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René Cornejo Díaz

Evaluación de proyectos
René Cornejo Díaz

Para uso sólo en clase


Evaluación de proyectos
Con ejemplos

Material académico para uso exclusivo en la Universidad ESAN


René Cornejo Díaz. (http://renecornejo.esan.edu.pe).
Derechos reservados © 2017

Documento elaborado utilizando la plantilla en LATEX. disponible en https://tecdigital.


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Borrador sólo para uso en aula.Todas las correcciones, observaciones, dudas, sugerencias y pedidos
de inclusión son bienvenidos. Email: rcornejo@esan.edu.pe Abril 2017.
Índice general

Prólogo ......................................... 9

I CONCEPTOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

1 Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.1 Empresa y proyectos 15
1.2 Evaluación de proyectos 18
1.3 Costo de oportunidad y vida del proyecto 19

2 Flujos de caja marginales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23


2.1 Características de los flujos de caja 23
2.2 Moneda, inflación y tasas 24
2.3 Estimación del flujo de caja 30
2.4 Ejemplo de aplicación 32

3 Herramientas de evaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.1 Herramientas de evaluación de proyectos 36
3.2 Limitaciones de la TIR 37
3.3 Situaciones de evaluación de proyectos 39
3.4 Ejercicios 39
4 Aplicación de los conceptos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.1 Proceso de evaluación 51
4.2 Proyecto base 52
4.2.1 Información relevante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
4.2.2 Estructura de la evaluación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
4.2.3 Puntos de atención . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
4.2.4 Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
4.2.5 Efecto del costo de oportunidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

4.3 Inclusión del capital de trabajo 55


4.3.1 Flujo de caja marginal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

4.4 Inclusión de inversión en activo fijo 58


4.4.1 Flujo de caja marginal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

4.5 Inclusión de reposición 61


4.5.1 Flujo de caja marginal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

4.6 Inclusión de inversión en capacidad 64


4.6.1 Flujo de caja marginal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

5 Estimación del capital de trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69


5.1 Qué es el capital de trabajo 69
5.2 Cálculo del capital de trabajo 70
5.2.1 Formación del capital de trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

5.3 Estimación del capital de trabajo 84


5.4 Flujos de inversión en capital de trabajo 85
5.5 Otros métodos de estimación del capital de trabajo 85
5.5.1 Método contable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
5.5.2 Método del desfase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
5.5.3 Máximo déficit del flujo de efectivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
5.5.4 Porcentaje de ventas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
5.5.5 Método de regresión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

5.6 Ejercicios 87

6 Perpetuidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
6.1 Definiciones 89
6.2 Flujo de caja de continuación en un proyecto 90
6.3 Fórmula de perpetuidad para flujos crecientes 93
6.4 Aplicación 93
7 Costo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
7.1 Costo de oportunidad 95
7.2 Costo promedio ponderado del capital (CPPC) 96
7.3 Aplicación de la fórmula 97
7.4 Puntos de atención 97
7.5 Aplicación 98
7.6 Puntos de atención 99
7.7 CAPM en mercados emergentes 99
7.7.1 Ejemplo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

8 Análisis de riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105


8.1 Resumen 105

II EJERCICIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

9 Muebles por encargo I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109


9.1 Resumen 109
9.2 Situación planteada 109
9.3 Preguntas 110
9.4 Puntos de atención 111

10 Un buen verano I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113


10.1 Resumen 113
10.2 Situación planteada 113
10.3 Preguntas 114
10.4 Puntos de atención 115

11 Un buen verano II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117


11.1 Resumen 117
11.2 Situación planteada 117
11.3 Preguntas 119
11.4 Puntos de atención 119
12 Balder I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
12.1 Resumen 121
12.2 Situación planteada 121
12.3 Preguntas 123
12.4 Puntos de atención 124

13 Muebles por encargo II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125


13.1 Resumen 125
13.2 Situación planteada 125
13.3 Preguntas 126
13.4 Puntos de atención 127

14 Muebles por encargo III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129


14.1 Resumen 129
14.2 Situación planteada 129
14.3 Preguntas 131
14.4 Puntos de atención 131

15 Lachesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
15.1 Resumen 133
15.2 Situación planteada 133
15.3 Preguntas 136
15.4 Puntos de atención 137

16 Muebles por encargo IV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139


16.1 Resumen 139
16.2 Situación planteada 139
16.3 Preguntas 141
16.4 Puntos de atención 142

17 Muebles por encargo V . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143


17.1 Resumen 143
17.2 Situación planteada 143
17.3 Preguntas 145
17.4 Puntos de atención 146
Prólogo

El manejo de los conceptos de la evaluación de proyectos es una habilidad indispensable para la


adecuada gestión de los negocios y una comprensión suficiente de la dinámica de la inversión.
El presente documento se ha elaborado con el propósito de servir de guía a los alumnos de los
cursos de finanzas y evaluación de proyectos.
La evaluación de proyectos se trata desde el punto de vista de la empresa privada y por tanto el
criterio de elección de proyectos es consistente con el objetivo financiero de la empresa de crear
valor.
En los primeros capítulos, se presentan los conceptos y herramientas necesarias de manera
suscinta mostrando su aplicación mediante ejemplos que permiten apreciar tanto la operacio-
nalización como la necesidad de tratar los detalles con el cuidado necesario. Como se podrá
apreciar, la evaluación de proyectos implica necesariamente un espacio para el uso de criterios
subjetivos y por tanto se beneficia mucho de la experiencia.
Este documento se enfoca en la evaluación y por tanto, no se revisan los conceptos de la
formulación, salvo para brindar contexto a los conceptos y las herramientas. Se incluyen
ejercicios, muchos con las soluciones, asi como tareas. Se acompaña el texto con 3 archivos de
Excel los cuales contienen los ejemplos desarrollados en la Parte II (EP Ejemplos), la aplicación
desarrollada en el Capítulo de aplicación de los conceptos (EP Aplicacion) y por último uno
que contiene los cálculos de las diversas partes del documento (EP Apuntes).
Al estar este documento dirigido a los estudiantes de posgrado, se espera una valoración crítica
de su contenido y por tanto, todos los comentarios, cuestionamientos, solicitudes, precisiones y
demás, serán mas que bienvenidas.
Lima, 2017. E L AUTOR
Parte I

CONCEPTOS
Empresa y proyectos
Evaluación de proyectos
Costo de oportunidad y vida del proyecto

1 — Introducción

Temas a tratar

En el presente capítulo se establecen los conceptos básicos de evaluación de proyectos


privados, definiendo qué es un proyecto y su relación con la empresa. Asimismo, se presenta
la interrelación que existe entre el financiamiento mediante el mercado financiero, el costo de
capital de la empresa y la rentabilidad esperada de los proyectos, asi como la definición de los
conceptos relevantes.

1.1 Empresa y proyectos


Definición 1.1 Qué es un proyecto?
De acuerdo al PMBOKa , “Un proyecto es un esfuerzo temporal que se lleva a cabo para crear
un producto, servicio o resultado único. La naturaleza temporal de los proyectos implica que
un proyecto tiene un principio y un final definidos.”
a Project
Management Institute (PMI). Guía de los fundamentos para la dirección de proyectos (guía del
PMBOK®) – Quinta edición. 2013

Es necesario destacar que el PMI define al proyecto como una intervención temporal. El punto de
vista económico y financiero es más amplio al concebir un proyecto como un emprendimiento que
si bien puede tener carácter temporal en cada intervención específica (proyecto) puede tener una
duración indeterminada al adaptar y relanzar el concepto básico del emprendimiento de manera
permanente. Una empresa suele constituirse para implantar un concepto y en tal contexto, la empresa
es el proyecto, el cual a su vez se compone de intervenciones que pudiendo ser todas acotadas
en el tiempo, permiten a la empresa como portafolio de proyectos una duración potencialmente
indeterminada.
16 Introducción

Definición 1.2 Tipos de proyectos


La mayor parte de proyectos son formulados, evaluados e implantados por empresas ya exis-
tentes. Sin embargo, hay ciertos tipos de proyectos que tienen una denominación específica:
1. Proyecto Greenfield: Se refiere a proyectos que se desarrollan de cero, sin condiciona-
mientos mayores debido a instalaciones o construcciones previas. La denominación
se origina en el campo inmobiliario y se refiere a desarrollos urbanos orientados a
incorporar suelo rural. Su uso es extendido en el campo inmobiliario, de infraestructura
y sistemas.
2. Proyecto Brownfield: A diferencia del caso anterior, el proyecto debe incorporar instala-
ciones, construcciones o aplicativos ya existentes, los mismos que usualmente requieren
adaptaciones o interfases que permitan interactuar con los elementos generados por el
proyecto.
3. Proyecto Stand-Alone: Es un proyecto Greenfield que origina una empresa cuyo único
propósito es implantar y operar ese proyecto. A la sociedad originada se le denomina
Sociedad de propósito especial o, lo que es lo mismo Special purpose vehicle (SPV). Se
aplica extensivamente en la implantación de proyectos de infraestructura, mineros y de
energía, en los cuales se aplican técnicas de project finance.

Las empresas nacen a partir de la implantación de un proyecto, el cual puede o no ser evaluado de
manera deliberada. Usualmente la empresa invertirá en nuevos proyectos y terminará gestionando un
portafolio de proyectos cuyas inversiones se reflejan en sus activos. En tal sentido debe distinguirse
claramente entre la empresa y el proyecto. La empresa es un conjunto de proyectos, los cuales
usualmente se encuentran en distintas etapas de su ciclo de vida. La identidad se da en el caso de
proyectos Stand-alone, como por el ejemplo el caso de una Asociación Público Privada en la cual
se establece que la empresa concesionaria es de propósito único, es decir sólo se puede dedicar al
proyecto contratado.

La empresa obtiene recursos del mercado financiero para el financiamiento de sus operaciones. Las
dos formas básicas son mediante contratos de endeudamiento y de emisión de acciones1 . El costo
de estos recursos se expresan en sus costos de oportunidad, los cuales expresaremos como kd en el
caso de la deuda y ks en el caso de los aportes de capital. Como se aprecia en el siguiente gráfico, el
Estado de situación o balance general refleja las obligaciones adquiridas por la empresa, así como
los activos adquiridos como resultado de la inversión en los proyectos implantados.

1 La retención de utilidades es una forma de aporte de capital.


1.1 Empresa y proyectos 17

Acreedores
ACTIVO PASIVO

Proyecto Mercado financiero

PATRIMONIO
Accionistas

Definición 1.3 Flujos de caja en la empresa


En la empresa se pueden distinguir tres flujos de caja:
1. Flujo del servicio de deuda: Está constituido por aquel que se dá entre la empresa y el o
los acreedores de la misma. Se puede proyectar desde el punto de vista de la empresa
o desde el punto de vista del acreedor. Comprende, principalmente, los desembolsos
del crédito, las amortizaciones y los pagos de intereses. Se utiliza para estructurar el
financiamiento de la empresa o de proyectos específicos. Al realizarse la transacción a
precios de mercado este flujo no genera valor. Sin embargo, como se verá más adelante,
el endeudamiento tiene un efecto de reducción del impuesto a la renta y transfiere valor
del Estado a la empresa, y a través de ella a los accionistas.
2. Flujo del accionista o flujo financiero: Es aquel que ocurre entre la empresa y sus
accionistas. Al igual que en el caso anterior puede proyectarse desde el punto de vista
de la empresa o desde el punto de vista de los accionistas. Comprende los aportes de
los accionistas, los dividendos y las reducciones de capital. Este flujo de caja es que el
evalúa el accionista para decidir si invierte o no en la empresa (No en el proyecto). La
valorización de las acciones se hace sobre éste flujo.
3. Flujo del proyecto o flujo económico: Es el flujo marginal que genera el proyecto para
la empresa. Está constituido por las inversiones, los ingresos operativos y los egresos
operativos del proyecto, incluidos los impuestos. Este es el flujo que se utiliza para la
evaluación de proyectos. El VAN calculado sobre este flujo de caja representa el valor
generado por el proyecto, el mismo que incrementa de valor de la empresa y por tanto
el valor del patrimonio de los accionistas a . La evaluación sobre este flujo de caja se
denomina evaluación económica del proyecto.
a salvo que la empresa se encuentre en situación de insolvencia
18 Introducción

1.2 Evaluación de proyectos


La evaluación económica2 de un proyecto se hace desde la perspectiva de la empresa que lo evalúa y
eventualmente implanta.
La evaluación se realiza analizando los flujos de caja marginales del proyecto, comparándolo con
el costo de oportunidad de la empresa. Los flujos de caja marginales de un proyecto no reflejan las
decisiones de financiamiento, es decir, no incluyen gastos financieros, pago de dividendos, préstamos,
aportes de capital, pago de préstamos o reducción de capital3 .
Los flujos de caja marginales son aquellos que resultan de la diferencia entre los flujos de caja que
reflejan la situación de la empresa si se acepta el proyecto, menos los flujos de caja que reflejan la
situación de la empresa si no se acepta el proyecto. Los flujos de caja marginales pueden estimarse
directamente sin necesidad de proyectar los flujos de caja de la empresa en su conjunto.
Definición 1.4 Tipo de evaluaciones
Existen cuatro situaciones de evaluación de proyectos:
1 Aceptación o rechazo: Se trata de establecer si un proyecto crea valor o no. Se considera

que no existe ninguna limitación para su implantación o en todo caso las mismas son
superables y los costos asociados y riesgos, se ven reflejados en los flujos y la tasa de
descuento.
2 Proyectos mutuamente excluyentes: Debe elegirse un proyecto entre un conjunto de

proyectos.
3 Elección bajo racionamiento: Se elige un grupo de proyectos de entre un universo mayor,

sujeto al cumplimiento de un conjunto de restricciones. Típicamente son restricciones


de recursos.
4 Proyectos complementarios: Se evalúa un grupo de proyectos de manera conjunta

debido a que sus costos y beneficios presentan interacciones que les inhiben de ser
elegido de manera independiente.

Si suponemos que los precios de todos los recursos, incluidos los de financiamiento, son de mercado,
un proyecto crea valor si los beneficios que genera son mayores al costo de los recursos necesarios
para implantarlo. En el mercado privado, tales costos están dados por sus precios en el mercado. Los
beneficios se expresan en los ingresos que obtiene la empresa, asi como las inversiones y costos se
reflejan en los pagos que debe realizar, incluidos los impuestos. La evaluación en estos términos
se limita a comparar los ingresos y los egresos, siendo que si los ingresos superan a los egresos,
el proyecto genera valor. Las herramientas de evaluación realizan esta comparación de diversas
maneras. Este razonamiento sencillo y correcto requiere tratar con los siguientes problemas:
2 Enel mercado angloparlante y europeo, se distingue entre evaluación financiera y económica, siendo sus equivalentes
en nuestros mercados, la evaluación económica y social, respectivamente. No existe un equivalente para aquella que
denominamos evaluación financiera.
3 Tambien se puede evaluar un proyecto desde el punto de vista de los accionistas, descontando los flujos de caja

marginales del accionista y descontándolos al costo de oportunidad del accionista. Debe tenerse especial cuidado en
establecer la tasa de descuento apropiada, dado que la misma es afectada no sólo por el riesgo del proyecto, si no tambien
por el riesgo financiero generado por el endeudamiento. Asimismo la consistencia entre los flujos de deuda marginales
utilizados y la tasa de descuento elegida deben ser consistentes. En lo que sigue nos enfocaremos en la evaluación desde el
punto de vista de la empresa. La evaluación desde el punto de vista de los accionistas, se denomina evaluación financiera y
el VAN obtenido debería ser el mismo que el calculado mediante la evaluación económica
1.3 Costo de oportunidad y vida del proyecto 19

1. Estimación de los ingresos y egresos que genera el proyecto, es decir de los flujos de caja
marginales:
a) Pronóstico de las ventas, costos y gastos: Cantidades y precios.
b) Estimación de las inversiones necesarias, incluidas reposiciones y ampliaciones de activo
fijo, asi como el capital de trabajo.
c) Estimación de las depreciaciones y amortizaciones.
d) Estimación de las utilidades imponibles y el impuesto a la renta.
e) Estimación del efecto de cualquier otro impuesto.
2. Estimación del costo de los recursos financieros, es decir del costo de capital de la empresa,
incluido el efecto de la eventual aceptación del proyecto y su estructura de financiamiento
específica:
a) Estimación del costo de oportunidad de los accionistas.
b) Estimación del costo del financiamiento mediante deuda.
c) Estimación de la estructura de capital de la empresa.
3. Aplicación de las herramientas de evaluación e interpretar sus resultados.

1.3 Costo de oportunidad y vida del proyecto


Definición 1.5 Costo de oportunidad
Cuando se enfrenta la decisión de optar por una acción, la misma tiene como efecto renunciar
a otras opciones. Eso conlleva a un costo. Cada opción dejada de lado supone un costo
distinto. El costo de oportunidad es el mayor costo dejado de lado; es decir es el beneficio
que nos hubiera brindado la mejor opción dejada de lado. En la evaluación de proyectos, se
debe decidir si se invierte o no en un proyecto. Si se opta por invertir, se tiene como costo
de oportunidad la rentabilidad (esperada) que habría tenido con la mejor inversión dejada
de lado. Operacionalmente, se considera que la mejor opción de inversión es invertir en
el mercado, el cual en condiciones de competencia, brinda el mejor rendimiento posible.
En ese sentido, sólo se invertirá en un proyecto si tiene un rendimiento mayor al mercado.
En todos los casos reseñados, se supone que el riesgo de todas las opciones disponibles
es el mismo. Dicho de otro modo, se compara sólo con las opciones de mismo riesgo. La
decisión de invertir en un proyecto la toma la empresa, por tanto el costo de oportunidad
relevante es el de la empresa. En finanzas la operacionalización del costo de oportunidad
se realiza de diversas maneras, lo cual lleva inclusive a resultados distintos. En términos
prácticos el concepto de costo de oportunidad y los distintos enfoques se consideran equivalen-
tes, y aun cuando no necesariamente lo son, se les trata como denominaciones intercambiables:

1. Costo de oportunidad: Es el concepto básico. Cambia según las condiciones de mercado


y cambia permanentemente. Para efectos de la evaluación de proyectos debería estimarse
su evolución en el tiempo y de acuerdo a los cambios en los riesgos del proyecto, sin
embargo, hacerlo de ese modo es impráctico.
2. Costo de capital [de la empresa]: Si el proyecto es ejecutado por una empresa, sea que
es constituida con ese propósito o es una empresa pre existente, el costo de oportunidad
relevante será el de la empresa. Si la empresa obtiene los recursos necesarios para
20 Introducción

financiar sus proyectos en condiciones de mercado, el costo de cada fuente es el costo


de oportunidad de las mismas. El costo de capital de la empresa estará determinado por
la proporción de cada fuente de financiamiento y su costo de oportunidad determinado
por el mercado. El costo de oportunidad de la deuda es explícito y de los aportes de
capital es implícito.
3. Tasa de rentabilidad mínima requerida: Esta denominación proviene de la necesidad
de las empresas de establecer una tasa de descuento de referencia para evaluar los
proyectos que analiza.
4. Tasa de corte: Es un denominación alterna a la tasa de rentabilidad mínima requerida.
5. Costo promedio ponderado de capital (CPPC): Es una forma de cálculo del costo
de capital de la empresa, sujeto a una serie de supuestos, siendo el principal que la
estructura de capital (especialmente la relación CD se mantiene constante y que los costos
de oportunidad y de la deuda se mantienen en promedio en las estimaciones utilizadas
en el cálculo. Más adelante se desarrolla más esta aplicación.
6. Weighted Average Cost of Capital (WACC): Es lo mismo que el CPPC.

Definición 1.6 Vida del proyecto y plazo de evaluación


El horizonte de evaluación o plazo de evaluación, debe reflejar la vida estimada del proyecto,
para lo cual deben tomarse en cuenta los siguientes factores:

1. Ciclo de vida del mercado objetivo.


2. Barreras de entrada y de salida.
3. Condiciones contractuales aplicables.
4. Vida útil de la planta, especialmente si es una integrada.
5. Cambio tecnológico.
6. Restricciones legales.
7. Restricciones de financiamiento, en especial covenants.
Puede ser necesario realizar evaluaciones bajo distintos plazos de evaluación. En tal caso, el
plazo de operación del proyecto sería aquel que produce el mayor VAN.
Debe distinguirse entre el plazo de evaluación y el plazo u horizonte de proyección. El plazo
de proyección es aquel definido por el inicio de la madurez del proyecto.
Los proyectos suelen tener tres etapas: Introducción, desarrollo o crecimiento y madurez.
1. Introducción: Durante la etapa de introducción se desarrollan las actividades de lanza-
miento, publicidad, promoción y ajuste de operaciones que alinea el proyecto con los
clientes y sus proveedores, asi como establece las condiciones reales de competencia.
Esta etapa suele durar entre 3 meses y un año y puede presentar pérdidas durante la
etapa. Los proyectos que desarrollan estrategias de plataforma (principalmente negocios
basados en redes y contactos) pueden presentar períodos de varios años de introduc-
ción y desarrollo de mercado con pérdidas importantes (Facebook y Google son los
más representativos) debido a la necesidad de realizar inversiones y cubrir costos por
períodos prolongados mientras construyen una base de usuarios suficientemente grande
1.3 Costo de oportunidad y vida del proyecto 21

que a su vez genere un tráfico atractivo. Debe recordarse que en estos casos, el uso
de la plataforma es gratuito y por tanto no generan ningún ingreso; quienes generan
sus ingresos son los anunciates atraídos por el tráfico generado y la información que el
mismo suministra.
2. Crecimiento: Establecido el proyecto se debe desarrollar mercado hasta lograr una posi-
ción de equilibrio en el mercado, la cual se representa usualmente por una participación
de mercado meta. Este desarollo usualmente toma entre 1 y 3 años.
3. Madurez: La última etapa de madurez se caracteriza por tasas de crecimiento de ventas
bajas y estables, las mismas que tienden al crecimiento poblacional más un ajuste por
cambios en la demanda originados por cambios en el ingreso disponible. Este es el caso
de proyectos donde la demanda está asociada a un producto o servicio más o menos
convencional y se presume que su demanda será sostenida en el tiempo,y por tanto,
puesde suponerse que su vida será indeterminada. En tal caso, se proyectará el flujo
hasta el inicio de madurez y la etapa de madurez es representada por una perpetuidad.
Más adelante se amplía la discusión sobre perpetuidades.
Si se trata de un proyecto cuya vida se estima que será finita, el proyecto debe proyectarse
hasta el fin del proyecto, pudiendo sustituirse la etapa de madurez por el valor presente
de una anualidad. Sin embargo, en el caso de proyectos de vida finita, los últimos años
suelen presentar crecimientos menores e incluso decrecimientos, asi como costos de cierre
del proyecto, los cuales incluso pueden implicar flujos de caja negativos (Cierre de minas por
ejemplo). Asimismo, en proyectos de vida finita no debe olvidarse incluir la liquidación de
los activos, asi como la recuperación del capital de trabajo.
Por supuesto que el proceso descrito es una generalidad y es necesario un análisis más
detallado para cada proyecto. Por ejemplo se se trata de una empresa establecida y evalúa un
proyecto para abrir una sucursal, las dos primeras etapas tomarán menos tiempo.
En el caso de proyectos cuya relación con el mercado es limitada o inexistente, el concepto de
ciclo de vida tal como ha sido descrito no se aplica; como el caso de proyectos de reemplazo
de equipos y maquinaria.
Características de los flujos de caja
Moneda, inflación y tasas
Estimación del flujo de caja
Ejemplo de aplicación

2 — Flujos de caja marginales

Temas a tratar

La evaluación de proyectos requiere proyectar los flujos de caja que generará el mismo, tanto
positivos como negativos. Un elemento central es el de mantener la consistencia entre los
flujos y la tasa de descuento. En el presente capítulo se presentan las relaciones necesarias
para asegurar esta consistencia, asi como conceptos complementarios.

2.1 Características de los flujos de caja


La evaluación de un proyecto compara los recursos invertidos con aquellos que se obtendrían con
la implantación del mismo. La medida de los recursos debe realizarse identificando las entradas y
salidas de caja que origina el proyecto.
Para mejor entender este concepto, es útil comparar las categorías contables con las de flujo de caja:
Contable Flujo
Ventas Cobranza a clientes
Costos y gastos Pagos a proveedores
Costos y gastos Pagos de sueldos y salarios
Depreciaciones Ninguno
Amortizaciones de intangibles Ninguno
Provisiones Ninguno
Impuestos Pagos a cuenta y de regularización del impuesto
Inversión en activo fijo Pago a proveedor de activo fijo
La evaluación de un proyecto se realiza descontando los flujos de caja marginales que ocurren debido
a la aceptación del mismo. Los flujos de caja deben ser marginales y deben reflejar el costo de
oportunidad de los recursos utilizados, asi como los beneficios que se recibirían de aceptarse el
proyecto. La regla puede resumirse en el siguiente cuadro:
24 Flujos de caja marginales

Con proyecto Sin proyecto Flujo marginal?


Existe Existe No
Existe No existe Si
No existe Existe Si
Existe Fa Existe Fb Si: Fa − Fb

Los flujos de caja marginales son los flujo totales en el caso de un proyecto nuevo que da inicio
a una empresa y parte de cero. En los demás casos son el resultado de restar los flujos de caja de
la empresa si acepta el proyecto, menos los flujos esperados en caso de no aceptar el proyecto. En
muchos casos ellos es impráctico y por ello debe tratar de aplicarse un análisis minucioso y ordenado
para identificar los flujos marginales.
Los flujos de caja pueden ser:
1. Explícitos: Son erogaciones o ingresos de caja observables.
2. Implícitos: Son los costos de oportunidad de los recursos aplicados al proyecto. Por ejemplo
una patente, un derecho, un terreno del que ya se es propietario, tiempo de dedicación, entre
otros.
Los flujos de caja deben expresarse en la misma moneda. Si existen diversas monedas, deben
convertirse a una sola utilizando los respectivos tipos de cambio. Debe cuidarse que todo los flujos
se expresen en términos reales (constantes) o en términos nominales (corrientes).
Definición 2.1 Periodicidad de los flujos
El flujo de caja debe reflejar lo más fielmente la ocurrencia prevista de los mismos. Sin
embargo, dado que los mismos ocurrirán en distintos momentos cada dia, es impráctico
tratar de reflejar esa circunstancia proyectando flujos con periodicidad de minutos e incluso
segundos. Por ello se adopta un criterio de simplificación y se opta por reflejar los flujos que
se estima ocurrirán en un determinado período (dia, semana, mes, trimestre o año) como si
todos los flujos ocurrieran al inicio o al término del mismo.
Para efectos de evaluación de proyectos, cuya duración suele ser de varios años, se considera
flujos anuales. Esa simplificación incorpora un error en la evaluación; sin embargo ello es
preferido al error cumulativo que se produciriría al tratar de estimar cada flujo individualmente.
Si se trata de proyectos de menor duración puede optarse por períodos mensuales, trimestrales
o semestrales.

2.2 Moneda, inflación y tasas


Definición 2.2 Inflación
Es el aumento sostenido del precio bienes y servicios en un mercado dado y se mide para un
periodo específico. Este incremento en el nivel de precios determina que el poder adquisitivo
se reduzca. La medición de la inflación requiere necesariamente de la determinación de una
canasta de productos y servicios, y el cálculo del cambio de precios durante un período,
agregándolos mediante un promedio. durante un periodo, generalmente un año. La medida de
inflación más usada, aunque no la única, es la de cambio del Indice de Precio al Consumidor
(IPC) que se basa en establecer una canasta típica de consumo y calcular el costo de la misma.
2.2 Moneda, inflación y tasas 25

Se aplica la fórmula de Laspeyres:


j=N
∑ j=1 Pj,t ∗ Q j,0
IPCt = j=N
∑ j=1 Pj,0 ∗ Q j,0

dado que la canasta se mantiene, el índice tiende a sobre estimar la inflación pues no toma en
consideración los efectos de cambio en la canasta de consumo que tenderá a sustituir aquellos
productos o servicios cuyo incremento es mayor. Sin embargo, se prefiere su uso porque
permite una mejor comparabilidad del efecto precio y requiere menos información al no tener
que cambiar la composición de la canasta en cada medición. Si se desea considerar el efecto
sustitución de canasta se aplica la fórmula de Paasche:
j=N
∑ j=1 Pj,t ∗ Q j,t
IPCt = j=N
∑ j=1 Pj,0 ∗ Q j,t

Se puede observar que se usa la misma canasta para los precios de referencia y los precios
actuales con el propósito de reflejar sólo el efecto precio; por ésta razón tenderá a subestimar
la inflación. Para superar esos problemas, Irving Fisher propuso utilizar la media geométrica
p
de ambos indices: IPCLaspeyres ∗ IPCPaasche . En el Perú se usa únicamente la fórmula de
Laspeyres.
En la evaluación de proyectos, la inflación debe estimarse para la conversión de flujos corrien-
tes a constantes y viceversa, asi como para la proyección de flujos de caja.
Debe distinguirse que en el primer caso se trata de compatibilizar la tasa de descuento y por
tanto se requiere una tasa de inflación representativa del incremento general de precios.
Para la proyección de flujos de caja, debe recogerse la dinámica de precios específica de
cada componente. En entorno de baja inflación (Menores a 5 %, por ejemplo) debe esperarse
una distorsión de precios relativos menor pues los cambios en los precios tenderán al nivel
general de precios, salvo factores específicos del proyecto, como podrían ser reducciones o
incrementos de precios persistentes por cambio tecnológicos, regulatorios o de dinámica de
competencia. Sin embargo, en casos de alta inflación, la distorsión de precios relativos será
mayor y la persistencia de la distorsión tambien. Incluso puede generar cambios estructurales
en los mercados. Esto es particularmente cierto en los costos laborales, donde los costos
relativos de los recursos humanos pueden reducirse sustancialmente y no recuperarse en
muchos años, inclusive décadas. Es por ejemplo el caso de los trabajadores del sector público
en el Perú quienes, salvo contadas excepciones, no han recuperado el nivel salarial de la
década de los 50s y 60s.

La elección de la moneda, sea a valores constantes o corrientes, es irrelevante para la evaluación


desde el punto de vista conceptual. Desde el punto de vista práctico, se prefiere elegir la moneda
dominante entre los conceptos a ser proyectados. Si tenemos una empresa cuyo mercado es local
y tanto los insumos, materias primas y en general el pago a los proveedores es en moneda local,
debería evaluarse en moneda local. Sin embargo, si tenemos una empresa exportadora con insumos y
materias primas importadas, puede tener más sentido elegir una divisa, como el dólar americano.
26 Flujos de caja marginales

En general se prefiere usar moneda corriente, debiendo tener cuidado de incorporar el efecto de la
inflación en los períodos futuros.
Si la inflación es alta, por encima del 10 % anual, debe tenerse especial cuidado en reflejar la
distorsión de precios relativos, en particular para aquellos conceptos cuyos precios se denominan
en otras monedas, y el caso de los gastos de personal, el cual suele retrasar su ajuste a la inflación.
Debe distinguirse entre la moneda elegida para la evaluación y aquella elegida para la operación
de la empresa; es decir, puedo elegir evaluar un proyecto en soles constantes y fijar los precios de
ventas en dólares, e incluso llevar la contabilidad (previa autorización) en esa ú otra moneda.
Elegida la moneda debe cuidarse que la tasa de descuento (costo de capital) sea consistente. Los
atributos a considerar son los siguientes:
1. Periodicidad de los flujos: Debe ser la misma que aquella de la tasa. Si los flujos son
mensuales, la tasa debe ser mensual.
2. Moneda: La tasa debe ser la aplicable a la moneda elegida. Si los flujos son en soles, la tasa
debe ser aplicable a soles.
3. Inflación:Si los flujos se expresan en moneda corriente, la tasa de descuento debe ser nominal o
corriente. Si los flujos se expresan en moneda constante o términos reales, la tasa de descuento
debe ser real.
Si no existe tal consistencia, las tasas deben convertirse según las indicaciones que se establecen a
continuación.

Definición 2.3 Efecto Fisher


Irving Fisher estableció que si los mercados financieros estuvieran integrados o al menos no
hubieran restricciones de conversión de moneda ni de flujos entre mercados distintos, las tasas
de interés denominadas en distintas monedas, para un mismo riesgo, deberían ser equivalentes,
pues de otro modo se lograría rentas mediante arbitraje. Ello implica que la tasa de interés
real sea la misma para todos los mercados y la devaluación entre monedas sea determinada
por la relación entre las inflaciones de las mismas:

(1 + Tasanominal ) = (1 + Tasareal ) ∗ (1 + in f lacion)

(1 + Tasamoneda2 ) = (1 + Tasamoneda1 ) ∗ (1 + devaluacion)


((1 + Tasareal ) ∗ (1 + in f lacion1)) = (1 + Tasareal ) ∗ (1 + in f lacion2) ∗ (1 + devaluacion)
(1 + in f lacion1) = (1 + in f lacion2) ∗ (1 + devaluacion)
(1 + in f lacion1)
(1 + devaluacion) =
(1 + in f lacion2)
Estimaciones de inflación y devaluación para distintas monedas pueden encontrarse en Yahoo
Finance, Bloomberg, Reuters, asi como las páginas del Banco Central o Reserva Federal de
cada país. En el Perú una fuente siempre útil es el Marco Macroeconómico Multianual, asi
como los reportes de inflación del BCR y los reportes informativos diarios del Ministerio de
Economía y Finanzas, todos ellos disponibles en sus respectivas páginas web. La informaciónn
oficial sobre la inflación en el Perú, la proporciona el INEI.
2.2 Moneda, inflación y tasas 27

Definición 2.4 Conversión de tasa de una moneda a otra


Para convertir una tasa denominada en una moneda a otra, se utiliza la siguiente relación:

Tasamoneda2 = (1 + Tasamoneda1 ) ∗ (1 + devaluacion) − 1

donde devaluación es la devaluación esperada para el siguiente período, de la moneda 2


(moneda débil) respecto a la moneda 1 (moneda fuerte) siendo que las tasas en ambas
monedas debe estar referida al mismo plazo que la devaluación esperada.

