Documento de Investigacin

DI-820
Septiembre, 2009

17 PROBLEMAS DE FINANZAS BASICAS RESUELTOS

Y 307 RESPUESTAS ERRONEAS
Pablo Fernndez

IESE Business School Universidad de Navarra

Avda. Pearson, 21 08034 Barcelona, Espaa. Tel.: (+34) 93 253 42 00 Fax: (+34) 93 253 43 43
Camino del Cerro del guila, 3 (Ctra. de Castilla, km 5,180) 28023 Madrid, Espaa. Tel.: (+34) 91 357 08 09 Fax: (+34) 91 357 29 13
Copyright 2009 IESE Business School.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 1

El CIIF, Centro Internacional de Investigacin Financiera, es un centro de carcter

interdisciplinar con vocacin internacional orientado a la investigacin y docencia
en finanzas. Naci a principios de 1992 como consecuencia de las inquietudes en
investigacin financiera de un grupo interdisciplinar de profesores del IESE, y se ha
constituido como un ncleo de trabajo dentro de las actividades del IESE Business
School.
Tras ms de diez aos de funcionamiento, nuestros principales objetivos siguen
siendo los siguientes:
Buscar respuestas a las cuestiones que se plantean los empresarios y directivos
de empresas financieras y los responsables financieros de todo tipo de empresas
en el desempeo de sus funciones.
Desarrollar nuevas herramientas para la direccin financiera.
Profundizar en el estudio de los cambios que se producen en el mercado y de
sus efectos en la vertiente financiera de la actividad empresarial.
Todas estas actividades se proyectan y desarrollan gracias al apoyo de nuestras
empresas patrono, que adems de representar un soporte econmico fundamental,
contribuyen a la definicin de los proyectos de investigacin, lo que garantiza su
enfoque prctico.
Dichas empresas, a las que volvemos a reiterar nuestro agradecimiento, son: Aena,
A.T. Kearney, Caja Madrid, Fundacin Ramn Areces, Grupo Endesa, Royal Bank of
Scotland y Unin Fenosa.
http://www.iese.edu/ciif/

IESE Business School-Universidad de Navarra

17 PROBLEMAS DE FINANZAS BASICAS RESUELTOS

Y 307 RESPUESTAS ERRONEAS
Pablo Fernndez1

Resumen
Este documento contiene 17 preguntas sencillas de exmenes de finanzas bsicas. Tambin contiene
sus respuestas y 307 respuestas errneas que, por respeto a sus autores (todos ellos posean ttulos
universitarios superiores de diversos pases), se denominan soluciones innovadoras, progresistas
o innovadoras y revolucionarias.
Los objetivos de este documento son:

Refrescar al lector algunos conceptos

Observar la variedad de respuestas

Procurar no repetir errores cometidos en el pasado

El documento tambin ayuda a calibrar la capacidad de asimilacin de las cuestiones financieras

y contables por parte de los directivos.

Clasificacin JEL: G12, G31, M21

Palabras clave: VAN, TIR, Free Cash Flow, flujo para los accionistas y valoracin de empresas.
1

Profesor de Direccin Financiera, Ctedra PricewaterhouseCoopers de Finanzas Corporativas, IESE

IESE Business School-Universidad de Navarra

17 PROBLEMAS DE FINANZAS BASICAS RESUELTOS

Y 307 RESPUESTAS ERRONEAS

1. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales sabiendo
que la TIR del bono es 10%.
Ao

Flujo

50

150

100

100

Solucin:

50
1,1

150

1,1

100 / 0,1
1,1

5
100 indefinidamente
Tambin:

= 995,87

100
0,1

50
1,1

50
1,12

= 995,87

Otras soluciones innovadoras y revolucionarias:

1.
2.

50
1,1
50
1,1

+
+

150
2

1,1

150
2

1,1

+
+

100

= 1.169,41

0,1
100
1,13

+ ... = 939,42

3. 100 x 10 = 1.000
4.
5.
6.

50
1,1
50
1,1
50
1,1

+
+
+

150
2

1,1

150
2

1,1

150
2

1,1

100
3

1,1

100
4

1,1

1.000.000

1.000

1,13

100
5

1,1

100
0,1

= 1.431

= 751.484,22

= 920,73

1,13

7. 1.000+ 169 = 1.169

8.

50
1,1

150
2

1,1

100
3

1,1

100
4

1,1

+ ... +

100
1,1n

=0

9. 50 x 1,1-1 + 150 x 1,1-2 + 100 x 0,1 = 178

10. 1.000
11.

50
1,1

50
1,1

150
2

1,1

150
1,12

100
3

1,1

= 830,6

100
1,1

100
5

1,1

100
10

= 384,57

IESE Business School-Universidad de Navarra

12. 50 +
13.
14.
15.

50
1,1
50
1,1
50
1,1

100 100
+

= 1.095,45
1,1
1,1
0,1
150

+
+
+

150
1,12
150
2

1,1

150
2

1,1

+ 100 x anualidad al 10%, n aos = 269,4

+
+

100
3

1,1

100
3

1,1

+
+

100
4

1,1

100
5

1,1

+
+

100
5

1,1

100
0,1

100 / 0,1
1,16

= 1.431

= 939

16. P = 100 - TIR = 90%

2. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR
del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%.
Ao

Flujo

100

100

100

200

Solucin:

100
100
+
= 2.082,27
0,05 1,054

5
100... bono perpetuo
100 100
+
= 1.068,30
0,1 1,14

Otras soluciones innovadoras:

1.
2.
3.

100 100
100
200 100 / 0,05
+
+
+
+
= 2.003,91
2
3
1,05 1,05
1,05
1,054
1,055
100 100
100
200 100 / 0,1
+
+
+
+
= 1.220,4
2
3
1,05 1,05 1,05 1,054
1,055
100 100 100 200 100 / 0,1
+
+
+
+
= 992
1,1 1,12 1,13 1,14
1,15

4.

