Acciones Las acciones son activos financieros. Según la organización del mercado: Mercado de Bolsa y mercado de Balcón (OTC). Según el vencimiento del instrumento financiero: Mercados de Corto Plazo y mercados de Largo Plazo. Según el momento en la vida del instrumento financiero: Mercado Primario o de emisión y mercado Secundario o de transacción. Representan una parte proporcional del Capital social de una S. 5. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 14 7 .A. 4. 2. Según el momento en que la transacción ocurre: Mercado al Contado y mercado de Derivados o a Plazo. Las acciones pueden estar representadas por títulos físicos o por anotaciones en cuenta (Sociedades admitidas a negociación en Bolsas de Valores). Derecho preferente de suscripción de nuevas acciones en ampliaciones de capital.Mercados Financieros (cont. en proporción a su participación. Los accionistas como propietarios de la empresa tienen una serie de derechos: Derecho a participar en las ganancias de la sociedad si se determina el reparto de dividendos.2. que otorgan a sus poseedores la condición de socios propietarios de la misma. Responsabilidad limitada al valor de sus acciones. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 13 1. Derecho a participar del patrimonio resultante de la liquidación (pagados los acreedores). Derecho de asistencia y voto en la junta general (elección gerentes cambio de estatutos).) Los mercados financieros están segmentados de distintas formas: 1.. Según el sitio en que la transacción ocurre: Mercado Domestico y mercados Internacionales.

baja capitalización y liquidez. Por mayoría: los administradores se votan individualmente. Viejas. suscripción preferente. Se respeta mejor la decisión de los accionistas minoritarios. casi siempre no tienen derecho de voto. Medios de comunicación: Valores estrella (blue chips): empresas de elevada capitalización y liquidez.Acciones – Sistemas de votación Acumulado: los administradores se votan en conjunto y los accionistas pueden dar todos sus votos a un único candidato a administrador. Títulos Convertibles: títulos financieros que dan al detentor la capacidad de transformarlos en acciones. con lo cual siempre siempre saldrá quien quiera el mayoritario. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 16 8 . Por sistema acumulado se eligen Candidatos Sistema de votación acumulado: Minoritario Mayoritario Sistema de votación por mayoría: Minoritario Mayoritario 1 2 3 4 5 … Por sistema de mayoría se eligen 21 0 21 0 0 20 0 79 0 20 0 79 0 20 0 79 0 19 0 79 0 0 0 0 15 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid Acciones – Clasificación Según los derechos que incorporan: Acciones Ordinarias: dividendos. Existen solo dos accionistas. Acciones Preferentes: mayor dividendo. Valores especulativos (chicharros): gran riesgo. un accionista mayoritario con 79 acciones y uno minoritario con 21 acciones (# total de acciones 100). Cuando se produce una ampliación de capital: Nuevas. liquidación. voto. Ejemplo: Se tienen que votar 4 administradores.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 18 9 . BOE 2-abril-99 Las acciones emitidas se contabilizan por el Valor Nominal: En España no está permitido emitir acciones sin valor nominal pero si se permite la emisión a su valor nominal con cargo a reservas (Emisión liberada). la diferencia se llama Prima de emisión. Precio de emisión: Emitir al par: el precio de emisión es igual al valor nominal. Emitir a descuento: el precio de emisión es inferior al valor nominal. ampliaciones de capital. Emitir con una prima: el precio de emisión es superior al valor nominal. La emisión de acciones en España está regulada por el R. Características: Ofrece un dividendo fijo establecido por los administradores (es renta fija) y no se puede pagar dividendo a las acciones ordinarias hasta que no se haya pagado a las preferentes (si no hay beneficios los derechos al dividendo se acumulan). Raramente tienen derechos de voto.D.Acciones – Acciones Ordinarias La emisión de acciones ordinarias: constitución de la sociedad (SA españolas 60. En España no se puede emitir acciones a descuento. 291/1992 de 27 marzo. aunque por sus características se la puede considerar a caballo entre deuda y acciones ordinarias. Ventaja fiscal para algunos inversores: la empresa receptora de los dividendos por acciones preferentes puede deducir fiscalmente un porcentaje de ellos (esto favorece las compras de estas acciones por parte de otras empresas).101€ mínimo). Suelen cotizar en AIAF (mercado secundario de obligaciones empresariales). Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 17 Acciones – Acciones Preferentes Legalmente son acciones (fondos propios). Aspectos fiscales: A diferencia con la deuda el pago de los dividendos no es deducible fiscalmente. Prioridad: antes de los accionistas ordinarios y después de los deudores.

