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Salama
Salama
Titulo
Autor(es)
En:
Buenos Aires
Lugar
Editorial/Editor
2006
Fecha
Coleccin
Temas
Amrica Latina;
Captulo de Libro
Tipo de documento
http://bibliotecavirtual.clacso.org.ar/clacso/se/20100528013859/7Salama.pdf
URL
Licencia
http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/2.0/deed.es
Pierre Salama*
LAS CRISIS FINANCIERAS de los aos ochenta dieren profundamente de las crisis de los noventa. Las primeras se explican, esencialmente,
por la magnitud del servicio de la deuda externa y la obligacin de los
pases latinoamericanos de nanciarlo a partir de recursos propios. En
contraste, las segundas se originaron por la fuerte liberalizacin y desregulacin nanciera externa. Sin embargo, en los dos casos, el desarrollo
nanciero es responsabilidad del Estado aun cuando los regmenes de
crecimiento de los aos ochenta y noventa sean divergentes.
Ms precisamente, la relacin nanzas-Estado en los pases latinoamericanos se modic en numerosos aspectos, pas de privilegiar a
los empresarios industriales a priorizar un proceso de nanciarizacin,
que se muestra en la preponderancia de las nanzas sobre la inversin
productiva. Aun cuando algunos estudiosos del tema siguen el enfoque
interpretativo de Minsky, opuesto al precio de oferta de bienes de inversin, donde intervienen la tasa de rentabilidad (mark up o explicacin
kaleckiana) y el precio de demanda, y donde la tasa de inters ocupa un
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lugar muy importante, desde mi punto de vista este no es el ms adecuado, a pesar de su riqueza y originalidad en el anlisis. Esto porque,
en Amrica Latina, el nanciamiento va crdito es relativamente ms
dbil que en los pases desarrollados1, sobre todo porque la debilidad
de la tasa de formacin bruta de capital se explica, en primer trmino,
por el comportamiento frecuentemente rentista de los empresarios, que
est ligado a una estructura de ganancias diferente y, en segundo lugar, porque, frecuentemente, existe la oportunidad de operar arbitrajes
a favor de inversiones en portafolio con tasas de inters atractivas en
bonos del gobierno. Estos dos factores actan en el mismo sentido y
ocasionan que la tasa de inversin en los pases de Amrica Latina sea
cada vez ms dbil en relacin a las tasas de inversin operantes en las
economas asiticas.
No obstante, el aumento de las tasas de inters debe traducirse
en una disminucin del valor de los activos, en una reduccin de la demanda de bienes de inversin ocasionando una cada de las ganancias,
y en un aumento de los cargos por inters. As, la crisis nanciera de
tipo Ponzi2 deber producirse. Nuevamente vemos que este otro tipo de
anlisis no es el mecanismo ms importante, pues tomando en cuenta
los aspectos esenciales, no explica la crisis nanciera en Amrica Latina
como probablemente s lo logra en el caso de los pases asiticos3.
Entonces, la diferencia entre el precio de oferta y el precio de demanda no es el elemento central que determina el nivel de la inversin
en los pases latinoamericanos. Lo determinante es el contexto particular en el que intervienen los empresarios, y las tasas de inters elevadas
que favorecen su comportamiento rentista. Dicho de otra manera, el
aumento de la tasa de inters acta indirectamente sobre la inversin
al elevar el costo de ciertos crditos, y generar las oportunidades para
un intercambio (trade off) a favor de las actividades nancieras. Ante
1 En los aos noventa los empresarios de pases desarrollados nancian sus activos de la
siguiente manera: 70% mediante autonanciamiento, 20% por la va del endeudamiento y
10% a travs de la emisin de acciones. Mientras que en los pases latinoamericanos las cifras
respectivas son: 80% con autonanciamiento y el 20% restante se recurre al endeudamiento
y a la emisin de acciones. Segn Beczuk, de CEF: las economas avanzadas tienen, aproximadamente, un stock de crdito equivalente a 110% del PIB pero, por ejemplo, en Argentina
en la poca de la Convertibilidad era de 34%, y en 2003 de un poco menos del 10%.
