CAP 8. FINANCIACIN DE GRANDES PROYECTOS DE INGENIERA. Richard Brealey, Ian Cooper, Michel Habib.

GPI: Grande proyecto de ingeniera (IPPs): Independent Power Producers PPA: Power purchase agreement (Acuerdo de compra de energa). Equity: patrimonio o recursos propios Joint venture: Empresa conjunta o joint venture es un tipo de acuerdo comercial de inversin conjunta a largo plazo entre dos o ms personas (normalmente personas jurdicas o comerciantes). Una joint venture no tiene por qu constituir una compaa o entidad legal separada. En castellano, joint venture significa, literalmente, aventura conjunta o aventura en conjunto. Sin embargo, en el mbito de lo jurdico no se utiliza ese significado: se utilizan, por ejemplo, trminos como alianza estratgica y alianza comercial, o incluso el propio trmino en ingls. El joint venture tambin es conocido como riesgo compartido, donde dos o ms empresas se unen para formar una nueva en la cual se usa un producto tomando en cuenta las mejores tcticas de mercadeo. BOT (Build-Operate-Transfer): mejor conocidas como concesiones, ya que el proyecto consiste en construir-explotarlo y transferrselo al gobierno despus de concluir el periodo de explotacin acordado. Proyecto HUB: proyecto de planta generadora de 1300 MW localizada en Hub Chowki en Pakistn, tuvo una inversin de 1,8 billones de dlares. El proyecto estuvo patrocinado por la Empresa Estatal de Energa elctrica del Reino Unido y la empresa Xenel de Arabia Saudita. Proyecto Highway 407: una autopista construida cerca a Toronto, con una inversin de cerca de 1 billn de dlares canadienses, construida por el gobierno de Ontario y luego se vendi a un consorcio de firmas de ingeniera, bancos y operadores de la autopista. Proyecto Navotas I: Una planta de turbinas a gas de 200 MW construida en Manila, ciudad de Filipinas. Se finaliz a fines de la dcada de los 80. El proyecto fue patrocinado por Hopewell Holdings, empresa de Hong Kong y tuvo un costo de 55 millones de dlares. Proyecto Nanko: Una planta de 1800 MW de gas natural licuado, y planta trmica construida a finales de los 80 por la empresa Kansai Power en un rea residencial de la Baha de Osaka en Japn. El costo fue de 260 billones de yenes japoneses. Proyecto Nortumberland strait crossing: Un Puente de 13 kilmetros que una tierra firme con la isla Prncipe Edward en Canad. El proyecto fue desarrollado por el concesrionario SCI, un grupo formado por 3 grandes empresas: GTM international, Ballas Neddam, Strait Crossing. El costo fue de 750 millones de dlares canadienses. Proyecto Third Dartford Crossing: Un Puente que vinculaba el ro Tmesis entre dos condados el Kent y el Essex. Se construy a inicios de la dcada de los 90 en forma de concesin con un costo de 200 millones de libras. El patrocinador fue un consorcio liderado por Trafalgar House..

La asignacin de los riesgos es uno de los aspectos ms importantes de la gestin de grandes proyectos de ingeniera. De hecho, es considerado por los banqueros de inversin y los abogados involucrados en el financiamiento de proyectos como el aspecto ms importante para la obtencin de financiacin. Como se seal en el captulo 3, el riesgo general de un GPI debera dividirse en los riesgos que lo constituyen, y cada riesgo debe ser asignado a la parte que est en mejores condiciones de controlarlo o de lidiar con ese riesgo. Sin embargo la asignacin directa y completa no siempre es factible. Algunos de los riesgos que surgen son grandes, difciles de prever, y no previstos en el contrato. Los contratos de asignacin de riesgo, muchas veces no incluyen aspectos o son poco claros en cuanto a las consecuencias de ocurrencia de algunos eventos, incluso pueden ser poco apropiados cuando ocurren los riesgos. En ese caso ser necesario renegociar los contratos iniciales. La tesis desarrollada en este captulo es que la estructura financiera de un proyecto, representado por su uso de la deuda, el patrimonio (o capital propio), los recursos y garanta tiene la doble funcin de la asignacin de los riesgos para hacer posible una renegociacin efectiva. Para ilustrar esta doble funcin, considere un PIE (Productor independiente de energa). La venta de una participacin importante en la produccin de energa a un operador sirve para trasladar la mayor parte del riesgo de la operacin a esa empresa, proporcionndole el incentivo para operar eficientemente. Por ejemplo, la empresa nacional de energa del Reino Unido posee el 27% del capital del proyecto de energa de Pakistn, de la que forma parte como operador. Del mismo modo, si se realiza una venta de la deuda en el proyecto de produccin de energa a un banco comercial o a una institucin multilateral como el Banco mundial eso sirve para transferirles gran parte del riesgo ante eventos como la expropiacin, as mismo se proporciona un incentivo que ayuda a prevenir que el gobierno anfitrin intente renegociar a su favor los trminos de los acuerdos firmados. Un ejemplo de dicha situacin se present entre el gobierno paquistan y el Banco Mundial sobre el proyecto de energa. El Banco Mundial acta como garante de la deuda y eso los protege contra los riesgos polticos. La bsqueda de financiacin de proyectos de gran envergadura no debe realizarse solamente consiguiendo el dinero ms barato posible sino tambin intentado alcanzar objetivos estratgicos tales como garantizar la propiedad y la gobernabilidad para distribuir el riesgo y hacer renegociaciones eficientes. Eso se logra a travs de una buena arquitectura financiera del proyecto. Las finanzas modernas corporativas sostienen la opinin de que las opciones de financiacin, como la cantidad de apalancamiento en un proyecto no puede separarse de las consideraciones de incentivos y de control. Por ejemplo, la cantidad de apalancamiento afecta a los incentivos de los directivos, la estructura de la propiedad es el lugar para la renegociacin y el tipo de deuda afecta el nivel de riesgo del proyecto. La eleccin de la arquitectura financiera, por lo tanto, es compleja, multidimensional y dinmica. Una variedad de soluciones y metas se buscan: para distribuir el riesgo, proporcionar incentivos, para el diseo de una estructura de gobierno eficaz, para sentar las bases para la renegociacin eficiente, y para obtener los fondos ms baratos