Rentabilidad de los fondos propios (ROE):Medida contable de rentabilidad de una acción = BDII1 /FP0. Ratio Payout = Div / BDII o Dividendo por acción (DPA) / Beneficio por acción (BPA). Ejemplos: Derecho preferente de suscripción: da derecho a comprar un número determinado de acciones ordinarias a un precio determinado en una fecha establecida.Acciones – Títulos Convertibles Títulos con condiciones modificables a elección de la empresa. Beneficios retenidos: representan la parte de los beneficios netos que no se destina a pagar dividendos (BDII – Div). Acciones tesorería: emitidas pero no en circulación. Dividendos (Div): parte de los beneficios netos distribuidos por los accionista. autorización accionistas). Reservas: Beneficios retenidos acumulados de años anteriores. del tenedor de los títulos o de ambos. Obligación convertible: da al propietario la opción de cambiar la obligación por un determinado número de acciones ordinarias. Beneficios después de intereses e impuestos o beneficio neto (BDII): representan la parte de los beneficios del año que remuneran los accionistas. son las acciones propias en cartera. Acciones en circulación: son las acciones en poder de los inversores. O son opciones o tienen incluidas clausulas de opcionalidad. Opciones de compra de largo plazo de acciones (Warrant): pueden ser sobre nuevas acciones o sobre acciones existentes (por regla están muy apalancadas). Fondos propios (FP): representa el valor contable de las acciones = (valor nominal x número acciones emitidas)+ primas de emisión + beneficios retenidos . Capitalización (E): representa el valor de mercado de las acciones = precio de la acción x número de acciones en circulación.acciones tesorería. Se pueden convertir en acciones pero no ofrecen los mismos derechos que acciones. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 19 Acciones – Algunas definiciones Capital Social autorizado: número máximo de acciones que se puede emitir (estatutos de la sociedad. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 20 10 .

Capital propio 80. El capital propio figura actualmente en contabilidad así: Acciones ordinarias (0. Fondos propios 75. ¿Cuántas acciones se han emitido? ¿Cuántas están en circulación? ¿Cuántas acciones más pueden emitirse sin la autorización de los accionistas? Suponga que la empresa emite 10.000 €.Acciones – Algunas relaciones ROE: ROE = BDIIt FPt −1 Dividendos (Divt): Divt = Payout * BDIIt Beneficios retenidost: Beneficios Retenidos t = BDIIt * (1 − Payout ) = BDIIt − Divt Fondos propios (FPt): FPt = FPt −1 + (1 − Payout ) * BDIIt = FPt −1 + BDIIt − Divt Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 21 Acciones – Ejercicio El capital social autorizado de la empresa GA es de 100.000€.000 €.5 € de VN/acción) 40.000 nuevas acciones a 2€ acción ¿Qué cifras de las anteriores cambiarían? Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 22 11 .000 acciones. Primas de emisión 10.000 acciones) 5. Reservas 30.000 €.000 €. Acciones propias en cartera (2.000 €.

es decir disminuyen el beneficio antes de impuestos.6 2.Acciones – Ejercicio Rellenar los datos de la siguiente tabla: Año t = 1 FPt-1 ROE Payout BDIIt Divt Beneficios Retenidost 10 0.864 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 23 1.2 0. Beneficio fiscal de la deuda (ahorro fiscal o subvención). no son títulos de propiedad. hay riesgo de impago. Esta responsabilidad de pago esta limitada (valor deuda > valor activos).2. No tienen poder de voto. o inversiones de renta fija.296 0.2 0. Los intereses de la deuda son un gasto deducible en el calculo del impuesto de sociedades.8 0.3 Las Diferentes formas de Deuda Los instrumentos de deuda. son contratos que contienen el compromiso de pago de intereses y devolución del principal en plazos determinados. La deuda puede ser negociable o no negociable.16 1.8 Año t = 2 10.6 2 1. Prioridad en relación a los accionistas al acceder al valor de liquidación de la empresa.2 0. Derechos de los acreedores: Tienen derecho a recibir sus intereses e devolución del principal. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 24 12 .

Si la empresa no paga: La deuda prioritaria o preferente es la primera en el orden jerárquico. La probabilidad de recuperar la inversión disminuye a medida que disminuye la prioridad. Los prestamistas subordinados se ponen a la cola detrás de los acreedores generales de la empresa (pero antes de los accionistas preferentes y de los accionistas ordinarios). Acciones 200 0 200 70 130 100 30 BAII Intereses BAI Impuestos Beneficios netos (BDII) Dividendos Beneficios retenidos (a cuenta de Reservas) Deuda 200 100 100 35 65 0 65 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 25 Deuda – Primacía Se trata de la prioridad en el cobro de la deuda cuando la empresa pase por dificultades financieras o liquidación. Deuda subordinada (junior).Deuda – Beneficio fiscal Ejemplo: Empresa con y sin deuda. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 26 13 . Cuanto menor es la prioridad mayor es el riesgo. Deuda prioritaria (sénior). mayor es la rentabilidad que el emisor tiene que ofrecer y menor es la calificación que las agencias de rating otorgan.