100 100

= 931,62
0,1 1,14

5.

100
100

= 1.917,7
0,05 1,054

6.

100
= 2.000
0,05
100
= 1.000
0,1

7.

8. 100 + 1002 + 1003 + 2004 + 100 = 1.385,33

1,1 1,1 1,1 1,1
0,1
100 100 100 200 100 / 1,1
9.
+
+
+
+
= 447,38
1,1 1,12 1,13 1,14
1,14

2 - IESE Business School-Universidad de Navarra

3. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR
del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%.
Ao

Flujo

100

200

100

100

Solucin:

100
100
+
= 2.090,7
0,05 1,052

Tambin:

100
200 100 / 0,05
+
+
= 2.090,7
1,05 1,052
1,052

5
100... bono perpetuo
100 100
+
= 1.082,64
0,1 1,12
100
1,1

200
2

1,1

100 / 0,1
1,12

= 1.082,64

Otras soluciones innovadoras:

1.

100 200 100 / 0,1

+
+
= 999,98
1,1 1,12
1,12

2.

100 100

= 917,36
0,1 1,12

3.

100
= 2.000
0,05
100
100
+
= 200 + 90,91 = 290,91
0,05 1,05 2

4.

100 200 100 / 0,05

+
+
= 2.004,31
1,05 1,05 2
1,053
100 200
100
100 100 / 1,05
+
+
+
+
= 524,41
2
3
1,05 1,05 1,05 1,05 4
1,05 5

5.
6.
7.
8.

100 200
100
+
+
= 33.610,39
2
1,05 1,05
0,05 2
100 100

= 1.909,3
0,05 1,05 2

4. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR
del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%.
Ao

Flujo

100

100

100

200

5
1.100

100
100 100 100 200 1.100
+
+
+
+
= 1.068,3 = 1.000 +
2
3
4
5
1,1 1,1
1,14
1,1
1,1
1,1
100 100
100
200 1.100
+
+
+
+
= 1.298,74
1,05 1,052 1,053 1,054 1,055

Solucin:

Otras soluciones innovadoras:

100 200 100 100 1.100

+
+
+
+
= 1.261,51
1,1 1,12 1,13 1,14
1,15

IESE Business School-Universidad de Navarra - 3

5. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR
del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%.
Ao

Flujo

100

200

100

100

5
1.100

100
100 200 100 200 1.100
+
+
+
+
= 1.082,64 = 1.000 +
5
1,1 1,12 1,13 1,14
1,12
1,1
100 200
100
100 1.100
+
+
+
+
= 1.307,18
2
3
1,05 1,05
1,05
1,054 1,055

Solucin:

Otras soluciones innovadoras:

1.

100 100

= 1.909,3
0,05 1,052

2.

100 200 100 100 1.100

+
+
+
+
= 1.261,51
1,1 1,12 1,13 1,14
1,15
100
100
+
= 92,64
0,05 1,052

3.
4.

100 200 100 100 1.100

+
+
+
+
= 1.090,13
1,1 1,12 1,13 1,14
1,15

6. Calcula la TIR de este bono sabiendo que su precio hoy (ao 0) es 1.000 y que promete los
siguientes flujos anuales:
Ao
Flujo

1
112 crece indefinidamente al 2%

Solucin: 1.000 =

112
; TIR = 13,2%
TIR 2%

Otras soluciones progresistas:

1. 1.000 = 110 ; TIR = 11%
TIR

2. 1.000 =

112
; TIR = 12%
(TIR 2%)(1 + TIR)

3. 1.000 = 112(1 2%) ; TIR = 12,9%

(TIR 2%)

4. 1.000 =

112
; TIR = 0,112 0,02 = 9,2%
(TIR 2%)

5. 1.000 =

112
; TIR = 31,2%
(TIR 0,2)

4 - IESE Business School-Universidad de Navarra

7. Calcula la TIR de este bono sabiendo que su precio hoy (ao 0) es 1.250 y que promete los
siguientes flujos anuales:
Ao
Flujo

1
110 crece indefinidamente al 2%

Solucin: 1.250 =

110
; TIR = 10,8%
TIR 2%

Otras soluciones progresistas:

110
; TIR = 28,8%
TIR 0,2
110 x 1,02
1.250 =
; TIR = 10,97%
TIR 2%
110
1.250 =
; TIR = 10%
(TIR 2%)(1 + TIR )
110
1.250 =
; TIR = 9%
TIR
110
1.250 =
; TIR = 6,8%
TIR 2%

1. 1.250 =
2.
3.
4.
5.

6. 1.250 = 110 ; TIR = 8,8%

TIR

8. Calcula el precio hoy (ao 0) de este bono sabiendo que su TIR es 8%.
Ao

Flujo

100

100

100

100

5
102 crece indefinidamente al 2%

Solucin:
Valor actual de los flujos del ao 4 y siguientes: P = 100 / (8% - 2%) = 1.666,67
Valor actual de 100 en 1; 100 en 2 y 1.766,67 en 3 = 1.580,76
Las 73 respuestas a esta pregunta fueron:
Respuesta