2.1 Conversión de tasa de una moneda a otra

Su banco le ofrece un crédito en dólares corrientes al 6 % anual, y en soles corrientes al 9 %


anual. Si la devaluación esperada del sol con relación al dólares es de 2.8 % anual, cuál crédito
tiene menor tasa?. Para comparar convertiremos las tasa en dolares a tasa en soles:

Tasasoles = (1 + Tasadolares ) ∗ (1 + devaluacion del sol con relacion al dolar) − 1

Tasasoles = (1 + 0,06) ∗ (1 + 0,028) − 1 = 8,968 %


El crédito en dólares tiene una tasa ligeramente menor que el crédito en soles.
Se llega al mismo resultado convirtiendo la tasa en soles a dólares. En este caso el dólar se
1
revalúa a una tasa de −( (1+0,028)−1) = 2,72 % anual.

Tasadolares = (1 + Tasasoles ) ∗ (1 + devaluacion del dolar con relacion al sol) − 1

Tasadolares = (1 + 0,09) ∗ (1 − 0,0272) − 1 = 6,03 %


El crédito en soles tiene una tasa ligeramente más alta que el crédito en dólares.
Una forma equivalente de realizar éste último cálculo es despejando la fórmula del primer
caso:
(1 + Tasasoles )
Tasadolares = −1
(1 + devaluacion del dolar con relacion al sol)
1 + 0,09
Tasadolares = − 1 = 6,03 %
1 + 0,028

Definición 2.5 Conversión de tasa real a nominal


Para convertir una tasa real a una nominal, se utiliza la siguiente relación:

Tasanominal = (1 + Tasareal ) ∗ (1 + in f lacion) − 1

donde inflación es la inflación esperada para el siguiente período, siendo que si la tasa nominal
es anual, la inflación esperada debe correspoder al siguiente año.
28 Flujos de caja marginales

2.2 Conversión de tasa real a nominal

Debe descontar unos flujos expresados en dolares corrientes. El costo de capital es 7 % anual
en dólares en términos reales. Qué tasa de descuento debe utilizar para descontar los flujos.
Utilice una tasa de inflación para el dólar de 2.6 % anual.

Tasanominal = (1 + 0,07) ∗ (1 + 0,026) − 1 = 9,782 %

Definición 2.6 Conversión de flujos


Para convertir flujos en moneda constante del instante cero a flujos en moneda corriente, se
utiliza la siguiente relación:

Flu jocorriente = Flu joconstante ∗ (1 + in f lacion)t

donde t es el momento en que ocurre el flujo de caja. Si la moneda constante se refiere a otro
instantes, T por ejemplo, en lugar de t deberá emplearse t − T como exponente.
La inflación a usarse debe ser la inflación esperada para el período entre T y t. Si T es menor a
cero, la inflación entre el período T y cero debe ser la observada.

2.3 Conversión de flujo constante a flujo corriente

Convierta a términos corrientes un monto de 10,000 soles constantes en moneda del momento
cero, que ocurren en t = 5aos. La tasa de inflación para los próximos 5 años se estima en un
promedio de 3.1 % anual.

Flu jocorriente en t=5 = 10, 000 ∗ (1 + 0,031)5 = 11, 649,126

Definición 2.7 Conversión de tasas de un período a otro


Para convertir una tasa, sea nominal o real, expresada para un período a otro, por ejemplo de
anual a mensual, se utiliza la siguiente relación:

x
(1 + Tasax ) = (1 + Tasay ) y

donde x e y, son los períodos de cada tasa, los cuales deben expresarse en las mismas unidades;
por ejemplo, días.
2.2 Moneda, inflación y tasas 29

2.4 Conversión de tasas de un período a otro

El costo de capital es 10.6 % anual en soles corrientes. Si debe descontar flujos trimestrales en
soles corrientes, cuál es la tasa trimestral aplicable?.
1 1
Tasatrimestral = (1 + Tasaanual ) 4 − 1 = 1,106 4 − 1 = 2,5507 %

La tasa aplicable es 2.5507 % trimestral.

Un tema con el cual debe tenerse especial cuidado es con el costo hundido debido a que su identifi-
cación no es necesariamente obvia. En la definición 2.8 se amplía sobre el concepto.
Definición 2.8 Costo hundido
Se considera que un recurso es un costo hundido si su utilización en un proyecto tiene nula
afectación del flujo de caja del mismo. Esta situación se presenta si no existe un mercado en el
cual el recurso referido tenga un precio de mercado distinto de cero, es decir los demandantes
lo recibirían solo si se les regala. Observese que el criterio no es que el desembolso ya se haya
realizado, si no más bien, que el recurso obtenido por ese desembolso (estudios, derechos,
obras, maquinarias y servicios, entre otros) tenga un valor de mercado igual a cero. Si ese
valor de mercado es positivo o incluso negativo (en el mercado solo aceptarían el recurso si
además se les paga), ya no es un costo hundido. Ejemplo: Se ha realizado una excavación y se
planea utilizarla para un reservorio de agua. Es un costo hundido si no existe algún agente en
el mercado dispuesto a pagar por su uso o su propiedad. Si alguien ofrece un sol por el mismo,
ese es sus costo de oportunidad y debe incluirse en el flujo de caja un costo de un sol. Si la
situación además es que si no se utiliza la excavación, es obligatorio rellenarlo a un costo de
100,000 soles, su uso en el proyecto ahorrará 100,000 soles y por tanto deberá considerarse en
el proyecto un ingreso de 100,000 que reflejan en el proyecto el uso de la excavación y por
tanto el ahorro de 100,000 soles.

Finalmente el cálculo del impuesto a la renta marginal debe tomar en consideración que el responsable
por el tributo es la empresa y las utilidades imponibles son aquellas de la empresa, por tanto es
siempre necesario tomar en consideración cuales serán las utilidades imponibles de la empresa sin
proyecto, para sobr esa base establecer el cambio en el pago del impuesto a la renta. Al respecto, la
aplicación de los criterios tributarios para las situaciones en las cuales la empresa presenta pérdidas
deben ser necesariamente tomadas en cuenta. Algunos criterios generales se revisan en la definición
2.9.
Definición 2.9 Compensación tributaria por pérdidas en el ejercicio
Debe tenerse claro que el impuesto a la renta se calcula sobre la utilidad imponible de la
empresa y no del proyecto; por tanto el impuesto a la renta marginal será igual a:

IRmarginal = IRCon proyecto − IRSin proyecto

Este monto marginal puede ser positivo o negativo, es decir que genere un mayor pago de
30 Flujos de caja marginales

impuesto a la renta o uno menor.


Por otro lado, el cálculo del impuesto a la renta se realiza sobre la utilidad anual correspon-
diente al período fiscal que en el caso del Perú es del 1ro de enero al 31 de diciembre de cada
año a . Si existen utilidades para el período, se paga el impuesto correspondiente según las
tasas aplicables. Para las rentas de tercera categoria (provenientes de actividad empresarial)
se aplica (Ejercicio 2017) una tasa fija, independiente del nivel de la utilidad del 29.5 %.
Si el lugar de utilidades la empresa tiene pérdidas, se aplica el sistema del carry forward
denominado en nuestro medio de pérdidas arrastrables, el mismo que concede a la empresa
el derecho de aplicar las pérdidas los siguientes períodos. Existen dos modalidades:
1. Las pérdidas pueden aplicarse dentro de los siguientes cuatro períodos. Si no llega a
aplicarse el íntegro de la pérdida, el saldo no aplicado se pierde. Si se presentan períodos
consecutivos de pérdida, se aplican en primer lugar las pérdidas correspondientes a los
períodos más antigüos.
2. Las pérdidas se aplican en los períodos siguientes hasta un máximo del 50 % de las
utilidades, pudiendo acumularse las pérdidas de distintos período y sin un límite de
plazo para aplicarlas.
a En contraste, en los Estados Unidos de América, comprende del 1ro de octubre al 30 de septiembre del

siguiente año.

2.3 Estimación del flujo de caja


La proyección de flujos de caja puede realizarse utilizado los siguientes enfoques:
1. Estimación de los flujos de operación a partir del Estado de Resultados y estimación de los
flujos de inversión en activo y capital de trabajo.
2. Estimación de los flujos de operación a partir de los presupuestos y estimación de los flujos de
inversión en activo fijo. La estimación del capital de trabajo no es necesaria pues se refleja
directamente en los flujos. Tiene como contrapartida que es mucho más complejo.
3. Estimación de los flujos que recibirá el accionista. En el capítulo sobre costo de capital se
aborda este enfoque.
El enfoque más usado es el primero debido a su simplicidad y uso del Estado de resultados como
base. Es el que se aplicará en adelante.
Para iniciar la estimación de los flujos de caja debe definirse antes de empezar:
1. Moneda de evaluación
2. Flujos corrientes o flujos constantes incluido t base.
3. Horizonte de evaluación y duración de las etapas del ciclo de proyecto
4. Periodicidad de los flujos
5. Proyección de inflación y tipo de cambio. Si la inflación es alta (mayor al 10 % anual)
deben estimarse inflaciones específicas por rubros para incorporar las distorsiones de precios
relativos producto de las inflaciones altas. Estas estimaciones deben utilizarse para realizar las
conversiones que puedan ser necesarias.
Se recomienda explicitar las definiciones utilizadas para una mejor comprensión de los resultados.
2.3 Estimación del flujo de caja 31

El procedimiento para determinar el flujo de caja económico es:


1. Proyectar las ventas.
2. Estimar las inversiones necesarias:
a) Mantenga la consistencia entre la capacidad instalada y las necesidades de producción.
Ello implica identificar los períodos en los cuales serán necesarias inversiones para
ampliar la capacidad.
b) Considerará todas los gastos e inversiones necesarias para lograr que el respectivo activo
tenga completa operatividad, lo cual implica considerar no solo transporte, instalación,
construcciones necesarias, pruebas y otros. Se tomará el supuesto que el íntegro de tal
inversión se deprecia o amortiza en el mismo plazo.
c) Debe conocer la vida util de cada activo a fin de prever su reemplazo.
d) Calcular las depreciaciones y amortizaciones para cada período. Debe aplicarse las reglas
tributarias para su cálculo, asi como tener cuidado en la duración de la aplicación de las
mismas. Para el cálculo se considerará un valor de recupero contable igual a cero.

Inversion AF
Depreciacion Anual = = % depreciacion ∗ Inversion AF
Periodo de depreciacion
.
3. Proyectar el Estado de resultados
a) Reflejar el pronóstico de ventas.
b) Estimar el costo variable, de preferencia como un porentaje de las ventas.
c) Estimar los costos fijos. No deben incluir las depreciaciones ni las amortizaciones.
d) Identificar los ingresos y egresos extraordinarios, especialmente:
1) Ingresos por venta de activo fijo producto del reemplazo de maquinaria. El valor de
liquidación debe ser el estimado del precio de mercado del activo al momento de
su liquidación.Asimismo debe considerar el valor en libros de esos equipos como
costo asociado a la venta del activo.El valor contable del activo fijo y es igual al
valor de adquisición menos la depreciación acumulada.
2) Gastos por mantenimientos mayores (overhauls
3) Gastos por lanzamiento del proyecto.
4) Gastos por investigación y desarrollo
5) Provisiones
e) Calcular el impuesto a la renta. Si el proyecto sería implantado por una empresa en
marcha, debe tomarse en cuenta que el sujeto de impuesto a la renta es la empresa
y no el proyecto, por ello el cálculo marginal del impuesto a la renta debe tomar en
consideración las utilidades imponibles proyectadas con y sin proyecto. Si el proyecto es
una nueva implantación, debe tomarse en consideración si es de aplicación el criterio de
pérdidas arrastrables.
4. Ensamblar el flujo de caja operativo:
a) El íntegro de las ventas como ingreso de caja
b) El íntegro de los costos y gastos y deducir las depreciaciones, amortizaciones, provisiones
y demás que no tienen asociado directamente un flujo de caja.
c) El pago de impuesto a la renta
5. Agregar el flujo de inversiones
32 Flujos de caja marginales

a) Incluir todas las inversiones en activo fijo, asi como los ingresos por venta de activos.
b) Estimar el flujo de caja por la inversión en capital de trabajo
1) Estimar el capital de trabajo necesario: CTt = ω ∗Ventat+1 .
2) Calcular el flujo de caja de inversión: FCT = CTt −CTt+1
3) Observe que si el proyecto tiene duración finita, en el último período se recupera el
íntegro del capital de trabajo.
6. Calcular flujo base para la perpetuidad, asi como la tasa o tasas de crecimiento previstas.
7. Consolidar el flujo de caja.

2.4 Ejemplo de aplicación


Para la estimación de los flujos de caja, deben definirse los siguientes parámetros, los cuales
servirán para asegurar la consistencia del mismo e informar al lector sobre la naturaleza (unidades y
características) de las cifras que se presentan. En la siguiente tabla, se muestran los que utilizaremos
en el ejemplo:

Concepto Dato
Moneda de evaluación Soles
Tipo de flujo Moneda corriente
Horizonte de evaluación 5 años
Introducción 3 meses
Crecimiento 21 meses
Madurez 30 meses
Decrecimiento 6 meses
Periodicidad de los flujos Anuales
Devaluación 3 % anual
Inflación 3 % anual

Asimismo, para realizar la evaluación utilizaremos los siguientes datos globales:

Concepto Dato
Tasa de impuesto a la renta 30 % anual
Costo variable 40 % de las ventas
Capital de trabajo 15 % ventas
Costo de capital 10 % anual

La proyección de ventas asi como la inversión y datos relevantes con relación al activo fijo, se
muestran en el Cuadro 2.1. Las celdas en amarillo presentan los datos de ingreso.
En el Cuadro 2.2 se muestra la proyección del Estado de resultados y finalmente el flujo de caja
económico.
2.4 Ejemplo de aplicación 33

Cuadro 2.1: Proyección de ventas e inversiones en activo fijo

Paso 1 Proyección de ventas


Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ventas 280,000 380,000 460,000 530,000 480,000

Paso 2 Inversiones necesarias

Inversión % Dep Valor de Vida útil Valor en


(Soles) liquidación (Años) libros a la
(Soles) venta AF
Terreno 20,000 20,000
Construcción 140,000 3% 120,000 60 119,000
Maq 1 30,000 10 % 5,000 12 15,000
Maq 2 40,000 25 % 4,000 15 -

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5


Dep Construcción 4,200 4,200 4,200 4,200 4,200
Dep Maq 1 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000
Dep Maq 2 10,000 10,000 10,000 10,000
Dep. Anual total 17,200 17,200 17,200 17,200 7,200
34 Flujos de caja marginales

Cuadro 2.2: Estado de resultados y flujo de caja económico

Paso 3 Proyectar el Estado de resultados


Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ventas 280,000 380,000 460,000 530,000 480,000
Costos variable -112,000 -152,000 -184,000 -212,000 -192,000
Costo fijo -140,000 -140,000 -140,000 -140,000 -140,000
Depreciación -17,200 -17,200 -17,200 -17,200 -7,200
Ingreso ext 129,000
Egreso ext -154,000
Utilidad imponible 10,800 70,800 118,800 160,800 115,800
Imp Renta -3,240 -21,240 -35,640 -48,240 -34,740
Ut. Neta(*) 7,560 49,560 83,160 112,560 81,060

Paso 4 Flujo operativo (*)


Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos 280,000 380,000 460,000 530,000 480,000
Egresos -252,000 -292,000 -324,000 -352,000 -332,000
Imp Renta -3,240 -21,240 -35,640 -48,240 -34,740
24,760 66,760 100,360 129,760 113,260

Paso 5 Flujo de inversiones

Capital de trabajo 42,000 57,000 69,000 79,500 72,000 -

0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5


Inversión AF -230,000 129,000
Inversión CT -42,000 -15,000 -12,000 -10,500 7,500 72,000
-272,000 -15,000 -12,000 -10,500 7,500 201,000

Paso 6 Flujo económico


0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Flujo económico -272,000 9,760 54,760 89,860 137,260 314,260

VAN 138,523
Herramientas de evaluación de proyectos
Limitaciones de la TIR
Situaciones de evaluación de proyectos
Ejercicios

3 — Herramientas de evaluación

Temas a tratar

La evaluación financiera de proyectos se realiza comparando la rentabilidad que ofrece el


proyecto (la rentabilidad esperada del proyecto) y el costo de oportunidad de los recursos
a invertir, los cuales reflejan el costo de los recursos y el riesgo percibido por el mercado
financiero. Existen diversas formas de hacerlo. En el presente capítulo se presentan las cuatro
herramientas más utilizadas. Al final se plantea una tarea que permitirá aplicar los conceptos
presentados en los capítulos previos y el actual.

Se pueden aplicar alternativamente cuatro herramientas de análisis:

1. Valor actual neto (VAN).


2. Tasa interna de retorno (TIR).
3. Análisis beneficio costo (B/C) o índice de rentabilidad.
4. Período descontado de recuperación de la inversión (Payback).

La herramienta de evaluación recomendada es el VAN pues su aplicación a las diversas situaciones


es más sencilla. A pesar que la TIR es intuitiva y fácil de entender, su aplicación puede ser equivoca
al ignorar por completo el riesgo. La mayor limitación de la TIR es que no siempre existe o pueden
darse múltiples respuestas. En ambos casos la TIR no puede aplicarse. El payback también es
intuitivo y de fácil aplicación, sin embargo sólo puede aplicarse a la situación de evaluación de
aceptación o rechazo y no permite realizar comparaciones consistentes entre proyectos.
36 Herramientas de evaluación

3.1 Herramientas de evaluación de proyectos


Definición 3.1 Valor Actual Neto (VAN)
El Valor Actual Neto (VAN) refleja el exceso de beneficios sobre la recuperación de las
inversiones realizadas y el pago de los costos de oportunidad de accionistas y acreedores. Se
mide en términos de valor actual y representa la creación de valor del proyecto; es decir el
incremento de patrimonio de los accionistas. Un VAN igual a cero significa que el proyecto
rinde exactamente el costo de oportunidad de acreedores y accionistas.
t=T
Ft
VAN = ∑ (1 + k)t
t=0

En situaciones de aceptación o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si VAN ≥ 0.


En Excel la función V NA(Rango), calcula el valor actual de la serie de flujos contenidos en el
rango, considerando que la el flujo de la primera celda se encuentra en t = 1, y por tanto debe
omitirse el flujo correspondiente a la inversión en t = 0, el cual debe ser sumado a la fórmula
del valor actual para de ésta manera calcular el VAN.

Definición 3.2 Relación beneficio costo (B/C)


Esta herramienta compara el valor de los beneficios contra el valor de los costos. La fórmula a
aplicar es
Bt
∑t=T
t=0 (1+k)t
B/C = t=T Ct
∑t=0 (1+k)t

Donde Bt son los beneficios en el periodo t y Ct son los costos en el periodo t. En situaciones
de aceptación o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si B/C ≥ 1.
El cálculo en Excel se realiza tomando el valor actual de los beneficios y dividiendolos
entre el valor actual de los costos. Como se señaló el valor actual se calcula con la función
V NA(Rango)

Definición 3.3 Tasa Interna de Retorno (TIR)


La Tasa Interna de Retorno (TIR) calcula la rentabilidad que produce un proyecto. Depende
exclusivamente de los flujos de caja del proyecto y por tanto no refleja el riesgo del mismo.
Observe que el cálculo de la TIR se realiza resolviendo una ecuación polinómica de grado T y
por tanto admite hasta T soluciones. La solución es válida solo si es única. En cualquier otro
caso no lo es.
t=T
Ft
T IR = x t.q. 0 = ∑ t
t=0 (1 + x)
En situaciones de aceptación o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si T IR ≥
Costo de capital. Si se aplica la fórmula a los flujos de caja del pago de un financiamiento, se
obtiene el costo de esa fuente.
La tasa interna de retorno se calcula en Excel mediante la función T IR(Rango). El rango debe
contener el flujo en t = 0
3.2 Limitaciones de la TIR 37

Definición 3.4 Payback (Período de retorno descontado)


El payback descontado calcula el plazo en el cual se recupera la inversión realizada asi como
los costos de oportunidad de la misma.
t=x
Ft
Payback = mı́n x t.q. 0 = ∑
t=0 (1 + k)t

En situaciones de aceptación o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si el Payback es f inito


o Payback ≤ Plazo maximo. Esta última regla es más restrictiva que las reglas establecidas
para el VAN, el B/C y la TIR.
No existe función en Excel para el payback, por tanto debe utilizando la sumatoria de los
valores actuales a partir de t = 0. El payback corresponderá al plazo entre los períodos en los
cuales la sumatoria antes referida cambia positivo. Si se desea una estimación más precisa
debe realizarse una interpolación líneal entre estos períodos.

3.2 Limitaciones de la TIR

Problemas de la Tasa Interna de Retorno:

Problema 1:No distingue entre inversión y financiamiento:

Considere los siguientes proyectos. En el primer caso, es una inversión típica en la cual se
desembolsa 100 de inversión y se obtiene una beneficio de 120 al cabo de un período. En el
segundo caso, se obtiene un ingreso de 100 y al final del período debe desembolsarse 120,
siendo una operación típica de crédito:

Periodo 0 1

Flujos

$-100
$120
38 Herramientas de evaluación

Periodo 0 1

Flujos

$100
$-120

120 120
−100 + =0 ≡ 100 − =0
1 + T IR 1 + T IR

Los flujos mostrados tienen la misma tasa interna de retorno de 20 %. Evidentemente no son
igualmente atractivos.

Problema 2: TIR múltiple:

Considere el siguiente proyecto, en el cual se requiere invertir 1,000 en el instante cero, se


obtiene un beneficio de 2,300 en el primer período y es necesario realizar una inversión
adicional de 1,320 en el segundo año (Como podría ser el costo de cierre de una mina).

Periodo 0 1 2

Flujos
$-1,000
$-1,320

$2,300

Este flujo tiene dos tasas internas de retorno: 10 % y 20 %. Si el costo de capital está entre
estos valores, el VAN es positivo; si está fuera de este rango es negativo. No es posible uti-
lizar una regla consistente para decidir. Si existen varias TIR, no es posible utilizar éste criterio.

Problema 3: TIR inexistente:

Considere el siguiente flujo de caja:


3.3 Situaciones de evaluación de proyectos 39

Periodo 0 1 2

Flujos
$1,000
$1,500

$-2,000

No es posible calcular la TIR para este flujo de caja.

3.3 Situaciones de evaluación de proyectos


Existen cuatro situaciones de evaluación de proyectos:
1 Aceptación o rechazo: La regla de decisión es aceptar un proyecto si el VAN es mayor a cero,

la TIR es mayor al costo de oportunidad, el ratio B/C es mayor o igual a 1 o el payback es


finito.
2 Proyectos mutuamente excluyentes: Debe elegirse el proyecto de mayor VAN. Debe recordarse

que el cálculo del VAN incorpora los diferenciales de inversión, riesgo y duración del proyecto
y por ello no es necesario hacer ninguna consideración adicional o ajuste al VAN.
3 Elección bajo racionamiento: Debe elegirse el conjunto de proyectos que teniendo cada

uno de ellos un VAN mayor a cero, permiten alcanzar la mayor suma de VAN sujeto a la
restricción. La forma estructurada de hallar este conjunto es hallando la respuesta al problema
de programación lineal entera que presenta el problema de elección.
4 Proyectos complementarios: Deben evaluarse de manera conjunta, no tiene sentido evaluarlos

por separado. Del mismo modo nunca deben evaluarse conjuntamente proyectos que no son
complementarios. La complementariedad de los proyectos se sujeta a un concepto de proyecto,
razón por la cual para cierto enfoque una parte puede o no ser complementaria. Por ejemplo,
en un proyecto de carretera, donde existen cursos de agua no permanentes, si el objetivo es que
tenga disponibilidad del 100 %, los puentes y la carretera son complementarios; pero si se está
dispuesto a interrumpir el tránsito si el curso de agua no permite el tránsito de vehículos, los
puentes dejan de ser complementarios. Evidentemente ambos proyectos generarán beneficios
distintos y son mutuamente excluyentes. A priori no es posible establecer cual de ambos
proyectos es mejor, pudiendo ser que ninguno de ellos sea viable económicamente.

3.4 Ejercicios
1. Flujos reales y corrientes
Un cliente le propone comprarle 10,000 unidades mensuales de cierto producto que comer-
cializa, al precio fijo de 100 soles por unidad durante 24 meses. Los pagos serían al contado.
Su precio actual es de 95 soles por unidad y suele ajustarlo por inflación cada 6 meses. Su
proveedor le está vendiendo el producto en 80 soles la unidad y le ajusta el precio por inflación
cada tres meses. La inflación anual esperada y que estima aplicaría tanto su proveedor como
40 Herramientas de evaluación

su empresa es del 3.6 % anual. Los costos adicionales por atender cada despacho los estima en
50,000 soles por mes los cuales se ajustan cada dos meses por inflación y un variable de 2.50
soles por unidad que se ajusta mensualmente por inflación. Su tasa de descuento es del 15 %
anual en soles corrientes. No considere el efecto del impuesto a la renta. Su empresa compra
al contado.
Preguntas:
a) Para la propuesta recibida determine los flujos mensuales tanto en soles constantes como
soles corrientes.
b) Calcule el VAN para ambos casos
c) Determine los flujos mensuales tanto en soles constantes como soles corrientes para el
caso en que atendiera el pedido en las condiciones habituales y compare el VAN de las
opciones. ¿La oferta recibida tiene mejores condiciones que las habituales?. ¿Aceptaría
la propuesta recibida?
d) Si la oferta recibida le ahorra costos de mercadeo por 10,000 soles mensuales, los cuales
se ajustarían por inflación únicamente a los 12 meses, ¿Cambia la decisión?
e) Incorpore el efecto del impuesto a la renta a una tasa del 29.5 %. Atender alnuevo cliente
no altera los pagos a cuenta del impuesto a la renta, pero si deberá considerar su efecto
en los pagos de regularización en marzo. Si atiende el pedido lo haría a partir del 1ro de
octubre. No olvide que los Estados Financieros se elaboran en soles corrientes y sobre
esa base se determina el impuesto a pagar. El año fiscal peruano es entre el 1ro de enero
y el 31 de diciembre. Evalúe el impacto tanto en flujos corrientes como flujos constantes,
tanto para la oferta presentada como para el caso en que se atendiera en los términos
habituales. ¿Los resultados obtenidos aplicando flujos constantes y corrientes, son los
mismos?
f ) Incorpore el efecto del IGV, suponiendo que las compras se realizan todos los meses
según el siguiente cronograma:
Actividad Dia del mes
Emisión orden de compra 20
Recepción de mercadería 25
Pago mercadería 28
Despacho mercadería 1ro mes siguiente
Emisión factura 1ro mes siguiente
Cobro a cliente 3 mes siguiente
Pago de IGV al Estado 20 de mes siguiente
La tasa de IGV aplicable es del 18 %. Considere los efectos del impuesto a la renta y del
ahorro de costos de mercadeo ¿Cuál es el efecto del IGV? Calcule en flujos corrientes y
constantes.

2. Flujos en distintas monedas


Un amigo del colegio le solicita consejo sobre un pequeño negocio. Se trata de comprar una
fotocopiadora para brindar servicios cerca a una universidad. Ha observado que el precio por
fotocopia es de 0.10 soles por unidad y 0.15 soles si es por ambas caras. Estima que el 80 %
de las ventas son fotocopias por ambas caras. Los precios son estables y cree que se podrían
ajustar por inflación dentro de dos años. Piensa arriesgar comprando una máquina y según
3.4 Ejercicios 41

le vaya, continuaría en el negocio. Tributará según el régimen del Nuevo RUS1 que no le
permite emitir facturas y por tanto debe absorber el IGV como costo. Dado que no estará
obligado a llevar contabilidad, su único costo administrativo será el de llevar un archivo de los
documentos de compra y de pagos, asi como del trabajador que contrate, además de realizar
mensualmente un pago único de 50 soles por concepto de renta e IGV. Supone que se ajustará
anualmente por inflación. La tasa de IGV es del 18 %.
Contratará una persona para la atención a la cual le pagará 800 soles mensuales. Estima que
deberá incrementar a 850 mensuales a los 12 meses y a 900 soles mensuales a los 24 meses y
de ahi en adelante 5 % cada año. El papel le cuesta 72 soles incluido el IGV por 5 millares y el
precio se mantiene constantes en soles corrientes, pero se ajusta según la devaluación cada 12
meses. Un espacio para dar el servicio lo puede contratar por 250 dólares mensuales incluidos
servicios. Ese precio se incrementaría a 270 dólares al término del primer año y 20 dólares
adicionales cada año subsiguiente. Puede dejar el local en cualquier momento, sin penalidad.
El tipo de cambio actual es de 3.30 soles por US$.La inflación prevista es del 3.2 % anual para
los siguientes años, y la devaluación prevista de 3.6 % anual. El costo de la fotocopiadora y
sus consumibles es el siguiente:

Componente Costo inc IGV en US$ Duración (Unds.)


Fotocopiadora 2,000 2,000,000
Tambor 300 200,000
Toner 100 40,000
Otros 100 50,000
Los costos del toner, el tambor y el rubro otros, se ajustarán en 5 % en dólares cada 2 años. La
fotocopiadora viene con su tambor instalado. Al final de su vida útil la fotocopiadora tendría
un valor de liquidación muy pequeño, y por ello se desprecia. Estima que las ventas mensuales
serán de 5,000 soles el primer mes y la cantidad de fotocopias crecerá al 1 % mensual en
unidades. La tasa de descuento que usará es del 18 % anual en dólares corrientes. Las ventas
serán al contado y su stock de papel será pequeño, por tanto decide despreciar el capital de
trabajo.
Su amigo tiene un trabajo estable y el puesto de fotocopiadoras le queda de paso y muy cerca
a su casa. Él mismo se encargará de las labores administrativas. Le ha comentado que hacer el
negocio lo va a entretener y sólo quiere que le deje algo para salir de vez en cuando con su
familia.
Preguntas:
a) Determine el flujo de caja en soles corrientes, soles constantes, dólares corrientes y
dólares constantes. Calcule en cada caso la TIR y el VAN. Comente los resultados.
b) Si el negocio lo realiza bajo el régimen común y paga el 29.5 % de impuesto a la renta y
puede usar el crédito fiscal del IGV, mejora el negocio? Suponga que el pago a cuenta
del impuesto a la renta es de 50 soles y regulariza en marzo del año siguiente. Para sus
flujos suponga que inicia operaciones el 1ro de diciembre.
1 Este régimen aplica a negocios pequeños de personas naturales cuyas ventas anuales no excedan los 96,000 soles. Se
paga mensualmente 20 soles por Renta e IGV si las ventas mensuales son menores a 5,000 soles y 50 soles si son menores
a 8,000. En cuanto las ventas, o las compras excedan los 8,000 soles mensuales, se cambia de régimen al RER o MYPE
Tributario.
42 Herramientas de evaluación

c) ¿Cuál es la estructura del costo de cada fotocopia?¿Cuál es el costo por la máquina, sin
considerar consumibles? Considere que el tambor y el rubro otros es parte del costo por
la máquina.
d) ¿Cómo cambia el costo de por la máquina si las ventas iniciales son de 8,000 soles
y el crecimiento sigue siendo del 1 % mensual? ¿Este cambio en el costo, favorece o
perjudica el negocio?. Suponga que el régimen tributario se mantiene.
e) ¿Cómo cambia el costo de por la máquina si las ventas iniciales son de 5,000 soles y
el crecimiento es del 2 % mensual? ¿Este cambio en el costo, favorece o perjudica el
negocio?. Suponga que el régimen tributario se mantiene.
f ) Si se acoge al régimen RER2 , según el cual deberá pagar IGV cada mes y un monto
mensual igual al 1.5 % de las ventas mensuales por concepto de impuesto a la renta con
carácter cancelatorio, ¿En las condiciones iniciales, mejora o perjudica el negocio?

3. Cálculo del impuesto a la renta marginal


Suponga que la utilidad marginal antes de impuesto a la renta (UAIm) de un proyecto que está
evaluando una empresa en marcha es el siguiente (Soles corrientes):
1 2 3 4 5 6 7 8
UAIm -10,000 20,000 40,000 -30,000 20,000 10,000 15,000 -10,000
La tasa de impuesto a la renta es del 30 % y no se aplica el beneficio de pérdidas arrastrables.
La situación proyectada de las utilidades antes de impuestos de la empresa son las siguientes
(Soles corrientes):
1 2 3 4 5 6 7 8
UAI -40,000 -30,000 -10,000 20,000 -5,000 -15,000 25,000 30,000
El costo de capital de la empresa es del 12 % anual nominal en soles. Preguntas:
a) ¿Cuál sería el flujo marginal del impuesto a la renta? ¿Cuál es VAN del impuesto a la
renta generado por el proyecto?
b) Si se aplica el beneficio de las pérdidas arrastrables, ¿Cuál es el nuevo VAN?
c) Si la empresa que llevaría adelante el proyecto tiene utilidades anuales previstas de
5,000 soles durante los próximos años, ¿Cuál es el nuevo VAN, con y sin beneficio de la
aplicación de pérdidas arrastrables para el cálculo del impuesto a la renta?.
d) Si la empresa que llevaría adelante el proyecto tiene utilidades anuales previstas de
30,000 soles durante los próximos años, ¿Cuál es el nuevo VAN, con y sin beneficio de
la aplicación de pérdidas arrastrables para el cálculo del impuesto a la renta?.
e) Si el proyecto será ejecutado por una nueva empresa que se formará para llevarlo a
cabo,¿Cuál es el nuevo VAN, con y sin beneficio de la aplicación de pérdidas arrastrables
para el cálculo del impuesto a la renta?.

