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Universidad ICESI
Facultad de Ciencias Administrativas y
Econmicas
Tabla de contenido
RESUMEN....................................................................................................................... 34
ABSTRACT ..................................................................................................................... 45
INTRODUCCION ............................................................................................................. 56
1.
2.
CONTEXTO ...................................................................................................... 67
1.2
1.3
OBJETIVOS ...................................................................................................... 89
1.3.1
Objetivo General......................................................................................... 89
1.3.2
2.1.1
2.1.2
2.2
3.
2.2.1
2.2.2
2.2.3
3.1.1
3.1.2
3.2
5.
6.
RESUMEN
En este trabajo se presenta una metodologa para el clculo del WACC (Weighted
Average Cost of Capital, es decir el Costo promedio ponderado de capital) y su
aplicabilidad en la valoracin de las inversiones de capital, en empresas que no
cotizan en la Bolsa de Valores. Partiendo de los conceptos tericos sobre el
CAPM, y la revisin de literatura de los autores ms consultados en Colombia
sobre la aplicabilidad de este concepto, se articula
en estudio. Los
ABSTRACT
This paper presents a methodology for calculating the WACC (Weighted Average
Cost of Capital) and their applicability in the evaluation of capital investments in
companies not listed on the Stock Exchange
Based on the theoretical concepts of the CAPM, and review of literature of the
authors consulted in Colombia on the applicability of this concept, articulated a
methodology that is considered the most appropriate to apply in the Colombian
company under study. The revised concepts focused on the systematic risk beta
and market value of the company, because these concepts make the difference
with publicly traded companies and supplemented with a review of optimal capital
structure. For the development of this work was considered important
the
INTRODUCCION
1.1
CONTEXTO
1.2
Las empresas que pertenecen a un sector donde algunas de las variables a ser
utilizadas en el clculo del WACC no se conocen, deben adoptar las del sector o
pas que ms se asemejen a su comportamiento operacional y financiero. Si no
existe una metodologa o poltica definida por la empresa, en este momento queda
7
1.3
OBJETIVOS
2.
2.1
MARCO TEORICO
VARIABLES
, donde:
:
Razn patrimonial
Razn de endeudamiento
El factor (1-T) que ajusta al valor KD considera el ahorro tributario por el pago
de intereses,
El costo de la deuda
, donde:
:
Garca (2003).
10
, donde
:
y la
determinar, es posible usar una variante del modelo del CAPM, que consiste, en
primer lugar, en obtener el Ke usando
y la
sumando el riesgo del pas de origen de la empresa. Esta adaptacin del modelo
CAPM, es de uso universal.
Costo de la deuda
Es el costo de la deuda a largo plazo de la empresa. Representa la tasa de inters
que pagara la empresa si todas sus fuentes de deuda se reemplazaran por una
equivalente; se representa por la variable KD
(iv)
)
(
, donde:
11
= D/(E+D), donde:
Monto total de la deuda
: Valor de mercado del Patrimonio
Asumir que las empresas privadas pueden moverse con la misma estructura
del promedio de la industria,
Buenaventura (2007)
Estas alternativas son propuestas por Damodarn (2006), las cuales sern tenidas en cuenta en
la metodologa propuesta.
3
12
Asumir que las empresas privadas pueden moverse en una estructura ptima.
La poltica de dividendos
El objetivo de la calificacin
Garcia (2003). .
13
2.2
15
Entonces, su
rentabilidad de las acciones, entonces recoge el riesgo total incurrido por los
accionistas, ya que se calcula despus de considerar el efecto del endeudamiento
de la empresa, se puede expresar de la siguiente forma 5:
Riesgo total = Riesgo Operativo + Riesgo Financiero y tambin se denomina
apalancada o del patrimonio
La Riesgo operativo tambin se denominar desapalancada, por lo cual
apalancada = desapalancada + riesgo financiero
Para expresar la desapalancada (de una empresa libre de deuda) en funcin de
la apalancada se puede utilizar la Formula de Hamada:
5
Garca (2003).
16
(vi) u =
, donde:
Tasa de impuestos
D/P
17
de la ecuacin
correspondiente 6.
2.2.4. Discusin sobre utilizacin del costo de patrimonio como un valor fijo
El costo de patrimonio, debe reflejar el nivel de endeudamiento de la empresa a
travs del indicador de riesgo beta . Si se incrementa el nivel de endeudamiento,
tambin se incrementa el nivel de riesgo para los acreedores por lo que debe
esperarse que el costo de la deuda tambin se incremente. Es decir, el indicador
tambin se incrementar. Por lo cual mantener el costo del patrimonio fijo en los
casos que el nivel de endeudamiento se incremente, no slo es un error que
llevar a calcular un WACC que no es, sino que tambin llevar a la Empresa a
tomar decisiones de inversin que no sern las adecuadas.
Buenaventura (2007).
18
3.
