BENEFICIOS DE LA TITULARIZACION PARA LOS GOBIERNOS Y LAS

ENTIDADES FINANCIERAS

Por Jaime Dunn De Avila1

La evidencia nos muestra que las políticas de vivienda han sido un elemento
fundamental dentro los planes de cualquier Gobierno que busca la reactivación
de su economía y el fortalecimiento de su sistema financiero. Por ejemplo, en
Chile el mercado de valores hipotecarios se desarrolla rápidamente en
respuesta a la fuga masiva de depósitos registrada en el periodo 1976-1977
que resultó en el colapso del Banco del Estado y las Entidades de Ahorro y
Crédito. En el Perú, debido a la recesión y la hiperinflación a finales de los años
ochenta y la severa contracción el crédito hipotecario que se expandió hasta
1995, en el marco de la Ley de Bancos No. 26702 de 1996, el Gobierno
Peruano introdujo el concepto del “título de crédito hipotecario” (TCH) que
acredita el valor de una propiedad ante el registro de Propiedad de Inmuebles.
Aunque el TCH no tuvo el éxito esperado, fue fundamental para formar los
cimientos del mercado hipotecario de valores.

En Colombia, durante 1998 y el 2002 se registró una severa crisis financiera y

la mora de cartera de vivienda subió del 8% en 1998 al 25% (Chiquier, Hassler
y Lea, 2004). El Gobierno reaccionó con políticas de estímulo a la vivienda y a
la reactivación de proyectos de construcción. En 1999 el Gobierno sancionó la
Ley de Vivienda No. 546 con el objetivo de generar recursos adicionales para
este sector mediante el mercado de capitales e introduce la Unidad de Valor
Real Constante (UVR), indexada a la inflación de manera similar a la UF de
Chile. Más adelante y ante el éxito del desarrollo del mercado de capitales a
favor de la vivienda, en Julio del 2001, se creó la Titularizadora Colombiana
con un capital de US$ 25 millones con el objetivo de unir el mercado de
capitales con el mercado de vivienda mediante la emisión de títulos
respaldados por créditos hipotecarios.2

Más allá de nuestras fronteras, tenemos que como consecuencia de la crisis

Asiática a finales de los noventa, se crean en la región entidades
especializadas con el propósito de profundizar el mercado hipotecario y
principalmente para restablecer la estabilidad financiera. En Corea del Sur se
crea la Korean Mortgage Corporation (KoMoCo) y la Corea Asset Management
Corporation (KAMCO), en Japón la Resolution and Collection Corporation
(RCC), en Hong Kong la Hong Kong Mortgage Corporation (HKMC), siguiendo
los pasos del Cagamas Berhad de Malasia, creada en 1987 como entidad
especializada en la compra de cartera hipotecaria y venta de valores
hipotecarios. Todas estas instituciones fueron creadas para enfrentar, mediante
mecanismos de titularización entre otros, los más de US$ 2 trillones (siete
veces más que el PIB de la India en 2002) de cartera en mora. Solo el Japón
registraba la mitad de toda esa mora (Sanghai, 2002).

Por lo mencionado hasta a este punto, no hay duda que entidades

especializadas en titularización y en la generación de mercados primarios y
secundarios de cartera hipotecaria de vivienda, en América Latina y Asia, han
servido como importantes mecanismos para preservar la salud del sistema
financiero y reactivar las economías de sus respectivos países. (Dunn, 2004). 3

A continuación veremos cuales son las ventajas de realizar una titularización

para las entidades financieras bajo el esquema de Fannie Mae de los Estados
Unidos y siguiendo los principios de titularización de las propuestas de Basilea
II (Comité de Basilea, 2001), basados en la separación total y absoluta (venta
verdadera)4 de la cartera a titularizada de la entidad que titulariza (originador).