4. Monto de alquiler
Un familiar suyo ha recibido una oferta para alquilarle un local que tiene desocupado hace
más de un año y le pide evaluarla. Los términos de la oferta son:
a) Contrato por 10 años, prorrogable.
2 Se acogen personas naturales y jurídicas con ventas y compras menores a 525,000 soles anuales
3.4 Ejercicios 43

b) Penalidad de 1 millón de soles por terminación anticipada del contrato


c) Se harán mejoras por 2 millones de soles al inicio del contrato. Las mismas pasarán al
propietario sin ninguna obligación de compensación.
d) Pago anual de 600,000 soles. Garantía de 600,000 soles y pago adelantado de todo un
año. La garantía se devuelve al término del contrato sin intereses.
e) El pago del impuesto predial y de arbitrios está a cargo del propietario.
Su familiar tiene una oferta por el inmueble donde está y como está por 10 millones de soles.
Si lo vende tendría que pagar únicamente el 5 % por las ganancias de capital. El inmueble fué
comprado originalmente en 2 millones de soles y su costo computable para el impuesto a la
renta es de 6.5 millones de soles. El impuesto predial es de 90,000 soles anuales y los arbitrios
de 12,000 soles anuales, los cuales viene pagando a pesar de no usar el local. Si alquilar el
local tendría que pagar el 6.25 % del monto que reciba incluidas las mejoras, aunque puede
deducir el 20 % de la renta bruta. El impuesto se paga en el mes que se recibe el pago. Si se
realizan las mejoras, usted estima que el inmueble tendría un valor de 14 millones de soles
corrientes al final del año 10, principalmente por la mejora del precio del terreno más que
por las construcciones. Un costo computable para el impuesto a la renta sería igual al costo
computable actual más los dos millones de mejoras actualizados a una inflación estimada del
3 % anual. Considere una rentabilidad esperada por su familiar del 8 % anual nominal.
Preguntas:
a) ¿Cuál es el VAN de su situación actual, si supone que no lo alquilará los próximos 10
años y el valor de venta en 10 años sería 13 millones de soles?
b) ¿Le conviene esa oferta? ¿Qué supuestos con relación a las ofertas que podría recibir ha
hecho?
c) ¿Cuál es el mínimo alquiler mensual, aparte de las mejoras, que debería aceptar?
d) ¿Cuánto cambian el VAN y la rentabilidad esperada si el alquiler mensual es 5 % mayor
y si es 5 % menor?
e) ¿Cuánto cambian el VAN y la rentabilidad esperada si el costo de capital es 2 % mayor y
2 % menor?
f ) Si firma el contrato y recibe una oferta por el local en el año 6 por 12.5 millones de soles,
le convendría cancelar el contrato? Suponga que la penalidad de un millón de soles no
tiene implicancia tributarias para su familiar.

5. Valorización de acciones
Un grupo de 5 amigos se presentó a un concurso para brindar servicios durante 36 meses y lo
gana. Los términos del mismo indican que los servicios se pagarán trimestralmente a los 30
días de la conformidad del contratante. De acuerdo a experiencias previas esta conformidad
toma en promedio otros 30 dias. Para suscribir el contrato deben constituir una empresa con
un capital mínimo de 200,000 soles y entregar una garantía bancaria por 300,000 soles cuyo
costo será del 8 % anual, pagadero trimestralmente. Para otorgarles esta garantía, la institución
financiera les indica que deberán depositar 330,000 soles en Certificado de Depósito por 3 años
el cual les rendirá 1.4 % anual. Capital e intereses les serán devueltos all final del contrato. Los
costos totales mensuales para suministrar el servicio se estiman en 80,000 soles ajustándose
cada 6 meses por inflación y se pagará a cuenta de impuesto a la renta 10,000 soles mensuales.
El pago por regularización se hace a finales de marzo de cada año. El contrato se iniciaría el
44 Herramientas de evaluación

1ro de setiembre. La tasa de impuesto a la renta es del 30 % y el costo de capital del 12.8 %
anual. Todos los flujos son en términos corrientes y las tasas nominales. La inflación se espera
que sea del 2.8 % anual durante los próximos tres años. El pago trimestral será de 300,000
soles fijos hasta el término del contrato. Salvo las preguntas sobre el IGV, desprecie su efecto.
Preguntas:
a) Si constituir la empresa les costará 10,000 soles, gastos que deberán ser asumidos
personalmente por cada socio, ¿se debe incluir este monto en la evaluación del proyecto?
b) ¿Cuál es el flujo mensual del proyecto (En este caso el contrato)? Desprecie el efecto del
IGV. Incluya como costos e ingresos aquellos relacionados con la garantía bancaria.
c) Si realiza compras mensuales por 15,000 soles gravadas por IGV y usa el crédito fiscal
en el mes siguiente que factura los servicios, ¿Cuál es el fujo de caja marginal por IGV?
¿Cuál es su valor actual? Si en lugar de 15,000 soles, las compras mensuales gravadas
son por 80,000 mensuales, cuál es el valor actual?
d) ¿Cuánto deben invertir?
e) ¿Cuál es la rentabilidad esperada de la inversión?¿Cuál el VAN?¿El payback?.
f ) Si los cinco amigos invierten en partes iguales y no se toma endeudamiento, ¿Cuál es el
valor de las acciones de cada amigo?
g) ¿Cuál es el precio mínimo y el precio máximo al que las venderían en t = 0 antes de
depositar la garantía y después de depositar la garantía? Suponga que en el mismo dia se
hace el depósito, se obtiene la fianza, se suscribe el contrato y se inician los servicios.
h) Suponiendo que todos los meses los accionistas retiran los flujos de caja libres ¿Cuál es
el valor de las acciones en t = 12 después de recibir el flujo correspondiente a ese mes?
Suponga que las previsiones de flujo de caja vienen cumpliéndose escrupulosamente.
i) En la pregunta anterior, si no se retira ni un centavo de la empresa y los excedentes de
caja reciben una tasa del 4 % anual, ¿cuál es el precio de las acciones en el caso anterior?
No olvide el efecto tributario de esos ingresos; considerando que el pago mensual a
cuenta del impuesto a la renta, no varía.
j) ¿Hasta cuanto podría subir el costo mensual para que el contrato siga siendo rentable? Si
sube hasta ese precio, ¿Cuál sería el precio de las acciones de cada socio en t = 0?

6. Aumento de capital
Usted y un grupo de amigos han decidido invertir en la oportunidad que han desarrollado
como plan de negocios para su tesis. La versión final del flujo de caja de su proyecto es la
siguiente (En soles corrientes):

0 1 2 3 4 5
Flujo Económico -500,000 40,000 120,000 280,000 220,000 250,000
Su grupo no cuenta con capital necesario para realizar la inversión y su búsqueda por obtener
créditos bancarios ha sido infructuosa. Al convesar con posibles inversionistas le han indicado
que la tasa mínima de rentabilidad que esperan es del 16 % anual en soles corrientes, si no
tienen ninguna duda de proyecto; sin embargo, estarían más comodos con una tasa de 18 %
anual en soles corrientes. Constituyen una empresa con un capital inicial de 10,000 soles a
la cual transfieren todos los derechos sobre el proyecto mediante un contrato de cesión. La
asesoría legal y la constitución de la empresa les cuesta 5,000 soles aparte del capital que
3.4 Ejercicios 45

deben aportar para constituir la empresa. El capital social de la empresa está constituido por
10,000 acciones de valor nominal un sol. Deciden emitir 490,000 acciones adicionales de valor
nominal un sol cada una y vender el íntegro a nuevos socios.
Preguntas:
a) ¿Cuál es el VAN del proyecto a las tasas de 16 %, 17 % y 18 % anual? ¿Debe incluir en
el proyecto los costos legales y de constitución de la empresa?
b) ¿Si los nuevos socios valoran la empresa con una tasa del 16 % hasta cuánto estarían dis-
puestos a pagar por cada acción? Para colectar los 490,000 soles adicionales necesarios,
¿Cuántas acciones deben vender? ¿Con cuántas acciones se quedan los socios originales?
¿Cuál ha sido la inversión de los socios originales? ¿Si la tasa que utilizan los nuevos
socios es 18 % anual, como cambian estos resultados?
c) ¿Cuál es el flujo de caja de su grupo como conjunto? ¿Qué supuestos toma con relación
a los pagos que realizaría la empresa?
d) ¿Cómo cambia la situación anterior si supone que esos flujos son pagados como dividen-
dos y están sujetos a una tasa del 5 % por impuesto a la renta? ¿Cuál es la rentabilidad de
los socios inversionistas?
e) ¿Cuál es la rentabilidad de los socios si no se reparte ningún dividendo durante la vida
del proyecto y se recibe únicamente la devolución del patrimonio al final del quinto año?
Suponga que en este caso no están afectos al 5 % de impuesto a la renta, y suponga que
estos excedentes de caja no han generado ningún ingreso financiero durante los cinco
años?
f ) Cómo cambia su respuesta anterior si los fondos generados son invertidos y generan
ingresos financieros a una tasa del 5 % anual y están sujetos al 30 % de impuesto a la
renta?

7. Costos de un inmueble
Su proyecto requiere un gran almacén. Le han ofrecido un terreno adecuado por 1.5 millones
de soles. Para adecuarlo a su uso debe realizar unas construcciones e instalaciones que
demandarían una inversión de 600,000 soles adicionales. Su empresa necesitará el almacén
por 10 años. Para entonces podría vender el almacén, terreno incluido en 2 millones de soles
en términos reales. La inflación es del 3 % anual. Las instalaciones podrá depreciarlas al 3 %
anual. La tasa de impuesto a la renta es de 30 %. Suponga que la empresa tendrá suficientes
utilidades para absorber todos los costos del almacén. Utilice una tasa de descuento nominal
del 10 % anual .
Preguntas:
a) ¿Cuál es el valor actual de la inversión?
b) ¿Cuál es el monto de alquiler anual máximo que pagaría por instalaciones similares?
c) ¿Cuál es el monto de alquiler mensual máximo que pagaría por instalaciones similares?
Realice dos cálculos: Considerando que el escudo tributario se aplica mensualmente y
el otro cálculo, considerando que se paga anualmente. Explique las diferencias con el
monto anual calculado.

8. Costos de una máquina


Desea evaluar cuáles son los costos anuales de operación de una máquina. Al término de
46 Herramientas de evaluación

su vida útil podrá venderla en 20,000 soles. La inversión inicial sin IGV es de 300,000
soles. Según el manual del fabricante, debe hacerse un mantenimiento cada 50,000 unidades
producidas y su costo es de 4,200 soles cada vez. Cada año debe realizarse una inspección cuyo
costo es de 1,000 soles por vez. Cada 200,000 unidades, deben realizarse un mantenimiento
mayor cuyo costo total es de 12,000 soles. Su vida útil se estima en un millón de unidades.
Los costos de energía son de 0.04 soles por unidad producida y por consumibles se estima un
costo anual de 18,000 soles. Se estima que la producción será de 30,000 unidades el primer
mes, creciendo a una tasa de 0.5 % mensual. La depreciación contable para efectos tributarios
debe realizarse según el método lineal al 25 % anual, sin valor de recupero contable. La tasa de
impuesto a la renta es del 29 %. La inflación prevista es del 3 % anual. La empresa aplica un
costo de capital (Tasa de interés) del 10 % real anual. Suponga que la empresa tiene utilidades
suficientes para absorber cualquier pérdida. Todos los datos se encuentran soles constantes.
Haga dos flujos:
a) Considerando un IGV del 18 %. Suponga que el íntegro se recupera al mes siguiente de
cada compra y que las compras son al contado. b) Sin considerar el IGV.
Preguntas:
a) ¿Cuál es la vida útil de la máquina?
b) ¿La máquina que la reemplace tendría la misma vida útil?. ¿Cuál sería?
c) ¿Cuál es el flujo de caja marginal en cada caso?
d) ¿Es mejor evaluar en moneda constante o en moneda corriente?
e) ¿Cuál es el Valor actual de los costos de la máquina en cada caso?
f ) ¿Cuál sería el costo por unidad procesada?¿Es un costo en moneda constante o en
moneda corriente? ¿Cómo se interpreta en cada caso?
g) ¿Cuál el máximo costo por unidad que se pagaría por un servicio que reemplace por
completo la maquinaria?. Considere que el costo incluye todos los costos logísticos
necesarios.
h) Si le ofrecen un sistema de control de vida perpetua que permite incrementar la capacidad
de la máquina en 10 %, ¿Cuál es el precio máximo que pagaría por tal sistema? Suponga
que el costo del sistema se pasa a gastos de inmediato.

9. Reemplazo de maquinaria
Debe elegir entre tres máquinas, cuyos datos se muestran a continuación:

Concepto Maq1 Maq2 Maq3


Inversión inicial (Soles) 200,000 300,000 500,000
Valor de liquidación (Soles) 15,000 50,000 20,000
Vida útil (años) 4 5 10
Mantenimiento mayor (Año) 2 2y4 Cada 2 años
Mantenimiento mayor (Soles por vez) 40,000 25,000 30,000
Costo anual (soles) 20,000 25,000 22,000
Depreciación anual 10 % 10 % 10 %

El costo de capital de la empresa es del 10 % anual real, la tasa de impuesto a la renta del 29 %.
Desprecie el efecto del IGV. Los costos son en términos reales. Suponga que el equipo que
elija será el mismo para todos reemplazos subsecuentes y que los costos se mantendrán en
3.4 Ejercicios 47

términos reales.
Preguntas:
a) ¿Debe igualar el horizonte de evaluación? ¿Porqué? Si es asi, ¿Cuál sería el horizonte
común?.
b) ¿Cuáles son los flujos de caja relevantes para cada opción?
c) ¿Bajo qué condiciones debería usar una tasa de descuento distinta para cada caso?
d) ¿Cuál opción es la mejor?
e) Si existieran diferencias en las mermas, la calidad, el costo de personal requerido u otro,
¿Cambiarían los flujos de caja relevantes?
f ) ¿Cambios en la productividad cambiarían los flujos de caja?

10. Incremento de capacidad


Las ventas actuales son de 96,000 unidades mensuales y crecerán al 6 % anual los próximos
2 años, al 5 % anual los siguientes 3 años y al 3 % anual de allí en adelante. La capacidad
instalada actual es de 100,000 unidades mensuales. Suponga que el inventario de productos
terminados no cambia durante los 10 años. Los próximos incrementos de capacidad posibles
se muestran a continuación (Debe mantener ese orden):
Ampliación Capacidad (Unidades/mes) Inversión (Soles)
Primera 5,000 30,000
Segunda 15,000 140,000
Tercera 4,000 32,000
Cuarta 8,000 90,000
Quinta y siguientes 10,000 100,000
El último incremento, puede repetirse de manera indeterminada. Suponga que las inversiones
se ejecutan de manera instantánea.
Preguntas:
a) Determine el flujo de caja de inversiones para ampliación de capacidad en los próximos
10 años. Aplique periodicidad mensual.
b) Si la vida útil de todos los equipos es de 5 años, y la capacidad actual debe ser respuesta
en 2 años, ¿Cuáles serían los flujos de inversión para los siguientes 10 años?. Suponga
que la inversión en términos reales será la misma y que la inversión para reponer la
capacidad actual es de 1´000,000 soles.
c) Si la inflación prevista es del 3 % anual¿, ¿Cuáles serían los flujos de caja en soles
corrientes?.
d) Si la política de inventarios en productos terminados es la de mantener un stock igual a
la venta del siguiente mes, cómo cambia el flujo de la pregunta a?.
e) Si las ventas son estacionales, con indices:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0.9 1.2 1.4 1.1 0.8 0.6 0.5 0.7 0.9 1.1 1.5 1.3
¿Cómo cambia el flujo de la pregunta a?. Suponga que estamos a punto de iniciar el mes
4.
f ) ¿Es posible hacer más eficiente la inversión en capacidad modificando las inversiones en
inventarios de productos terminados?. ¿Cuál es el valor de la mejora? ¿Cómo afecta el
48 Herramientas de evaluación

monto que debe financiar la empresa?

11. Cambio de proveedor


Está evaluando un cambio de proveedor. El insumo será exactamente el mismo. Use un costo
de capital del 12 % real anual y suponga que el cambio generará flujos de caja a perpetuidad.
Las cifras se encuentran en soles constantes. Las compras anuales son de 120,000 unidades.
Suponga que el consumo es a una tasa constante y todo se compra al contado, salvo las
condiciones indicadas para el pago a proveedores.
Concepto Actual Propuesto
Precio por unidad (Soles) 8.20 7.85
Tamaño de cada compra (Unids.) 10,000 60,000
Flete por entrega (Soles) 12,000 28,000
Costos de ordenar por vez (Soles) 500 5,000
Plazo de pago al proveedor (Dias) Contado 90
Suponga que no hay limitaciones de almacenamiento.
Preguntas:
a) ¿Cuál es el flujo de caja relevante?
b) ¿Conviene el cambio de proveedor?.
c) Si debe pagar por almacenamiento un monto de 0.05 soles/mes por cada unidad almace-
nada. ¿Cómo cambian los flujos? ¿Cambia su decisión?.

12. Evaluación de proyecto


Le proponen llevar a cabo un negocio. Se estima una vida útil de 5 años. Los datos relevantes
son los siguientes: (Todos los datos en soles corrientes): Local: La inversión total es de 350,000
soles. El terreno 200,000 soles y el resto construcción. La construcción se deprecia al 3 %
anual. Valor de liquidación de 320,000 soles. Maquinaria: 200,000 soles. Vida útil 10 años.
Depreciación 20 % anual. Valor de liquidación de 30,000 soles al final del año 5.
Las ventas serán de 600,000 soles el primer año. 800,000 soles el segundo, 900,000 soles el
tercero, 850,000 soles el cuarto y 550,000 soles el quinto. Los costos fijos son de 200,000
soles los dos primeros años, 300,000 soles los dos siguientes y 180,000 soles el quinto año. Se
estima que el 60 % de los mismos serán gastos administrativos, el resto son servicios públicos,
consumibles y otros gastos. Los costos variables son el 45 % de las ventas. Será necesaria una
campaña de publicidad para el lanzamiento por 150,000 soles, los cuales se pasan a gastos
en 3 años a razón de 50,000 soles por año. La tasa de impuestos a la renta es del 30 %. Si es
necesario aplique el criterio de pérdidas arrastrables para el cálculo de impuesto a la renta.
Use una tasa de descuento del 10 % anual nominal. Suponga que las compras y ventas serán al
contado, y los inventarios son nulos; es decir, no es necesario invertir en capital de trabajo.
Preguntas:
a) Calcule los flujos de caja relevantes.
b) Calcule el VAN.
c) ¿Si en lugar de invertir en el inmueble, se alquila por 30,000 soles anuales, mejora el
proyecto?.
d) Uno de los socios está dispuesto a poner a disposición gratuitamente un local aparente
para el negocio. ¿Cambian los flujos de caja?¿Cómo?. ¿Cuál es el costo en valor actual
3.4 Ejercicios 49

de la inversión en el inmueble? ¿Cual es el máximo pago anual por alquiler que podría
pactarse?.
e) Usted y sus socios se turnarán para administrar el negocio. En los costos fijos se ha
previsto un gasto anual por este concepto de 40,000 soles. ¿Eso cambia la evaluación?
¿Cómo?.
f) Uno de los socios cuenta con una máquina de segunda mano que está operativa y podría
durar los cinco años de operación, aunque su valor de liquidación al final del proyecto
sería despreciable. Su contador le indica que podrían depreciar al 20 % anual. El socio
ha intentado venderla y le han ofrecido sólo 30,000 soles. Se podría usar esa máquina?
¿Cambian los flujos de caja? Si el socio no ha tenido ninguna oferta por la máquina a
pesar que ha intentado venderla durante el último año, ¿Cómo cambia la evaluación?.
g) Para la evaluación del negocio deben dedicarle unas 100 horas cuyo costo de oportunidad
estiman en 50 soles por hora. Asimismo tendrán gastos por 2,000 soles entre movilidad,
consumibles, pagos y otros. ¿Debe incluirse estos montos en la evaluación?. ¿Cómo?
h) Si este proyecto es desarrollado por una empresa ya existente que podría llevar adelante
el mismo negocio, la cual tendría que asumir todas las inversiones y costos variables,
pero podría asumir el íntegro de los costos fijos administrativos asignándolos a sus
gerentes, jefes y personal actual. ¿Cambian los flujos de caja?. ¿Cómo?
i) El proyecto sería financiado únicamente mediante capital de los socios. ¿Eso cambia los
flujos de caja? ¿Cómo?.
j) Incorpore el capital de trabajo. Suponga que no cambian ni las ventas ni los costos.
Considere que el capital de trabajo es el 15 % de las ventas. ¿Cuál es el flujo de caja
marginal? ¿Cuál es el impacto en valor actual?.
Proceso de evaluación
Proyecto base
Información relevante
Estructura de la evaluación
Puntos de atención
Resultados
Efecto del costo de oportunidad
Inclusión del capital de trabajo
Flujo de caja marginal
Inclusión de inversión en activo fijo
Flujo de caja marginal
Inclusión de reposición
Flujo de caja marginal
Inclusión de inversión en capacidad
Flujo de caja marginal

4 — Aplicación de los conceptos

Temas a tratar

Se desarrolla un ejemplo de evaluación de proyecto a partir de una situación simple a la cual


se le van agregando componentes con el propósito de identificar los factores a tomar en cuenta
en cada caso, asi como evidenciar los flujos de caja marginales y evidenciar la equivalencia
entre la evaluación sobre estos flujos de caja y aquella que se realiza sobre la diferencia entre
los flujos con proyecto (o cambio en el proyecto) y sin proyecto.

4.1 Proceso de evaluación


La evaluación de un proyecto se puede realizar de diversas maneras, siendo la más usada, aquella
que la divide en tres etapas:
1. Proyección del flujo de caja económico: Es el flujo de caja originado por el proyecto. La
evaluación se realiza desde el punto de vista de la empresa. En este flujo de caja no se incluye
ningún flujo relacionado con el financiamiento. Se observará que los gastos financieros no se
reflejarán ni en el estado de resultados ni en el flujo de caja.
2. Estimación del costo de capital: El costo de capital relevante, es el costo de oportunidad para
la empresa. Si el proyecto es del mismo riesgo que el de la empresa, debe aplicarse el costo de
capital de la empresa.
3. Cálculo del VAN y análisis de riesgo.
En el presente capítulo, nos enfocaremos en la proyección de flujos de caja y el cálculo del VAN. El
costo de capital será un dato.
A menos que se indique en contrario, en el presente capítulo se cumplen las siguientes condiciones:
1 Se realiza una evaluación económica del proyecto.
2 Es un proyecto único. Todos los efectos son marginales.
3 No se considera el impuesto general a las ventas
52 Aplicación de los conceptos

4 Los flujos están especificados en soles corrientes


5 El costo de oportunidad es nominal en soles
6 Se aplica el criterio de pérdidas arrastrables para el cálculo del impuesto a la renta. Las
pérdidas arrastrables no aplicadas al final del proyecto, se pierden.

4.2 Proyecto base


Se propone un proyecto de comercialización cuya duración será de cuatro años al término de los
cuales se liquida. No existe inversión inicial ni de activo fijo ni de capital de trabajo. Puede considerar
que el local es alquilado, las ventas son a consignación y tanto compras como las ventas y el pago
de servicios son al contado. El costo variable es un porcentaje constante de las ventas, se conoce el
costo fijo de cada año asi como la tasa de impuesto a la renta.

4.2.1 Información relevante


En el cuadro 4.1 se presentan las ventas, costo variable y costo fijo estimados para los siguientes
cuatro años, así como la tasa de impuesto a la renta y el costo de oportunidad anual que debe
utilizarse. No se realizan inversiones ni en activo fijo ni en capital de trabajo.

Cuadro 4.1: Datos - Períodos anuales

1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 %
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Impuesto a la Renta 28 %
Ko 18.00 %

4.2.2 Estructura de la evaluación


1 Si existen inversiones en activo fijo, es necesario calcular previamente las depreciaciones
y amortizaciones, asi como el valor en libros de los activos al momento de ser liquidados.
Asimismo debe calcularse el capital de trabajo tanto como stock como flujo a ser incluido en
las inversiones.
2 Se proyecta el estado de resultados por los cuatro años. No deben incluirse los gastos financie-
ros ni ningún flujo relacionado con el financiamiento de las inversiones.
3 Se proyecta el flujo de caja por los cuatro años. El enfoque que aplicaremos supone:
a) Ingreso de caja: Se supone que son iguales a las ventas ignorando los posibles cambios
en las cuentas por cobrar.
b) Egresos de caja: Estos deben reflejar los pagos a proveedores y al personal. En el caso
de proveedores debe reflejar el pago por las compras realizadas y en el caso del pago
al personal, el íntegro de la planilla independientemente de si lo producido ha sido
vendido o permanece en los inventarios. Se considera el íntegro de los costos variables
y costos fijos, lo cual implica ignorar los posibles cambios en los inventarios asi como
4.2 Proyecto base 53

aquellos que se reflejan en el cambio de cuentas por pagar. En el caso de los costos no
deben incluirse aquellos que no reflejan egresos de caja, tales como las depreciaciones,
amortizaciones, valor en libros y provisiones en general.
c) Impuesto a la renta: Se obtiene del estado de resultados proyectado, razón por la cual
deben aplicarse las reglas tributarias vigentes al momento de estimar las utilidades
imponibles.
4 El método establecido ignora los cambios en cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por
pagar, lo cual significa que no considera las variaciones en el capital de trabajo.
5 Se incluyen flujos de inversión, tanto los relacionados con la inversión en activo fijo tangible e
intangible, asi como aquellos del capital de trabajo. En el proyecto base no existen inversiones.
6 Se calcula el valor actual neto utilizando el costo de oportunidad.

4.2.3 Puntos de atención


1 Como el proyecto tiene vida limitada, debe verificarse que al final del mismo se incluyen
los efectos de liquidación de los activos utilizados en el proyecto. En este caso base, no hay
activos que liquidar.
2 Verificar la consistencia entre la moneda utilizada en los flujos de caja y la tasa de descuento.
En este caso son soles corrientes, la tasa debe ser nominal en soles. El dato suministrado está
en las unidades correctas.
3 Verificar la consistencia entre la tasa y el período utilizado. En este caso la tasa es del 18 %
anual y los flujos son anuales

4.2.4 Resultados
Los resultados se muestran en el cuadro 4.2
Se observa que, a pesar de no ser necesaria una inversión inicial, durante los dos primeros años es
necesario aportar recursos para mantener la operatividad de la empresa. Estos recursos no son para
invertir ni en activo fijo ni en capital de trabajo, únicamente son necesarios para cubrir los déficit de
operación debido a que la empresa opera por debajo de su punto de equilibrio. Puede argumentarse
que la inversión que se realiza es en el posicionamiento de la empresa.
Los resultados muestran que el proyecto genera una rentabilidad del 5.37 % anual, lo cual es
insuficiente para cubrir el costo de oportunidad del 18 % anual y por tanto reduce el valor de la
empresa (y por tanto de las acciones de la empresa) en 2,640 soles. Debe subrayarse que la pérdida
de valor sólo refleja la incapacidad del proyecto para cubrir las inversiones. Si existiera algún otro
uso de recursos por parte de los accionistas, como podrían ser costos y gastos de supervisión de
las operaciones, y los mismos son necesarios para la marcha de la empresa, los mismos deben ser
incluidos en los flujos de caja como gastos que deben ser asumidos por la empresa.

4.2.5 Efecto del costo de oportunidad


La tasa interna de retorno positiva, aunque insuficiente, evidencia que los recursos generados por el
proyecto, son mayores a aquellos invertidos en el mismo, lo cual se comprueba al sumar los flujos
positivos (20,072 soles) y compararlos con la inversión realizada en los dos primeros años (18,200
soles). Ello es debido al costo de oportunidad de los recursos invertidos. En efecto si tomamos en
cuenta el costo de oportunidad del 18 % anual, veremos que para finales del tercer año en que se pro-
54 Aplicación de los conceptos

Cuadro 4.2: Evaluación proyecto básico - Flujos anuales

Evaluación de proyectos
Sin inversión en activo fijo
Sin inversión en capital de trabajo

Estado de resultados
AÑO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000

Utilidad antes de impuestos -6,000 -12,200 9,200 11,600


Impuesto a la Renta 28 % - - - -728
Utilidad Neta -6,000 -12,200 9,200 10,872

Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -728
Flujo de beneficios 0 -6,000 -12,200 9,200 10,872
Inversión en AF
Inversión en CT
Flujo economico - -6,000 -12,200 9,200 10,872

VAN -2,640 Ko 18.00 % anual


TIR 5.37 % anual

Cálculos auxiliares
Pérdidas arrastrables - -6,000 -18,200 -9,000 -
4.3 Inclusión del capital de trabajo 55

duce el primer saldo positivo de 9,200 soles, si tomamos en cuenta el costo de oportunidad, para ese
momento la inversión realizada sería Inversion3 = −6, 000 ∗ (1,18)2 − 12, 200 ∗ 1,18 = −22, 750,40.
Dado que en ese momento se reciben 9,200, la inversión queda reducida a -13,550.40. Para finales
del año 4 el saldo será −13, 550,4 ∗ 1,18 + 10, 872 = −5, 117,48. Podemos verificar que el valor
actual de ese monto al 18 % anual es -2,640.

Una forma convencional y esquemática para reflejar los flujos de caja del proyecto es sobre una línea
de tiempo, de la siguiente manera:

Periodo 0 1 2 3 4

Flujos $-6,000
$9,200 $10,872
$-12,200

Si los mismos flujos se refirieran a flujos mensuales, la duración del proyecto sería de sólo 4 meses y
en tal caso los flujos de caja deberían ser descontados a una tasa mensual equivalente al 18 % anual.
Al realizar la debida conversión, tenemos:
1 1
Tasamensual = (1 + Tasaanual ) 12 − 1 = 1,18 12 − 1 = 1,39 % mensual

6, 000 12, 200 9, 200 10, 872


VAN = − − 2
+ 3
+ = 1, 330
1,0139 1,0139 1,0139 1,01394
Se observa que el mismo proyecto, si fuera de una duración de 4 meses, crearía valor y la recomen-
dación es ejecutarlo.
Observe la incidencia del costo de oportunidad (la tasa de descuento) en la evaluación del proyecto.
Mientras la suma algebraica de los resultados es de 1,872 soles, el VAN es 1,330 soles debido al
costo de oportunidad. Ello llama la atención sobre la necesidad de utilizar flujos descontados incluso
si la duración del proyecto es corta (4 meses) como en el presente caso, aunque para plazos pequeños
como éste caso, el impacto del costo de oportunidad sea limitado (1,872 soles vis a vis 1,330 soles).

4.3 Inclusión del capital de trabajo


La inclusión de inversión en capital de trabajo hace más verosímil el proyecto inicial. El capital de
trabajo refleja la inversión necesaria en:
1. Caja operacional: Es el monto necesario para mantener las operaciones e incluye los conceptos
derivados de caja chica, caja de apertura, efectivo en tránsito (por ejemplo el derivado del
pago con tarjetas de crédito que puede tomar hasta 3 dias en hacerse disponible), efectivo en
manos de agentes de acopio, respaldo en efectivo por obligaciones regulatorias (Casinos y
salas de juego, por ejemplo) y adelantos por rendir, entre otros. Observe que no es el íntegro
del saldo de tesorería, únicamente el efectivo necesario para la operación.
2. Saldo de cuentas por cobrar
3. Inventarios de insumos, materia prima y consumibles
4. Inventarios de productos en proceso
56 Aplicación de los conceptos

5. Inventarios de productos en proceso


6. Saldo de cuentas por pagar a proveedores. Puede incluir remuneraciones por pagar y tributos
por pagar. Observe que este saldo es un financiamiento del capital de trabajo y no tiene un costo
explicito. No se incluye los créditos bancarios de corto plazo ni ningún otro financiamiento
con costo de financiamiento explícito.
Debe diferenciarse entre la inversión en capital de trabajo (stock) y los flujos de caja necesarios
para constituir el capital de trabajo. Observe que si las ventas se incrementan, debe invertirse en
incrementar el capital de trabajo. En el caso contrario, la reducción del capital de trabajo se constituye
en una fuente de caja.

Para el ejemplo, consideraremos que el capital de trabajo es el 20 % de las ventas anuales. para
mantener sencilla la comparación, suponemos que la inclusión de capital de trabajo, no afecta ni las
ventas ni los costos. Es un supuesto simplificador, pero que no refleja el impacto que suele tener un
cambio en el capital de trabajo.
A continuación, en el Cuadro 4.3 mostramos los resultados del flujo de caja, incluyendo el capital de
trabajo.

4.3.1 Flujo de caja marginal


El agregado del componente de capital de trabajo al proyecto en evaluación, tiene un impacto en
sus resultados. El mismo puede calcularse directamente comparando el VAN del proyecto con y
sin capital de trabajo. La inclusión del capital de trabajo en el proyecto, reduce el VAN de -2,640 a
-15,336, es decir una afectación de -12,696. El cálculo puede realizarse con facilidad porque tenemos
los cálculos completos con y sin capital de trabajo. Si quisieramos estimar el impacto del capital de
trabajo, tendríamos que determinar los flujos de caja marginales de la inclusión del capital de trabajo.
En el ejemplo que analizamos, se ha supuesto que la inclusión del capital de trabajo no altera los
resultados de operación. Este supuesto es artificial y se aplica como simplificación.
Si aplicamos el concepto de flujo de caja marginal, debemos restar el flujo de caja económico con y
sin capital de trabajo. Al hacerlo se obtiene el siguiente flujo de caja:

Periodo 0 1 2 3 4

Flujos $-4,000
$8,000
$-12,000

$-20,000

$28,000

Se observa que el flujo de caja marginal es exactamente igual al flujo de la línea de inversión en
capital de trabajo, y la afectación de -12,696 se puede obtener directamente del valor actual del flujo
de caja marginal:
4.3 Inclusión del capital de trabajo 57

Cuadro 4.3: Evaluación proyecto base con capital de trabajo - Flujos anuales

Evaluación de proyectos
Sin inversión en activo fijo
Inversión en capital de trabajo

Estado de resultados
AÑO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000

Utilidad antes de impuestos -6,000 -12,200 9,200 11,600


Impuesto a la Renta 28 % - - - -728
Utilidad Neta -6,000 -12,200 9,200 10,872

Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -728
Flujo de beneficios 0 -6,000 -12,200 9,200 10,872
Inversión en AF
Inversión en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -20,000 -10,000 -24,200 17,200 38,872

VAN -15,336 Ko 18.00 % anual


TIR 1.30 % anual

Cálculos auxiliares
Pérdidas arrastrables - -6,000 -18,200 -9,000 -
Capital de Trabajo 20 % 20,000 24,000 36,000 28,000 -
58 Aplicación de los conceptos

20, 000 4, 000 12, 000 8, 000 28, 000


VA = − − − + + = −12, 696
1,180 1,181 1,182 1,183 1,184

4.4 Inclusión de inversión en activo fijo


Se agregará la inversión en activo fijo, el mismo que operará durante los cuatro años del proyecto.
No es necesario reponerlo, debido a que su vida útil (12 años) es mayor que la vida del proyecto
(4 años), y tiene capacidad suficiente para absorber los incrementos en producción necesarios para
incrementar las ventas. En las siguientes secciones cambiaremos estos supuestos.
La inversión necesaria en el momento cero es de 30,000 y se vende al final del cuarto año en 5,000.
La depreciación es a 10 años. Un resumen se muestra en el cuadro 4.4.