En una emisión publica para que se haga cualquier modificación en la emisión hace falta el permiso de todos los obligacionistas. Cuentas a pagar (acreedores): es la deuda a c. Contrato de emisión: Una obligación es un contrato financiero entre la entidad emisora y el comprador. contrato por el cual el prestatario promete pagar al acreedor una cantidad prefijada en alguna fecha en el futuro usualmente de uno a seis meses. Prestamos bancarios: no tiene exactamente la consideración de renta fija. también tiene ahorro impositivo. Emisión privada de deuda: El acuerdo contractual es a medida. En los prestamos a largo plazo el funcionamiento es como una obligación pero no comercializable. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 27 Obligaciones . Solo necesitamos la firma de un sencillo pagaré que establezca las condiciones.. al vencimiento del periodo de alquiler el pago de una cantidad para comprar el bien. con los proveedores. pueden tener un coste aunque no sean utilizadas. Existe una gran variedad dependiendo de sus características. y en ocasiones.Deuda – tipos y fuentes de financiación Obligaciones: título de renta fija negociable. vencimiento. No hay un tipo de interés explicito. de tal manera que las características particulares de cada emisión de obligaciones deberán encontrarse obligatoriamente en la escritura de emisión (VN. etc. salvo que se acuda al descuento comercial al banco. garantías.) Emisión publica de deuda: Los títulos están altamente estandarizados pues los prestamistas están comprándolos y vendiéndolos continuamente sin comprobar la letra pequeña. Las condiciones se pueden modificar fácilmente (renegociación). Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 28 14 . intereses. El emisor obtiene un determinado volumen de fondos a cambio del compromiso de pago de una serie de flujos en concepto de intereses y principal en los plazos determinados. Nominativas o al portador: Nominativas: se conoce el propietario del bono y por tanto la empresa pagará directamente a cada propietario los intereses y el reembolso del principal Al portador: el obligacionista debe enviar unos cupones para reclamar el pago de intereses y entregar el certificado que tiene para reclamar el principal.p.p. 2. los descuentos crean un coste implícito. Arrendamientos financieros: el propietario del activo da derecho a utilizarlo a cambio de un flujo de pagos periódicos.Características 1. representan un pre-acuerdo para emitir deuda. Pagares de empresa (papel comercial): título de deuda a c. Líneas de crédito: todavía no son deuda.

E. Precio: Los precios de las obligaciones se presentan en porcentaje sobre el valor nominal (o facial): Una obligación que cotiza a 97.75 esta cotizada a descuento. Cupones: Cupón cero: La obligación no paga cupones. Vencimiento: Con vencimiento definido (corto-plazo o largo plazo). es decir figura separado el precio de la obligación (o bono) y el valor del cupón corrido (cc): Cotizando al precio limpio los cambios en el precio de los bonos reflecten cambios en factores económicos fundamentales. los prestamistas pueden exigir la devolución de la deuda. vencimiento. se vende a descuento y se paga al par. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 30 15 .g. El precio está expresado neto de intereses devengados. Cotizando al precio sucio el precio de los bonos puede cambiar todos los días por efecto de los cupones. Una obligación que cotiza a 100. El cupón corrido se calcula multiplicando el valor del próximo cupón por la parte proporcional del periodo entre dos cupones consecutivos en que el bono ha estado en poder del vendedor. Perpetuas (nunca se paga el principal o valor nominal).75 esta cotizada a premio. libor). precio 5. Variables (referenciados con algún índice de tipo de interés. El comprador tiene que pagar tanto el precio ‘limpio’ como el cupón corrido (el valor actual del bono). si los cupones se pagan anualmente y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del ultimo cupón. Si la empresa no paga los intereses.Obligaciones – Caract. o lo que se conoce como ex-cupón (limpio). cupón 3. 4. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 29 Obligaciones – Características. El pago de intereses proporciona protección al prestamista. el vendedor tendrá derecho a recibir un tercio del valor del mismo. euribor. Con cupones: los tipos de interés durante la vida de la obligación pueden ser: Fijos (no cambian hasta el vencimiento).

5%)51 / 12 Determinar el cupón corrido (cc): Periodo a que se refiere el cupón: 12 meses (de diciembre a diciembre). vencimiento 15/3/03 y precio 992.78 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 31 Obligaciones – Características.25 = 94 .000 €.050/(1+ rD)^3 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 32 16 .Obligaciones – Caract.5%)27 / 12 (1 + 8 .28% → 992. Rendimiento anual efectivo (rD) = 5.03 (1 + 8 . valor y cotización Ejemplo: Calcular el valor. fecha 15/06/09. paga un cupón del 7% (rC) anual en cada 31 de diciembre y la rentabilidad exigida por el mercado es del 8. Determinar el valor del bono D (precio sucio): rC B rB rB rC B r B+B D= + C + C + + C (1 + rD )t1 (1 + rD )t2 (1 + rD )t3 (1 + rD )t 4 (1 + rD )t5 7 7 7 7 107 D= + + + + = 100. B=1. Rendimiento anual efectivo (rD) = 4.03 − 5. Periodo desde el último pago de cupón: 9 meses (del 31 de diciembre del 2009 hasta el 1 de octubre del 2010) periodo desde último pago 9 = 7 = 5. B=1.5 = 50/(1+ rD)+50/(1+ rD)^2+1. su cupón corrido y el precio de un bono el día 1/10/10 cuando su vencimiento tiene lugar el 31/12/14.5%)15 / 12 (1 + 8.000/977-1)*12/6 Pago regular de intereses (cupones): cupón nominal 5% pagadero 15/marzo de cada año.000 €. fecha 15/3/00.5€. rentabilidad 6.5%)3 / 12 (1 + 8. vencimiento 15/12/09 y precio emisión 977€. tiene un valor nominal de 100 (B).5%)39 / 12 (1 + 8. Rentabilidad: Venta al descuento de valor nominal (extremo: bonos con cupón cero): Rentabilidad bono cupón cero.5% (rD).76% = (1.25 periodo a que se refiere el cupón 12 Determinar el precio limpio del bono (cotización): cc = rC B Cotización = D − cc = 100..