Nmero de
respuestas

Respuesta

Nmero de
respuestas

Respuesta

Nmero de
respuestas

16.528

1.775

1.488

2.358

1.677

1.482

10

2.205

1.667

13

1.465

2.031

1.657

581

2.000

1.581

18

392

1.998

1.556

327

1.924

1.498

124

IESE Business School-Universidad de Navarra - 5

9. Calcula la TIR de este bono si su precio hoy (ao 0) es 1.000.

Ao

Flujo

110

110

110

5
110 flujo perpetuo

Solucin: 1.000 = (110 / TIR) / (1+TIR). TIR = 10%

Las 57 respuestas a esta pregunta fueron:
Respuesta

Nmero de
respuestas

Respuesta

Nmero de
respuestas

Respuesta

Nmero de
respuestas

17,30%

10,00%

26

5,00%

12,40%

9,90%

2,60%

11,10%

9,30%

1,00%

11,00%

14

9,20%

10. Calcula la TIR de este bono si su precio hoy (ao 0) es 1.250.

Ao

Flujo

2
110 crece indefinidamente al 2%

Solucin: 1.250 = (110 / [TIR-2%]) / (1+TIR). TIR = 10%

Las 64 respuestas a esta pregunta fueron:
Respuesta

Nmero de
respuestas

Respuesta

Nmero de
respuestas

Respuesta

Nmero de
respuestas

29,40%

10,80%

10

9,00%

20,80%

10,20%

8,00%

11,80%

10,10%

1,10%

11,40%

10,00%

26

-13,00%

11,20%

9,50%

11,00%

9,40%

11. Calcula el beneficio neto en junio de 2008 de la siguiente empresa que no reparte dividendos:
2005

2006

Beneficio neto

18

63

80

Fondos propios

205

268

348

Cuentas de resultados

Solucin: 28 = 376 348

6 - IESE Business School-Universidad de Navarra

2007

junio 2008

376

Las distintas respuestas a esta pregunta fueron:

Nmero de
respuestas

Respuesta

Nmero de
respuestas

275

70

28

14

264

61

14

124

31

12

87

30

-118

Respuesta

Respuesta

Nmero de
respuestas

12. Se adjuntan balances, cuentas de resultados y entradas y salidas de Whaltar Inc. (en millones
de dlares). Es una empresa comercial (no fabrica nada). Completa: la hoja de entradas y
salidas de 2006 y 2007; la cuenta de resultados y el balance de 2008 y los espacios en blanco
que aparecen a continuacin. No ha habido ventas de activos fijos, la amortizacin anual ha
sido nula y los impuestos generados se pagaron en el ao en que se generaron.
Millones de dlares
Cuentas de resultados
VENTAS NETAS
COSTE DE VENTAS
GASTOS DE EXPLOTACION
INTERESES
IMPUESTOS
BENEFICIO NETO

2005
1.187
855
297
9
5
21

2006
1.508
1.108
360
10
6
24

2007
1.984
1.466
460
15
9
34

2008

Balances
CAJA Y BANCOS
CUENTAS A COBRAR
STOCKS
ACTIVO FIJO (neto)
TOTAL ACTIVO

2005
34
120
167
90
411

2006
34
155
240
98
527

2007
34
222
312
110
678

2008

68
87
17
50
189
411

94
154
21
45

165
199
27
40
247
678

2006

2007

A PAGAR - BANCO
PROVEEDORES
PROVISIONES (gastos de explotacin)
DEUDAS A LARGO
FONDOS PROPIOS
TOTAL PASIVO
Anlisis
DIAS de deudores
DIAS de proveedores
DIAS de stock

306
421
120

35
35
290

2008
43,0
48,0

IESE Business School-Universidad de Navarra - 7

2006

2007

2008

ENTRADAS
Cobros a clientes

2.515

SALIDAS
Pagos a proveedores
Gastos generales (provisiones)
Intereses
Impuestos
Compra de activos fijos
TOTAL
ENTRADAS - SALIDAS

1.962
594
22
11
10
2.598
-83

FINANCIACION
Ms deuda a corto
Reduccin caja
Repago deuda a largo
FUENTES DE FINANCIACION

0
-5

2006

2007

2008

2006
1508
1108

2007
1984
1466

2008
2.599
1.920

Flujo para los accionistas

Free cash flow

SOLUCION (millones de dlares)

Cuentas de resultados
VENTAS NETAS
COSTE DE VENTAS
Stock inicial
+ Compras
- Stock final
GASTOS DE EXPLOTACION
INTERESES
BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS
IMPUESTOS
BENEFICIO NETO

2005
1187
855
128
894
167

167
1.181
240

240
1.538
312

312
2.029
421

297
9
26
5
21

360
10
30
6
24

460
15
43
9
34

603
22
54
11
43

2005
34
120
167
90
411

2006
34
155
240
98
527

2007
34
222
312
110
678

2008
34
306
421
120
881

A PAGAR - BANCO
PROVEEDORES
PROVISIONES
DEUDAS A LARGO
FONDOS PROPIOS
TOTAL PASIVO

68
87
17
50
189
411

94
154
21
45
213
527

165
199
27
40
247
678

254
267
35
35
290
881

DIAS de deudores
DIAS de proveedores
DIAS de stock

36,9
35,5
71,3

37,5
47,6
79,1

40,8
47,2
77,7

43,0
48,0
80,0

Balances
CAJA Y BANCOS
CUENTAS A COBRAR
STOCKS
ACTIVO FIJO (neto)
TOTAL ACTIVO

8 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Cash flow "operativo"

ENTRADAS: Cobros a clientes
SALIDAS:
Pagos a proveedores
Gastos generales (provisiones)
Intereses
Impuestos
Compra de activos fijos
TOTAL
ENTRADAS - SALIDAS

2006
1.473

2007
1.917

2008
2.515

1.114
356
10
6
8
1.494
-21

1.493
454
15
9
12
1.983
-66

1.962
594
22
11
10
2.598
-83

26
-5
21

71
-5
66

88
-5
83

2006
23,6
8,0
37,0
26,4
-5,0
0,0

2007
34,1
12,0
88,0
70,9
-5,0
0,0

2008
43,5
10
116,9
88,4
-5,0
0,0

26
-5
8
-13

71
-5
12
-54

88
-5
17
-66

Ms deuda a corto
Repago deuda a largo
FUENTES DE FINANCIACION
Cash flow accionistas
BENEFICIO NETO
- Activos fijos netos
- NOF
+ Deuda a corto
+ Deuda a largo
Flujo para los accionistas
- Deuda a corto
- Deuda a largo
+ Intereses x [1 - tasa de impuestos (20%)]
Free cash flow

Otras soluciones innovadoras y revolucionarias:

