Ensayo crtico de Valorizacin de Fusiones:

Informe de valorizacin de Profuturo AFP

Contexto de la operacin:
Mediante el hecho de importancia LEG-CON0O32010, el 12 de marzo
de 2010, Profuturo AFP comunica que ha sido informado por Scotia Per
Holdings SA que dicha Sociedad ha adquirido la totalidad de las acciones
de JH Holdings S.A. de propiedad de Latin Invest S.A., convirtindose en
el nico accionista titular del 100% de las acciones representativas del
capital social de dicha empresa.
De acuerdo a la Memoria Anual de Profuturo 2009. A dicha fecha, Scotia
Per Holdings posea el 50% de las acciones de JH Holdings SA.
Se debe Sealar que JH Holdings S.A. es accionista titular de
aproximadamente 99.5% de las acciones representativas del Capital
social de Profuturo AFP S.A.
Posteriormente, el 28 de abril, mediante Hecho de importancia LEG-BVL007-2010, Profuturo informa que con relacin a la comunicacin EMI376/2010, cursada a Profuturo de parte de la Bolsa de Valores de Lima,
el 19 de abril 2010, solicitando informacin sobre la realizacin de Ia
Oferta Pblica de Adquisicin de acciones de Profuturo, producto de la
adjudicacin de la totalidad de las acciones de JH Holdings S,A., por
parte de Scotia Per
Holdings S.A.
"Al respecto debemos Comunicar que el da 27 de abril del presente
hemos tomado conocimiento que Scotia Per Holdings S.A. ha solicitado
a Conasev el inicio del procedimiento de la Oferta Pblica de Adquisicin
de las acciones comunes de Profuturo AFR para lo que ha solicitado Se
proceda con la conformacin del Comit que Se encargar
de designar a la entidad va/orizadora que determinar el precio mnimo
a pagar en la OPA."
Basndonos en la informacin presentada, concluimos que la fecha en la
cul se genera la obligacin de iniciar una Oferta Pblica de Adquisicin
es el 12 de marzo de 2010.

Valorizacin
Valorizacin realizada por la empresa SUMMA.
Criterio Utilizado: Valor de la Sociedad como negocio en marcha.

La valorizacin de la Compaa se ha efectuado empleando el mtodo

del flujo de caja descontado. La eleccin de dicho mtodo es
considerado como el ms apropiado para la determinacin del valor de
la Compaa , debido a que, a diferencia de otras metodologas,
incorpora variables como el potencial del negocio, las caractersticas y
riesgo del sector, riesgo pas, tasas de inflacin y el valor del dinero en el
tiempo.

Con fecha 12 de marzo del 2010, Scotia Peru Holdings S.A. adquiri
9,018,224 acciones que representaron una participacin de 49.7517% de
Profuturo AFP.
El precio de compra, segn fue comunicado mediante carta del 8 de
Junio de 2010, remitida por Scotia Per Holdings S.A. (incluida como
Anexo) fue de US$ 4.4199 por accin.
Con ello el monto total pagado por Scotia Peru Holding S.A. fue de US$
39,859,860.19 (equivalente a S/. 113,082,423 empleando un T.C
Promedio SBS de 2.837 al 12 de marzo 2010).
1. Por qu la empresa que le correspondi analizar sera atractiva (en el
momento de la elaboracin del informe) para un potencial inversionista
en general y para el comprador en particular?

Profuturo AFP es una oportunidad muy atractiva en el

sistema privado de pensiones ya que este mercado es
creciente, en el Per solo el 34% de la PEA se encuentra
afiliado al Sistema Privado de Pensiones. Para el Scotia
Peru Holding esta compra representa posicionarse en el
negocio previsional.
En el ao 2010, ProFuturo es una de las cuatro
administradoras privadas de fondos de pensiones de
Per y controla ms del 16 por ciento del mercado de
ingresos. La empresa cuenta con ms de 940.000
clientes y un fondo administrado que supera los 8.800
millones de soles.
Profuturo administra el 14.7% de los fondos de las AFP.
Tiene un 22.8% de participacin de mercado en cuanto a
nmero de afiliados.
El porcentaje de afiliados al sistema privado de
pensiones que realiza aportes a su fondo es del 42.4%.

A diciembre del 2009, el sistema privado de pensiones

registr un crecimiento de 50.8% en comparacin con
diciembre del 2008.
2. Qu peculiaridades encontr en la determinacin y estimacin de la
tasa de descuento? Evale crticamente cada uno de los componentes
utilizados en el clculo (tasa libre de riesgo, prima de riesgo de mercado,
riesgo pas, procedencia del beta, y otros ajustes considerados por la
entidad valorizadora).

