CIIF

Documento de Investigacin
DI-771
Noviembre, 2008
METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS
Pablo Fernnde!
IESE Business School Universidad de Navarra
"vda# Pearson, 21 $ 080%& 'arcelona, (s)a*a# +el#, -.%&/ 0% 21% &2 00 Fa2, -.%&/ 0% 21% &% &%
Camino del Cerro del 3guila, % -Ctra# de Castilla, 4m 1,180/ $ 2802% 5adrid, (s)a*a# +el#, -.%&/ 01 %17 08 00 Fa2, -.%&/ 01 %17 20 1%
Co)6rig7t 8 2008 I(9( 'usiness 9c7ool#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra !
(l CIIF, Centro Internacional de Investigacin Financiera, es un centro de carcter
interdisci)linar con vocacin internacional orientado a la investigacin 6 docencia
en :inan!as# Naci a )rinci)ios de 1002 como consecuencia de las in;uietudes en
investigacin :inanciera de un gru)o interdisci)linar de )ro:esores del I(9(, 6 se 7a
constituido como un n<cleo de traba=o dentro de las actividades del I(9( 'usiness
9c7ool#
+ras ms de die! a*os de :uncionamiento, nuestros )rinci)ales ob=etivos siguen
siendo los siguientes,
> 'uscar res)uestas a las cuestiones ;ue se )lantean los em)resarios 6 directivos
de em)resas :inancieras 6 los res)onsables :inancieros de todo ti)o de
em)resas en el desem)e*o de sus :unciones#
> Desarrollar nuevas 7erramientas )ara la direccin :inanciera#
> Pro:undi!ar en el estudio de los cambios ;ue se )roducen en el mercado 6 de
sus e:ectos en la vertiente :inanciera de la actividad em)resarial#
+odas estas actividades se )ro6ectan 6 desarrollan gracias al a)o6o de nuestras
em)resas )atrono, ;ue adems de re)resentar un so)orte econmico :undamental,
contribu6en a la de:inicin de los )ro6ectos de investigacin, lo ;ue garanti!a su
en:o;ue )rctico#
Dic7as em)resas, a las ;ue volvemos a reiterar nuestro agradecimiento, son, "ena,
"#+# ?earne6, Ca=a 5adrid, Fundacin @amn "reces, Aru)o (ndesa, @o6al 'an4 o:
9cotland 6 Bnin Fenosa#
7tt) ,C CD D D #iese# e d u C c ii :C
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS
Pablo Fernnde!
1
Resu"en
Ea valoracin de una em)resa es un e=ercicio de sentido com<n ;ue re;uiere unos
)ocos conocimientos tFcnicos 6 me=ora con la e2)eriencia# "mbos -sentido com<n 6
conocimientos tFcnicos/ son necesarios )ara no )erder de vista, G;uF se est 7aciendoH,
G)or ;uF se est 7aciendo la valoracin de determinada maneraH 6 G)ara ;uF 6 )ara ;uiFn se
est 7aciendo la valoracinH Casi todos los errores en valoracin se deben a no contestar
adecuadamente a alguna de estas )reguntas, esto es, a :alta de conocimientos o a :alta de
sentido com<n -o a la :alta de ambos/#
Eos mFtodos conce)tualmente IcorrectosJ )ara valorar em)resas con e2)ectativas de
continuidad son los basados en el descuento de :lu=os de :ondos, consideran a la em)resa
como un ente generador de :lu=os de :ondos 6, )or ello, sus acciones 6 su deuda son
valorables como otros activos :inancieros# Ktro mFtodo ;ue tiene lgica 6 consistencia es el valor
de li;uidacin, cuando se )revF li;uidar la em)resa# Egicamente, el valor de las acciones ser el
ma6or entre el valor de li;uidacin 6 el valor )or descuento de :lu=os#
Comentamos brevemente otros mFtodos )or;ue $aun;ue son conce)tualmente IincorrectosJ 6
carecen de sentido en la ma6orLa de los casos$ se siguen utili!ando con :recuencia# (n ciertos
casos, los m<lti)los )ueden utili!arse como a)ro2imacin -si se re;uiere una valoracin r)ida
o si los cash flows son mu6 inciertos/ o como contraste del valor obtenido )or descuento de
:lu=os#
Clasi:icacin M(E, A12, A%1, 521
Pala#ras clave, mFtodos de valoracin, descuento de :lu=os, activo neto real 6 valor de
li;uidacin#
1
Pro:esor de Direccin Financiera, Ctedra PriceDater7ouseCoo)ers de Finan!as Cor)orativas, I(9(
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS
*
Ea valoracin de una em)resa es un e=ercicio de sentido com<n ;ue re;uiere unos )ocos
conocimientos tFcnicos 6 me=ora con la e2)eriencia# "mbos -sentido com<n 6 conocimientos
tFcnicos/ son necesarios )ara no )erder de vista, G;uF se est 7aciendoH, G)or ;uF se est
7aciendo la valoracin de determinada maneraH 6 G)ara ;uF 6 )ara ;uiFn se est 7aciendo la
valoracinH
Casi todos los errores en valoracin se deben a no contestar adecuadamente a alguna de estas
)reguntas, esto es, a :alta de conocimientos o a :alta de sentido com<n -o a la :alta de ambos/#
Eos mFtodos de valoracin se )ueden clasi:icar en seis gru)os
1
,
PRINCIPALES METODOS DE VALORACION
BALANCE
CUENTA DE
RESULTADOS
MIXTOS
(GOODWILL)
DESCUENTO
DE FLUJOS
CREACION
DE VALOR
OPCIONES
Valor contable
Valor contable ajustado
Valor de liquidacin
Valor sustancial
Activo neto real
Mltiplos de:
Beneficio: PER
Ventas
Ebitda
Otros mltiplos
l!sico
"nin de e#pertos
ontables europeos
Renta abreviada
Otros
Free cash flow
as$ flo% acciones
Dividendos
Capital cash flow
APV
EVA
Beneficio econmico
Cash value added
&RO'
Blac( ) *c$oles
Opcin de invertir
Ampliar el pro)ecto
Apla+ar la inversin
"sos alternativos
(n este documento se describen brevemente los cuatro )rimeros gru)os de mFtodos de
valoracin, mFtodos basados en el balance de la em)resa -")artado 2/N mFtodos basados en la
cuenta de resultados -")artado %/N mFtodos mi2tos -")artado &/, 6 mFtodos basados en el
descuento de :lu=os de :ondos -")artado 1/
2
,
1
(ste documento es una actuali!acin del ca)Ltulo 1 de la %O edicin de mi libro PQaloracin de em)resasR, (diciones
Deusto#
1
+ambiFn )odrLamos enumerar algunos otros mFtodos, ;ue )odrLamos cali:icar como sui generis. Bn e=em)lo de
los mismos es el valor )or )ro)ietario# "l comien!o de una consulta de valoracin ;ue me encarg una em)resa
:amiliar ;ue estaba en venta, uno de los 7ermanos me di=o ;ue Fl estimaba un valor de las acciones de unos
0 millones de euros# "l )reguntarle de dnde )rocedLa el valor, me res)ondi, P9omos tres 7ermanos accionistas 6
;uiero ;ue sa;uemos unos % millones cada unoR#
2