Las recomendaciones de Basilea II indican que para que exista una

titularización debe existir la “venta verdadera” (true sale) y la “separación total”
(clean brake), y esto se da únicamente si se cumplen los siguientes requisitos
(Comité de Basilea):

a) Los activos transferidos tienen que estar legalmente separados de quien los
transfiera. Es decir deben estar lejos del alcance de quien los transfiere y
sus acreedores, aún en casos de bancarrota;
b) El receptor de los activos transferidos debe ser un vehículo de propósito
especial (SPV) y los tenedores que tengan derechos o algún interés en ese
vehículo, deben tener la posibilidad de transarlos; y
c) El que transfiera los activos titularizados no debe mantener control efectivo
sobre los activos transferidos5.

¿Cuales son las ventajas concretas de titularizar para las entidades

financieras? Para responder a la pregunta es importante recordar que la
titularización, en el más estricto sentido de la palabra, consiste en la creación
de títulos valores transables, emitidos a través de patrimonios autónomos 6 y
mercados formales, que son receptores de los flujos de pago de un paquete
determinado de activos o de derechos a flujos futuros, los cuales sirven como
fuente de pago y garantía para los inversionistas. Basilea II nos ayuda a
redondear esta definición agregando que la titularización debe ser un proceso
por el cual los activos salen del balance del originador de forma definitiva
causando en el mismo un aumento de sus niveles de solvencia y rentabilidad.

Para apreciar la titularización de cartera bajo la definición anterior, a

continuación presentamos un ejemplo concreto7:

Un originador con calificación de riesgo BBB, titulariza un monto de US$ 6

millones de cartera hipotecaria de vivienda con un plazo de 120 meses y una
tasa fija del 10%. Por esto, el día de la emisión recibe un precio de US$ 6,3
millones, es decir un premio de US$ 300 mil, lo que equivale a haber vendido
su cartera en 105 centavos el dólar. Los valores emitidos tienen una
calificación promedio de AA.

Como el originador ha ganado un premio por titularizar, puede ahora generar

nueva cartera por un monto de US$ 6,3 millones, lo cual lo puede hacer
bajando su tasa activa del 10% al 9,5% para ser más competitivo y colocar sus
recursos más rápidamente, de tal manera que la reducción de la tasa de la
cartera (del 10% al 9,5%), sea más que compensada por el premio recibido por
la titularización y los ingresos generados por la nueva cartera.
El efecto final es que el originador, al haber titularizado puede generar más
cartera a tasa más competitivas y aún ser más rentable.