2 Decimos que una empresa se encuentra en una situacin Ponzi cuando sus anticipos de
ganancias la conducen a pedir prestado desmesuradamente. Cuando muestra que el cash
ow del ltimo perodo lo emple para reembolsar intereses ms principal. Cuando los anticipos no se realizan a consecuencia de los errores debidos al optimismo, y que la tasa de
inters aumenta para frenar el exceso de inversin. Cuando el cash ow resulta insuciente.
Cuando la estructura nanciera de la empresa se desestabiliza y la crisis nanciera estalla.
Un ensayo que introduce los trabajos de Minsky en Amrica Latina es el de Krmer (1988).
3 Ver Chesnais (1996). De acuerdo con nuestro estudio, ver Salama (2000).
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tos y a su ejecucin es, en cierta medida, la consecuencia de lo complejo de la produccin. El despegue de esta innovacin nanciera estuvo
aparejado a la liberalizacin nanciera: apertura, desintermediacin y
desregulacin. A pesar de implicar costos elevados, la complejizacin
nanciera permite obtener ganancias superiores a dichos costos4. Por
tanto, el desarrollo de las nanzas y el auge de los productos nancieros
sosticados en abstracto no contribuyen al desarrollo del capital, ya que
el ciclo del capital no puede llevarse a cabo en tanto dichas actividades
no favorezcan la valorizacin del capital productivo. El crecimiento del
sector industrial requiere un crecimiento ms que proporcional al del
sector nanciero. En cambio, se da un vuelco hacia la nanciarizacin
cuando el desarrollo de las actividades nancieras obedece al encanto
de nuevos productos nancieros con el objetivo de disminuir el riesgo
tomado en el nanciamiento productivo. La nanciarizacin es el umbral a partir del cual el sector nanciero, ms lucrativo que el sector
productivo, se desarrolla a expensas de este ltimo.
De esta forma, el sector nanciero parece ser autnomo respecto al sector productivo. Las nanzas tienen dos caras: un lado virtuoso que facilita la acumulacin, y otro parasitario que se convierte en
su detractor. Los dos lados coexisten, uno conduce al otro, lo vicia y
pervierte de acuerdo al perodo y al ambiente macroeconmico (distribucin de ganancias, tipos de insercin en el mundo econmico,
relaciones con las economas desarrolladas y los mercados nancieros internacionales). Cuando el lado virtuoso predomina sobre el lado
parasitario, las actividades nancieras pueden ser incluidas como las
actividades comerciales analizadas por Marx: ellas son indirectamente productivas. En esta situacin, el desarrollo de las nanzas
es virtuoso al generar un aumento de patrimonios cticios cuando
el crecimiento de la capitalizacin burstil es importante, porque
el crecimiento de esos patrimonios cticios aumenta la propensin
a consumir y ofrece un campo suplementario a la valorizacin del
capital productivo. Dado lo anterior, la tasa de inversin aumenta y
el endeudamiento facilitado por el aumento de los valores retenidos
por las empresas incrementa su capitalizacin burstil. Ciertamente,
esa deuda nanciera es ocasionada por el aumento de la inversin
pero, esencialmente, es provocada por la compra de activos a precios elevados debido a los procesos de reagrupamiento del capital. En
suma, este impulso de las nanzas favorece el aumento de la tasa de
crecimiento y nos aleja de una interpretacin unilateral, de concibir a
4 Frecuentemente, los anlisis de inspiracin marxista tienden a insistir slo en el aspecto
del costo. Esto es descuidar la casa de Marx, donde la acumulacin de capital es analizada
a partir de un ciclo, es decir, el del capital productivo.
