Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
AUTORES: ALEX CHAUCA ORTIZ KELY QUILCA MAMANI DANIELLA MENESES ARIAS ERICK LONCONI PAREDES YANIRA PACCARA NINA RICHARD CASTRO
INTRODUCCIN
Se define como estructura temporal de tipo de inters (ETTI) a la relacin funcional que informa de los distintos tipos de inters existentes en un mercado, en funcin del plazo en que se aplican. Sin embargo, las metodologas utilizadas para obtener estas estructuras temporales son muy diversas.
Se podra observar directamente del mercado de deuda pblica una estructura temporal continua dada, en el caso que hubiese para cada plazo un ttulo cupn cero sin riesgo de crdito. No obstante, solo se dispone de un nmero finito de ttulos y sus precios definen un nmero finito de puntos; con estos datos se podra construir una estructura temporal de tipos de inters. Sin embargo, el primer problema es que no se observan tipos al contado directamente, es decir, no se dispone de precios obtenidos de operaciones simples, de modo que hay que estimarlos. La mayora de los ttulos que cotizan en el mercado pagan cupones peridicamente. Adems, los tipos observados incluyen efectos como riesgo de crdito, fiscalidad, riesgo de liquidez, entre otros.
Tanto en el mbito acadmico como profesional, se realizan estimaciones a partir de los precios de ttulos de deuda pblica u otros con caractersticas similares. Se asume que los ttulos de deuda pblica de los pases desarrollados no presentan riesgo de crdito y, el conjunto de plazos negociados es bastante amplio; aunque, en determinados pases no existen suficientes datos para cubrir todos los plazos.
As pues, es de aceptacin general que la estructura temporal debe construirse con tipos de inters libres de riesgo de insolvencia, siendo por ello la deuda pblica del estado la mejor fuente de informacin. La curva o estructura de tipos de inters puede expresarse de tres formas distintas: curva de tipos de inters al contado (spot), curva de tipos de inters a plazo (forward) y funcin de descuento. Se trata de tres alternativas para expresar la estructura de tipos de inters. Si bien lo habitual es referirse a la ETTI mediante los tipos al contado, para algunas aplicaciones puede ser ms til utilizar los tipos
forward o la funcin de descuento. Sin embargo, es relativamente sencillo pasar de una forma funcional a otra.
Para estimar una estructura temporal continua, hay que establecer una hiptesis sobre la relacin funcional entre el tipo de inters y el plazo. Esta relacin puede presentar diferentes formas funcionales. En general, se utilizan formas polinmicas y exponenciales en sus mltiples variantes (Anderson et al., 1996). Pero, en cualquier caso siempre existe un trade-off entre la suavidad de la curva estimada por un lado y, la flexibilidad y adaptacin a las observaciones, por otro. La
descripcin de los modelos ms utilizados en este contexto se expone en la cuarta seccin de este captulo.
En este captulo se definen los conceptos bsicos relacionados con las curvas de tipos, su aplicacin y los modelos tericos utilizados para su ajuste. En la siguiente seccin se define la aplicacin de la curva de tipos de inters en el mbito de la poltica monetaria, as como su utilizacin por parte de distintos Bancos Centrales internacionales. A continuacin, se detallan los conceptos bsicos asociados a estas curvas tales como tipos al contado, a plazo, funcin de descuento, tasa de rendimiento, etctera. Finalmente, en la ltima seccin se describen los modelos que pueden utilizarse para obtener la estructura temporal de tipos de inters.
La tasa de inters representa el importe del alquiler del dinero. Dado que los montos de intereses son dinero lo mismo que el capital, este importe se presenta normalmente como un porcentaje que se aplica al capital por unidad de tiempo; a este valor se le denomina tasa de inters. Para poder aplicar las frmulas de equivalencia de cifras de dinero en el tiempo, es necesario que la base del tiempo para la tasa de inters aplicada coincida con el perodo o longitud del intervalo de la lnea del tiempo entre momentos consecutivos. A esta presentacin de la informacin del inters se le llama tasa peridica.
El perodo puede ser finito (da, mes, bimestre, trimestre, semestre, ao, etc.) o infinitesimal (cuando tiende a cero), en cuyo caso el tratamiento toma el nombre de inters continuo, y es asistido por una serie de formulaciones que no se tratarn en este documento por considerarlo un tema muy especializado y de poca utilizacin en nuestro medio. Adems de contar con la informacin del inters en tasas peridicas se pueden manejar otras formas, como la tasa nominal y la tasa efectiva, las cuales se discuten enseguida.