Pagos a proveedores 2007: 1.470
ENTRADAS - SALIDAS 2007: -49; -72; -160; -78; 382
Beneficio 2008: 50,4; 35; 44; 169; 68; 15
Flujo para los accionistas
2006
2007
2008
-31
-81
-105
0
90
-1
-40

-59

-83

3
-21
-21
26

10
-206
-66
71

0
-83
-83
89

49
37
13
21
79
169
-21
58

68
88
5
66
181
74
-66
117

-83
116
6
-84
237
-87
-83
140

2006
-21
-21
-21
-19
-18
-18
-13
-9
5
10
20
22
28
11
61
44
0
31

Free cash flow

2007
2008
-66
-83
-66
-84
-66
-83
7
5
-59
-70
8
-10
-54
-64
-48
-50
5
5
15
22
2
1
32
47
25
33
51
-61
115
156
-4
-126
0
1
81
-61

IESE Business School-Universidad de Navarra - 9

13. Se adjuntan balances, cuentas de resultados y entradas y salidas de Whaltix Inc. (en millones
de dlares). Es una empresa comercial (no fabrica nada). Completa: la hoja de entradas y
salidas de 2006 y 2007; la cuenta de resultados y el balance de 2008 y los espacios en blanco
que aparecen a continuacin. No ha habido ventas de activos fijos, la amortizacin anual ha
sido nula y los impuestos generados se pagaron en el ao en que se generaron.
Cuentas de resultados
VENTAS NETAS
COSTE DE VENTAS
GASTOS DE EXPLOTACION
INTERESES
BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS
IMPUESTOS
BENEFICIO NETO

2005
1.191
860
297
9
25
5
20

2006
1.518
1.116
360
10
32
6
25

2007
1.993
1.477
460
16
40
8
32

2008

Balances
CAJA Y BANCOS
CUENTAS A COBRAR
STOCKS
ACTIVO FIJO (neto)
TOTAL ACTIVO

2005
34
120
167
90
411

2006
34
155
240
98
527

2007
34
222
312
112
680

2008

68
87
17
50
189
411

93
154
21
45

167
199
27
40
247
680

A PAGAR - BANCO
PROVEEDORES
PROVISIONES (gastos de explotacin)
DEUDAS A LARGO
FONDOS PROPIOS
TOTAL PASIVO
DIAS de deudores
DIAS de proveedores
DIAS de stock
Cash flow "operativo"
ENTRADAS: Cobros a clientes
SALIDAS:
Pagos a proveedores
Gastos generales (provisiones)
Intereses
Impuestos
Compra de activos fijos
TOTAL
ENTRADAS - SALIDAS

2006

2007

2008
2.525
1.977
454
22
10
13
2.617
-91
0
-5

2006

10 - IESE Business School-Universidad de Navarra

35
35
287

43,0
48,0

Reduccin de caja
Ms deuda a corto
Repago deuda a largo
FUENTES DE FINANCIACION

Flujo para los accionistas

Free cash flow

308
424
125

2007

2008

SOLUCION (millones de dlares)

Cuentas de resultados
VENTAS NETAS
COSTE DE VENTAS
Stock inicial
+ Compras
- Stock final
GASTOS DE EXPLOTACION
INTERESES
BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS
IMPUESTOS
BENEFICIO NETO

2006
1.518
1.116

2005
1.191
860
128
899
167

167
1.189
240

2007
1.993
1.477
240
1.549
312

2008
2.611
1.935
312
2.047
424

297
9
25
5
20

360
10
32
6
25

460
16
40
8
32

603
22
51
10
41

2005
34
120
167
90
411

2006
34
155
240
98
527

2007
34
222
312
112
680

2008
34
308
424
125
891

A PAGAR - BANCO
PROVEEDORES
PROVISIONES
DEUDAS A LARGO
FONDOS PROPIOS
TOTAL PASIVO

68
87
17
50
189
411

93
154
21
45
214
527

167
199
27
40
247
680

264
269
35
35
287
891

DIAS de deudores
DIAS de proveedores
DIAS de stock

36,8
35,3
70,9

37,3
47,3
78,5

40,7
46,9
77,1

43,0
48,0
80,0

2006
1.483

2007
1.926

2008
2.525

1.122
356
10
6
8
1.503
-20

1.504
454
16
8
14
1.996
-70

1.977
594
22
10
13
2.617
-91

25
-5
20

75
-5
70

96
-5
91

2006
25,3
8,0
37,0
24,7
-5,0
0,0

2007
32,4
14,0
88,0
74,6
-5,0
0,0

2008
40,8
13
119,1
96,3
-5,0
0,0

25
-5
8
-11

75
-5
8
-57

96
-5
12
-73

Balances
CAJA Y BANCOS
CUENTAS A COBRAR
STOCKS
ACTIVO FIJO (neto)
TOTAL ACTIVO

Cash flow "operativo"

ENTRADAS: Cobros a clientes
SALIDAS:
Pagos a proveedores
Gastos generales (provisiones)
Intereses
Impuestos
Compra de activos fijos
TOTAL
ENTRADAS - SALIDAS
Ms deuda a corto
Repago deuda a largo
FUENTES DE FINANCIACION
Cash flow accionistas
BENEFICIO NETO
- Activos fijos netos
- NOF
+ Deuda a corto
+ Deuda a largo
Flujo para los accionistas
- Deuda a corto
- Deuda a largo
+ Intereses x [1 - tasa de impuestos (20%)]
Free cash flow

IESE Business School-Universidad de Navarra - 11

Otras soluciones innovadoras y revolucionarias:

Pagos a proveedores 2007: 1.432; 117
ENTRADAS - SALIDAS 2007: -169; -4; 6; -4; 1.317; -82; 2
Beneficio 2008: -58; -57; 38; 50; 227; 112; 53; 45
Flujo para los accionistas
2006
2007
2008
-37
-125
-147
-20
-69
-91
-20
-69
-91

