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Temas de Política Cambiaria en Venenezuela. José Guerra y Julio Pineda (Compiladores)
Temas de Política Cambiaria en Venenezuela. José Guerra y Julio Pineda (Compiladores)
Caracas, 2004
Produccin editorial
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expresadas en este libro son responsabilidad exclusiva de los autores y no representan el criterio del Banco
Central de Venezuela.
CONTENIDO
Presentacin
Jos Guerra y Julio Pineda ...............................................................
13
15
31
61
Presentacin
gestores de la poltica privilegiaron el crecimiento de la economa, en particular mediante el aumento de las exportaciones, para lo cual se adopt
alguna regla que mantuviera el tipo de cambio real constante.
En el caso de Venezuela, la experiencia indica que se ha instrumentado
una diversidad de esquemas cambiarios y que adems el trnsito de uno a
otro ha ocurrido en medio de crisis de balanza de pagos. Por tanto, en
Venezuela, al igual que en otros pases, la eleccin del rgimen cambiario
ha estado influida ms por los objetivos de la poltica econmica en determinadas coyunturas que por criterios que atiendan a la especificidad de los
choques que enfrenta la economa o por una visin estructurada acerca de
lo que debera ser la economa venezolana. Ello puede explicarse por el
hecho de que en Venezuela confluyen marcadamente tanto las perturbaciones monetarias como las reales, de forma tal que es difcil separarlas con
precisin. En ciertos momentos ha privado la perentoriedad u objetivos de
corto plazo al momento de adoptar un determinado esquema cambiario
luego de episodios de crisis de balanza de pagos.
Dos lecciones sobresalen claramente de lo acontecido en Venezuela en
materia de poltica cambiaria. Primera, los esquemas de fijacin convencional como herramienta antiinflacionaria, tal como el que mantuvo Venezuela hasta febrero de 1983, no son sostenibles a menos que exista un compromiso fiscal que equilibre intertemporalmente las cuentas pblicas. Segunda, los esquemas de control de cambios, aplicados en situaciones de
emergencia para contener salidas de capital y depreciacin del tipo de cambio, lejos de contribuir a la solucin del problema que pretendieron resolver lo pospone, en razn de que no atacan las causas ltimas que motivaron
la cada de la demanda por activos internos. Salvo el episodio de 19601963, la economa venezolana ha salido de los controles de cambios acumulando serias distorsiones de precios relativos y con enormes costos en
trminos de actividad econmica e inflacin.
En este libro se recogen un conjunto de artculos sobre el tema
cambiario, elaborados en el Banco Central de Venezuela y presentados en
seminarios tcnicos tanto en Venezuela como en otros pases. Con este
texto se intentan presentar, de manera organizada, tpicos de poltica
cambiaria siguiendo un criterio que le permita al lector formarse una idea
coherente de esta poltica tal como se ha aplicado en Venezuela: sus
condicionantes histricos, las caractersticas del mercado y sus efectos
macroeconmicos. Se ofrece por primera vez al pblico un ejemplar que
contiene, de manera estructurada, algunos trabajos sobre un tema de pol10
tica que ha suscitado gran atencin pero que ciertamente ese inters no se
ha traducido en documentos publicados de manera orgnica.
El libro tiene tres partes. La primera versa sobre la eleccin del rgimen cambiario en Venezuela y se aborda en dos trabajos, en el primero, de
Jos Guerra, La poltica cambiaria en Venezuela: el debate inicial trata,
desde una perspectiva histrico-econmica, la discusin pionera sobre el
rgimen cambiario en este pas, el cual abra los ojos a la explotacin petrolera y donde el orden del da lo determinaba la maximizacin del ingreso
petrolero, lo que implicaba el mantenimiento de un tipo de cambio
sobrevaluado, en ausencia de instrumentos fiscales que permitieran al Estado aumentar la participacin fiscal. En el segundo Regmenes cambiarios
para economas ricas en recursos naturales: algunas ideas para la eleccin
ptima del rgimen cambiario en Venezuela, Reinier Schliesser aduce que
la dicotoma entre un esquema de tipo de cambio fijo o flexible debe dar
paso a la seleccin de un sistema de tipo de cambio contingente en el cual
la paridad se ajustara dependiendo de las variaciones del precio del petrleo. Con ello se intentan ganar grados de libertad para encarar choques
reales y al mismo tiempo minimizar el sesgo inflacionario de la flotacin de
la moneda.
La segunda parte muestra las relaciones entre la poltica macroeconmica y los diferentes arreglos cambiarios instrumentados en Venezuela.
As, en el trabajo Trayectoria de la poltica cambiaria en Venezuela Jos
Guerra y Julio Pineda evalan los diferentes esquemas cambiarios,
enfatizando en el rgimen de bandas cambiarias. El anlisis estadstico de
este trabajo concluy que el sistema de bandas no era creble y que por
tanto exista una probabilidad alta de que colapsara como efectivamente
sucedi en febrero de 2002, tras haberse puesto en marcha en junio de
1996. El documento La presin cambiaria en Venezuela elaborado por
Julio Pineda construye dos mediciones tiles para la economa venezolana:
la presin cambiaria y el ndice de intervencin en el mercado cambiario
las cuales podran ser de utilidad en la instrumentacin de esta poltica.
Harold Zavarce en el artculo Inconsistencia fiscal y shock petrolero: el
caso de la regla cambiaria, aplicando tcnicas de control ptimo analiza la
dinmica macroeconmica de una crisis de endeudamiento del sector pblico originada en la ausencia de ajustes fiscales y cambiarios ante una cada
permanente de ingresos petroleros. Se concluye que un control de cambios
posterga pero no evita la crisis de endeudamiento, con sus consiguientes
efectos fiscales e inflacionarios.
11
La ltima parte del libro discute un tema fundamental para la efectividad de la poltica cambiaria: la conformacin del mercado de cambios,
referido a su organizacin industrial. De esta forma, Rafael Romeu en este
estudio Microestructura del mercado cambiario en Venezuela detalla un
conjunto de aspectos de la microeconoma del mercado que contribuyen a
identificar la formacin de precios. Con base en informacin de alta frecuencia, datos intradiarios, se analiza el papel del mercado, ms all de los
factores microeconmicos, en la formacin del tipo de cambio. El trabajo
usa el indicador flujo de rdenes para captar informacin sobre el mercado y la presin que sienten los operadores en el proceso de fijacin de
precios. Se valora como favorable el mecanismo utilizado durante el perodo de flotacin, consistente en subastas discriminadoras, que al realizarse
diariamente minimiza el problema de la maldicin del ganador y tiende
a producir precios menos voltiles que los obtenidos si se hubiesen efectuado las subastas bajo la modalidad de precio uniforme.
El libro que ahora se presenta constituye una contribucin adicional
del BCV en su tarea de poner a la disposicin de la sociedad los resultados
de sus investigaciones, en particular sobre un tema que ha sido y seguir
siendo objeto de debates. Ms all de la discusin cotidiana en el BCV se
ha realizado un esfuerzo por documentar con cierto rigor aspectos fundamentales del problema cambiario en Venezuela.
Jos Guerra
Julio Pineda
12
Captulo I
ACERCA DE LA ELECCIN DEL RGIMEN CAMBIARIO EN
VENEZUELA
Economista de la UCV. Mster en Economa de la Universidad de Illinois at UrbanaChampaign. Gerente de Investigaciones Econmicas del BCV y profesor de Teora y Poltica Monetaria de la Escuela de Economa de la UCV.
CUADRO 1
BALANZA COMERCIAL DE VENEZUELA
(MILLONES DE BS.)
Ao
Saldo no petrolero
Saldo global
1910
27,92
28,82
1914
37,53
39,04
1916
5,92
7,33
1918
19,88
22,69
1922
21,31
37,02
1926
-263,58
-16,98
1929
-267,90
325,71
1930
-235,43
398,64
1932
-56,54
474,80
1934
-96,24
512,25
1936
-127,36
556,87
16
1910
1914
1916
1918
1920
1922
1924
Exportaciones no petroleras
1926
1928
1929
1930
1931
1932
1934
1936
Exportaciones petroleras
17
1,5
0,5
0
1916
1918
1920
1922
1924
1926
Caf
1928
Cacao
18
1929
1930
1931
1932
1934
crecimiento sostenido, interrumpido levemente en 1931 y 1932, con motivo de la crisis econmica iniciada en 1929.
No obstante el incremento de las exportaciones petroleras, un efecto
del dislocamiento producido por la crisis internacional fue que a partir de
1929 el bolvar comienza a depreciarse hasta situarse en agosto de 1932 en
7,75 Bs./US$ lo que represent una prdida de su valor de 14,8% respecto
a la tasa de cambio de cierre de 1931. En la medida que la crisis se fue
aliviando y las exportaciones petroleras retomaron su tendencia alcista, el
bolvar se fortalece hasta ubicarse en torno a 3,90 Bs./US$ a comienzos de
1934 (Mayobre, 1941; Crdova, 1963). Ello sugiere que la economa venezolana reflej pronunciadamente las oscilaciones de los mercados internacionales, generndose inestabilidad toda vez que de un ao a otro aparecan y desaparecan rentabilidades asociadas a los movimientos del tipo de
cambio.
Por tanto, la actividad agrcola, la mayor empleadora de mano de obra,
registr una importante contraccin que se expres en una expulsin de
fuerza de trabajo que encontraba asiento en la floreciente industria petrolera y en ramas econmicas relacionadas con un sector gubernamental en
posesin de una masa de recursos financieros en crecimiento. Un hecho
crucial que contribuy a clarificar el debate posterior sobre la poltica
cambiaria lo constituy la devaluacin de facto del dlar estadounidense.
Efectivamente, en el contexto del patrn oro, el 31 de enero de 1934, el
gobierno de los Estados Unidos acord reducir el contenido de oro de su
moneda hasta 0,88867 gramos/US$, que confrontado con un contenido
oro del bolvar invariable de 0,290323 gramos/Bs., implic una tasa de
cambio de 3,06 Bs./US$. As, el bolvar se revalu en aproximadamente
21,5% lo que contribuy a exacerbar la crisis que vena experimentando el
sector agrcola. Interesados en lograr la mayor reivindicacin posible para
el propietario del recurso natural, dirigentes polticos2 de oposicin valoraron como favorable ese fortalecimiento del bolvar como mecanismo para
que el Estado venezolano mejorara su participacin en el negocio petrolero. En palabras de Betancourt se aprecia claramente este planteamiento:
Como es bien sabido el presidente Roosevelt, siguiendo Estados Unidos una
poltica inflacionista en beneficio de la gran industria, desvaloriz el dlar en un
2
Para ese tiempo, en Venezuela no haba una clara distincin entre las posiciones de los
analistas econmicos y los polticos profesionales como era el caso de Rmulo Betancourt,
entre otras razones porque los estudios universitarios de economa no haban comenzado.
19
En Maza Zavala (1964) hay un tratamiento exhaustivo de los diferentes tipos de cambios
y regulaciones al mercado de cambios entre 1918 y 1960. Para los fines de este trabajo, ello
sirve de referencia para documentar el papel de la poltica cambiaria en su dilema inicial de
ser un instrumento para la percepcin de mayor renta petrolera o de promocin de la
agricultura de exportacin.
20
Resulta curioso que Adriani no haya advertido sobre el potencial impacto inflacionario de una devaluacin violenta de la moneda y su consiguiente efecto deletreo sobre el tipo de cambio real y la competitividad de
la economa no petrolera, en vista de la limitada capacidad de respuesta de
la produccin domstica ante una depreciacin del tipo de cambio nominal.
21
La poltica cambiaria de Venezuela en las dcadas de los treinta y cuarenta manifest el conflicto entre las dos vertientes de la economa, la petrolera y la no petrolera, al instrumentarse un conjunto de medidas
compensatorias para el sector agrcola sin que ello se tradujera en un sacrificio de la renta petrolera. As, en enero de 1936 se establecieron primas
para los exportadores de caf y cacao que luego fueron modificadas en
1937 debido al nuevo convenio cambiario firmado con las compaas petroleras.
Un cambio fundamental de la poltica cambiaria guarda relacin con
la aplicacin del sistema de cambios mltiples acordado el 23 de julio de
1941. Con este arreglo de poltica cambiaria pareciera que el Estado reconoci finalmente la dualidad de la economa y opt por medidas ms directas que le confirieran viabilidad al sector no petrolero. Debido a que la
renta petrolera era el carburante para mover la modernizacin de Venezuela, un ingreso creciente se aseguraba con una moneda sobrevaluada, aunque al mismo tiempo, al reconocer lo necesario de la diversificacin, hubo
que proteger a la economa no petrolera. En palabras de Mayobre:
Por eso, una vez abierta la brecha entre la economa del petrleo y la de la agricultura de exportacin, era inevitable la intervencin en el mercado de cambio.
ste no poda quedar libre sin provocar un desquiciamiento de la vida nacional
(Mayobre, 1944).
22
CUADRO 2
TIPOS DE CAMBIO (BS./US$) DEL 23 DE JULIO DE 1941
Compra del BCV
Petrleo
3,09
Gobierno
3,385
Cacao
4,30
Banca
3,335
Caf
4,60
Venta de la banca
Ganado
4,30
Pblico (controlado)
Gobierno
3,17
Libre
3,35
ND
23
1969
1968
1967
1966
1965
1964
1963
1962
1961
1960
1959
1958
1957
1956
1955
1954
1953
1952
1951
1950
10
Durante tres dcadas, 1950-1970, donde la tasa de inflacin de Venezuela era igual o inferior a la de sus socios comerciales, en la prctica el tipo
de cambio real efectivo se mantuvo estable sin que se recurriera a
devaluaciones nominales.
Los resultados de esa poltica se expresaron en un crecimiento sostenido del PIB del sector industrial a lo largo de las dcadas de los cincuenta y
sesenta lo que represent en la tasa ms elevada de crecimiento del PIB
industrial de Amrica Latina (Bitar y Troncoso, 1982). Igualmente, es notorio que el grado de industrializacin, medido por la relacin PIB manufacturero respecto del PIB no petrolero, aument de forma apreciable, lo
que sugiere que al menos en trminos estrictamente cuantitativos, Venezuela logr estructurar un aparato industrial moderno, sin apelar a un uso
intensivo de la poltica cambiaria.
25
GRFICO 4
TASA DE CRECIMIENTO INTERANUAL PROMEDIO DEL PIB
DE LA INDUSTRIA MANUFACTURERA (%)
%
14
12
10
8
6
4
2
0
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1969
Los tipos de cambio del Decreto del 12 de julio de 1941 se mantuvieron hasta 1960 cuando se adopt un control de cambios para hacer frente
a una crisis de balanza de pagos explicada tanto por la disminucin de los
precios del petrleo iniciada en 1958 como por la inestabilidad poltica
que se produjo en Venezuela a comienzos de 1958 motivada por el derrocamiento del gobierno militar y la posterior instauracin de un gobierno
de transicin que deriv en la asuncin de regmenes democrticos.
Con el nuevo gobierno que tom posesin en 1959, comienza a manifestarse un conjunto de desequilibrios macroeconmicos, que se reflejaron
en salidas de capital lo que condujo a las autoridades econmicas a la implantacin de un control de cambios en noviembre de 1960.
La discusin que se plante en torno a la poltica cambiaria expresaba
una vez ms la dualidad anteriormente referida de la economa venezolana.
Haba transcurrido entonces ms de cincuenta aos de explotacin petrolera y de la percepcin de ingentes ingresos, parte importante de los cuales
se utilizaron para promover el proceso de industrializacin.