3.1
METODOLOGIA PROPUESTA
Como en este clculo intervienen tres elementos: el costo del Patrimonio, el costo
de la deuda y la estructura de capital o estructura financiera, se mostrarn en esta
secuencia el procedimiento que se recomienda.
Formula de Hamada:
19
20
Prima por riesgo pas: Se determinar por los puntos de inters o spread
que por encima de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, exigen los
inversionistas en los mercados internacionales para negociar bonos de
deuda soberana de cualquier otro pas, en nuestro caso Colombia.
Se
21
Estas alternativas son propuestas por Damodaran (2006), las cuales son sugeridas para esta
metodologa
23
Asumir que las empresas privadas pueden moverse con la misma estructura
del promedio de la industria11,
Asumir que las empresas privadas pueden moverse en una estructura ptima.
La poltica de dividendos
El objetivo de la calificacin
11
Establecer el nivel de endeudamiento como el promedio del sector no es recomendable por que
no todas las empresas tienen la misma poltica de dividendos
12
Garcia (2003)
24
25
(vii)
13
Donde:
= (1+ inflacin)*(1+PIB)-1
Garca (2003)
26
27
maximizar los recursos de la empresa generando valor tanto para los accionistas
como para la Empresa.
14
15
Ross et al (2008)
Garca (2003)
28
4. APLICACIN A LA EMPRESA
4.20%
2.13%
0.75
0.8812
1.94%
0.00%
8.02%
2.00%
5.90%
3.00%
9.08%
Beta Apalancada
Riesgo Pas
Prima por Tamao
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes
Inflacin Externa
Costo del Patrimonio en $ Constantes
Inflacin Interna
Costo de Patrimonio (WACC) en $ corrientes
Fuente: Informacin de mercado. Clculos propios
29
30
21,086
204,630
187,903
196,266
10.7%
$MM
Participacin
187,903
19%
797,344
81%
985,246
100%
Estructura ptima
Se inicia el proceso proyectando el flujo libre de caja para el ao donde 2014
donde se considera se ha estabilizado la operacin y algunas variables, el cual se
muestra en el cuadro No. 4.
31
936,080
(723,205)
212,875
(73,159)
139,716
(43,517)
96,199
73,159
169,358
12,651
(51,133)
130,876
valor de
mercado, se calcula la razn deuda a capital que pasa de 19% a 8.36% como se
muestra en el cuadro No. 5.
Cuadro No. 5 Razn deuda a capital con primera iteracin
Deuda
Patrimonio
Empresa
$MM
Participacin
187,903
8.36%
2,060,673
91.64%
2,248,575
100.00%
32
Riesgo Pas
Prima por Tamao
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes
Inflacin Externa
Costo del Patrimonio en $ Constantes
Inflacin Interna
Costo de Patrimonio (WACC) en $ corrientes
ITER 1
4.20%
2.13%
0.75
0.8812
1.94%
0.00%
8.02%
2.00%
5.90%
3.00%
9.08%
ITER 5
4.20%
2.13%
0.75
0.8027
1.94%
0.00%
7.85%
2.00%
5.74%
3.00%
8.91%
Participacin Deuda
Participacin Patrimonio
Costo Deuda en pesos
Costo Patrimonio en pesos
19.07%
80.93%
7.74%
9.08%
8.36%
91.64%
7.74%
8.91%
8.341%
91.66%
7.74%
8.91%
8.341%
91.66%
7.74%
8.91%
8.341%
91.66%
7.74%
8.91%
8.82%
8.81%
8.81%
8.81%
8.81%
2,248,575
2,252,762
2,252,768
2,252,768
2,252,768
33
4.20%
2.13%
0.75
0.9317
1.94%
0.00%
8.12%
2.00%
6.00%
3.00%
9.18%
Beta Apalancada
Riesgo Pas
Prima por Tamao
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes
Inflacin Externa
Costo del Patrimonio en $ Constantes
Inflacin Interna
Costo de Patrimonio (WACC) en $ corrientes
Los soportes de los datos, son los mismos explicados para la Empresa sin
Proyectos, considerando un nuevo endeudamiento.
Segundo: Clculo del costo de la deuda
Se tom la informacin de los gastos financieros y de deuda promedio
considerando los flujos del proyecto, obteniendo un costo de 10.6%.
Tercero, se calcula la estructura de capital, con base en valor en libros (Ver
cuadro No. 8).
34
$MM
Participacin
262,928
25%
799,568
75%
1,062,496
100%
Estructura ptima
Se inicia el proceso proyectando el flujo libre de caja de la empresa, incluyendo el
Proyecto (Ver cuadro No. 9).
Cuadro No. 9 Proyeccin flujo libre de caja
Estructura de FLC
Ventas
Costos y Gastos Desembolsables
EBITDA
Menos Depreciaciones
UTILIDAD OPERATIVA
Impuestos aplicados
UODI
Ms Depreciaciones
F.CAJA BRUTO
Variacin Capital de Trabajo
Inversin en Activos Fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE
956,664
(723,627)
233,037
(80,072)
152,965
(44,789)
108,176
80,072
188,248
10,126
(51,133)
147,241
35
valor de
mercado, se calcula la razn deuda a capital que pasa de 25% a 10.34% como se
muestra en el cuadro No. 10.
