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33

IV. VALORACIN DE LOS ACTIVOS FINANCIE

ROS
1. OBLIGACIONES CON TERCEROS AGENOS
A LA PROPIEDAD: TITULOS DE LARGO
PLAZO (BONOS)
LAS OBLIGACIONES O DEUDAS TIENEN COMO
ESPECIAL CARACTERSTICAS QUE SE CONSIDERAN TITULOS DE RENTA FIJA.
GENERALMENTE, LOS BONOS TIENEN UN SISTEMA DE AMORTIZACIN AMERICANO, ES DECIR, EL
CAPITAL SE CANCELA AL FINAL DEL PERIODO
PACTADO.
EJEMPLO
CUL ES EL PRECIO QUE UN INVERSIONISTA
ESTARA DISPUESTO A PAGAR POR UNA OBLIGACIN QUE TIENE UN VALOR NOMINAL DE $10.000
Y PAGA RENTAS EQUIVALENTES AL 15% DE
INTERS ANUAL POR 3 AOS, AL CABO DEL CUAL
SE RECUPERA EL PRINCIPAL?
FLUJOS

AO 1

$10.000 * 15% =

$ 1.500

AO 2

$10.000 * 15% =

$ 1.500

AO 3

$10.000 * 15% =

$ 1.500

AO 3

RECUPERACION $10.000

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34

SI EL MERCADO HOY OFRECE UN 9,2% PARA

TITULOS SIMILARES, SE TIENE EL SIGUIENTE
PRECIO:
VP =

($1.500/1.092) + ($1.500/1.0922) + ($11.500/1.0923)

VP =

$1.374

VP =

$11.463

$1.258

$8.831

ES
DECIR,
EL
INVERSIONISTA
ESTARA
DISPUESTO A PAGAR HASTA $11.463 (PRECIO DE
MERCADO).

2. OBLIGACIN CON LOS DUEOS: ACCIONES ORDINARIAS:

LAS ACCIONES ORDINARIAS SE CONSIDERAN
TTULOS DE RENTA VARIABLE (SU RENTABILIDAD
DEPENDE
DE
LAS
GANANCIAS
DE
LAS
EMPRESAS).
LA GANANCIA O BENEFICIO PARA EL INVERSIONISTA SE OBTIENE A TRAVS DE DOS FUENTES:
POR LA OBTENCIN DE DIVIDENDOS
POR LAS
CAPITAL

GANANCIAS

PRDIDAS

DE

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35

INVERSOR ESPECULADOR
AL FINAL DE UN PERIODO EL ACCIONISTA ESPERA OBTENER:
UN DIVIDENDO

D1

LA DIFERENCIA DE PRECIO AL VENDER LA

ACCIN
P1 P0
POR TANTO, LA RENTABILIDAD ESPERADA SER:
r

D1

(P1 P0)

P0

DONDE r ES LA TASA DE CAPITALIZACIN DEL

MERCADO.
LUEGO EL PRECIO DEL TTULO SER:
P0

D1

+
P1
1+r

EJEMPLO
SI UNA ACCIN VALE HOY $2.000 Y LOS
INVERSIONISTAS ESPERAN UN DIVIDENDO DE
$100 Y ESTIMAN UN PRECIO FINAL DE $2.300 AL
CABO DE UN PERIODO, SE TIENE:

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36

r = $100 + ($2.300 $2.000)

$2.000
r = 0,2 20%
P0 = $100 + $2.300
1,20
P0 = $2.000
INVERSOR PURO
EL
INVERSOR
PURO
NO
TIENE
COMO
EXPECTATIVA VENDER LAS ACCIONES, POR
TANTO, LOS DIVIDENDOS SE TRANSFORMAN EN
UN FLUJO PERPETUO.
P0

t=1

Dt
(1+r)t

COMO LA SERIE ES INFINITA, EL VALOR ACTUAL

ES:
D1 r
POR OTRA PARTE, LA TASA DE CRECIMIENTO
ESPERADO DE LOS DIVIDENDOS SE EXPRESA
POR g, POR TANTO, LA RENTABILIDAD REAL ES:
rg

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37

AHORA BIEN, COMO SE TIENE, UNA SERIE PERPETUA DE CRECIMIENTO g.