Eos mFtodos basados en las medidas de creacin de valor se tratan en el documento PQaloracin de em)resas )or
descuento de :lu=os, 10 mFtodos 6 7 teorLasR -en es)a*ol, descargable en 7 tt),CCs s rn# c omCa b st ra c t S12TTT2 % /, 6 la
valoracin de em)resas a )artir de la teorLa de o)ciones se )resenta en el documento PQaloracin de o)ciones reales,
di:icultades, )roblemas 6 erroresR -en es)a*ol, descargable en 7 t t ) ,CCss rn# c o mCabst ra c t S11100& 1 /#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
(l ")artado 7 muestra con dos e=em)los reales la valoracin de una em)resa como suma del
valor de sus distintos negocios, lo ;ue se suele llamar break-up value# (l ")artado 8 muestra
los mFtodos ms utili!ados )or los analistas seg<n el sector al ;ue )ertenece la em)resa# (l
")artado 0 )resenta las di:erentes o)iniones de distintos analistas -e2)ertos en valoracin/
sobre la coti!acin de (ndesa# (l ")artado 10 contiene los :actores clave ;ue a:ectan al valor,
crecimiento, rentabilidad, riesgo 6 ti)os de interFs# (l ")artado 11 )resenta las burbu=as
es)eculativas, 6 el ")artado 1% es una lista de los errores ms :recuentes en valoraciones#
Eos mFtodos conce)tualmente IcorrectosJ -cada ve! ms utili!ados/ )ara em)resas con
e2)ectativas de continuidad son los basados en el descuento de :lu=os de :ondos -cash flows/,
;ue consideran a la em)resa como un ente generador de :lu=os de :ondos 6, )or ello, sus
acciones 6 su deuda son valorables como otros activos :inancieros# (l otro mFtodo ;ue tiene
lgica es el valor de li;uidacin, cuando se )revF li;uidar la em)resa# Egicamente, el valor de
las acciones ser el ma6or entre el valor de li;uidacin 6 el valor )or descuento de :lu=os#
Comentamos brevemente otros mFtodos )or;ue $aun;ue son conce)tualmente IincorrectosJ 6
carecen de sentido en la ma6orLa de los casos$ se siguen utili!ando con :recuencia#
1#1# Qalor 6 )recio# GPara ;uF sirve una
valoracinH
9eg<n el re:ranero, Islo el necio con:unde el valor con el )recioJ#
(n general, una em)resa tiene distinto valor )ara di:erentes com)radores 6 )ara el vendedor# (l
valor no debe con:undirse con el )recio, ;ue es la cantidad a la ;ue el vendedor 6 com)rador
acuerdan reali!ar una o)eracin de com)raventa de una em)resa# (sta di:erencia en el valor de
una em)resa concreta se )uede e2)licar mediante m<lti)les ra!ones# Por e=em)lo, una gran
em)resa e2tran=era mu6 avan!ada tecnolgicamente desea com)rar otra em)resa nacional, 6a
conocida, )ara entrar en nuestro mercado a)rovec7ando el renombre de la marca local# (n este
caso, el com)rador e2tran=ero tan slo valorar la marca, )ero no valorar las instalaciones,
ma;uinaria, etc#, 6a ;ue Fl mismo dis)one de unos activos ms avan!ados# Por el contrario, el
vendedor sL ;ue valorar mu6 bien sus recursos materiales, 6a ;ue estn en situacin de
continuar )roduciendo# De acuerdo con el )unto de vista del )rimero, se trata de determinar el
valor m2imo ;ue deberLa estar dis)uesto a )agar )or lo ;ue le a)ortar la em)resa a ad;uirirN
desde el )unto de vista del vendedor, se trata de saber cul ser el valor mLnimo al ;ue deberLa
ace)tar la o)eracin# (stas dos ci:ras son las ;ue se con:rontan en una negociacin, en la cual
:inalmente se acuerda un )recio ;ue est generalmente en alg<n )unto intermedio entre
ambas
3
# Bna em)resa tambiFn )uede tener distinto valor )ara di:erentes com)radores )or
di:erentes ra!ones, distintas )erce)ciones sobre el :uturo del sector 6 de la em)resa, distintas
estrategias, economLas de escala, economLas de com)lementariedadU
3
(2iste tambiFn la )ostura intermedia, ;ue considera los )untos de vista de com)rador 6 vendedor 6 ;ue se
re)resenta )or la :igura del rbitro neutral# (l arbitra=e se utili!a cada ve! con ms :recuencia en litigios, )or
e=em)lo, en com)raventas de em)resas, en resolucin de contratos, en casos de divisin de )atrimonios
)or sucesiones 7ereditarias###
$ IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Bna valoracin sirve )ara mu6 distintos )ro)sitos,
1. Ope!"io#es $e "o%p!&e#t!' Para el comprador, la valoracin le indica el precio m!#imo a pa-ar.
- para el vendedor, la valoracin le indica el precio m/nimo por el que debe vender. 0ambi1n le proporciona
una estimacin de $asta cu!nto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.
(. V!lo!"io#es $e e%pes!s "oti)!$!s e# *ols!' Para comparar el valor obtenido con la coti+acin de la
accin en el mercado.
- para decidir en qu1 valores concentrar su cartera: aquellos que le parecen m!s infravalorados por el mercado.
- la valoracin de varias empresas ) su evolucin sirve para establecer comparaciones entre ellas )
adoptar estrate-ias.
+. S!li$!s ! *ols!' 2a valoracin es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al pblico.
,. -ee#"i!s . test!%e#tos' 2a valoracin sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros
bienes.
/. Siste%!s $e e%0#e!"i1# *!s!$os e# "e!"i1# $e &!lo' 2a valoracin de una empresa o una unidad de
ne-ocio es fundamental para cuantificar la creacin de valor atribuible a los directivos que se evala.
2. I$e#ti3i"!"i1# . 4e!50i)!"i1# $e los i%p0lsoes $e &!lo 6value drivers)' 'dentificar las fuentes
de creacin ) destruccin de valor.
7. De"isio#es est!t89i"!s so*e l! "o#ti#0i$!$ $e l! e%pes!' 2a valoracin de una empresa ) de sus
unidades de ne-ocio es un paso previo a la decisin de: se-uir en el ne-ocio, vender, fusionarse,
orde3ar, crecer o comprar otras empresas.
:. Pl!#i3i"!"i1# est!t89i"!' 4ecidir qu1 productos5l/neas de ne-ocio5pa/ses5clientes6 mantener, potenciar o
abandonar.
- permite medir el impacto de las posibles pol/ticas ) estrate-ias de la empresa en la creacin ) destruccin de
valor.
;. Po"esos $e !*it!4e . pleitos' Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
- la valoracin mejor sustentada suele ser m!s pr#ima a la decisin de la corte de arbitraje o del jue+
7aunque no siempre8
4
.