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parte importante de la deuda total es pblica, y el riesgo de transferencia de la deuda privada es, a menudo, tomado por el Estado. Entonces,
el problema a resolver es el siguiente: cmo apropiarse las divisas que
quedan libres por las devaluaciones y nanciar con ellas el servicio de la
deuda externa si se tiene en cuenta que no es posible aumentar la tasa de
ahorro global? Adems, las maxi-devaluaciones, unidas a la persecucin
de una poltica proteccionista, aunque apuntan a liberar un saldo positivo de la balanza comercial y a producir las divisas necesarias para cubrir
el servicio de la deuda externa, precipitan el aumento de precios hacia
niveles ms elevados y aumentan, de facto, el ahorro forzoso. Es decir,
las maxi-devaluaciones constituyen aquello que los economistas latinoamericanos neo-estructuralistas han denominado un choque de oferta.
El Estado emite los bonos del tesoro, cuyas tasas estn indexadas, inicialmente, a la inacin pasada, y luego, a la anticipada; es decir, de hecho
se indexa a la tasa de costo variable en paralelo, el mejor indicador de
la inacin futura. Este es el contexto hiperinacionista creado, el cual
paradjicamente volvi atrayentes a los bonos emitidos por el Estado. El
empobrecimiento absoluto de unos permite el enriquecimiento absoluto
de otros, como si se tratara de un juego de suma cero. La transferencia
de una parte del ahorro interno puede ser realizada, pero no es posible su
devolucin porque se genera un proceso de ahorro forzado y, peor an,
se realiza a travs de una dolarizacin. Todo este proceso se realiza con
ahorro forzoso en moneda local para nanciar el servicio de la deuda
externa en dlares, en tanto que la tasa de ahorro voluntaria no aumenta.
De esta forma, la deuda externa propicia una deuda interna difcilmente
controlable. La deuda es cada vez ms lucrativa para los bancos y una pequea fraccin de la poblacin. Igualmente, el servicio de la deuda tiene
efectos desastrosos para la mayora de la poblacin y particularmente en
los sectores ms empobrecidos, pero es benco para una minora.
El ambiente econmico prevaleciente en Amrica Latina durante
los aos ochenta desplaza la inversin de la produccin a los bonos del
gobierno por ser estos ms lucrativos. Este acelerado deterioro de la
situacin econmica y el paso progresivo a una muy alta tasa de inacin ocasiona que las empresas traten de protegerse de la incertidumbre comprando bonos del gobierno, e incrementando el peso de dichas
compras en su balance. Asimismo, este hecho ocasiona que la inversin
se oriente cada vez ms hacia la especulacin6 sobre un nmero relativamente restringido de productos nancieros, los cuales resultan ms ren6 Recordando la imagen de Keynes: el problema del nanciamiento, permite la movilizacin de recursos reales. Un buen sistema nanciero permite transformar las piedras en
pan. Ahora sufrimos de un fetichismo nanciero a riesgo de transformar el pan en piedra
(entrevista a H.W. Singer, antiguo director del Banco Mundial, en la revista Alternatives
conomique, febrero de 1994).
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tables y atrayentes a corto plazo y en perodos hiperinacionarios debido al diferencial de riesgo con respecto a las obligaciones a largo plazo.