posibles. Algunos de estos objetivos pueden entrar en conflicto. Otros pueden ser un tanto ambiguos. En particular, qu significa realmente fondos baratos y cmo se calcula el precio del riesgo? ARQUITECTURA FINANCIERA: EL POTENCIAL PARA ALCANZAR EFECTOS ESTRATGICOS Los patrocinadores de los grandes proyectos que buscan obtener capital a menudo parecen ser de la opinin de que la deuda bancaria es ms barata que usar capital propio (patrimonio) y con frecuencia se quejan de la dificultad de reunir la cantidad deseada del dinero. Sin embargo, el trabajo clsico de Modigliani y Miller (1958), que proporciona la base para el anlisis moderno de la estructura de capital, afirma que la deuda no es intrnsecamente ms barato que el uso de capital propio (patrimonio). Aunque el uso del capital propio asegura una rentabilidad superior a la que se obtiene cuando se trabaja con base en deuda, tambin tiene una mayor cantidad de riesgos. Una vez que se realiza el ajuste por riesgos, los rendimientos de la deuda y la del capital propio tienden a ser iguales en un mercado de capitales que funciona bien. Por ejemplo, al comparar la tasa de inters sobre la deuda con el retorno sobre el capital requerido por los inversionistas de los proyectos de infraestructura. La tasa de inters rara vez supera el 12%, incluso para proyectos de alto coeficiente de endeudamiento, mientras que en financiacin con recursos propios es del 18% a 25%. Una comparacin simple de estas dos tasas es engaosa, porque la mayor rentabilidad exigida por dueos del capital es una compensacin por la mayor incertidumbre sobre los flujos de efectivo que recibirn: los pagos a los prestamistas estn contractualmente fijados, mientras que a los recursos de los inversionistas de capital no tienen esa certidumbre. Por otra parte, un intento de explotar lo que se presume como una deuda barata incrementando la confianza del proyecto puede ser ineficiente, porque se concentra mucho riesgo sobre el patrimonio de unos pocos aportantes. Las altas tasas de rentabilidad exigidas por los dueos de capital en estos proyectos de infraestructura altamente apalancados. Estos autores demuestran que despus de hacer los descuentos el costo total del proyecto al comparar el costo de la deuda y el del capital propio son iguales. El argumento de Modigliani y Miller se aplica ms all de la seleccin de la forma de apalancamiento. Cualquier opcin de financiacin que se realice en un mercado competitivo y que no cambia los flujos de efectivo del proyecto y los riesgos no puede cambiar su valor y el costo de capital. En ltima instancia, el costo total de capital del proyecto refleja el riesgo que deben ser sufragados por las partes para su financiacin. La reasignacin del riesgo entre las partes que lo financian no reduce el riesgo total y por lo tanto no reduce el costo total de capital. Este es el caso de la financiacin de la deuda, que simplemente reasigna el riesgo a los tenedores de capital y de financiamiento del gobierno, que reasigna riesgo para los contribuyentes.

La capacidad de un gobierno para financiar un proyecto en su totalidad con deuda, lo que a menudo se plantea a cerca de la tasa libre de riesgo, es a veces contraste con la necesidad del sector privado para aumentar la deuda y capital a tasas que son generalmente muy por encima de la tasa libre de riesgo, y lleva a la conclusin de que el gobierno tiene un menor costo de capital que el del sector privado. El gobierno tiene a veces tener una ventaja sobre el sector privado en la financiacin de grandes proyectos intensivos en capital. Por ejemplo, el gobierno de Ontario decidi financiar lo que se convirti en la primera autopista de peaje electrnico en Norteamrica a travs de endeudamiento provincial directa en lugar de que un consorcio financiara el proyecto. El gobierno argument que sus menores costos de endeudamiento porque deba hacer pagos ms bajos de peaje que si el proyecto hubiera sido financiado por el consorcio.

Tal punto de vista es errneo, pues ignora el coste de la garanta aportada por los contribuyentes a los prestamistas. Esta es la garanta que permite al gobierno financiar un proyecto en su totalidad con deuda y recaudar dicha deuda en cerca de la tasa libre de riesgo. Para ilustrar el valor de esta garanta a los prestamistas y su costo posible para los contribuyentes, imaginar que la construccin del tnel bajo el Canal Ingls haba sido financiado por prstamos del gobierno y no por los accionistas y titulares de la deuda en el Eurotnel. Las enormes prdidas que fueron y continan siendo incurridos luego habra corrido a cargo de los contribuyentes franceses y britnicos, ms que desafortunados accionistas de Eurotunnel y banqueros. Una adecuada contabilizacin de los gastos de la garanta revela que el gobierno no tiene por qu tener un menor costo de capital que el sector privado (Brealey, Cooper, y Habib 1998).