En esta etapa, la naturaleza del problema en discusin es cualitativamente distinta. El asunto no es la consecuencia que tiene la explotacin
del petrleo sobre la agricultura sino el efecto de la renta petrolera sobre los
26
precios relativos, en particular sobre el tipo de cambio, y cmo seguir sosteniendo el esfuerzo industrializador. El debate dej de ser entonces la suerte de la agricultura de exportacin y pas a ser ahora la estructura econmica deseable, y dentro de ella el papel y tipo de industrializacin para el
desarrollo econmico. La industria establecida a partir de la sustitucin de
importaciones continuaba necesitando de una moneda sobrevaluada que
abaratara los bienes de capital y las materias primas indispensables para su
despegue y consolidacin.
La industria instalada no se plante la conquista del mercado internacional, y no poda hacerlo por su baja competitividad, la cual se compensaba con crditos subsidiados, proteccin arancelaria y medidas fiscales que
permitan operar con altos costos y al mismo tiempo ofrecer precios internos favorables, respecto a los productos externos que se encarecan mediante las restricciones arancelarias, para-arancelarias y administrativas. Sin
embargo, una vez alcanzada una base industrial de relativa importancia, la
restriccin del tamao del mercado interno cuestionaba las posibilidades
de expansin lo que llevara a reconsiderar el tema de la poltica cambiaria.
Es decir, un tipo de cambio real estable, pero bajo, se estaba convirtiendo
en una barrera para el crecimiento de una industria que comenzaba a dar
muestras de agotamiento.
Lo apremiante de la crisis de balanza de pagos y el clima de inestabilidad poltica hicieron que el gobierno concentrara sus acciones de poltica
econmica en detener la salida de capital y restaurar la confianza mientras
mantena las medidas de fomento a la industria y no se volvi a discutir
sobre la orientacin de la poltica cambiaria. El contexto en el cual fueron
adoptadas las medidas de 1960, estuvo caracterizado por una baja en los
precios del petrleo que repercuti negativamente en los ingresos externos
del Banco Central, lo que aunado a cuantiosos egresos de divisas, determinaron un saldo cambiario negativo y la correspondiente prdida de reservas
internacionales. Los factores que incidieron sobre los egresos de moneda
extranjera fueron diversos, entre otros, los excesivos niveles de gasto pblico durante el perodo 1950-1957, la mayor parte de los cuales (aproximadamente 60%) fue financiado mediante el endeudamiento externo. Estos
compromisos fueron honrados en los aos 1958 y 1959, destinndose para
tales efectos US$ 340 y US$ 180 millones, respectivamente. A lo anterior
se aadi el impacto que sobre la posicin de reservas caus el dficit fiscal
de 1959.
27
28
c) Trasladar al mercado libre oficial las importaciones suntuarias, transferencias, gastos de viajeros, entre otros.
Una vez en funcionamiento el control de cambios y habida cuenta de
la persistencia de la presin en el mercado controlado de divisas, el Gobierno decidi trasladar el 60% de las importaciones que estaban en la lista de
bienes con acceso a la tasa de cambio oficial al mercado libre. Sin embargo,
ello no ocasion una depreciacin acelerada del tipo de cambio del mercado paralelo por cuanto la restriccin monetaria aplicada por el BCV y las
medidas para restaurar el equilibrio fiscal comenzaron a surtir efectos, con
lo cual se recuper la demanda por dinero interno y ces la salida de capital.
Como resultado de la poltica adoptada, durante el perodo 19611964 las reservas del BCV se recuperaron en US$ 220 millones, la cuenta
corriente acus significativos supervit, los dficit en la cuenta capital disminuyeron y la economa retom su ritmo de crecimiento al expandirse
a una tasa promedio anual de 8,5%. En tales circunstancias, las causas que
haban motivado la instauracin del control de cambios haban desaparecido y el retorno a la libre convertibilidad se materializ en enero de 1964
con la instrumentacin de un esquema de tipo de cambio fijo el cual se
mantuvo hasta febrero de 1983.
29
Referencias
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y reforma, FCE, 1997.
BITAR, S. y TRONCOSO, E. (1982): Venezuela y Amrica Latina, industrializacin comparada, en Bello, O. y Valecillos H. (1990) (Ed.),
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del petrleo en Venezuela, en Bello O. y Valecillos H. (1990)
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MAZA ZAVALA, D. F. (1964): Venezuela: una economa dependiente, UCV.
MAYOBRE, J. A. (1941): La paridad del bolvar, en Obras escogidas, BCV,
1982.
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PELTZER, E. (1946): El sistema de cambios en Venezuela, en Ensayos de
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PELTZER, E. (1960): Problemas del control de cambios, en Ensayos de
economa, BCV, 1965.
PREZ DUPUY, H. (1937): Aspectos de la economa Venezolana, en Revista
de Hacienda, no. 5, julio-septiembre.
USLAR PIETRI, A. (1945): Sumario de economa Venezolana.
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Introduccin
Economista de la UCV, Doctor (c) en Polticas Pblicas, Universidad de Harvard. Investigador de Economa de la Gerencia de Programacin y Anlisis Macroeconmico del
Banco Central de Venezuela.
Durante el perodo 1990-2000 la industria petrolera represent 25,6% del PIB y 76,7%
de las exportaciones totales. Durante el mismo perodo los precios del petrleo (WTI)
promediaron US$ 20,74 con una desviacin estndar de US$ 4,33 (21% del valor medio). Manteniendo todo lo dems constante un shock en los precios del petrleo equivalente a una desviacin estndar significara un shock de 5,35% en el PIB y de 16,01% en las
exportaciones. Asumiendo que los precios del petrleo siguieran una distribucin normal
esto significara que en promedio cada tres aos Venezuela tiene que enfrentar shocks al
PIB y a sus exportaciones de 5,35% y 16,01% respectivamente.
La tasa de inflacin durante el perodo 1990-2000 ha sido alta (media anual de 41,5%) y
voltil (desviacin estndar de 25,5 puntos porcentuales).
Durante la crisis financiera que tuvo lugar en 1994-1995, 55% del sector financiero result afectado. El costo del colapso financiero ha sido estimado en 13% del PIB (Rivero,
2000).
32
El incremento en la severidad y frecuencia de las crisis financieras internacionales as como el profundo impacto de stas en las economas de
los mercados emergentes ha impulsado la discusin, tanto en crculos acadmicos como polticos, acerca de los regmenes de poltica cambiaria que
podran hacer dichas economas menos vulnerables a condiciones externas
adversas (Calvo, 1999) (sudden stops en flujos de capital y shocks en los
trminos de intercambio) as como ha fomentado el desarrollo de nuevos
enfoques para abordar el problema.
El mencionado incremento en el volumen de la discusin sobre el tpico del diseo apropiado de la poltica cambiaria no ha conducido, sin
embargo, a ningn acuerdo definitivo (Hausmann, 1999). Por el contrario, la discusin se mantiene sin resolucin y ha tendido hacia la polarizacin entre dos opciones de poltica: tipo de cambio fijo irreversible
33
Dos de las ms recientes contribuciones al debate sobre el tema son Velasco (2000) y
Calvo (2000).
34
En general, cuando todo el espectro entre tipo de cambio fijo irreversible y flotacin limpia es considerado bajo los criterios tradicionales, las
conclusiones tienden a favorecer regmenes intermedios (Collins, 1996).
En efecto, si la seleccin del rgimen cambiario es entendida como una
eleccin entre credibilidad (para alcanzar estabilidad de precios) y flexibilidad (para evitar desviaciones de las metas de producto y empleo) (Edwards,
1996) y se asume que la desutilidad marginal de los desvos respecto al
ptimo es creciente (como en las funciones de prdida social cuadrticas)
entonces es de esperar que soluciones interiores (regmenes intermedios)
constituyan el ptimo.
Sin embargo, la teora convencional acerca de la eleccin ptima del
rgimen cambiario (y en consecuencia los criterios de seleccin derivados
de ella) ha sufrido un severo ataque como consecuencia de sus limitaciones,
evidenciadas en algunos de los episodios de crisis financieras durante la
segunda mitad de los noventa. Tal como Calvo (2000) seala, el enfoque
tradicional utilizado para la seleccin de rgimen cambiario ptimo contina siendo til, sin embargo, es incompleto en el sentido en que ignora
elementos relevantes para mercados emergentes como por ejemplo el rol de
las caractersticas del sector financiero, los problemas de credibilidad y la
endogeneidad de los shocks a los que se exponen las economas emergentes.
La inclusin de tales consideraciones en el anlisis tiene implicaciones serias en los resultados (Calvo, 2000).
La inclusin del problema de credibilidad imperfecta como resultado
de la existencia de objetivos de poltica en conflicto es fundamental en la
crtica que se le hace a la eleccin de regmenes intermedios (Obstfeld and
Rogoff, 1995) y ha dado origen a la hiptesis conocida como el desvanecimiento de los regmenes cambiarios intermedios (Frankel, 1999). Esta hiptesis plantea la siguiente lnea de razonamiento: dado el conflicto entre
diferentes objetivos de poltica, la credibilidad de las autoridades monetarias para defender el rgimen cambiario se ve afectada. Siendo el caso que el
atractivo de romper el compromiso con el rgimen de poltica cambiaria
puede ser importante, se generan expectativas de abandono del rgimen
que resultan en ataques especulativos que eventualmente transforman las
expectativas iniciales en profecas autocumplidas.
Frecuentemente se afirma que el rgimen de tipo de cambio fijo ajustable sufre de los mismos problemas de credibilidad y es considerado un
rgimen intermedio en s mismo. Bajo el esquema de tipo de cambio fijo
ajustable, la existencia de una clusula de escape puede resultar en la exis35
La fijacin del tipo de cambio presenta importantes atractivos. En primer lugar, sta sirve de ancla nominal a la economa, si el rgimen es creble
la existencia de este ancla nominal constituye un arma efectiva para el control de la inflacin. Esta caracterstica resulta particularmente atractiva en
Venezuela luego de 15 aos de elevada inflacin.
La adopcin de un rgimen de tipo de cambio fijo puede ser entendida como un compromiso de las autoridades con una poltica antiinflacionaria
responsable. En el caso de la poltica monetaria el argumento es sencillo,
una expansin en el nivel de crdito domstico debe ser compensada por
7
Para una explicacin detallada ver Frankel, Schmukler and Servn (2000).
36
37
el tipo de cambio nominal y del efecto riqueza de los movimientos del tipo
de cambio nominal que siendo de carcter procclico ante shocks externos
estimulan una mayor prima de riesgo (Hausmann et. al., 1999). De nuevo,
no existe suficiente evidencia emprica que permita soportar este argumento (Velasco, 2000).
Sin embargo, las ventajas antes descritas han tendido a ser elusivas
para las economas que han apostado a los regmenes de tipo de cambio
fijo. La evidencia emprica sugiere que el mantenimiento de un rgimen de
tipo de cambio fijo es una tarea ardua, particularmente para pases en desarrollo (Stockman, 1999). La cada vez mayor movilidad de capital combinada con los problemas de credibilidad causados por el carcter encontrado de los objetivos de poltica estn detrs de la dificultad en mantener
estos regmenes (Obstfeld y Rogoff, 1995).
La fijacin del tipo de cambio genera problemas de credibilidad si sta
no tiene carcter irreversible. En efecto, la existencia de una clusula de
escape puede abrir la puerta a un escenario de mltiples equilibrios. El
hecho de que la clusula sea explcita o implcita no hace mayor diferencia,
la sola percepcin de que las autoridades pueden recurrir a una clusula de
escape es capaz de producir ataques especulativos que terminan por convertirse en profecas autocumplidas en cuanto al uso de tal clusula.
Por otra parte, la conveniencia de un rgimen de tipo de cambio fijo es
contingente a las condiciones de los fundamentos (Andersen, 1998), puesto que los costos de fijar el tipo de cambio varan con los fundamentos de
la economa. Como consecuencia, la fijacin del tipo de cambio puede ser
inconsistente respecto al estado de los fundamentos. Si los fundamentos
estn fuera del control de las autoridades, el rgimen de tipo de cambio fijo
carece de credibilidad puesto que eventualmente habr incentivos suficientes para abandonar el arreglo. La incorporacin de tales consideraciones en
las expectativas de los agentes econmicos reduce las ventajas de la fijacin
del tipo de cambio, constriendo an ms el rango de los fundamentos
para el cual es ptimo dicho rgimen. Adicionalmente, el rango de fundamentos para el cual la fijacin del tipo de cambio es ptima es ms pequeo mientras ms voltiles sean los fundamentos. Esta caracterstica es particularmente importante para Venezuela, donde los voltiles ingresos petroleros constituyen un importante fundamento de la economa.
Dados los problemas de credibilidad asociados con regmenes de tipo
de cambio fijo ajustable es potencialmente arriesgado hacer depender la
credibilidad de las autoridades econmicas de la capacidad para defender
38
el rgimen cambiario. Ms an, la falta de credibilidad asociada a las expectativas de abandono de la regla cambiaria puede resultar en elevadas
tasas de inters real en caso de que la regla sea mantenida, este fenmeno es
conocido en la literatura como el problema del peso9.
El otro potencial problema con la fijacin de la paridad del bolvar a la
divisa seleccionada (dlar) es el potencial desalineamiento del tipo de cambio real respecto a su nivel de equilibrio. Mientras que la eleccin de la
moneda a la cual fijar el tipo de cambio no representa un mayor dilema en
el caso de Venezuela puesto que EUA constituye el ms importante socio
comercial y de inversiones, la eleccin de la paridad cambiaria puede ser un
problema ms complicado. El reciente episodio de apreciacin de la moneda conjuntamente con un incremento en las importaciones y en la tasa de
desempleo es prueba de ello.
Rgimen de tipo de cambio fijo irreversible
La reciente discusin acerca de las causas que generaron las crisis financieras observadas en la segunda mitad de los noventa han visto emerger
dos explicaciones alternativas que compiten entre s. La primera, y posiblemente mejor conocida, es la explicacin asociada con la emergencia del
fenmeno de riesgo moral y la segunda es la explicacin basada en lo que
ha sido llamado el problema del pecado original (Hausmann, 1999).
La explicacin de riesgo moral enfatiza el rol de las expectativas de
salvamento (asociada entre otras cosas con el compromiso de algunas economas de mantener un rgimen de tipo de cambio fijo) como inductoras
de comportamientos irresponsables por parte de los inversores que resultan
en inversiones riesgosas y deterioro de los sistemas financieros domsticos.
Por el contrario, la hiptesis del pecado original busca explicar los
episodios recientes de crisis financieras de alcance internacional como el
resultado de la combinacin de tres caractersticas compartidas por la mayora de los mercados emergentes: buen prospecto econmico, movilidad
9
El problema del peso puede presentarse tanto bajo regmenes de tipo de cambio flexible
como bajo regmenes de tipo de cambio fijo ajustable siempre que las expectativas de
depreciacin sean superiores a la depreciacin efectiva. El problema del peso incrementa la
probabilidad de crisis bancarias al inducir elevadas tasas de inters real que deterioran el
portafolio de la banca. Dicho problema es frecuentemente usado como argumento en
favor de la dolarizacin (Hausmann et.al., 1999; Calvo, 2000).
39
de capital y una moneda domstica que no puede ser utilizada para endeudarse internacionalmente. Esta situacin obliga a los agentes domsticos a
endeudarse en una unidad monetaria diferente a la moneda en que generan
sus ingresos o en el mejor de los casos a endeudarse en su propia moneda
pero a corto plazo. En consecuencia, las inversiones en mercados emergentes tienden a sufrir de un desbalance en sus plazos de maduracin o en la
unidad monetaria, una caracterstica que genera fragilidad financiera, puesto
que eventuales situaciones de prdida de valor de la moneda domstica o
reduccin de la habilidad de endeudarse en el corto plazo pueden resultar
en problemas de liquidez y solvencia y eventualmente en crisis financieras
(Hausmann, 1999).