El resultado se reeja en una cada de la tasa de inversin productiva,
especialmente en los perodos de crisis, dejando al descubierto que la
nanciarizacin de las empresas trae como consecuencia la prdida de
competitividad en la concurrencia internacional. Esto se agudiza cuando las fronteras se abren y disminuyen los subsidios7, pues sufren una
rpida obsolescencia en su equipo y tcnicas de produccin. De hecho,
esta relacin se complejiza debido a las polticas macroeconmicas seguidas por los gobiernos a n de satisfacer las exigencias impuestas por
el Fondo Monetario Internacional (FMI) para otorgarles facilidades
para pagar su deuda externa, que limitan la progresin del gasto pblico
y reducen fuertemente su funcionamiento, en particular, su participacin en la inversin8. Cuando el grado de apertura de las economas es
relativamente dbil, como es el caso de las economas latinoamericanas
en los aos ochenta, la reduccin del gasto pblico tiene un efecto depresivo sobre el nivel de actividad econmica dado que las inversiones
privadas siguen la misma tendencia. En suma, la crisis, al pasar de una
inacin considerable a una hiperinacin, favorece las colocaciones
especulativas en bonos del gobierno, pues resultan ms lucrativos que
la inversin productiva. Pero esa no es la sustitucin de inversin, o
colocacin nanciera que est relacionada directamente al origen de la
propia crisis. Se trata de un freno econmico, de una crisis inacionaria
que ocasiona la recesin hiperinacionaria provocada por la poltica restrictiva del gasto pblico y la transferencia neta consecutiva de capital
hacia el exterior lo que favorece esa sustitucin, lo que acenta el efecto
depresivo en esa fase de muy alta inacin y de crisis econmica.
Se comprende as que el problema de los efectos de las nanzas
debe ser visto en dos niveles: el macroeconmico y el de las empresas.
Esto es, el servicio de la deuda externa nanciado con recursos propios
en un contexto de economas cerradas ocasiona la profusin de productos nancieros, que son la fuente de un aumento considerable de la
deuda interna en un tiempo relativamente corto. Sin embargo, en los
pases latinoamericanos, el peso creciente de las nanzas no proviene
de una mayor complejidad de la economa, como es el caso en los pases
desarrollados donde el servicio de la deuda es la manifestacin de una
mayor libertad externa. En este contexto latinoamericano con altas y
vlatiles tasas de inters, los bancos dejan de ofrecer crditos a las em7 Ese pasivo explica, en parte, la importancia de la destruccin del capital, hecho consecutivo a la apertura de fronteras en Mxico y Argentina, pero tambin a la brecha comercial.
8 El aumento de gastos pblicos se explica, sobre todo, por la progresin elevada del servicio de la deuda interna y de la deuda pblica externa.
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Del mismo modo, si consideramos que sus necesidades de nanciamiento son importantes, es notable la capacidad del rgimen de crecimiento implementado en los aos noventa en Amrica Latina para
hacer frente a las crisis nancieras. Adems, los pases latinoamericanos estn un poco constreidos en su parte nanciera (inters, dividendos y amortizaciones), con excepcin de poder aumentar considerable
y durablemente las exportaciones y obtener un saldo positivo ms consecuente de la balanza comercial. Sus capacidades de nanciamiento
estn vinculadas a muchos factores, de los cuales unos continuamente
engendran efectos perversos, y los otros estn un poco limitados por
los gobiernos de esos pases: la liberalizacin del mercado nanciero
y la poltica de tasas de inters elevadas. En realidad, las posibilidades
nancieras de los pases en desarrollo dependen de la coyuntura creada
en torno a los segundos. Se comprende as que el problema de la credibilidad de las polticas gubernamentales no se sita en un nivel absoluto, sino relativo. Por ejemplo, es suciente con que las posibilidades de
nanciamiento se reduzcan considerablemente para que la magnitud
de la brecha entre capacidades y necesidades sea de naturaleza tal que
suscite movimientos especulativos y precipite un aumento de la tasa de
inters, una crisis nanciera, una depreciacin de la moneda, en resumen, una disminucin del crecimiento. Esa cada de las capacidades
de nanciamiento puede ser superior a la reduccin de las necesidades
y de esa forma precipitar una crisis, especialmente si la venida de un
nuevo gobierno no puede garantizar a los mercados nancieros la conservacin de la poltica econmica23.
Estos regmenes de crecimiento como el implementado en Amrica
Latina a lo largo de los aos noventa conocen una dependencia nanciera
muy elevada. La variable de ajuste clave es la tasa de inters24 en detrimenltica industrial, como es el caso de la mayor parte de las economas emergentes asiticas.