Como el mercado conoce la opción. Por adquisición en los mercados secundarios. hay distintas formas de amortización: Amortización constante. ¿Cuándo rescatará la empresa las obligaciones? Cuando el valor de mercado de las obligaciones sea mayor o igual al precio de rescate. Si se rescatan existe una prima de amortización para compensar al inversor. pago variable. el precio de mercado nunca superará el precio de rescate. Cláusula de rescate (opción Callable). Amortización decreciente o creciente de acuerdo con una regla definida. La obligación incorpora una opción de compra (call) sobre los bonos: La posición larga la tiene el emisor del bono – la empresa. Obligaciones retractables (opción Puttable). Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 33 Obligaciones – Características. Con amortizaciones anticipadas. Para proteger a los inversores durante los primeros años las obligaciones no pueden ser amortizadas anticipadamente. Por ejercicio de una clausula de opcionalidad: Conversión en acciones. La posición corta la tienen los inversores – los prestamistas. Cuanto más cerca es el vencimiento más pequeña es la prima. redimibles o callable bonds). de acuerdo con los titulares. En los prestamos a medio plazo esta fecha esta muy cerca del vencimiento. cláusula de rescate La cláusula de rescate permite a la empresa recomprar la deuda anticipadamente a un precio especificado (obligaciones rescatables. son casi no rescatables. amortización 7. Pago constante. Con amortización en el vencimiento.Obligaciones – Características. antes del vencimiento solo se pagan intereses (cupones). Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 34 17 . amortización variable (creciente). Amortización: Sin amortización (son perpetuas).

Obligaciones – Características. Como tal. Si los tipos de interés ↓ los inversores reciben cupones superiores a los de las obligaciones que se emiten actualmente lo que hace aumentar el valor de sus obligaciones. Además suelen tener cupones más pequeños. con lo cual se reduce el coste del pasivo. Pero si en ese momento la empresa decide amortizar la emisión antigua les esta quitando la posibilidad de obtener una ganancia de capital. Si el valor de las obligaciones ↓ los inversores pueden hacer que la empresa los recompre a un precio determinado. cláusula de rescate Cláusula de rescate – empresa: La posibilidad de amortizar anticipadamente una emisión de obligaciones concede gran flexibilidad a la empresa emisora (es una opción muy valiosa). Obligaciones retractables – inversores: La opción que permite a los inversores vender sus obligaciones a la empresa es muy valiosa. Normalmente el precio de rescate está cerca de la par. La posición corta la tiene el emisor del bono – la empresa. los inversores exigen un precio de emisión más bajo para obligaciones que incluyen clausulas de rescate. pues dentro de la rentabilidad del bono ya se incluye esa posibilidad de vender a un precio conocido que puede superar al de mercado si han caído los tipos de interés. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 36 18 . Obligaciones retractables – empresa: La posibilidad de tener que comprar una emisión de obligaciones no es buena para la empresa porque se ve privada de financiación. este tipo de bonos se venden a precios más altos que los bonos que carecen de este derecho pues su precio es = al precio del bono normal + precio de la opción put. Como tal. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 35 Obligaciones – Características. retractables En las obligaciones retractables o puttable bonds la clausula de opcionalidad (put) dan al inversor la opción de solicitar la amortización anticipada y por tanto revender el bono a la empresa: La posición longa la tienen los inversores – los prestamistas. Cada vez son mas las empresas que incluyen cláusulas de amortización anticipada en las escrituras de emisión que dan a la empresa al opción de amortizar parte o la totalidad de las obligaciones antes del vencimiento. Oblig. Cláusula de rescate – inversores: La opción de la empresa amortizar anticipadamente una emisión de obligaciones no es buena para los inversores. Esto reduce el riesgo de impago. Si los tipos de interés ↓ les vendría bien lanzar una nueva emisión con cupones inferiores y seguidamente amortizar la actual que tendría unos cupones superiores. A esto se le denomina refinanciación.