Argumento de Modigliani y Miller proporciona as un punto de referencia para reflexionar sobre la arquitectura financiera de los grandes proyectos. Afirma que simplemente reasignando un conjunto fijo de flujos de efectivo y los riesgos entre las distintas partes no lo crea valor o reduce el costo de capital. Sin embargo, admite que las opciones de financiacin pueden afectar el valor y afectar el costo del capital si tienen uno o ms de los siguientes efectos: explotan las fuentes de financiacin que son subvencionados o no se cobran a su precio total teniendo en cuenta su verdadero nivel de riesgo, reducen los impuestos pagados por el proyecto, mejoran el desempeo operativo del proyecto a causa de los incentivos, Reducen los costos esperados en una futura renegociacin. El primer efecto se aplica cuando un gobierno est dispuesto a subsidiar o garantizar un prstamo por razones polticas. Como un ejemplo del segundo efecto, los impuestos de las empresas se presentan como un incentivo a sacar prstamos. Esto se debe a que los pagos de intereses corporativos son deducibles de impuestos en la mayora de las jurisdicciones, como los intereses se pagarn con cargo a los ingresos antes de impuestos de un proyecto, mientras que los dividendos son pagados de los ingresos despus de impuestos. El deseo de explotar la ventaja fiscal de la deuda puede proporcionar una explicacin parcial para el uso de la financiacin de

proyectos en los Estados Unidos. Las empresas de servicios pblicos de estados unidos tienen prohibido tener proporciones de inters superiores a 1. Tal restriccin sin embargo, puede ser evadida el poner la energa de la red en un Acuerdo de compra de energa (PPA: Power purchase agreement) que compromete las utilidades para comprar la energa elctrica producida por proyecto independiente de energa, con un proveedor independiente que tenga una relacin de deuda contra capital aportado de hasta 9 veces. Este elevado nivel de apalancamiento del productor independiente es possible por la seguridad que ofrece el acuerdo de compra de energa, y el escudo fiscal que se proporciona se ve reflejado en el precio que se paga por la utilidad de la electrcidad que se ha comprometido a comprar. Pero desde el punto de vista de los impuestos corporativos se tiene la tendencia a ignorar los impuestos personales pagados por los inversionistas del proyecto. Los dos ltimos efectos de la arquitectura financiera-en los incentivos y en la renegociacin son el foco de este captulo. Para realizar este anlisis en su contexto, presentamos en primer lugar las dimensiones de financiacin y categorizar los riesgos que deben ser asignados y controlados. EL POTENCIAL PARA LA TRANSFERENCIA DE RIESGOS Un patrocinador que est considerando un nuevo proyecto puede proceder a travs de muchas dimensiones para financiar el proyecto. Se debe elegir la proporcin de deuda y capital que se va a utilizar. Mientras que el patrocinador, como dueo del patrimonio, llevar la mayor parte del riesgo del proyecto, un cierto riesgo corrern a cargo de los prestamistas, los titulares de deuda, tendran mucho que perder, al menos parte de su inversin si el patrocinador no puede cumplir con el pago de la deuda que ha obtenido, ya sea con los ingresos del proyecto o con los activos de sus otras operaciones. Deuda por lo tanto proporciona al patrocinador la capacidad de transferir al menos una parte del riesgo de un proyecto. La magnitud de esta transferencia se puede aumentar mediante el aumento de la deuda en una forma sin recursos, lo que limita los ingresos y los activos que se utilizan para el pago de la deuda a los del proyecto en solitario, lo que previene que los gastos de los riesgos del proyecto sean asumidos con los ingresos y activos de otras operaciones de la empresa, incluso en el caso de no pagar la deuda. El alcance de la transferencia de riesgo, ya sea a travs de deuda con recursos o sin recurso, evolucionar con el tiempo de acuerdo con la variacin relacionada con la tasa de deuda contra capital social del proyecto y del patrocinador. Esto refleja los cambios en los valores del proyecto y del patrocinador, y en la forma en la que la deuda vieja es pagada y se obtiene una nueva deuda. El repago de todas las deudas finaliza con esta forma particular de transferir los riesgos. El patrocinador no tiene por qu limitar solamente como deuda la financiacin externa del proyecto. Puede, por ejemplo, llevar a cabo el proyecto de manera conjunta con otra empresa, transfiriendo una parte del riesgo a travs del uso de capital de esa empresa. Al igual que en el caso de la deuda, las condiciones de la transferencia no tienen por qu ser permanentes, debido al