En Mxico se da un aumento considerable de la apertura a los aspectos articiales, y la
economa permanece extremadamente vulnerable a la coyuntura de sus vecinos cercanos
(Meja Reyes, 2003). Recordemos que segn las estadsticas ociales incluidas en el Informe de Comercio Exterior de febrero de 2003, el dcit de la balanza comercial de marzo
2002-febrero 2003 era de 6.895 mil millones de dlares. La industria maquiladora libera un
excedente de 18.919 mil millones de dlares; el resto de la industria, un dcit de 25.714
mil millones de dlares. Las exportaciones de la industria maquiladora eran de 78.084 mil
millones de dlares y las del resto de la industria de 64.038 mil millones de dlares.
23 Esto se produjo algunos meses antes de la llegada al poder de Lula en Brasil, hasta tanto
este no dio importantes garantas al FMI de que su poltica sera una continuacin de la
de su predecesor.
24 Decir que la variable clave es la tasa de inters puede parecer paradjico si se consideran los datos de la balanza de pagos de manera supercial. En efecto, esta indica
que la entrada de las inversiones de portafolio (bonos y acciones) est disminuyendo
considerablemente la ganancia de las inversiones extranjeras directas y de los crditos
de las instituciones ociales. Se podra entonces considerar que la inuencia de la tasa
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de inters es desdeable? Esto sera confundir las entradas brutas con las entradas netas.
Las cifras presentes en general son netas, ocultan entonces la amplitud de las entradas
y salidas. La poltica de tasas de inters elevadas tiene por objetivo retener los capitales y
atraer nuevos, pero las variaciones de la tasa de inters no son sucientes para evitar las
fuertes depreciaciones de la moneda en caso de rgimen de cambios otante. Es interesante remarcar que puede existir un margen entre las tasas de inters externas e internas.
Las primeras estn compuestas del prime rate y de los spreads (riesgos ligados a la probabilidad de una variacin de cambio, de una falta de pago, de un cambio de poltica); las
segundas expresan la poltica del gobierno. La diferencia a favor de las segundas tiene un
doble objetivo: lograr que los capitales permanezcan y que sean atrados por esas tasas,
aumentando la credibilidad externa, la cual debera conducir a una reduccin de la prima
de riesgo y a cesar las presiones sobre la tasa de cambio. El costo en trminos de recesin
y de sobrecarga de la deuda interna es considerable. Ver Farhi (2003) y el texto de Belluzo
y Carneiro (2003) que trata de la vulnerabilidad externa particular en la instauracin de
cambios otantes en Brasil.
25 No es nuestro propsito discutir aqu los avances comparados de las tasas de cambio
jo y exible. Ya hemos hecho referencia a los argumentos de Calvo y Mishkin. Notamos
que, a inicios de los aos noventa, los diferentes gobiernos han sido forzados a anunciar las
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tasas de cambio jo antes que las tasas de cambio exible: en caso contrario, los mercados
nancieros no tendran credibilidad. Sobre este punto, la literatura es abundante: Alesina y
Wagner (2003); para una comparacin entre los regmenes de cambio practicados en Asia
y Amrica Latina, ver Takatoshi (2003).
26 Con el matiz con que a veces no se siguen las recomendaciones del FMI se puede conducir a una mejora de la situacin econmica y obrar, una vez ms, favorablemente sobre
la tasa de cambio: regreso a una apreciacin de la moneda despus de una fuerte devaluacin. El ejemplo de Argentina en 2003 es, desde ese punto de vista, decisivo.
27 Esto explica el escepticismo de Calvo en cuanto a la ecacia de los regmenes de cambio
y su insistencia por una mejora de la calidad de las instituciones (Calvo et al., 2002). Est
presente tambin esa bsqueda de credibilidad que conduce a los gobiernos a optar por
una tasa de cambio ja (en banda) y poner en prctica una tasa de cambio ms o menos
exible. Anunciar una tasa de cambio otante habra sido mal percibido, y la credibilidad
de una poltica anunciada de esa manera para salir de una crisis habra sido dbil.