Cuadro No. 10 Razn deuda a capital con primera iteracin
Deuda
Patrimonio
Empresa
$MM
Participacin
262,928
10.34%
2,278,827
89.66%
2,541,755
100.00%
36
Riesgo Pas
Prima por Tamao
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes
Inflacin Externa
Costo del Patrimonio en $ Constantes
Inflacin Interna
Costo de Patrimonio (WACC) en $ corrientes
ITER 1
4.20%
2.13%
0.75
0.9317
1.94%
0.00%
8.12%
2.00%
6.00%
3.00%
9.18%
Participacin Deuda
Participacin Patrimonio
Costo Deuda en pesos
Costo Patrimonio en pesos
24.75%
75.25%
7.60%
9.18%
10.34%
89.66%
7.60%
8.94%
8.79%
2,541,755
ITER 4
4.20%
2.13%
0.75
0.8160
1.94%
0.00%
7.88%
2.00%
5.76%
3.00%
8.94%
ITER 5
4.20%
2.13%
0.75
0.8160
1.94%
0.00%
7.88%
2.00%
5.76%
3.00%
8.94%
10.353%
89.65%
7.60%
8.94%
10.353%
89.65%
7.60%
8.94%
10.353%
89.65%
7.60%
8.94%
8.80%
8.80%
8.80%
8.80%
2,539,654
2,539,656
2,539,656
2,539,656
37
5.
LIMITACIONES Y RESTRICCIONES
Una limitante que se present en el desarrollo del trabajo fue no encontrar datos
del riesgo sistemtico dentro del sector al que pertenece, debiendo utilizarse
promedios de sectores a los cuales llega el producto final de la empresa, como es
el de alimentos procesados y el de bebidas.
38
39
6.
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
40
41
BIBLIOGRAFIA
42
Documento
descargable
recuperado
en
Julio
26
de 2011
de
http://ssrn.com/abstract=897700
43
ANEXO No. 1
Betas calculados (lista parcial) en 2010
Industry Name
Advertising
Aerospace/Defense
Air Transport
Apparel
Auto & Truck
Auto Parts
Bank
Bank (Canadian)
Bank (Midw est)
Beverage
Computer Softw are/Svcs
Computers/Peripherals
Diversified Co.
Drug
E-Commerce
Entertainment
Entertainment Tech
Environmental
Financial Svcs. (Div.)
Food Processing
Foreign Electronics
Funeral Services
Furn/Home Furnishings
Household Products
Human Resources
Industrial Services
Information Services
Pow er
Precious Metals
Precision Instrument
Property Management
Public/Private Equity
Publishing
R.E.I.T.
Water Utility
Wireless Netw orking
Total Market
Number of
Firms
36
67
44
56
22
54
481
7
39
41
333
129
121
337
56
95
35
91
296
121
9
5
35
23
30
168
29
77
78
98
20
9
30
143
15
60
7036
Average
Beta
1.60
1.19
1.06
1.30
1.72
1.75
0.75
0.86
0.96
1.04
1.02
1.29
1.20
1.11
1.18
1.81
1.32
0.97
1.39
0.86
1.13
1.19
1.52
1.15
1.38
1.07
1.28
1.23
1.18
1.24
1.63
2.40
1.43
1.60
0.82
1.50
1.17
44
Market D/E
Ratio
72.76%
22.94%
70.74%
23.61%
154.47%
51.24%
198.22%
16.44%
110.54%
16.92%
5.61%
10.93%
138.78%
12.58%
8.74%
56.83%
11.72%
49.42%
305.02%
29.31%
29.12%
56.52%
38.54%
22.36%
13.17%
33.96%
23.68%
103.58%
8.49%
15.02%
191.86%
169.66%
70.33%
67.45%
87.95%
19.83%
49.99%
Tax
Unlevere
Rate
d Beta
13.01%
0.98
20.05%
1.00
17.63%
0.67
16.54%
1.09
13.25%
0.74
12.09%
1.21
17.50%
0.28
14.94%
0.76
20.65%
0.51
12.12%
0.9
10.12%
0.97
8.65%
1.17
18.93%
0.57
5.62%
0.99
13.50%
1.09
11.78%
1.21
6.28%
1.19
14.27%
0.68
16.53%
0.39
17.29%
0.69
10.71%
0.90
24.34%
0.83
17.48%
1.16
24.87%
0.98
23.63%
1.25
17.89%
0.84
19.37%
1.08
7.00%
0.63
8.41%
1.10
10.50%
1.09
9.03%
0.59
0.80%
0.89
15.54%
0.90
0.72%
0.96
31.16%
0.51
9.92%
1.28
14.07%
0.82