Causacin: Informa el momento en el cual el inters se causa o tiene lugar segn se haya estipulado en el contrato o por el negocio en cuestin. Aqu el monto de inters se calcula y se da por cierto, pero no necesariamente se cancela sino que se puede acumular aditivamente (inters simple, si se acumula sin capitalizarse) o se puede capitalizar (inters compuesto). Capitalizacin: Informa el momento en el cual el inters calculado o acumulado aditivamente se lleva a capital, o sea, se capitaliza. Rigurosamente no tiene que existir coincidencia entre los perodos de causacin y de capitalizacin (puede pensarse, por ejemplo, en una tasa de inters del 2%
mensual capitalizable trimestralmente); sin embargo, y tal vez por lo imprcticos que se tornaran los clculos en ese ambiente, se tiene prcticamente en la totalidad de las situaciones una coincidencia de los dos perodos, en cuyo caso se le denomina perodo de composicin:
Componer = Causar y Capitalizar Ntese que en el caso de inters simple no hay capitalizacin y por lo tanto no hay composicin, slo existe causacin. El inters compuesto, por el contrario, se construye sobre el concepto de composicin:
An hay ms consideraciones; desde el ngulo de la causacin, el inters puede exigirse al vencimiento o anticipadamente, segn se estipule en el contrato (as como el canon de arrendamiento se acostumbra cobrar anticipadamente o el salario se acostumbra pagar al vencimiento del perodo), con lo que se puede resumir la naturaleza del inters en el siguiente esquema:
En la prctica, los modos que se presentan con letras maysculas en el esquema anterior son clsicos y se entienden "por defecto"; es decir, si una tasa no se declara simple se entiende COMPUESTA; si no se declara continua se entiende PERIDICA; si no se declara anticipada se entiende VENCIDA.
Tasa peridica anticipada de inters, que expresa la forma de inters peridico anticipado. Tasa nominal vencida de inters, que expresa la forma de inters nominal vencido. Tasa nominal anticipada de inters, que expresa la forma de inters nominal anticipado. Tasa efectiva de inters, que expresa la forma de inters efectivo. En resumen, la notacin de estas clases de tasas para efectos de la exposicin en este documento es la siguiente:
ipv = Tasa de inters peridico vencido (% por perodo vencido) ipa = Tasa de inters peridico anticipado (% por perodo anticipado) inv = Tasa de inters nominal vencido (% anual, compuesto por perodo vencido) ina = Tasa de inters nominal anticipado (% anual, compuesto por perodo anticipado) ie = Tasa de inters efectivo (% anual efectivo)
La teora econmica sugiere que un importante factor que explica la discrepancia en las tasas de inters entre dos instrumentos financieros con caractersticas similares tales como riesgo, rgimen fiscal, emisor y mercado, se debe a la diferencia entre las fechas de vencimiento de cada uno de stos. Esta relacin entre la madurez de los instrumentos y sus tasas de inters de mercado es conocida como Estructura Temporal de las Tasas de Inters (ETTI).
La ETTI, para un punto en el tiempo, puede ser representada utilizando un diagrama que relaciona el rendimiento de estos instrumentos con su fecha de vencimiento conocido como curva de rendimiento (Figura 1.1). Las curvas de rendimiento pueden presentar una amplia variedad de formas y movimientos, cada una de los cuales aporta una explicacin en sentido econmico y financiero. Los agentes econmicos tratan de pronosticar dichos movimientos y formas con el fin de anticiparse al mercado buscando obtener los mayores beneficios.
Las curvas de rendimiento generalmente muestran pendiente positiva, entre mayor el tiempo de madurez de un instrumento mayor se espera que sea su rendimiento.
Esto se debe principalmente a que entre mayor es el tiempo de vencimiento de un instrumento mayores riesgos enfrenta el inversionista. En otras palabras, se incrementan las posibilidades de que ocurra algn evento catastrfico que impacte sobre la inversin, por lo que es necesaria una prima que compense el riesgo al que se encuentra expuesto el inversionista.
Por otra parte, la pendiente positiva de la ETTI puede tambin reflejar las expectativas de los inversionistas sobre el crecimiento de la economa en el futuro, o por el contrario, puede estar asociado con el riesgo de una mayor inflacin. Esta expectativa de mayor inflacin futura genera tanto perspectivas de que la poltica monetaria futura del banco central se contraer con el fin de eliminar las presiones inflacionarias desembocando en un incremento en las tasas de inters -debido a la reduccin de la oferta monetaria-, as como la exigencia de una prima asociada al riesgo por incertidumbre sobre la tasa de inflacin y su efecto en el valor de los flujos de efectivo.