pero a menor garantía. Garantía: Con objeto de garantizar al inversor el pago de los intereses y la devolución del principal. tienen exigencias más suaves y los desembolsos mayores se realizan al vencimiento.Obligaciones – Características. La existencia del fondo de amortización garantiza a los inversores una reducción del riesgo porque la amortización anticipada protege a los inversores del riesgo de insolvencia.: altos requisitos de fondo de amortización. si la empresa incumple los prestamistas pueden exigir el desembolso. Obligaciones garantizadas: si la empresa no paga la deuda que tiene con los obligacionistas. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 37 Obligaciones – Caract. por parte de la entidad deudora la emisión de obligaciones puede estar respaldada por una serie de garantías: Obligaciones no garantizadas: Obligaciones simples (a largo plazo).p. ICL. Garantías gubernamentales (e. estos pueden tomar posesión de los activos relevantes. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 38 19 . El fondo se puede constituir de dos formas distintas: Recompra de obligaciones periódica reduciendo el montante en deuda. garantía de deposito). Pagarés (a corto plazo).p. fondo de amortización (sinking fund) Para hacer frente a la amortización del préstamo se va constituyendo un fondo a lo largo de la vida del préstamo para amortizar un porcentaje de los bonos emitidos. Por ejemplo los holdings cuando quieren endeudarse pueden poner como garantía las acciones de las empresas filiales. garantía 8.. No es obligatorio usar garantías. El fondo de amortizaciones es mas flexible para la empresa respecto a la emisión de obligaciones amortizables. En general existe un fondo obligatorio que debe ser satisfecho y uno completamente opcional que puede ser satisfecho si el prestatario lo decide: Las obligaciones de baja calificación y l. Constitución de un fondo de inversión destinado al rescate de la deuda. mayor riesgo y por tanto mayor será el rendimiento prometido si se quiere colocar la emisión. proporcionan un derecho sobre un inmueble concreto. pues son activos suyos. Fondo de amortización. Obligaciones de alta calificación y l. Obligaciones con garantía de valores: la garantía son títulos que posee la empresa.g. Obligaciones hipotecarias.

Diferencias entre acciones y deuda Acciones Pagamiento Tratamiento fiscal Prioridad en liquidación Vencimiento Cotización Propiedad/Control Residual No Deducible No No tienen Precio sucio Si Deuda Contractual Deducible Si Definida Precio limpio No 39 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 1.1 Oferta Pública Inicial (IPO) 1.3 Emisión de títulos.3 Emisión con derechos de suscripción Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 40 20 .3.2 Oferta Pública de Emisión (OPV) 1.3.3. Derechos de suscripción 1.

1. Si un inversor decide vender sus títulos tendrá que buscar él mismo a otro que esté dispuesto a comprarlos. Tienen lugar en el Mercado Secundario. Los que suscriben estas emisiones están más interesados en la rentabilidad a l. obligaciones). Ventajas: Bajos costes emisión y rapidez: si los inversores objetivo son 50 o menos o el importe de la emisión no supera los 6 mill de € no hay que comunicarlo a la CNMV ni registrar los documentos. los inversores tienen que ser compensados por los riesgos en que incurren. En el caso de deuda. Se trata de una emisión. la empresa emisora puede ser reticente a publicar estos datos que en algunas casos son claves por razones estratégicas. vendiendo parte o comprando más. Rentabilidad exigida más elevada: las colocaciones privadas tienen más riesgos y implican más costes de obtener información para los inversores. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 42 21 . AIAF) La emisión de los títulos puede ser: Privada: dirigida a un grupo especifico y limitado de inversores. Razones estratégicas: dada la gran cantidad de información que hay que hacer publica en una emisión pública. Cuando los inversores quieren negociar con sus títulos. no tiene porque afectar a los fondos de la empresa: Se trata de transacciones. En el caso de las acciones se llaman acciones a la carta.3 Emisión de títulos La empresa consigue fondos vendiendo (emitiendo y colocando) activos financieros (acciones. Así las empresas de sectores muy competitivos y en expansión son las que más colocaciones privadas hacen.p. Esto aporta fondos a la empresa y aumenta el número de títulos en manos del publico. Publica: dirigida a todos los inversores. Tiene lugar en el Mercado Primario. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 41 La emisión privada Emisión de títulos (deuda o acciones) dirigida a un pequeño grupo de inversores que se supone suficientemente sofisticado. Costes: Poca liquidez: no hay mercado secundario. el tipo de interés pagado por la empresa que hace una emisión privada suele ser mayor que en la emisión publica. (ejm. Bolsas de Valores.