Cuadro 4.4: Inversión en activo fijo

Maquinaria
Dep. Anual 10 %
Inversión 0 -30,000
Inversión 1
Inversión 2
Inversión 3
Inversión 4 5,000
Vida util 12
Año Liquidación 4

Las depreciaciones, valor en libros al momento de liquidación, asi como los flujos de caja originados
por la inclusión de la inversión en activo fijo, se muestran en el cuadro 4.5.

Cuadro 4.5: Flujos, depreciación y valor en libros del activo fijo

0 1 2 3 4 Vida util
Inversión
Maquinaria 10 % -30,000 5,000 12

Total -30,000 - - - 5,000


Depreciación Vlibros
Maquinaria -3,000 -3,000 -3,000 -3,000 18,000

Total -3,000 -3,000 -3,000 -3,000


4.4 Inclusión de inversión en activo fijo 59

Asimismo, los flujos de caja del proyecto, incluyendo los efectos de la inversión en activo fijo, se
muestran en el cuadro 4.6. Nótese que el activo se liquida al final del año 4, a pesar que su vida útil
es de 12 años. El hecho que se liquide con una vida útil remanente tan larga debería reflejarse en un
valor de liquidación más alto.

Cuadro 4.6: Evaluación proyecto básico con capital de trabajo y activo fijo

Evaluación de proyectos
Inversión en activo fijo
Inversión en capital de trabajo

Estado de resultados
AÑO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Depreciación anual -3,000 -3,000 -3,000 -3,000
Ing. Ext. 5,000
Egre. Ext. (V.Libros) -18,000
Utilidad antes de impuestos -9,000 -15,200 6,200 -4,400
Impuesto a la Renta 28 % - - - -
Utilidad Neta -9,000 -15,200 6,200 -4,400

Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -
Flujo de beneficios 0 -6,000 -12,200 9,200 11,600
Inversión en AF -30,000 - - - 5,000
Inversión en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -50,000 -10,000 -24,200 17,200 44,600

VAN -42,382 Ko 18.00 % anual


TIR -9.81 % anual

Cálculos auxiliares
Pérdidas arrastrables - -9,000 -24,200 -18,000 -22,400
Capital de Trabajo 20 % 20,000 24,000 36,000 28,000 -

4.4.1 Flujo de caja marginal


Al agregarse del componente de inversión en activo fijo al proyecto en evaluación, se incorporan
variaciones en el estado de resultados y por tanto en el pago de impuestos. Al igual que en el caso
60 Aplicación de los conceptos

mostrado de la inclusión del capital de trabajo, el impacto puede calcularse directamente comparando
el VAN del proyecto con y sin inversión en activo fijo. La inclusión del activo fijo en el proyecto,
reduce el VAN de -15,336 a -42,382, es decir una afectación de -27,046. El cálculo puede realizarse
con facilidad porque tenemos los cálculos completos con y sin activo fijo. Si quisieramos estimar el
impacto del fijo, tendríamos que determinar los flujos de caja marginales de la inclusión del mismo.
En el ejemplo que analizamos, se ha supuesto que la inclusión del capital de trabajo no altera ni los
ingresos ni los costos, con excepción de la depreciación. Este supuesto es artificial y se aplica como
simplificación.
Si aplicamos el concepto de flujo de caja marginal, debemos restar el flujo de caja económico con y
sin capital de trabajo. Al hacerlo se obtiene el siguiente flujo de caja:
Periodo 0 1 2 3 4

Flujos $5,728

$-30,000

Se observa que el flujo de caja marginal no refleja ningún cambio en los períodos 1, 2 y 3, lo cual no
se esperaría debido a que la inclusión de la depreciación genera una reducción de las utilidades y
por tanto del impuesto a la renta a pagar. La razón en éste caso es que el proyecto (que suponemos
es stand alone) tiene pérdidas los años 1 y 2 y en el años 3 la aplicación de pérdidas arrastrables
elimina el pago de impuestos. Recién en el período 4 las pérdidas arrastrables incrementadas por las
depreciaciones, permiten eliminar el pago de impuesto a la renta del cuarto período, el mismo que
asciende a 728.
Los flujos de caja marginales por tanto son únicamente la inversión inicial de 30,000 y en el período 4,
tanto el ingreso de 5,000 como la eliminación del pago de impuesto a la renta por 728. La afectación
al VAN se puede calcular directamente como:

30, 000 5, 728


VA = − + = −27, 046
1,180 1,184

Si el proyecto hubiera sido implantado por una empresa ya existente y cuya utilidad imponible
proyectada para los 4 períodos siguientes fueran mayores a las pérdidas proyectadas, el efecto
marginal del activo fijo, habría sido distinto. Específicamente, se hubiera generado un escudo
tributario en los años 1, 2, 3 y 4 igual a 3, 000∗28 % = 840. Asimismo, en el cuarto año, la liquidación
del activo genera una pérdida de 5, 000 − 18, 000 = 13, 000, la misma que habría generado a la
empresa un escudo tributario o reducción del impuesto a la renta por un monto de 13, 000 ∗ 28 % =
3, 640.
Esta situación llama la atención sobre el cuidado que debe tenerse al estimar los flujos de caja
marginales donde la posición tributaria de la empresa que lleva a cabo el proyecto, y los cambios que
4.5 Inclusión de reposición 61

provocan en la misma el proyecto en evaluación siempre requieren un análisis cuidadoso. Es habitual


hacer el supuesto que las pérdidas del proyecto serán absorbidas por las utilidades de la empresa, sin
embargo, como se ha mostrado, si no es el caso la afectación del proyecto es muy distinta. Debe
tenerse especial cuidado si el proyecto en evaluación tiene un tamaño significativo en proporción al
tamaño de la empresa que lo implantará.
Bajo el supuesto que la empresa cuenta con utilidades suficientes para absorber el escudo tributario
de la depreciación y las eventuales pérdidas contables por la liquidación del activo, el flujo de caja
marginal del activo fijo para un caso general en el cual el período de depreciación son 4 años y la
vida útil de 6 años, se muestra a continuación:
Periodo 0 1 2 3 4 5 6

Flujos Dep*T Dep*T Dep*T Dep*T

Valor de liquidación*(1-T)+
Valor en libros*T

Inversión
Debe anotarse que el período de depreciación puede ser igual, mayor o menor que el de la vida útil.
Asimismo, la vida útil del activo depende, naturalmente, de la intensidad de uso que requiera el
proyecto al que es asignado el activo.

4.5 Inclusión de reposición


En el acápite anterior se considera que el activo fijo adquirido tiene una vida útil mayor a la vida del
proyecto. En la siguiente evaluación modificamos tal supuesto y consideramos que la vida útil del
activo fijo es de sólo 3 años, y por tanto debe reponerse el activo al final del año 3 (Que coincide con
el inicio del año 4). El nuevo activo fijo operará únicamente durante el cuarto año. Los nuevos datos
de activo fijo se muestran en el cuadro 4.7.

Cuadro 4.7: Inversión en activo fijo

Maquinaria Reposición Maquinaria


Dep. Anual 10 % 10 %
Inversión 0 -30,000
Inversión 1
Inversión 2
Inversión 3 5,000 -18,000
Inversión 4 6,000
Vida util 3 5
Año Liquidación 3 4

Tenga cuidado al establecer el momento de liquidación del activo a ser repuesto y la inversión en el
nuevo activo fijo. Recuerde que cada período especificado en realidad es el final del período indicado
62 Aplicación de los conceptos

y el inicio del siguiente período. En este caso, la depreciación de los primeros 3 años corresponde al
equipo adquirido inicialmente y el equipo adquirido para reponer sólo opera el cuarto año y por tanto
refleja en tal año su depreciación. Observe que el equipo con el que se repone requiere una inversión
menor, lo cual está en consonancia con la necesidad de operarlo sólo un año. Debe tenerse especial
cuidado en reflejar al final del año 3, el ingreso por liquidación del equipo a ser renovado, asi como
el valor en libros del mismo, ya que puede afectar el pago de impuesto a la renta. Asimismo dee
incluirse al inicio del año 4 (En realidad al final del año 3) la inversión en reposición, asi como el
ingreso por liquidación de éste equipo al final del año cuatro, asi como el valor en libros respectivo.
Los flujos de caja de la inversión en activo fijo, asi como su reflejo en depreciaciones, ingresos por
valor de liquidación y el valor en libros se presentan en el cuadro 4.8.

Cuadro 4.8: Inversiones, depreciaciones y reposición

0 1 2 3 4 Vida util
Inversión
Maquinaria 10 % -30,000 5,000 - 3
Reposición Maquinaria 10 % -18,000 6,000 5

Total -30,000 - - -13,000 6,000


Depreciación V libros
Maquinaria -3,000 -3,000 -3,000 - 21,000
Reposición Maquinaria -1,800 16,200

Total -3,000 -3,000 -3,000 -1,800

Los resultados de la evaluación del proyecto, considerando la inclusión de la reposición del activo
fijo, se muestra en el cuadro 4.9.

4.5.1 Flujo de caja marginal


La introducción de la reposición del único activo fijo en el proyecto ha supuesto la modificación
de las condiciones iniciales según las cuales el activo fijo tenía una vida útil de 4 años. El flujo de
caja marginal observado es generado por dos elementos, en primer lugar la reducción de la vida útil
del activo fijo, lo cual implica que el valor de liquidación ocurre un año antes, y se pierde el escudo
tributario correspondiente al cuarto año, y la incidencia tributaria por la venta del activo fijo cambia
del cuarto al tercer año y el monto de la misma, tambien cambia debido a un distinto valor en libros.
En segundo lugar está la necesidad de invertir en el activo de reposición al inicio del cuarto año,
con lo cual se incorpora una nueva inversión y el valor de liquidación con la respectiva incidencia
tributaria en el cuarto año.
Al analizar la incidencia tributaria en este caso, vemos que el proyecto no pagaba impuestos antes
del cambio de situación y sigue sin pagar impuesto a la renta con la incorporación del reemplazo.
Podemos concluir por tanto que en términos marginales, no existe un flujo de caja marginal por
4.5 Inclusión de reposición 63

Cuadro 4.9: Evaluación proyecto con inversiones y reposición de activo fijo

Evaluación de proyectos
Agregamos reposición
Inversión en capital de trabajo

Estado de resultados
AÑO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Depreciación anual -3,000 -3,000 -3,000 -1,800
Ing. Ext. 5,000 6,000
Egre. Ext. (V.Libros) -21,000 -16,200
Utilidad antes de impuestos -9,000 -15,200 -9,800 -400
Impuesto a la Renta 28 % - - - -
Utilidad Neta -9,000 -15,200 -9,800 -400

Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -
Flujo de beneficios 0 -6,000 -12,200 9,200 11,600
Inversión en AF -30,000 - - -13,000 6,000
Inversión en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -50,000 -10,000 -24,200 4,200 45,600

VAN -49,778 Ko 18.00 % anual


TIR -15.31 % anual

Cálculos auxiliares
Pérdidas arrastrables - -9,000 -24,200 -34,000 -34,400
Capital de Trabajo 20 % 20,000 24,000 36,000 28,000 -
64 Aplicación de los conceptos

este concepto. Esa no sería la situación si el proyecto antes de la nueva situación estuviera pagando
impuesto a la renta, o como se ha indicado en acápites anteriores, que el proyecto fuera implantado
por una empresa que si espera tener utilidades imponibles durante la vida del proyecto.
Los flujos de caja marginales, serían por tanto, un ingreso de caja adicional en el año 3 por 5,000 y
una salida de caja por la nueva inversión de 18,000 en el mismo instante, siendo por tanto el efecto
neto de un flujo de caja de inversión de 13,000 en el período tres (es decir al final del año 3). En el
año 4 se tiene el valor de recuperación del activo que asciende a 6,000 y la pérdida del flujo de 5,000
que se tenía por la liquidación del activo fijo reemplazado; por tanto, el flujo de caja marginal del
cambio planteado y su efecto en el VAN, serian:
Periodo 0 1 2 3 4

Flujos $1,000
$-13,000

La afectación al VAN se puede calcular directamente como:

13, 000 1, 000


VA = − + = −7, 396
1,183 1,184

4.6 Inclusión de inversión en capacidad


El proyecto evaluado supone que los crecimientos en ventas no requieren inversiones adicionales
en activo fijo para sostener las ventas. Ahora incluimos una inversión adicional en activo fijo para
ampliar la capacidad instalada de la empresa. Tal inversión se realiza al final del segundo año. La
inversión es de 8,000 soles y se liquida al final del cuarto año obteniendo un precio de mercado de
3,00o soles. este activo se deprecia en 5 años o a razón del 20 % anual. Un resumen de las inversiones
en activo fijo se muestran en el cuadro 4.10.

Cuadro 4.10: Inversiones en activo fijo

Maquinaria Reposición Maquinaria Incremento capacidad


Dep. Anual 10 % 10 % 20 %
Inversión 0 -30,000
Inversión 1
Inversión 2 -8,000
Inversión 3 5,000 -18,000
Inversión 4 6,000 3,000
Vida util 3 5 4
Año Liquidación 3 4 4
4.6 Inclusión de inversión en capacidad 65

Como el proyecto tiene vida limitada, debe verificarse que al final del mismo, se incluyan los efectos
de liquidación de los activos utilizados en el proyecto, incluidas las reposiciones y ampliaciones.
Asimismo, dado que se está evaluando en términos corrientes, debe considerar el efecto de la
inflación en los precios estimados tanto para la adquisición de activo fijo para reposición como
de ampliación de capacidad. El efecto tecnológico puede significar una reducción en el precio en
términos reales.
Siempre debe verificarse que existe consistencia a lo largo de la vida del proyecto entre la capacidad
disponible y la producción prevista. Ello mismo se aplica para todos los recursos a utilizarse.
Tenga cuidado al establecer el momento de liquidación del activo a ser repuesto y la inversión en el
nuevo activo fijo. Recuerde que cada período especificado en realidad es el final del período indicado
y el inicio del siguiente período.
En el cuadro 4.11 se muestran los flujos de caja, depreciaciones y valor en libros a utilizarse en el
flujo de caja económico del proyecto.

Cuadro 4.11: Inversiones, depreciaciones y valor en libros

0 1 2 3 4 Vida util
Inversión
Maquinaria 10 % -30,000 5,000 - 3
Reposición Maquinaria 10 % -18,000 6,000 5
Incremento capacidad 20 % -8,000 3,000 4

Total -30,000 - -8,000 -13,000 9,000


Depreciación V libros
Maquinaria -3,000 -3,000 -3,000 - 21,000
Reposición Maquinaria -1,800 16,200
Incremento capacidad -1,600 -1,600 4,800

Total -3,000 -3,000 -4,600 -3,400

Los resultados finales del proyecto se muestran el cuadro 4.12.

4.6.1 Flujo de caja marginal

El incremento en capacidad debería traer aparejado un incremento en ventas, sin embargo en el


ejemplo se ha tomado la sobre simplificación de no considerar ningún cambio operativo salvo el
gasto adicional de la depreciación asociada a la inveresión adicional.
El flujo marginal se reduce a la nueva inversión y su valor de liquidación. Como se ha señalado el
impacto tributario es nulo debido a que el proyecto no genera utilidades. En estas condiciones, el
flujo de caja marginal es:
66 Aplicación de los conceptos

Cuadro 4.12: Evaluación proyectos básico incluyendo capital de trabajo en inversiones en activo fijo

Evaluación de proyectos
Agregamos reposición
Agregamos ampliación

Estado de resultados
AÑO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Depreciación anual -3,000 -3,000 -4,600 -3,400
Ing. Ext. 5,000 9,000
Egre. Ext. (V.Libros) -21,000 -21,000
Utilidad antes de impuestos -9,000 -15,200 -11,400 -3,800
Impuesto a la Renta 28 % - - - -
Utilidad Neta -9,000 -15,200 -11,400 -3,800

Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -
Flujo de beneficios 0 -6,000 -12,200 9,200 11,600
Inversión en AF -30,000 - -8,000 -13,000 9,000
Inversión en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -50,000 -10,000 -32,200 4,200 48,600

VAN -53,977 Ko 18.00 % anual


TIR -16.75 % anual

Cálculos auxiliares
Pérdidas arrastrables - -9,000 -24,200 -35,600 -39,400
Capital de Trabajo 20 % 20,000 24,000 36,000 28,000 -
4.6 Inclusión de inversión en capacidad 67

Periodo 0 1 2 3 4

Flujos $3,000
$-8,000

El efecto sobre el VAN es:

8, 000 3, 000
VA = − + = −4, 199
1,182 1,184

TAREA
Calcule los flujos de caja marginales correspondientes al capital de trabajo, activo fijo, re-
posición y ampliación de capacidad, utilizando los mismos datos del ejercicio desarrollado
considerando que las ventas son el doble en cada año, es decir 200,000 240,000 360,000 y
280,000 paras los años 1, 2, 3 y 4, respectivamente.
Qué es el capital de trabajo
Cálculo del capital de trabajo
Formación del capital de trabajo
Estimación del capital de trabajo
Flujos de inversión en capital de trabajo
Otros métodos de estimación del capital
de trabajo
Método contable
Método del desfase
Máximo déficit del flujo de efectivo
Porcentaje de ventas
Método de regresión
Ejercicios

5 — Estimación del capital de trabajo

Temas a tratar

El capital de trabajo está compuesto por las inversiones necesarias para la operación del
proyecto. Sus componentes son caja, cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar.
En este capítulo se desarrolla un método comprehensivo para estimar el capital de trabajo.
Asimismo se presentan otros métodos de estimación utilizados.

5.1 Qué es el capital de trabajo


Son las inversiones necesarias para la sostener las operaciones de la empresa. Está compuesto por:
1. Caja operacional: Es el efectivo que debe ser mantenido para la operación de la empresa, asi
como el efectivo en tránsito. Incluye los fondos de caja chica, las previsiones de caja para dar
cambio, el efectivo en manos de compradores encargados de acopio de amteria prima, reservas
en efectivo requeridas por regulaciones (casinos, por ejemplo) y otros. No es el íntegro de la
caja.
2. Cuentas por cobrar: Debe considerarse neto de adelantos de clientes. Puede llegar a ser
negativo.
3. Inventarios de materias primas e insumos: Son los saldos no consumidos de las compras
de materias primas e insumos. Para un cálculo más preciso deben tambien considerarse los
materiales, consumibles de oficina y en general todo bien adquirido por la empresa para su
consumo. Suelen despreciarse los conceptos distintos de la materia prima e insumos por su
incidencia menor; sin embargo, debe tomarse en cuenta cuando no es el caso.1 .
4. Inventarios de productos en proceso: Son los recursos inmovilizados desde que se aplica
cualquier componente, por mínimo que sea, de materia prima e insumos o mano de obra, hasta
que el producto terminado está disponible para su entrega al cliente. Ello incluye no sólo la
1 Los repuestos para maquinarias y equipos, también deben considerarse si su incidencia es significativa
70 Estimación del capital de trabajo

duración del proceso de fabricación, si no también los períodos de cuarentena, inspección,


pruebas de estabilidad y autorizaciones previas, entre otros.
5. Inventarios de productos terminados: Son los recursos inmovilizados en productos terminados
disponibles para su entrega a los clientes.
6. Cuentas por pagar: Debe considerarse neto de adelanto a proveedores. Puede llegar a ser
negativo
El capital de trabajo es igual a:

CT N = Ca ja +CxC + Inventario MP + Inventario PP + Inventario PT −CxP

El capital de trabajo neto es igual a:

CT N = Ca ja +CxC + Inventario MP + Inventario PP + Inventario PT −CxP

5.2 Cálculo del capital de trabajo


El capital de trabajo se origina en la diferencia de plazos entre la generación de la obligación o
derecho y el momento en que se hacen efectivos a través de un flujo de caja. Ese flujo de caja
supone en el caso de egresos, que el dinero deja de ser disponible para la empresa que paga y es
completamente disponible para la empresa que los recibe. En tal sentido, por ejemplo un pago
recibido mediante tarjeta de crédito, no es disponible en el momento que se recibe, si no sólo después
que el banco pagador ha abonado efectivamente el monto en la cuenta del vendedor. Es usual que se
deban realizar pagos previamente a recibir el cobro por las ventas. Sin embargo, no es inusual que
ello no sea el caso como por ejemplo la fabricación por encargo en la cual se recibe un adelanto el
cual puede cubrir los egresos necesarios para cumplir con el contrato.
Si una empresa comercial comprara a consignación (recibe la mercadería, pero no está obligada
a pagarla hasta que la misma sea vendida) y vendiera al contado, recibiendo el cobro en efectivo
(no tarjeta de crédito ni cheque), no necesitaría invertir en capital de trabajo, salvo tal vez por
una pequeña cantidad de efectivo para dar cambio, lo cual sería una fracción de las ventas del dia.
Más aun si el pago al proveedor se realizara en un plazo posterior,la empresa acumularía efectivo
mostrando un capital de trabajo negativo.

5.1 Ejemplo introductorio I

Un caso sencillo sería el de una persona natural que trabaja de manera independiente, ven-
diendo productos que recibe a consignación y vende mediante un muestrario y catálogos de
venta, ambos suministrados por el proveedor. Una vez realizada la venta, el proveedor entrega
el producto en el día y carga el costo del producto al vendedor. Supongamos que el vendedor,
cobra en efectivo a los 3 días de entregada la mercadería. El costo de los productos es el 40 %
del precio al que los vende. ¿Necesita capital de trabajo?. Sus gastos de personal y otros es de
10 soles diarios, y los paga de inmediato (no tiene crédito de ningún proveedor); asimismo
depreciaremos el efecto del impuesto general a las ventas y el impuesto a la renta lo paga
diariamente aplicando una tasa de 30 % sobre sus utilidades diarias. Si suponemos que vende
diariamente 100 soles, al final del primer dia de ventas le habrán cargado 40 soles y tendrá por
cobrar 100 soles. Al final del segundo día, le habrán cargado 40 soles adicionales y tendrá
5.2 Cálculo del capital de trabajo 71

por cobrar 200 soles. Al final del tercer día habrá pagado un acumulado de 120 soles y tendrá
por cobrar 300 soles. Durante el cuarto dia recibirá el pago de los vendido el primer dia; es
decir 100 soles, lo cual reducirá sus cuentas por cobrar, pero a su vez, al final de ese día habrá
vendido 100 soles adicionales, con lo cual sus cuentas por cobrar se mantendrán en 300 soles.
Es fácil establecer que si las condiciones de venta y crédito no cambian, las cuentas por cobrar
se mantendrán en 300 solesa . Está claro que durante los 3 primeros dias, el vendedor tuvo
que desembolsar 120 soles para realizar el negocio, de otro modo no habría podido operar. Si
aplicamos la definición de capital de trabajo, veremos que en éste caso el mismo es:

CT N = Ca ja +CxC + Inventario MP + Inventario PP + Inventario PT −CxP = 300 soles

. ¿Porqué es 300 soles y no 120 soles que corresponden al desembolso realizado por las
mercaderías?. La razón es que para vender esos 100 soles debe desembolsar diariamente
además los 20 soles de gastos más 12 soles de impuestos. Por tanto cuando vende por 100 soles
durante el primer dia, genera una utilidad de 28 solesb la cual se convierte en una obligación
del negocio y un derecho para los accionistas, en este caso el propio vendedor, siendo por
tanto que la inversión (reflejada en el activo cuentas por cobrar) total es de 100 soles; 28 soles
cubiertos por los accionistas (mediante la espera por sus utilidades) y 72 soles que deberán ser
cubiertos por los flujos de la empresac y el obligaciones financieras, en la proporción que la
gerencia defina. Esta definición, que es una decisión de financiamiento, no altera la inversión
en capital de trabajo.
Puede observarse que si las ventas son variables cada dia, las cuentas por cobrar tambien lo
serán evidenciando la relación dinámica que existe entre las cuentas por cobrar y las ventas.
Más adelante se evidenciará que tal relación se extiende a todos los componentes del capital
de trabajo.
a El efecto de los dias no laborables es irrelevante si durante esos dias, no cobra ni vende; de otro modo debe

reflejarse ese efecto


b A los mismos se han descontado 20 soles por gastos y 12 soles de impuesto a la renta. Los mismos no afectan

las cuentas por cobrar, pero reducen las utilidades e incrementan el desembolso. Si estos gastos tuvieran un
financiamiento de proveedores afectarían las cuentas por pagar y por tanto el capital de trabajo.
c Su origen puede ser caja aportada por el vendedor o crédito de un banco o cualquier otra persona, más no

proveedores, en este caso. El origen reflejaría el financiamiento, lo cual es irrelevante para la estimación del capital
de trabajo. Más adelante se trata el tema del financiamiento.

El ejemplo presentado muestra que para una estimación precisa se requiere una proyección diaria a
fin de reflejar la dinámica de los flujos de caja. No siempre es posible hacerlo, más aún si se trata de
estimar el capital de trabajo para la evaluación de proyectos. Un cálculo preciso del capital de trabajo
debe trabajarse con presupuestos en lugar de estados financieros, a fin de reflejar apropiadamente las
obligaciones que originan los flujos de caja, en especial los de egresos, los cuales se relacionan a las
compras y no a los costos o consumos.
En el Cuadro 5.1 se muestra cómo se refleja el ejemplo mostrado a nivel de presupuesto, flujo de
caja y estados financieros. Las líneas resaltadas son las que se vinculan con el capital de trabajo.
Siguiendo el criterio de flujos de caja marginales, debemos identificar cual es el efecto del capital de
trabajo, en este caso, del crédito a los clientes. ¿Cuál sería la situación sin este crédito? La venta al
contado; por tanto el flujo de caja marginal se obtiene restando los flujos de caja que se obtendrían si
72 Estimación del capital de trabajo

Cuadro 5.1: Ejemplo introductorio I

Presupuestos
0 Dia 1 Dia 2 Dia 3 Dia 4 Dia 5 Dia 6 Dia 7
Ventas 100 100 100 100 100 100 100
Compras 40 40 40 40 40 40 40
Gastos personal 10 10 10 10 10 10 10
Otros gastos 10 10 10 10 10 10 10

Estado de resultados
Ventas 100 100 100 100 100 100 100
Costo mercaderia -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40
Otros gastos -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20
UAII 40 40 40 40 40 40 40
Impuesto a la Renta -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12
Utilidad Neta 28 28 28 28 28 28 28

Flujo de caja
Ingresos - - - - 100 100 100 100
Pago proveedores - -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40
Pago de planilla -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Otros pagos -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Pago impuesto -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12
Saldo de caja - -72 -72 -72 28 28 28 28
Flujo acumulado -72 -144 -216 -188 -160 -132 -104
Flujo de financiamiento - 72 72 72 -28 -28 -28 -28

Estado de situación
Caja - - - - - - - -
Cuentas por cobrar - 100 200 300 300 300 300 300
Inventario - - - - - - - -
Activo No Corriente 50 50 50 50 50 50 50 50
Activo Total 50 150 250 350 350 350 350 350

Cuentas por pagar - - - - - - - -


Obligaciones financieras - 72 144 216 188 160 132 104
Patrimonio 50 50 50 50 50 50 50 50
Utilidades del periodo - 28 56 84 112 140 168 196
Pasivo y Patrimonio 50 150 250 350 350 350 350 350

Capital de trabajo - 100 200 300 300 300 300 300


5.2 Cálculo del capital de trabajo 73

se vendiera al contado de los flujos de caja que se obtienen por el cobro de las ventas al crédito tal
como se muestra en el Cuadro 5.2.
Cuadro 5.2: Ejemplo introductorio I: Flujo de caja marginal del capital de trabajo

0 Dia 1 Dia 2 Dia 3 Dia 4 Dia 5 Dia 6 Dia 7


Flujo sin CT: Venta al contado 100 100 100 100 100 100 100
Flujo con CT: Cobro de crédito - - - 100 100 100 100
Flujo del capital de trabajo -100 -100 -100 - - - -
Capital de trabajo 100 200 300 300 300 300 300

Se observa que el capital de trabajo está constituido únicamente por las cuentas por cobrar y va
creciendo hasta 300 soles en el tercer dia. A partir de alli, se mantiene en ese monto. Su reflejo
en flujo de caja es que muestra un déficit de caja de 100 soles por dia, acumulando un déficit de
300 soles de caja, los cuales en el ejemplo son financiados mediante obligaciones financieras2 . Si
el capital de trabajo es de 300 soles, ¿Cómo se cubre la diferencia? En este ejemplo mediante las
utilidades del período.
Los flujos de caja marginales son de egreso de 100 soles los 3 primeros dias, y el resto de dias, no se
requiere ninguna inversión adicional. Esta inversión se va acumulando y se refleja en las cuentas por
cobrar. La figura 5.1, muestra los flujos de caja marginales y la figura 5.2 tanto las ventas como el
capital de trabajo, el cual no es otra cosa que el flujo marginal acumulado, reflejado como inversión.