EL PRECIO Y LA
RENTABILIDAD SE CALCULAN DE LA SIGUIENTE
FORMA:
P =

D1
rg

r =

D1

+ g

P0

EJEMPLO
SE TIENE UN DIVIDENDO DE $100 POR SIEMPRE
DESCONTADO AL 10%
VP =

D1 / r

$100/0.10 = $1.000

SI LOS $100 CRECEN EN CADA PERIODO AL 2%

POR 20 AOS, DESCONTADOS A LA TASA DEL
10%.
t

VP =

D1
r-g

1-

1+g
1+r
20

VP =

$100
0.10 0.02

VP =

$974

1-

1,02
1,10

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38

TAL
COMO
SE
PRESENT,
EL
PRECIO
VERDADERO O CORRECTO DE UN ACTIVO
FINANCIERO ES IGUAL AL VALOR PRESENTE DE
TODOS LOS FLUJOS DE EFECTIVO QUE EL
POSEEDOR DEL ACTIVO ESPERA RECIBIR
DURANTE SU VIDA.

ANLISIS DE LAS PROPIEDADES DE LOS

ACTIVOS FINANCIEROS
UN ELEMENTO CLAVE PARA CALCULAR EL
PRECIO DE UN ACTIVO ES CONOCER LA TASA DE
DESCUENTO QUE SE APLICAR (TASA DE
DESCUENTO ADECUADA)

1.

TASA DE DESCUENTO

LA TASA DE DESCUENTO ADECUADA r, ES EL

RENDIMIENTO QUE EL MERCADO O EL
CONSENSO DE INVERSIONISTAS REQUIERE DEL
ACTIVO.
UNA EXPRESIN CONVENIENTE (PERO APROXIMA
DA) PARA LA TASA DE DESCUENTO ES:
r = IR + PRIMA (FACTORES DE RIESGO)
r =

IR + I + D + V + L + C

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39

IR = LA TASA DE INTERS REAL QUE ES LA

RECOMPENSA POR NO CONSUMIR Y
POR PRESTAR A OTROS USUARIOS.
I=

LA PRIMA POR INFLACIN QUE ES LA

COMPENSACIN PARA LA DECLINACIN
ESPERADA DEL PODER DE COMPRA DEL
DINERO PRESTADO A LOS PRESTATARIOS.

D = LA PRIMA POR RIESGO DE INCUMPLIMIENTO, QUE ES LA RECOMPENSA POR

ENFRENTAR EL RIESGO DE INCUMPLIMIENTO EN EL CASO DE UN PRSTAMO
O BONO.
V = LA PRIMA POR VENCIMIENTO QUE ES LA
COMPENSACIN POR PRESTAR DINERO
DURANTE LARGOS PERIODOS.
L = LA PRIMA DE LIQUIDEZ, QUE ES LA
RECOMPENSA POR INVERTIR EN UN
ACTIVO QUE TAL VEZ NO PUEDA SER
CONVERTIDO RPIDAMENTE EN EFECTIVO, A UN VALOR DE MERCADO CONVENIENTE.
C = LA PRIMA POR RIESGO DE TASA DE
CAMBIO, QUE ES LA RECOMPENSA POR
INVERTIR EN UN ACTIVO QUE NO EST
NOMINADO EN LA DIVISA PROPIA DEL
INVERSIONISTA.
EL PRECIO DE UN ACTIVO EST INVERSAMENTE
RELACIONADO CON SU TASA DE DESCUENTO: SI

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40

LA TASA DE DESCUENTO SE ELEVA EL PRECIO

BAJA, SI LA TASA BAJA EL PRECIO AUMENTA.

EL PRECIO CAMBIA EN DIRECCIN OPUESTA AL

CAMBIO DE LA TASA DE DESCUENTO ADECUADA

2.