La hiptesis del pecado original es un soporte fundamental para los
defensores del ms irreversible de los regmenes de tipo de cambio fijo, la
unin monetaria. La adopcin de una moneda que pueda ser utilizada para
endeudarse internacionalmente por parte de una economa emergente permite evitar el problema del pecado original.
En general, el rgimen de tipo de cambio fijo irreversible provee todas
las ventajas que pueden ser obtenidas de un rgimen de tipo de cambio
ajustable (excepto por la capacidad de ajuste), pero adicionalmente soluciona el problema de credibilidad en tanto no existe una clusula de escape
implcita o explcita. En este sentido es la irreversibilidad el elemento que
permite abordar el problema de credibilidad10, evitando la posibilidad de
ataques especulativos. Si el compromiso con la regla cambiaria es irreversible no hay lugar para la aparicin de problemas de credibilidad asociados
con el carcter contingente del atractivo a fijar el tipo de cambio.
De igual manera, la irreversibilidad implica que las expectativas de
depreciacin deben converger a la tasa de depreciacin efectiva (cero en el
caso de unin monetaria o dolarizacin) y en consecuencia la tasa de inters real debera ser ms baja. En otras palabras, un rgimen de tipo de
cambio fijo irreversible (tal como la dolarizacin) sera la solucin al problema del peso.
Sin embargo, la adopcin de un rgimen de tipo de cambio fijo irreversible constituye una decisin difcil, precisamente por su carcter de
irreversibilidad y puesto que implica la renuncia a la posibilidad de condu10
40
cir una poltica monetaria independiente. En consecuencia, algunos autores han establecido algunas condiciones bsicas que una economa debe
satisfacer antes de considerar la opcin de un tipo de cambio fijo irreversible. Estas condiciones bsicas incluyen (Frenkel, 1999 y Velasco, 2000):
Flexibilidad en precios y salarios, movilidad de factores y/o acuerdo de asistencia fiscal con la economa emisora de la moneda a la
cual se fija el tipo de cambio, de manera de contar con mecanismos de ajuste diferentes de una poltica monetaria independiente
al enfrentar un shock externo.
41
13
La desviacin del PIB con respecto a su tendencia fue 10 veces mayor en Venezuela que en
EUA durante el perodo 1994-2000. El coeficiente de correlacin entre el PIB de los dos
pases durante el mismo perodo fue de 0,13 en primeras diferencias. Esta evidencia sugiere que Venezuela enfrenta shocks que son diferentes en direccin y magnitud a los shocks
que enfrenta EUA.
42
La ausencia de un prestamista de ltima instancia, sin embargo, constituye un problema aparentemente ms serio dado que puede desembocar
en la existencia de sistemas financieros domsticos ms inestables y pudiera
dar origen a crisis como consecuencia de profecas autocumplidas (Velasco,
2000). Sin embargo, Hausmann (1999) argumenta que los servicios de
prestamista de ltima instancia pueden ser contratados internacionalmente
a travs de una lnea de crdito con organismos multilaterales o con un
agregado de bancos comerciales. Adicionalmente, Hausmann observa que
en economas dolarizadas el sistema financiero tiende a experimentar una
importante presencia de bancos internacionales que serviran de prestamistas
de ltima instancia para sus subsidiarias en caso de una crisis de liquidez.
Venezuela no parece satisfacer los requisitos bsicos para la adopcin
de un tipo de cambio fijo irreversible. La posibilidad de contar con una
poltica monetaria independiente luce como un activo muy importante en
el manejo de la economa venezolana. Adicionalmente, ms all del potencial beneficio asociado con la posibilidad de utilizar la poltica monetaria
con fines de ajuste en el corto plazo, la flexibilidad en el tipo de cambio
(para mantener un tipo de cambio competitivo) podra eventualmente constituir un mecanismo importante para promover el crecimiento econmico
a travs de la expansin del sector transable14.
Rgimen de tipo de cambio flexible
El ms tradicional argumento en favor de un rgimen de tipo de cambio flexible es la libertad para seguir una poltica monetaria independiente
con el objeto de facilitar el ajuste frente a un shock externo. La otra cara de
esta propiedad es que la flexibilidad del tipo de cambio permite el ajuste en
los precios relativos de los bienes transables respecto a los no transables, un
ajuste que en ausencia de flexibilidad en el tipo de cambio tomara ms
tiempo e implicara un ms elevado costo. Este argumento incrementa su
relevancia mientras mayor sea la exposicin de la economa a shocks externos.
Los argumentos en contra del rgimen de tipo de cambio flexible pueden ser divididos en dos grupos. El primero de ellos corresponde a los
14
43
argumentos relacionados con los costos de alcanzar la mencionada independencia monetaria en trminos de otros sacrificios. El segundo grupo de
argumentos cuestiona la capacidad de los regmenes de tipo de cambio
flexible para proveer la posibilidad de instrumentar una poltica monetaria
efectivamente independiente.
En el primer grupo destaca que el argumento de que puesto que las
autoridades monetarias tienen otros objetivos adems de la estabilidad de
precios (nivel de empleo y PIB, objetivos de finanzas pblicas) y dadas las
expectativas inflacionarias, dichas autoridades tendran un incentivo para
inducir sorpresas inflacionarias con el objeto de alcanzar mejores resultados en cuanto a los objetivos alternativos. Como resultado, el rgimen de
tipo de cambio flexible sufre de un sesgo inflacionario implcito (Edwards,
1996). La evidencia emprica no es suficientemente clara para sostener esta
aseveracin, no est claro que economas bajo regmenes de tipo de cambio
flexible observen tasas de inflacin ms elevadas. La variable relevante en
este caso pareciera ser el grado de independencia de las autoridades monetarias ms que el tipo de rgimen cambiario en s mismo (Velasco, 2000).
Una segunda crtica que comnmente se le hace al rgimen de tipo de
cambio flexible es que ste genera una elevada e innecesaria volatilidad en
el tipo de cambio. Los regmenes flexibles estn sujetos a la posibilidad de
burbujas especulativas durante las cuales el tipo de cambio se aleja de su
valor de equilibrio en concordancia con los fundamentos como consecuencia de expectativas autocumplidas15. Se argumenta que tal volatilidad es
especialmente daina para pases en desarrollo puesto que incrementa el
riesgo cambiario y los costos transaccionales, afectando negativamente el
comercio e inversiones internacionales (Rodrik, 2000). De nuevo, la evidencia emprica no es conclusiva en la prueba del argumento previamente
expuesto. En el estudio de Collins (1996) no se encontr ninguna diferencia significativa en la varianza en el tipo de cambio real entre economas
con regmenes fijos y economas con regmenes flexibles.
Otra crtica frecuentemente hecha a los regmenes flexibles es la proposicin de que stos estn asociados con ms elevadas tasas de inters
como resultado de la prima de riesgo que se desprende de la concentracin
de riesgo implcita en regmenes de tipo de cambio flexibles. El argumento
sugiere que los agentes domsticos distribuyen sus activos basndose no
15
Frankel (1996): las burbujas especulativas son el equivalente a los ataques especulativos en
el marco de regmenes de tipo de cambio flexible.
44
El fenmeno de la dolarizacin de pasivos se define en trminos generales como una situacin en la cual una importante proporcin de los contratos en una economa dada estn
denominados en dlares.
46
17
18
19
Para no comparar con Japn (campen de la flotacin limpia) que observ un cociente
(VTC/VTI) 394 veces mayor y un cociente (VTC/VRI) 296 veces ms elevado.
47
20
49
los ingresos petroleros en los ingresos fiscales de Venezuela21. Esta propiedad estabilizadora es importante por dos razones diferentes. En primer
lugar, dado el vnculo entre el ingreso petrolero nacional y los ingresos
fiscales totales en ausencia de un mecanismo de estabilizacin la poltica
fiscal tiende a magnificar los efectos de los recurrentes shocks externos (poltica fiscal procclica). En segundo lugar, si los precios petroleros siguen un
camino aleatorio o la reversin a la media es muy lenta, reviste suma dificultad el diseo de un fondo de estabilizacin que estabilice los ingresos
externos medidos en dlares.
Finalmente, la regla de tipo de cambio contingente constituye, dadas
las implicaciones distributivas de modificaciones en el tipo de cambio, un
arreglo distributivo transparente que podra colaborar a la reduccin de los
conflictos asociados con cambios distributivos inducidos por la poltica
cambiaria.
Con el objeto de analizar la conveniencia del rgimen de tipo de cambio contingente comparamos ste con las dos alternativas que han ocupado
la atencin de la discusin reciente (fijo irreversible y flexible). El modelo
que se presenta a continuacin es desarrollado a partir de la versin presentada en Frankel (1999b).
En primer lugar considrese la siguiente funcin de prdida social:
L = ap2 + (y-ky*)2 + cs2
(1)
Todas las variables estn expresadas en trminos logartmicos, p representa el nivel de precios, s es la tasa de cambio en el mercado spot (se asume
que los niveles ptimos de p y s pueden ser normalizados a 0, por lo tanto
p2 y s2 constituyen las desviaciones cuadradas de los precios y el tipo de
cambio con respecto a los niveles ptimos). El nivel de producto est representado por y, a su vez, y* representa el nivel de producto potencial (deseado). El coeficiente k>1 es introducido de manera de modelar el sesgo expansivo de las autoridades.
21
Los ingresos petroleros representaron 46% del total de ingresos del gobierno central durante el perodo 1998-2000. Ministerio de Finanzas de la Repblica Bolivariana de Venezuela (http://www.mf.gov.ve/estadisticas.htm).
50
Los coeficientes a y c representan el peso relativo asignado a los objetivos de estabilidad de precios y del tipo de cambio respecto a la importancia
del objetivo de nivel de producto en la funcin de utilidad social. La inclusin de la estabilidad del tipo de cambio como argumento de la funcin de
utilidad social corresponde al impacto de esta variable en el comercio internacional, el riesgo de inversin y la distribucin del ingreso.
El modelo considera una funcin de oferta agregada, en unidades de
capacidad de compra, como la siguiente:
y = y* + b(p-pe) + u
(2)
(3)
(4)
51
(5)
(7)
(8)
(9)
Si =1 entonces, ud = 0.
Puesto que el rgimen contingente establece una regla para el comportamiento del tipo de cambio y por lo tanto elimina la discrecionalidad de
las autoridades monetarias, ste tiene propiedades similares a un rgimen
de tipo de cambio fijo en cuanto a la ausencia de sesgo inflacionario. La
depreciacin esperada est dada por la siguiente expresin, se = Es = -Eu = 0.
En consecuencia la prdida social esperada es expresada en la siguiente
ecuacin:
EL = (a+b2)[Var(v) + Var(e)] + [(1-k)y*]2 + [(a+c)2 + (1-b)2]Var(u) (10)
Es importante notar que , un parmetro de poltica, forma parte de
la expresin. Por lo tanto, el coeficiente ptimo de ajuste del tipo de cambio ante shock al precio del producto primario de exportacin () puede ser
obtenido a partir de (EL/) = 0. El coeficiente ptimo es el siguiente:
= b/(a+b2+c)
(11)
En primer lugar comparamos el rgimen de tipo de cambio fijo irreversible con el rgimen contingente. Observando los valores mnimos de
prdida social asociados a cada rgimen podemos ver que los primeros dos
trminos son comunes, (a+b2)[Var(v) + Var(e)] + [(1-k)y*]2. La diferencia
emerge a partir del coeficiente asociado con Var (u). En el caso del tipo de
cambio fijo el coeficiente es 1 y en caso del tipo de cambio contingente
ptimo es (a+c)/(a+b2+c), puesto que a,b,c 0. Entonces podemos concluir que el tipo de cambio contingente es superior al tipo de cambio fijo
irreversible. Ms an, para cualquier < 2b/(a+b2+c), un rgimen cambiario
contingente da lugar a una prdida social esperada inferior a la asociada
con el tipo de cambio fijo.
La comparacin entre el rgimen flexible y el contingente no es tan
clara como la comparacin previa. El coeficiente acompaando la variable
Var(v) + Var(e) en la funcin de prdida social es menor en el caso de
regmenes flexibles [c(a+b2)/(a+b2+c)] que en el caso de regmenes contingentes (a+b2). Esto constituye una ventaja a favor del rgimen flexible que
se incrementa a mayor relevancia de los shocks asociados a v y e. Sin embargo, el coeficiente que acompaa a [(1-k)y*]2 es mayor para regmenes flexibles (a+b2+c)/(a+b2) que para regmenes contingentes (1). Como consecuencia, el rgimen contingente aventaja al rgimen flexible en el caso de
que k (el coeficiente que refleja la ambicin de las autoridades por un nivel
del producto ms elevado, que puede interpretarse como el grado de orientacin hacia polticas expansivas) sea lo suficientemente grande.
Var(v) + Var(e)
Tipo de cambio
flexible
Tipo de cambio
contingente
54
En consecuencia, si los shocks que experimenta una economa son predominantemente distintos a los shocks en los precios de sus exportaciones
primarias y la tendencia a perseguir polticas expansivas no es particularmente importante, entonces la decisin adecuada sera la eleccin de un
rgimen de tipo de cambio flexible. Si por el contrario, los shocks que la
economa experimenta son shocks en los trminos de intercambio y sufre de
una tendencia importante a la ejecucin de polticas expansivas entonces
un rgimen de tipo de cambio contingente sera ms adecuado.
Consideraciones finales
tan a la economa venezolana, evitara la aparicin de un sesgo inflacionario en la ejecucin de la poltica monetaria, permitira a las autoridades
mantenerse como prestamistas de ltima instancia al poder respaldar la
masa monetaria evitando episodios de inestabilidad financiera, permitira
estabilizar los ingresos fiscales medidos en moneda domstica (unidad relevante puesto que las erogaciones fiscales se concentran en la misma) y permitira reducir el conflicto distributivo que emerge alrededor del tipo de
cambio al constituir una regla transparente.
56
Referencias bibliogrficas
59
Captulo II
POLTICA MACROECONMICA Y REGMENES CAMBIARIOS
Introduccin
Economista de la UCV. Mster en Economa de la Universidad de Illinois at UrbanaChampaign. Gerente de Investigaciones Econmicas del BCV y profesor de Teora y Poltica Monetaria de la Escuela de Economa de la UCV.
**
64
CUADRO 1
INDICADORES MACROECONMICOS
Ao
PIB (variacin %)
Tasa de inflacin(%)
Saldo en
cuenta corriente
(mill. US$)
1965
5,9
1,7
44
1966
2,3
1,8
26
1967
4,0
0,0
169
1968
5,2
1,3
-193
1969
4,5
2,4
-220
1970
7,1
1,0
-104
1971
3,3
3,2
-11
1972
3,0
2,8
-101
1973
6,7
4,1
877
1974
5,8
8,3
5.760
1975
5,2
10,2
2.272
1976
7,8
7,6
254
1977
6,7
7,8
-3.179
1978
2,1
7,1
-5.735
1979
1,3
12,4
350
1980
-2,0
21,5
4.728
1981
-0,3
16,0
4.000
1982
-0,7
9,7
-4.246
Fuente: BCV.
65
20
15
10
Inflacin Venezuela
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
1958
1956
1954
1952
1950
-5
Inflacin USA
16
14
12
10
8
6
4
2
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
67
10
0
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
-5
-10
-15
Fuente: BCV.