Por esta razn, los inversionistas valuarn estos riesgos y los incorporarn en la curva de rendimiento demandando mayores rendimientos para horizontes de inversin ms lejanos.
De igual manera, puede darse el caso en el que las tasas de inters de corto plazo sean superiores a las de largo plazo lo cual implica una pendiente negativa de la ETTI.
Esta situacin anormal y contradictoria ocurre cuando los inversionistas esperan que los rendimientos en el futuro sean menores a los de ahora, esto debido a que visualizan una posible recesin econmica futura o por el contrario, implica que el mercado cree que la inflacin permanecer baja.
Sin embargo, estas no son las nicas formas que puede tomar la curva de rendimiento. Por ejemplo, pueden existir curvas de rendimiento planas donde las diferencias entre las tasas de los diversos plazos al vencimiento de los instrumentos son pequeas, lo cual manda seales de incertidumbre en la economa. Adems, otro comportamiento que se ha observado en las curvas de rendimiento son las formas de joroba que aparecen cuando los rendimientos a corto y largo plazo son los mismos y los rendimientos de mediano plazo son los que varan (Figura 1.2).
La estructura temporal de tipos de inters o simplemente curva de tipos recoge la evolucin de los tipos de inters en funcin de su vencimiento, considerando por lo tanto, activos de idnticas caractersticas y riesgo que slo difieren en su vencimiento.
Los activos han de tener la misma liquidez y riesgo y sus precios han de estar formados en mercados eficientes (sus precios incorporan toda la informacin
Estructura temporal de tipos o curva de tipos requiere tener en cuenta las posibles ineficiencias de los mercados en que se negocian los activos de distintos plazos.
Ejemplo: En el ao 2000 se sucedieron situaciones en las que los tipos de inters a plazos muy largos eran inferiores a los tipos de plazos inferiores. Dicha situacin vino provocada por una escasa oferta (el estado redujo la emisin de deuda) y una demanda elevada por parte de Fondos de Pensiones y Compaas de Seguros, lo que elevo su precio y redujo en consecuencia su rendimiento.
De acuerdo con Fabozzi (1996), la informacin que proporciona una estructura de plazos de tasas de inters sirve como punto de partida para la valorizacin de bonos y el establecimiento de rendimientos en otros sectores del mercado de deuda, prstamos bancarios, crditos corporativos, hipotecas y emisiones internacionales. La forma que adopta la curva refleja el grado de preferencia por liquidez en el mercado, las expectativas de los agentes respecto de la evolucin futura de las tasas de inters, y las ineficiencias que existen en el desplazamiento de los flujos de fondos entre el corto y el largo plazo.
Existen algunas teoras que explican las distintas formas de la estructura de plazos, las mismas que difieren en el nfasis otorgado en cada uno de los elementos mencionados anteriormente. En la siguiente seccin se analizar cada una de estas teoras, sus principios y sus aplicaciones en la interpretacin del comportamiento de los mercados financieros.
Si suponemos que los agentes econmicos tienen previsin perfecta e ignoramos los costos propios de los prstamos (tanto en trminos de esfuerzo y dinero por concepto de intermediacin), podemos pensar en la tasa de inters de largo plazo de un prstamo como el promedio de tasas de inters de corto plazo comprendidas en el mismo periodo de tiempo. De esta manera, si las tasas de inters de corto plazo futuras eran conocidas, sera posible calcular las de largo plazo el da de hoy; la determinacin de las tasas de corto plazo para el futuro en efecto determinara simultneamente la ETTI prevaleciente en el presente periodo.
Esta primera aproximacin sobre la ETTI fue retomada por Friedrich A. Lutz (1940) quien profundiza sobre este punto de vista, presentando de una manera ms formal lo que se conoce como la teora pura de las expectativas. Lutz sugiere tres supuestos que permiten hallar una relacin entre las tasas de corto y largo plazo:
1) todos los participantes del mercado conocen perfectamente cuales sern las tasas de corto plazo futuras. 2) no existen costos relacionados con la inversin
3) existe completa movilidad tanto para inversionistas como para los prestatarios1.