$% M&'odos #asados en el #alance (valor
)a'ri"onial*
(stos mFtodos tratan de determinar el valor de la em)resa a travFs de la estimacin del valor de
su )atrimonio# 9e trata de mFtodos tradicionalmente utili!ados ;ue consideran ;ue el valor
de una em)resa radica :undamentalmente en su balance o en sus activos# Pro)orcionan el valor
desde una )ers)ectiva esttica ;ue, )or tanto, no tiene en cuenta la )osible evolucin :utura de
la em)resa, el valor tem)oral del dinero ni otros :actores ;ue tambiFn le a:ectan como )ueden
ser, la situacin del sector, )roblemas de recursos 7umanos, de organi!acin, contratos, etc#,
;ue no se ven re:le=ados en los estados contables#
(ntre estos mFtodos )odemos mencionar los siguientes, valor contable, valor contable a=ustado,
valor de li;uidacin 6 valor sustancial# 9lo el valor de li;uidacin tiene lgica, )or;ue
res)onde a la siguiente )regunta, Gcunto dinero se obtendrLa )or las acciones si se li;uidara la
em)resaH
4
QFase el documento PDos sentencias con tremendos errores sobre valoracinR en es)a*ol, descargable
en 7 tt),CCss rn# c o mCabst ra ctS1182211/#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra +
2#1# Qalor contable
(l valor contable de las acciones -tambiFn llamado valor en libros, )atrimonio neto o :ondos
)ro)ios de la em)resa/ es el valor de los recursos )ro)ios ;ue :iguran en el balance -ca)ital 6
reservas/# (sta cantidad es tambiFn la di:erencia entre el activo total 6 el )asivo e2igible#
9u)ongamos una em)resa cu6o balance es el ;ue se re:le=a en la +abla 1# (l valor contable o
valor en libros de las acciones -ca)ital ms reservas/ es 80 millones de euros# +ambiFn se )uede
calcular como la di:erencia entre el activo total -1T0/ 6 el )asivo e2igible -&0 . 10 . %0/, es
decir, 80 millones#
(ste valor tiene el )roblema de su )ro)ia de:inicin, la contabilidad nos relata una versin de la
7istoria de la em)resa -los criterios contables estn su=etos a muc7a sub=etividad/, mientras ;ue
el valor de las acciones de)ende de las e2)ectativas# Por ello, )rcticamente nunca el valor
contable coincide con el valor Ide mercadoJ# (l ")artado 2#1 trata sobre la relacin entre el
valor de mercado 6 el valor contable#
Ta#la !
(m)resa "bascal 9#"# 'alance o:icial 6 cuenta de resultados -millones de euros/
A0'VO
0esorer/a
4eudores
'nventario
Activos fijos
0otal activo
9
:;
<9
:;;
:=;
2#2# Qalor contable a=ustado o valor del activo neto real
(ste mFtodo trata de salvar el inconveniente ;ue su)one la a)licacin de criterios
e2clusivamente contables en la valoracin, )ero slo lo consigue )arcialmente#
Cuando los valores de los activos 6 )asivos se a=ustan a su valor de mercado, se obtiene el
)atrimonio neto a=ustado# Continuando con el e=em)lo de la +abla 1, anali!amos algunas
)artidas del balance de :orma individual )ara a=ustarlas a su valor de mercado a)ro2imado# Por
e=em)lo, si consideramos ;ue,
- Eos deudores inclu6en 2 millones de euros de deuda incobrable, esta )artida deberLa
:igurar )or un valor de 8 millones#
- Eos inventarios, des)uFs de descontar )artidas obsoletas sin valor 6 de revalori!ar las
restantes a su valor de mercado, re)resentan un valor de 12 millones de euros#
- Eos activos :i=os -terrenos, edi:icios 6 ma;uinaria/ tienen un valor, seg<n un e2)erto, de
110 millones de euros#
- (l valor contable de las deudas a )roveedores, bancos 6 a largo )la!o es igual a su valor
de mercado#
(l balance a=ustado serLa el ;ue se )resenta en la +abla 2# (l valor contable a=ustado es 1%1
millones, activo total -211/, menos )asivo e2igible -80/# (n este caso, el valor contable a=ustado
su)era en 11 millones al valor contable#
, IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
PA*'VO
Proveedores
4euda bancaria
4euda a lar-o
apital ) reservas
0otal pasivo
<;
:;
>;
?;
:=;
Ventas
oste de ventas
@astos -enerales
'ntereses
Beneficio antes de impuestos
'mpuestos 7>9A8
Beneficio neto
>;;
:>=
:B;
<
<;
:<
B=
Ta#la $
(m)resa "bascal 9#"# 'alance a=ustado -millones de euros/
A0'VO 0esorer/a 9
4eudores ?
'nventarios 9B
Activos fijos :9;
0otal activo B:9
2#%# Qalor de li;uidacin
(s el valor de una em)resa en el caso de ;ue se )roceda a su li;uidacin, es decir, ;ue se
vendan sus activos 6 se cancelen sus deudas# (ste valor se calcula deduciendo del )atrimonio
neto a=ustado los gastos de li;uidacin del negocio -indemni!aciones a em)leados, gastos
:iscales 6 otros gastos )ro)ios de la li;uidacin/#
" )artir del e=em)lo de la +abla 2, si los gastos de indemni!acin a em)leados 6 todos los
dems gastos asociados a la li;uidacin de la em)resa "bascal 9#"# :uesen T0 millones, el valor
de li;uidacin de las acciones serLa 71 millones -1%1-T0/#
Egicamente, la utilidad de este mFtodo est restringida a una situacin mu6 concreta, como es
la com)ra de la em)resa con el :in de li;uidarla )osteriormente# Pero siem)re re)resenta el
valor mLnimo de la em)resa, 6a ;ue normalmente el valor de una em)resa su)oniendo su
continuidad es su)erior a su valor de li;uidacin#
2#&# Qalor sustancial
(l valor sustancial re)resenta la inversin ;ue deberLa e:ectuarse )ara constituir una em)resa
en idFnticas condiciones a la ;ue se est valorando# +ambiFn )uede de:inirse como el valor de
re)osicin de los activos, ba=o el su)uesto de continuidad de la em)resa, )or o)osicin al valor
de li;uidacin# Normalmente no se inclu6en en el valor sustancial a;uellos bienes ;ue no sirven
)ara la e2)lotacin -terrenos no utili!ados, )artici)aciones en otras em)resas, etc#/#
9e suelen distinguir tres clases de valor sustancial,
- Qalor sustancial bruto, es el valor del activo a )recio de mercado -en el e=em)lo de la
+abla 2, 211/#
- Qalor sustancial neto o activo neto corregido, es el valor sustancial bruto menos el
)asivo e2igible# +ambiFn se conoce como )atrimonio neto a=ustado, ;ue 7emos visto en
el ")artado anterior -en el e=em)lo de la +abla 2, 1%1/#
- Qalor sustancial bruto reducido, es el valor sustancial bruto reducido slo )or el valor de
la deuda sin coste -en el e=em)lo de la +abla 2, 171 S 211 - &0/# Eos &0 millones ;ue se
restan corres)onden a los )roveedores#
2#1# Qalor contable 6 valor de mercado
(n general, el valor contable de las acciones tiene )oco ;ue ver con el valor de mercado# (ste
7ec7o )uede observarse en la +abla %, ;ue muestra el cociente coti!acinCvalor contable -PCQC/
de varias em)resas es)a*olas 6 de algunas bolsas internacionales en se)tiembre de 1002 6 en
agosto de 200%#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra -
PA*'VO Proveedores
4euda bancaria
4euda a lar-o
apital ) reservas
0otal pasivo
<;
:;
>;
:>9
B:9
Ta#la +
Qalor de mercadoCvalor contable, P(@ 6 dividendoCcoti!acin de varias em)resas es)a*olas 6
de bolsas de distintas naciones
Septie%*e $e 1;;( A9osto $e (<<+
P=VC PER Di&=P P=VC PER Di&.=P
BBV5BBVA :,; 9,; C,DA B,> :?,: >,=A
Ban(inter ;,? <,? =,;A B,= :D,D >,;A
Popular :,9 9,> C,>A B,D :>,9 >,CA
*antander :,> 9,; =,DA :,9 :>,9 >,CA
Endesa :,< C,B <,>A :,C ::,? <,?A
@as Eatural B,; BB,= :,=A :,? :>,C B,<A
'berdrola ;,= C,B :;,CA :,C :>,C >,DA
Repsol :,9 D,9 <,<A :,< :;,> >,<A
0elefnica ;,C :;,> 9,DA >,B :D,9 :,>A
"nin &enosa ;,< C,< :B,<A :,< :B,B >,=A
Promedio :,: ?,< =,CA B,: :<,= >,>A
Me$i!s #!"io#!les'
Australia :,> B>,C <,BA B,; :?,= >,?A
anad! :,< 9C,: >,BA B,; B;,< :,?A
&rancia :,< :<,; >,CA B,: 9?,9 >,BA
Alemania :,= :>,D <,:A :,< >=,D B,>A
'talia ;,? :=,B <,:A :,D >B,C >,CA
Fapn :,? >=,B :,;A :,= D<,; :,;A
Espa3a ;,D C,9 =,>A B,B :9,> B,9A
Reino "nido :,D :=,> 9,BA B,; :=,: >,=A
Estados "nidos B,> B>,> >,:A B,D B:,: :,CA
Promedio :,9 B>,: >,DA B,; ><,? B,=A
Fuente, 5organ 9tanle6 Ca)ital International
Pers)ective#
PCQC es la coti!acin de la accin -P/ dividida entre su valor contable -QC/# P(@ es la coti!acin
de la accin dividida entre el bene:icio )or accin# DivCP es el dividendo )or accin dividido
entre la coti!acin# Ktras magnitudes :ueron,
Tipos $e i#te8s 1< !>os
IBEX +/ Esp!>!