68
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
-5
-10
-15
-20
-25
Fuente: BCV.
En sntesis, de la informacin relativa a las finanzas pblicas anteriormente comentada, puede inferirse que la inconsistencia de la poltica fiscal
con el mantenimiento del tipo de cambio fijo se ocultaba mediante influjos de capital producto del endeudamiento del sector pblico que haca
posible mantener una posicin de activos externos aparentemente holgada.
Cuando esos flujos se detuvieron o revirtieron, se hizo evidente la fragilidad de la poltica cambiaria seguida hasta entonces.
Como soporte adicional a la afirmacin del carcter expansivo de la
poltica fiscal, puede citarse que las tasas de crecimiento promedio de la
demanda agregada del sector pblico durante esos perodos sobrepasaron
con creces tanto las del crecimiento tendencial de la economa como las del
69
CUADRO 2
INDICADORES MACROECONMICOS
Ao
PIB
(variacin %)
Tasa de
inflacin
Cuenta
corriente
(mill. US$)
Dficit
fiscal
(% del PIB)
Diferencial
cambiario
(%)
1983
-5,6
7,20
4.427
-5,8
130
1984
-1,1
19,2
4.651
2,1
81
1985
0,2
11,4
3.327
0,0
96
1986
5,6
12,7
-2.245
-7,5
37
1987
3,6
40,3
-1.390
-5,9
93
1988
5,8
35,5
-5.809
-9,3
132
La flotacin del tipo de cambio fue apoyada con medidas de restriccin monetaria y fiscal encaminadas a moderar los efectos inflacionarios
del levantamiento de los controles cambiarios y de precios. Durante 1989,
tanto la base monetaria como M2 acusaron disminuciones producto de la
contraccin monetaria que propici el BCV mediante un alza importante
de la tasa de inters. La mejora sustancial de las cuentas fiscales es atribuible
fundamentalmente a las ganancias de ingresos que produjo la devaluacin
(10,4% del PIB) y en menor medida a una reduccin del gasto. Sin embargo, el marcado retardo en la aprobacin de leyes fiscales como la que creaba
el IVA, por ejemplo, restringi considerablemente las posibilidades de
emprender un ajuste fiscal de la magnitud requerida y con ello descargar la
poltica monetaria de todo el peso del ajuste que implicaba aumentos permanentes de la tasa de inters.
Al cierre de 1989 la economa mostr un salto de la inflacin conjuntamente con una fuerte recesin, causada en parte por el shock de oferta que
73
represent la correccin instantnea de los desajustes cambiarios y la consiguiente devaluacin. Posteriormente, la economa retom una senda de
expansin acompaada de un descenso de la inflacin, como se deduce del
cuadro 3.
CUADRO 3
INDICADORES MACROECONMICOS
Ao
PIB
(variacin %)
Tasa de
inflacin
(%)
Cuenta
corriente
(mill. US$)
Dficit
fiscal
(% del PIB)
1989
-8,6
84,6
2.161
-1,1
1990
6,5
40,7
8.279
0,2
1991
9,7
34,2
1.736
0,6
1992
6,1
31,4
-3.365
-5,8
Fuente: BCV.
76
CUADRO 4
INDICADORES MACROECONMICOS
Ao
PIB
(variacin %)
Inflacin
trimestral
(%)
Cuenta
corriente
(mill. US$)
Diferencial
cambiario
(%)
III-94
-2,6
15,1
1.541
IV-94
3,5
12,6
698
I-95
-1,7
8,6
1.087
II-95
0,8
11,3
285
47
III-95
3,1
9,1
16
40
IV-95
-1,9
15,8
216
51
I-96
-2,6
21,5
1.751
156
La definicin de los parmetros de la banda, en particular la pendiente, estuvo condicionada por el uso que se le asign al tipo de cambio como
ancla de los precios. En efecto, se valor que el abatimiento de la inflacin,
la cual se haba acelerado considerablemente a partir de 1994, demandaba
de un empleo ms intenso del tipo de cambio nominal como referente del
sistema de precios.
La tasa de deslizamiento de la paridad central fue establecida en 1,5%
mensual, conforme a la meta de inflacin negociada con el FMI. Ello implicaba una apreciacin real toda vez que se esperaba un importante repunte
de la inflacin por los efectos del desmantelamiento del control de cambios
y de la devaluacin que signific el movimiento del tipo de cambio de 290
Bs./US$ a 470 Bs./US$, donde finalmente se ubic la cotizacin una vez
que se levantaron los controles cambiarios. Al cierre de 1996, la inflacin
se cifr en 103,2%, mientras que para el subperodo diciembre 1996 agosto 1996, las tasas de inflacin y devaluacin alcanzaron 18% y 0,9%,
respectivamente.
La paridad central seleccionada correspondi a la del tipo de cambio
observado el ltimo da de la flotacin (470 Bs./US$) en tanto que la amplitud de la banda fue 7,5% de acuerdo con el impacto promedio de los
shocks en cuenta corriente que suelen afectar a la economa venezolana. Por
su parte, la pendiente se estableci en 1,5% mensual conforme al objetivo
de inflacin.
Durante la primera fase de la banda, del 8 de julio de 1996 al 31 de
diciembre de 1996, el tipo de cambio se depreci en apenas 1,4%, que para
todos los efectos prcticos puede interpretarse como un signo de estabilidad, dada la incertidumbre que acompa a la poltica cambiaria desde el
abandono del sistema de minidevaluaciones a raz de la crisis financiera del
primer semestre de 1994.
Cabe apuntar, sin embargo, que parte importante de esa relativa estabilidad del tipo de cambio puede explicarse tanto por la poltica de intervencin intramarginal del BCV como por las entradas de capital que se
registraron debido al aumento de las tasas de inters que sigui al anuncio
del sistema de bandas y a la poltica de apertura petrolera que implic
considerables inversiones en el sector energtico.
La banda cambiaria ha sido objeto de cinco realineaciones (cuadro 4).
En tres de ellas se ha ajustado la paridad central hacia la baja, se ha disminuido la tasa de deslizamiento y se ha conservado la amplitud, aunque la
79
Cambio en el deslizamiento
(puntos porcentuales)
02-01-97
-8,15
-2,5
31-07-97
-3,85
-2,8
13-01-98
-3,67
1,7
02-01-01
-7,52
-8,0
02-01-02
0,93
3,0
Fuente: BCV.
80
PIB
(variacin %)
Inflacin
(%)
Cuenta
corriente
(mill. US$)
Dficit
fiscal
(% del PIB)
1996
-0,2
103,2
8.824
0,6
1997
6,4
38,2
6.739
1,9
1998
-0,1
31,0
-2.562
-4,1
1999
-6,1
20,1
3.557
-2,6
2000
3,2
14,2
13.111
-1,7
2001
2,7
12,3
4.395
-4,0
81
CUADRO 7
VARIABILIDAD TIPO DE CAMBIO VENTA DE DIVISAS
Tipo de cambio /1
Ao
Venta de divisas /2
Desviacin
estndar
Coeficiente de
variacin
Desviacin
estndar
Coeficiente de
variacin
1996/a
2,24
0,00
14,81
0,63
1997
9,69
0,02
16,19
0,33
1998
24,51
0,04
23,37
0,40
1999
23,48
0,04
12,35
0,31
2000
14,22
0,02
17,55
0,32
2001
17,83
0,02
17,38
0,23
2002/b
140,62
0,15
35,27
0,49
/1 Promedio mensual
/2 Promedio diario
/a A partir del mes de julio
/b Hasta el mes de julio
Fuente: Clculos propios a partir de datos del BCV.
GRFICO 5
COMPORTAMIENTO DEL TIPO DE CAMBIO DENTRO DE LA BANDA
Bandas cambiarias
1996-2002
900
800
700
600
500
Tipo de Cambio
Fuente: BCV.
82
Paridad Central
Lmite Inferior
Lmite Superior
21/11/2001
27/08/2001
25/05/2001
21/02/2001
24/11/2000
30/08/2000
30/05/2000
28/02/2000
01/12/1999
06/09/1999
09/06/1999
09/03/1999
11/09/1998
08/12/1998
16/06/1998
16/03/1998
15/12/1997
19/09/1997
25/06/1997
25/03/1997
19/12/1996
25/09/1996
01/07/1996
400
Ciertamente, la estabilidad del tipo de cambio que la gestin del sistema de bandas posibilit, permiti que la economa venezolana atestiguara
un proceso de desaceleracin de la tasa de inflacin que hizo posible que al
cierre de 2001 ese indicador se situara en la vecindad de un dgito. No
obstante este comportamiento favorable de los precios, desde 2001 se comenz a percibir que la tasa de inflacin mensual anualizada mostraba
resistencia a seguir disminuyendo a pesar del anclaje del tipo de cambio, lo
que sugera de forma clara que estaba faltando el acompaamiento de la
poltica fiscal para completar un proceso de convergencia ms rpido de la
inflacin domstica hacia la de los principales socios comerciales.
GRFICO 6
INFLACIN DOMSTICA Y TASA DE DEPRECIACIN E INFLACIN
DE LOS SOCIOS COMERCIALES (1998-2001)
%
45
40
35
Variacin anualizada del IPC
30
25
20
15
10
5
E 01
E 00
E 99
E 98
Fuente: BCV.
Nivel (%)
Fecha
51,5
IV-00
40,0
IV-00
24,1
IV-00
Equilibrio general
15,0
II-00
16,0
IV-00
24,7
I-01
30,9
I-01
Modelos fundamentos
Modelos fundamentos
Rodrguez (2001)
1 Corresponde a una cada en la tendencia del precio del petrleo de US$ 1 por
barril.
2 Calculado segn un modelo de equilibrio de largo plazo.
La sostenida disminucin de las reservas internacionales, una situacin fiscal muy comprometida por la cada de los precios del petrleo entre
finales de 2001 y comienzo de 2002 en un contexto de inestabilidad poltica, exacerbaron el ataque especulativo que se gest a lo largo de 2001,
todo lo cual debilit la posicin de reservas internacionales del BCV que al
8 de febrero de 2002 haba perdido 20% de sus activos externos respecto al
saldo del 31 de diciembre de 2001. En estas condiciones, el Banco Central
no pudo continuar defendiendo el tipo de cambio y opt por dejar flotar el
tipo de cambio a partir del 12 de febrero de 2002.
No obstante el comportamiento estable del tipo de cambio en la banda de fluctuacin, vale interrogarse acerca de un hecho empricamente verificado en casi todas las experiencias donde han operado las bandas de
fluctuacin: su falta de credibilidad del sistema (Licandro, 1993 y Svensson,
1992).
84
85
Al tomar el logaritmo de la posicin relativa del tipo de cambio respecto de la paridad central, se tiene una medida de desviacin, en tanto por
uno, del tipo de cambio respecto al centro de la banda. Si se observa la
4
Vase Ramos (1988), para una definicin ms precisa de movilidad en un solo sentido.
Con relacin a la movilidad bidireccional, Rojas y Rodrguez (1997) sugieren que la
movilidad de capital ha venido aumentando en los ltimos aos, como consecuencia de la
entrada de la banca extranjera, limitando el control del BCV sobre la tasa de inters.
86
Observaciones 800
80
Media
- 0,031875
Mediana
- 0,038893
Mximo
0,039744
60
Mnimo
- 0,084286
Des. Est.
0,028576
40
Skewness
0,329567
Kurtosis
2,183396
Jarque - Bera
36,71003
Probabilidad
0,000000
20
0
- 0,08
- 0,06
- 0,04
- 0,02
0,00
0,02
0,04
87
10
88
GRFICO 8
BANDA DE CREDIBILIDAD PARA LA TASA DE INTERS PASIVA A 90 DAS
70
60
50
40
30
20
TMAX
28/08/1999
28/06/1999
28/04/1999
28/12/1998
28/02/1999
28/10/1998
28/08/1998
28/06/1998
28/04/1998
28/12/1997
TID
28/02/1998
28/10/1997
28/08/1997
28/06/1997
28/04/1997
28/02/1997
28/12/1996
28/10/1996
-10
28/06/1996
28/08/1996
10
TMIN
Un mtodo ms sofisticado, y aplicado en una mayor cantidad de trabajos empricos, que el test ms simple para detectar la existencia de falta
de credibilidad es el desarrollado por Bertola y Svensson (1993). El procedimiento de Bertola y Svensson para estimar la credibilidad se basa en la
propiedad de reversin al interior de la banda, la cual establece que el
tipo de cambio tender a moverse hacia el centro de la banda con una
89
(1)
(2)
(3)
En el trabajo de Zerpa et. al., citado anteriormente, se realizaron pruebas que evidencian
que el efecto smooth pasting es limitado en el caso venezolano, lo cual es consistente con
una poltica de intervenciones intramarginales. Sin embargo, es importante destacar que
una poltica de intervenciones intramarginales no elimina la capacidad estabilizadora de la
banda respecto al tipo de cambio (Svensson, 1992).
12
90
E t (dx ) = 1Ri + 1 X t + Dt
(4)
I =1
Donde Et (dx) es la variacin esperada de la posicin del tipo de cambio respecto de la paridad central, durante un perodo de 90 das, Ri (i= 1,
2, 3) es el intercepto asociado a cada rgimen, D es una variable dummy y
Xt es el nivel de la posicin relativa del tipo de cambio respecto a la paridad
central al comienzo del perodo. Una vez obtenidos los valores estimados
de la expectativa de depreciacin dentro de la banda, se sustituyen en la
ecuacin (3) y as se obtienen estimaciones de la expectativa de
realineamiento como medida de credibilidad.
La regresin entre la variacin del tipo de cambio y el nivel de la posicin relativa del mismo en la banda permite contrastar la hiptesis de reversin a la paridad central si el coeficiente que relaciona ambas variables es
negativo. Para el lapso comprendido entre el 28 de junio de 1996 y el 31 de
julio de 199913, con datos diarios, la estimacin del modelo arroj los siguientes resultados14:
13
14
En este trabajo se utiliz una regresin por mnimos cuadrados ordinarios corregida por
Newey-West. Es posible que en ciertos casos sea necesario aadir potencias de x como
regresores, como en Rose y Svensson (1991), pero ste no es el caso del modelo estimado.
91
CUADRO 9
MODELO DE EXPECTATIVA DE DEPRECIACIN DEL TIPO DE CAMBIO DENTRO
DE LA BANDA
n
E t (dx ) = 1Ri + X t + Dt
Parmetro estimado
Estadstico t
-0,04
(-1,80)
-0,03
(-2,19)
-0,04
(-2,19)
-0,02
(-8,82)
-1,04
(-11,3)
I =1
A partir del diferencial de intereses e incorporando el efecto de reversin a la paridad central estimado anteriormente (ecuaciones 3 y 4), se
calcul la variable que en este trabajo se identifica con la expectativa de
devaluacin o de realineamiento de la banda, Et (dc)/d, la cual se presenta
en el grfico 8. Es decir, a partir de Et(dc)/d, se puede contrastar la hiptesis de credibilidad del sistema de bandas.