comportamiento de los socios estas condiciones pueden evolucionar con el tiempo y el joint venture se puede disolver. Ya sea hecho en forma de deuda o de aporte de capital, la financiacin puede implicar muchas otras partes. La deuda puede ser levantada de un sindicato de prestamistas en lugar de un nico prestamista. Del mismo modo, la participacin sobre el capital podr ser vendidos en una empresa del proyecto creado con el propsito especfico de llevar a cabo el proyecto. Como ltima opcin, la deuda y el capital puede conseguirse entre un gran nmero de inversionistas a travs de bonos que cotizan en bolsa y acciones. El patrocinador puede adems disminuir la fraccin del riesgo del proyecto que lleva por entrar en una variedad de contratos. Puede cubrir su exposicin a la moneda y tasa de inters, firmar contratos a largo plazo de compras o acuerdos de suministro, exigir garantas y adquirir diversas formas de seguro. A pesar de estos contratos no son verdaderas formas de financiamiento, sin embargo, tienen una influencia sobre la eleccin y las condiciones de financiamiento disponible. Prestamistas de un productor independiente de energa por ejemplo, generalmente no financiarn el proyecto si no existe un acuerdo de compra de energa. Adems, algunos contratos esencialmente se pueden transformar en contratos de financiacin. Por ejemplo, los ingresos esperados de un contrato de suministro a largo plazo pueden ser titularizados, lo que le permite al patrocinador recibir el valor presente de estos ingresos desde el principio, lo que disminuye sus necesidades iniciales de financiacin. Por ltimo, la transferencia del riesgo a travs de contratos no tiene que ser permanente y puede implicar un gran nmero de partes al igual que los contratos negociados en bolsa. FUENTES DE RIESGO La discusin anterior ha discurrido a travs de la utilizacin de la financiacin y los contratos para realizar transferencia de riesgos, pero no se ha especificado la naturaleza de los riesgos que deben transferirse. En grandes proyectos de infraestructura hay riesgos de construccin, riesgos de operacin, riesgos de demanda y oferta de suministros, riesgos de reglamentaciones institucionales y polticos, y el riesgo macroeconmico (vase el captulo 3 para una descripcin de estos riesgos). Los riesgos regulatorios institucionales y polticos a menudo son de una importancia primordial. Ellos pueden retrasar la finalizacin de un proyecto y poner en peligro la operacin del proyecto y su rentabilidad o dar lugar a la expropiacin del proyecto. Un gobierno puede expropiar los inversionistas de un proyecto, ya sea directamente a travs de la nacionalizacin o indirectamente a travs de la regulacin que reduzca los precios evitando que los inversionistas recuperen su inversin inicial. As, el proyecto de energa en Pakistn se retras por la Guerra del Golfo y por la incertidumbre sobre la conformidad de su estructura de financiacin con la ley islmica de la sharia, la planta de energa Dhabol en el estado indio de Maharashtra fue retrasada por la llegada al poder de un partido que fue comprometido a renegociar el contrato firmado por el gobierno estatal anterior, y

la construccin de carreteras y lneas de ferrocarril en Inglaterra tuvieron amplia oposicin por activistas del medio ambiente y en muchos casos de residentes locales. Del mismo modo las acusaciones de corrupcin hechas por el gobierno de Pakistn contra los administradores del proyecto de energa han sumido el proyecto en un ambiente de incertidumbre y los cambios realizados al marco regulatorio al uso de las utilidades en el Reino Unido han disminuido el retorno esperado para los accionistas, por debajo de lo que se esperaba en un proceso de privatizacin. El riesgo macroeconmico est relacionado con el riesgo de la demanda, cuando las condiciones econmicas cambian drsticamente como en las crisis de Asia, la demanda de productos y servicios relacionados con el proyecto se pueden ver afectadas. Pero un riesgo macroeconmico es ms que un riesgo de demanda. Por ejemplo la devaluacin de la moneda local puede incrementar el costo de la deuda externa del proyecto, incluso en ausencia del cambio de la demanda. Los riesgos son un asunto de cuidado porque afectan a los flujos de efectivo del proyecto: la inversin inicial (riesgo de construccin, riesgo por regulaciones, institucional y poltico), los costos de operacin (riesgo de la operacin, el riesgo de regulacin, institucional y poltico) y los ingresos (riesgo de demanda; normativo, institucional, riesgo poltico, y el macroeconmico). El xito del proyecto depende por lo tanto el control de estos riesgos. Esto, a su vez, depende de la asignacin de los riesgos. ASIGNACIN DIRECTA E INDIRECTA DE LOS RIESGOS A TRAVS DE LA ARQUITECTURA FINANCIERA El principio general para la asignacin de riesgo en grandes proyectos de ingeniera es el sealado en el captulo 3: un riesgo determinado debe asignarse a la parte o partes que mejor lo pueden controlar o lidiar con esa forma particular de riesgo, esto adems les proporciona un incentivo para hacerlo. Por lo tanto, el riesgo de construccin debe ser asignado al contratista del proyecto, el riesgo de la operacin para el operador, y el riesgo poltico a un gobierno o una institucin multilateral. Esta ltima consideracin puede explicar por qu el seguro de riesgo poltico es generalmente asumido por el sector pblico. Es importante sealar, sin embargo, que la parte que mejor puede controlar un determinado riesgo no es necesariamente la misma que la que mejor puede soportar ese riesgo. Este es quizs el mejor ejemplo de la historia de mediados del siglo XIX acerca de los contratistas y promotores del conocidos como Thomas Brassey y Samuel Morton Peto. Estos contratistas proporcionan gran parte de la financiacin necesaria para la construccin de nuevas lneas ferroviarias a travs de prstamos o recurriendo a sus propios fondos. La sobreexposicin resultante a un nmero relativamente limitado de proyectos condujo al colapso de Peto en la crisis de 1866 (Barker y Savage 1974). La divisin de los riesgos sugieren que un determinado riesgo debe ser dividido entre un gran nmero de participantes para con eso de forma global el riesgo se divide en pequeas fracciones para cada uno de ellos. Tal fragmentacin est en conflicto directo con la necesidad de inducir a las partes a controlar el riesgo, porque una parte que lleva solamente una pequea fraccin de un riesgo tiene un incentivo pequeo para controlar ese riesgo. Por tanto, existe un compromiso entre el control y el juego de riesgo que es de importante para la gran variedad de opciones de financiacin y gestin