ASIGNACIN DEL PRECIO

EJEMPLO:
UN BONO TIENE UN VENCIMIENTO DE CUATRO
AOS Y PAGA UN INTERS ANUAL DE $50 AL
FINAL DE CADA AO, MS UN PRINCIPAL DE
$1.000.
TASA DE INTERS (O CUPN) $50 / $1.000 = 5%
SUPONGAMOS QUE LA TASA REAL DE MERCADO
ES DE 2,5%, LA PRIMA POR INFLACIN ES DE 3%,
EL RIESGO POR INCUMPLIMIENTO JUSTIFICA UNA
PRIMA DE 2%, LA PRIMA POR VENCIMIENTO ES
0,5% Y LA PRIMA POR LIQUIDEZ ES 1%, LA PRIMA
POR TASA DE CAMBIO ES 0 (CERO) DEBIDO A QUE
EL FLUJO EST NOMINADO EN LA DIVISA DE
ORIGEN.
EN BASE A LOS ANTECEDENTES INDICADOS SE
PUEDE CALCULAR LA TASA (r)
IR = 2,5%; I = 3%; D = 2%; V = 0,5%; L = 1% y C = 0%

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TENEMOS:
r = 2,5% + 3% + 2% + 0,5% + 1% + 0%
r = 9% (0.09)
DE ACUERDO A LA TASA DE DESCUENTO EL
PRECIO SER:

$50

1.09
P

3.

$50
1.09

$50
1.09

$1.050
1.094

$870,41

PROPIEDADES DE LOS ACTIVOS:

REVERSIBILIDAD
SUPONGAMOS QUE LOS CORREDORES IMPONEN
UNA COMISIN DE $35 POR COMPRAR O VENDER
EL TTULO (BONO)
EL NUEVO PRECIO SER:
$50
P

1.09

$50
+

$810,62

1.09

$50
2

1.09

$1.050 - $35
3

1.094

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42

SUPONGAMOS QUE EL GOBIERNO IMPONE UN

IMPUESTO DE TRANSFERENCIA DE $20 PARA
CADA TRANSACCIN.
EL NUEVO PRECIO SER:
P

$50
1.09

$50
1.09

$50
1.09

$1.050 - $35 - $20

1.094

$776,45

ES DECIR, ES MS DIFCIL REVERTIR LA

INVERSIN DEBIDO AL AUMENTO DEL COSTO.

INCUMPLIMIENTO
SI EL RIESGO DEL INCUMPLIMIENTO ES MENOR
AL ESTIMADO, ES DECIR, LA PRIMA (D) CAE DE 2%
A 1%, SE TIENE:

CAMBIA DE 9% A 8%

ENTONCES EL PRECIO ORIGINAL ($870,41) SE

INCREMENTA, CAMBIANDO DE VALOR:
$50
P

1.08

$50
+

$900,64

1.08

$50
2

1.08

$1.050
3

1.084

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43

LIQUIDEZ
SUPONGAMOS QUE DESPUS DE LA COMPRA
HAY FACTORES EN EL MERCADO QUE HACEN
QUE LA LIQUIDEZ DEL BONO DECLINE, EN CUYO
CASO LA PRIMA POR LIQUIDEZ SE INCREMENTA
DE 1% A 3%.
SI LA PRIMA (L) CAMBIA DE 1% A 3% LA TASA
SER:

CAMBIA DE 9% A 11%

ENTONCES EL CAMBIO EN LA TASA CAMBIAR EL

PRECIO DE MERCADO DEL BONO PASANDO DE
($870,41) A:

$50

1.11
P

$50
1.11

$50
1.11

$1.050
1.114

$813,85

EN ESTE CASO LA LIQUIDEZ ES IMPORTANTE.

COMPLEJIDAD
SUPONGAMOS QUE EL BONO ES DEL TIPO
CONVERTIBLE A UNA CANTIDAD FIJA DE ACCIONES COMUNES DE LA COMPAA EMISORA. EN
ESTE CASO EL BONO CON PRIVILEGIO DE
CONVERSIN AUMENTAR SU VALOR.