Si estos supuestos se cumplen se pueden formular proposiciones acerca de la relacin que mantienen las tasas de corto y largo plazo:
a) podemos concebir la tasa de largo plazo como el promedio de las tasas de corto plazo futuras
b) la tasa de largo plazo no puede fluctuar ms que la tasa de corto plazo, esto se debe a que los cambios futuros de la tasa de corto plazo se encuentran ya reflejados en la tasa de largo plazo presente, adems de que el lapso de tiempo en el cual estos cambios en la tasa de corto plazo se materializan afectan en menor proporcin la tasa de largo plazo debido a que se va desvaneciendo el cambio de una tasa de corto plazo a otra
c) es posible que la tasa de largo plazo pueda moverse temporalmente en sentido opuesto a la de corto plazo2 d) el rendimiento actual de un bono de largo plazo al final de su madurez estar por encima de la tasa de corto plazo, siempre que el promedio de las tasas de corto plazo aumente hacia la fecha de vencimiento del bono y se encuentre por encima de la actual tasa de corto plazo (y viceversa) e) el rendimiento en todas las inversiones posibles de periodos iguales ser el mismo, no importando la forma en las cuales se encuentren stas.
La teora tradicional de las expectativas puede ser extendida relajando el supuesto de perfecta previsin y remplazndolo por el supuesto de que los participantes del mercado forman sus expectativas bajo incertidumbre sobre las tasas spot futuras. La teora de la preferencia por la liquidez fue desarrollada por Hicks (1946), que aunque
Tambin concuerda con la importancia de las tasas spot de inters esperadas futuras, pone nfasis en los efectos de las actitudes frente al riesgo de los participantes en los mercados.
La teora de la preferencia por la liquidez afirma que la aversin al riesgo har que las curvas forward se encuentren sistemticamente por encima de las tasas spot esperadas en promedio, incluso esta diferencia debera incrementarse con la madurez. Este argumento se basa en el supuesto de que la mayora de los prstamos son utilizados en proyectos de largo plazo por lo que los prestatarios buscarn opciones de financiamiento de la misma duracin, para cubrir el riesgo contra posibles fluctuaciones en las tasas de inters.
Por otra parte, siguiendo la teora propuesta por Hicks, los prestamistas prefieren la liquidez y el menor riesgo posible asociado con fluctuaciones en el valor de su portafolio, con lo cual optarn por mantener instrumentos de corto plazo. Estas discrepancias en las preferencias por instrumentos con distinto plazo de vencimiento provocan que existan diferencias entre los individuos que prestan y los que piden prestado. Para poder solucionar esta situacin, se requiere de un incremento o prima para inducir al inversionista a mantener instrumentos de largo plazo ms riesgosos.
En palabras de Hicks existe una debilidad en el mercado forward de prstamos, la cual ofrece una oportunidad para la especulacin. Si no se ofrecen ingresos extras por prstamos de largo plazo, los inversionistas preferirn los de corto plazo generando un exceso de demanda por fondos de largo plazo. Los prestatarios, por tanto, tendrn que ofrecer mejores trminos para atraer los recursos de los inversionistas para entrar en el mercado forward. De esta manera, los inversionistas juegan el mismo papel que un especulador ya que slo entrarn en estos mercados si la ganancia esperada es suficiente para compensar el riesgo al que estn expuestos.
Bajo esta teora, las tasas forward sern estimaciones sesgadas de las tasas de inters futuras, excedindolas en un monto igual al premio por riesgo o madurez. La presencia de premios a la madurez implica un sesgo hacia curvas de rendimientos con pendiente positiva. De hecho, la curva de rendimiento podra presentar pendiente negativa slo cuando las tasas de corto plazo futuras esperadas estuvieran por debajo de la tasa de corto plazo actual incluyendo el premio respectivo a la madurez.
2.2.3 TEORA DE LA SEGMENTACIN DE MERCADO Tanto la teora de las expectativas como la teora de la preferencia por la liquidez fueron vistas por los participantes del mercado como meros artificios acadmicos, que no lograban dar una explicacin satisfactoria sobre la ETTI.
Culbertson (1957) formul una tercera teora de la estructura temporal sugiriendo que el determinaban la forma de la curva de rendimiento. La idea bsica de Culbertson era que los mercados financieros, por el proceso de oferta y demanda, determinaban los rendimientos del mercado.