de riesgos. Slo en el caso de un riesgo que no puede ser controlado no hay compensacin. Este riesgo debe ser dividido entre un gran nmero de participantes. Por ejemplo, el riesgo de monedas de alta volatilidad en general, debe ser asumido por los bancos o los mercados de futuros y opciones. En contraste con el captulo 3, donde se discute la asignacin directa de riesgo a travs de los contratos, se considera la asignacin indirecta de riesgo a travs de la arquitectura financiera. Es cierto que los acuerdos de financiacin son contratos por derecho propio, pero su objeto es un proyecto conjunto en lugar de un aspecto especfico del proyecto, como es el caso de los contratos. Comprese, por ejemplo, la solicitud de pago por parte de un inversionista en un proyecto para el contratista del proyecto. El primero es un crdito sobre la rentabilidad general del proyecto, mientras que el ltimo es un derecho de propiedad sobre la planta que ha sido construida por el contratista. La necesidad de la asignacin indirecta del riesgo existen cuando los riesgos no pueden identificarse, tal vez debido a la complejidad de las tareas a realizar. Por ejemplo, puede ser difcil de describir en trminos contractuales todo lo que la operacin eficiente de un proyecto implica. Por otra parte, algunas manifestaciones de riesgo poltico, como las revoluciones y guerras civiles, probablemente implicara la incapacidad del gobierno para hacer cumplir los acuerdos contractuales. No obstante, la asignacin de riesgo deseado puede lograrse a travs de la arquitectura financiera: por el operador en el primer caso y por el gobierno en el segundo. Tanto el operador como el gobierno tienen un inters en el xito del proyecto. La asignacin de los riesgos a travs de la arquitectura financiera tambin sienta las bases para la renegociacin, que se hace necesaria por el carcter incompleto de tanto los efectos directos e indirectos de la asignacin inicial de los riesgos, y por los cambios en las circunstancias que pueden hacer que la asignacin inicial de riesgo ya no sea apropiada. La financiacin implica tener derecho a la propiedad y la propiedad generalmente implica tener derecho a controlar. El control afecta claramente al momento de hacer una renegociacin. El financiamiento por lo tanto debe ser proporcionada por aquellos para quienes la necesidad de lograr una posicin favorable en la renegociacin es mayor. Una parte importante de la propiedad de un proyecto de infraestructura debe apalancarse con un gran banco o con instituciones multilaterales que tienen influencia gubernamental, con el objetivo que disuadan los intentos oportunistas de por parte de los gobiernos. Cuatro elementos de la arquitectura financiera se discuten a continuacin, haciendo nfasis en su capacidad para enfrentar el riesgo y la renegociacin. LA ELECCIN DEL MECANISMO DE ASOCIACIN PARA REALIZAR EL PROYECTO. La primera decisin importante que un patrocinador debe considerar para realizar un gran proyecto de ingeniera es determinar qu tipo de figura jurdica va a emplear, es decir si lo hace a travs de un joint venture, consorcio, unin temporal, una sociedad de proyectos, o si toda la propiedad le corresponde a un solo patrocinador. Es evidente que en el ltimo caso el capital total