92
GRFICO 9
EXPECTATIVAS DE REALINEAMIENTO
%
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
28/08/1999
28/06/1999
28/04/1999
28/02/1999
28/12/1998
28/08/1998
28/10/1998
28/06/1998
28/04/1998
28/02/1998
28/12/1997
28/08/1997
28/10/1997
28/06/1997
28/04/1997
28/02/1997
28/12/1996
28/08/1996
28/10/1996
28/06/1996
(5)
E t (dc )/d = i R i + 1 X t + 2 X t2 + 3 X t3 + t Z t
=
i
1
donde: Et(dc)/d mide las expectativas de devaluacin o realineacin, Ri son
los interceptos, correspondientes a las tres realineaciones de la banda, Xt es
la posicin, respecto de la paridad central, del tipo de cambio dentro de la
banda y Zt corresponde a un vector de variables que inciden sobre las expectativas de devaluacin que, para los fines de este trabajo y dada la fre93
E t (dc )/d = i Ri + 1 X t + 2 X t2 + 3 X t3 + t Z t
i =1
Parmetro estimado
Estadstico
1,08
3,71
0,98
3,06
1,05
3,36
5,62
21,27
134
8,15
933
4,59
-26,9
-2,33
R2: 0,70
compensada por la posicin de activos externos que tuvo Venezuela durante la mayor parte del lapso de vigencia de la banda.
mercado al detallista donde los clientes finales interactan con los bancos y
casas de cambio.
Los criterios para determinar los montos a ser subastados se fundamentaban en clculos de la balanza de pagos bsica, la cual al tomar en
consideracin las erogaciones por concepto de importaciones y el servicio
de la deuda externa, descartaba la posibilidad de financiamiento del BCV a
las salidas de capital. En el caso de observarse presiones sobre el tipo de
cambio, las intervenciones puntuales no intentaran revertir la tendencia
de la cotizacin. Una de las principales virtudes del mecanismo de subasta
es que permite conocer de forma transparente y libre los precios del mercado al tiempo que se extrae informacin sobre la demanda de divisas y los
precios que los agentes econmicos le estn imputando a la moneda extranjera.
La instrumentacin del esquema se hizo mediante tres subastas diarias
con el objeto de acotar las oscilaciones de los precios y darle mayor fluidez
al mercado. Similarmente, ello permita obtener ms informacin del mercado en tres instantes del da. El instituto emisor convocaba la subasta
anunciando el monto a ser subastado diariamente y los operadores cambiarios podan hacer hasta tres posturas de compra con indicacin de los
montos y los respectivos tipos de cambios. Segn se expres anteriormente,
la asignacin de las divisas se haca a los operadores que ofrecieran un precio ms competitivo.
Las principales regulaciones al mercado eran las siguientes. En primer
lugar, con el objeto de limitar el poder de mercado de los bancos, se impuso un lmite al monto que cada banco poda obtener en cada subasta (15%),
lo que evidentemente favoreca a los bancos pequeos cuya demanda final
se satisfaca enteramente con ese porcentaje. En esas condiciones, si los
bancos de mayor tamao enfrentaban un aumento de la demanda de clientes finales, tenan que recurrir al mercado interbancario lo que exacerbaba
la presin sobre el mercado cambiario. Segundo, el 26 de febrero de 2003
se reintrodujo el ndice de intermediacin con lo cual se paut que 66% de
todas las compras realizadas por los operadores cambiarios deberan ser
canalizadas hacia los clientes finales. El propsito de esta medida era evitar
la actividad especulativa de los operadores. Finalmente, se estableci un
spread de 1,25 Bs./US$ entre el precio de compra y de venta en el mercado
interbancario.
96
El comportamiento del tipo de cambio durante el perodo de flotacin sugiere la presencia de una tendencia alcista acompaada de una volatilidad relativamente elevada. Ciertamente, entre febrero de 2002 y enero
de 2003, el tipo de cambio nominal acumul una depreciacin de 87%
acompaado de volatilidades con tendencia a disminuir hasta septiembre
de 2002 para luego, a partir de octubre, volver a aumentar. Ello sugiere que
la desalineacin de los fundamentos de la economa se expresaba en los
movimientos del tipo de cambio, el cual alcanz su punto culminante en
enero de 2003 cuando hubo que abandonar el sistema de flotacin.
La evolucin de la tasa de cambio resultante de la subasta y el promedio del mercado refleja que el mercado cambiario intermediaba divisas con
cierta eficiencia en la medida en que la discrepancia entre ambas cotizaciones tendi a reducirse salvo en dos episodios perfectamente identificados,
al inicio de las subastas cuando el mercado estaba adaptndose al nuevo
sistema y al final cuando se exacerb la presin sobre el tipo de cambio y
result inminente el colapso del esquema de flotacin.
GRFICO 10
COMPORTAMIENTO DEL TIPO DE CAMBIO Y SU VOLATILIDAD
%
Bs./US$
90
1800
80
1600
70
1400
60
1200
50
1000
40
800
30
600
20
400
10
200
Feb-02
Mar-02
Abr-02
May-02
Jun-02
Jul-02
Ago-02
Sep-02
Oct-02
Nov-02
Dic-02
Ene-03
Fuente: BCV.
97
GRFICO 11
BRECHA ENTRE EL TIPO DE CAMBIO DE LA SUBASTA Y DE MERCADO
%
14
12
10
0
Feb-02
Mar-02
Abr-02
May-02
Jun-02
Jul-02
Ago-02 Sep-02
Oct-02
Nov-02
Dic-02
Ene-03
Fuente: BCV.
98
GRFICO 12
COMPORTAMIENTO DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES
(MILLONES DE US$)
20.000
18.000
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
Ene-03
Dic-02
Nov-02
Oct-02
Sep-02
Ago-02
Jul-02
Jun-02
May-02
Abr-02
Mar-02
Feb-02
Ene-02
Dic-01
Fuente: BCV.
Durante la primera parte de diciembre de 2002 el BCV hizo un esfuerzo para evitar que la crisis poltica se tradujera en una acentuacin de la
volatilidad del tipo de cambio para lo cual intensific su intervencin a
travs de la mesa de cambio. Con la exacerbacin de la conflictividad poltica en la segunda mitad de diciembre y en enero de 2003 en un entorno en
el cual las exportaciones petroleras descendieron abruptamente, las reservas internacionales experimentaron una significativa disminucin, lo que
acentu la tendencia a la depreciacin del tipo de cambio y su volatilidad.
En estas circunstancias, mediante decisin conjunta del Ministerio de
Finanzas y el BCV el 21 de enero de 2002, se acord suspender la compra
y venta de divisas por un lapso de cinco das hbiles bancarios. El 27 de
enero se prorrog hasta el 5 de febrero el cierre del mercado para de esta
forma elaborar un nuevo convenio que rigiera la poltica cambiaria. Con la
firma del Convenio Cambiario No. 1, el 5 de febrero de 2003, se definen
los lineamientos esenciales de la poltica cambiaria al centralizarse totalmente en el BCV la compra-venta de divisas. Un aspecto fundamental de
ese convenio fue la creacin de la Comisin de Administracin de Divisas
(Cadivi), entidad encargada de regular las autorizaciones de entrega de di99
Millones de US$
16.500
1.800
16.000
1.700
1.600
15.500
1.500
15.000
1.400
14.500
1.300
14.000
1.200
13.500
1.100
Reservas Internacionales
22/01/2003
20/01/2003
16/01/2003
14/01/2003
10/01/2003
08/01/2003
03/01/2003
31/12/2002
27/12/2002
24/12/2002
20/12/2002
18/12/2002
16/12/2002
12/12/2002
10/12/2002
06/12/2002
04/12/2002
1.000
02/12/2002
13.000
Fuente: BCV.
La instrumentacin del control de cambios se realiz con criterios estrictos que en los hechos implicaron cerrar totalmente la economa venezolana al resto del mundo. As, la adquisicin de divisas para las importaciones, transferencias, remesas y pago de deuda, entre otros, estaran sujetos a
los trminos y condiciones impuestas por Cadivi a travs de la publicacin
de listas de bienes catalogados por esa Comisin como esenciales, previo la
presentacin de un conjunto de requisitos y trmites ante diversos organismos de la Administracin Pblica. Similarmente, los ingresos de divisas
por exportaciones no petroleras, transferencias, remesas y turismo deban
igualmente ser vendidas al BCV por los operadores cambiarios. En estas
condiciones, el sector externo de la economa pasaba a depender de las
decisiones de Cadivi.
El tipo de cambio oficial para la venta de divisas se estableci en 1.600
Bs./US$ mediante el Convenio Cambiario No. 3. Todas las transacciones
100
deban realizarse a esa tasa de cambio al no contemplarse un mercado paralelo para otros tipos de negociaciones o pagos con divisas. Producto de las
restricciones impuestas a la adquisicin de divisas, a mediados de marzo de
2003, los demandantes de medios de pagos externos comenzaron a transar
acciones de la Compaa Annima Nacional Telfonos de Venezuela (Cantv)
en la Bolsa de Valores de Caracas con los cuales adquiran ADR en la Bolsa
de Nueva York, toda vez que la Cantv cotiza en ese corro. As, siete acciones
de la Cantv en Caracas equivalan a un ADR de la Cantv en Nueva York,
que al venderse resultaba un tipo de cambio implcito, el cual se constituy
en el precio de referencia para operaciones que no pasaban por las autorizaciones de Cadivi. Como era de esperarse, los tipos de cambio de ese mercado reflejaron un margen considerable con respecto al tipo de cambio oficial, como manifestacin de los costos transaccionales y dems barreras de
acceso a ese mercado.
Adicionalmente, en agosto y noviembre de 2003 el Gobierno nacional
realiz dos emisiones de deuda pblica por US$ 1.500 millones y US$
1.000 millones, respectivamente. En el primer caso para cancelar vencimientos de bonos Brady y en el segundo, para cubrir el servicio de deuda
interna; ambas emisiones se adquiran en el mercado local con moneda
nacional al tipo de cambio oficial de 1.600 Bs./US$. Al ser negociados
estos ttulos en el mercado secundario para obtener liquidez en moneda
extranjera, se resultaban tipos de cambios implcitos aproximados, segn el
descuento de cada operacin, de 2.300-2.400 Bs./US$ para la primera
emisin y 2.500-2.600 Bs./US$, para la segunda emisin.
101
GRFICO 14
TIPO DE CAMBIO (BS./US$) DE LAS TRANSACCIONES DE ADR DE LA CANTV
3000
2901,38
2713,90
2507,24
2584,27
2569,31
2500
2498,08
2496,83
2227,02
2000
1796,77
1630,80
1617,20
1500
1000
500
0
Feb-03
Mar-03
Abr-03
May-03
Jun-03
Jul-03
Ago-03
Sep-03
Oct-03
Nov-03
Dic-03
Conclusiones
La escogencia del rgimen cambiario ms apropiado para una economa es una asignacin de por s difcil. La complejidad aumenta al considerar los rasgos particulares de una economa petrolera como la venezolana,
donde los cambios de signo en los trminos de intercambio siempre estn
en la agenda de la poltica econmica. Esos shocks reales que suelen acompaar a Venezuela no se disipan con rapidez sino ms bien tienden a
traducirse en perturbaciones fiscales y monetarias en virtud del particular
mecanismo de conformacin de la estructura fiscal y de los mecanismos de
creacin y destruccin de dinero.
La valoracin del perodo de tipo de cambio fijo (enero 1964 - febrero
1983) considerada en la segunda seccin de este artculo, apunta a que la
economa mostr un excelente desempeo durante parte importante de ese
lapso, en virtud de que una poltica fiscal conservadora respaldaba el anclaje del tipo de cambio. Sin embargo, una vez que las cuentas fiscales perdieron la senda del equilibrio que las haba caracterizado, el esquema de fijacin del tipo de cambio comenz a confrontar problemas de credibilidad
102
poltica monetaria. La variabilidad que exhibi el tipo de cambio y el posterior abandono del sistema de flotacin obedeci al deterioro de los fundamentos de la economa y a la exacerbacin de la crisis poltica.
La experiencia de los controles de cambios en Venezuela sugiere que su
efectividad para controlar salidas de capital tiende a ser limitada a la vez
que crea distorsiones, lo que se expresa en una ampliacin sostenida del
diferencial entre el tipo de cambio oficial y el del mercado controlado como
manifestacin de desequilibrios acumulados que las medidas de restriccin
a la convertibilidad intentaron mitigar. Los controles de cambios son un
pobre sustituto de la disciplina financiera cuando se trata de corregir presiones en el sector externo y en los precios. Una vez que llega el momento
de unificar los tipos de cambios inevitablemente tiende a ocurrir una
maxidevaluacin.
104
Referencias
105
Introduccin
Este trabajo se centra en el estudio del concepto de presin en el mercado cambiario y su aplicacin a la experiencia venezolana. Venezuela ha
sido un campo de prueba de diversos esquemas cambiarios a lo largo de su
historia y, aunque el rgimen de fijacin ha sido el ms utilizado, se han
ensayado diversas soluciones intermedias entre los casos extremos en la
bsqueda del rgimen ms adecuado para una economa petrolera.
Desde un punto de vista prctico, se propone que los indicadores de
presin e intervencin pueden servir, no slo como herramienta para la
investigacin histrica, sino que adems se propone su incorporacin en
los anlisis coyunturales sobre la economa venezolana. Aunque el concepto se cre pensando en regmenes intermedios, pensamos que ste facilita el
estudio de etapas de transicin entre distintos regmenes.
El resto del documento se organiza de la siguiente forma: en la segunda parte se presenta una discusin conceptual sobre la nocin de presin en
el mercado cambiario; luego se presenta, en la siguiente seccin el enfoque
de Weymark y algunos casos particulares; el cuarto apartado muestra los
resultados de la aplicacin del enfoque a Venezuela y, finalmente, en la
quinta seccin se discuten algunas implicaciones de poltica econmica.
*
Los trabajos pioneros en este campo son los de Frenkel (1976), Kouri (1976) y Mussa
(1976), en los que se deriva la clebre frmula en la que el tipo de cambio nominal equivale al valor presente de los fundamentos.
108
tativas de los agentes responden al aprendizaje sobre la regla de intervencin de la autoridad monetaria y no slo a los valores esperados de los
fundamentos as como cul es la mejor forma de extraer informacin
sobre la magnitud del ajuste del tipo de cambio nominal que hubiese acaecido en ausencia de intervencin.
Muy ligada a esta ltima pregunta est la de que si parte de la variacin
potencial del tipo de cambio es absorbida por la intervencin, ser posible
establecer una medicin del desequilibrio monetario subyacente a ser removido por el ajuste en el mercado cambiario. Girton y Roper (1977)
propusieron una medida de este desequilibrio a la que llamaron presin en
el mercado cambiario (exchange market pressure), definida como el desequilibrio en el mercado monetario a ser removido por un movimiento del tipo
de cambio nominal y/o por una variacin de las reservas internacionales.
En este enfoque se combinan las variaciones del tipo de cambio nominal y la variacin de las reservas internacionales, escaladas por la base monetaria. Posteriormente, Roper y Turnovsky (1980) ampliaron la medida
de presin de Girton y Roper (op. cit.) para incluir las intervenciones directas sobre el mercado monetario a travs de operaciones en el mercado abierto.
Los crticos de este primer enfoque para la medicin de la presin
cuestionaron la dependencia de la medida respecto al modelo monetario
simple y propusieron dos tipos de soluciones. En el primer caso, tenemos a
Weymark (1995, 1998), quien propone una definicin general de presin
en el mercado cambiario en el cual un parmetro permite la conversin de
las variaciones de reservas en variaciones equivalentes del tipo de cambio,
dependiendo esta variable de la estructura particular del modelo de la economa. En el segundo caso, Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996), proponen una medida emprica que combina variacin del tipo de cambio, de las
reservas internacionales y de la tasa de inters domstica, con ponderaciones que responden nicamente a las propiedades de las series de tiempo
observadas de estas variables.
En este documento recurrimos al enfoque de Weymark, utilizando su
medida para generar un ndice de intervencin para la autoridad monetaria, a manera de organizar la discusin sobre la trayectoria de la poltica
cambiaria en Venezuela.