0 1 2 3 4 5 6 7
Dias

-100 -100 -100

Figura 5.1: Ejemplo introductorio I: Flujo de caja del capital de trabajo

Como se indicó previamente, si las ventas cambian diariamente, el capital de trabajo también lo hará.
En el Cuadro 5.3 se muestra un ejemplo de ventas variables a lo largo de la primera semana. Allí se
muestran las ventas, el flujo de caja marginal y el capital de trabajo.
¿En este caso, cual es capital de trabajo? Este ejemplo simple muestra la naturaleza del capital de
trabajo: Es variable. El promedio diario de ventas es de 100 soles, sin embargo, el promedio del
capital de trabajo de toda la semana es de 270 soles, no los 300 soles que hubieramos esperado.
¿Porqué? Es debido al efecto de la formación de capital de trabajo en los tres primeros dias durante
los cuales las cuentas por cobrar son menores al promedio. Si observamos la segunda semana,
observaremos que el promedio de ventas diarias es de 100 soles y el promedio de cuentas por cobrar
300 soles. El Cuadro 5.4 muestra las ventas y cuentas por cobrar de la segunda semana.
2 Se muestra un aporte patrimonial inicial de 50 soles, los cuales para el ejemplo se destinan a invertir en activo no

corriente, y por tanto no financian el capital de trabajo. Debe notarse que si el aporte de capital hubiera sido mayor podría
haber cubierto los déficit de caja; sin embargo, no debemos olvidar que el capital de trabajo es una inversión y lo que
debemos estimar es cuánto debe invertirse, no cómo se financia. Ese es un problema que se trata a nivel de la empresa, no
del proyecto.
74 Estimación del capital de trabajo

Soles

400

300 Capital de trabajo

200

100 Ventas

0 1 2 3 4 5 6 7 Dias

Figura 5.2: Ejemplo introductorio I: Ventas y el capital de trabajo

Cuadro 5.3: Ejemplo introductorio II: Ventas variables

0 Dia 1 Dia 2 Dia 3 Dia 4 Dia 5 Dia 6 Dia 7


Flujo sin CT: Venta al contado 110 180 130 70 70 70 70
Flujo con CT: Cobro de crédito - - - 110 180 130 70
Flujo del capital de trabajo -110 -180 -130 40 110 60 -
Capital de trabajo 110 290 420 380 270 210 210
Promedio de CT 110 200 273 300 294 280 270

El flujo de caja relevante se muestra en la línea de Flujo del capital de trabajo. Si la evaluación se
hiciera diariamente, estos son los montos que deberían consignarse. Se observa que los 3 primeros
dias debe invertirse,mientras que en los restantes 4 dias de la semana, se recupera parte del capital
de trabajo lo cual se refleja en flujos de caja positivos. Si la evaluación se hiciera sobre períodos
semanales, deberíamos tratar de reflejar el valor actual de ésta serie de flujos lo cual es igual a:
t=N F(CT )
VA = ∑ (1 + k)t
t=1

Una primera aproximación sería suponer que k = 0 y en tal caso el VA Sería de 210 soles que es la
suma algebraica de la primera semana, debido que la suma algebraica de las inversiones desde la
segunda semana en adelante son de cero. Si bien es cierto la inversión llega a ser de 420 soles, en los

Cuadro 5.4: Ejemplo introductorio II: Semana 2

Dia 8 Dia 9 Dia 10 Dia 11 Dia 12 Dia 13 Dia 14


Flujo sin CT: Venta al contado 110 180 130 70 70 70 70
Flujo con CT: Cobro de crédito 70 70 70 110 180 130 70
Flujo del capital de trabajo -40 -110 -60 40 110 60 -
Capital de trabajo 250 360 420 380 270 210 210
Promedio de CT 268 278 292 300 298 291 285
5.2 Cálculo del capital de trabajo 75

dias siguientes se recupera parte de la misma y por ello la inversión neta o acumulada es sólo de
210 soles. Sin embargo, esta es una aproximación que no toma en cuenta el costo de oportunidad. Si
tomamos una tasa anual de 12 %, y la aplicamos, suponiendo que N ⇒ ∞ el VA es igual a 299.87.
¿Qué explica la diferencia?. El detalle es que el VA de los primeros 7 dias es -210.07 soles, casi lo
mismo que calculamos; pero el VA de cada semana es -0.195 soles, lo cual en perpetuidad es igual a
un VA de 89.80 soles. Si hace el ejercicio de distintos patrones de venta diaria, manteniendo los 700
soles de venta semanal y el crédito por 3 dias, observará que inclusive el flujo de la primera semana
puede ser muy superior a 300 soles de inversión medido en VA; sin embargo al incluir el efecto de las
siguientes semanas, el resultado siempre es muy cercano a una VA = 300 soles. La razón es que éste
valor actual refleja la inversión promedio comprometida; por ello es mejor tomas el promedio a largo
plazo del capital de trabajo. En nuestro caso se observa que a partir de las segunda semana es 300
soles y si tomamos desde el primer dia, tiende a 300 soles, como se observa en la línea de Promedio
de CT. Ello significa que debe invertirse todas las semanas 300 soles? La respuesta claramente es
NO, puesto que el monto de 300 soles es el VA de todas las inversiones y desinversiones y por
tanto, bastaría con una inversión de 300 soles en t = 0 para reflejar el efecto del capital de trabajo.
Finalmente, observamos que podemos estimar la inversión en capital de trabajo como un flujo en
t = 0 y de magnitud:

CT = PPC ∗Venta diaria promedio = 3 ∗ 100 = 300 soles

.
Qué sucede si las ventas semanales varían? Tendríamos que considerar inversiones o desinversiones
semanales de manera análoga a lo realizado con las variaciones diarias de las ventas. Si el PPC
no cambia, el capital de trabajo variará linealmente con las ventas promedio diarias. No debemos
perder de vista que la estimación descrita se refiere a la inversión promedio. En el caso mostrado la
inversión llega a ser de 420 soles, por encima del promedio de 300 soles. Para efectos de prever el
financiamiento, es necesario considerar las inversiones máximas; en este caso los 420 soles.
En la figura 5.3 se observan las mayores inversiones al inicio del proyecto, es decir los 3 primeros dias
en los cuales no se recibe ningún ingreso a pesar del alto nivel de ventas. En los tres dias siguientes,
se recupera parte de la inversión debido, principalmente, a que se reducen los requerimientos de
capital de trabajo.
En la figura 5.4 se muestra la evolución de las ventas y las cuentas por cobrar que como hemos
mostrado antes, reflejan el flujo acumulado. El nivel promedio del capital de trabajo es de 300 soles.
En el ejemplo anterior hemos identificado cómo estimar los flujos de caja marginales y sobre todo
como tratar con el capital de trabajo variable. A continuación se presenta un nuevo ejemplo en el
cual la necesidad de capital de trabajo se limita a los inventarios de mercaderias. Introducimos una
simplificación al proyectar las operaciones con una periodicidad semanal en lugar de diaria. Para el
análisis debemos considerar que al interior de cada semana se da una dinámica del capital de trabajo
que representaremos mediante promedios.
Consideremos ahora una pequeña empresa comercial que compra mercadería al 60 % del precio
al cual la comercializa ( %CMV ). Vende toda la mercaderia en 2 semanas desde que llega a sus
almacenes. La vende al contado en efectivo. Estima unas ventas para el primer año de 520,000 soles.
Definamos %CMV = CostoVentas anual Mercaderias
Anuales . Observe que se trata del costo de las mercaderías, no de
las compras. Definamos para el mismo caso Margen de contribucion = (1 − %CMV ) ∗Ventas. Las
76 Estimación del capital de trabajo

Flujo de caja

110 110

60
60
40 40

Dias

-40
-60

-110 -110
-130

-180

Figura 5.3: Flujo de caja del capital de trabajo

Soles

400

300 Promedio

200 Capital de trabajo

100
Ventas

Dias

Figura 5.4: Evolución de las ventas y el capital de trabajo

ventas anuales se estiman en 520,000 soles, el %CMV es del 60 %, la tasa de impuesto a la renta
es del 30 % de las utilidades y además del CMV tiene gastos de planilla3 por 1,600 soles y otros

3 Aúncuando la planilla pueda pagarse semanalmente, como es el caso de trabajadores en planta, no se realiza el pago
completo pues las gratificaciones, compensación por tiempo de servicio (CTS), vacaciones y otros conceptos se realizan
en otras fechas y van devengándose, registrándose en remuneraciones por pagar.
5.2 Cálculo del capital de trabajo 77

gastos4 por 800 soles, ambos por semana y se pagan semanalmente5 . Asimismo supongamos que el
impuesto a la renta se paga semanalmente6 Debemos identificar cuando ocurren los flujos de caja7 y
como se va formando el capital de trabajo:
1. Ingresos: Ocurren en el momento de la venta, dado que son al contado y en efectivo. Consi-
deraremos que el flujo de caja ocurre al final de cada semana8 . Supondremos que las ventas
son uniformes a lo largo del año, estimando por tanto que las ventas semanales son iguales a
520,000
52 = 10, 000 soles por semana.
2. Pago a proveedores: Debemos determinar como se realizan las compras pues son las que
originan este pago. Se indica que las compras son consumidas en dos semanas, debemos
considerar que las compras se realizan cada dos semanas. No consideraremos ningún inventario
mínimo ni de seguridad. Se indica que las compras se pagan al contado. En nuestro flujo
de caja debe reflejar una primera compra al inicio de la primera semana, la cual es pagada
también al inicio de la primera semana.
3. Pago de planilla: Ocurre semanalmente y se paga al final de cada semana.
4. Otros: Este es un concepto de gasto y la forma en que se paga dependerá de las condiciones
de los proveedores y cómo se paga al personal relacionado. Para el ejemplo se supone que se
paga al final de cada semana.
5. Pago de tributos: Se pagan semanalmente.La tasa de impuesto a la renta es del 30 % de las
utilidades.
Todos los ingresos y egresos que se producen al momento de la transacción9 , no generan un impacto
en el capital de trabajo. El único concepto que genera la necesidad de invertir en capital de trabajo,
son las compras que generan inventario de mercaderías. Debe observarse que al considerar ventas
constantes, el consumo de mercaderia tambien será constante. Las compras cada dos semanas
serán por un importe de Compra = 2 ∗ %CMV ∗ Venta semanal = 2 ∗ 0,60 ∗ 10, 000 = 12, 000. El
saldo en inventarios para la primera semana después de la compra, será Inventario = 12, 000 −
Consumosemanal = 12, 000 − %CMV ∗ Ventas semanal = 6, 000 soles. Este saldo se repite entre
semanas de compra.
El Cuadro 5.5 muestra la proyección de los presupuestos, flujo de caja y estados financieros para las
primeras 5 semanas. Se observa que las utilidades serán uniformes y de 1,120 soles. Sin embargo
el flujo de caja muestra una situación distinta. En t = 0 se compra al contado 12,000 soles en
mercadería, y se inicia su venta.
Para la estimación del flujo marginal del capital de trabajo, en este caso deberíamos tomar los flujos
correspondientes a compras diarias, en lugar de cada 14 días como es el caso planteado. En el
Cuadro 5.6 la situación sin proyecto, equivalente a compras semanales, lo cual no es exacto, aunque
podríamos esperar que el efecto no sea relevante. Siguiendo el procedimiento utilizado en el ejemplo
anterior, nos enfocamos en el promedio del capital de trabajo, el cual tiende a 9,000 soles y podría
4 El flujo de caja asociado va a depender de la porción que corresponde a pago de personal, los contratos con terceros -
servicios públicos, por ejemplo - y las condiciones de pago a proveedores de materiales y suministros para oficinas.
5 Es una simplificación
6 En realidad, de acuerdo al régimen tributario de al empresa, se realiza un pago a cuenta mensual y si hay un saldo por

liquidar después de calcular el impuesto a la renta anual, este pago se realiza a finales de mes de marzo del año siguiente
7 Desarrollaremos flujos semanales
8 Si quisieramos un cálculo más preciso tendríamos que trabajar con flujos diarios
9 Como hemos elegido proyectar flujo de caja semanal, el supuesto implícito es que las obligaciones y derechos se

generan o al inicio de la semana o al final de la semana


78 Estimación del capital de trabajo

Cuadro 5.5: Capital de trabajo: Ejemplo con inventarios

Presupuestos
0 Sem 1 Sem 2 Sem 3 Sem 4 Sem 5
Ventas 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Compras 12,000 12,000 12,000
Gastos personal 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600
Otros gastos 800 800 800 800 800

Estado de resultados
Ventas 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Costo mercaderia -6,000 -6,000 -6,000 -6,000 -6,000
Otros gastos -2,400 -2,400 -2,400 -2,400 -2,400
UAII 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600
Impuesto a la Renta -480 -480 -480 -480 -480
Utilidad Neta 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120

Flujo de caja
Ingresos - 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Pago proveedores -12,000 - -12,000 - -12,000 -
-12,000 10,000 -2,000 10,000 -2,000 10,000
-12,000 -2,000 -4,000 6,000 4,000 14,000
Pago de planilla -1,600 -1,600 -1,600 -1,600 -1,600
Otros pagos -800 -800 -800 -800 -800
Pago impuesto -480 -480 -480 -480 -480
Saldo de caja -12,000 7,120 -4,880 7,120 -4,880 7,120
Flujo acumulado -12,000 -4,880 -9,760 -2,640 -7,520 -400

Estado de situación
Caja - - - - - -
Cuentas por cobrar - - - - - -
Inventario 12,000 6,000 12,000 6,000 12,000 6,000
Activo No Corriente 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
Activo Total 17,000 11,000 17,000 11,000 17,000 11,000

Cuentas por pagar - - - - - -


Obligaciones financieras 12,000 4,880 9,760 2,640 7,520 400
Patrimonio 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
Utilidades del periodo - 1,120 2,240 3,360 4,480 5,600
Pasivo y Patrimonio 17,000 11,000 17,000 11,000 17,000 11,000

Capital de trabajo 12,000 6,000 12,000 6,000 12,000 6,000


5.2 Cálculo del capital de trabajo 79

Cuadro 5.6: Ejemplo inventarios: Flujos relevantes del capital de trabajo

Flujos semanales 0 Sem 1 Sem 2 Sem 3 Sem 4 Sem 5


Flujo sin CT: Compra sin inventario - -6,000 -6,000 -6,000 -6,000 -6,000
Flujo con CT: Compra con inventario -12,000 - -12,000 - -12,000 -
Flujo del capital de trabajo -12,000 6,000 -6,000 6,000 -6,000 6,000
Capital de trabajo 12,000 6,000 12,000 6,000 12,000 6,000
Promedio de CT 12,000 9,000 10,000 9,000 9,600 9,000

ser nuestra estimación. Para verificarlo calculamos el valor actual del flujo de caja, suponiendo una
perpetuidad y una tasa anual del 12 % (ks es la tasa efectiva semanal y k2s ) es la tasa efectiva de 14
dias).:
6, 000 −6, 000
VA1 = + = 25,91
(1 + ks ) (1 + ks )

25,91
VA = −12, 000 + = 6, 051,94
k2s
Observamos que hay una discrepancia importante. La razón se puede evidenciar en la figura 5.5,
donde se muestra que la estimación semanal de los flujos no evidencia el comportamiento de los
inventarios. Allí se observa que el estimado muestra un promedio de 9,000 soles mientra que el real,
es de 6,000 soles, consistente con el cálculo de capital de trabajo obtenido mediante el valor actual:

Soles
Estimado
12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000
Real
0 1 2 3 4 5 6 Semanas

Figura 5.5: Evolución del inventario: Ventas constantes

Este último resultado nos indica que debemos modelar el comportamiento de las distintos componente
del capital de trabajo para obtener estimaciones más cercanas al impacto real del capital de trabajo
en la evaluación de inversiones.
80 Estimación del capital de trabajo

5.2.1 Formación del capital de trabajo


Para mostrar cómo se forma el capital de trabajo y cómo se refleja en los flujos de caja observemos
el ciclo operativo de un producto. El caso más sencillo es el de una empresa que comercializa un
solo producto o mercadería.
En el gráfico que se muestra a continuación, el eje de las ordenadas refleja la evolución de los
activos destinados al ciclo operativo, expresado en % de las ventas, y el eje de las abscisas muestra el
transcurso del tiempo. Se supone que se emite una orden de compra en t = 0 y la mercaderia ingresa
a almacén en t = 7. La venta se realiza 18 dias despues en t = 25 y se cobra 35 dias después en
t = 60. Se agregan 3 dias para reflejar el tiempo que puede tomar el contar con la disponibilidad del
efectivo porque el pago puede haber sido realizado con tarjeta de crédito. El ciclo operativo toma en
total 56 dias, a partir del momento en que se recibe la mercadería.
% de las ventas
100 %

%CMV

Dias

7 25 60 63
Puede observarse que los recursos comprometidos no son iguales a lo largo del ciclo operativo.
Durante los 18 dias que permanece la mercaderia en almacén o en exhibición, se tiene inmovilizado
un recurso cuyo costo es igual al %CMV, que en este caso es el 60 % del valor de venta o del precio,
mientras que los 38 dias restantes, se tiene inmovilizados el 100 % del valor de venta. En éste gráfico,
el capital de trabajo varía a lo largo del denominado Ciclo Dinero-Mercadería-Dinero (DMD). Sin
embargo, debe señalarse que ello es cierto si las transacciones por cada producto, se dieran una tras
de otra, lo cual no es el caso. Este gráfico nos brinda un esquema para el análisis de la dinámica
del capital de trabajo y debemos tomar en cuenta que en la práctica las transacciones se realizan
superponiendose unas a otras.
Los recursos inmovilizados durante el ciclo están reflejados en el área bajo la curva, lo cual en este
caso es igual a

Capital de traba jo = 18 ∗ 0,6 + (35 + 3) ∗ 1 = 48,8 dias de venta

Los dias se refieren a dias de venta promedio, debido a que hemos tomado como eje de ordenadas
al % de las ventas. Para generalizar el análisis, debemos tomar los plazos como promedio de todas
las transacciones que realiza la empresa o se espera realice el proyecto. Una estimación directa del
capital de trabajo, en este caso será igual a 48,8 ∗Venta diaria promedio, lo cual podemos estimarlo
5.2 Cálculo del capital de trabajo 81

de la siguiente manera:
Venta Anual
Capital de traba jo = 48,8 ∗ = 0,1337 ∗Venta Anual
365
En este caso, el capital de trabajo es igual al 13.37 % de las ventas anuales.
Debe anotarse que al trabajar con plazos promedios, los montos de capital de trabajo y por ende las
inversiones que de ello se derivan, son montos promedio, lo cual es suficiente para la evaluación de
un proyecto; sin embargo, no permite estimar los flujos de caja máximos que podrían ser necesarios.
Por esa razón, cuando se trata de estructurar el financiamiento debe tomarse en cuenta esta limitación,
sobre todo si el proyecto muestra patrones de estacionalidad con una gran variación.
Si se trata de una empresa que produce y comercializa definiremos %MO = Costo anual MO
Ventas Anuales , %MP =
Costo anual MP
Ventas Anuales y %CD = %MO + %MP, donde MO y MP se refieren a los componentes del costo de
personal y de materia prima, insumos y consumibles que son parte del costo directo (CD).Si tomamos
%MP = 40 % y %MO = 20 %, el ciclo DMD sería, por ejemplo, como se muestra a continuación:

% de las ventas
100 %

%CD

%MP

Dias

7 16 30 40 60 63
En este caso el capital de trabajo es la suma de recursos comprometidos en:
1. Caja: 3 dias de venta promedio diaria (v), es decir 3 ∗ v.
2. Cuentas por cobrar:20 ∗ v
3. Inventario de materia prima, insumos, materiales y consumibles: 9 ∗ %MP ∗ v
4. Inventario de productos en proceso: En el gráfico suponemos que el proceso se inicia tomando
el íntegro de materia prima necesaria y luego se agrega a un tasa constante la mano de obra. El
area bajo la curva sería 14 ∗ ( %MP + %MO2 )∗v
5. Inventario de productos terminados: 10 ∗ ( %CD) = 10 ∗ ( %MO + %MP) ∗ v.
Si tomamos v = Venta365Anual
, y tomamos V = Venta Anual, el capital de trabajo sería:
0,2
CT = (3 + 20 + 9 ∗ 0,4 + 14 ∗ (0,4 + ) + 10 ∗ (0,4 + 0,2)) ∗ v = 39,6 ∗ v = 10,85 % ∗V
2
De este modo podemos generalizar la estimación del capital de trabajo mediante la siguiente fórmula:
1
CT = ∗ (c + PPC + MPdias ∗ %MP + PPdias ∗ f + PTdias ∗ ( %MP + %MO)) ∗V
365
Donde:
82 Estimación del capital de trabajo

1. c: Monto operacional de caja expresado en dias promedio de ventas.


2. PPC: Período promedio de cobro.
3. MPdias : Plazo promedio que permanece en almacén la MP.
4. PPdias : Duración del proceso de producción.
5. f : Es la función que describe el proceso de producción y se expresa como un % de las ventas.
Es una función f( %MP, %MO,t) .
6. PTdias : Promedio de dias de ventas que pueden ser abastecidos por el almacén de productos
terminados.

Productos en proceso
En el ejemplo reseñado se supone que durante el periodo de producción los costos de materia
prima se aportan por completo al inicio del proceso y la mano de obra se va agregando de
manera constante y continua en el tiempo. Sin embargo, el proceso es distinto en cada caso
siendo en general igual a:
R τ=PPdias
f( %MP, %MO,t) dτ
f = τ=0
PPdias
. Tres casos generales son los siguientes:
1. La MO y la MP se aportan instantaneamente al inicio del proceso:

f = %MO + %MP

.
2. La MP se aporta instantáneamiente al inicio del proceso y la MO se aporta de manera
continua y constante a lo largo del proceso:
%MO
f = %MP +
2
.
3. La MP y la MO se aportan de manera continua y constante a lo largo del proceso:
%MO + %MP
f=
2
.

Hasta este punto, en el manejo del capital de trabajo se ha omitido la parte de financiamiento. Las
compras llevan asociadas condiciones de pago que involucran un crédito por parte de los proveedores,
al cual suele llamarse crédito espontáneo.

Período promedio de cobro y período promedio de pago El cálculo de este período debe
5.2 Cálculo del capital de trabajo 83

realizarse de manera analítica de la siguiente manera:


j=N
CxC j
PPC = ∑ Total CxC ∗ Plazo j
j=1

k=M
CxPk
PPP = ∑ ∗ Plazok
k=1 Total CxP
Donde:
1. j, k: Identificador de cada cuenta por cobrar y cuenta por pagar respectivamente.
2. N, M: Número total de cuentas por cobrar y cuentas por pagar, respectivamente.
Si se cuenta con la información contenida en el estado de situación o balance y el estado de
resultado, puede simplificarse a:

Cuentas por cobrar


PPC = ∗ 365
Venta Anual
Cuentas por pagar
PPP = ∗ 365
Costo Directo Anual Anual

Financiamiento de corto plazo El financiamiento de corto plazo tiene los siguientes compo-
nentes:
1. Tributos por pagar incluidas contribuciones sociales.
2. Remuneraciones por pagar.
3. Cuentas por pagar comercial a terceros. Crédito de proveedores.
4. Obligaciones financieras
Se consideran parte del capital de trabajo los 3 primeros componentes, los cuales tienen en
común que no cargan explícitamente gastos por el financiamiento. Los componentes 1 y
2 pueden ser incorporados dentro de proveedores, considerando para cada uno de ellos su
participación en el costo y el período promedio de pago que les corresponde:

PPP = PPPProveedores ∗ %MP + PPPRemuneraciones ∗ %R + PPPTributos ∗ %T

Donde %R es la suma de %MO y Remuneraciones empleados


Venta anual y %T es Tributos anuales
Venta anual .
Suelen despreciarse los componentes de remuneraciones y tributos; sin embargo, ello puede
incorporar un sesgo importante, debido a la reducción proporcional de los costos directos de
mano de obra.

Para visualizar el financiamiento necesario ampliaremos el gráfico del ciclo DMD, incluyendo un
crédito de proveedores que presenta un período promedio de pago (PPP) igual a 30 dias:
84 Estimación del capital de trabajo

% de las ventas
100 %

%CD

%MP

Dias

7 16 30 40 60 63

Crédito de proveedores

Se observa en el gráfico que el crédito de proveedores financia parcialmente el capital de trabajo. El


resto debe ser financiado mediante deuda a corto y largo plazo, asi como capital o patrimonio. Si
deducimos la parte financiada por los proveedores (y podríamos incluir remuneraciones y tributos
por pagar), obtendremos el capital de trabajo neto (CTN), capital de trabajo estructural o fondo de
maniobra, el cual sería en este caso el siguiente:

0,2
CT N = (3 + 20 + 9 ∗ 0,4 + 14 ∗ (0,4 + ) + 10 ∗ (0,4 + 0,2) − 30 ∗ 0,4) ∗ v = 31,6 ∗ v = 8,66 % ∗V
2

5.3 Estimación del capital de trabajo


En términos generales, la fórmula de estimación del capital de trabajo, sería la siguiente:

1
CT N = ∗ (c + PPC + MPdias ∗ %MP + PPdias ∗ f + PTdias ∗ ( %MP + %MO) − PPP ∗ %MP) ∗V
365
Donde:
1. c: Monto operacional de caja expresado en dias promedio de ventas.
2. PPC: Período promedio de cobro.
3. MPdias : Plazo promedio que permanece en almacén la MP.
4. PPdias : Duración del proceso de producción.
5.4 Flujos de inversión en capital de trabajo 85

5. PTdias : Promedio de dias de ventas que pueden ser abastecidos por el almacén de productos
terminados.
6. PPP: Período promedio de pago.
La aproximación al cálculo del capital de trabajo que se ha presentado, tiene la limitación principal
de trabajar con promedios, y por tanto no refleja los requerimientos máximos de capital de trabajo.
Por otro lado, al deducir las relaciones presentadas se ha supuesto una estructura sencilla en la cual
sólo existe un tipo de materia prima, un solo producto y un solo tipo de mano de obra. En la práctica
existe una mayor variedad; sin embargo el uso de promedios permite generalizar la aplicación a
casos más complejos, aunque no se supera la limitación de estimar el promedio del capital de trabajo,
es decir una versión suavizada del mismo.
Para un cálculo preciso del capital de trabajo es necesario proyectar los presupuestos de ventas,
cobranzas, producción, compras, pago a proveedores, planillas y la gestión de tesorería.

5.4 Flujos de inversión en capital de trabajo


Para la evaluación de proyectos necesitamos conocer los flujos de caja de la inversión en capital de
trabajo. Como se ha apreciado, el capital de trabajo es variable y tiene una dinámica condicionada
por las políticas de la empresa. La estimación del capital de trabajo presentada permite obtener un
promedio de tal inversión. Para el cálculo de las inversiones, si suponemos que los cambios entre
perídos implican una inversión o desinversión que se ejecuta como un flujo de caja al inicio de cada
período, entonces calcularemos el flujo de inversión en capital de trabajo FCTt tal como hemos
venido aplicando, la siguiente relación:

FCTt = CT Nt −CT Nt−1

5.5 Otros métodos de estimación del capital de trabajo


Los métodos más usados se basan en el uso de información contable histórica, la cual se usa como
base para proyectar el capital de trabajo, asociándola con las ventas esperadas, pues como se ha
verificado, existe una relación directa entre ambos conceptos. Debe tenerse especial cuidado en
mantener esa relación pues de otro modo puede cometerse un error sustancial en la estimación de los
flujos de caja. Otros métodos usados son:
1 Método contable
2 Método del desfase del ciclo operativo:
3 Método del máximo déficit del flujo de efectivo:
4 Método del porcentaje de las ventas:
5 Método de regresión:

5.5.1 Método contable


Si se cuenta con historial de la empresa o ratios que permitan estimar directamente el activo corrientes
y el crédito de proveedores, se calculan directamente los componentes del capital de trabajo utilizando
las ventas y costos proyectados. Una vez calculado el capital de trabajo neto, los flujos de caja
se derivan como se ha mostrado previamente. En este caso, los inventarios se agrupan como un
solo componente debido a que no se cuenta normalmente con un desagregado contable de los tres
86 Estimación del capital de trabajo

componentes que hemos tratado. Es un método simple y directo. Una limitación es que calcula
promedios y los ratios usados estarán sesgados por el período y fechas en que se calculen; sin
embargo, si las políticas de capital de trabajo son razonablemente estables no debería incorporar un
sesgo importante.

5.5.2 Método del desfase


Este método se enfoca en establecer la duración del ciclo DMD, lo cual puede hacerse utilizando la
misma información contable que en el método contable, en cuyo caso la estimación será semejante.
Una aproximación al alternativa es la de estimar la duración del ciclo mediante estimaciones
operacionales de la duración promedio para cada etapa del ciclo operativo.

5.5.3 Máximo déficit del flujo de efectivo


El método del máximo déficit del flujo de efectivo permite calcular de manera precisa el capital de
trabajo necesario. El procedimiento es el siguiente:
1. Proyectar los presupuestos de:
a) Ventas
b) Producción: Deben definirse políticas de inventario de productos terminados, así como
considerar la duración del proceso de producción.
c) Compras: Deben definirse políticas de inventario y compras de materias primas e insu-
mos.
d) Personal: Deben tomarse en consideración
2. Proyectar el flujo de caja de cada componente, tomando en cuenta:
a) Requerimientos de caja operacional y efectivo en tránsito.
b) Condiciones de crédito a los clientes y la efectividad de la cobranza
c) Condiciones del crédito de proveedores
d) Disposiciones legales con relación a la oportunidad del pago de los beneficios sociales,
bonificaciones, gratificaciones y otros.
3. Los flujos de caja negativos reflejan la inversión necesaria para sostener las operaciones y
pueden considerarse las inversiones en capital de trabajo.
El cálculo presentado, puede ser muy preciso dependiendo de cuan fielmente se reflejen las con-
diciones indicadas, lo cual sólo puede hacerse con exactitud si se realiza una proyección diaria
del flujo de caja. Esa limitación podría hacerlo impracticable; sin embargo las aproximaciones
mediante flujos mensuales o incluso anuales pueden ser válidas. Una mayor objeción es que al
realizar una proyección integral del flujo de caja, se involucra el beneficio generado y por tanto,
no es precisamente una estimación del capital de trabajo. Para evitar esta situación deben tomarse
únicamente los componentes relacionados con el capital de trabajo tal como se hizo en la Sección
5.2, calculando el flujo de caja marginal.

5.5.4 Porcentaje de ventas


Se deriva del método contable, y puede entenderse como una simplificación del mismo pues basta
CT N
con establecer el ratio Venta Anual para tener una estimación global del capital de trabajo neto. Una
opción es tomar referencia de la industria, sobre todo en el caso de proyectos Greenfield.
5.6 Ejercicios 87

5.5.5 Método de regresión


Consiste en realizar una regresión entre el CTN y las Ventas Anuales, y en tal sentido es una
generalización del método del porcentaje de ventas. Se obtiene una relación del tipo CT N =
α + β ∗Venta Anual; donde β es el porcentaje de ventas.

5.6 Ejercicios
1. Período promedio de pago laboral
El pago a los colaboradores de la empresa, se realiza según la normativa laboral, de acuerdo
a un conjunto de regulaciones, las cuales determinan que no se cancele el íntegro de sus
ingresos a los trabajadores cada mes. Ello implica que permanentemente existe un concepto
de Remuneraciones por pagar en el pasivo de la empresa y deseamos calcular el Período
promedio de pago (PPP). Para el cálculo suponga que el contrato se inicia el 1ro de enero y
considere 365 dias para el año. En la tabla se muestra los ingresos. Considere los siguiente:
a) El monto se expresa en porcentaje del sueldo mensual.
b) Gratificaciones: Se pagan si el trabajador laboró al menos 30 dias en los 6 meses
anteriores. Si no laboró los 6 meses, recibe la parte proporcional. El monto es el sueldo
recibido en el mes anterior al pago de la gratificación, y si es sueldo variable, el promedio
de los últimos seis meses.
c) CTS: Si el trabajador no ha laborado al menos un mes en los seis meses anteriores, no
se deposita CTS, sin embargo, la parte proporcional se suma al depósito del siguiente
período. El sueldo computable es el promedio de los seis meses anteriores al pago
(Depósito en la cuenta CTS).
d) Las vacaciones se disfrutan después de haber cumplido 12 meses de trabajo y se abona
el sueldo vigente al momento de tomar las vacaciones.

Concepto Monto Día de pago


Sueldo 100 % 26
Gratificación 100 % 15/Jul
Gratificación 100 % 15/Dic
1
CTS 50 %*(1+ 6 Grati f icacion) 15/May
CTS 50 %*(1+ 61 Grati f icacion) 15/Nov
Vacaciones 1 1ro

Preguntas:
a) ¿Cuál es el período promedio de pago en días el 1ro de enero del siguiente año?
b) ¿Cuál es la función del PPPt, donde t es el plazo transcurrido desde que el trabajador
inició su contrato? ¿Cuál es el PPP promedio?. Cuál es el máximo PPP y el mínimo
PPP?
c) Si la mano de obra (Parte del costo directo) es el 28 % de las ventas anuales,¿Qué
porcentaje de las ventas se financia con las remuneraciones por pagar?
d) ¿Cuál es el costo por hora de un trabajador si sueldo mensual es 1,000 soles mensuales?
Suponga jornada semanal de 48 horas, se disfrutan 30 dias de descanso vacacional y
adicionalmente a los domingos, existen 10 dias festivos no laborables remunerados.
88 Estimación del capital de trabajo

e) Si la empresa además abona un sueldo en el mes de onomástico del trabajador y el mismo


está sujeto a las mismas reglas de las gratificaciones, ¿Cuál es el nuevo PPP?¿Cuánto se
incrementa el costo por hora?
f ) Si la empresa tiene un cargo adicional del 15 % del sueldo mensual cada mes por concepto
de seguridad social, EPS y otros pagos no remunerativos, ¿Modifica los cálculos del
PPP?¿Incrementa el costo laboral?¿Cuánto porcentualmente?.
g) Si la empresa puede sustituir el contrato por plazo indeterminado, por contratos de servi-
ce; suponiendo que sólo son relevantes los costos indicados, incluído el 15 % adicional,
¿Cuál es máximo pago mensual por trabajador que la empresa estaría dispuesta a aceptar?
¿Cómo afecta el capital de trabajo?. Suponga que el pago mensual es cancelatorio y no
genera ninguna contingencia ni pago adicional.
Definiciones
Flujo de caja de continuación en un pro-
yecto
Fórmula de perpetuidad para flujos cre-
cientes
Aplicación

6 — Perpetuidades

Temas a tratar

El ciclo de vida de un proyecto muestra que existen tres etapas que marcan su evolución.
Estas etapas son: lanzamiento, crecimiento y madurez. Durante la etapa de madurez la tasa de
crecimiento del negocio se estabiliza por el efecto de la competencia y la mayor dificultad
para lograr mejoras en productividad. Debido a ello, se requiere estimar con mayor detalle las
etapas de lanzamiento y de crecimiento; mientras que la etapa de madurez puede reflejarse
mediante el cálculo de una perpetuidad en el caso de proyectos de vida indeterminada. Este
enfoque tambien puede aplicarse en el caso de valorización de empresas.