del proyecto es proporcionado por la empresa, y por lo tanto no puede haber transferencia de riesgo a travs del capital de terceros. Tambin hay poca transferencia de los riesgos a travs de la deuda, ya que los prestamistas acuden a los ingresos y activos de las dems operaciones de la compaa. Cualquier transferencia de riesgo en el caso de un proyecto de propiedad total estar limitada a lo que se pueda alcanzar a travs de contratos. Esto sugiere que un proyecto ser totalmente propiedad cuando una sola entidad, el patrocinador del proyecto lo controla y se hace cargo de todos los riesgos del proyecto o cuando pueden ser transferidos a travs de contratos. Por el contrario, cuando existe la necesidad de contar con financiamiento para transferir el riesgo, un proyecto se llevar a cabo a travs de un mecanismo de asociacin que slo en estos casos hace posible la transferencia de riesgo con financiacin. Dicho mecanismo hace posible que las partes transfieran el riesgo ya sea por financiacin directa o asumiendo partes del riesgo en solitario, y para los involucrados en caso de presentarse el riesgo la deuda se transfiere solamente a cargo del proyecto sin involucrarlos directamente. Un ejemplo de un proyecto en propiedad absoluta es la planta de energa Nanko, construida y operada por Kansai Electric Power en Osaka, Japn. IMEC tom nota de que la investigacin se observ Kansai poseer "todas las competencias para hacer el proyecto, desde la planificacin temprana de la operacin, con excepcin de la fabricacin de equipos". Esto sugiere que la Kansai fue capaz de controlar el riesgo total del proyecto. Con tecnologas estables, es discutible si la fabricacin de equipos es realmente parte del proyecto. En cualquier caso, este riesgo parece haber estado adecuadamente asignados a travs de los contratos de los equipos que utilizan tecnologa probada y comprobada. No haba por lo tanto necesidad de transferencia de riesgo, ya sea a travs de contratos o a travs de financiacin, y la planta fue financiado en su totalidad a travs de ingresos retenidos y la deuda tradicional, la totalidad de los recursos se obtuvieron a travs de deuda. La planta de energa Navotas I en Filipinas se llev a cabo a travs de un mecanismo especial de asociacin. El capital en la sociedad del proyecto fue compartido entre Hopewell Hong Kong, el operador y accionista mayoritario, Citibank, el Banco Asitico de Desarrollo, y la IFC (International Finance Corporation Organismo adscrito al BM). La deuda se presenta en forma de financiacin sin recurso por Lnderbank Austria Osterreichesche; Indosuez Francia y Credit Lyonnais; Girozentrale, el IFC y el Banco Asitico de Desarrollo, un acuerdo de compra de energa que comprometa a la Corporacin Nacional de Energa (NAPOCOR) de Filipinas a hacer aportes a la empresa del proyecto. NAPOCOR estuvo comprometida con la totalidad del suministro de combustible a la planta. Estas obligaciones contractuales fueron garantizadas por el gobierno de Filipinas. La comparacin de los proyectos Nanko y Navotas I plantean la cuestin de por qu dos proyectos aparentemente idnticos se estructuraron y financiaron de una forma tan diferente. La respuesta se relaciona con la asignacin del riesgo y los incentivos. Una serie de limitaciones financieras y de organizacin se combinaron para hacer que NAPOCOR dependiera de los proveedores privados de infraestructura, tales como Hopewell para la generacin de electricidad. La participacin

mayoritaria de Hopewell en la sociedad del proyecto le proporcion el incentivo para llevar a cabo esta tarea de manera eficiente. La transmisin y distribucin, sin embargo, se mantuvo como responsabilidad de NAPOCOR. Esto implica que, en ausencia de cualquier contrato entre NAPOCOR y la compaa del proyecto, el riesgo de la demanda de la energa producida por el proyecto correra a cargo de los inversionistas del proyecto, mientras que el control de riesgos, en la medida en que dicho control es posible, estara a cargo de NAPOCOR. Esto era especialmente cierto ya que la planta estaba destinada a operar en su mxima capacidad, con planta de despacho determinado por NAPOCOR. El acuerdo de venta de energa era necesario para transferir el riesgo de demanda a la parte que mejor poda evaluar y controlar ese riesgo, que era NAPOCOR. La renegociacin de los trminos del contrato era una posibilidad distinta en el caso de Navotas, para el proyecto era una planta de energa de alto costo construido a gran velocidad para poner remedio a una grave escasez de energa. Este alto costo era el precio a pagar por la terminacin rpida, pero puede ser que NAPOCOR no estuviera dispuesta a pagar este precio, y menos cuando haban construido plantas nuevas a un menor costo, y mucho menos antes de haber recuperado la totalidad de su inversin. Ninguno de los problemas anteriormente mencionados existan en el caso de Nanko (vase Trujillo y otros. 1998). LA ELECCIN ENTRE DEUDA Y CAPITAL : RIESGOS POSITIVOS Y NEGATIVOS. El papel del financiamiento para la asignacin de riesgo se ha discutido, pero no si un riesgo que debe ser asignado a travs de la financiacin debera asignarse a travs de deuda o mediante el capital propio. Por lo tanto, para volver a dos tipos de riesgos que a menudo han sido mencionados, el riesgo de la operacin y el riesgo de expropiacin, tenga en cuenta que no hemos justificado la afirmacin de que los primeros deben ser asignados a travs del patrimonio propio, mientras que los segundos deban ser asignados a los prestamistas. Por qu no destinarlos ambos a travs de recursos propios, o por medio de la deuda, o asignar el riesgo de expropiacin con recursos propios y el de operacin a travs de deuda? Para responder a estas preguntas, y ms en general de proporcionar orientacin para la eleccin entre deuda y capital en la asignacin de riesgos a travs de la financiacin, es necesario introducir algn tipo de agrupacin de los riesgos. En particular, queremos distinguir entre los riesgos positivos y los riesgos negativos. Tanto riesgo de la operacin y el riesgo de expropiacin, por ejemplo, afectan el valor de un proyecto. Hay por lo tanto beneficios para el control de ambos, pero hay una diferencia en los beneficios para el control de cada uno. No hay lmite superior de beneficio para controlar el riesgo de operacin. En contraste, existe un lmite superior para el beneficio de controlar el riesgo de expropiacin: el valor del proyecto no puede ser mayor que su valor intrnseco. El incentivo para controlar el riesgo de expropiacin por lo tanto, reside en el deseo de preservar el valor del proyecto, mientras que el incentivo, para controlar el riesgo de la operacin reside en el deseo de maximizar el valor del proyecto. En otras palabras, la preocupacin del riesgo de operacin es ms importante y es un riesgo positivo, mientras que el riesgo de expropiacin es un aspecto o riesgo negativo del proyecto.