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44

SUPONGAMOS QUE EL BONO SUBE A UN VALOR

DE $1.000,41, ES DECIR, EL PRIVILEGIO DE
CONVERSIN TIENE UN PRECIO DE $130
$

870,41
130,00
$ 1.000,41

VALOR SIN PRIVILIEGIO

VALOR OPCIN
VALOR CON PRIVILEGIO

DIVISAS
SUPONGAMOS QUE EL BONO FUE EMITIDO POR
UNA EMPRESA EXTRANJERA Y QUE TODOS LOS
PAGOS SON EN LA DIVISA EXTRANJERA. LA
PRIMA POR CAMBIO (C) QUE ASIGNA EL
MERCADO ES DE 3%, ESTO SIGNIFICA QUE LA
TASA DE DESCUENTO SE INCREMENTAR:
SI LA PRIMA (C) CAMBIA DE 0% A 3% LA TASA
SER:

CAMBIA DE 9% A 12%
$50

1.12

$50
+

1.12

$50
2

1.12

$1.050
3

1.124

$787,39

ES DECIR EL PRECIO DEL BONO CAER DE

$870,41 A $787,39 POR EL EFECTO DE RIESGO EN
EL TIPO DE CAMBIO.

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45

MODELOS DE VALORACIN DEL NEGOCIO

(MEDICIN DEL VALOR DE LAS ACCIONES)
EL PROBLEMA CENTRAL PARA LAS ORGANIZACIONES
COMPETITIVAS, ES SABER SI LA ESTRATEGIA
ADOPTADA E IMPLEMENTADA AUMENTA, MANTIENE O
DESTRUYE EL VALOR.
CMO MEDIR EL VALOR DEL NEGOCIO?

LA CREACIN
FINANCIERO.

DE

VALOR

ES

UN

PROBLEMA

LA
VALORACIN
DEL
NEGOCIO
UTILIZA
HERRAMIENTAS PROPIAS DEL REA FINANCIERA.

LOS MODELOS DE VALORACIN INTEGRAN
EXPLCITAMENTE O IMPLCITAMENTE AQUELLAS
VARIABLES
SUBJETIVAS
O
LOS
ASPECTOS
CUALITATIVOS.
IDEAS BASICAS EN LA MEDICIN FINANCIERA DE
EMPRESAS
 EN LAS EMPRESAS CON CAPITAL ACCIONARIO, EL
PRECIO DE LA ACCIN REFLEJA EL VALOR
FUNDAMENTAL.
 LA VALORACIN ES UN CONCEPTO RELATIVO,
 LA VALORACIN COMNMENTE ES UN CONCEPTO
ASOCIADO A MEDIR EL RESULTADO DE LA
INVERSIN

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46

Inversin = Retorno esperado + Beneficio

 EL VALOR DE CUALQUIER INVERSIN COMERCIAL
DEPENDE
DEL VALOR DE LAS ALTERNATIVAS.
NADA SE PUEDE VALORIZAR EN FORMA AISLADA.
 EL PRECIO DE UNA INVERSIN SE FIJA DE FORMA
TAL QUE, SU RETORNO AJUSTADO AL RIESGO, SEA
IGUAL A TODAS LAS OTRAS INVERSIONES.
 LA REGLA VAN
VALORACIN.

ES

FUNDAMENTAL

EN

TODA

C1
P

1+k

P = Precio que los accionistas estn dispuestos a pagar

C 1 = Flujo de caja futuro esperado.
k = Retorno esperado

 LA RIQUEZA LA GENERAN LA INVERSIONES Y NO

LOS INVERSIONISTAS.
 TRANSAR ACCIONES Y AUMENTAR LOS PRECIOS
NO GENERA RIQUEZA.
 LA VALORACIN ES ALTAMENTE SUBJETIVA, A
PESAR DE LA CUANTIFICACIN.
 TODAS LAS VALORACIONES ESTN BASADAS EN
SUPUESTOS.

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 MS COMPLEJO
MEJOR.

NO

47

ES

NECESARIAMENTE

 LA VALORACIN ES IMPORTANTE INCLUSO

CUANDO LOS MERCADOS SON EFICIENTES.

MODELOS DE VALORACIN

MODELOS BASADOS EN DIVIDENDOS.

MODELOS BASADOS EN UTILIDAD.

1. MODELOS BASADOS EN DIVIDENDOS

1.1 MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
(DIVIDENDS DISCOUNT MODEL: DDM)
ES EL MS IMPORTANTE DE TODOS LOS
MODELOS DE VALORACIN DEL PATRIMONIO.

