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IVAN MACHUCA - GUIDO ALARCON FINANZAS CORPORATIVAS

INFORME FINAL TOPICOS AVANZADOS DE FINANZAS CORPORATIVAS EL presente informe, correspondiente al trabajo final del mdulo de tpicos avanzados de finanzas corporativas, tiene como objetivo presentar la valoracin del Holding CGE. Para esto, se utilizar la metodologa de valorizacin mediante flujos de caja descontado utilizando el modelo CAPM y a una tasa de descuento segn el WACC. En la primera parte, se mostrar una introduccin a la compaa, con el objetivo de comprender y sustentar nuestra tesis del origen y comportamiento de sus flujos. En una segunda etapa se mostrarn los supuestos utilizados para el clculo de la tasa de descuento y flujo de caja. Finalmente se propondr el valor sugerido para la compaa segn nuestra opinin.

INFORMACION DEL HOLDING El Grupo CGE es uno de los conglomerados energticos ms importantes del pas. A travs de sus filiales, concentra su actividad en el sector elctrico y gasfero y, en menor medida, en los servicios y productos asociados a todas esas actividades. La mayor parte de los activos del Grupo CGE se encuentran invertidos en el sector electricidad, participando en los mercados de generacin, transmisin y distribucin de energa elctrica. En el sector gasfero, participa en el negocio de gas licuado y gas natural. Sector Elctrico. Tiene un claro perfil de inversiones de largo plazo (alto porcentaje de sus activos invertidos en activos fijos), con crecimiento de demanda en funcin del crecimiento del consumo, ingreso per cpita, desarrollo tecnolgico y el crecimiento demogrfico. Pertenece a un mercado regulado por el estado (concesiones, delimitacin territorial, fijacin de precios clientes regulados y calidad), lo que le otorga a CGE una diversificacin geogrfica de clientes y tarifas determinadas por ley lo que permite obtener rentabilidades razonables tanto en Chile como en Argentina. El negocio de distribucin de energa elctrica en Chile y en Argentina representa cerca del 35% del EBITDA consolidado del Grupo CGE. Sus ventas fsicas en Chile alcanzaron a 11.304 Gwh al cierre del ejercicio 2010 y a 11.646 Gwh en los ltimos 12m mviles a Jun-11 (+5,9% en relacin al mismo perodo anterior). El negocio de transformacin y transporte de energa elctrica en tanto representa el 16%.

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Sector Gas. El gas es un bien de consumo bsico, de demanda estable y no afectada significativamente por ciclos econmicos. No obstante, precios de sustitutos y temperaturas pueden afectar su demanda. El negocio de distribucin de gas natural representa el 26% del EBITDA. Al finalizar el ao 2010, este negocio realiz ventas fsicas por 1.036 millones de m3 (+ 34% mayor a la obtenida el ao anterior). En tanto, el negocio de distribucin de gas licuado representa el 11%. DETERMINACION TASA DE DESCUENTO. Tal Como habamos sealado, para valorizar la organizacin escogida se utilizar el mtodo WACC, un mtodo que permite separar las decisiones de inversin de las decisiones de financiamiento. En este contexto y conforme a la informacin obtenida de la memoria 2010 de la Compaa analizada (CGE), lo que se ha tenido en cuenta primero, la determinacin de los flujos de caja relevantes de la empresa los que representan la inversin de la compaa y por otra parte la tasa WACC, la que se encuentra indexada al riesgo financiero de la compaa, toda vez que en ello est contemplada la estructura financiera con la que la empresa enfrenta la conformacin de sus activos. Esto es de gran relevancia, ya que sabemos, que en la medida que una compaa se encuentre ms apalancada, su nivel de riesgo financiero aumenta contrastado todo esto con un nivel de ingresos de explotacin que son inciertos y que se encuentran supeditados al riesgo de mercado y por otra parte a la eficiencia operacional de cada compaa. La determinacin de la tasa WACC, para el presente informe se sustenta en los siguientes aspectos que se detallan: 1 Sabemos que : WACC = Kd (1-t)* D/V + Ke * E/V, Tambin sabemos que de acuerdo al modelo CAPM , la tasa mnima que un inversionista exige a una inversin es : Ke = Rf + Bj (E(rm) Rf))

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Determinacin de los componentes que conforman la determinacin final del WACC: I BETA

Para la determinacin del Beta de la firma, se utiliz la informacin desde Bloomberg, que nos arroja un Beta de 0,583. Segn la fuente, la correlacin1 corresponde a la accin versus el IPSA, lo que supone una buena estimacin de adaptabilidad. Sin embargo, no cita la fecha lo cual sera nuestro nico inconveniente. No obstante lo que si podemos sealar que el riesgo sistemtico para este negocio nos est indicando que este negocio no presenta una gran sensibilidad respecto a los cambios o incrementos en los riesgo de mercado, si comparamos esta situacin por ejemplo con riesgos sistemticos, mayores que 1. II TASA LIBRE DE RIESGO

Para la determinacin de la tasa libre de riesgo, hemos considerado el Bono del Banco Central en Pesos BCP a 10 aos, que nos arroja un valor de 5.03 %, con fecha 20 de Enero del presente ao y que es consistente con el horizonte de evaluacin de los flujos que ms adelante podrn ser apreciados por nuestro profesor evaluador de este informe. Cabe destacar que sta representa la tasa mnima que un inversionista podra ganar en caso que no se arriesgara a participar en un determinado negocio. III PRIMA POR RIESGO