Si la colocación es incompleta hay costes de reputación.La emisión publica Emisión de títulos (deuda o acciones) dirigida a todos los inversores. La experiencia de …. gestión más eficiente y precios más eficientes: Menos riesgo para los inversores. Gonzalo Hinojosa Consejero Delegado (ABC 28/5/94) Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 44 22 . que nos ha llevado a crear innumerables filiales en los últimos años como las cadenas Milano o Sprinfgfield”. Se pueden conseguir más fondos: se accede a un numero mayor de potenciales inversores. Más presión para la empresa para definir objetivos y para alcanzarlos (incrementa la eficiencia y eficacia de la gestión). empleados (transparencia en las cuentas): La experiencia de …. Divulgación de información estratégica: puede que alguna de la información publicada en el prospecto perjudique la empresa con sus competidores. Costes: Costes directos (de emisión) más elevados: Preparar y providenciar más información al mercado.Efecto reconocimiento Aumenta la credibilidad frente a proveedores. los intereses son mas bajos porque se providencia más información (menos problemas de asimetrías de información). clientes. Costes administrativos con el registro de la emisión junto del regulador.. Contratar los servicios de una institución financiera (banco de inversión). Efecto reconocimiento. Cortefiel “Se trata de dar el paso de empresa familiar y abrir el accionariado de la compañía y además sirve para financiar la actual diversificación del grupo. Emisión más lenta: una emisión publica tarda más en preparar que una emisión privada. Ventajas: Aumenta la información disponible. Posibilidad de haber perdida de control. Presidente (Expansión 9/4/97) Proporciona liquidez a los accionistas: Permite a los propietarios una rápida conversión en liquidez del capital invertido en el negocio. Adolfo Dominguez: “El efecto Bolsa” ha relanzado en un 30% las ventas. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 43 La emisión publica . Estar todos los días en primera plana de los diarios nacionales y extranjeros ha ayudado a dar notoriedad y credibilidad de marca. Si se trata de una emisión de deuda. “Adolfo Dominguez. Costes indirectos pueden ser significativos: Presión de los aseguradores para que el precio de emisión sea bajo.

La entidad deberá tener un capital mínimo de 1. las características de los valores y los derechos y obligaciones de los tenedores. En los dos últimos tipos es normal que se constituya un sindicato de colocación (varias instituciones financieras con un líder asegurador. Titulo III). Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 45 La emisión publica – Tipos distintos Directa: la empresa trata de todos los procedimientos de la emisión (la mayoría de los reguladores exige que contrate los servicios de una institución financiera para asegurar que todos los procedimientos legales son respectados). Los emisores de títulos en España deben ser SA. Indirecta: la empresa contrata una institución financiera (banco de inversión) para que haga la emisión. Compra de la emisión: la institución financiera compra todos los títulos y después los vende en el mercado. Se pueden hacer tres tipos distintos de contrato: Mejores esfuerzos: la institución financiera compromete sus mejores esfuerzos para vender toda la emisión (colocar la emisión). suficientes para poder repartir un dividendo de al menos el 6% del capital desembolsado. Inicial (IPO): la empresa hace una emisión publica por primera vez. Sobre Emisiones Y Ofertas Publicas De Venta De Valores. Regulación de las emisiones: La LSA. en tres no consecutivos en un periodo de cinco años. del Mercado de Valores. de 28 de julio. Se exige: Comunicar a la CNMV la emisión. Oferta publica de venta no inicial (OPV): la empresa ya es publica (ya ha hecho una emisión publica de la misma clase de titulo).Características legales No todas las empresas que lo deseen pueden hacer emisiones publicas. (art. De 27 De Marzo. Presentar beneficios en los dos últimos ejercicios o. 26 . Garantía de colocación: la institución financiera se compromete a comprar todos los títulos que no sean vendidos a los inversores.La emisión publica . RD 291/1992.202. pero no ofrece ningunas garantías. Ley 24/1988. Se incluye información sobre los acuerdos de emisión. Producir folleto informativo para los inversores (prospecto). Es necesario tener auditadas las cuentas de la empresa. esto permite dividir el riesgo de colocación). Las participaciones de las SL no son valores negociables.025 euros. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 46 23 .

.880.. Emisión privada: costes directos de emisión más bajos. Difícil de valorar otros aspectos (e.07  (1 + 0. ¿Con base en estos datos.) Coste total de la emisión publica: Costes directos con la emisión = 20.rC1).28€ = 261.000€ = Valor emitido * costes de emisión Coste total de la emisión privada: Costes directos con la emisión = 20.000€ Valor actual de la diferencia en la tasa de cupón (dc = rC2 .000€ + 211. cual el la mejor opción para la empresa? Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 47 La emisión publica – Ejemplo c/ deuda (cont. eficiencia) porque son específicos del sector y de la empresa. Emisión privada: Tiene un coste de emisión de 0.000. Ejemplo: La empresa Alfa quiere emitir bonos a 20 años para obtener 20M € (B). pero una tasa de cupón mas baja.000  B(rC2 − rC1 )  1 1   = 1− 1 −  = 211.000€ * 1% =200. es preferible que la empresa haga una emisión publica de deuda. pero una tasa de cupón más elevada (más riesgo para los acreedores y menos liquidez de los títulos). Tiene dos alternativas: Emisión publica: Tiene un coste de emisión del 1% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupón de 7% (rC1) pago anualmente.1% (rC2) pago anualmente. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 48 24 .28 1 1 20   rC 0 .000.25% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupón de 7.28€.28€ Con base en los costes totales de emisión.25 % =50.880.000€ * 0. se tiene que ponderar los costes y beneficios de las dos alternativas: Emisión publica: costes directos de emisión más elevados. El valor actual de la diferencia en los cupones pagos. se calcula como el valor actual de una renta constante con una tasa de descuento de rC1 (la mejor alternativa en términos de intereses): = Valor emitido * costes de emisión VA(dc) = B(rC2 − rC1 ) B(rC2 − rC1 ) B(r 2 − r 1 ) 20 B(rC2 − rC1 ) + + .880. reconocimiento. + C 1 C =∑ 1 1 2 (1 + rC ) (1 + rC ) (1 + rC )20 i =1 (1 + rC1 )i VA(dc) =  20.07)20   (1 + rC )  Costes totales de la emisión privada = 50.g.000€ < 261.La emisión publica – Ejemplo c/ deuda En la decisión de hacer una emisión de deuda privada o publica. porque 200.880.