Debido a restricciones de tipo legal y estratgicas, los participantes del mercado muestran fuertes preferencias por instrumentos financieros con distintas madurez, siendo stos transados en mercados separados y diferentes. La mayora de los bancos comerciales se inclinan por instrumentos de corto y mediano plazo debido a la naturaleza de sus obligaciones y el nfasis en la liquidez. En cambio, las compaas de seguros y otros inversionistas institucionales contraen obligaciones de largo plazo, por tanto prefieren vencimientos ms largos. Por otra parte, los prestatarios relacionan la madurez de su deuda con la necesidad de fondos.
La teora de la segmentacin de mercado implica que la tasa de inters para una madurez en particular es determinada solamente por las condiciones de la demanda y oferta para esa madurez, no importando las condiciones para otros instrumentos determinaban la forma de la curva de rendimiento. La idea bsica de Culbertson era que los mercados financieros, por el proceso de oferta y demanda, determinaban los rendimientos del mercado.
Debido a restricciones de tipo legal y estratgicas, los participantes del mercado muestran fuertes preferencias por instrumentos financieros con distintas madurez, siendo stos transados en mercados separados y diferentes. La mayora de los bancos comerciales se inclinan por instrumentos de corto y mediano plazo debido a la naturaleza de sus obligaciones y el nfasis en la liquidez. En cambio, las compaas de seguros y otros inversionistas institucionales contraen obligaciones de largo plazo, por tanto prefieren vencimientos ms largos. Por otra parte, los prestatarios relacionan la madurez de su deuda con la necesidad de fondos.
La posibilidad de sustitucin de instrumentos de madurez cercana es discutida por Cox, Ingersoll Modigliani y Sutch (1966) utilizan algunos argumentos similares de la teora de la segmentacin del mercado, reconociendo sus limitaciones y combinando aspectos de las otras teoras, generando una versin ms moderada de sta. Al igual que la teora de Culberston, se reconoce la existencia de grupos heterogneos de prestatarios y prestamistas los cuales muestran preferencia por instrumentos de diferentes vencimientos.
Cada participante del mercado tiene su hbitat preferido de madurez, es decir, cada inversionista y prestatario participar en el mercado de prstamos que ms se adecu a sus preferencias, restricciones legales, horizonte de inversiones y necesidades de financiamiento. Dentro de cada hbitat o segmento de mercado, los rendimientos se determinan de la misma manera que en la teora anterior, por la oferta y demanda.
Mientras que cada uno de los participantes se halla en su hbitat, stos pueden ser inducidos a abandonar este mercado si existen mejores rendimientos en otros; en otras palabras, tanto inversionistas como prestatarios operan en el ambiente preferido de madurez pero tendern a moverse de l si se presenta un diferencial en las tasas lo suficientemente atractivo.
Cuando los rendimientos en los dems mercados no son significativamente atractivos, de tal manera que los participantes de ambos lados del mercado no estn dispuestos a mudarse de hbitat, permanecern en el preferido por stos, con lo cual el mercado de prstamos se encontrar parcialmente segmentado.
Este punto de vista de Modigliani y Sutch contradice la teora de la segmentacin del mercado, ya que las preferencias sobre ciertos instrumentos no son tan rgidas, importando las condiciones de otros mercados y los rendimientos que ofrecen.
Es aqu cuando las expectativas y los premios entran en juego para definir la forma de la curva de rendimiento.
liquidez estn recobrando inters porque hay la sospecha de que los niveles de liquidez bancaria se estn deteriorando lenta pero continuamente.
inversa: pedir a largo y prestar a corto plazo. Especular con la curva puede proporcionar elevados beneficios a corto plazo. Sin embargo, puede tambin suponer importantes prdidas a largo plazo que compensen las ganancias de corto plazo. Supongamos que un banco pide prestado a una semana al 9% para financiar un prstamo a 1 ao al 11%. El banco consigue, por lo menos en un principio, un spread del 2%. Pero, si las expectativas se confirman los tipos de inters subirn, lo que aumentar el costo de refinanciacin del prstamo y consecuentemente reducir el spread, que se volver negativo cuando el inters de los fondos suba por encima del 11%. Para tomar alguna medida en trminos del riesgo de tipos de inters, un banco debe antes de nada saber medirlo. Las medias tradicionales del riesgo de tipos de inters son el gap y la maduracin. A su vez, un banco se expone al riesgo de tipo de cambio siempre que sus posiciones de activo en una determinada divisa no se compensen con posiciones pasivas en la misma divisa y para el mismo vencimiento. Este tipo de riesgo viene ganando importancia debido a la creciente internacionalizacin de la banca y, por consiguiente, a la presencia de un mayor porcentaje del balance expreso en divisas.