-7
0
0
0
0
0
0
0
0
5
5
8
39
46
50
64
75
166
-10
-25
-5

-51
0
0
4
0
-1
0
0
0
4
4
18
-56
-4
0
-36
75
148
-54
-1
-8

-70
0
0
5
0
-2
0
0
0
5
5
18
-191
-91
0
-193
2
22
-69
0
-128

Free cash flow

2006
2007

2008

-32
-9
-19
-16

-125
-48
-70
-62

-164
-64
-91
-88

-28
-20
-20
-18
-14
-9
0
64
-28
-12

-79
-70
-70
-66
-60
-53
-1
33
-83
-57

-105
-91
-91
-84
-84
-69
0
40
-109
-73

29
51
60
84
55
75
-40
-12
-25

-72
1
12
33
6
28
-139
17
-77

-213
-86
-69
-91
-91
-149
-182
22
-15

14. METASUR produce y comercializa aceros especiales. Tanto su beneficio (4 millones de euros
al ao) como su consumo anual de electricidad (10 millones de kilowatios-hora) son bastante
estables.
HIDROSUR ha ofrecido a METASUR el suministro de la energa que sta necesita para sus
operaciones: 0,05 euros/kilowatio-hora por un perodo de 20 aos.
Si METASUR acepta esta oferta, podr cerrar y vender su propia central por unos 500.000
euros. El valor contable de la misma es 1 milln. La central actualmente en uso puede dar
servicio durante diez aos ms, al trmino de los cuales ser necesario proceder a una
reparacin que costar 1.500.000 euros aproximadamente y prolongar su vida otros diez
aos. Este de tipo reparaciones se amortizan uniformemente en una dcada.
Si la central actual se vende, METASUR considera que, atendiendo al magnfico historial, el
supervisor de la central podra ser trasladado a otro departamento de la empresa en el que
pronto se necesitarn los servicios de un nuevo supervisor. El traslado se efectuara
manteniendo las mismas condiciones salariales que tiene actualmente. Si el nuevo supervisor
se contratase externamente, costara a la empresa unos 50.000 euros/ao. En el caso de que

12 - IESE Business School-Universidad de Navarra

se decidiera su liquidacin, METASUR no renovara el contrato laboral de los otros

empleados de la plantilla actual de la central.
Segn la oferta, la energa a consumir por METASUR sera transportada desde la central de
HIDROSUR a una nueva subestacin que METASUR tendra que construir para poder
convertir en ella la corriente alterna en continua. El coste de construccin de la subestacin
ascendera a 5 millones de euros, pudiendo sta dar servicio durante 20 aos. Al trmino de
este perodo, se prev que la subestacin no tendr valor alguno. La nueva subestacin
tendra que soportar gastos de explotacin que podan estimarse en 400.000 euros/ao a
cargo de METASUR.
El coste actual con que METASUR produce en sus propias instalaciones los 10 millones de
kilowatios-hora anualmente es de 1,3 millones de euros, descompuesto, por conceptos, de la
siguiente forma:
carbn (coste variable): 600.000 euros; costes fijos directos1: 520.000 euros
sueldo del supervisor: 80.000 euros; amortizacin: 100.000 euros
La tasa de impuestos es del 35%, y los flujos se calculan en euros constantes (sin inflacin).
Pregunta. Calcula el flujo relevante del ao 10 que afecta a la decisin de comprar los
10 millones de Kw-hora /ao a HIDROSUR (dejando de producirlos en METASUR).
Solucin:

Ao 10

A: SEGUIR
PRODUCIENDO EN LA
CENTRAL PROPIA 10
MILLONES DE KW-HORA
CADA AO

Costes (D.T.)
Ahorro fiscal amort. actual
Reparacin ao 10
Nuevo supervisor
Total

(780.000)
35.000
(1.500.000)
(32.500)
(2.277.500)

B: COMPRAR LOS 10
MILLONES DE KW-HORA
CADA AO

Ah. fisc. subestacin

Coste 10 m. Kw-h (D.T.)
Gastos explotacin (D.T.)
Antiguo supervisor
Total

87.500
(325.000)
(260.000)
(52.000)
(549.500)

B - A : Comprar Kw frente
a mantener central

B-A
Diferencia: B - A

Ao 10
1.728.000

Otras soluciones innovadoras:

854.500
935.000
1.124.250
1.203.000
1.289.500

1.535.500
1.553.000
1.663.000
1.676.000
1.710.500

1.745.500
1.747.500
1.758.000
1.759.500
1.762.500

1.763.000
1.780.000
1.828.000
1.838.000
1.857.500

1.870.000
1.929.500
2.023.000
2.053.000
2.207.000

Aparte de materia prima, impuestos, supervisin y amortizacin.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 13

15. METAESTE produce y comercializa aceros especiales. Tanto su beneficio (4 millones de euros
al ao) como su consumo anual de electricidad (10 millones de kilowatios-hora) son bastante
estables.
HIDROESTE ha ofrecido a METAESTE el suministro de la energa que sta necesita para sus
operaciones a 0,1 euros/kilowatio-hora durante 20 aos.
Si METAESTE acepta esta oferta, podr cerrar y vender su propia central por unos 500.000
euros. El valor contable de las mismas es de 1 milln. El equipo actualmente en uso puede
dar servicio por lo menos durante diez aos ms, al trmino de los cuales ser necesaria
una reparacin que costar aproximadamente 1.500.000 euros y que prolongar la vida del
equipo por otros diez aos. Estas reparaciones se pueden amortizar uniformemente en una
dcada.
Si la central actual se vende, METAESTE considera que, atendiendo al magnfico historial,
el supervisor de la central podra ser trasladado a otro departamento de la empresa en el
que pronto se necesitarn los servicios de un nuevo supervisor. El traslado se efectuara
manteniendo las mismas condiciones salariales que tiene actualmente. Si el nuevo
supervisor se contratase externamente, costara a la empresa unos 50.000 euros al ao. En
el caso de que se decidiera su liquidacin, METAESTE no renovara el contrato laboral de
los otros empleados de la plantilla actual de la central.
Segn la oferta, la energa a consumir por METAESTE sera transportada desde la central
de HIDROESTE a una nueva subestacin que METAESTE tendra que construir para poder
convertir en ella la corriente alterna en continua. El coste de construccin de la subestacin
ascendera a 10 millones de euros, pudiendo sta dar servicio durante 20 aos. Al trmino
de este perodo, se prev que la subestacin no tendr valor alguno. La nueva subestacin
tendra que soportar gastos de explotacin que podan estimarse en 500.000 euros/ao a
cargo de METAESTE.
El coste actual con que METAESTE produce en sus propias instalaciones los 10 millones de
kilowatios-hora anualmente es de 1,2 millones de euros, descompuesto, por conceptos,
de la siguiente forma:
carbn (coste variable): 500.000 euros; costes fijos directos2: 520.000 euros
sueldo del supervisor: 80.000 euros; amortizacin: 100.000 euros
La tasa de impuestos es del 35% y los flujos se calculan en euros constantes (sin inflacin).
Pregunta. Calcula el flujo relevante del ao 10 que afecta a la decisin de comprar los
10 millones de Kw-hora /ao a HIDROESTE (dejando de producirlos en METAESTE).
Solucin:
A: SEGUIR
PRODUCIENDO EN LA
CENTRAL PROPIA 10
MILLONES DE KW-HORA
CADA AO