La IPO de acciones tiene un doble objetivo: Conseguir dinero para realizar proyectos de inversión. Los aseguradores por su parte aconsejan cautela para que la oferta se venda en su totalidad: Los aseguradores tratan de reducir el precio de las IPO: esto se conoce como infravaloración.3.1 Oferta Pública Inicial (IPO) ⇒ Salir a Bolsa La IPO es la primera emisión pública de títulos de una empresa (venta de acciones o obligaciones al público. De esta forma consiguen capital para invertir en otras empresas y diversificar su cartera global de inversión. se observa el PER de las propias acciones. Las asimetrías de información pueden dar lugar a comportamientos oportunistas de los directivos que tratan de vender las acciones por encima de su valor (Tema 2). no tenía cotización previa). Rentabilizar la inversión por parte de los accionistas fundadores.1. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 49 Fijación del Precio en un IPO de acciones La fijación del precio de emisión en una IPO se basa en las estimaciones de los beneficios futuros de la empresa (descuento de flujos de caja) y en la información que proporcionan los ratios PER de las empresas competidoras: PER = Precio BPA BPA = Beneficios netos # de acciones Si la emisión no fuera inicial. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 50 25 .

7 M$ = ($21 . A las pocas horas de la negociación al público. La empresa pagó además 0.Infravaloración en un IPO de acciones “El día que las acciones comienzan a cotizar el precio se incrementa significativamente en comparación con el precio fijado en la IPO” Caso extremo: Netscape se emitió a $28 y cerro el primer día a $58.69) * 2. a) Los costes directos: El margen del asegurador fue: En tasas legales: 0.2 M$ 98 M$ = 2. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 52 26 .2 M$ = ($35 – $21) * 2.7 M$ + 0. b) los costes de reducción del precio.69 cada una y las vendieron al publico a un precio de $21.8M b) Los costes de reducción fueron: Los costes totales El valor de mercado fue 39. ¿Qué explicaciones hay? (no son excluyentes. Calcule: a) los costes directos de la emisión. Intentan que el precio sea bajo para reducir su riesgo. el precio de la acción subió a $35.8 M de acciones por $19.8 M 43.ejemplo Cuando Microsoft acudió al publico en 1986 los aseguradores adquirieron un total de 2. es una mezcla): La presión de los aseguradores: la reducción de precios beneficia a los aseguradores pues reduce el riesgo de no colocar la emisión.5 M$ 4.2 M$ = 3.4 M$ = 39. El buen sabor de boca: la probabilidad de éxito en posteriores emisiones aumenta si el inversor ha ganado en la IPO.25 (se infravaloró en un 108%). Esto es un elevado coste para las empresas y los actuales accionistas que dejan de ingresar ese dinero Es algo generalizado en todos los países.8 M * $35 c) Los costes totales en proporción al valor de mercado 44% = 43.2 M$ + 4. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 51 Costes totales de un IPO de acciones .$19.5 M$ 3. Si el descuento que proponen los aseguradores es excesivo se envía una mala señal al mercado. c) los costes totales en proporción al valor de mercado de las acciones.4 M$ / 98 M$ Los costes totales de la IPO absorbieron el 44% del valor de mercado de las acciones.5 millones de $ por tasas legales y otros costes.