Los otros tipos de riesgo se sitan entre estos dos extremos. Por lo tanto, el riesgo de la construccin es probable que sea tanto positivo como negativo, sino que es al revs en la medida en que la construccin mejor y ms oportuna y ms rentable aumenta el valor de un proyecto o hace factible un proyecto que hasta ahora era considerado ser antieconmico. Por ejemplo, las tcnicas de construccin innovadoras y formas de organizacin para el desarrollo de los campos petroleros marginales en el Mar del Norte han producido importantes reducciones de costos de capital (Lascelles 1996). Riesgo de construccin es inconveniente para los proyectos de construccin para los que existe poco margen para la innovacin, en cuyo caso, la principal preocupacin es evitar retrasos y sobrecostos. Lo mismo puede decirse de la demanda y el riesgo de suministros, el riesgo regulatorio, institucional y poltico, y el riesgo macroeconmico, aunque estos son probablemente ms en la naturaleza del riesgo a la baja (negativos) ya que su control es necesario para aumentar el valor de un proyecto para no poner en peligro ese valor. Las diferentes caractersticas de riesgos positivos y negativos sugieren que stos deberan ser asignados a travs de diferentes formas de financiamiento-capital y deuda, respectivamente. Al igual que el beneficio de controlar los riesgos positivos, la rentabilidad del patrimonio no tiene lmite superior. Al igual que el beneficio para el control de riesgo a la baja, el pago de la deuda tiene un lmite: la suma de capital e intereses. Cualquier incremento en el valor del proyecto por encima de ese lmite se suma a los dueos del capital, mientras que la reduccin por debajo de ese lmite est a cargo de los que se endeudaron. Esto sugiere que los tenedores de capital (dueos de capital) sern utilizados para controlar los riesgos positivos y los prestamistas sern utilizados para controlar los riesgos a la baja (negativos). De hecho, encontramos que entre los principales tenedores de capital (aportantes de capital) en empresas del proyecto son los operadores, contratistas y, en menor medida, los proveedores. Encontramos que entre los principales prestamistas estn los bancos comerciales (por supuesto), las instituciones multilaterales y las agencias de crdito a exportadores. Los dos ltimos suelen ofrecer financiamiento de deuda indirecta en forma de garantas de prstamos en lugar de hacerlo directamente en la forma de prstamos. Como riesgo al alza (positivo) se asigna a travs de la financiacin de capital propio y un riesgo a la baja (negativo) a travs del financiamiento de la deuda, la importancia relativa de estos dos tipos de riesgos debe ser un determinante importante de apalancamiento para la realizacin de un proyecto. Los proyectos con un alto ratio de tangible a activos intangibles tienden a tener un alto apalancamiento. Estos proyectos presentan mayor riesgo a la baja (negativos) de hacer proyectos con una baja relacin de tangible a activos intangibles, para los activos materiales se encuentran en mayor riesgo de ser expropiados que los que se componen en su mayora de activos intangibles. Del mismo modo, los proyectos con riesgo bajo de operacin, tales como puentes, tienden a tener un mayor apalancamiento que los proyectos con alto riesgo de operacin, como las centrales elctricas. De hecho, la compaa que opera el proyecto Northumberland Strait Crossing entre Nuevo Brunswick y Prince Edward Island, en Canad tiene 81 por ciento de apalancamiento, mientras que la empresa del proyecto que opera la planta de energa Navotas tiene 73% de apalancamiento.

Hay otros factores que determinan el apalancamiento de un proyecto: los impuestos, la capacidad de asumir riesgos, y todas las regulaciones juegan un papel importante. Ya hemos mencionado la limitacin reglamentaria que limite el apalancamiento de las empresas de servicios pblicos de energa en los Estados Unidos. Para obtener un ejemplo de una restriccin reguladora que tiene un efecto diametralmente opuesto, se debe considerar el caso Dartford, en el Reino Unido. Los trminos de la concesin excluyen cualquier pago de dividendos a los accionistas o dueos del capital. Como era de esperar, el proyecto se financi con cerca del 100% como deuda. Tambin se ha mencionado la necesidad de comerciar frente a la capacidad de controlar el riesgo con la capacidad de asumir riesgos. Esto proporciona una explicacin para la asignacin de riesgos a la baja (negativos), como el riesgo de la construccin, a los bancos comerciales a travs de crditos. Las consideraciones del control de riesgos debera dictaminar cules riesgos se deben compartir entre un gran nmero de inversionistas a travs de la venta de bonos. Naturalmente, los cambios en la importancia relativa de control de riesgos y asuncin de riesgos se vern reflejados en los cambios en la fuente y la forma de financiamiento. Por lo tanto, la realizacin de un proyecto y la consecuente disminucin de la necesidad de controlar el riesgo de construccin sugieren que entraan riesgos consideraciones deberan aumentar en importancia relativa, lo que representa el reemplazo de la deuda bancaria por bonos ms baratos despus que se ha avanzado en la construccin. Los cambios en la fuente y la forma de financiacin tambin reflejan cambios en la importancia relativa de los riesgos positivos y negativos o en la identificacin de la parte que mejor puede controlar un riesgo especfico. As, la compaa que opera el proyecto Northumberland Strait Crossing aument su apalancamiento tras la finalizacin del proyecto, ya que el riesgo de la construccin que haba sido asignado a travs del capital propio ya no exista. Del mismo modo, la transferencia de la propiedad del proyecto del concesionario al gobierno anfitrin puede representar una admisin por parte de los inversores de proyectos de su incapacidad para controlar el riesgo de expropiacin indefinidamente en ausencia de privatizacin al por mayor. Ms en general, la maduracin de la forma y la fuente de financiacin estar determinada por el perodo de tiempo durante el cual el riesgo permanece activo y la forma de financiacin se controla por la fuente de recursos elegida. RECURSOS PROPIOS O USO DE PRSTAMOS SIN RECURSOS (NONRECOURSE DEBT ) Como se seal anteriormente, los prestamistas de un proyecto pueden recurrir plenamente los activos totales e ingresos de la empresa que ha realizado el proyecto, o pueden tener recurso limitado a los activos del proyecto y a los ingresos que se deriven del mismo. Tambin pueden tener garantas de prstamos, que son una forma de recurso. La pregunta que se plantea es si la financiacin de un proyecto a travs de la deuda debe ser obtenerse con recursos o sin recursos. Est claro que la deuda debe ser sin recurso si los prestamistas del proyecto participan en el proyecto y son los ms capacitados para controlar los riesgos negativos. La deuda sin recursos solo es efectiva si se obliga a esas partes prestamistas a controlar los riesgos negativos, pues ante la