109
El modelo de Weymark
Ante todo hay que mencionar que el tipo de cambio que vamos a
emplear es el utilizado en Inglaterra, cul es el precio de la moneda local en
el mercado cambiario, de manera que interpretaremos presin en el mercado cambiario como el exceso total de demanda de la moneda local en los
mercados internacionales, y la mediremos como la variacin del tipo de
cambio nominal (apreciacin) requerida para remover este exceso, en ausencia de intervenciones, dadas las expectativas generadas por la poltica
actualmente adoptada2.
Desarrollando la intuicin bsica de Girton y Roper, Weymark propone una medida de presin en el mercado cambiario para economas abiertas y pequeas, que resulta de la suma de la variacin observada del tipo de
cambio nominal y aquella posible variacin absorbida por intervenciones
no esterilizadas:
EMPt = et + rt
Donde EMP es la medida propuesta de presin, e es el logaritmo del
valor de la moneda local en trminos de la moneda extranjera3, r es el
logaritmo del nivel de las reservas internacionales medidas en moneda local
y escaladas por la base monetaria, y es un coeficiente que mide el valor
absoluto de la respuesta del tipo de cambio a una intervencin. Este ltimo
coeficiente no es directamente observable, pero es susceptible de ser estimado mediante un modelo estructural. El modelo propuesto por Weymark
(1998) es de dos sectores, transables y no transables, oferta agregada de
Este punto es muy importante, ya que supone expectativas racionales. Significa que las
mismas dependen del rgimen de poltica econmica vigente. De esta forma, dadas las
mismas trayectorias de las variables fundamentales, las expectativas de apreciacin sern
distintas para cada rgimen de intervencin (forcing process) que imponga la autoridad
monetaria. Una clase particular de modelos de este tipo es la que estudia el comportamiento del tipo de cambio en un rgimen de bandas (Krugman y Miller, 1992).
Esta moneda no tiene que ser necesariamente la divisa utilizada para denominar las reservas internacionales, sino que puede ser incluso una canasta de monedas ponderadas por el
peso de cada una en el comercio internacional.
110
(1)
Girton y Roper
Weymark
1,40
Kohlscheen
1,81
111
Adicionalmente, puede ser interesante utilizar la informacin obtenida para medir adems el grado de intervencin que pesa sobre los esquemas de flotacin sucia. Frenkel y Azenman (1982), proponen que la medida del grado de intervencin es:
t = et/et(float)
(2)
(3)
Esta medida presenta un rango de - a + , presentndose las siguientes posibilidades, asociadas a la estrategia de intervencin:
a) t < 0. En este caso la autoridad magnifica las tendencias impuestas por el sector privado, ya que si hay una presin a la apreciacin
(EMP > 0) la autoridad reacciona vendiendo divisas (r < 0), como
si fuera un cartista (Frankel y Froot, 1990). Esta estrategia es
contraria a las propuestas por la literatura de intervencin ptima
en economas abiertas y pequeas, as como a la que desarrolla una
zona objetivo ptima para el tipo de cambio (Svensson, 1994), en
tanto no responde a una respuesta estabilizadora frente a los choques reales y monetarios que enfrenta la economa.
b) t = 0. ste es el caso de un rgimen de flotacin pura, donde las
reservas se mantienen constantes ante cualquier cambio de la pre6
Si este ndice toma el valor 0, quiere decir que est operando un rgimen de fijacin, un
valor de 1 indica plena flotacin, mientras que valores entre 0 y 1 son propios de los
regmenes intermedios.
112
sin en el mercado cambiario. En los casos de transicin no anunciada de un rgimen intervenido a uno de flotacin, probablemente las variaciones del tipo de cambio respondan a expectativas formadas con las reglas anteriores, por lo cual el tipo de cambio tender a reflejar exclusivamente los fundamentos en el momento en
que los agentes aprendan y crean en el nuevo sistema.
c) t (0, 1). sta es la situacin que caracteriza a los regmenes
intermedios en los que la intervencin solamente absorbe una parte del desequilibrio del mercado cambiario, quedando el resto a las
variaciones del tipo de cambio nominal. La idea de que un rgimen intermedio pueda ser una eleccin ptima tiene su origen en
el trabajo seminal de Poole (1970), y consiste en que si los regmenes fijos minimizan la volatilidad del producto asociada a choques
monetarios, mientras que los arreglos flexibles minimizan los efectos de los choques reales, entonces una combinacin de flotacin e
intervencin puede minimizar un ndice de volatilidad macroeconmica en un entorno en el que ocurran choques reales y monetarios. Los estudios sobre intervencin ptima, as como los de bandas
cambiarias postulan una regla de este tipo en la cual la autoridad
modera la volatilidad del tipo de cambio alrededor de su equilibrio de largo plazo.
d) t > 1. En este caso, la autoridad monetaria mueve al tipo de cambio en contra de sus fundamentos, probablemente para demostrarle a los agentes privados no slo cul es su objetivo de tipo de
cambio, sino tambin la capacidad para imponerlo incluso frente
a choques transitorios de los fundamentos y/o prdida de credibilidad en el sostenimiento de dicho objetivo.
e) t = 1. Esta situacin corresponde al rgimen de fijacin del tipo
de cambio. En este caso toda la presin en el mercado cambiario es
absorbida por las variaciones de las reservas internacionales.
Resultados
Resultados anuales
2,0
1,5
1,0
0,5
2001
1997
1999
1995
1991
1993
1989
1985
1987
1983
1979
1981
1977
1973
1975
1971
1967
1969
1965
1961
1963
1959
1955
1957
1953
1949
1951
0,0
-0,5
-1,0
EMPgr
EMPk
EMPw
nezolana, gener la entrada de cuantiosos recursos externos. Ante esta situacin, el tipo de cambio pudo haberse revaluado en 1956 hasta un valor
entre 1,30 Bs./US$ segn la medida de Weymark, y un nivel de 2,60 Bs./US$
sugerido por la medida de Girton y Roper. Pero la poltica cambiaria no
fue modificada, lo cual luce consistente con la hiptesis de que la autoridad
monetaria consider la afluencia de recursos como transitoria, y que una
revaluacin tendra que ser revertida ms adelante. Sin embargo, la poltica
fiscal se condujo como si el shock hubiese sido permanente, ya que el gasto
real se duplic entre 1956 y 1958, validando un incremento de 128% de la
base monetaria en el mismo perodo.
Como era de esperarse, la situacin se tradujo rpidamente en salidas
de capital y el indicador de EMP se torna negativo entre 1957 y 1960,
exigiendo el mercado una devaluacin implcita en las cadas de reservas de
47,1% para 1957 y 81% en 1958. Sin embargo, en 1959 factores como la
reapertura del Canal de Suez, la situacin de sobreproduccin, la presin
por parte de las naciones industriales sobre el crtel petrolero internacional
y la voluntad de este ltimo grupo de disuadir la entrada de ms competidores en el mercado, determinaron una cada del precio del petrleo de
12% en este ao; de esta manera, lo que comenz siendo un ajuste de
reservas para liquidar un exceso de oferta de dinero se transform en una
crisis de balanza de pagos7.
Cabe destacar, igualmente, que en el perodo de las bandas cambiarias
se presentan, normalmente, presiones hacia la devaluacin absorbidas parcialmente por las variaciones del tipo de cambio nominal, y perfectamente
correlacionadas con la apreciacin del tipo de cambio real presente en dicho perodo.
El ndice de intervencin, como era de esperar, present un valor de 1
durante el perodo 1949-1982, con tres notables excepciones. La primera
fue en 1964, cuando se reunific el tipo de cambio bajo una tasa oficial de
4,45 Bs./US$ en medio de un importante incremento de las reservas internacionales, reflejando el ndice de intervencin un valor negativo a causa
de esta aparente contradiccin entre la devaluacin y la ligera presin
revaluacionista de ese ao. La segunda excepcin acontece en 1971, cuando parte de la EMP se canaliz a travs de una revaluacin de 4,45 Bs./US$
a 4,35 Bs./US$, con lo cual el ndice tuvo un valor de 0,89. Finalmente, la
7
Finalmente el tipo de cambio nominal fue devaluado en 38,2% entre 1960 y 1964, validando la presin que venan haciendo los agentes privados.
115
1,50
1,00
0,50
0,00
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
116
1998
1999
2000
2001
Resultados trimestrales
Con el fin de facilitar pruebas economtricas, as como para minimizar la prdida de informacin sobre la dinmica de corto plazo del mercado
cambiario que produce la agregacin temporal, se calcularon los valores de
la EMP y el ndice de intervencin con periodicidad trimestral desde el
primer trimestre de 1989 hasta el cierre de 2001. Los resultados se presentan en el cuadro 2.
CUADRO 2
EMP E NDICE DE INTERVENCIN 1989-2001
Trime stre/
Ao
EMP GR
EMP W
EMP W1
Trimestre/ Ao
EMP GR
EMP W
EMP W1
I-89
1,21
2,68
2,94
1,49
III-95
-0,1
-0,18
-0,19
II-89
-0,07
-0,08
-0,09
0,21
IV-95
0,05
0,36
0,42
7,17
III-89
-0,12
-0,22
-0,24
0,96
I-96
-0,13
-0,12
-0,12
0,03
IV-89
0,06
0,22
0,24
3,08
II-96
0,06
42
49
7,32
I-90
-0,09
-0,17
-0,18
1,11
III-96
0,33
0,61
0,66
1,03
II-90
-0,03
0,01
-1,31
IV-96
-0,18
-0,32
-0,35
1,02
III-90
-0,18
-0,28
-0,3
0,69
I-97
0,13
0,24
0,26
1,06
IV-90
-0,01
0,01
0,02
-3,98
II-97
-0,12
-0,2
-0,21
0,87
I-91
0,09
0,21
0,23
1,79
III-97
-0,04
-0,05
-0,05
0,37
II-91
-0,26
-0,45
-0,48
0,91
IV-97
-0,2
-0,36
-0,38
0,94
III-91
-0,1
-0,13
-0,14
0,36
I-98
0,01
0,04
0,05
6,54
IV-91
-0,06
-0,09
-0,1
0,57
II-98
-0,01
0,01
0,01
-1,71
I-92
0,04
0,12
0,14
2,84
III-98
-0,25
-0,39
-0,42
0,71
II-92
-0,04
-0,07
-0,07
0,83
IV-98
-0,08
-0,16
-0,18
1,43
III-92
-0,07
-0,09
-0,1
0,38
I-99
0,01
0,03
0,03
4,73
IV-92
-0,14
-0,15
-0,15
0,08
II-99
0,03
0,09
0,1
2,17
I-93
-0,04
-0,03
-0,02
-0,44
III-99
-0,04
-0,05
-0,05
0,13
II-93
0,09
0,19
0,21
1,49
IV-99
-0,22
-0,37
-0,39
0,86
III-93
-0,04
-1,1
I-00
0,1
0,21
0,23
1,34
IV-93
-0,16
-0,22
-0,23
0,49
II-00
0,02
0,05
0,05
2,29
I-94
-0,25
-0,39
-0,42
0,7
III-00
0,07
0,15
0,16
1,18
II-94
0,04
0,36
0,41
9,45
IV-00
-0,25
-0,44
-0,48
0,95
1,71
III-94
0,02
0,01
0,01
-0,22
I-01
0,01
0,03
0,04
IV-94
-0,26
-0,47
-0,51
0,99
II-01
-0,08
-0,13
-0,14
0,8
I-95
-0,13
-0,23
-0,25
III-01
-0,16
-0,26
-0,28
0,78
II-95
0,02
0,04
0,05
IV-01
-0,16
-0,28
-0,3
0,88
117
Aqu se aprecia una de las limitaciones de la medida de presin utilizada hasta ahora, ya
que no incorpora el papel de la poltica monetaria restrictiva que estuvo operando a partir
del segundo trimestre y que sustituy a la venta de divisas en este perodo. En prximos
informes se presentarn medidas que incluyan instrumentos de control monetario distintos de las intervenciones no esterilizadas.
118
Consideraciones finales
119
Bibliografa
Variable
Coeficiente
Error estndar
Estadstico t
Prob.
DLIPC
0,798935
0,124533
6,415456
0,0000
DLPIB
2,264017
0,871720
2,597183
0,0137
DTASA
-0,009943
0,003187
-3,119491
0,0036
R2
0,479914
D-W
2,533237
R ajustado
0,450194
121
b) Demanda agregada
Aqu se utiliz una especificacin de rezagos distribuidos facilitado
por la mayor frecuencia de los datos (mensuales) para este bloque. La ecuacin a estimar es:
n
i =1
j =1
y t = c 0 + c1i et i + c 2 i rt j + u t
c
Variable
Coeficiente
Error estndar
Estadstico t
Prob.
-0,004504
0,008839
-0,509594
0,6113
LTCR(-1)
-0,125972
0,062335
-2,020882
0,0455
LTCR(-2)
-0,060539
0,026392
-2,293842
0,0235
LTCR(-3)
0,089672
0,054012
1,660230
0,0995
LTCR(-4)
-0,080844
0,041000
-1,971796
0,0509
LTCR(-5)
0,08954
0,055418
1,615707
0,1088
LTCR(-12)
0,125657
0,030134
4,169956
0,0001
TASAR(-9)
0,454005
0,17062
2,660908
0,0089
TASAR(-10) -0,696292
0,213257
-3,265038
0,0014
MA(1)
0,567874
0,08143
6,973739
0,0000
0,419554
D-W
1,865336
R ajustado 0,376021
2
122
Introduccin
Economista de la UCV. Doctor en Economa de la Universidad de Texas AM. Investigador Senior de la Oficina de Investigaciones Econmicas del BCV. Profesor de
Macroeconoma, Escuela de Economa de la UCAB.
El autor agradece las discusiones y sugerencias de Rgulo Sardi. Asimismo los comentarios
y conversaciones con Jos Guerra, Ivn Giner e Ileana Perozo. Comentarios son bienvenidos. La direccin electrnica del autor es hzavarce@bcv.org.ve. Los puntos de vista contenidos en el presente trabajo no se corresponden necesariamente con los de la institucin.
Este resultado muestra que la dinmica macroeconmica presente en programas inconsistentes de estabilizacin se caracteriza por la presencia de una desagradable aritmtica
monetarista a lo Sargent y Wallace (1981), modelada en lnea con las posteriores generalizaciones de Liviatan (1984) y Drazen (1985).
El comportamiento del consumo est caracterizado por un programa ptimo el cual frente
al eventual colapso del rgimen de poltica, y a la consiguiente confiscacin de saldos
reales, est signado por discontinuidades del consumo tanto al momento del choque como
al momento del colapso.
124
El modelo
El tiempo es continuo. La economa es pequea y abierta. Est poblada por un continuo de individuos identificados en el intervalo [0,1]. Todos
los individuos viven por siempre, son idnticos y tienen previsin perfecta.
Existen dos tipos de bienes. Del subsuelo brota un flujo constante de
bienes Xg el cual es propiedad del Estado y es comerciado con el resto del
mundo a un precio Pg. Asimismo, los individuos producen un flujo constante de bienes, el cual es transado internacionalmente sin restricciones a
un precio constante Py normalizado a la unidad para efectos de anlisis.
El bien propiedad del Estado no es consumido en la economa. Por
efecto del arbitraje en segundo mercado, el tipo de cambio (E) iguala al
nivel de precios (P), y la tasa de inflacin () iguala la tasa de devaluacin
(E/E).