Cualquier emisión de títulos necesita ser formalmente aceptado por el Consejo de Administración. Los títulos pueden emitirse en breve plazo. Oferta abierta: emisión general abierta a todos los inversores.1. Se pueden obtener ventajas por los cambios en las condiciones de mercado. Los aseguradores compiten por hacerse con la emisión (subasta de títulos).2 Oferta Pública de Emisión (OPV) Después de una IPO las empresas pueden necesitar nuevas emisiones de deuda o acciones. Los planes de emisión son más utilizados para emitir deuda y poco para acciones ordinarias Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 54 27 . 1.982 de la SEC) Ventajas de los planes de emisión: Los títulos pueden ser emitidos escalonadamente sin excesivos costes de transacción. Si supone aumento del capital autorizado requiere además consentimiento de los accionistas. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 53 Planes de Emisión Las grandes empresas pueden presentar una única memoria de inscripción que preste cobertura a los planes de financiación de los próximos dos años (Regla 415. una oferta publica de emisión puede ser: Puntual: se hace una sola emisión. Además de las características que hemos analizado. Emisión de derechos: emisión de acciones ‘limitada’ a los accionistas existentes.3. En este caso la empresa ofrece a los accionistas el derecho a comprar acciones a un precio más atractivo. Planes de emisión: con una única memoria y registro se planean varias emisiones.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 56 28 .3.3 Emisión de acciones con derechos preferentes de suscripción Un derecho de suscripción se regala por cada acción a los antiguos accionistas y se asocia a una opción de compra (CALL) : Con N derechos de suscripción compramos una acción nueva. El fenómeno de la dilución supone que el precio después de la emisión (Pd) es menor que su precio anterior (P). La existencia del derecho preferente de suscripción de nuevas acciones en las ampliaciones de capital protege el antiguo accionista del efecto dilución de las reservas.Efecto dilución de valor Los estudios muestran que tras el anuncio de una emisión de acciones. Estas opciones se pueden ejercer durante el periodo de suscripción y el precio de ejercicio es el precio de emisión. N = a/q. Llamemos: P: precio antes de la emisión de las acciones antiguas. el precio de las acciones cae (en empresas industriales en EEUU la caída media es del 3%). Pe: precio de emisión de las nuevas acciones. Un derecho de suscripción permite adquirir 1/N acciones nuevas al precio de emisión. Todavía. Pd: precio de todas las acciones después de la emisión. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 55 1. La presión de la oferta sobre los precios: con la emisión aumenta la oferta de acciones pero la empresa no ha crecido (Pd=(Valor antes emisión + Cap. a: número de acciones antiguas.Captado)/total accs). q: número de acciones nuevas que se emiten. Esto implica un problema para los antiguos accionistas que ven caer su riqueza. Sin embargo fueron estos quienes los generaron a costa de renunciar a parte del beneficio que se podrían haber repartido. Posibles explicaciones son: Repartición del valor de las reservas con los nuevos accionistas: Hay que tener en cuenta que los nuevos accionistas que entren a formar parte de la sociedad pasarán a participar de las reservas existentes en la empresa con el mismo derecho que lo hacen los antiguos accionistas. no hay evidencia que la caída del precio sea mayor con emisiones mayores. Permiten a los viejos accionistas mantener el valor se sus carteras.

000 €. valor del derecho: El derecho de adquirir por 8€ una acción que en el mercado vale 9. Determinar Pd: Numero total de acciones tras la emisión = a + q = 900.000 + 100.000 acciones emitidas (a) que cotizan a 10€ cada una (P).000€. Perdida de valor para los accionistas antiguos (efecto dilución): Antes su valor era = 900. Imagine que usted es antiguo accionista y posee 4. Como N = 9.8€ 8€).000.000. Cuál es el precio tras la emisión (Pd)? C. A.10€)) → porque: Pe < Pd < P.820.020€ + 0.900 acciones: El valor de su cartera antes era 4. Cuantos fondos consigue la empresa? B. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 58 29 .000 nuevas acciones (q) con derechos a un precio de emisión de 8€ acción (Pe).000€.8€ .900 x 9. Perdida = 180.000*9.2€*4.000*9.ejerce 900 derechos). pero… Usted tiene 4.000€)/1. Capital captado = q*Pe = 100. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 57 Emisión de acciones con derechos de suscripción D.000€ (900.900 x 10 € = 49.000*10€ + 800. N = 9. Cuál es el valor del derecho? A.Emisión de acciones con derechos de suscripción Una empresa tiene un 900.8€ = 8. Para comprar esas 100 acciones necesita 800€.2€. se necesitan 9 derechos para adquirir una acción nueva.000*10€ = 9.8€ C.8€/N = 0.000*(9. valor del derecho atribuido por cada acción antigua = 1.000.8€ (piensen en el valor intrínseco de una opción de compra = valor de la acción – precio de ejercicio.8€ = 49. Valor total de la cartera = 48. O sea.000€ B.000 = 9. Como a = 900.8€ . Para financiar el desarrollo de un proyecto planea emitir 100.900-900)*0.000 y q = 100. Las condiciones de la emisión son de 1 acción nueva por cada 9 de las acciones antiguas.000€ ahora = 900. que obtiene con la venta de los derechos que no quiere ejercer.900 derechos de suscripción.000 Precio tras la emisión Pd = (a*P + q*Pe)/(a + q) = (900.000 = 1. el valor de su inversión será = 5. Cuál es la pérdida de valor de los viejos accionistas? D.900 = 49.2€ = 800€.020 € lo que implica una perdida de 980€. Como tal. cuyo valor se tiene que añadir a su cartera. (4. Cuántos derechos tiene que ejercer para mantener el valor de su inversión? Si incorpora a su cartera 980€ en acciones o 100 acciones (980€/9. después de la emisión= 4.8 € = 48. o 9.000. la opción de adquirir una acción nueva vale 1.000€.000*8€ = 800.8€ vale 1.8€.