6.1 Definiciones
Definición 6.1 Valor de un flujo periódico que se repite n veces
El valor actual de un flujo constante que cumple con las siguientes condiciones:
1. El flujo A se repite por n períodos.
2. La tasa de descuento es constante durante todos los períodos.
3. El valor actual está calculado para el instante de inicio del período en el cual ocurre
el primer flujo constante, es decir si el flujo se repite cada 42 dias, el valor actual se
calcula para el instante que ocurre 42 dias antes del primer flujo periódico.
4. La tasa a aplicarse i debe ser la tasa efectiva para el mismo período de recurrencia, es
decir, si los flujo se repiten cada 27 dias, la tasa debe ser la efectiva para 27 dias.
Es igual a:
1 − (1 + i)−n
Valor Actual = A ∗
i
90 Perpetuidades

Definición 6.2 Perpetuidad de un flujo constante


Si el flujo se repite indefinidamente, es decir si el número de flujos tiende al ∞, el valor actual
de tal perpetuidad es:
A
Valor Actual =
i

Definición 6.3 Valor actual de una serie de flujos con crecimiento constante
Sujeto a los mismos supuestos del valor actual de los flujos periódicos, salvo que en lugar
de flujos constantes, se tiene un flujo A para el final del primer período y en los sucesivos
periodos el flujo crece a una tasa constante g; es decir Flu jot+1 = Flu jot ∗ (1 + g). El valor
actual de tal serie de flujos es:
1 1+g n
Valor Actual = A ∗ ∗ (1 − ( ) )
i−g 1+i

Definición 6.4 Perpetuidad de flujo con tasa de crecimiento constante


Si en el caso anterior el flujo creciente se repite indefinidamente, es decir si el número de
flujos tiende al ∞, el valor actual de tal perpetuidad, sujeto a que i > g, es:
A
Valor Actual =
i−g

6.2 Flujo de caja de continuación en un proyecto


Si se ha establecido que el proyecto tiene vida indefinida, es necesario estimar un flujo de continua-
ción el cual debe ser representativo de la dinámica de la empresa en el futuro a partir del periodo T
hasta el cual se realizan estimaciones por periodo. Las consideraciones que se recomiendan son las
siguientes:
1. Las condiciones de generación de flujos y de inversiones a usarse como base para la proyección
de la perpetuidad se toman para el momento T. Debe anotarse que el flujo inicial para el cálculo
de la perpetuidad es el flujo en T + 1. El valor actual de tal perpetuidad se ubica en T y por
tanto para reflejarlo en t = 0 debe descontarse T periodos.
2. Las ventas en términos corrientes crecen a una tasa de crecimiento g lo cual es la composición
del crecimiento en unidades y el crecimiento en precio:

1 + g = (1 + g precios ) ∗ (1 + gunidades )

3. Si el proyecto y sus productos han llegado a madurez, es razonable suponer que los precios, a
largo plazo, crecerán al mismo ritmo que la inflación1 ; por tanto g precios = In f lacion.
1 Si
se trata de productos en un mercado donde la innovación es un factor sustancial, este supuesto no debe aplicarse.
Debe realizarse un análisis amplio sobre las tendencias del sector y sus mercados para establecer etapas de crecimiento, su
duración y tasas apropiadas para cada una de ellas.
6.2 Flujo de caja de continuación en un proyecto 91

4. Flujo operativo: Las ventas crecen a la tasa g. La tasa de crecimiento del flujo operativo genera-
do dependerá del comportamiento del costo variable y costo fijo, incluidas las depreciaciones.
Es plausible suponer en empresas maduras que el costo variables como porcentaje de las
ventas se mantiene constante si la mezcla de productos y el mergen de conribución porcentual
tambien se mantienen estables. El costo fijo, mientras mayor sea, influenciará incrementando
la tasa de crecimiento (al reducir el flujo base que se proyecta), por encima de la tasa g. Por
otro lado la depreciación afecta el flujo de impuesto a la renta incrementando el flujo base que
se proyecta y por tanto reduciendo la tasa de crecimiento. Podemos suponer que estos efectos
contrapuestos, asi como el hecho que las inversiones en ampliar capacidad para sostener el
crecimiento incrementarán las depreciaciones y los costos fijos, permiten hacer el supuesto que
el flujo de caja operativo crecerá a la misma tasa g que las ventas. Bajo tales consideraciones:

FT = (VT ∗ (1 − %CV ) −CFT − DepT ) ∗ (1 − T ) + DepT

El primer flujo de la serie de flujos crecientes para el cálculo de la perpetuidad es:

FT +1 = FT ∗ (1 + g)

5. Inversión en capital de trabajo: El flujo de caja en t es igual a ω ∗ (Vt−1 −Vt ) = −ω ∗Vt−1 ∗ g.


Al ser una función de las ventas, crecerá a la tasa g. El primer flujo de la serie de flujos
crecientes para el cálculo de la perpetuidad es:

FCT,T +1 = −ω ∗VT ∗ g

6. Inversión en capacidad: Dado el supuesto que los precios se ajustan por inflación, el creci-
miento en el número de unidades vendidas es de gunidades = 1+in1+gf lacion − 1. Para sostener ese
crecimiento será necesario incrementar la capacidad de producción, sean productos o servicios.
Si bien es cierto, tal incremento no se ejecuta de manera continua y es función de las tecnolo-
gías disponibles y las economías de escala, la tasa de crecimiento promedio de la capacidad,
será igual a la tasa de crecimiento de las ventas en unidades2 . Si estimamos la inversión de
reposición de la capacidad disponible en T podemos obtener una base de estimación de las
inversiones necesarias para ampliar tal capacidad. Al suponer que las inversiones por unidad
de capacidad se mantienen, se sobreestima la inversión; por otro lado, tomar como base la
inversión de reposición en T subestima la inversión en ampliaciones debido a que la escala de
las mismas será menor que aquellas presentes en el stock de inversión en T . Supondremos
que la inversión por unidad en T se mantiene en el tiempo. En tales condiciones, la inversión
equivalente anual para la producción de QT unidades anuales será:

k
CT = −IT ∗
1 − (1 + k)−N

CT
Iu =
QT
2 En el caso de plantas integradas en las cuales los incrementos de capacidad marginales no son posibles, es necesario
realizar un análisis a largo plazo tanto de las previsiones de capacidad como de la definición del tamaño de planta,
tecnología y costos asociados.
92 Perpetuidades

k
IT ∗ 1−(1+k)−N
Iu = −
QT
Donde N es la vida útil media de la planta, k es el costo de capital, IT la inversión necesaria para
reponer la capacidad3 en T y QT las unidades producidas en T 4 . Este monto se mantendrá en
el tiempo si podemos suponer que la inversión por unidad de capacidad se mantiene constante
en términos reales. En tal caso es razonable ajustar tal monto con la inflación. El incremento
en capacidad para T + 1 será igual a Iu ∗ QT ∗ gunidades ; por tanto la inversión en ampliación de
capacidad en T + 1 será:

k
AmpT +1 = −IT ∗ (1 + in f lacion) ∗ ∗ gunidades
1 − (1 + k)−N

Por otro lado, la planta existente en T debe ser repuesta al final de su vida útil. Si la planta
tuviera que ser repuesta íntegramente en T , tal monto correspondería a IT y su equivalente
anual.
k
IReposicion = −Iu ∗ QT = IT ∗
1 − (1 + k)−N
Sin embargo la siguiente reposición tendría que ser realizada en N años y para entonces la
inversión tendría que ajustarse. Siguiendo el mismo criterio utilizado para las ampliaciones,
aplicaremos el supuesto que la inversión se ajusta por la inflación y en tal caso, la inversión
anual equivalente por año sería

k
IReposicion,T +1 = −IT ∗ (1 + in f lacion)
1 − (1 + k)−N

Considerando las inversiones en reposición y ampliación de capacidad, tendríamos una inver-


sión anual en capacidad en T + 1, CT +1 de:

CT +1 = AmpT +1 + IReposicion,T +1

k
CT +1 = −IT ∗ (1 + in f lacion) ∗ (1 + gunidades )
1 − (1 + k)−N
k
CT +1 = −IT ∗ ∗ (1 + g)
1 − (1 + k)−N
k
CT = −IT ∗
1 − (1 + k)−N
CT +1 = CT ∗ (1 + g)
Esta inversión crecerá a la tasa g. Recordemos que hemos supuesto que la reposición de la
planta existente en T se realiza en ese mismo año, lo cual es poco probable. Para tomar en
cuenta que la planta recién se repondría en n; (n < N) años, estaríamo ignorando el valor de la
3 Si
la planta tiene un valor de recupero al final de su vida útil, el mismo debe descontarse de la inversión inicial.
V L∗(1−T )
Suponiendo que el valor contable al final de la vida útil es cero y que la inversión inicial es I0 : IT = I0 − (1+k)N
4 Suponemos que Q es un buen proxy de la capacidad instalada, o lo que es lo mismo que no existe un exceso
T
importante de capacidad instalada
6.3 Fórmula de perpetuidad para flujos crecientes 93

planta en T . Una forma simple de subsanarlo es agregando en T un flujo de caja que refleje el
valor Ie de dicha planta, el cual podemos estimar con la siguiente relación:
k 1 − (1 + k)−n
Ie = IT ∗ ∗
1 − (1 + k)−N k
1 − (1 + k)−n
Ie = IT ∗
1 − (1 + k)−N
7. Escudo tributario de la depreciación: El flujo de caja base contiene la depreciación correspon-
diente a la capacidad instalada en T . Al suponer que las ventas tienen un crecimiento g, para
llegar a un flujo con la misma tasa de crecimiento, debimos suponer que la depreciación crece-
ría a la misma tasa, lo cual es coherente con las dos dinámicas de cambio en la depreciación,
es decir, aquella que debe reflejarse por la inversiones en ampliaciones (gunidades ) y aquella
que refleja el incremento en las inversiones debido al deterioro en la capacidad adquisitiva de
la moneda (in f lacion). La composición de ambas tasas, es precisamente g; por tanto no es
necesario agregar ningún ajuste al flujo de caja que nos permitirá estimar el valor actual de la
perpetuidad.

6.3 Fórmula de perpetuidad para flujos crecientes


Aplicando las consideraciones presentadas en acápite anterior, los flujos de caja en T + 1 y sus tasas
de crecimiento serían:
Componente FT +1 Tasa de crecimiento
Flujo operativo FT ∗ (1 + g) g
Capital de trabajo −ω ∗VT ∗ g g
k
Inversión en capacidad CT +1 = −IT ∗ 1−(1+k)−N ∗ (1 + g) g
Si se proyecta que a partir del período T + 1 el crecimiento es g
(FT −C) ∗ (1 + g) − gωVt Ie
Valor Actual de la Perpetuidad = T
+
(k − g)(1 + k) (1 + k)T
Observe que no tomamos en cuenta la tasa de impuesto a la renta debido a que suponemos que
los impuesto pagados en T crecerán a la tasa g. Si deseamos afinar ese cálculo para los escudos
generados por la inversión, tendríamos que incluir en el cálculo de la anualidad por la inversión la
modadalidad de depreciación y amortización según se trate de activo tangibles o intangibles; y a su
vez eliminar de FT el escudo tributario de la depreciación.

6.4 Aplicación
Calcule el valor actual de la perpetuidad que se presenta a partir del período 11 y crece indefinida-
mente al 3 % anual. Las ventas en el período 10 son de 680,000 soles y el flujo neto para ese mismo
período es de 230,000 soles. El capital de trabajo necesario es del 20 % de las ventas anuales y la
tasa de descuento aplicable es 10 % anual.
Se estima que la capacidad actual se lograría con una inversión de 1.2 millones de soles. La vida
util de esta inversión se estima en unos 25 años. El valor de liquidación al término de los 25 años
sería de 100,000 soles. La actual capacidad instalada tiene 12 años de vida útil. Los resultados se
muestran en el Cuadro 6.1.
94 Perpetuidades

Cuadro 6.1: Cálculo del valor actual de la perpetuidad

t 10
Ventas (t) 680,000
Ft 230,000
CT 20 %
g 3%
Ko 10 %
Vida planta actual 12
Anualidad reposición 131,185
Valor capacidad actual 893,853

VA perpetuidad 882,725

Reposición de capacidad
VA
Inversión 1,200,000 132,202
Vida útil 25
Valor liquidación 100,000 -1,017

Anualidad reposición 131,185


Costo de oportunidad
Costo promedio ponderado del capital
(CPPC)
Aplicación de la fórmula
Puntos de atención
Aplicación
Puntos de atención
CAPM en mercados emergentes
Ejemplo

7 — Costo de capital

Temas a tratar

El costo de capital refleja el costo de los recursos financieros aplicados al financiamiento de


la empresa. Se presenta la aplicación del Costo Promedio Ponderado de Capital la cual es la
metodología más utilizada. La estimación del costo de capital en la práctica no se reduce a la
mera aplicación de fórmulas. Se requiere estimar los parámetros con criterio, utilizando la
mejor información de mercado disponible. Asimismo las empresas acumulan un portafolio
de deudas con diferentes plazos, tasas y covenants, la misma que evoluciona en el tiempo.
Para efectos de la estimación del costo de capital debe estimarse un costo promedio todo
incluido (all in). Se incluye también la compatibilización del enfoque de evaluación utilizado
con la evaluación financiera (desde el punto de vista de un accionista) y el del valor presenta
ajustado.

7.1 Costo de oportunidad

Puede concebirse que la empresa es un vehículo que permite aplicar los recursos de diversos agentes,
en distintas condiciones (Acciones comunes, deuda senior, subordinada, acciones preferentes, deuda
convertible y muchas otras) para un mismo propósito cual es invertir en proyectos. Si bien es cierto
el conjunto de recursos se aplicará al mismo proyecto o conjunto de proyectos, con lo cual estarán
expuestos al mismo riesgo, cada fuente tiene condiciones distintas que configuran un riesgo distinto
para cada tipo de financiamiento, como se aprecia en la figura siguiente, en la cual se muestran los
dos tipos más comunes de financiamiento (Acciones comunes y deuda):
96 Costo de capital

Acreedores (Kd )

Proyecto RECURSOS Mercado financiero

Accionistas (Ks )

Se observa que las fuentes de financiamiento, no toman el riesgo de los proyectos. Estos riesgos se
distribuyen entre quienes financian a la empresa, según las condiciones de los respectivos contratos.
Los préstamos a la empresa tienen prelación en el pago con relación a las acciones comunes y por
tanto toman menor riesgo. El riesgo de la empresa se distribuye en mayor proporción hacia los
accionistas y en menor a los acreedores. Ello se traduce en una menor rentabilidad esperada de los
acreedores (Kd ) que aquella de los accionistas (Ks ). En general Ks > Kd . Si el financiamiento de
la empresa se reduce a contrato de deuda por un monto D y acciones comunes por un monto C; el
rendimiento que debe producir la inversión D +C debe ser tal que ∗K0 ∗ (D +C) = Ks ∗C + Kd ∗ D,
y por tanto
K0 = %C ∗ Ks + %D ∗ Kd
D C
siendo que %D = D+C y %C = D+C .
Bajo este razonamiento, Franco Modigliani y Merton Miller establecieron que el costo de oportunidad
de la empresa, al depender sólo de su riesgo, no se altera si %D cambia y por tanto, será Kd y
especialmente Ks los que cambien en función de la estructura de capital; siendo K0 invariante.
La situación planteada omite el tratamiento impositivo diferenciado que se otorga a los intereses
de la deuda, al permitirse su deducción de la utilidad imponible para efectos tributarios; razón por
la cual debe deducirse del costo de la deuda Kd el escudo tributario1 .A continuación se presenta la
aplicación del costo de capital, mediante el Costo promedio ponderado del capital.

7.2 Costo promedio ponderado del capital (CPPC)


Los supuestos para la aplicación del CPPC2 , son:
D
1. Estructura de capital constante 3 es decir la relación C es constante a valores de mercado 4 .
2. El costo de la deuda es all in y la tasa es fija.
1 Talescudo tributario existe sólo si las utilidades imponibles antes de la deducción de los intereses, es mayor a ésta
última. De otro modo el escudo tributario es parcial o inexistente. Para un cálculo preciso del escudo tributario es necesario
contar con una proyección de las utilidades de la empresa, sin considerar los efectos de la implantación del proyecto en
evaluación
2 En inglés se denomina Weighted average cost of capital - WACC
3 Si la relación D cambía debe calcularse un costo de capital distinto para cada período; sin embargo, puede aplicarse
C
D
de manera simplificada una relación C promedio
4 Debido a la dificultad para estimar esta relación, se aproxima utilizando los valores contables
7.3 Aplicación de la fórmula 97

3. El costo de oportunidad de los accionistas es constante durante la vida del proyecto.


4. Existen utilidades suficientes durante todos los períodos para absorber los costos financieros.
5. La tasa marginal impositiva es constante.
6. No hay participación de utilidades de los trabajadores
7. No hay costos de quiebra.
Definición 7.1 Costo Promedio Ponderado de Capital

K0 = %C ∗ Ks + %D ∗ Kd ∗ (1 − T )
. En general si existen N contratos de deuda, Kd se calculará aplicando
j=N
Kd = ∑ %D j ∗ Kd, j
j=1

Los Kd, j son observables y se obtienen de los propios contratos y condiciones de endeudamiento.
El costo de oportunidad de los accionistas no es observable y los respectivos contratos de emisión
de acciones comunes no hacen referencia a retornos, si no sólo a las condiciones para la entrega de
dividendos en el caso existieran utilidades, asi como las condiciones de redención de las propias
acciones. Existen diversas aproximaciones para realizar una estimación de tal costo de oportunidad,
siendo la más usada aquella que se propone el (CapitalAssetPricingModel). 5
Definición 7.2 Costo de oportunidad del accionista (CAPM)
D
Ks = R f + β0 ∗ (1 + ∗ (1 − T )) ∗ (Rm − R f )
C

7.3 Aplicación de la fórmula


1 Estimar estructura de capital de la empresa, no del proyecto. En el caso de proyectos greenfield,
la estructura del proyecto, es la estructura de la empresa. En este caso tome en cuenta que la
estructura de financiamiento inicial, no necesariamente es la estructura que se mantendrá a
largo plazo.
2 Estime el costo de oportunidad de los accionistas utilizando la fórmula del CAPM.
3 Determine el costo de la deuda.
4 Aplique la fórmula del CPPC.

7.4 Puntos de atención


1 Las tasas deben ser consistentes con la moneda elegida, en particular la tasa libre de riesgo.
2 Observe que la fórmula presentada requiere utilizar el β0 , es decir el β desapalancado. Los
betas reportados suelen ser los apalancados, por tanto antes de aplicarlo debe eliminarse el
efecto de apalancamiento.
5 Esta
metodología no está exenta de limitaciones y críticas respecto a su aplicación; particularmente en mercados
emergentes en los cuales se suma la carencia de información adecuada para su uso
98 Costo de capital

3 Se denomina market risk premium - MRP a Rm − R f


4 Se denomina equity risk premium - ERP a β ∗ MRP. Donde para el caso corporativo β =
β0 ∗ (1 + CD ∗ (1 − T )).
5 El costo promedio ponderado de capital - CPPC, es lo mismo que el weighted average cost of
capital - WACC.

7.5 Aplicación

Calcule el costo de capital para un proyecto, el cual se estima es del mismo riesgo que la empresa
que lo llevará adelante. El β desapalancado de la empresa es de 0.95. La tasa de interés promedio de
la empresa es 12 % anual en dólares corrientes. Los flujos de caja que serán descontados son dólares
corrientes. La tasa de impuesto a la renta es del 28 % de las utilidades imponibles. La relación CD de
la empresa se mantiene en alrededor del 60 %. Consultada la información del mercado en el cual
opera la empresa y se desarrollará el proyecto se estima que la Rm es del 11 % y la R f del 5 % ambos
anuales en dólares corrientes. Los resultados se muestran en el Cuadro 7.1.

Cuadro 7.1: Ejemplo numérico costo de capital básico

Estimación del costo de capital

Costo de endeudamiento
Kd 12.00 %

Costo de oportunidad de los accionistas

Rm 11.00 %
Rf 5.00 %
T 28 %
Beta no apalancado 0.95
D/C 60 %

Ks 13.16 %

Costo de capital de la empresa

%C 62.50 %
%D 37.50 %

Ko 11.47 %
7.6 Puntos de atención 99

7.6 Puntos de atención


1 Distintas estructuras de financiamiento y diferentes condiciones de deuda, conducen a distintos
costos de capital. Debe preferirse aquella estructura que permita lograr el costo de capital más
bajo.
2 Las restricciones más comunes en las fuentes de financiamiento son los montos máximos
de desembolso y los colaterales o garantías requeridas. La elección de la mejor opción de
financiamiento debe sujetarse a estas limitaciones. Las garantías requeridas pueden, a su vez
estar sujetas a requerimientos específicos, como por ejemplo su nivel de liquidez y facilidad
de ejecución.
3 Si el proyecto es marginal puede tomarse la estructura de financiamiento actual de la empresa
como representativa, salvo que se conozca que la situación actual de endeudamiento es atípica.
Este enfoque supone que la estructura de financiamiento obedece a políticas de largo plazo.
4 Si el monto de inversión del proyecto marginal es sustancial; por ejemplo mayor al 30 % de
la inversión ya comprometida en la empresa, tiene sentido considerar una nueva estructura
de financiamiento para la empresa, si el proyecto es aprobado. Para ello debe considerarse
las condiciones del endeudamiento marginal, tanto en sus tasas como en sus condiciones, las
mimas que pueden incluir condiciones a los derechos políticos de los accionistas (covenants).
5 Un supuesto sustancial al momento de estimar el β del proyecto es que es del mismo riesgo
que la empresa. Si se considera que no es el caso debe ajustarse el β a utilizarse para el cálculo
del costo de oportundidad para la evaluación del proyecto.
6 En el caso de mercado emergente como los latinoamericanos, no se encuentran disponibles
estimaciones confiables de indicadores de mercado (β0 , Rm yR f ). Como sustitutos, suelen
tomarse los indicadores correspondientes a mercados desarrollados. La existencia de amplia
información del mercado americano, hace común el uso de los indicadores correspondientes a
ese mercado. Se debe ser cuidadoso y consciente de las limitaciones de tal aproximación. Si
se usa estos parámetros debe realizarse un ajuste a la fórmula del CAPM.

7.7 CAPM en mercados emergentes

D σemergente
Ks = R f emergente + β0 ∗ (1 + ∗ (1 − T )) ∗ (Rm − R f )USA ∗
C σUSA
σemergente
γ=
σUSA

7.7.1 Ejemplo
Calcule el costo de capital para descontar el flujo de caja de un proyecto, expresado en dólares
corrientes. El monto a financiar es de US$ 3 millones. No tiene restricciones de acceso a aportes de
capital si es necesario. Las condiciones de endeudamiento disponibles en el mercado se muestran en
el cuadro siguiente. Se han logrado ofertas de cuatro fuentes de financiamiento. En todos los casos
se trata de créditos a plazos convenientes para la estructura del flujo del proyectos y de la empresa.
Las coberturas de garantías requeridas han sido evaluadas y se ha determinado que el máximo de
garantías que la empresa está en capacidad de acreditar con los acreedores es de hasta US$ 1.2
millones. Se trata de un proyecto greenfield.
100 Costo de capital

Se estima que el retorno promedio del mercado en US$ corrientes es del 11 % anual y la tasa libre de
riesgo 5 % anual. El impuesto a la renta es del 28 % de las utilidades imponibles. el β desapalancado
representativo en la industria en la que opera la empresa es 1.1. Asimismo el nivel de apalancamiento
de la industria es del 57 % (Relación CD ) = 0,57). Use un γ = 1,5. Se requiere estimar el costo de
capital para las distintas opciones de financiamiento a fin de estimar la mejor estructura de capital
para el proyecto en evaluación.
Los datos y resultados se muestran en el Cuadro 7.2

Evaluación financiera
La evaluación financiera se realiza descontando los flujos de caja marginales de los accionistas,
producidos por el proyecto en análisis. Si se calcula la tasa interna de retorno, la misma debe
compararse con el costo de oportunidad de los accionistas, la cual debería ser la misma que
se emplearía para la estimación del costo de capital de la empresa. Asimismo, si se utiliza
el VAN, debe descontarse con el costo de oportunidad de los accionistas. Si la evaluación
económica y la financiera se realizan bajo los mismos supuestos, debe llegarse al mismo
resultado dado que se calcula el mismo concepto: La creación de valor para los accionistas. Un
factor importante a considerar es el nivel de endeudamiento. Para una evaluación consistente,
el mismo debe calcularse considerando la estructura de capital de la empresa. Cuando se utiliza
una misma tasa para toda la duración del proyecto, estamos suponiendo que la relación CD es
constantea . Una evaluación sobre los flujos financieros o de los accionistas, debe conservar el
mismo supuesto, pues de otro modo al aplicar distintos criterios, tendriamos evaluaciones que
miden situaciones distintas. Si la estructura de capital de la empresa es variable, la misma
debe reflejarse en un costo de capital variable, para el caso de la evaluación económica y un
costo de oportunidad de los accionistas variable, para el caso de la evaluación financiera. A
continuación se muestra un flujo de caja donde se muestra la equivalencia entre la evaluación
económica y financiera.Se supone una relación CD = 32 o lo que es lo mismo %D = 40 %.
La tasa del accionista para este nivel de endeudamiento es Ks = 18 % y la tasa de la deuda
Kd = 10 %. La tasa de impuesto a la renta es T = 30 %.

K0 = %C ∗ Ks + %D ∗ Kd ∗ (1 − t) = 0,6 ∗ 0,18 + 0,4 ∗ 0,10 ∗ (1 − 0,30) = 13,60 %

El flujo económico considerado es arbitraio, sin embargo, el flujo de la deuda se ha construido


conservando la relación CD = 23 , y el flujo financiero es un flujo residual. Observe que se ha
agregado el escudo tributario de los intereses, a fin de reflejar el menor pago de impuesto a la
renta que cubre parcialmente el pago de las obligaciones financieras. La evaluación económica
se realiza descontando el flujo económico al costo de capital de la empresa (K0 = 13,60 %)
y la evaluación financiera descontando el flujo del accionista al costo de oportunidad del
accionista (Ks = 18 %). En ambos casos el resultado es el mismo: VAN = 104,52. Note que el
valor de la empresa (En este caso es tambien el valor del proyecto) va cambiando a lo largo
de la vida de la misma, pues en cada momento es igual al valor actual de los flujos de caja
esperados en ese momento. Al final del año 4, naturalmente es cero. El Cuadro 7.3 muestra
los resultados.
7.7 CAPM en mercados emergentes 101

Cuadro 7.2: Costo de capital EM y restricciones de financiamiento

Estimación del costo de capital

Inversión a financiar 3,000,000

Costo de endeudamiento

Fuentes de financiamiento Monto máximo Cobertura de garantía Costo all in


Fuente 1 1,000,000 50 % 9.50 %
Fuente 2 1,500,000 80 % 8.60 %
Fuente 3 800,000 100 % 8.20 %
Fuente 4 600,000 0% 12.00 %

Garantía máxima 1,200,000

Opciones de financiamiento Monto máximo Costo all in


Fuente 3 800,000 8.20 %
Anterior + Fuente 2 1,300,000 8.35 %
Anterior + Fuente 4 1,900,000 9.51 %
Fuente 3 + Fuente 1 1,600,000 8.85 %
Anterior + Fuente 4 2,200,000 9.71 %
Fuente 3 + Fuente 4 1,400,000 9.83 %

Costo de oportunidad de los accionistas

Rm 11.00 %
Rf 5.00 %
T 28 %
Beta de la industria 1.10
D/C de la industria 57.00 %
Beta no apalancado 0.780
Gamma 1.50

Costo de capital de la empresa

Deuda %D Kd Ks Ko
800,000 26.67 % 8.20 % 13.86 % 11.74 %
1,300,000 43.33 % 8.35 % 15.88 % 11.61 %
1,900,000 63.33 % 9.51 % 20.75 % 11.94 %
1,600,000 53.33 % 8.85 % 17.80 % 11.70 %
2,200,000 73.33 % 9.71 % 25.92 % 12.04 %
1,400,000 46.67 % 9.83 % 16.44 % 12.07 %
0 0 12.02 % 12.02 %
Ko 11.61 %
102 Costo de capital

a Esta relación debe medirse a valores de mercado. Una estimación del valor de mercado de la empresa es la

suma del VAN más la inversión en t = 0, o lo que es lo mismo el valor actual de los flujos de caja del proyecto
desde t = 1. Asimismo, el valor de mercado de las acciones o capital será igual al valor de mercado de la empresa
menos el valor de mercado de la deuda. Respecto de ésta última consideramos como valor de mercado, su valor
facial.

Cuadro 7.3: VANE vs VANF

0 1 2 3 4
Flujo económico -1,000.00 300.00 500.00 400.00 300.00
Flujo Deuda 441.81 -104.09 -186.25 -151.58 -116.20
Flujo financiero -558.19 195.91 313.75 248.42 183.80
Escudo tributario 13.25 11.46 7.01 3.17
Flujo Accionista -558.19 209.16 325.21 255.43 186.97

Valor Empresa 1,104.52 954.74 584.58 264.08 -


Deuda 441.81 381.89 233.83 105.63 -
Capital 662.71 572.84 350.75 158.45 -

Intereses 44.18 38.19 23.38 10.56


VANE 104.52
VANF 104.52

Valor actual neto ajustado


No es inusual que las empresas, y menos aun los proyectos en si mismos, generen pérdidas en
algunos períodos. Cuando calculamos el costo de capital de la empresa mediante el CPPC, y
multiplicamos la tasa de la deuda por (1 − T ) suponemos que la empresa sin proyecto tiene
utilidades para absorber los gastos y que si el proyecto genera marginalmente pérdidas, la
empresa tiene utilidades suficientes para absorber esas pérdidas y además para absorber los
gastos financieros. Asimismo, la aplicación del CPPC implica que la relación CD es constante.
Si tal no es el caso, debe calcularse el valor del escudo tributario por separado; más aún si
tal circunstancia se debe a un nivel de endeudamiento muy alto, el mismo debe reflejarse en
destrucción de valor por el riesgo de quiebra, el mismo que tambien debería ser calculado y
descontado del cálculo del valor actual del proyecto. Esta aproximación, es conocida como el
Valor Actual Neto Ajustado (VANA)o Valor Presente Ajustado (V PA):

V PA = VA f lu jo sin escudo tributario +VAEscudo tributario +VACostos de quiebra


t=N t=N t=N
Ft ETt Qt
V PA = ∑ (1 + k)t + ∑ (1 + k)t − ∑ (1 + k)t
t=0 t=0 t=0

Donde:
1. k = %C ∗ ks + %D ∗ Kd → Costo de capital desapalancado.
7.7 CAPM en mercados emergentes 103

2. ETt : Escudo tributario en el período t.


3. Qt : Costo de quiebra en el período t.
Si no existen costos de quiebra (los cuales se presentan sólo en situación de stress financiero y
suelen ser despreciados en condiciones normales) y los escudos tributarios no son parciales
en ningún momento, el VAN calculado mediante este procedimiento, debe ser igual a aquel
calculado mediante el método convencional. Es preciso puntualizar que la aplicación de esta
metodología supone un cumplimiento cabal de la Proposición I de Modigliani y Miller, en el
sentido que en ausencia de impuestos, el costo de capital de la empresa es independiente de la
estructura de capital, razón por la cual, el cálculo es independiente de las variaciones en la
relación CD , lo cual es una ventaja. Podemos verificarlo, tomando los datos del Cuadro 7.3 que:

kdesapalancado = %C ∗ ks + %D ∗ Kd = k0 = 0,6 ∗ 0,18 + 0,4 ∗ 0,10 = 14,80 %

300 500 400 300


VA f lu jo sin escudo tributario = −1, 000 + + + + = 77,82
(1,148) (1,148)2 (1,148)3 (1,148)4
13,25 11,46 7,01 3,17
VAEscudo tributario = + + + = 26,70
(1,148) (1,148)2 (1,148)3 (1,148)4
VACostos de quiebra = 0
V PA = 77,82 + 26,70 − 0 = 104,52
Resumen

8 — Análisis de riesgo

Temas a tratar

La evaluación de un proyecto utiliza estimaciones sujetas a error, tanto para los flujos como
para la tasa de descuento. Como se ha indicado previamente, el VAN tiene sentido económico
si los flujos estimados utilizados son el valor esperado o promedio de la variable aleatoria
flujo de caja utilizada. Por ello, cuando se calcula el VAN, no deben emplearse ni valores
optimistas ni pesimistas.

8.1 Resumen
1 La evaluación de un proyecto sigue el llamado ciclo de proyecto:
a) Perfil
b) Prefactibilidad
c) Factibilidad
d) Proyecto de ingeniería
2 La razón de ser del ciclo de proyecto es la de racionalizar la inversión destinada a la propia
evaluación del proyecto, pues la misma puede requerir importantes sumas de dinero (Entre
2 % y 10 % de la inversión total del proyecto), debiendo realizarse estimaciones preliminares
para decidir si se continua inviertiendo en los estudios. Usualmente, la mayor parte de las
inversiones realizadas en los estudios se convierten en costos hundidos.
3 El análisis de riesgo permite en las primeras etapas del ciclo del proyecto, identificar los
factores que requieren mayor estudio.
4 Cuando se tiene definido el proyecto, el análisis de riesgo permite obtener información com-
plementaria que aporte a la decisión de invertir o rechazar un proyecto, asi como identificando
las áreas que requieren mayor atención en la implantación del mismo.
106 Análisis de riesgo

5 Las herramientas utilizadas para el análisis de riesgo, tambien denominado análisis de proyec-
tos son:
a) Análisis de punto muerto o punto de equilibrio.
b) Análisis de sensibilidad.
c) Análisis de escenarios.
d) Simulación
Definición 8.1 Análisis de punto muerto o punto de equilibrio
Tiene como objetivo estimar el monto de las variables clave para lograr un VAN=0, como
por ejemplo las ventas, la tasa de creciemiento de las ventas, el margen de contribución, la
inversión, el capital de trabajo, entre otros. Es un análisis unidimensional y es muy útil en la
etapa de perfil. En Excel se utiliza la función Datos/Análisis de hipótesis/Buscar objetivo.

Definición 8.2 Análisis de sensibilidad


Permite identificar el impacto que tienen en el atractivo del proyecto (VAN) las variables más
significativas. Se puede realizar multidimensionalmente. Lo usual es hacerlo por cada variable
o por combinaciones de pares de variables. En Excel se utiliza la función Datos/Análisis de
hipótesis/Tabla de datos.

Definición 8.3 Análisis de escenarios


Mediante éste análisis se estima el impacto, principalmente, de variables exógenas o no
controlables. Con esta herramienta se identifican las áreas, políticas, procesos u otros que
requieren fortalecerse a efectos de responder a condiciones posibles. Tambien puede utili-
zarse para afinar el diseño del proyecto. En Excel se utiliza la función Datos/Análisis de
hipótesis/Administrador de escenarios.

Definición 8.4 Simulación


Es un análisis que permite una exploración más profunda del proyecto y en algunos proyectos
es la única manera razonable de evaluarlos. En la simulación la evaluación no se hace sobre
valores esperados de las variables aleatorias, si no más bien sobre las mismas variables
aleatorias y por ello en lugar de utilizar un costo de oportunidad, se utiliza la tasa libre de
riesgo. Para su aplicación se requiere de programas de simulación, siendo los más conocidos
los add on para Excel disponibles comercialmente @Risk y Crystal Ball. Para la aplicación de
la simulación, se requiere adicionalmente estimar los siguiente:
1. Las distribuciones de probabilidad de cada variable.
2. Matriz de covarianza de las variables aleatorias
La decisión se toma analizando las distribución de probabilidades de la TIR dado que el
VAN en estas condiciones de evaluación no tiene el significado económico que se ha estado
considerando.
Parte II

EJERCICIOS
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

9 — Muebles por encargo I

Temas a tratar

Ejercicio introductorio. Contiene los elementos básicos de un proyecto y se orienta a discutir


algunos de los tópicos básicos de la evaluación de proyectos.

9.1 Resumen
1 Proyecto a 3 años
2 Inversiones activo fijo sin reposición y plazo de depreciación mayor al plazo del proyecto.
3 Capital de trabajo: Porcentaje como dato.
4 Costo de capital: Tasa como dato.
5 Solución son ER y Balance.
6 Comparación de alquilar o comprar local.