28 Los ejemplos son numerosos: Mxico, con el efecto tequila, y Brasil, con la crisis de
1998-1999. No es nuestro propsito analizar las apreciaciones, ms o menos errneas, de
la amplitud de la crisis nanciera por la participacin de los gobiernos, apreciaciones para
tratar de prevenir una crisis o crearla de facto. Para analizar el caso mexicano ver Grifth
(1996) y para el estudio de la crisis brasilea se puede hacer referencia a Palma (2003).
Tampoco analizaremos aqu si los consejos del FMI son factibles. Sobre ese punto se puede
hacer referencia a las obras de Stiglitz (2002; 2003).
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Sin embargo, las economas latinoamericanas se sitan en un caso intermedio, ms cercanas al crculo vicioso que al virtuoso, con dos particularidades que las distinguen de los pases desarrollados: los productos nancieros y la moneda.
Los productos nancieros son emitidos por el gobierno, a n de
atender el dcit de su presupuesto y asegurar el nanciamiento de los
servicios de las deudas interna y externa. Pocos productos nancieros
son emitidos por las empresas, ya sea obligaciones o acciones. La moneda de los pases latinoamericanos no es una divisa clave y el reembolso de
los prstamos est ligado a su capacidad para procurarse la moneda de
los pases dominantes. Sin embargo, se puede sacar una conclusin simple: en los pases latinoamericanos, la dependencia nanciera concierne,
sobre todo, a los estados y secundariamente a las empresas; no podemos
transferir las observaciones tipo Minsky29 aplicables a las empresas a las
polticas econmicas para explicar el funcionamiento de la economa
casino que las caracteriza. El hecho de que los gobiernos puedan ser
arrastrados a buscar los nanciamientos de tipo Ponzi no tiene la misma
signicacin ni las mismas consecuencias que al tratarse de empresas.
Siendo ms precisos, las empresas son dependientes del ambiente en el cual actan. Ambiente caracterizado por las marcadas desigualdades de las ganancias, situacin que lo haca poco favorable para
una mayor dinamizacin del crecimiento en condiciones de apertura
externa moderada y para una intervencin del Estado debido a una
insercin en la economa mundo fundada principalmente en el rol acrecentado de las leyes del mercado, y por una considerable dependencia
nanciera. En n, por un rgimen de crecimiento econmico que imita
a la economa casino y est obligado a mantener una elevada apertura
externa justicada en el divorcio entre las necesidades y las capacidades
de nanciamiento. Esta apertura externa sobredetermina la poltica de
la tasa de inters del gobierno y la bsqueda, por consiguiente, de un
excedente primario en su presupuesto. Igualmente, las tasas de inters
son importantes al desalentar a las empresas a utilizar al sistema bancario para el nanciamiento de sus inversiones, y orientan a los bancos
hacia la compra de bonos del gobierno. Este arbitraje a favor de las
colocaciones nancieras, en detrimento de las inversiones productivas,
constituye un factor de mayor debilidad del crecimiento.
La inversin productiva tiene sus compromisos y, a menos que
se acepte desaparecer rpidamente del mercado con todos los costos
irrecuperables que eso entraa, los empresarios no pueden colocar la
29 A la inversa, la utilizacin de los aportes de Minsky para estudiar los efectos de la nanciarizacin sobre el comportamiento de las empresas en el sudeste asitico es pertinente.
Ver Salama (2000), Schroeder (2002) y Crotty y Dymski (2000).
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CONCLUSIN
En Amrica Latina, los efectos del servicio de la deuda y del desarrollo
de las nanzas en los aos ochenta no son los mismos que en los aos
noventa. El primer perodo conoce una reduccin en trminos absolutos del poder de compra de la mayor parte de la poblacin. El segundo
perodo se caracteriza por una sensible desconexin de la evolucin
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