Est!$os
U#i$os
I#3l!"i1#
Esp!>!
*eptiembre de :DDB B.;>B 1+?1@ =,<A 9,?A
A-osto de B;;> C.::: ,?(@ <,<A >,<A
Ea Figura 1 muestra la evolucin del cociente coti!acinCvalor contable de las bolsas es)a*ola,
alemana 6 estadounidense# Puede verse ;ue el valor contable
5
, a )artir de 100%, 7a estado, en
media, mu6 )or deba=o del )recio de las acciones#
5
(n ocasiones, )ara re:erirse al valor contable -QC/ se utili!a el tFrmino inglFs book value -'Q/#
. IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
/i0ura !
(volucin de la relacin )recioCvalor contable en la bolsa es)a*ola, en la alemana 6 en
la estadounidense
= Precio5valor contable Alemania Espa3a Estados "nidos
9
<
>
B
:
;
:DC= :DC? :D?; :D?B :D?< :D?= :D?? :DD; :DDB :DD< :DD= :DD? B;;; B;;B B;;<
Enero
Fuente, 5organ 9tanle6#
+% M&'odos #asados en la cuen'a de resul'ados
" di:erencia de los anteriores, estos mFtodos se basan en la cuenta de resultados de la em)resa#
+ratan de determinar el valor de la em)resa a travFs de la magnitud de los bene:icios, de las
ventas o de otro indicador# "sL, )or e=em)lo, es :recuente 7acer valoraciones r)idas de
em)resas cementeras multi)licando su ca)acidad )roductiva anual -o sus ventas/ en
toneladas )or un coe:iciente -m<lti)lo/# +ambiFn es :recuente valorar estacionamientos de
automviles multi)licando el n<mero de )la!as )or un m<lti)lo 6 valorar em)resas de seguros
multi)licando el volumen anual de )rimas )or un m<lti)lo# (n esta categorLa se inclu6en los
mFtodos basados en el P(@, seg<n este mFtodo, el )recio de la accin es un m<lti)lo del
bene:icio#
%#1# Qalor de los bene:icios# P(@
6
9eg<n este mFtodo, el valor de las acciones se obtiene multi)licando el bene:icio neto anual )or
un coe:iciente denominado P(@ -iniciales de price earnings ratio/, es decir,
Qalor de las acciones S P(@ 2 bene:icio
Ea +abla % muestra el P(@ de varias em)resas es)a*olas 6 el P(@ medio de bolsas de distintas
naciones en se)tiembre de 1002 6 en agosto de 200%# (n agosto de 200%, los P(@ de las
em)resas es)a*olas variaban entre el 10,% de @e)sol 6 el 10,0 de 'an4inter# Ea Figura 2
muestra la evolucin del P(@ de las bolsas es)a*ola, inglesa 6 estadounidense#
6
(l P(@ (price earnings ratio/ de una accin indica el m<lti)lo del bene:icio )or accin ;ue se )aga en la bolsa# "sL,
si el bene:icio )or accin del <ltimo a*o 7a sido de 2 euros 6 la accin coti!a a %0 euros, su P(@ ser de 11 -%0C2/#
Ktras veces el P(@ toma como re:erencia el bene:icio )or accin )revisto )ara el a*o )r2imo, o la media del
bene:icio )or accin de los <ltimos a*os# (l P(@ es la re:erencia dominante en los mercados burstiles# Ntese ;ue el
P(@ es un )armetro ;ue relaciona una magnitud de mercado como es la coti!acin, con otra )uramente contable
como es el bene:icio#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra 1
/i0ura $
(volucin del P(@ en las bolsas es)a*ola, inglesa 6 estadounidense
>9 Espa3a Reino "nido Estados "nidos
>;
B9
B;
:9
:;
9
;
:DC; :DCB :DC< :DC= :DC? :D?; :D?B :D?< :D?= :D?? :DD; :DDB :DD< :DD= :DD? B;;; B;;B B;;<
Enero
Fuente, 5organ 9tanle6#
(n ocasiones se utili!a tambiFn el P(@ relativo, ;ue no es ms ;ue el P(@ de la em)resa
dividido entre el P(@ del )aLs#
(n Fernnde! -200&/
7
se anali!a el P(@ en detalle 6 se muestra la relacin e2istente entre el
P(@ -la ratio ms utili!ada en valoracin, es)ecialmente )ara las em)resas ;ue coti!an en
bolsa/, la rentabilidad e2igida )or los accionistas 6 el crecimiento medio estimado )ara el
cash flow generado )or la em)resa# (sta sencilla relacin )ermite en muc7as ocasiones
reali!ar =uicios r)idos sobre la sobrevaloracin o in:ravaloracin de em)resas#
%#2# Qalor de los
dividendos
Eos dividendos son los )agos )eridicos a los accionistas 6 constitu6en, en la ma6orLa de los
casos, el <nico :lu=o )eridico ;ue reciben las acciones
8
#
9eg<n este mFtodo, el valor de una accin es el valor actual de los dividendos ;ue es)eramos
obtener de ella# Para el caso de )er)etuidad, esto es, una em)resa de la ;ue se es)eran
dividendos constantes todos los a*os, este valor )uede e2)resarse asL,
Qalor de la accin S DP" C ?e
siendo, DP" S dividendo )or accin re)artido )or la em)resa ?e S rentabilidad e2igida a
las acciones
Ea rentabilidad e2igida a las acciones, tambiFn llamada coste de los recursos )ro)ios, es la
rentabilidad ;ue es)eran obtener los accionistas )ara sentirse su:icientemente remunerados# 9e
7
Ca)Ltulo 2 de Fernnde!, P# -200&/, PQaloracin de (m)resasR, %O edicin, (diciones DeustoCAestin 2000#
8
Ktros :lu=os )ara las acciones son la recom)ra de acciones 6 los derec7os de suscri)cin# 9in embargo, cuando se
)roducen am)liaciones de ca)ital ;ue dan origen a derec7os de suscri)cin, las acciones ba=an de )recio en una
cantidad )r2ima al valor del derec7o#
2 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
P
E
R
obtiene sumando a la rentabilidad de los bonos del (stado a largo )la!o la )rima de riesgo de la
em)resa#
9i se es)era ;ue el dividendo cre!ca inde:inidamente a un ritmo anual constante g, la :rmula
anterior se convierte en la siguiente
9
,
Qalor de la accin S DP"1 C -?e - g/
siendo DP"
1
los dividendos )or accin del )r2imo a*o
Ea evidencia em)Lrica muestra ;ue las em)resas ;ue )agan ms dividendos -como )orcenta=e de