Tasa de descuento: Los flujos de caja por descontarse

deben ser actualizados a una tasa de descuento del
patrimonio que refleje los riesgos inherentes de la
empresa, el sector y el pas. Dicha tasa de descuento se
obtuvo utilizando la metodologa CAPM (Capital Asset
Pricing Model). SUMMA utiliza la adaptacin de
metodologa CAPM propuesta y utilizada por los analistas
de Goldman Sachs and Co. J. Mariscal y E. Duntra:

Tasa Libre de Riesgo (RfUSA + Rs): La tasa libre de

riesgo es la rentabilidad a la que el inversionista estara
dispuesto a invertir su capital siempre y cuando el riesgo
de la inversin no sea Mayor al riesgo del pas.

Beta financiero : El Beta es la correlacin existente

entre el retorno histrico de la accin en que se desea
invertir y el retorno del mercado en el cual cotiza.

Prima por Riesgo de Mercado (E(R mUSA-RfUSA) x (x /

USA)): Se calcula sobre la base de la informacin
histrica. En el Per no existe informacin histrica
relevante suficiente como para realizar este anlisis, por
lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la
base de la Prima por Riesgo Americana y la relacin
entre las volatilidades de los rendimientos histricos de
las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P
500).

3. Son razonables los supuestos elaborados por la entidad valorizadora

para la construccin del flujo de caja? Considera que se ha omitido
algn elemento en la elaboracin del flujo

de caja de la empresa a valorizar?

Los principales supuestos empleados en la valuacin

fueron:
Tipo de cambio constante. En 2010 se tena una
crisis econmica mundial iniciada en 2008 que no
sustentaba una asuncin de un tipo de cambio
constante.
Inflacin anual constante de 2%.
Las proyecciones de Poblacin estn basadas en
estimaciones del INEI y las proyecciones de la PEA
en estimaciones de CEPAL, cuando debieron ser de
una misma fuente estadstica porque ambas son
proyecciones.
Afiliados: tasa de crecimiento anual de los afiliados
del 3.5%, debido al crecimiento poblacional y al
aumento de la proporcin afiliados/PEA hasta
alcanzar un 37.3% en 2020. No se contempl el
ingreso de nuevas Administradoras de fondos de
pensin al mercado peruano.
Cotizantes: se mantienen los niveles reales a marzo
2010 de 32.5% y con los nuevos afiliados se espera
captar un mejor ratio (ratio cotizantes/afiliados del
sistema es de 42%.
Ingreso promedio por cotizante, se asume que se
incrementarn los ingresos en 1% anual.
Tarifas: se mantienen las tarifas de profuturo de
2.30% y en el 2011 se reduce a 1.98%. sujeto a la
renovacin de la ley 29351.
Nmero de sueldos: se mantiene a 12 sueldos
anuales, y se incrementa a 13.5 a partir del 2011,
sujeto a renovacin de la ley 29531. Criterio
correcto porque se produjo renovacin de la ley.
Otra deficiencia es que Summa elabora el informe en
base a informacin proporcionada por representantes de

Scotia Peru Holdings y/o Profuturo y de otras fuentes

consideradas confiables pero no garantiza, expresa o
implcitamente, la exactitud, suficiencia, veracidad o
integridad de la informacin recibida al no haber
realizado una verificacin independiente de la misma.
4. De qu forma se ha estimado el valor de la perpetuidad de los flujos del
negocio? Es razonable dicho planteamiento? Por qu?

El modelo plantea una perpetuidad a partir del ao 10

considerando un crecimiento de 2%. Supuesto afirmado
en el crecimiento poblacional y el aumento de la
proporcin afiliados/PEA. Asimismo se espera lograr una
mejora en el ratio cotizantes/afiliados, que es mucho
menor que el ratio del sistema es de 42%.
Se puede afirmar que es correcto el factor de crecimiento
de 2%, es razonable considerando la brecha existente
entre poblacin con sistema privado de pensiones y
poblacin PEA en la fecha de la evaluacin.
5. En su informe se presentan varios mtodos de valorizacin, alguno de
ellos se puede utilizar como referente para iniciar una negociacin? Por
qu? Sustente.

En la valorizacin se tom en cuenta 4 mtodos

aplicables, entre ellos los de mayor valor encontrado
fueron:
Valor como empresa en marcha, con un valor de S/ 20.85
por accin, Valor implcito de contraprestacin, con un
valor de S/ 12.54 por accin, adems de Valor contable
(S/ 6.71 por accin) y valor de liquidacin (S/ 0.13 por
accin).
Si bien es cierto se tom para la evaluacin el mayor
valor encontrado y se hizo un ajuste de inters por la
diferencia de fechas entre el da de anlisis y el da de

presentacin del informe, tambin es cierto que esta

compra se constituye como una compra estratgica por
dos motivos:
- No es una OPA minoritaria, sino que se toma control
de una empresa, y segundo,
- Proporciona un alto ingreso en el mercado de
administradoras de fondos de pensiones, donde se
adquiere una de las 4 empresas participantes y que
posteriormente abre puertas para tomar el control del
mercado absorbiendo a las dems.
En ese sentido se debi aplicar un ajuste por costo de
oportunidad, ocasionado por la toma de control absoluta
de una empresa y por su participacin en un mercado
financiero de actores restringidos.