ausencia de recursos ser necesario que sean los prestamistas los que respondan con su capital si fallan controlando esos riesgos. Sin embargo, los prestamistas de un proyecto no son siempre las partes ms capacitadas para controlar los riesgos negativos. Por ejemplo, en el caso que el apalancamiento se haya usado para aprovechar incentivos fiscales, las partes ms capaces de controlar los riesgos negativos son los prestamistas en lugar de los que sacaron el dinero prestado. Proporcionar a los deudores recursos de los prestamistas induce a controlar tanto los riesgos positivos como los negativos. Del mismo modo, en el caso de que el gobierno ha sido impedido por consideraciones presupuestarias o de otro tipo se convierta en el mayor prestamista del proyecto a pesar de la importancia del riesgo poltico, el recurso de los deudores obtenido como deuda soportada por garantas de prstamos del gobierno, induce al mismo gobierno a ayudar a controlar esos riesgos. EL PAPEL DE LAS AGENCIAS GUBERNAMENTALES Y MULTILATERALES Como se ha sealado, los gobiernos y los organismos multilaterales pueden ser una fuente importante de financiacin, la deuda les proporciona un incentivo para controlar el riesgo regulatorio, institucional y poltico, y para velar por el xito del proyecto. Estos incentivos se suman a la proporcionada por los ingresos fiscales. Financiacin por una agencia gubernamental o multilateral no tiene por qu consistir en la prestacin directa de financiacin de la deuda, ya que puede estar en forma de garantas de prstamos, las tasas de retorno garantizadas o subvenciones y subsidios. stos se utilizan sobre todo en la presencia de externalidades importantes o en el caso de proyectos sociales, tales como los proyectos de infraestructura destinados a servir a las comunidades pequeas y aisladas. Por lo tanto, los bonos emitidos para financiar la construccin del Cruce del Estrecho de Northumberland estn garantizados por el gobierno de Canad, para el puente, al igual que el servicio de ferry que reemplaz, es explcitamente de naturaleza poltica y no sera viable en ausencia de subsidios del gobierno. La presencia de garantas puede reducir el riesgo de que el gobierno reduzca acabe a los subsidios, si lo hace pude automticamente afectar la empresa y el mismo gobierno tendra que entrar a indemnizar a los tenedores de los bonos. Por el contrario, el poryecto Dartford Crossing fue financiado sin garanta del gobierno. El acuerdo que la concesin durara hasta que toda deuda contrada para la construccin del puente fuera devuelta y exclua la progresiva" expropiacin por parte del gobierno. (Estrictamente hablando, el plazo de la concesin es ms corta que los usuales veinte aos o menor que el tiempo necesario para pagar el deuda.) Financiacin por una agencia gubernamental o multilateral tambin puede ayudar a dar legitimidad a un proyecto, especialmente en el caso de instituciones como el Banco Mundial o el Banco Europeo para la Reconstruccin y el Desarrollo, que son reconocidos porque rechazan participar en la financiacin de proyectos que no satisfacen unas condiciones ambientales y sociales estrictas. As, las tres empresas petroleras que estn considerando el desarrollo del campo petrolero Doba en Chad, han experimentado fuertes crticas por parte de grupos ambientalistas y

de derechos humanos, hicieron su proyecto condicionado a la participacin del Banco Mundial en el proyecto. Curiosamente, la participacin del banco es prestar $ 115 millones de dlares a los Gobiernos de Chad y Camern, lo que les permite adquirir una participacin del 3% en el proyecto (Corzine 1997). Diseo de una arquitectura financiera con instrumentos tales como el patrimonio propio, los convenios de deuda, recursos, garantas del gobierno, y la participacin de organismos bilaterales y multilaterales es mucho ms que traer dinero a un proyecto. De hecho, una arquitectura financiera bien pensado y asignar los riesgos a las partes con ventajas comparativas para su manejo, y ofrecer incentivos para responder a los eventos de la manera adecuada y garantizar que un proyecto es gobernable lo suficiente como para sobrevivir a las crisis de reestructuracin. El argumento aqu es que la distribucin de riesgos debe ser tal que se maximice el valor del proyecto y minimizar los costos de renegociacin.