sus bene:icios/ no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la coti!acin de sus
acciones# (sto se debe a ;ue cuando una em)resa re)arte ms dividendos, normalmente reduce
su crecimiento, )or;ue distribu6e el dinero a sus accionistas en lugar de utili!arlo en nuevas
inversiones#
Ea +abla % muestra la relacin dividendoCcoti!acin -rentabilidad )or dividendos/ de varias
em)resas es)a*olas 6 de varias bolsas mundiales en se)tiembre de 1002 6 en agosto de 200%#
Como se )uede a)reciar, en agosto de 200% la rentabilidad )or dividendos de las em)resas
es)a*olas oscilaba entre el 1,%V de +ele:nica 6 el &,8V de (ndesa# Ma)n era el )aLs con menor
rentabilidad )or dividendos -1V/, 6 (s)a*a tenLa una rentabilidad )or dividendos del 2,1V,
mu6 )or deba=o de la ;ue tuvo en 1002, ;ue :ue del T,2V# (ste descenso de la rentabilidad
)or dividendos se )uede observar tambiFn en el resto de los )aLses 6 se debi
:undamentalmente al descenso de los ti)os de interFs 6 el consiguiente aumento de las
coti!aciones#
Ea Figura % contiene la evolucin de la relacin dividendoCcoti!acin
10
de las bolsas es)a*ola,
=a)onesa 6 estadounidense#
/i0ura +
(volucin de la rentabilidad )or dividendos de las bolsas es)a*ola, =a)onesa 6
estadounidense
:= Fapn
:< Espa3a
:B
Estados "nidos
:;
?
=
<
B
;
:DC; :DCB :DC< :DC= :DC? :D?; :D?B :D?< :D?= :D?? :DD; :DDB :DD< :DD= :DD? B;;; B;;B B;;<
Enero
Fuente, 5organ 9tanle6#
9
(sta :rmula es el modelo de Aordon 6 97a)iro#
10
(sta relacin se denomina :recuentemente en inglFs, dividend yield.
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra 3
%#%# 5<lti)lo de las ventas
(ste mFtodo de valoracin, em)leado en algunos sectores con cierta :recuencia, consiste en
calcular el valor de una em)resa multi)licando sus ventas )or un n<mero# Por e=em)lo, una
o:icina de :armacia se valora con :recuencia multi)licando sus ventas anuales -en euros/ )or
dos o )or otro n<mero, seg<n la co6untura del mercado# +ambiFn es 7abitual valorar una
)lanta embotelladora de re:rescos multi)licando sus ventas anuales en litros )or 100 o )or otro
n<mero, seg<n la co6untura del mercado#
Para anali!ar la consistencia de este mFtodo, 9mit7 'arne6 llev a cabo un anlisis de la
relacin entre la ratio )recioCventas 6 la rentabilidad de la accin# (l estudio se reali! con
em)resas grandes -ca)itali!acin su)erior a 110 millones de dlares/ de 22 )aLses# Dividi
las em)resas en cinco gru)os seg<n su ratio )recioCventas, el gru)o 1 era el :ormado )or las
em)resas con menor ratio, 6 el gru)o 1 era el :ormado )or las em)resas con ma6or ratio
)recioCventas# Ea rentabilidad media de cada gru)o de em)resas se ad=unta en +abla &,
Ta#la ,
@elacin entre la rentabilidad 6 la ratio )recioCventas
A0po 1 A0po ( A0po + A0po , A0po /
4iciembre de :D?<Gdiciembre de :D?D >?,BA >=,>A >>,?A B>,?A :B,>A
4iciembre de :D?DGseptiembre de :DDC :;,>A :B,<A :<,>A :B,BA D,9A
Fuente, 9mit7 'arne6#
Puede a)reciarse ;ue en el )erLodo diciembre de 108&-diciembre de 1080, las acciones de las
em)resas con menor ratio )recioCventas en diciembre de 108& :ueron en media ms rentables
;ue las de a;uellas ;ue tenLan una ratio ma6or# Pero esto no :ue cierto en el )erLodo diciembre
de 1080-se)tiembre de 1007, no 7ubo ninguna relacin entre la ratio )recioCventas de
diciembre de 1080 6 la rentabilidad de las acciones durante esos a*os#
Ea +abla 1 muestra la misma relacin )ara 1T em)resas es)a*olas, no e2iste relacin en
ninguno de los tres )erLodos anali!ados#
Ta#la -
@elacin entre la rentabilidad 6 la ratio )recioCventas en la bolsa es)a*ola
A0po 1 A0po ( A0po + A0po , A0po /
1;;<B(<<( B<A :<A :CA :=A :?A
1;;<B1;;2 >>A DA :=A :<A :>A
1;;7B(<<( :BA B:A :CA :DA B>A
Fuente, (laboracin )ro)ia#
Ea ratio )recioCventas se )uede descom)oner en otras dos,
PrecioCventas S -)recioCbene:icio/ 2 -bene:icioCventas/
Ea )rimera ratio -)recioCbene:icio/ es el P(@, 6 la segunda -bene:icioCventas/ se conoce
normalmente como rentabilidad sobre ventas#
!4 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
%#&# Ktros
m<lti)los
"dems del P(@ 6 la ratio )recioCventas, algunos de los m<lti)los ;ue se utili!an con :recuencia
son,
- Qalor de la em)resaCbene:icio antes de intereses e im)uestos -'"I+/
11
#
- Qalor de la em)resaCbene:icio antes de amorti!acin, intereses e im)uestos -('I+D"/
12
#
- Qalor de la em)resaCcash flow o)erativo#
- Qalor de las accionesCvalor contable#
(s evidente ;ue )ara valorar una em)resa utili!ando los m<lti)los, es )reciso utili!ar m<lti)los
de em)resas com)arables
13
#
(=em)lo# Btili!acin del mFtodo de los m<lti)los )ara valorar 9u)erdi)lo, una em)resa de distribucin del
sector de la alimentacin ;ue comen! a coti!ar en la bolsa es)a*ola en abril de 1008# 9u)erdi)lo
o)eraba en Canarias, en el sur de (s)a*a 6 en 5adrid# De 1001 a 1008 se convirti en el sF)timo
distribuidor de alimentacin )or tama*o en (s)a*a, el segundo en su)ermercados -tras 5ercadona/ 6 el
lLder en las Islas Canarias# 9u)erdi)lo era )redominantemente un distribuidor de alimentacin, 6a ;ue sus
ventas de no alimentacin re)resentaron en 1007 tan slo un TV del total# (n :ebrero de 1008, la cadena
contaba con 1TT establecimientos con cinco conce)tos distintos, 7i)ermercados, su)ermercados, locales
de descuento, cash & carry 6 tiendas )ara turistas# Cada conce)to o)eraba con una marca distinta#