9.2 Situación planteada


En una reunión de reencuentro con su compañeros de la universidad, tres amigos cercanos, le
comentan de un negocio que aseguran tienen casi cerrado. Se trata de fabricar muebles de cocina
y closets para edificios de departamentos. Usted les pregunta si lo han evaluado económicamente,
e intrigados, le preguntan a su vez que significa eso. Luego de explicarles sobre los riesgos, la
rentabilidad, el financiamiento y otros temas, ellos le dan alguna información para que les dé su
opinión. “.. una opinión gruesa nomás; tampoco te vamos a pagar ..”, le bromean y se ríen todos;
incluido usted.
Ahora está en la barra, con unos números garabateados, sin detalles, un Capitán 1 y su celular como
calculadora:
1 El Capitán es un coctel peruano hecho con pisco. En un vaso de boca ancha previamente enfriado (puede ser en una
110 Muebles por encargo I

1. Duración estimada del proyecto: 3 años.


2. Inversión total: Aproximadamente US$ 300,000. La mitad en la planta industrial que tendrán
que construir y el resto en maquinaria. Usted supone que ésta última se deprecia en 5 años y
tiene un valor de recupero del 20 % al tercer año.
3. No sabe si tendrán que comprar un terreno; aun así, supone que US$ 50,000 se destinan a esa
compra. El inmueble se vende al tercer año, al mismo precio que se compró. Los inmuebles se
deprecian en más o menos 30 años.
4. Ventas: US$ 1.5 millones, US$ 2 millones y US$ 1.2 millón; el primer, segundo y tercer año,
respectivamente. El costo variable se estima en un 75 % de las ventas.
5. Capital de trabajo: El cliente les pagaría en plazos muy largos, y para que el negocio funcione
necesitarían grandes cantidades de madera fresca directamente de los aserraderos en la selva,
para ahorra flete, y además tendrían que darle su tiempo para que seque. De acuerdo a su
experiencia, entre 30 y 40 % de las ventas sería una proporción adecuada. Calculará con un
35 % de las ventas.
6. Costos fijos: US$ 180,000 anual durante los tres años.
7. Impuesto a la renta: 30 % de las utilidades antes de impuestos.
8. Como costo de capital usará un 15 % anual.
Luego del tercer Capitán; ya tiene su número: El VAN es negativo; con las justas pero negativo. ¿Se
lo comenta a sus amigos?. Sabe que ha supuesto muchas cosas. No les quiere malograr la fiesta. Les
llamará mañana.
Al día siguiente, les envía un correo con la hoja de cálculo adjunta. Sus amigos le contestan de
inmediato, alarmados pues ya habían firmado contrato y sentían que habían cometido un error al
no haber evaluado antes. También pedían explicación de algunas cosas y cuestionaban otras. Las
preguntas que le planteaban se enumeran en la siguiente sección.

9.3 Preguntas
1 Los números no eran exactos; se necesitaba contar con datos precisos.
2 Esta seguro que esas van a ser las ventas y los costos?
3 Porqué evalúa en US$ si van a facturar en soles?
4 El terreno ya lo tenían y por tanto no debía incluirse.
5 Si de todas maneras lo hacen, cuánto ganaría cada uno? La suma de los flujos es mayor a la
inversión.
6 Ellos mismos dirigirán la empresa. Debía descontar esos sueldos del costo fijo.
7 Porqué no depreciaba el terreno?
8 El valor de venta de la maquinaria estaba mal, pues inclusive era inferior al valor contable.
9 Qué era eso del capital de trabajo? No financiaban los proveedores?
10 Porqué la coincidencia de tener el mismo costo variable todos los años si el precio de la madera
cambia a cada rato?.
11 Porqué tenían que vender la fábrica al final del tercer año? No podían seguir trabajando?
12 Porqué si tenían utilidades en el primer año, el flujo de caja era negativo.

copa de Martini) se mezclan dos onzas de pisco, de preferencia acholado y dos onzas de vermouth rojo. Luego se añaden
dos hielos. Se puede acompañar con aceituna verde. Es la versión peruana del Manhattan (o al revés).
9.4 Puntos de atención 111

13 Porqué no sumaba los saldos del flujo de caja? Al sumar las utilidades o sumar el flujo de caja
es positivo: porqué dice que no conviene?
14 Si los bancos no cobraban más de 10 al 12 % de intereses, porqué usaba una tasa de interés del
15 %?
15 La rentabilidad de 14.9 % era alta, porqué decía que no era un buen negocio?
16 Falta incluir los gastos financieros.
17 Que significan esos US$800 negativos del VAN? US$800 no es nada para perder un negocio
de cientos de miles de dólares.
18 Cuanto capital debían poner para arrancar el negocio? Cuál era el mínimo?.
19 Habían visto un local en alquiler por US$ 2,500 mensual. Estaba listo para usar. No era mejor
alquilar? Para esa evaluación también debían considerar la rentabilidad del 15 %?
20 No es mejor subcontratar la producción?

9.4 Puntos de atención


1 Es una evaluación de aceptación o rechazo. No se ha identificado una condición de raciona-
miento, ni de proyectos mutuamente excluyentes, ni proyectos complementarios.
2 La evaluación se realiza en US$ corrientes y por tanto la tasa debe estar en los mismos
términos. Suele suponerse que si no se hace mención a tales características, los flujos son en
términos corrientes y las tasas en términos nominales. Sin embargo se recomienda explicitarlo.
3 El objetivo al estimar los flujos de caja no es el adivinar cuales serán. Se trata de establecer
estimados que reflejen la información con la que se cuenta. El tipo de estimado que se utiliza en
éste ejercicio, tiene fuentes secundarias y estimados basados en poca información y conjeturas.
Sirve solo al propósito de establecer si vale la pena invertir más tiempo y esfuerzo en elaborar
una evaluación más profunda.
4 Los flujos de caja, deben reflejar todos los efectos de realizar el proyecto. Es lo que se
denomina flujos marginales; un flujo es marginal, si existe con el proyecto, pero no existe sin
el proyecto; y viceversa. El flujo, por tanto, no es marginal, si existe con y sin el proyecto. En
este último caso, sólo si el monto es igual en ambos casos, de otro modo, la diferencia es el
flujo marginal.
5 Debe prestarse atención a los costos de oportunidad. Si bien la evaluación debe realizarse
únicamente sobre flujos de caja, ello no significa que deban incluirse únicamente desembolsos
o ingresos en efectivo.
6 Es necesario tener mucha claridad en la diferencia entre valor contable y valor de liquidación.
El primero sigue las normas de contabilidad, el segundo es el valor de mercado. No existe una
relación establecida entre ambos montos.
7 Evalue por separado la pregunta 19. Para la pregunta 20 se necesitaría conocer las condiciones
y costos de subcontratar, y después de la evaluación del proyecto de subcontratar, se puede
definir.
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

10 — Un buen verano I

Temas a tratar

Ejercicio introductorio que requiere el tratamiento mensual del capital de trabajo, evidenciando
las implicancias del comportamiento estacional de las ventas.

10.1 Resumen
1 Proyecto con flujos mensuales.
2 Proyecto estacional.
3 Tratamiento detallado del capital de trabajo.
4 Sin inversión en activo fijo
5 Costo de capital como dato.

10.2 Situación planteada


Es tres de octubre y ya se siente acercándose el verano. Mientras repasa la receta de un Pisco
Sunrise1 ; piensa en desarrollar un negocio en el balneario de Asia. Tiene amigos que lo han hecho
antes y mal no les ha ido. Después de todo, va a Asia todos los fines de semana y puede supervisar de
pasada. Tiene sobre la mesa anotaciones y tiene la intuición que vender ropa veraniega y accesorios
funcionará.
Una tienda de 30 m2 en el boulevard le costará US$ 1,500 por mes. Debe pagar por adelantado
dos meses y un mes de garantía. Debe tomarla desde noviembre hasta abril, es decir 6 meses. Ya
averiguó el ritmo de las ventas:
1 En 3
un vaso largo añadir revolviendo unos 4 cubos de hielo, 2 onzas de pisco, 4 onzas de jugo de naranja y 4 de
granadina.Si desea lo adorna con una rodaja de naranja y una cereza. Es la versión en pisco del tequila sunrise
114 Un buen verano I

Mes Nivel de ventas ( % del promedio)


Noviembre 20 %
Diciembre 60 %
Enero 160 %
Febrero 220 %
Marzo 110 %
Abril 30 %

Respecto de los productos los ha dividido en cuatro categorías; dos para ropa y dos para accesorios.
Las características más importantes se reseñan en el siguiente cuadro:

Ropa I Ropa II Accesorios I Accesorios II


Margen de contribución 20 % 40 % 30 % 80 %
% de las ventas 50 % 20 % 15 % 15 %
% contado proveedores 100 % 50 % 30 % 10 %
Plazo de pago proveedores Contado 15 días 10 días 5 días
Lote de compra 60 días 30 días 15 días 15 días
Inventario mínimo PT 7 días 7 días 7 días 7 días

Todos los precios son sin IGV y vendería todo al contado. Para atender a los clientes tendrá dos
personas a las cuales pagará en conjunto S/. 2,500 mensuales, lo cual incluye todos los costos. Estima
que el pago de derechos, servicios, guardianía y demás suman unos S/. 1,500 adicionales.
Antes de abrir la tienda deberá invertir en habilitarla unos S/. 10,000, de los cuales recuperará unos
S/. 2,000, pues se dedicarán básicamente a decoración. La tasa de impuesto a la renta es de 28
Sabe que la decisión debe tomarla en pocos días pues de otro modo se cierra la oportunidad. Para no
complicarse tomará un TC de 3.35 para los 6 meses. Estima que venderá S/. 80,000 en febrero.
Para una primera evaluación, despreciará el efecto tributario de la depreciación de la inversión asi
como la necesidad de caja para capital de trabajo; y considerará el pago de impuesto a la renta en
abril con una liquidación por los 6 meses de operación. Allí recupera el mes de garantía de alquiler.

10.3 Preguntas
1 Cuánto necesitará invertir y cuándo?
2 Si espera ganar una rentabilidad de 20 % anual en soles, recomienda hacer el proyecto?
3 Debe incluir en los gastos el tiempo que le dedicará al negocio? Si la respuesta es afirmativa,
cuánto?
4 Cuál es el efecto de considerar una liquidación de pago de impuesto a la renta en abril o como
indica la ley de impuesto a la renta?.
5 Cuál es el efecto de despreciar el escudo tributario de la depreciación?
6 Debe constituir una persona jurídica para emprender el negocio?
7 Cuanto deberían incrementar el plazo los proveedores para financiar íntegramente el capital de
trabajo?
8 Si financia íntegramente el capital de trabajo, ya no es necesario que aporte capital?
9 Si un banco le presta una parte de la inversión, como afecta eso al proyecto?
10 Cuán sensible al tipo de cambio es su proyecto? De que dependerá?
10.4 Puntos de atención 115

10.4 Puntos de atención


1 Siempre debe tenerse seguridad de la consistencia entre las unidades de los flujos y la tasa de
descuento empleada.
2 Siendo un proyecto de plazo determinado, debe incluirse la recuperación de las inversiones
realizadas, tanto activo fijo como capital de trabajo.
3 Preste atención al impacto del capital de trabajo. El efecto más importante es en el monto de
inversión y las necesidades de financiamiento. Su impacto en el VAN es limitado, sobre todo
en proyectos de corta duración como el presentado.
4 Observe que el financiamiento del capital de trabajo mediante proveedores, requiere de un
plazo muy superior al otorgado a los clientes.
5 Debería contrastar la inclusión de capital de trabajo mediante ratios en lugar de incluirlo
directamente en los flujos proyectando las compras y las ventas y de ello estimar los flujos
correspondientes de pago a proveedores y las cobranzas.
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

11 — Un buen verano II

Temas a tratar

Ejercicio introductorio que requiere el tratamiento mensual del capital de trabajo, evidencian-
do las implicancias del comportamiento estacional de las ventas. Se aplica un tratamiento
simplificado mediante ratios para flujos anuales y se compara ambos enfoques.

11.1 Resumen
1 Proyecto con flujos mensuales y anuales que permiten comparar el tratamiento del capital de
trabajo.
2 Proyecto con estacionalidades para cada mes del año.
3 Uso de inflación en US$ y soles.
4 Tratamiento detallado y simplificado del capital de trabajo.
5 Requiere de una inversión para la compra del negocio y la adecuación del negocio. Puede
enfocarse el ejercicio como uno de valorización.
6 Aplicación del CAPM y el CPPC para calcular el costo de capital.

11.2 Situación planteada


El negocio de vender ropa en la playa funcionó bien. Al final vendió 50 % más de lo que esperaba y
los costos y márgenes se mantuvieron. Ya aprendió detalles importantes y se siente confiado. Una de
las cosas que ha aprendido es que el crédito ayuda mucho. Por supuesto significa un riesgo, pero
si se hace con criterio es manejable. Va a reunirse con sus amigos y mientras espera saborea su
Algarrobina1 . El negocio de la ropa viene creciendo sostenidamente a una tasa de 5 % anual en
1 LaAlgarrobina se prepara en una licuadora. Allí se vierte una tasa y media de pisco, de preferencia acholado, con
media taza de algarrobina, una lata grande leche condensada y dos yemas de huevo. Luego de mezclar bien durante
118 Un buen verano II

términos reales. Les va a proponer tomar una tienda en funcionamiento. Tiene información suficiente
para responder las preguntas previsibles de sus amigos, aunque aún no ha hecho el flujo de caja.
La tienda de 150 m2 en Miraflores le costará US$ 2,500 de alquiler por mes. Debe pagar por
adelantado dos meses y dos de garantía. El contrato es por 2 años con ajuste al final el primer año
según la inflación americana. Las estacionalidades se manejan con el tipo de ropa pero igual las
ventas tienen su ritmo. Empezarían en Enero del siguiente año. El traspaso del negocio costaría US$
50,000. La inflación americana se estima en 2 % anual y la devaluación anual en 1.8 % anual. La
inflación en soles se estima en 3 % anual.

Mes Nivel de ventas ( % del promedio)


Enero 100 %
Febrero 100 %
Marzo 90 %
Abril 70 %
Mayo 90 %
Junio 90 %
Julio 120 %
Agosto 100 %
Setiembre 90 %
Octubre 80 %
Noviembre 90 %
Diciembre 180 %

Respecto de los productos los ha dividido en cuatro categorías. Ha identificado que puede vender a
instituciones al crédito y eso es parte de su modelo de negocio:

Tipo I Tipo II Tipo III Tipo IV


Margen de contribución 25 % 35 % 40 % 20 %
% de las ventas 30 % 20 % 10 % 45 %
% contado proveedores 60 % 50 % 30 % 40 %
Plazo de pago proveedores 30 días 20 días 15 días 15 días
Lote de compra 60 días 30 días 15 días 60 días
Inventario mínimo PT 20 días 30 días 30 días 60 días
Crédito (PPC) Contado 5 días 10 días 30 días

Los montos indicados se encuentran en moneda corriente, sean soles o dolares. Los costos fijos
adicionales al alquiler, incluido el personal y la administración, se estiman en S/. 8,500 mensuales.
La habilitación de la tienda supondría una inversión de S/. 30,000. No se considera un valor de
recupero para la misma y se depreciaría en 4 años que es a su vez su vida útil aproximada.
Una primera evaluación la haría a 4 años. Suponga que la inflación USA es 2.5 % anual y las ventas
en el primer año, sin IGV, serían de S/. 750,000 y crecerían anualmente en 5 %. La tasa de impuesto
a la renta es de 28 %, el TC actual de 3.30 soles por US$ y la devaluación se estima en 3 % anual. La
inflación anual en soles se estima en 2.8 % anual.
unos 20 segundos. Agregar hielo hasta lograr la consistencia deseada. No más de una docena de hielos grandes. Puede ir
probando. La receta es para 6 personas. 5 si ha probado demasiado
11.3 Preguntas 119

Para financiar el proyecto pueden acceder a una línea de crédito de hasta S/. 100,000 a una tasa de
11 % anual en soles y una línea de S/. 100,000 adicionales estaría disponible contra un aval personal
de los socios y la tasa de esta línea adicional sería de 12.5 % anual. Si el negocio lo financiaran
íntegramente con capital, la rentabilidad esperada sería 18 % anual en soles. Como referencia la tasa
libre de riesgo es soles es 6 % anual y la rentabilidad de mercado 13 % anual. Las tasas indicadas con
nominales u observadas.

11.3 Preguntas
1 Cuál es la inversión necesaria para el nuevo negocio?
2 Es relevante la inflación en soles?
3 Debería incluir una perpetuidad, un valor de liquidación del negocio o un valor de traspaso?
4 Si usa una perpetuidad, que tasa de crecimiento debería considerar’
5 Si usa una perpetuidad, como estima los componentes del flujo de caja con crecimiento
perpetuo?
6 Si usa valor de liquidación, qué activos consideraria?
7 Si usa valor de traspaso, cual sería el sustento de ese monto?.
8 La inversión en la compra del negocio, se deprecia contablemente?
9 Cuál es la tasa de descuento apropiada?
10 Qué supuestos toma al aplicar el CAPM para el cálculo del costo de oportunidad de los
accionistas?
11 Qué supuestos toma al aplicar el CPPC para el cálculo del costo de capital?
12 Qué supuestos toma al aplicar un porcentaje constante de las ventas como capital de trabajo’
13 Si una parte de las ventas se realiza con tarjeta de crédito, como afectaría el flujo? Afectaría la
tasa de descuento?
14 Cuál es el VAN? Recomienda invertir?
15 Cuál es el valor del negocio?
16 Si desea invitar a otros accionistas, en cuanto les ofrecería un 30 % de las acciones? Y un 51 %
de las acciones?
17 Evalúe el proyecto sin el detalle mensual, es decir en períodos anuales. El VAN es el mismo?
Porqué? Qué explica las diferencias? Es mejor hacerlo anual o mensual?

11.4 Puntos de atención


1 Sea ordenado en el uso de las monedas, las inflaciones y la tasa de descuento.
2 No confunda los flujos de los accionistas con los flujos de la empresa.
3 Identifique las ventajas y desventajas de utilizar el enfoque de ratios para la estimación del
capital de trabajo.
4 Observe la importancia del valor terminal del proyecto (o de la empresa, según sea su enfoque)
5 Sea consciente de los supuestos que está asumiendo para la proyección de flujos y estimación
de tasas.
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

12 — Balder I

Temas a tratar

Ejercicio introductorio que requiere la discusión de los conceptos básicos sobre identificación
de flujos, tasas aplicables, tipo de cambios y otros que enfrentan los pequeños negocios.

12.1 Resumen
1 Flujos de caja relevantes
2 Costos de oportunidad
3 Tasa de descuento
4 Efecto de la depreciación y los impuestos.
5 Análisis de sensibilidad
6 Uso del VAN y la TIR

12.2 Situación planteada


Después de terminar el colegio, Juan Diego se matriculó en una academia de preparación. Sus miras
eran altas y era difícil ingresar a la mejor universidad estatal. Le tomó un buen tiempo lograrlo.
En tanto las necesidades económicas de un muchacho de su edad, le obligaron a tomar diferentes
empleos de medio tiempo. Super aburridos y descontando pasajes le dejaban un promedio de 100
soles a la semana por unas 25 horas netas. Estaba harto. Estas necesidades y sus aficiones por juegos
en cabinas y su Smartphone se juntaron para ser una solución y no un problema. “Tío, me puedes
prestar tu tarjeta de crédito”, “Para qué?”, fue la respuesta inmediata.
Balder es un juego popular que requiere habilidad para conseguir puntos y con ellos adquirir
mejores capacidades para adentrarse en retos cada vez más complejos e interesantes a medida que se
accediendo a nuevos niveles. Algunos pocos lograban llegar a los niveles más altos. Para quienes la
122 Balder I

habilidad no les acompañaba y las incontables horas en su Smartphone les consumía los megabytes
y por tanto su dinero, los desarrolladores del juego les ofrecían la posibilidad de comprar los puntos.
Sin embargo, los fans de Balder, mayoritariamente menores de edad, no prosperaban por su habilidad
y no contaban con tarjeta de crédito para acceder a los puntos disponibles en el mercado. Muchos de
ellos abandonaban con amargura, pero muchos otros encontraban otras vías para seguir avanzando.
Juan Diego había logrado llegar a los niveles más altos por su habilidad, disciplina y persistencia.
El juego era realmente interesante y quienes le conocían habían empezado a pagarle para que les
avance los niveles. Además del prestigio que le daba entre sus pares, tenía algunos ingresos que
le evitaban la siempre molesta necesidad de pedirle dinero a su mamá. Pronto se dio cuenta que
había niveles que era mejor lograr comprando puntos pues le tomaba demasiados intentos y tiempo
lograr subir de nivel. Lo que le pagaban cubría en exceso el costo de esos puntos. Su curiosidad, el
conocimiento del juego y la gran demanda de sus amigos y los amigos de sus amigos, le llevaron
primero a comprar puntos con la tarjeta de crédito de su mamá y colmada su pequeña línea de crédito,
plantearse convertir la afición en un negocio.
Subir un nivel costaba US$ 15 en el aplicativo de Balder. Juan Diego había llegado a cobrar 100
soles, aunque lo usual eran 80 soles. Aunque le tomaba normalmente una hora lograr un nuevo nivel,
algunas veces habían sido más de 10 horas. Alli es que empezó a comprar los puntos para acceder
a los niveles y se dio cuenta que estaba cobrando en muchos casos, nada más por tener acceso a
tarjeta de crédito. Había bastante de orgullo en hacerlo por habilidad; pero habiendo empezado la
universidad, el tiempo tenía un costo de oportunidad demasiado alto y la necesidad de comprar libros,
cuadernos y demás le agobiaban. Venía haciendo esto por 4 meses y el último mes había logrado
ingresos por 2,600 soles, quedándole una ganancia de 1,200 soles porque las dos últimas semanas de
parciales le habían obligado a sólo comprar puntos. El tiempo ya no le daba. Por otro lado, el tiempo
que le tomaba encontrarse con quienes le requerían el servicio le había obligado a rechazar un buen
número de clientes. Ya estaba trabajando casi exclusivamente con quienes iban a la universidad o a
su casa. También el incremento en el tipo de cambio le había costado no pocos soles.
En su investigación con la empresa creadora de Balder, les escribió y logró que le ofrezcan un
descuento de 30 % por compras mayores a 1,000 dolares mensuales. La modalidad sería de compra
adelantada y liquidación mensual; es decir se cargaba 1,000 dólares en la cuenta el primer dia de cada
mes y se liberaban puntos sin descuento. Al exceder dentro del mes los 1,000 dólares, se seguían
comprando los adicionales a valor nominal. En el último día del mes se verificaba el monto total
comprado y si excedía 1,000 dólares, le acreditaban el 30 % de descuento sobre la compra adelantada
del mes siguiente; de este modo ya no le cargaban a inicio de mes US$ 1,000, si no sólo la diferencia.
Si el descuento excedía los 1,000 dólares, el saldo no imputado se acreditaba para el mes siguiente
y así sucesivamente. Una característica muy importante era que podía acreditar directamente los
puntos a sus clientes y otorgarles acceso a nuevos niveles. Eso le reduciría sustancialmente el tiempo
de coordinaciones y podría cobrar simplemente mediante depósito en una cuenta de ahorros que
abriría para el negocio. Para acreditar los puntos a sus clientes, debía instalar un software en su
Smartphone. El software era gratuito, pero el modelo más barato de Smartphone que lo soportaba,
costaba 1,500 soles en prepago. No lograba obtener un teléfono pospago por no tener crédito. Su
celular actual podía venderlo en no más de 100 soles. Entre otras cosas, tenía la luna rajada, pero
todavía podía jugar.
“Tio, te ofrezco una comisión del 5 %. Te daré la plata de lo que use el dia anterior al vencimiento de
12.3 Preguntas 123

la tarjeta. Mi mamá me garantiza, y usted no se perjudicas; más bien gana algo; es como si fuera mi
socio”.
“Haz hablado con tu mamá?”.
“No, pero le voy a decir que en lugar de darme una mesada, me garantice con usted. Aunque son solo
200 soles por mes, para ahorrárselos, seguro que acepta”.
“Ja, ja, ja. Debes estar bromeando. Cuántos años tienes?. En qué te estás metiendo?”.
Juan Diego le contesto “18 cumplidos.” y le explicó el negocio mostrándole sus previsiones de venta.
Efectivamente, para un casi adolescente, era interesante. Cobraría US$20 por nivel. Las ventas del
primer mes las estimaba en US$1,200. Era un incremento importante sobre sus operaciones actuales,
pero con el aplicativo podía atraer incluso a clientes de provincias; por ello estimaba adicionalmente
un crecimiento mensual de 10 % los tres primeros meses, 8 % mensual los tres siguientes y 5 % los
últimos 6 meses. Iba a probar por un año y ya estaba pensando en otro negocio inspirado en éste.
Había abordado a un profesor de tributación de su universidad, le contó de manera resumida lo que
quería hacer y éste le había indicado que al ser consumos en el exterior que serían acreditados en la
cuentas de cada uno de sus amigos, no tendría que tributar. Había ido a una oficina de SUNAT, y le
habían indicado básicamente lo mismo, aunque no estaba seguro que le hubieran entendido. El tipo
de cambio ya estaba en 3.38 por sol en compra y 3.41 soles en venta. En los diarios hablaban de una
devaluación esperada de 10 % en el año.
Estimaba dedicarle unas 20 horas mensuales, entre los correos, la administración y demás.
“Tío, no te molestes, sólo para estar seguro: Tienes línea de crédito en dólares y más de 1,000,
verdad?”.
Su tío mirándolo fijamente, esbozó una sonrisa sardónica mientras sorbía su Pisco Pistón1 . “No hay
duda que estas hecho para esto”.

12.3 Preguntas
1 En qué moneda debería operar?
2 En qué moneda debería evaluar?
3 Cuáles eran los ingresos mensuales de caja del negocio?
4 Qué egresos de caja debería considerar para el flujo?
5 Debía considerar las 20 horas a la semana que le dedicaría? A qué costo?
6 Había inversión? Se depreciaba? Era relevante la depreciación?
7 Había capital de trabajo?
8 Qué criterios debería usar para determinar su tasa de descuento?
9 Cuál es el VAN y cómo se interpreta?
10 Cuál es la rentabilidad del negocio y cómo se interpreta?
11 Cuál es el mínimo de ventas con el cual debe arrancar el negocio para que valga la pena?
12 Cómo le afectaría si la devaluación fuera 15
13 Juan Diego pensaba que invirtiendo 200 soles mensuales en volantes y mailing, podría vender
10 % más cada mes. Valía la pena hacerlo?
1 Sellena hasta la mitad un vaso Collins con hielo. Con el mezclador revolviendo sobre su eje se enfría el vaso por
unos 30 segundos. A continuación se agrega una rodaja de limón y se completa el hielo hasta casi el borde. Se revuelve
nuevamente y se agregan inmediatamente 2 onzas de pisco aromático. Se completa con agua tónica. Si el arte de enfriar el
vaso no va con su carácter, simplemente tenga vasos en el congelador. Eso si, el hielo es irrenunciable.
124 Balder I

14 Qué riesgos enfrentaba el negocio?


15 Cuáles eran las barreras de entrada y de salida al negocio?
16 Cómo cambia el VAN si paga en el régimen RUS 100 soles mensuales por Impuesto a la
Renta?
17 Cómo cambia el VAN si tuviera que pagar el 28 % del Impuesto a la Renta?
18 Cómo le afectaría la aplicación del IGV?
19 Qué elementos debería evaluar para decidir si continuaba después del primer año?
20 Qué le recomendaría a Juan Diego y al tío?

12.4 Puntos de atención


1 Sea ordenado en el uso de las monedas, las inflaciones y la tasa de descuento.
2 No confunda los flujos de los accionistas con los flujos de la empresa.
3 Sea cuidadoso al identificar los costos de oportunidad.
4 Distinga la posición del tio de la de Juan Diego.
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

13 — Muebles por encargo II

Temas a tratar

Ejercicio integrador en el cual deben incorporarse en el análisis las inversiones en diversos


activos y capital de trabajo, asi como la estimación del costo de capital. Además se presenta la
evaluación de proyectos complemetarios y se solicita un primer análisis de riesgos.

13.1 Resumen
1 Mayor número de activos
2 Costo de capital por componentes y cálculo de costo de capital mínimo
3 Relación entre VAN, valor de la empresa y precio de acciones.
4 Impacto en el VAN por restricciones de capital
5 Análisis de sensibilidad
6 Flujos de caja marginales derivados de pedidos específicos
7 Comparación alquilar o comprar en maquinaria

13.2 Situación planteada


Después de comentarles sobre el resultado de su evaluación preliminar, su grupo de amigos le
solicitan les asesore sobre el contrato para suministrar muebles diversos para un gran proyecto
inmobiliario que les han propuesto. Lo citan a un bar y allí usted les solicita más información. Toma
papel y lápiz, y toma nota. Pide un Canario1 .
1 El Canario se prepara mezclando dos onzas de pisco y un vaso de jugo de naranja fresca. Si el vaso ha sido previamente

enfriado revolviendo hielo con una cuchara de bar, se vierte el pisco por la helicoide y se mezcla suavemente, se logra un
mejor cocktail. Se agrega hielo a gusto; no más de 3 cubos medianos. Es la versión peruana del Screwdriver (o al revés!).
126 Muebles por encargo II

La duración del contrato es por 3 años y no será renovado. Al final del contrato, los activos se
venden; se paga con lo obtenido el saldo de la deuda a ese momento y los accionistas se quedan con
el remanente patrimonial. Al parecer los amigos sólo quieren aprovechar ésta oportunidad comercial
que se les ha presentado.
Para que el proyecto inicie sus operaciones se requiere comprar un terreno de 500 metros cuadrados
en las afueras de Lima. Estiman que el metro cuadrado, incluidos todos los gastos, costará US$ 100
por metro cuadrado. Será necesario construir unos 400 metros de construcción. Luego de obtener
cotizaciones, estiman que la construcción costará US$ 300 por metro cuadrado, lo cual incluye las
conexiones de agua y electricidad; y las instalaciones internas.
Para cumplir con el contrato deberán importar una máquina que puesta e instalada en planta costará
US$ 60,000. Para que funcione es necesario construir y comprar varios equipos, los cuales en total
demandarán una inversión de US$ 40,000 adicionales. Por último, deberán adquirir mobiliario tanto
para la planta como para la oficina; que funcionará en el mismo local, por US$ 12,000.
El contrato que firmarían, establece cantidades fijas y precios para los tres años. Eso significa una
facturación de US$ 1.5 millones, US$ 2 millones y US$ 1.2 millón; el primer, segundo y tercer año,
respectivamente. El costo variable se estima en un 75 % de las ventas.
Se estima que el capital de trabajo será el equivalente al 35 % de las ventas; y las políticas de capital
de trabajo no cambiarán durante la vida del proyecto.
Los gastos indirectos de fabricación y la administración requieren un total de US$ 180,000 anual
durante los tres años.
Usted sabe que la depreciación de la construcción se hace en 30 años, la maquinaria en 10 años, los
equipos en 5 años y el mobiliario en 4 años. Estima que el valor del terreno se habrá incrementado
al tercer año a US$ 70,000; mientras la construcción tendrá un valor de mercado de US$ 120,000.
La maquinaria podrá venderse en US$ 10,000, los equipos por US$ 5,000 y el mobiliario por US$
1,000.
La tasa de impuesto a la renta es del 30 % de las utilidades antes de impuestos y no habrá reparto de
utilidades a los trabajadores.
Las condiciones de mercado para financiar este proyecto, se resumen en el siguiente cuadro, elaborado
a base de diversas reuniones con los funcionarios de crédito de instituciones financieras. Las tasas
anuales incorporan todos los costos asociados con el crédito.

De A Tasa Anual
0 80,000 9%
80,001 150,000 9.4 %
150,001 300,000 10.2 %
300,001 600,000 12 %

La tasa libre de riesgo es de 4.5 % anual y la rentabilidad de mercado del 11 % anual. El riesgo del
negocio se expresa en un beta desapalancado de 1.4.
Para una primera evaluación, decide despreciar el efecto financiero del IGV.

13.3 Preguntas
1 Calcule la inversión en activos fijos.
13.4 Puntos de atención 127

2 Presente la proyección de estado de ganancias y pérdidas.


3 Calcule la necesidad de capital de trabajo y la inversión necesaria en capital de trabajo.
4 Presente la proyección del flujo de caja.
5 Defina el nivel de endeudamiento y calcule el costo de capital.
6 Calcular Ko.
7 Calcule el VAN e indique su recomendación de inversión.
8 ¿En cuánto variará el VAN si el costo fijo sube a 200,000 por año?
9 ¿En cuánto variará el VAN si el costo variable sube al 80 %?. Para el cálculo desprecie el
efecto en el capital de trabajo y en el costo de capital.
10 Cuál es el cambio en el VAN si los accionistas no pueden aportar más de US$400,000 y se
ven obligados a tomar deuda por el saldo restante?.
11 Cuál es el mínimo aporte de capital? El VAN es positivo para este monto?
12 Es posible que el VAN se vuelva negativo en un proyecto, si el aporte de capital es muy
pequeño? Porqué?
13 Si un potencial accionista propone aportar capital adicional a los US$400,000, cuanto propon-
drían que aporte y qué porcentaje de acciones estarían dispuestos a ofrecerle? Les conviene
aceptar el aporte, o es mejor tomar deuda?.
14 Si usted es el promotor del proyecto, y no tiene recursos para aportar al proyecto, cuánto de
capital solicitaría a un potencial socio capitalista y cuál sería el % de acciones que le ofrecería?
15 Si le ofrecen un local en alquiler que le daría las mismas prestaciones que el local que
construirá, cuál sería el máximo alquiler mensual que pagaría?
16 Le ofrecen un servicio de maquila que sustituye la adquisición de la maquinaria de US$ 60,000.
Si el contrato fuera por un precio fijo para los 3 años, cuál es el precio máximo que pagaría
por unidad? Que ventajas y desventajas tendría esta maquila. Qué condiciones son necesarias
para que la tarifa hallada sea comparable?
17 Si recibiera un pedido adicional al contrato, cuál es el precio mínimo que cobraría? Cómo
tomaría en cuenta el costo por el uso de la maquinaria? Y el costo adicional de la administración
y gastos indirectos de fabricación?
18 En cuánto afecta al VAN un incremento de la tasa libre de riesgo en 1 %. Suponga que el
mismo incremento afecta en la misma magnitud todas las posibles tasas de interés de la deuda
y la rentabilidad de mercado.
19 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se incrementa al 40 % de las ventas?.
20 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se reduce al 30 % de las ventas?.