P0 =

P0 =

D1
(1 + k)

t=1

D2
(1 + k)2

D3
(1 + k)3

+-------+

D
(1 + k)

Dt
(1 + k) t

CUALQUIER MODELO TERICO DE VALORACIN

DEBE SER CONCILIABLE CON EL DDM, DE LO
CONTRARIO ES CONCEPTUALMENTE ERRNEO.

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48

1.2 VARIACIONES DEL DDM

1.2.1. MODELO
DE
GENERACIN
DE
DIVIDENDOS (DIVIDEND YIELD MODEL)
ES MS SENCILLO QUE EL DDM (ES
IRREALMENTE
SIMPLE,
PORQUE
SUPONE QUE EL PRECIO DE LA ACCIN
SE MANTIENE CONSTANTE EN EL
TIEMPO)
P0 =

D1
k

k =

D2
P0

EJ SI EL COSTO DE CAPITAL = 20%,

DIVIDENDO ESPERADO C/ AO = $200,
ENTONCES, EL PRECIO DE LA ACCIN ES
= $1.000.

1.2.2. MODELO
DE
CRECIMIENTO
DE
DIVIDENDOS
(DIVIDEND
GROWTH
MODEL: DGM)
SE DERIVA DEL DDM Y POR LO TANTO
ES TERICAMENTE VLIDO.
P0 =

D1
K-g

REEMPLAZA LA RESTRICCIN QUE LOS

DIVIDENDOS SE MANTIENEN CONSTAN
TES CON EL CRECIMIENTO CONSTANTE

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49

(G) DE LOS MISMOS, SIENDO EL G

SIEMPRE MENOR QUE K.
EJ. COSTO DE CAPITAL = 20%,
DIVIDENDO ESPERADO C/ AO = $80,
CRECIMIENTO
DEL
DIVIDENDO
A
PERPETUIDAD = 12%, EL PRECIO DE LA
ACCIN ES = $ 1.000
1.2.3. MODELO
DE
DESCUENTO
DE
DIVIDENDOS MULTI - ETAPAS
(MULTI STAGE DIVIDEND DISCOUNT
MODEL)
ES UN HBRIDO DEL DDM Y DGM. EL DDM
SE UTILIZA EN LA PRIMERA ETAPA Y EL
DGM SE USA EN LA SEGUNDA ETAPA:
P0 =

Donde

D1
(1 + k)

D2
(1 + k)2

P4 =

D3

+
(1 + k)3

D4
(1 + k)4

P4
(1 + k)4

D5
k - g

ES ADECUADO PARA EMPRESAS QUE

ACTUALMENTE CRECEN SOBRE EL
PROMEDIO DE LA INDUSTRIA (CUANDO
EL CRECIMIENTO ES ANORMALMENTE
BAJO O ALTO NO SE PUEDE SUSTENTAR)

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50

PROBLEMAS DE LA VALORACIN BASADA EN

DIVIDENDOS
 NO ABORDA LAS DETERMINANTES DEL AUMENTO
DE DIVIDENDOS: UTILIDADES.
 LOS SUPUESTOS DE LAS RELACIONES ENTRE
DIVIDENDOS ACTUALES Y FUTUROS (SUPONE
QUE EL PRECIO DE LA ACCIN CAMBIA POR LAS
EXPECTATIVAS DEL MERCADO ACERCA DE LOS
DIVIDENDOS Y CON EL CAMBIO EN EL COSTO DE
CAPITAL)

2. MODELOS BASADOS EN UTILIDADES

 LOS MODELOS BASADOS EN LA UTILIDAD SE
DERIVAN DE LOS MODELOS BASADOS EN
DIVIDENDOS.
 LOS
DIVIDENDOS
PROVIENEN
DE
LAS
UTILIDADES, POR TANTO, EL AUMENTO
SUSTENTABLE DE LOS DIVIDENDOS DEPENDE
DEL CRECIMIENTO EN EL CAPITAL INVERTIDO.
 LA TASA DE RETORNO SOBRE NUEVO
PATRIMONIO EXCEDE LA TASA DE RETORNO
SOBRE EL CAPITAL EXISTENTE.
 SUPONE UNA REINVERSIN DE UTILIDADES A
UNA TASA DE RETORNO POSITIVA.
 LOS ESTADOS FINANCIEROS
VARIABLES DEL MODELO.