9u)erdi)lo era una em)resa con gran crecimiento# Eas ventas de 1007 :ueron de 112,% millones
de euros, 6 las es)eradas )ara 1008 eran de 000,% millones# "nlogamente, el bene:icio de 1007
:ue 20,18 millones, 6 el es)erado )ara 1008 era %&,% millones# "dems, dis:rutaba de una ba=a
tasa im)ositiva gracias al rFgimen :iscal de las Islas Canarias#
Cuatro em)resas ;ue o)eraban en la PenLnsula IbFrica -5odelo Continente, Mernimo 5artins,
Pr6ca 6 Continente/ :ueron consideradas como las ms com)arables# Eos datos ;ue se utili!aron
:ueron los dis)onibles el 20 de abril de 1008#
Ea +abla T muestra la valoracin de las acciones de 9u)erdi)lo utili!ando m<lti)los# (s
interesante destacar la gran variacin en la valoracin de las acciones seg<n el m<lti)lo 6 la
em)resa ;ue se tome como re:erencia# (l )recio de salida a bolsa del %0 de abril de 1008 :ue
18,8& eurosCaccin, e;uivalente a un valor total de las acciones de 0T0,0 millones de euros# (ste
valor :ue mu6 cercano a la media de todas las valoraciones, )ero le=ano de las valoraciones
individuales#
11
(n inglFs, ('I+ -earnings before interest and taxs/#
12
Del inglFs, (bitda -earnings before interest, taxes, depreciation and amortization/#
13
Para )ro:undi!ar en el mFtodo de los m<lti)los, vFase el ca)Ltulo T de Fernnde!, P# -200&/, PQaloracin de
(m)resasR, %O edicin, (diciones DeustoCAestin 2000#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra !!
Ta#la .
Qaloracin de 9u)erdi)lo a )artir de m<lti)los
V!lo!"i1# $e l!s !""io#es 6%illo#es $e
e0os) Mltiplos $e "!$! e%pes! $e S0pe$iplo 0tili)!#$o !tios
$e'
Mo$elo Je1#i%o P."! Co#ti#e#te Mo$elo Je1#i%o P."! Co#ti#e#te Media
P5Ventas :DDC :,D; B,C; :,;; ;,C; :.;<D :.<D: 99B >?C ?C;
P5Ventas :DD?E :,=; :,D; :,;; ;,=; :.<<: :.C:: D;; 9<; :.:<?
P5BAA'0 :DDC B<,?; B?,B; :B,;; :>,D; ?9< DC: <:> <CD =CD
P5BAA'0 :D?E B;,:; B:,9; ::,<; :B,D; DC? :.;<= 999 =B? ?;B
P5BA'0 :DDC BD,?; <B,;; B;,9; BC,D; ?:; :.:<: 99C C9? ?:=
P5BA'0 :DD?E B<,D; >;,?; :D,>; BC,D; DB< :.:<> C:= :.;>9 D99
PER :DDC <<,D; 9<,9; BC,?; >=,C; D;= :.:;; 9=: C<: ?BC
PER :DD?E >C,=; >?,<; BC,C; >9,9; :.B?D :.>:C D9; :.B:C :.:D>
P5& :DDC >>,D; >=,D; :<,<; :C,C; D>B :.;:< >D= <?C C;C
P5&:D D?E B=,D; BC,;; :<,B; :9,?; :.B>< :.B>? =9: CB9 D=B
P5Valor contable :DD?E C,;; C,?> >,99 >,D? :.<9D :.=>B C<; ?>; :.:=9
Hedia :.;?; :.B99 =>= C:: DB;
%#1# 5<lti)los utili!ados )ara valorar em)resas de Internet
Fernnde! -200&/
14
muestra ;ue los m<lti)los ms utili!ados )ara valorar em)resas de
Internet son, )recioCventas, )recioCsuscri)tor, )recioC)ginas visitadas 6 )recioC7abitante#
Bn e=em)lo# (n mar!o de 2000, un banco :rancFs )ublic su valoracin de +erra basada en la ratio
)recioCventas de em)resas com)arables,
&reeserve 0iscali &reenet.de 'nfosources Me$i!
Precio5ventas ::;,< 99,= :;D,: B:,; 7,?<
")licando la ratio media -7&/ a las ventas )revistas )ara +erra en 2001 -%10 millones de euros/,
el banco :rancFs estim el valor de las acciones de +erra en 10#101 millones de euros -T8,2
euros )or accin/#
,% M&'odos "i5'os6 #asados en el 7ondo de co"ercio o
0ood8ill
15
(l :ondo de comercio es, en general, el valor ;ue tiene la em)resa )or encima de su valor
contable o )or encima del valor contable a=ustado# (l :ondo de comercio )retende re)resentar
el valor de los elementos inmateriales de la em)resa, ;ue muc7as veces no a)arece re:le=ado en
el balance )ero ;ue, sin embargo, a)orta una venta=a res)ecto a otras em)resas del sector
14
Ca)Ltulo 0 de Fernnde!, P# -200&/, PQaloracin de (m)resasR, %O edicin, (diciones DeustoCAestin
2000#
15
(l autor se siente en el deber de mani:estar al lector ;ue no le gustan nada estos mFtodos, )ero como se 7an
utili!ado muc7o en el )asado, 6 todavLa se em)lean en alguna ocasin, se inclu6e una breve descri)cin de algunos
de ellos# (l lector )uede )asar directamente al ")artado 1, )ero si sigue le6endo este a)artado, no bus;ue muc7a
IcienciaJ detrs de los mFtodos ;ue siguen, )or;ue son mu6 arbitrarios#
!$ IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
-calidad de la cartera de clientes, lidera!go sectorial, marcas, alian!as estratFgicas, etc#/ 6 es, )or
tanto, un valor a a*adir al activo neto si se ;uiere e:ectuar una valoracin correcta# (l
)roblema surge al tratar de determinar su valor, 6a ;ue no e2iste unanimidad metodolgica
)ara su clculo# "lgunas :ormas de valoracin del :ondo de comercio dan lugar a los diversos
)rocedimientos de valoracin ;ue se describen en este a)artado#
(stos mFtodos )arten de un )unto de vista mi2to, )or un lado, reali!an una valoracin esttica
de los activos de la em)resa 6, )or otro, a*aden cierta dinamicidad a dic7a valoracin )or;ue
tratan de cuanti:icar el valor ;ue generar la em)resa en el :uturo# " grandes rasgos, se trata de
mFtodos cu6o ob=etivo es la determinacin del valor de la em)resa a travFs de la estimacin del
valor con=unto de su )atrimonio ms una )lusvalLa resultante del valor de sus bene:icios
:uturos, comien!an con la valoracin de los activos de la em)resa 6 luego le suman una
cantidad relacionada con los bene:icios :uturos#
(n el Cuadro 1 )odemos observar ;ue el valor de la em)resa es igual al valor de su activo neto
-;ue en el cuadro lo denominamos "/ ms el valor del :ondo de comercio, ;ue seg<n el mFtodo
;ue se utilice se calcula de distinta manera,
Cuadro !