13.4 Puntos de atención


1 Sea ordenado y cuidadoso en la elaboración del cuadro de depreciaciones, cuidando no
extender las depreciaciones más allá del período de depreciación.
2 Verifique la vida útil de cada activo y su reemplazo si es necesario.
3 Verifique si es necesario considerar inversiones en ampliación de capacidad.
4 Discuta porqué el racionamiento de capital afecta el valor de la empresa.
5 Planifique y sustente adecuadamente el análisis de riesgo.
6 Profundice en la relación entre valor actual (VA), valor actual neto (VAN), Deuda de la
empresa, valor de las acciones y el precio estimado de cada acción.
128 Muebles por encargo II

7 Discuta la razón y el sustento financiero para la prima de control.


8 Discuta sobre la aplicación del costo de capital para proyectos marginales.
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

14 — Muebles por encargo III

Temas a tratar

Basado en el ejercicio de Muebles por encargo II, se extiende la evaluación a una operación
de plazo indeterminado. Ello supone considerar inversiones en ampliación de capacidad y
reemplazo de activos, la inclusión del valor de continuación y un análisis de riesgo más
amplio.

14.1 Resumen
1 Ampliación de plazo de proyección de flujos a 10 años
2 Costo de capital por componentes y cálculo de costo de capital mínimo
3 Reemplazo de maquinaria y ampliación de planta
4 Valorización de la empresa.
5 Análisis de sensibilidad de una y dos entradas
6 Análisis de escenarios
7 Discusión sobre el plazo de evaluación

14.2 Situación planteada


El proyecto de suministro ya se está implantando, y sus amigos, como era de esperar; le comentan que
las inversiones no son exactamente como se habían pensado; sin embargo van razonablemente. Le
comentan también que el esfuerzo de construir la planta no se había dimensionado apropiadamente;
y había resultado un esfuerzo enorme. Le han pedido que evalúe si vale la pena continuar con la
empresa más allá de los tres años de contrato.
Usted les propone hacer una investigación de mercado para redimensionar la planta y hacer una
inversión más eficiente, pues están a tiempo de tomar decisiones al respecto. Sin embargo, sus
130 Muebles por encargo III

amigos no parecen dispuestos a hacer cambios sobre la marcha y prefieren tomarlo con calma, y en
todo caso tomar esas decisiones más adelante.
En concreto le piden evalúe la continuidad de la empresa después del tercer año. Con este propósito;
y dado que no se hará una evaluación del mercado, considera sólo lo necesario para mantener el
nivel de operaciones de la planta que se está construyendo.
Luego de averiguaciones diversas y retroalimentación de sus amigos concluyen que la planta actual
puede tener una vida útil de hasta 10 años; y será necesario lo siguiente:
1. Al final del sexto año deberá hacerse una mantenimiento mayor a la máquina principal, lo cual
se estima demandará una inversión de US$ 35,000. Con ello, la máquina será operativa hasta
el décimo año, pero tendrá un valor de liquidación de sólo US$ 5,000. El mantenimiento se
activa y se deprecia en los 4 años restantes de vida útil de la maquinaria.
2. Al final del sétimo año deberán renovarse equipos por US$ 30,000; vendiendo en ese momento
los equipos sustituidos por US$ 3,000. Los equipos renovados inicialmente tenían un precio
de mercado de US$ 25,000. El valor de liquidación de los equipos originales será de US$
1,000 al décimo año y de los equipos renovados de US$ 8,000.
3. El mobiliario requerirá sólo de mantenimiento regular y su valor de liquidación será desprecia-
ble.
La capacidad instalada permitirá trabajar durante la vida del proyecto con ventas de hasta US$ 2.2
millones de dólares. Considerando el contrato que tienen firmado; sus amigos estiman que durante
el primer año será difícil conseguir nuevos clientes significativos, pues estarán concentrados en
el cumplimiento del contrato; y en el segundo año tendrán poco espacio para nuevos clientes; sin
embargo deben trabajar desde el primer día para mantener las ventas del cuarto al décimo año.
Considerando estos elementos, estiman que sus ventas serán de US$ 1.8 el tercer año y crecerán al
5 % anual hasta alcanzar una venta de US$ 2.2 millones; y de allí en adelante mantendrán las ventas
hasta el décimo año, en el cual liquidan la empresa.
En éste nuevo enfoque, la empresa tendrá nuevos gastos; principalmente en esfuerzo comercial
(vendedores, promoción, distribución, entre otros.), así como mayor costos variable debido a la
menor optimización posible dada la flexibilidad que deben tener para tomar pedidos más pequeños.
Sin embargo, también podrán tener mejores precios. Se estima que el efecto conjunto será de una
reducción del costo variable al 72 % a partir del tercer año. El mayor costo fijo se estima en US$
60,000 para el tercer año, y del cuarto hasta el décimo, el costo fijo total sería de US$ 300,000 por
año.
Al décimo año, el terreno y la construcción podrán venderse en US$ 180,000 en total. Respecto al
financiamiento, considera que las condiciones de financiamiento serán las mismas que al inicio del
proyecto.
Es verano y el calor es intenso. Se sirve un Chilcano1 , enciende la computadora y empieza a ingresar
los números. Tiene la sensación que al evaluar a 10 años está dejando dinero en la mesa. Porqué
1 Para un buen Chilcano, debe elegirse un vaso grande (Un highball viene bien). Llenarlo hasta la mitad con hielo

recién salido del congelador en trozos grandes para no aguar la bebida. Se agrega el Ginger Ale, unas pocas gotas de limón
y dos onzas de pisco; aunque depende del gusto, se recomienda un quebranta. El amargo de angostura no es indispensable,
a menos que en lugar de Ginger Ale se haya usado una gaseosa común. Si se quiere una limonada refrescante en lugar de
Chilcano, agregue jarabe de goma. Como siempre, se remueve con cuchara de bar y se vierte el pisco por su helicoide. Si
tiene mucha sed, puede obviar esto último. El uso de Ginger Ale (agua mineral, jengibre, azúcar y limón) con bebidas
espirituosas para cocteles es universal.
14.3 Preguntas 131

no continuar, si el mercado no se extingue en el año 10 y la empresa ya aprendió y no cometerá los


mismos errores?

14.3 Preguntas
1 Recomienda a sus amigos continuar con el proyecto?
2 Cuál es el valor de ampliar las actividades a 10 años? Se requiere alguna inversión para ampliar
la vida de la empresa?
3 En cuánto podrían vender la empresa al finalizar el tercer año? Cuánto podrían recibir por sus
acciones? El monto cambia si se vende al final del cuarto año? En cuánto? Cómo afecta el
VAN (Haga un gráfico en cada caso)
a) Las ventas
b) El costo fijo
c) El costo variable
d) Las inversiones en activo fijo
e) La inversión en capital de trabajo
f ) El costo de capital
4 Construya tablas de dos entradas para:
a) Costo de capital e inversiones en activo fijo
b) Costo fijo y costo variable
c) Ingresos e inversiones
d) Costo de capital e ingresos
e) Inversiones en activo fijo y capital de trabajo
5 Cuál es el VAN y TIR en los siguientes escenarios?
a) Inversiones menores en 10 %, ingresos menores en 5 %, costo variable menor en 8 %,
costo fijo menor en 4 % y costo de capital mayor en 1 %
b) Inversiones mayores en 5 %, ingresos mayores en 8 %, costo variable mayor en 5 %,
costo fijo mayor en 10 % y costo de capital menor en 1 %.
6 Usando la información obtenida en el análisis de riesgo:
a) Cuáles serían las recomendaciones de gestión que harían?
b) Cuál es la variable que más afecta el VAN?
c) Sobre qué variables hay mayor manejo por parte de la gerencia?
7 Qué cambios a nivel del proyecto consideraría, sujetos a mayor estudio de campo?.
8 Es correcto evaluar a 10 años porque esa es la vida útil de la maquinaria?
9 Cómo estimaría el valor más allá de los 10 años? De qué depende que pueda considerar una
perpetuidad?
10 Cómo estima el flujo de caja y la tasa de crecimiento (o tasas de crecimiento) para evaluar la
perpetuidad?

14.4 Puntos de atención


1 Discuta como tratar el flujo de terminación o continuación para el final del año 10.
2 Qué información se requiere para estimar las tasas de crecimiento en una perpetuidad?.
3 Qué información debe sustentar las variables y variaciones usadas para el análisis de riesgo?
132 Muebles por encargo III

4 Cómo se valoriza la empresa analizada?


5 Asegurese de mantener la consistencia entre la capacidad instalada y la producción.
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

15 — Lachesis

Temas a tratar

Este ejercicio se enfoca en el manejo detallado de las proyecciones y capital de trabajo por
línea de productos. Se considera que la capacidad de producción se comparte entre las líneas.

15.1 Resumen
1 Proyecto completo con 3 lineas de producto
2 Politica de capital de trabajo por línea
3 Equipamientos compartidos
4 Tratamiento de perpetuidades
5 Aplicación de la inflación para valores de liquidación
6 No hay ampliaciones de capacidad ni reemplazo de equipos

15.2 Situación planteada


Una empresa le contrata para que evalúe un proyecto. Le solicita la mayor confidencialidad y que
entregue su informe, si es posible, en el dia. Ulteriormente, se podrán hacer afinamientos; si el
proyecto lo requiere. La información que le entregan, es la siguiente:
1. Moneda a utilizar: Soles corrientes.
2. Periodicidad de los flujos: Anual.
3. Horizonte de evaluación: 10 años.
4. Valor de terminación: Valor de liquidación.
Las inversiones necesarias asi como la información de ventas, costos y capital de trabajo se muestran
en los siguientes cuadros1 .
1 Las construcciones y el terreno, en conjunto, se venderán al 90 % de los montos invertidos, en términos reales.
134 Lachesis

Cuadro 15.1: Inversiones

Activo Inversión al Inversión Vida Valor de liquidación Años de


inicio del útil al final de la vida depreciación
año (años) util contable
Terreno 1 1,200,000 Inde- Ver nota
termi-
nada
Construcción 1 1 800,000 60 Ver nota 30
Construcción 2 8 400,000 60 Ver nota 30
Línea de fabri- 1 1,800,000 40 100,000 10
cación
Equipos auxilia- 1 300,000 25 0 5
res 1
Equipos auxilia- 4 60,000 25 0 5
res 2
Otros equipos 1 240,000 20 0 4

Cuadro 15.2: Ventas proyectadas

Año Línea 1 Línea 2 Línea 3


1 60 % del año 3 30 % del año 5 50 % del año 4
2 85 % del año 3 60 % del año 5 80 % del año 4
3 1´200,000 80 % del año 5 90 % del año 4
4 Crecimiento 4 % 90 % del año 5 800,000
5 Crecimiento 4 % 600,000 Crecimiento 4 %
6 Crecimiento 4 % Crecimiento 4 % Crecimiento 4 %
7 Crecimiento 4 % Crecimiento 3 % Crecimiento 4 %
8 Crecimiento 1 % Crecimiento 2 % Crecimiento 4 %
9 Decrecimiento 3 % Crecimiento 1 % Crecimiento 4 %
10 Decrecimiento 10 % Decreciemiento 5 % Crecimiento 4 %

Luego de analizar la información, encuentra que tiene todo lo necesario; sin embargo, tendrá que
asumir algún criterio para estimar los valores de liquidación al año 10. Ya que no cuenta con tiempo
para buscar información complementaria, decide usar una depreciación económica lineal, usando
como valor terminal la información solicitada. Para el caso del inmueble, ya que la tasa libre de
riesgo en soles para 10 años es del 4.5 %, y considerando los anuncios del BCR, una inflación del
3 % anual, será adecuada.
Buscando referentes de empresas del sector, encuentra que en el mercado un beta desapalancado
representativo es de 1.2, y la rentabilidad de mercado en soles del 14 %. La tasa de impuesto a la
renta, considerando distribución a los trabajadores es del 37 %.
15.2 Situación planteada 135

Cuadro 15.3: Costos variables ( % de las ventas)

Año Línea 1 Línea 2 Línea 3


1 30 % 50 % 40 %
2 30 % 50 % 40 %
3 30 % 48 % 40 %
4 29 % 47 % 40 %
5 29 % 46 % 39 %
6 29 % 46 % 38 %
7 28 % 46 % 38 %
8 28 % 46 % 38 %
9 28 % 46 % 38 %
10 28 % 46 % 38 %

Cuadro 15.4: Costos fijos anuales

Año Gastos Indirectos de Fabricacion Gastos Administrativos Gastos comerciales y otros


1 80,000 220,000 240,000
2 100,000 230,000 240,000
3 110,000 240,000 240,000
4 120,000 240,000 260,000
5 140,000 250,000 260,000
6 150,000 250,000 260,000
7 150,000 250,000 260,000
8 150,000 250,000 260,000
9 150,000 250,000 260,000
10 150,000 250,000 260,000

Cuadro 15.5: Estructura de costos ( % del costo variable)

Línea 1 Línea 2 Línea 3


Mano de obra 70 % 40 % 50 %
Materia prima e insumos 30 % 60 % 50 %

Cuadro 15.6: Políticas de capital de trabajo (Días)

Línea 1 Línea 2 Línea 3


Dias de caja 0.1 0 0.5
PPC 30 45 15
Lote de compra 20 90 30
Inventario mínimo de MP 5 15 5
Duración del proceso 30 5 10
Inventario PT 10 10 5
PPP 15 0 30
136 Lachesis

Para los costos de la deuda, unas llamadas a funcionarios amigos le permiten construir la siguiente
tabla:
Cuadro 15.7: Tasa de interés de la deuda según monto

Préstamo hasta Tasa Anual


1´000,00 8%
1´800,000 8.6 %
2´400,000 9.5 %
3´000,000 10.8 %
3´400,000 12.5 %

Para esta primera evaluación, decide despreciar el efecto financiero del IGV.

15.3 Preguntas
El informe solicitado debe contener:
1 El costo de capital usado
2 El flujo de caja económico
3 VAN
4 El flujo de caja de desembolsos para los accionistas
5 Análisis de sensibilidad del VAN con cambios de 5 %, desde -15 % hasta +15 %:
a) Inversiones
b) Ventas
c) Costo fijo
d) Costo variable (En este caso cambios del 1 % de las ventas, desde -3 % hasta +3 %)
e) Costo de capital (En este caso cambios de 0.25 %, desde -2 % hasta +2 %).
6 Análisis de sensibilidad con tabla de dos entradas de inversiones y costo de capital. Escenarios:
a) Ventas 10 % mas, inversiones 5 % mas, costo fijo 10 % mas
b) Ventas 10 % menos, inversiones 5 % menos, costo de capital 1 % menos.
7 Cuál es el cambio en el VAN si los accionistas no pueden aportar más de 1´000,000 de soles y
se ven obligados a tomar deuda por el saldo restante?.
8 Si un potencial accionista propone aportar capital adicional al 1´000,000 de soles, cuanto
propondrían que aporte y que porcentaje de acciones estarían dispuestos a ofrecerle? Les
conviene aceptar el aporte, o es mejor tomar deuda?.
9 Si usted es el promotor del proyecto, y no tiene recursos para aportar al proyecto, cuánto de
capital solicitaría a un potencial socio capitalista y cuál sería el porcentaje de acciones que le
ofrecería?.
10 En cuánto afecta al VAN un incremento de la tasa libre de riesgo en 1 %. Suponga que el
mismo incremento afecta en la misma magnitud todas las posibles tasas de interés de la deuda
y la rentabilidad de mercado.
11 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se incrementa en 5 % de las ventas?.
12 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se reduce en 5 % de las ventas?.
15.4 Puntos de atención 137

13 Si tuviera que estimar el valor de la empresa al final del año 10, suponiendo que las ventas y
costos de cada línea conserva una tasa de crecimiento igual al promedio geométrico de los
últimos 4 años:
14 Cuál sería el flujo de operaciones y su tasa de crecimiento perpetua?
15 Cuál sería la perpetuidad de la inversión necesaria?

15.4 Puntos de atención


1 Discuta como tratar el flujo de terminación o continuación para el final del año 10.
2 Qué información se requiere para estimar las tasas de crecimiento en una perpetuidad?.
3 Qué información debe sustentar las variables y variaciones usadas para el análisis de riesgo?
4 Cómo se valoriza la empresa analizada?
5 Asegurese de mantener la consistencia entre la capacidad instalada y la producción.
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

16 — Muebles por encargo IV

Temas a tratar

Se plantea el problema de elegir la mejor opción de equipamiento, desde el punto de vista


económico.

16.1 Resumen
1 Elección de equipamiento (camionetas).
2 Comparabilidad de las opciones
3 Supuestos de la evaluación
4 Tratamiento del IGV
5 Flujos de caja marginales
6 Uso de criterios adicionales a los económicos.
7 Costos específicos (por unidad) del equipamiento.
8 Tratamiento de los diferenciales de riesgo.
9 Tratamiento del overhaul

16.2 Situación planteada


La empresa formada por sus amigos venía creciendo. Algunas oportunidades que ni hubieran
imaginado les habían permitido ampliar sus operaciones y ahora, no solo abastecían el contrato que
originó su aventura empresarial; si no también otros clientes y productos.
Un buen día recibe un correo de Roberto, quien a la sazón estaba dirigiendo la empresa. Le pedía
consejos para decidir una compra; aquí la secuencia de correos:
140 Muebles por encargo IV

From: robertoj@mpe.com.edu.pe
Date: Tue, 12 May 2015 11:32:23 -0500
Subject: Saludos y consejo
To: bfinanzas@hotmail.com

Hola compadre, como vas?. Al grano:


Estamos pensando comprar un par de camionetas para apoyar en la fábrica. Estoy gastando una
pequeña fortuna en camionetas y lo peor es que no te cumplen. La semana pasada, la gota que
derramó el vaso es que no llegamos con una reposición de muebles y nos clavaron una penalidad de
US$ 2,000. Con eso me compraba una camioneta vieja.
Qué criterios debo tomar en cuenta?
Saludos,
R.

From: bfinanzas@hotmail.com
Date: Tue, 12 May 2015 11:43:01 -0500
Subject: Saludos y consejo
To: robertoj@mpe.com.edu.pe

Hola Roberto. Lo primero, no compres esa camioneta vieja; y no es broma. Debes comparar los
flujos de caja marginales de todas las opciones. Supongo que sea cual fuera la que elijas, van a hacer
lo mismo, es decir serán adecuadas para el trabajo; por tanto sólo importan los costos en que incurras
por tu elección.
Usualmente esos flujos son:
Inversión inicial, gastos de operación, gastos de mantenimiento, mantenimiento mayor programado,
escudo por la depreciación (ahorro en impuestos), valor de liquidación (que es distinto del valor
contable). La proyección de flujos de caja es para el plazo de la vida útil de cada equipo. Si tienen
vida útil distinta, no puedes comparar directamente dado que estarías comparando flujos de ingresos
distintos (el ingreso aquí son los beneficios y ahorros que origina tu compra, que deben ser iguales
en todos los casos dado que servirán al mismo propósito). Para comparar, usa la perpetuidad de los
VA con recurrencia igual a la vida útil de cada opción, o la anualidad equivalente; es lo mismo. En
ambos casos estas suponiendo que sustituirás siempre con la misma tecnología y que ésta tiene los
mismos precios o que todas las tecnologías mantienen sus precios relativos.
No olvides dimensionar adecuadamente la flota. No te entusiasmes.
No es tan difícil.
De nada, un abrazo.
BF

From: robertoj@mpe.com.edu.pe
Date: Wed, 13 May 2015 02:47:01 -0500
Subject: Saludos y consejo
To: bfinanzas@hotmail.com
16.3 Preguntas 141

JB, no es tan fácil como dices. Ahí te adjunto la info. No me cobres como abogado y acuérdate que
todavía somos amigos. Gracias compadre, prefiero que seas tú quien se desvele.
Un abrazo.
R.

Usted se sirve un Pisco Punch1 , abre los archivos, y observa que son básicamente cotizaciones.
Busca información en la red y completa el siguiente cuadro (Todos los precios en soles sin IGV ):

Cuadro 16.1: Opciones de camionetas

Opcion/Atributo A B C D
Precio sin IGV 60,000 100,000 80,000 40,000
Vida útil 300,000 450,000 350,000 240,000
Consumo comb. (km/gl) 32.00 40.00 36.00 29.00
Costo gl comb 10.00 12.00 9.20 10.00
Cambio aceite (cada? Kms) 10,000 8,000 8,000 10,000
Costo cambio aceite (por vez) 300 600 400 240
Cambio llantas (cada.. Kms) 30,000 50,000 40,000 20,000
Costo juego llantas 1,000 1,600 1,200 800
Mantenimiento cada 10,000 8,000 15,000 6,000
Costo por mantenimiento 450 800 600 300
Mantenimiento mayor a los 100,000 150,000 100,000 80,000
Costo del mantenimiento mayor 5,000 9,000 6,000 7,000
Seguro anual 1,800 2,500 2,000 2,000
Precio de liquidación sin IGV 6,000 10,000 4,500 3,000

La empresa está en marcha y factura suficiente para absorber el IGV, así que lo despreciará en la
evaluación. La tasa de impuesto a la renta es del 33.5 % incluyendo participación de los trabajadores.
La empresa ha crecido y tiene más de 30 trabajadores estables. La tasa de descuento que usará será
del 14 % anual en soles. Esta compra no debería afectar el capital de trabajo pues no mantendrá
inventarios ni de consumibles ni repuestos, y el costo de la cochera sería igual en todos los casos,
así que ni lo considera. Una camioneta debe recorrer unos 140-180 kms diarios; eso es como 1,000
semanales. Usará 50,000 al año. En todo caso preparará la hoja de cálculo para poder cambiar este
dato. Supone que tampoco lo tienen. Por ahora es suficiente.

16.3 Preguntas
1 Cuál es el efecto de no considerar el IGV en la evaluación? Es correcto tomar el precio sin
IGV de los consumibles?
2 Es correcto despreciar el costo de las cocheras?

1 En un vaso de boca ancha se agregan 2 onzas de pisco quebranta, jugo de piña, goma arábiga y unas gotas de limón.
Si se desea refrescante, agréguele más jugo o agua mineral. La variedad de punchs se logra con diversos jugos naturales de
fruta.
142 Muebles por encargo IV

3 Cómo afecta el cálculo la cantidad de kms. que recorrerá la camioneta. No será más relevante
la cantidad de viajes que haga?
4 No debería considerar otras variables como capacidad de carga, potencia del motor, tipo de
caja de cambios, tipo de combustible, marca del vehículo, año de fabricación, si los frenos son
de disco o tambor y otras características técnicas?
5 Debe comparar el valor actual del costo o la anualidad equivalente?
6 A qué se refiere con que las vidas deben ser comparables; no es que el VAN ya toma en cuenta
todo eso? No debería también considerar las distintas inversiones?
7 Podría hacer las comparaciones por TIR?
8 Cuál de las opciones recomendaría? Cuál es el costo por km.?
9 Qué elementos cualitativos podrían ser considerador para la elección final y cómo incorporaría
estos elementos cualitativos en el análisis?.
10 Cómo cambian los resultados en 5, si consideramos que los costos distintos de la inversión
inicial se incrementan con la inflación prevista de 2.5
11 Qué variables son afectadas si se reduce el gasto (o inversión?) en mantenimiento?
12 Qué factores adicionales deberían considerarse si se tratara de cambiar el vehículo del gerente
general? Cuál es la racionalidad económica de esos cambios?
13 Cuál es el porcentaje del costo por km. que representa cada uno de los rubros de costo, incluida
la inversión?
14 Cuál es el descuento en el precio de compra que debería obtener en las demás opciones para
equiparar la opción elegida? Si usted fuera el proveedor del vehículo que es la segunda mejor
opción:
15 Que propuestas, distintas de bajar el precio del vehículo, podría hacerle a su cliente para
equiparar la mejor oferta? Suponga que cuenta con toda la información.
16 Qué supuestos de la evaluación cuestionaría a fin de convencer al cliente que su oferta es
mejor? Use solamente los números y conceptos disponibles.
17 Es correcto usar la misma tasa de descuento para todas las opciones de vehículos? Porqué?
18 Debería agregar al costo por km el costo de las cocheras?. Cómo lo haría?
19 Qué otros costos debería agregar para tener un costo total por km de uso de camioneta?
20 Un contrato por km al mismo precio que su mejor opción, incluidos todos los conceptos, sería
equivalente? Qué diferencias encuentra?

16.4 Puntos de atención


1 La evaluación económica supone que el atributo a maximizar es la eficiencia económica y por
tanto no toma en cuenta las diferencias en otros atributos.
2 La tasa de descuento no necesariamente debe ser la misma para todas las opciones ¿porqué?
3 Se está considerando que los indicadores de desempeño son confiables. Si no lo fueran, que
ajustes debería hacer?
4 Si desea incorporar en la evaluación atributos distintos del económico; cómo lo haría?
Resumen
Situación planteada
Preguntas
Puntos de atención

17 — Muebles por encargo V

Temas a tratar

Se plantea el problema de elegir el mejor plan de equipamiento, para lo cual deben construirse
escenarios y compararlos.

17.1 Resumen
1 Elección de equipamiento
2 Evaluación por costos marginales
3 Tratamiento del overhaul
4 Tratamiento de la inflación
5 Costos específicos (por unidad) del equipamiento.

17.2 Situación planteada


Transcurridos un par de años, sus amigos lo invitan a almorzar. Después de resolver problemas
y sobre todo imprevistos, el negocio de sus amigos está caminando. Lo sabe porque después de
ayudarlos con el proyecto original, de vez en cuando le escriben y sobretodo se entera por lo que
cuelgan en su Facebook. Esta llamada no lo toma por sorpresa, pero igual le genera curiosidad.
Durante el almuerzo, bebiendo un Sol y Sombra1 luego de la charla social rápida y con el tiempo
justo pues deben volver a sus respectivos trabajos, llegan al tema.
Uno de ellos viene de una feria de muebles en Brasil. Allí la industria está más desarrollada.
Concretamente están pensando en importar una línea automatizada para fabricar puertas. ? es una
1 En un vaso highball helado con cuatro trozos de hielo recién salidos del congelador, se vierte dos onzas de pisco
acholado (puede cambiarse por un aromático), dos onzas de guinda, Ginger Ale y un par de gotas de limón. Si lo quiere
refrescante use sólo una onza de pisco y otra de guinda.
144 Muebles por encargo V

maravilla, gran productividad, nos recorta los costos, en el Perú nadie la tiene, es tecnología alemano-
finlandesa, alta calidad, etc, etc??. Escucha con atención. Les felicita por el entusiasmo, y dado el
poco tiempo disponible, aprovecha que hablan de calidad y les cita a Williams Edward Deming“In
God we trust, all others must bring data; muchachos, necesito números y a ver si esta vez, por lo
menos me invitan a conocer su planta”. Le juran que lo llevarán y usted sonríe.
Los números están sobre la mesa. Es una nueva línea de productos, aunque absorberá parte del
trabajo de la planta actual. Ha tabulado la información:

Cuadro 17.1: Proyección Línea 1

Años 1 2 3 4 5 Siguientes
Precio 30.00 32.00 35.00 38.00 40.00 Inflación
Cantidad 6,000 12,000 16,500 19,500 21,600 5 % siguientes 5 años y después 3 %

Cuadro 17.2: Proyección Línea 2

Años 1 2 3 4 5 Siguientes
Precio 45.00 50.00 60.00 64.00 68.00 Inflación
Cantidad 2,000 4,000 6,000 7,200 7,600 4 % siguientes 5 años y después 3 %

La inflación la estima en 2 % anual. Considerando que el mayor volumen de compra le permitirá


bajar los costos de la madera en un 2 %, estima que el costo variable para la línea 1 es del 64 % del
precio y en la línea 2 del 52 % del precio. El capital de trabajo para este proyecto lo estima en 8 % de
las ventas.
La nueva línea requerirá de un nuevo jefe, personal adicional y algo de oficinas. Un costo anual
adicional de US$ 80,000 es razonable; pero no incluye los costos derivados del nuevo equipo.
Para el nuevo equipo existe una alternativa:

Cuadro 17.3: Equipamientos disponibles

Mod. 276Z Mod. 4675G


Capacidad (Unidades equiv.) 20,000 50,000
Costo anual de mantenimiento 30,000 US$ 50,000 US$
Overhaul US$ 20,000 al 5to año. US$ 60,000 al 5to año.
Vida útil 10 años o 160,000 unidades. 10 años o 450,000 unidades.
Precio instalado US$ 350,000 US$ 650,000
Valor de liquidación US$ 20,000 US$ 25,000
Area necesaria 120 m2 200 m2

Para efectos de la capacidad instalada necesaria; las unidades producidas de la línea 1 contaban
como 1 unidad y las de la línea 2 como 1.4 unidades debido a su proceso más complejo. El overhaul
era necesario para lograr la vida útil establecida por el fabricante. La depreciación es en 10 años para
ambos casos. Considere que el plazo de depreciación del overhaul es también 10 años.
17.3 Preguntas 145

Consideran que su costo de oportunidad para éste proyecto es del 14 % anual y la tasa de impuesto a
la renta del 30 %.
Luego de construir su hoja de cálculo para hacer la evaluación, le asalta una duda ¿Dónde van a
instalar la nueva máquina?. Llama a quien funge de gerente general y le contesta: ?.. no te preocupes
hermano, tenemos 150 metros cuadrados que estamos desocupando porque hemos comprado un
sistema de racks para el almacén y nos da el espacio. Tal vez hagamos una losa para la cimentación,
la circulación y el acarreo de materiales. No será más de US$ 10,000. No te compliques. Si no
alcanza, podemos techar el patio que no usamos. El techado no es más de US$ 250 por metro
cuadrado; con el piso ponle US$ 300., y ya está. No te olvides de pasarnos tu recibo?. Se queda
pensando, ya verá que hace. Le da vueltas la idea que los terrenos en ésa área están en unos US$ 500
por metro cuadrado y el alquiler en alrededor de US$ 4 y 8 por m2/mes. Eso del recibo le alegró un
poco el día.
Será un buen proyecto?

17.3 Preguntas
1 Incluye alguna inversión por el área de la planta donde va a instalar el nuevo equipo?. Es
relevante si el área actualmente disponible es separable (independizable) de las actuales
instalaciones?
2 En el caso de la máquina 276Z, el área computable para el costo serían 120 m2 o 150 m2 . Bajo
que supuestos sería uno u otro?.
3 El precio del terreno es relevante?. Considere que no hay limitaciones de terreno para la
compra.
4 Qué implica que el valor del terreno conserve su valor?. Si existen costos de tenencia; p.e. pago
de impuesto a la propiedad, vigilancia, inversión en cercado y seguros, entre otros; cambian su
opinión?
5 Cuáles son las opciones de equipamiento posibles? En el largo plazo, cada cuánto tiempo
debería ampliar capacidad.
6 Cuál es el valor actual de la inversión total por capacidad para cada una de las dos máquinas?
Considere una vida útil igual al plazo máximo y otra opción al uso máximo de capacidad.
7 Cuál es la mejor opción para la estrategia de ampliación de planta a largo plazo. Considere
que los precios de las máquinas se mantienen constantes en valores corrientes.
8 Cómo cambia su respuesta en el caso anterior si el precio de la máquina se actualiza por
inflación? Aplique la actualización también al precio de liquidación.
9 Será mejor construir o alquilar para instalar las máquinas?
10 Cómo incorpora la inversión necesaria en el área para la instalación de la maquinaria en la
evaluación de opciones de inversión.
11 Cuál de los equipos recomienda comprar y cuándo?.
12 A qué plazo debería evaluar el proyecto?
13 Qué criterios deben usarse para la aplicación a resultados de un overhaul, de acuerdo a la
legislación tributaria peruana?.
14 Deberíamos considerar el ahorro en el precio de la madera en el resto de compras de la empresa
como un beneficio del proyecto y por tanto incluirse en el flujo de caja de evaluación de éste
proyecto?
146 Muebles por encargo V

15 Si evalúa a plazo indefinido, qué criterios debería tomar para el cálculo de la perpetuidad?
16 Qué costos debe incluir el mayor costo fijo para estar seguros que contiene todos los flujos
marginales?
17 Hasta cuánto pueden reducirse o incrementarse las ventas para que el VAN sea cero. Considere
un incremento/reducción uniforme en todos los años.
18 Si se modifica el nivel de ventas, afecta la inversión en capacidad?
19 Cuál es el costo por capacidad por cada unidad producida? Utilice el uso de capacidad
planteado y también calcule para un uso de capacidad al 100 % permanente.
20 Hasta cuanto invertiría por ampliar la capacidad por un año en cada modelo de máquina?

17.4 Puntos de atención


1 Preste atención a los costos de oportunidad.
2 El plan de equipamiento puede combinar ambas máquinas.
3 Tenga claro que supuestos está haciendo cuando define los planes de equipamiento.
4 Al utilizar anualidades equivalentes, tenga claros los supuestos que está haciendo.
5 Discuta si todos los planes de equipamiento debe evaluarlos con la misma tasa de descuento.
6 Observe que el uso de anualidades o mínimo común múltiplo de la vida útil de cada opción,
se debe a que son proyectos mutuamente excluyentes y destinados a un uso del mismo plazo
(mínimo común múltiplo) o de plazo indeterminado (anualidades equivalentes).