Ahora veamos cada uno de los efectos de la titularización, de acuerdo a la

siguiente lista en orden de importancia:8

a) Rentabilidad: Como el originador ha recibido un premio traducido en US$ 5

por cada US$ 100 de cartera (total US$ 300 mil), esto inmediatamente se
refleja en un incremento de su ROA (Rentabilidad sobre Activos), ROE
(Rentabilidad sobre Patrimonio) y las utilidades.
El monto del precio (y el premio) por cartera que se obtiene por la cartera
titularizada, dependerá de la calidad de la misma, y principalmente de sus
condiciones de tasa y plazo. Por ejemplo, aquel que titularice cartera al 15%
de tasa con un plazo de 120 meses, recibirá un precio mayor que el que
titularice cartera con un 11% de tasa al mismo plazo.
b) Transferencia de riesgo crediticio: Al haberse transferido la cartera
titularizada en propiedad a un Patrimonio Autónomo (true sale), también se
han transferido los riesgos de la misma. Sin embargo, es posible que el
originador tenga que suscribir una Serie Subordinada de la emisión y el
originador retendrá el riesgo hasta el monto de dicha Serie.
c) Transferencia de riesgo de tasa: El riesgo de tasa también se conoce como
“prepago” o “cancelación anticipada” de la cartera. Este riesgo es
significativo especialmente cuando las tasa activas tienden a reducirse
rápidamente causando una ola de refinanciamientos entre los deudores. Por
efecto de la disminución de las tasas, aquellas entidades que mantienen sus
tasas altas se ven forzadas a bajarlas o absorber el prepago producto del
refinanciamiento de deudas que sus clientes consiguen trasladando sus
préstamos a entidades con tasas más atractivas. El efecto inmediato en el
sistema financiero es la disminución de la rentabilidad. El banco que recibía
un ingreso del 10% anual en cierta cartera, debe rebajar su tasa al 9,5% y
reducir su rentabilidad, caso contrario pierde a su cliente9.
Sin embargo, aquellas entidades que titularizan, pueden bajar su tasa y no
perder rentabilidad, debido a que la pérdida del margen financiero por la
reducción de tasas activas, es más que compensada por el premio recibido
por su cartera.
d) Costo de fondeo más bajo: Los recursos obtenidos por la titularización,
descontados de los costos de titularizar deben ser menor a otras alternativas
de financiamiento al mismo plazo de la titularización. Para el cálculo del
costo de la titularización se debe incluir la reducción de margen causada por
la transferencia de la cartera titularizada y los costos asociados con la
generación de nueva cartera.
Debido a que la titularización se realiza emitiendo valores con una
calificación de riesgo mayor a la del originador (por el arbitraje de riesgo) se
logran tasas de mercado menores a las que se conseguirían si el originador
emitiría valores directamente (por ejemplo letras, certificados de depósito,
cédulas o bonos hipotecarios)10.
e) Mejora de ratios de solvencia: La titularización logra que el originador reciba
un activo de US$ 6,3 millones en efectivo y libera las exigencias de
previsiones sobre la cartera titularizada. El efecto directo es una mejora en el
 Coeficiente de Adecuación Patrimonial (CAP). Adicionalmente, el originador
podría destinar parte de los recursos de la titularización para “prepagar”
deuda cara de corto plazo, lo que incidiría aún más en sus índices de
solvencia, calce y rentabilidad.
f) Mejora el calce de plazos: Como el originador recibe US$ 6,3 millones para
generar cartera nueva y los recursos levantados el mercado de valores no
son una deuda, el originador disminuye el descalce de plazos entre sus
activos y pasivos.
g) Optimización de la liquidez: Por haber titularizado, el originador mejora sus
ratios de tal manera que puede destinar a generar mayor cartera, no
solamente la liquidez captada por la titularización, sino también aquella
liquidez que tenía restringida para mantener sus ratios y nivel de previsiones
antes de titularizar. La titularización se convierte en un “liberador” de
liquidez.
h) Diversificación de fuentes de fondeo: La titularización no reemplaza las
modalidades de fondeo tradicionales, sino que se vuelve una alternativa más
y será de utilidad cuando los niveles de tasas y las condiciones de mercado
así lo permitan.
i) Se mantiene a los clientes: El originador logra todos los aspectos
mencionados anteriormente, sin perder a sus clientes deudores. Es más,
como administrador de la cartera titularizada, no solo mantiene a sus
clientes, sino que hasta genera ingresos por administración de cartera. Es
decir, las labores de cobro de cartera que antes de titularizar eran un egreso,
ahora se convierten en un ingreso. Esto aumenta aún más la rentabilidad
mencionada en el punto a).