Por conveniencia expositiva, consideramos que el gobierno es un deudor neto, con un acervo real de deuda neta en cada momento denotado por
b. Los agentes privados son acreedores netos, y ahorran en activos no monetarios (a en trminos reales), as como en saldos monetarios reales (m).
Tanto los agentes privados como el gobierno pueden prestar y endeudarse sin restricciones en los mercados internacionales de crdito a una tasa
de inters real nica r. Sin embargo, esta tasa de inters real est sujeta a la
existencia de riesgo-pas el cual depende positivamente del nivel de endeudamiento neto total (). As, a pesar de tratarse de una economa pequea,
sta enfrenta tasas de inters real variable a nivel agregado, pero a nivel
individual, dado el carcter competitivo de la economa, sta es considerada dada al momento de distribuir ptimamente el ingreso disponible en
acumulacin de activos. Esto ltimo da margen al surgimiento de una
externalidad. Los agentes tienden a endeudarse en demasa al ignorar los
efectos que sus decisiones de cartera tienen sobre la tasa de inters real.
Siguiendo a Auernheimer (1987) y Auernheimer y Garca-Saltos (1998), la
tasa de inters real depende positivamente del nivel de endeudamiento neto
125
donde
r = r , r1 0 y r2 0
(1)
=b-a
El gobierno gasta g, recibe ingresos del subsuelo, cobra impuestos no
distorsionantes T, paga intereses sobre su deuda br. El dficit, incluyendo
estos pagos de intereses se cubre con la emisin de deuda (br) y seoreaje
g T X g
Pg EPy
Py
M
+ br = b +
P
P
(2)
Los resultados del presente anlisis pueden ser generalizados mediante la consideracin de
bienes transables y no transables en la estructura del modelo para introducir la dinmica
del tipo de cambio real. Para el marco conceptual bsico vanse las piezas de Drazen y
Helpman (1987), y Ellis y Auernheimer (1996). Sin embargo, las conclusiones que se
pueden extraer del anlisis no se alteran.
126
[
u(c) + v(m) e r dt ]
$
{ c ( t )m(r )t }
max
(3a)
y + wr - c - T - m (r +P) = w
(3b)
w=a+m
(3c)
a (0) dado
(3d)
lim we -rt = 0
(3e)
donde la condicin (3e) es aquella que elimina la posibilidad de acumulacin de riqueza sin lmites.
Sumando las ecuaciones (3b) y (2), obtenemos la identidad de balanza
de pagos.
= (c +g - y - Xg Pg) + r(r, )
(4)
c = u" [ r(r , ]
v(m) = u(c ) r (r , ) +
(5a)
(5b)
127
(6)
(7)
M
= m = m + m
(8)
P
Suponiendo constantes las trayectorias del gasto pblico, impuestos e
ingresos pblicos del subsuelo en equilibrio, tenemos que
~
r (r , ) =
(9a)
~
~c = y + x
g
g g
(10a)
b = d + br (r , ) m
(11)
La condicin que evita el crecimiento explosivo de la posicin deudora neta del sector pblico est dada por:
lime 0 r (r
, ) d
b(t ) = 0
(12)
Dado que en el largo plazo (9a) se satisface, integrando (11) la condicin de transversalidad (12) es equivalente a un lmite de endeudamiento
de largo plazo o igual a
~ d
~ ~ m
(13)
b=
b (t ) = sup b
l
max l c , + r r , )) d
))
(14)
129
= arg max l (c , + r (r , ))
(15)
131
GRFICO 1
c
co
- +
c1
C= 0
- +
co
c1
+
- = 0 1
- +
0
m2/ E1
t0
t1
m1 /E0 m0/ E0
t3
5
1
3
1
(c1,r+ 0)
2
0
m2
m1
m0 m
t0
3
2
1
t1
t3
t1
t3
3
2
2
1
Ln E
7
4
3
t3
b0
(c1,r+ 1)
t1
b1
(c0,r+ 0)
t0
3
2
t0
El endeudamiento creciente del sector pblico tiene un lmite determinado por su capacidad de pago. Dicha capacidad est referida al valor
presente de los supervit primarios considerando los ingresos por seoreaje
como una fuente de tributacin (figura 2).
La trayectoria de la deuda que se muestra en el panel 6 durante el
perodo de mantenimiento de la regla cambiaria (to < t < t3, donde t3 es el
momento en el cual la crisis cambiaria ocurre) es derivada de la solucin de
la ecuacin (11). Esta trayectoria con lmite de endeudamiento determinado por la ecuacin (13) es suficiente para calcular t1, momento en el cual se
abandona la regla cambiaria por un rgimen de flotacin. El techo al endeudamiento determina la nueva tasa de inflacin la cual satisface la ecuacin (15).
132
Supongamos que el banco central vende divisas nicamente para importaciones, y que obliga a los exportadores a suministrar sus divisas a cambio de moneda domstica a una paridad preestablecida. Adicionalmente,
supongamos que el control es plenamente efectivo evitando el surgimiento
de un mercado cambiario dual.
El supuesto de plena efectividad del control de cambios se expresa
formalmente en la imposibilidad por parte de los agentes privados de poseer activos externos, a. En consecuencia, la riqueza de los individuos w
est constituida slo por saldos reales, y la posicin deudora neta del pas
est constituida por la deuda del sector pblico, b.
Las consideraciones anteriores, obligan a una reformulacin del problema de planeacin individual al momento de la introduccin del control
de cambios. En particular, las restricciones (3b) - (3e) deben ser modificadas permitiendo slo la acumulacin de saldos reales. stas son reemplazadas
por:
m=y-c-T-m
(16a)
m(0) dado
(16b)
lim me-rt = 0
(16c)
u(c )
v(m)
c = u"(c ) + u(c )
(17)
Esta ecuacin junto con una regla cambiaria dada por la ecuacin (7)
y la ecuacin (16a) determinan la evolucin del consumo y de los saldos
reales. La ecuacin de la balanza de pagos resulta de agregar (16a) y la
133
restriccin presupuestaria del gobierno dada por la ecuacin (2). sta est
dada por
b = c + g -y - xg Pg - br (b)
(18)
C = 0
+ -
+ -
+
-
-
m = 0
+
134
(19)
y = c2 + m2 2
(20)
~ ~
g + c - y - Xg Pg - T - m2 2 + br (b) = 0
(21)
(22)
c (t 3 ) = c (t 3+ ) +
u(c (t 3 ))
1
m(t 3+ m (t 3 ))
(23)
136
GRFICO 3
C
+ -
C = 0
+
2
E
1
+
C '= 0
c
m = 0
(t 3 +)
m '= 0
+
m
(t 3 +)
Conclusiones
137
GRFICO 4
c
3
2
c0
4
t0
t1
c2
t2
m
m0
t0
t1
m2
t2
b
b2
b0
t0
138
t1
t3
Referencias
Apndice
Condiciones de optimalidad con perfecta movilidad de capital
Para resolver el problema de optimizacin individual aplicamos el principio del mximo al valor corriente del hamiltoneano:
H = u(c) + v(m) + w
(A1)
(A2)
Hmv(m) - (r + ) = 0
(A3)
= - Hw = ( - r)
(A4)
lim wu(c)e-t = 0
(A5)
w w
J
c c
(r ) 1
J =
r2c / (c ) 0( ~ ,c~)
140
(A6)
H = u(c) + v(m) + m
(A7)
(A8)
= - Hm = ( + ) - v(m)
(A9)
lim mu(c)e-t = 0
(A10)
c
c c ~
(A11)
141
donde
1
J =
ya que
~ / u(c)
~ =+
v(m)
tenemos que
TrJ = > 0
(A12)
v"(m)
(TrJ )2 4 det J = 2 + 4 ( + )+
>0
u"(c )
142
Captulo III
ASPECTOS INSTITUCIONALES
Introduccin
800
600
400
200
-200
-200
200
400
600
800
1000
10
CPI
10
-2
-2
4
CPI
Fuente: FMI.
146
En la raz de los cambios de corto plazo del precio del dlar estn los
cambios a corto plazo de las demandas y expectativas de los agentes. La
informacin sobre quin est demandando en la economa y cunto, de un
da a otro, slo se encuentra mirando al mercado. Esta informacin est
dispersa por toda la economa, es decir, se encuentra fragmentada y cada
agente conoce su pequeo pedazo de la demanda agregada. El papel del
mercado es agregar esa informacin que existe entre los agentes y as formar un agregado que refleja las necesidades y los cambios en expectativas
de la economa a corto plazo.
ste es el asunto central que aborda el estudio de la microestructura de
mercado. La contribucin fundamental de los modelos de microestructura
es sealar el papel del mercado, y la presin que los operadores del mercado
sienten cuando estn fijando precios, con el objeto de entender la dinmica
del precio de mercado. Esta presin se mide a travs de una variable llamada flujo de rdenes. El flujo de rdenes es una variable que cuantifica tanto
la cantidad que es transada en el mercado, como la direccin en la cual esta
cantidad se est moviendo. El signo lo dicta la direccin en la cual presiona
el agente que inicia la transaccin. Esta direccin es importante porque el
precio responder en esta direccin a medida que el precio fijado obtiene
informacin de la orden. Adems, este agente tambin obtiene informacin macroeconmica y la incorpora en su precio. La representacin siguiente muestra estos componentes del precio.
Informacin de
la economa
Flujo de
rdenes
Precio
147
Marco institucional
Aunque el mercado de moneda extranjera tiene docenas de participantes, incluyendo bancos y casas de bolsa, ms de la mitad del mercado es
dominado por seis bancos grandes. Este ncleo de bancos mantena una
presencia constante en el mercado y su comportamiento indica el rumbo
del precio del bolvar. Es conveniente aislarlos porque este subgrupo de
149
150
CUADRO 1
DEMANDA FINAL DE SEIS BANCOS GRANDES.VOLUMEN Y PRECIO PROMEDIO DIARIO EN EL MERCADO (2002). SEIS BANCOS GRANDES
ene
feb
Jurdico
Variacin
No jurdico
Variacin
Total
Variacin
Jurdico
Variacin
No jurdico
Variacin
Total
Variacin
30,1
7,8
11,3
4
41,3
8,4
762,3
1,5
764,2
3,4
762,8
1,9
34,6
13,4
11,7
5,4
46,3
14,9
916,1
113
920,5
114,5
914
113,3
Jurdico
Variacin
No jurdico
Variacin
Total
Variacin
Jurdico
Variacin
No jurdico
Variacin
Total
Variacin
71,8
15,7
31,4
8,5
103
17,1
765,1
4,3
764
1
764,9
3
75,5
27,7
29,1
13,3
105
39,6
922
115,2
925,8
117,2
923
115,7
mar
abr
may
jun
%ene/jun
35,8
8,5
12,3
3,5
48,1
10,3
991,9
73,7
993,7
75,3
992,3
74,1
28,2
6,9
11,5
1,4
39,7
8,1
1.118,8
35
1.125,2
34,1
1.120,6
34,9
-6
-12
2
-65
-4
-4
47
2.182
47
919
47
1.749
59
10,9
14,2
3,6
73,2
13,3
998,3
77,8
998,7
76,6
998,3
77,6
58,9
9,4
13,2
1,3
72,1
9,8
1.131,8
36,7
1.132,7
33,4
1.131,9
36,1
-18
-40
-58
-85
-30
-44
48
750
48
3.153
48
1.017
Compras a clientes
Volumen
Precio
33,8
7,7
13,9
2,9
47,7
8,7
929,9
44,2
933,1
41,1
930,9
43
31,1
14,1
11,4
6,1
42,5
17,6
869,4
31
877,6
28,2
871,5
30,3
Precio
51,1
9
17,1
4,9
68,1
11,9
936
42,3
941
40,9
937,2
41,8
47,6
18,6
13,8
4,8
61,4
20,9
883,3
32,1
882,6
27,4
883,6
30,4
Volumen en millones de US$. Clientes presentados bajo las subcategoras de personas jurdicas, personas no jurdicas y el total de ambos grupos. Promedio diario para los meses de
enero a junio (hasta el 7 de junio) de 2002.
Fuente: BCV.
Ventas a clientes
Volumen
bancos mantiene un grado de homogeneidad y profesionalismo en su comportamiento que se perdera tomando promedios de tan diversas instituciones como las que participan en el mercado de divisas.
El cuadro 1 muestra el promedio diario del volumen y del precio para
las compras de dlares a clientes (panel superior) y para las ventas de dlares a clientes (panel inferior), con sus respectivas variaciones, para el primer
semestre del ao 2002, para los seis bancos grandes. Las compras y ventas
son presentadas para las subcategoras de personas jurdicas, personas no
jurdicas, y el total de ambos grupos (la ltima columna presenta el cambio
porcentual de enero a junio; los volmenes son expresados en millones). Se
observa una depreciacin de casi 50% en este perodo. Adems, se ve una
cada en las ventas de dlares, en particular a clientes no jurdicos, y un
aumento fuerte en la variacin del tipo de cambio, lo cual se esperaba dado
que se abandon el rgimen de depreciacin dentro de la banda.
Dada la cada de ventas de dlares por los seis bancos grandes, es interesante considerar el suministro de dlares a la banca y ver qu proporcin
de los dlares que se venden en Venezuela se compraba al BCV, y qu
proporcin al sector privado. El grfico 2 muestra la cantidad de dlares
comprados cada da por la banca a clientes del sector privado y al BCV
como proporcin de las ventas diarias de dlares al sector privado. Se observa que el BCV suministra aproximadamente el 50% de los dlares vendidos, y que la participacin del Instituto aument antes de abandonar el
rgimen de depreciacin controlada en febrero de 2002. Como ejemplo
del papel del BCV, se puede considerar el perodo desde julio a septiembre
de 2001. Es posible que el final de este perodo refleje un aumento en la
incertidumbre en los mercados internacionales, pero es claro que el BCV
va aumentando su participacin en el mercado desde julio para defender el
tipo de cambio. Es posible que este perodo representara el principio del
ataque contra la banda de fluctuacin del bolvar. Al liberarse el tipo de
cambio, cae la participacin del BCV como proporcin de las ventas diarias a sus niveles histricos y su comportamiento luce menos voltil.
151
GRFICO 2
SUMINISTRO DE DLARES A LA BANCA COMO PORCENTAJE DE VENTAS DIARIAS
150
1.150
130
120
110
1.050
100
90
950
80
70
60
850
50
140
40
30
750
20
10
0
Ene2001
Ago2001
Ene2002
650
Jun2002
Bs./$
Fuente: BCV.
152
GRFICO 3
SUMINISTRO DE DLARES A LA BANCA DEL SECTOR PRIVADO Y BCV1
350
1.150
1050
250
200
950
150
850
300
100
750
50
0
Ene2001
Abr2001
Ventas de dlares
May2001
Jun2001
Jul2001
Ago2001
Sep2001
Oct2001
Nov2001
Dic2001
Ene2002
Abr2002
May2002
650
Jun2002
Bs./US$
Fuente: BCV.
colocar sus rdenes, ms eficiente se hace el mercado cambiario. En Venezuela, antes del abandono de la banda cambiaria, el BCV facilitaba esta
bsqueda a los bancos porque simplemente les compraba cualquier posicin que la banca no quisiera mantener con tal de garantizar el tipo de
cambio. Al dejar de defender el tipo de cambio despus de febrero de 2002,
el BCV dej de proveer liquidez internacional a los bancos y los oblig a
buscar clientes que estn dispuestos a transar sus posiciones no deseadas.
Este cambio aumenta la dependencia de la banca del mercado interbancario
porque el BCV ya no les garantiza liquidez. El grfico 4 muestra este fenmeno en Venezuela.