Ao 10
Costes (D.T.)
Ahorro fiscal amort. actual
Reparacin ao 10
Nuevo supervisor
Total

Aparte de materia prima, impuestos, supervisin y amortizacin.

14 - IESE Business School-Universidad de Navarra

(715.000)
35.000
(1.500.000)
(32.500)
(2.212.500)

B: COMPRAR LOS 10
MILLONES DE KW-HORA
CADA AO

Ah. fisc. subestacin

Coste 10 m. Kw-h (D.T.)
Gastos explotacin (D.T.)
Antiguo supervisor
Total

175.000
(650.000)
(325.000)
(52.000)
(852.000)

B - A : Comprar Kw frente
a mantener central

B-A
Diferencia: B - A

Ao 10
1.360.500

Otras soluciones innovadoras:

-204.500
770.500
835.500
853.000
905.500
1.006.000

1.010.500
1.045.000
1.045.000
1.059.500
1.080.500
1.367.000

1.378.000
1.385.000
1.390.500
1.395.500
1.412.500
1.460.000

1.485.500
1.510.000
1.569.500
1.575.000
1.815.000
1.945.500

2.110.000
2.503.000

16. Se adjuntan balances y cuentas de resultados de AAA, S.L. (en euros) en 2005 y 2006. Se
trata de una empresa comercial dedicada a la intermediacin de inmuebles y suelo en una
provincia de Espaa. Tambin se adjunta una valoracin de la empresa en diciembre de 2006.
Pon al final tus comentarios sobre la valoracin.
Datos histricos de AAA, S.L.
(en euros)
Total ventas netas
Gastos personal
Otros gastos
EBITDA
Amortizaciones
Gastos financieros
BAI
Impuesto sobre sociedades
Resultado neto

ACTIVO
Inmovilizado material
Elementos de transporte
Amortizacin acumulada
Total inmovilizado
Deudores
Tesorera
TOTAL ACTIVO
Capital social
Reservas
Resultados de ejercicios
anteriores
Resultado del ejercicio
Total fondos propios
Deudas con entidades de crdito
Acreedores comerciales
Otras deudas no comerciales
TOTAL PASIVO

2005
247.952
-70.797
-135.037
42.118
19.335
8.855
14.123
4.131
9.992

2006
235.276
-76.283
-122.461
36.532
21.764
9.385
5.834
1.750
4.084

2005
415.567
0
-41.845
373.722
18.311
33.580
425.612

2006
415.567
12.857
-63.609
364.815
1.813
29.426
396.053

3.100
0

3.100
10.863

-354
9.992
12.738
200.881
29.885
182.108
425.612

0
4.084
18.047
165.100
130.224
82.682
396.053

IESE Business School-Universidad de Navarra - 15

Valoracin de AAA S.L. (en euros). Las cantidades proyectadas estn en euros constantes
(sin inflacin). Valor de las acciones: 1.199.862 euros

EBIT
Impuesto sobre EBIT
EBIT ajustado
+ Amortizaciones
+/- Variacin fondo de maniobra
Flujo de caja operativo
Valor residual
Total flujo de caja operativo

2007
70.524
0
70.524
19.653
-66.090
24.087

2008
59.505
0
59.505
19.653
-29.287
49.871

2009
59.280
0
59.280
19.653
1.157
80.090

2010
61.995
0
61.995
19.653
3.506
85.154

24.087

49.871

80.090

85.154

Flujo para el valor residual:

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2011 al

Valor actual en 2006 del valor residual al
Suma = Valor del negocio en 2006
Menos: valor de la deuda financiera en 2006
Valor de las acciones en 2006

2011
64.801
0
64.801
19.653
3.611
88.065
1.495.081
88.065

3,31%
g residual =
en trminos reales

88.065

9,30%
9,39%

241.266
958.596
1.199.862
0
1.199.862

Solucin: No parece muy razonable valorar en 1.199.862 euros una empresa con un capital
social de 3.100 euros, que en 2006 tuvo un beneficio de 4.084 euros, y dedicada a la
intermediacin en el mercado inmobiliario. Por otro lado, era en 2006 una empresa
tremendamente endeudada, y esto, unido a la evolucin anterior de la misma, no permite
ser muy optimista sobre su posible evolucin. Ms an, permite albergar grandes dudas
sobre su continuidad. El endeudamiento de AAA S.L. en 2006 era enorme: los fondos
propios de la empresa (18.047 euros) representaban slo el 4,5% del pasivo (396.053 euros).
La valoracin de AAA S.L. contiene varios errores tcnicos, siendo los principales:
1. Olvida incluir los impuestos, supone que AAA S.L. no pagar nunca impuestos.
2. Olvida restar la deuda al final del clculo (165.100 euros).
3. Clculo errneo del flujo utilizado para calcular el valor residual (no se puede utilizar
un flujo que tiene amortizacin y variacin positiva del fondo de maniobra como
origen de la perpetuidad para calcular el valor residual).
4. Clculo errneo del crecimiento considerado para calcular el valor residual (olvido de
que los flujos se expresan en trminos reales). Utiliza un 3,31% (en trminos reales)
como crecimiento perpetuo.
Eliminando estos errores tcnicos, la valoracin de las acciones de AAA S.L. desciende
de 1.199.862 a 276.870 euros.