MIDEN

LAS

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51

LOGICA DEL MODELO

B0 + E1 - D1 = B1
Donde:
B = capital invertido; E = utilidad; D = dividendo
EL CAMBIO EN EL CAPITAL INVERTIDO EN EL AO
(B1 B0) ES IGUAL A LAS UTILIDADES DURANTE EL
AO (E1), MENOS LA CANTIDAD PAGADA A LOS
ACCIONISTAS (D1)
B0 + b1 E1 = B1
DONDE b1 ES LA TASA DE RETENCIN DE
UTILIDADES Y (1 b1) ES LA TASA DE PAGO DE
DIVIDENDOS.
ROE = R = Rentabilidad del capital contable
(patrimonio)

R1 =

E1
B0

Entonces: E1 = B0 R1,

B0 (1 + b1 R1) = B1

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52

MODELO DGM CON VARIABLES CONTABLES

P0 =

(1 b) E1
k- bR

Parte utilidades pagadas como dividendos

k tasa de reinversin del capital

DETALLE DEL CALCULO:

(1-b) E1 porcentaje pagado (1-b) de las utilidades (E1) = $Dividendos...
k bR tasa costo capital (k) menos ROE (b) x %Retencin utilidades (R)

SI K (COSTO DE CAPITAL) ES EL RETORNO

REQUERIDO
SOBRE
LAS
INVERSIONES
DE
CARACTERSTICAS DE RIESGO COMPARABLES. SI R
(RETORNO SOBRE EL PATRIMONIO) ES EL
RETORNO DE LA INVERSIN LOGRADA POR LA
EMPRESA.
ENTONCES: SE HA CREADO VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS, CUANDO R > K
LA RECOMPENSA DE LA CREACIN DE VALOR ES
UN MAYOR PRECIO DE LA ACCIN. EJEMPLO:
Empresa A

Empresa B

Costo de capital
Utilidad
Razn retencin
Capital invertido accionista

K
E1
b
B0

20%
$200
60%
$1.000

20%
$250
60%
$1.000

Dividendos
Retorno del
(ROE)
Precio

D1

$80

$100

R
P0

20%
$1.000

25%
$2.000

Patrimonio

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53

A UN RIESGO COMPARABLE, B HA CREADO VALOR

ROE: E1 / B0

Empresa A = 20%, Empresa B = 25%

CONCLUSIN: UN ROE MS ALTO IMPLICA UN

PRECIO MAYOR POR LA ACCIN.
RAZON PRECIO UTILIDAD (PU)
SUPUESTO BSICO
ROE ESPERADO

COSTO DE CAPITAL =

SE ESPERA QUE LOS RETORNOS DE INVERSIN NO

SEAN NI PEORES NI MEJORES QUE LOS DISPONIBLES EN EMPRESAS COMPARABLES (k = R).
LA EXPECTATIVA SOBRE EL ROE DEBE SER AL
MENOS IGUAL A k PARA JUSTIFICAR LA RETENCIN
DE
UTILIDADES (LAS OPORTUNIDADES DE LA
EMPRESA A FUTURO SUPONE CREACIN DE
VALOR FUTURO)
PROBLEMAS DE LA VALORACIN BASADA EN
UTILIDADES

DEBE EXISTIR UNA CONCILIACIN DE UTILIDADES
CONTABLES
CON
UTILIDADES
ECONMICAS
(CANTIDAD MXIMA QUE SE PODRA DISTRIBUIR A
LOS ACCIONISTAS DURANTE UN PERIODO SIN
PERDER EL VALOR DE CAPITAL DE LOS FLUJOS DE
CAJA FUTUROS ESPERADOS)

PROBLEMAS EN LA MEDICIN DEL ROE (CONCEPTO
SIMILAR A LA TASA INTERNA DE RETORNO TIR):

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54

TIR ES UN PROMEDIO, ROE ES EL RETORNO NO

INDIVIDUAL DE UN PERIODO CONTABLE.
TIR ES UNA FUNCIN PURAMENTE DE FLUJOS DE
CAJA. AL ROE LE AFECTA LA POLTICA CONTABLE
(DEVENGADO).
TIR CONSIDERA EL VALOR DEL DINERO EN EL
TIEMPO, EL ROE NO.