GRFICO 4
MERCADO INTERBANCARIO, COMPRAS 2001-2002
250
1200
Nmero de transacciones interbancarias
Promedio diaro, compras
1000
200
800
150
600
100
400
50
200
0
enero marzo mayo julio
01
01
01
01
julio
01
0,7
1400
1200
Precio interbancario
Promedio diaro, compras
0,6
1000
0,5
800
0,4
600
0,3
400
0,2
200
0,1
0
0
enero marzo mayo julio
01
01
01
01
promedio
variacin
mediana
julio
01
mximo
septi
01
mnimo
Mercado interbancario, compras 2001-2002. Estas grficas resumen el comportamiento del mercado interbancario por el lado de compras.
Una compra representa un operador llamar a otro operador y comprarle dlares.
Fuente: BCV.
154
El grfico refleja la transicin del mercado interbancario hacia un rgimen de tipo de cambio flotante. Al permitir la flotacin del tipo de cambio, aumentan todos los indicadores de actividad en el mercado interbancario
(panel superior izquierdo). Adems, se ve un perfil de comportamiento en
el mercado interbancario ms competitivo, donde, por ejemplo, se reduce
la diferencia entre el precio mximo y mnimo interbancario (panel inferior, izquierda), y el tamao de la transaccin interbancaria promedio cae a
los niveles estndares (US$ 250.000).
La actividad en el mercado interbancario surge, en parte, por la imposibilidad de la banca de abastecer su demanda por dlares utilizando solamente las subastas del BCV. Estas subastas servan para inyectar moneda
extranjera en el mercado de una manera eficiente, y a la vez, cumplir con
los requisitos del nuevo rgimen de tipo de cambio flotante.
GRFICO 5
COMPORTAMIENTO DE PRECIOS Y CANTIDADES SOLICITADAS
Porcentaje no adjudicado para los tres actos
100
1200
90
90
80
80
1100
70
70
60
60
1000
50
50
40
40
900
30
30
20
20
800
10
10
0
18-
04-
18-
01-
15-
29-
13-
27-
10-
Feb
Mar
Mar
Abr
Abr
Abr
May
May
Jun
103
102
700
0
18-
04-
18-
01-
15-
29-
Feb
Mar
Mar
Abr
Abr
Abr
101
Precio
13-
27-
10-
May
May
Jun
Monto
1200
90
100
1200
90
80
1100
70
80
1100
70
60
1000
50
40
900
60
1000
50
40
900
30
20
800
30
20
800
10
0
700
10
0
700
18-
04-
18-
01-
15-
29-
13-
27-
10-
18-
04-
18-
01-
15-
29-
13-
27-
10-
Feb
Mar
Mar
Abr
Abr
Abr
May
May
Jun
Feb
Mar
Mar
Abr
Abr
Abr
May
May
Jun
Precio
Monto
Precio
Monto
Fuente: BCV.
155
El grfico 5 expresa el comportamiento de precios y cantidades solicitadas y adjudicadas en las subastas de moneda extranjera del BCV. En el
panel superior izquierdo se ve el monto de dlares que no adjudic expresado
como porcentaje del total de dlares solicitados, para el acto 101 (9:30 am), el
acto 102 (11:00 am) y el acto 103 (1:00 pm).
En paneles restantes se observan los mismos porcentajes de solicitudes
que no se adjudicaron comparados con el precio de corte de la respectiva
subasta. Se observa una variabilidad fuerte de una subasta a otra, y tambin, grandes diferencias entre las subastas. Por ejemplo, el cuadro 2 indica
que las primeras dos subastas tienen un porcentaje menor de la cantidad
solicitada que queda fuera de la subasta, pero tambin tienen mayor variacin, segn la desviacin estndar de las series. Si se expresara, por ejemplo,
el promedio del porcentaje adjudicado en cada subasta en unidades de la
desviacin estndar (el coeficiente de variacin), se pudiera argumentar
que la primera subasta es la menos incierta, debido a que los participantes
adjudican una proporcin mayor de sus solicitudes dado el mismo nivel de
incertidumbre. Es decir, adjudican una proporcin mayor (que la tercera
subasta) de las solicitudes medidas en unidades de incertidumbre. La tercera subasta le sigue y la subasta ms competida del da (en promedio), es la
segunda.
CUADRO 2
DIVISAS SOLICITADAS Y ADJUDICADAS
Porcentaje solicitado no adjudicado
Acto
101
102
103
Promedio
45,5
47,6
52,7
Desv. Est.
16,2
17,1
14,4
Coef. de Var.
3,4
3,1
3,3
Esta seccin explora los modelos que se utilizan para estudiar el proceso de agregacin de informacin y distribucin de riesgo en el mercado de
divisas en Venezuela. Se trata de entender cmo se cumple la funcin de
agregar la informacin de la economa y mitigar los choques entre los operadores y los diferentes perodos para suavizar el movimiento de precios y
proveer constantemente liquidez.
156
mercado como favorable, se benefician algunos agentes de esa caracterizacin, y se perjudican otros. Dadas estas dificultades, en la literatura se han
definido algunos elementos deseables, pero no se ha establecido un criterio
claro acerca de cules son las metas ptimas para el diseo y comportamiento del mercado. Estos elementos hasta el presente son:
159
Fijar precio 1
Recibir rdenes
finales e
interbancarias
Fijar precio 2
Recibir rdenes
finales e
interbancarias
Observar flujo de
rdenes del
mercado
Observar valor
del activo
c i 2 = (E [F c 2 ] Pi 2 ).
(2.2)
(2.3)
Tanto la demanda de clientes como el valor del activo estn centrados en 0 por conveniencia. Esto, a su vez, centra otras variables en el modelo en 0, incluyendo precios, lo cual es
resultado slo de estos supuestos, que se pueden cambiar a cualquier otro nmero arbitrario sin consecuencia sobre las conclusiones del modelo.
160
Final
Final
Operador
Final
Final
(BCV)
Final
Final
Operador
(BCV)
Operador
Final
Operador
Operador
Final
(2.4)
(2.5)
En el modelo todos los operadores tienen que fijar su primer precio, segn la expectativa del valor del activo sin otra informacin
que la que es pblica, el cual es 0. Este precio es comn e insesgado.
Esto implica que el precio de mercado al principio no es ms que
la expectativa de cul va a ser el precio del dlar al final del da,
basado nicamente en la informacin pblica que exista. As, por
ejemplo, el precio de mercado fluctuar en la medida en que esa
informacin no sea clara, o la interpretacin comn de ella tampoco lo sea.
162
esperaran que las rdenes que les van a llegar de otros operadores
no sern 0, o sea, E [Ti1/ | Ti1 ] 0 . Esto implicara por (2.3) que
todos aumentaran su propia orden Ti1, pero esto aumentara la
cantidad E [Ti1/ | Ti 1 ] an ms, lo cual igualmente aumentara Ti1
otra vez, y as infinitamente y se desintegra el equilibrio.
Habiendo establecido que Pi1 = 0
i {1,...,N}, se sigue, en
primer lugar, que cada operador recibe (por el evento 3) exactamente una orden del operador que est a su derecha, debido a que
todos tienen el mismo precio. Segundo, los trminos de ci1 y
E[Ti1/ | Ti 1 ] en la ecuacin son 0. Estos argumentos tambin se
aplican en el segundo perodo, lo cual queda establecido con la
prxima proposicin.
A
i{1,...N}, ci2 N N1 + P P2
con N CN 1 + n , P = 1 , y CN = c 2 +
n c
2
2
(2.6)
Pi1 = 0
Ti1 = ci1
Pi2 = N1
(2.7)
164
El precio en el primer perodo, como ya se ha discutido, es necesario que refleje la expectativa del valor del activo, en este caso el
22 2 + 3 ( 1)( 2 3 ) / 2
+ ( 1) 1 1
2
= 1 +
2
/
)
2
22 2
- 1 12
(
)
2
3
2
2
(2.8)
165
(2.9)
14/04/2002 - 30/04/2002
167
CUADRO 3
ESTADSTICAS DESCRIPTIVAS DE LAS MUESTRAS (2002)
Mercado completo
Promedio
Promedio
Variacin
Variacin
Tipo de cambio
Devaluacin
957,36
78,87
955,85
80,41
0,34%
3,42%
0,33%
3,01%
Cambio intereses
-10,87%
248,26%
-10,87%
248,26%
Cambio reservas
-0,05%
0,59%
-0,05%
0,59%
Cambio petrleo
0,35%
2,53%
0,35%
2,53%
Flujo de rdenes
1.844.632
3.531.089
7.280.499
6.537.612
Tipo de cambio
871,86
24,81
867,71
28,67
0,02%
2,63%
0,47%
3,45%
Cambio intereses
38,75%
226,50%
38,75%
226,50%
Cambio reservas
0,09%
0,49%
0,09%
0,49%
Devaluacin
Cambio petrleo
1,17%
1,94%
1,17%
1,94%
Flujo de rdenes
1.644.058
3.274.576
5.886.296
6.905.906
168
CUADRO 4
ESTIMACIN DE CAMBIOS EN EL PRECIO DEL DLAR: ECUACIN (2.10)
Mercado completo
Coef.
Inters
0,14
Reservas
15,36
Petrleo
-3,96
Flujo de rdenes
Constante
0,04
-0,25
P>|z|
0,00
0,37
0,21
0,04
0,81
Coef.
0,15
-11,50
-2,81
0,08
-5,43
P>|z|
0,03
0,76
0,68
0,00
0,05
Coef.
Inters
0,47
Reservas
-150,69
Petrleo
-23,56
Flujo de rdenes
0,14
Constante
0,00
P>|z|
0,00
0,00
0,08
0,00
0,43
Coef.
0,65
-259,66
-36,43
0,26
-0,01
P>|z|
0,00
0,00
0,29
0,00
0,14
rdenes para guiar sus precios. Los resultados indican que la relacin entre
el cambio en las reservas internacionales o el cambio en el precio diario del
petrleo no estn ligados estrechamente a la variabilidad diaria del tipo
de cambio. Una posible razn de este resultado es que los movimientos de
portafolio inducidos por cambios en reservas o el precio del petrleo no
ocurren diariamente, sino con menor frecuencia. Por ejemplo, la cesta de
petrleo de Venezuela normalmente no cotiza precios diariamente, sino
semanalmente. Los coeficientes del flujo de rdenes y del cambio, en los
intereses estn escalados para reflejar el cambio porcentual en el tipo de
cambio, dado un cambio porcentual en la variable del lado derecho (para
flujo de rdenes, el cambio es en millones de dlares). El coeficiente de
intereses refleja que a medida que la moneda se devala, aumenta la prima
que paga la banca para su deuda a corto plazo. El coeficiente de flujo de
rdenes implica que al ver fluir un milln ms en el da, el operador aumenta su devaluacin planeada en cuatro centsimas de punto porcentual.
Aqu se observa que los seis bancos ms grandes son ms sensibles al flujo
de rdenes, probablemente porque tienen una presencia ms fuerte y le
hacen mercados a una mayor parte de la economa.
Considerando el perodo del 14 al 30 de abril, se ve que los coeficientes se hacen ms significativos. En ese lapso se observa el comportamiento
del mercado durante un perodo con un nivel de incertidumbre elevado.
Mientras que las estimaciones del perodo general con la gran heterogeneidad de los participantes y los choques que experiment el mercado (tales
como los cambios al ndice de intermediacin, la imposicin del impuesto
al dbito bancario, las incertidumbres macro-polticas y las intervenciones
por fuera del sistema de subastas del BCV), aqu el comportamiento del
mercado est aislado. Se aprecia que tanto el mercado en general como los
seis bancos ms grandes se fijan en las variables macroeconmicas y tambin en el flujo de rdenes. En ambos subgrupos se observa que la reaccin
al flujo de rdenes es de tres veces mayor que en la estimacin de todo el
perodo. Esto tiene sentido porque el mercado est, en el perodo de incertidumbre elevada, buscando un consenso con ms precisin porque con
volatilidad e incertidumbre, los errores en fijacin de precio pueden ser
muy costosos.
170
Algunas conclusiones
1. Jan. 98
172
MXICO
20
1.20
20
10
0.40
0.00
1. May. 99
1. May. 99
48000
80
30
36000
60
20
24000
40
2.00
10
12000
20
1.00
0
0.00
0
1. Mar. 99
JAPN
1. May. 99
1. Mar. 99
1. Jan. 99
0
1. Nov. 98
1. Jan. 99
10000
1. Nov. 98
20
1. Sep. 98
20000
1. Sep. 98
30000
1. Jul. 98
40
1. May. 98
BRASIL
1. Jul. 98
40000
1. May. 99
1. Mar. 99
1. Jan. 99
1. Nov. 98
1. Sep. 98
1. Jul. 98
1. May. 98
1. Mar. 98
1. Mar. 99
30
1. Jan. 98
1. May. 99
1300
1. May. 98
40
0
1. Jan. 98
1. Jan. 99
1. Mar. 99
1. Mar. 98
Volatility** (lhs)
Volume * (rhs)
1. Jan. 98
1. May. 99
1. Nov. 98
1.0
200
1. Jan. 99
0
1. Jan. 99
100
300
1500
1. Nov. 98
10
1. Mar. 99
1400
1600
1. Sep. 98
15
1. Jul. 98
10000
400
1. Jul. 98
25
1. Sep. 98
COLOMBIA
1. May. 98
COLOMBIA
1. May. 98
1.4
500
1700
1. Mar. 98
0
1. Nov. 98
1. Jan. 98
20000
1800
30000
1. Jan. 98
0
1. Mar. 98
1.8
40000
1. Mar. 98
6000
1. May. 99
10
1. May. 99
12000
1. Jan. 99
20
1. Mar. 99
18000
1. Jan. 99
30
1. Mar. 99
MXICO
1. Nov. 98
1. Nov. 98
100
1. Jul. 98
10000
1. Sep. 98
110
1. Jul. 98
20000
1. Sep. 98
120
60
1. Jul. 98
30000
80
1. Sep. 98
130
1. May. 98
JAPN
1. May. 98
1. Jan. 98
40000
1. Mar. 98
1. May. 99
1. Mar. 99
1. Jan. 99
1. Nov. 98
1. Sep. 98
1. Jul. 98
1. May. 98
BRASIL
1. May. 98
1. Jan. 98
50000
140
1. Mar. 98
1. May. 99
1. Nov. 98
1. Jan. 99
1. Mar. 99
150
1. Mar. 98
1. May. 99
1. Mar. 99
1. Jan. 99
1. Nov. 98
1. Sep. 98
1. Jan. 98
1. Mar. 98
Spot rate (lhs)
Volume * (rhs)
1. Jan. 98
1. May. 99
1. Mar. 99
1. Jan. 99
1. Nov. 98
1. Sep. 98
1. Jul. 98
1. May. 98
1. Jan. 98
1. Mar. 98
1. May. 98
1. Jul. 98
2.2
1. Sep. 98
1. Jan. 98
1. Mar. 98
2.6
1. Jul. 98
1. May. 98
1. Mar. 98
GRFICO 6
SPREADS, VOLMENES Y VOLATILIDADES EN OTROS PASES2, AMRICA LATINA Y JAPN
MXICO
11
18000
10
12000
9
6000
8
0
COLOMBIA
25
500
20
400
15
10
300
200
5
100
0
0
BRASIL
Volatility** (lhs)
4.00
3.00
JAPN
0.80
40
0.40
30
0.30
20
0.20
10
0.10
0.00
Fuente: FMI.
Fuente: Trading volumes, volatility and spreads in foreign exchange markets: evidence
173
Anexo
El mercado y las subastas
176
Referencias Bibliogrficas
177
178
179