16 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Eliminacin de los errores tcnicos de la valoracin de AAA S.L.

EBIT
Impuesto sobre EBIT
EBIT ajustado
+ Amortizaciones
+/- Variacin fondo de maniobra
Flujo de caja operativo
Valor residual
Total flujo de caja operativo
Flujo para el valor residual:

2007
70.524
24.683
45.841
19.653
-66.090
-596

2008
59.505
20.827
38.678
19.653
-29.287
29.044

2009
59.280
20.748
38.532
19.653
1.157
59.342

2010
61.995
21.698
40.297
19.653
3.506
63.456

-596

29.044

59.342

63.456

42.121

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2011 al

Valor actual en 2006 del valor residual al
Suma = Valor del negocio en 2006
Menos: valor de la deuda financiera en 2006
Valor de las acciones en 2006

2011
64.801
22.680
42.121
19.653
3.611
65.385
448.569
65.385

g residual =
0,00%
al ser en trminos reales, sin inflacin
9,30%
9,39%

155.591
286.379
441.970
-165.100
276.870

Las previsiones en las que se basa la valoracin de AAA S.L. suponen que el EBIT (beneficio
antes de intereses e impuestos) ser, a pesar de la previsible crisis del sector inmobiliario,
muy superior en el futuro de lo que fue en los aos 2005 y 2006. Esta previsin no parece
sensata. Suponiendo que el EBIT de AAA S.L. fuera un 20% superior al mejor de su historia
(el de 2005), y manteniendo el resto de las hiptesis, se llega a un valor de 20.839 euros.
Valoracin de AAA S.L. suponiendo que el EBIT fuera todos los aos un 20% superior
al mejor de su historia (el de 2005)

EBIT
Impuesto sobre EBIT
EBIT ajustado
+ Amortizaciones
+/- Variacin fondo de maniobra
Flujo de caja operativo
Valor residual
Total flujo de caja operativo

2007
27.340
9.569
17.771
19.653
-66.090
-28.666

2008
27.340
9.569
17.771
19.653
-29.287
8.137

2009
27.340
9.569
17.771
19.653
1.157
38.581

2010
27.340
9.569
17.771
19.653
3.506
40.930

-28.666

8.137

38.581

40.930

Flujo para el valor residual:

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2011 al

Valor actual en 2006 del valor residual al
Suma = Valor del negocio en 2006
Menos: valor de la deuda financiera en 2006
Valor de las acciones en 2006

2011
27.340
9.569
17.771
19.653
3.611
41.035
189.252
41.035

0,00%
g residual =
al ser en trminos reales, sin inflacin

17.771

9,30%
9,39%

65.115
120.824
185.939
-165.100
20.839

IESE Business School-Universidad de Navarra - 17

17. Se adjuntan balances y cuentas de resultados de BBB, S.L. (en euros) en 2005 y 2006. Se trata
de una empresa dedicada al alquiler de su avin para clases de entrenamientos de vuelo en
una provincia de Espaa. Tambin se adjunta una valoracin de la empresa en diciembre de
2006. Pon al final tus comentarios sobre la valoracin.
Datos histricos de BBB, S.L.
(en euros)
2005

2006

39.850
0
25.701
5.517
8.632
10.041
-1.409
3.018
-4.426

52.150
8.487
17.648
11.554
14.461
16.315
-1.853
2.176
-4.029

ACTIVO
Aeronave
Amortizacin acumulada
Clientes por ventas
Administraciones pblicas
Tesorera
TOTAL ACTIVO

2005
155.406
-11.559
1.816
24.706
22.498
192.867

2006
180.612
-27.874
0
-820
25.763
177.681

Capital social
Resultados de ejercicios anteriores
Resultado del ejercicio
Total fondos propios
Acreedores a largo plazo
Administraciones pblicas y proveedores
Otras deudas no comerciales
Cuentas con socios
TOTAL PASIVO

4.000
-2.937
-4.426
-3.364
51.020
645
24.000
120.567
192.867

4.000
-7.364
-4.029
-7.393
39.565
942
24.000
120.567
177.681

Total ventas
Sueldos, salarios y cargas sociales
Servicios exteriores
Suministros
EBITDA
Amortizaciones
EBIT
Gastos financieros
Resultado antes de impuestos

Valoracin de BBB S.L. (en euros)

Las cantidades proyectadas estn en euros constantes (sin inflacin).
Valor de las acciones: 1.123.212 euros

EBIT
Impuesto sobre EBIT
EBIT ajustado
+ Amortizaciones
+/- Variacin fondo de maniobra
+/- CAPEX
Flujo de caja operativo
Valor residual
Total flujo de caja operativo

2007
8.287
0
8.287
19.093
-30.165
-10.320
-13.105

2008
65.228
0
65.228
19.093
-5.027

2009
125.744
0
125.744
19.093
-5.416

2011
167.862
0
167.862
31.427
186

2012
167.195
0
167.195
31.427
0

2013
166.499
0
166.499
31.427
0

2014
165.771
0
165.771
31.427
0

139.421

2010
171.900
0
171.900
31.427
-4.868
-74.000
124.459

79.294

199.475

198.622

197.926

197.198

-13.105

79.294

139.421

124.459

199.475

198.622

197.926

Flujo para valor residual:

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2015 al
Valor actual en 2006 del valor residual al
Suma = Valor del negocio en 2006
Menos: valor de la deuda financiera en 2006
Activos lquidos
Deuda con socios
Valor de las acciones en 2006

18 - IESE Business School-Universidad de Navarra

8,96%
9,36%

738.938
539.995
1.278.933
-24.917
25.763
-156.567
1.123.212

68.457

2015
38.392
0
38.392
22.646
7.419

68.457
1.168.701
197.198
68.457

3,33%
g residual =
en trminos reales

Solucin:
No parece muy razonable valorar en 1.123.212 euros una empresa con un capital social de
4.100 euros, con fondos propios negativos en 2006 (-7.393 euros), que en 2005 y 2006 tuvo
prdidas (-4.426 euros y -4.029 euros), y dedicada al alquiler de una aeronave.
Por otro lado, era en 2006 una empresa tremendamente endeudada, y esto, unido a la evolucin
anterior de la misma, no permite ser muy optimista sobre su posible evolucin. Ms an,
permite albergar grandes dudas sobre su continuidad. El endeudamiento de BBB S.L. en 2006
era enorme: los fondos propios de la empresa eran negativos (-7.393 euros) y el pasivo fue
177.681 euros.
La valoracin de BBB S.L. contiene varios errores tcnicos3, siendo los principales:
1. Olvida incluir los impuestos, supone que BBB S.L. no pagar nunca impuestos.
2. Clculo errneo del flujo utilizado para calcular el valor residual (no se puede utilizar
un flujo que tiene amortizacin y variacin positiva del fondo de maniobra como
origen de la perpetuidad para calcular el valor residual).
3. Clculo errneo del crecimiento considerado para calcular el valor residual (olvido de
que los flujos se expresan en trminos reales). Utiliza un 3,33% (en trminos reales)
como crecimiento perpetuo.
4. Resta una deuda de 2007 distinta a la de 2006.
5. Resta una deuda con socios distinta a la de 2006.
6. Suma toda la tesorera a pesar de que la empresa la necesita para su actividad.
Eliminando los errores tcnicos, la valoracin de las acciones de BBB S.L. desciende de
1.123.212 euros a 458.688 euros.
Eliminacin de los errores tcnicos de la valoracin de BBB S.L.

EBIT
Impuesto sobre EBIT
EBIT ajustado
+ Amortizaciones
+/- Variacin fondo de maniobra
+/- CAPEX
Flujo de caja operativo
Valor residual
Total flujo de caja operativo

2007
8.287
2.900
5.387
19.093
-30.165
-10.320
-16.005

2008
2009
2010
2011
2012
65.228 125.744 171.900 167.862 167.195
22.830 44.010 60.165 58.752 58.518
42.398 81.734 111.735 109.110 108.677
19.093 19.093 31.427 31.427 31.427
-5.027
-5.416 -4.868
186
0
-74.000
56.464 95.411 64.294 140.723 140.104

-16.005 56.464

2014
165.771
58.020
107.751
31.427
0

2015
38.392
13.437
24.955
22.646
7.419

139.651 139.178 55.020

266.611
95.411 64.294 140.723 140.104 139.651 139.178 55.020

Flujo para valor residual:

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2015 al
Valor actual en 2006 del valor residual al
Suma = Valor del negocio en 2006
Menos: valor de la deuda financiera en 2006
Menos: deuda con socios en 2006
Valor de las acciones en 2006

2013
166.499
58.275
108.224
31.427
0

24.955

g residual = 0,00%
al ser en trminos reales, sin inflacin

8,96% 499.654
9,36% 119.166
618.820
-39.565
-120.567
458.688

Estos errores no son opiniones. Denominamos errores tcnicos a aquellos que supondran un suspenso en una
asignatura de valoracin.
IESE Business School-Universidad de Navarra - 19

Las previsiones en las que se basa la valoracin de BBB S.L. suponen que las ventas crecern a
un ritmo poco creble para una empresa que ya tena en diciembre de 2006 ms de 2 aos de
actividad. Por ejemplo, suponen que el EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) ser, a
pesar de la situacin de la economa, positivo (fue negativo los aos 2005 y 2006) y de una
magnitud poco creble.
Suponiendo que las ventas de BBB S.L. fueran un 40% superiores al mejor de su historia (el de
2006), y manteniendo el resto de costes de 2006 y las otras hiptesis, se llega a un valor de
9.021 euros:
Valoracin de BBB S.L. suponiendo que las ventas fueran todos los aos un 40%
superiores al mejor de su historia (el de 2006) y manteniendo los costes de 2006

EBIT
Impuesto sobre EBIT
EBIT ajustado
+ Amortizaciones
+/- Variacin fondo de maniobra
+/- CAPEX
Flujo de caja operativo
Valor residual
Total flujo de caja operativo

2007
16.228
5.680
10.548
19.093
-30.165
-10.320
-10.844

2008
16.228
5.680
10.548
19.093
-5.027
24.614

-10.844 24.614

2009
2010
2011
2012
16.228 16.228 16.228 16.228
5.680
5.680
5.680
5.680
10.548 10.548 10.548 10.548
19.093 31.427 31.427 31.427
-5.416 -4.868
186
0
-74.000
24.225 -36.893 42.161 41.975

41.975 41.975 40.613

112.697
24.225 -36.893 42.161 41.975 41.975 41.975 40.613

Flujo para valor residual:

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2015 al
Valor actual en 2006 del valor residual al
Suma = Valor del negocio en 2006
Menos: valor de la deuda financiera en 2006
Menos: deuda con socios en 2006
Valor de las acciones en 2006

20 - IESE Business School-Universidad de Navarra

2013
2014
2015
16.228 16.228 16.228
5.680 5.680
5.680
10.548 10.548 10.548
31.427 31.427 22.646
0
0
7.419

8,96% 118.781
9,36% 50.372
169.153
-39.565
-120.567
9.021

10.548

g residual = 0,00%
al ser en trminos reales, sin inflacin