V!lo $e l! e%pes!
H1todo de valoracin
Icl!sicoI
V C A D 6# E B) para empresas industriales, o V C A D 6) E F) para el comercio minorista
A J valor del activo netoK n J coeficiente comprendido entre :,9 ) >K & J facturacin
B J beneficio netoK + J porcentaje de la cifra de ventas.
H1todo simplificado de
la Irenta abreviada del
goodwillI o m1todo de
la "E simplificado
V C A D !# 6B B iA) A J activo neto corre-idoK an J valor actual, a un tipo t, de n anualidades
unitarias, con n entre 9 ) ? a3osK B J beneficio neto del ltimo a3o o el previsto para el a3o
pr#imoK i J rentabilidad de una inversin alternativa. a
n
7B G iA8 J fondo de comercio o goodwill.
7B G iA8 se suele denominar superbeneficio!
H1todo de la "nin de
E#pertos ontables
Europeos 7"E8
16
*i se despeja V J A L a
n
7B G iV8, se obtiene:
V C FAD6!
#
EB)G = 61Di !
#
)
H1todo indirecto o
m1todo Ide los
pr!cticosI
V C 6ADB=i)=( que tambi1n puede e#presarse como VCAD6BBiA)=(i
i suele ser el tipo de inter1s de los t/tulos de renta fija del Estado a lar-o pla+o. B es muc$as veces
el beneficio medio de los ltimos tres a3os. 0iene muc$as variantes, que resultan de ponderar de
manera distinta el valor sustancial ) el valor de capitali+acin de los beneficios.
H1todo an-losajn o
m1todo directo
V C A D 6B B iA) = t
%
2a tasa t
m
es la tasa de inter1s de los t/tulos de renta fija multiplicada por un coeficiente
comprendido entre :,B9 ) :,9 para tener en cuenta el ries-o.
H1todo de compra de
resultados anuales
V C A D % 6B B iA)
El nmero de a3os 7m8 que se suele utili+ar es entre > ) 9.
El tipo de inter1s 7i8 es el tipo de inter1s a lar-o pla+o.
H1todo de la tasa con
ries-o ) de la tasa sin
ries-o
V C AD6BBiV)=t despejando V C 6ADB=t) = 61Di=t)
i es la tasa de una colocacin alternativa sin ries-oK t es la tasa con ries-o que sirve para
actuali+ar el superbeneficio ) es i-ual a la tasa i aumentada con un coeficiente de ries-o.
2a frmula es una derivacin del m1todo de la "E cuando el nmero de a3os tiende a infinito.
16
(l in:orme de la B(C est )ublicado en es)a*ol en el libro P(valuacin de em)resas 6 )artes de em)resaR,
(diciones Deusto, 10T2#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra !+
-% M&'odos #asados en el descuen'o de 7lu9os de 7ondos
(cash 7lo8s*
+ratan de determinar el valor de la em)resa a travFs de la estimacin de los :lu=os de dinero
$cash flows$ ;ue generar en el :uturo, )ara luego descontarlos a una tasa a)ro)iada seg<n el
riesgo de dic7os :lu=os#
Eos mFtodos mi2tos descritos 7an sido mu6 utili!ados en el )asado# 9in embargo, cada ve! se
em)lean menos 6 se )uede decir ;ue en la actualidad, en general, se recurre a la utili!acin del
mFtodo del descuento de los :lu=os de :ondos )or;ue constitu6e el <nico mFtodo de valoracin
conce)tualmente correcto# (n estos mFtodos se considera a la em)resa como un ente generador
de :lu=os de :ondos, 6 )ara obtener el valor de la em)resa se calcula el valor actual de dic7os
:lu=os utili!ando una tasa de descuento a)ro)iada# (l valor de las acciones de una em)resa
$su)oniendo su continuidad$ )roviene de su ca)acidad )ara generar dinero -:lu=os/ )ara los
)ro)ietarios de las acciones# Por consiguiente, el mFtodo ms a)ro)iado )ara valorar una
em)resa es descontar los :lu=os de :ondos :uturos es)erados#
Eos mFtodos de descuento de :lu=os se basan en el )ronstico detallado 6 cuidadoso, )ara cada
)erLodo, de cada una de las )artidas :inancieras vinculadas a la generacin de los cash flows
corres)ondientes a las o)eraciones de la em)resa, como )or e=em)lo, el cobro de ventas, los
)agos de mano de obra, de materias )rimas, administrativos, de ventas, etc#, 6 la devolucin de
crFditos, entre otros# Por consiguiente, el en:o;ue conce)tual es similar al del )resu)uesto
de tesorerLa#
(n la valoracin basada en el descuento de :lu=os se determina una tasa de descuento adecuada
)ara cada ti)o de :lu=o de :ondos# Ea determinacin de la tasa de descuento es uno de los
)untos ms im)ortantes# 9e reali!a teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades 7istricas 6,
en la )rctica, muc7as veces el ti)o de descuento mLnimo lo marcan los interesados,
-com)radores o vendedores no dis)uestos a invertir o a vender )or menos de una determinada
rentabilidad, etc#/#
1#1# 5Ftodo general )ara el descuento de
:lu=os
Eos distintos mFtodos basados en el descuento de :lu=os de :ondos )arten de la e2)resin,
CF
1
.
CF
2
.
CF
%
. .
CF
n
. Q@
n
1 . ?