Para la determinacin de la prima por riesgo de mercado se utiliz una rentabilidad esperada E(Rm) de 15.9%, en base a la rentabilidad promedio del IPSA en los ultimo 20 aos (periodo 1992-2011) por lo que la prima por riesgo nos genera un valor de 10.82% (15.9% - 5.03%).Siendo consistentes con el modelo CAPM, podemos sealar que la prima por riesgo del activo implicado en este anlisis es de : 0,583 (15.9% 5.03%), o sea un : 6.33% III TASA DE IMPUESTOS

Para la determinacin de la tasa de impuestos, se consider un porcentaje de 17%, basado en la tasa de largo plazo establecida hoy por ley. Si bien existe el riesgo de cambio al alza, creemos que proyectar la cuanta en su eventual cambio no es parte del anlisis del valor de la compaa hoy y formara parte de un anlisis de sensibilidad al valor de la misma.

http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=CGE:CI

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IV

OTROS SUPUESTOS DEL ANLISIS

Dentro de los otros supuestos que utilizaremos para la valoracin podemos mencionar: Crecimiento de ingresos, costos y gastos se mantienen en una proporcin constante, para no alterar comportamiento del resultado de acuerdo al supuesto terico del clculo del WACC. Se proyecta un crecimiento en el flujo de caja de 4.5% anual. Nos basamos fundamentalmente en el crecimiento por demanda de energa proyectada para los prximos aos, en lnea con el aumento promedio del crecimiento del pas, como principal sustento de la tesis, y disminuido por eventuales recesiones dentro de los aos de proyeccin. Suponemos que la proporcin de deuda/patrimonio no cambia durante el periodo de evaluacin, a partir de los estados financieros presentados por la compaa al 31 de Diciembre de 2010. Se deja estable la tasa de distribucin de dividendos en un 30% por sobre el resultado neto operacional, en base a lo mencionado en la memoria anual 2010 de la compaa, que mantiene la poltica de distribucin igual o mayor a esta tasa.

CALCULO DEL VALOR DE LA COMPAA Para la valoracin de la compaa se utiliz los siguientes datos:

ITEM
Tasa Libre de Riesgo Beta Premio Por Riesgo Rentabilidada Esperada Costo Capital (CAPM) Tasa Deuda Deuda Total M$ Patrimonio M$ Deuda/Activos Patrimonio/Activos Impuestos
CALCULO WACC:

Valor
5,03% 0,583 10,82% 15,9% 11,3% 7% 2.299.132.175 1.462.758.154 61% 39% 17%

WACC = Ke (Patrimonio/Activos) + (1-t) x (Kd x (Deuda/Activos)) = 11.3% x 39% + ( (1-17%) x (7% x (61%) ) = 7.96%

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2010 (+) Resultado Operacional Neto (-) Impuestos (+) Depreciacion (-) Dividendos Distribuidos (30%) = Flujo de Caja libre FLUJO CAJA DESCONTADO VALOR RESIDUAL DEL PATROMONIO WACC 7,96%

2011 (p) 2012 (p) 2013 (p) 60.088.430 62.792.409 65.618.068 68.570.881 17.818.365 18.620.191 19.458.100 19.458.100 86.834.581 90.742.137 90.742.137 90.742.137 18.026.529 18.837.723 19.685.420 20.571.264 111.078.117 116.076.632 117.216.685 119.283.654 107.518.674 100.569.812 94.797.796

2014 (p) 71.656.570 - 19.458.100 90.742.137 - 21.496.971 121.443.636 89.398.693

2015 (p) 74.881.116 - 19.458.100 90.742.137 - 22.464.335 123.700.818 84.346.697

2016 (p) 78.250.766 - 19.458.100 90.742.137 - 23.475.230 126.059.574 79.617.850

2017 (p) 81.772.051 - 19.458.100 90.742.137 - 24.531.615 128.524.473 75.189.906

2018 (p) 85.451.793 - 19.458.100 90.742.137 - 25.635.538 131.100.292 71.042.212

2019 (p) 2020 (p) 89.297.124 93.315.494 - 19.458.100 - 19.458.100 90.742.137 90.742.137 - 26.789.137 - 27.994.648 133.792.024 136.604.883 67.155.585 63.512.212 680.085.546

ITEM
Valor Negocio VAN (M$) Acciones en Circulacion Valor de la Accion

Valor
1.513.234.983 416.710.367 $ 3.631,38

Comentarios: De acuerdo a los clculos efectuados, tenemos que la tasa de costo de capital e este negocio, utilizando el mtodo WACC, es de un 7,96%. Esto es una medida importante en el anlisis de cualquier compaa, ya que su comparacin con el ROA, nos permite saber si la empresa realmente est creando o destruyendo valor. Conforme a los contenidos analizados en el curso, sabemos que: esta compaa est creando valor siempre y cuando el ROA sea mayor que 7,96%, caso contrario la compaa no est creando valor y en el largo plazo podra enfrentar serios problemas de carcter financiero. Cabe destacar tambin que hay dos formas de enfrentar la creacin de valor de la compaa una de ellas es el manejo eficiente del negocio representado en la siguiente relacin: (EBIT/Ventas ) * (Ventas /Activos Operacionales), y la otra es enfocarse a buscar la estructura ms ptima del capital , de tal manera que podamos bajar el costo de capital , conservando buenos niveles de eficiencia, esta ltima parte es la que encontramos representada en el WACC, parmetro que hemos utilizado para valorar la compaa que escogimos.

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