Observando el ejemplo planteado podemos concluir que es erróneo pensar que

la titularización es un instrumento únicamente de liquidez y calce financiero
para las entidades originadoras. Peor aún, muchos consideran la titularización
como un simple instrumento para lograr mejores ratios regulatorios de capital y
solvencia. Pero en verdad, la titularización se hace por que es un buen negocio
para el originador y por que presiona a la reducción de tasas activas y al
incremento de plazos de las deudas, sin incrementar riesgos ni reducir la
rentabilidad del sistema financiero. Esta es la motivación principal por la que
muchos Gobiernos fomentan la titularización en sus países, pues no solamente
se fortalecen las entidades financieras, sino que al mismo tiempo se reactiva la
economía.
1
Actualmente es Gerente General de Nacional Financiera Boliviana Sociedad de Titularización S.A. (NAFIBO
ST). Algunos ejemplos del autor que se presentan en este artículo han sido previamente publicados por el
Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores en “Políticas Gubernamentales y Perspectivas de la
Titularización de Cartera Hipotecaria de Vivienda en Bolivia”, Madrid, España, Marzo 2005.
2
Titularizadora Colombiana actúa “como puente entre las necesidades de vivienda de millones de familias y el
ahorro de instituciones e individuos interesados en adquirir papeles de alta rentabilidad y bajo riesgo”. Sus
“títulos gozan de la más alta calificación (AAA), están exentos del impuesto de renta y se encuentran
garantizados por la Nación y la Corporación Financiera Internacional (IFC)” (Titularizadora Colombiana).
Gracias al éxito de Titularizadora Colombiana, en el año 2002, Colombia ocupó el primer lugar en América
Latina en lo referente a emisiones realizadas, con una participación del 34%, seguido por México 25% y Chile
25%. Colombia pasó de tener una participación mínima en las emisiones de 2001 a ser el principal emisor en
2002 (Moody´s 2002).
3
Ver “La Titularización en Latino América, COLAFI 2004” donde el autor muestra más evidencias que la
titularización es un instrumento importante en épocas de crisis.
4
En la titularización “fuera de balance” debe existir el true-sale (venta verdadera) y el clean-break (separación
total) entre el originador y los activos titularizados.
5
La administración de los activos transferidos por parte del originador no se considera “control efectivo” (Comité
de Basilea).
6
Por “patrimonio autónomo” se entiende a fideicomisos o Special Purpose Vehicle (SPV).
7
Ejemplo basado en un caso real analizado en NAFIBO ST.
8
El orden de importancia está de acuerdo a la opinión del autor.
9
NAFIBO SAM realizó en análisis de los efectos del prepago causado por la “guerra de tasas” en Bolivia que se
dio entre los años 2001 y 2004. Se determinó que para el año 2002 el sistema de las Mutuales de Ahorro y
Préstamo había perdido un total de US$ 868.429 dólares, comparado con la pérdida por cartera incobrable de
US$ 708.058 para el mismo periodo.
10
Para el originador, conseguir una calificación de riesgo superior y tasas de fondeo más bajas mediante la
titularización, comparadas a las que conseguiría emitiendo bonos directamente, es algo fundamental para
justificar una titularización. De lo contrario, si la titularización logra una calificación igual al del originador, se
convertiría en una emisión de bonos a través de un Patrimonio Autónomo. En varias ocasiones, el autor ha
mencionado que desde el punto de vista de la titularización “una emisión de bonos no es más que una
titularización mal hecha”.

BIBLIOGRAFIA

CHIQUIER, L.; HASSLER, O. y LEA, M. (2004): “Mortgage Securities in Emerging Markets”, Financial Sector
Operations and Policy Department, The World Bank, Washington, EE.UU.

COMITE DE BASILEA EN SUPERVISIÓN BANCARIA (2201): “Asset Securitization”, Consultative Document. Bank
for International Settlements. Basilea, Suiza.

DUNN, J. (2004): “La Titularización en Latino América”, NAFIBO Sociedad de Titularización S.A., presentación realizada
en el Congreso Latinoamericano de Fideicomisos (COLAFI), www.nafibo.com.bo, Quito, Ecuador.

DUNN, J.; NAJERA, M. (2001): “Valores de Contenido Crediticio Emitidos Mediante Titularización de Cartera
Hipotecaria de Vivienda: Una Guía para el Estructurador y el Inversionista”, NAFIBO SAM, www.nafibo.com.bo, La Paz,
Bolivia.

SANGHAI, S.(2002): “NPL Securitization-International Perspective”, JP Morgan Stanley. Nueva York, EE.UU.

SBEF, Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (2004), “Evaluación del sistema Bancario y No Bancario al 30
de septiembre de 2004”, Boletín Trimestral. La Paz, Bolivia, www.sbef.gov.bo

TITULARIZADORA COLOMBIANA (2005): ¿Quines somos?, página web, www.titularizadora.com , Colombia.