-1 . ?/
2
-1 . ?/
%
-1 . ?/
n
siendo, CF
i
S :lu=o de :ondos generado )or la em)resa en el )erLodo iN Q@n S valor residual de
la em)resa en el a*o nN ? S tasa de descuento a)ro)iada )ara el riesgo de los :lu=os de :ondos#
"un;ue a sim)le vista )ueda )arecer ;ue la :rmula anterior est considerando una duracin
tem)oral de los :lu=os, esto no es necesariamente asL, 6a ;ue el valor residual de la em)resa en
el a*o n -Q@n/ se )uede calcular descontando los :lu=os :uturos a )artir de ese )erLodo#
Bn )rocedimiento sim)li:icado )ara considerar una duracin inde:inida de los :lu=os :uturos a
)artir del a*o n es su)oner una tasa de crecimiento constante -g/ de los :lu=os a )artir de ese
)erLodo, 6 obtener el valor residual en el a*o n a)licando la :rmula sim)li:icada de descuento
de :lu=os inde:inidos con crecimiento constante, Q@
n
S CF
n
-1.g/ C -4-g/#
" )esar de ;ue los :lu=os )ueden tener una duracin inde:inida, )uede ser admisible des)reciar
su valor a )artir de un determinado )erLodo, dado ;ue su valor actual es menor cuanto ms
!, IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Q S ###
le=ano es el 7ori!onte tem)oral# Por otro lado, la venta=a com)etitiva de muc7os negocios
tiende a desa)arecer al cabo de unos a*os#
1#2# Determinacin del cash flow adecuado )ara descontar 6 balance :inanciero de
la em)resa
"ntes de desarrollar los di:erentes mFtodos de valoracin basados en el descuento de :lu=os de
:ondos, es necesario de:inir los distintos ti)os de :lu=os de :ondos ;ue )ueden considerarse )ara
la valoracin#
Para entender cules son los cash flows bsicos ;ue se )ueden considerar en una valoracin, en
el Cuadro 2 se re)resenta un es;uema de las distintas corrientes de :ondos ;ue genera una
em)resa 6 las tasas de descuento a)ro)iadas )ara cada :lu=o# (2isten tres :lu=os de :ondos
bsicos, el :lu=o de :ondos libre, el :lu=o de :ondos )ara los accionistas 6 el :lu=o de :ondos )ara
los )roveedores de deuda#
Cuadro $
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA
CF!". &lujo de fondos para los accionistas He. Rentabilidad e#i-ida a las acciones
CF$. &lujo de fondos para la deuda H$. Rentabilidad e#i-ida a la deuda
FCF. &lujo de fondos libre 7free cash flow8 IACC. oste ponderado de los recursos 7deuda ) acciones8
CCF. Capital cash flow IACC antes de impuestos
(l ms sencillo de com)render es el :lu=o de :ondos )ara la deuda, ;ue es la suma de los
intereses ;ue corres)onde )agar )or la deuda ms las devoluciones de )rinci)al# Con el ob=eto
de determinar el valor de mercado actual de la deuda e2istente, este :lu=o debe descontarse a la
tasa de rentabilidad e2igida a la deuda -coste de la deuda/# (n muc7os casos, el valor de
mercado de la deuda ser e;uivalente a su valor contable, de a7L ;ue muc7as veces se tome su
valor contable -o valor en libros/ como una a)ro2imacin su:icientemente buena 6 r)ida al
valor de mercado
17
#
(l :lu=o de :ondos libre -FCF/ )ermite obtener directamente el valor total de la em)resa
18
-deuda
6 acciones, D . (/# (l :lu=o de :ondos )ara los accionistas -CFac/ )ermite obtener el valor de las
acciones, ;ue unido al valor de la deuda, )ermitir tambiFn establecer el valor total de la
em)resa# Eas tasas de descuento ;ue deben utili!arse )ara el FCF 6 el CFac se detallan 6
e2)lican en los a)artados siguientes#
Ea Figura & muestra sim)li:icadamente la di:erencia entre el balance contable -com)leto/ de la
em)resa 6 el balance :inanciero# Cuando nos re:erimos al activo de la em)resa -:inanciero/, no
estamos 7ablando del activo en su totalidad, sino del activo total menos la :inanciacin
es)ontnea -en general, )roveedores, acreedores###/# Dic7o de otra :orma, el activo de la em)resa
-:inanciero/ se com)one de los activos :i=os netos ms las necesidades o)erativas de :ondos
19
#
(l
17
(sto es vlido slo si la rentabilidad e2igida a la deuda es igual al coste de la misma#
18
9e suele denominar Ivalor de la em)resaJ a la suma del valor de las acciones ms el valor de la deuda :inanciera#
19
Bna e2celente e2)osicin de las necesidades o)erativas de :ondos -NKF/ es el libro MFinan!as o)erativasN, de
Mose) Faus -100T/# Eas NKF se denominan en inglFs working capital reuirements (!"#$.
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra !-
)asivo -:inanciero/ de la em)resa est :ormado )or los recursos )ro)ios -las acciones/ 6 la deuda
-en general, deuda :inanciera a corto 6 largo )la!o/
20
# (l tFrmino Ivalor de la em)resaJ designa
7abitualmente a la suma del valor de la deuda ms el valor de los recursos )ro)ios -acciones/#
/i0ura ,
'alance contable 6 balance :inanciero de una em)resa
BALANCE COMPLETO BALANCE /INANCIERO
Ac'ivo Pasivo Ac'ivo Pasivo
+esorerLa
Proveedores
Deudores ProvisionesU
Deuda :inanciera
a corto )la!o Necesidades Deuda
Inventarios
NKF
Deuda :inanciera
a largo )la!o
o)erativas
de :ondos
"ctivos
:i=os
@ecursos
)ro)ios
"ctivos
:i=os
@ecursos
)ro)ios
netos netos
NO/
S +esorerLa . Deudores . Inventarios - Proveedores - ProvisionesU
%.&.'. (l free cash
flow
(l free cash flow -FCF/, tambiFn llamado :lu=o de :ondos libre, es el :lu=o de :ondos o)erativo,
esto es, el :lu=o de :ondos generado )or las o)eraciones, sin tener en cuenta el endeudamiento
-deuda :inanciera/, des)uFs de im)uestos# (s el dinero ;ue ;uedarLa dis)onible en la em)resa
des)uFs de 7aber cubierto las necesidades de reinversin en activos :i=os 6 en necesidades
o)erativas de :ondos, su)oniendo ;ue no e2iste deuda 6 ;ue, )or tanto, no 7a6 cargas
:inancieras#
Para calcular los :lu=os de :ondos libres :uturos se debe 7acer una )revisin del dinero ;ue
recibiremos 6 ;ue deberemos )agar en cada uno de los )erLodos, es decir, ;ue se trata
bsicamente del en:o;ue usado )ara reali!ar un )resu)uesto de tesorerLa# 9in embargo, )ara
valoracin de em)resas esta tarea e2ige )rever :lu=os de :ondos a ma6or distancia en el tiem)o
;ue la ;ue 7abitualmente se reali!a en cual;uier )resu)uesto de tesorerLa#
Ea contabilidad no )uede )roveernos directamente dic7os datos )or;ue, )or una )arte, utili!a el
en:o;ue de lo devengado 6, )or otra, asigna sus ingresos, costes 6 gastos basndose en criterios
;ue no de=an de ser arbitrarios# (stas dos caracterLsticas de la contabilidad distorsionan la
)erce)cin del en:o;ue relevante a la 7ora de calcular :lu=os de :ondos, ;ue debe ser el en:o;ue
de Ica=aJ, es decir, dinero e:ectivamente recibido o entregado -cobros 6 )agos/# 9in embargo,
20
Dentro de los recursos )ro)ios o ca)ital )ueden e2istir, entre otras, acciones ordinarias, )re:erentes 6 )re:erentes
convertibles, 6 dentro de los distintos ti)os de deuda )uede 7aber, entre otros, deuda sFnior, deuda subordinada,
deuda convertible, a ti)o de interFs :i=o o variable, con cu)ones )eridicos o cu)n cero, a corto o a largo )la!o, etc#
!. IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
a=ustando la contabilidad seg<n esta <ltima )ers)ectiva, se )uede calcular el :lu=o de :ondos
;ue nos interese#
" continuacin trataremos de identi:icar los com)onentes bsicos de un :lu=o libre de :ondos en
el e=em)lo de la em)resa @a7nema, 9#"# Ea in:ormacin de la cuenta de resultados ;ue se
)resenta en la +abla 7, deber ser a=ustada )ara obtener el free cash flow de cada )erLodo#
Ta#la 1
Cuenta de resultados de @a7nema, 9#"#
(<<1 (<<( (<<+
Ve#t!s
Goste de mercanc/as vendidas
G@astos -enerales
GAmorti+acin
Be#e3i"io !#tes $e i#teeses e i%p0estos 6BAIT)
1.<<<
G99;
GB;;
G:;;
1/<
1.1<<
G=:;
GBB;
G::;
12<
1.(<<
G==;
GB<;
G:B;
1:<
GPa-os de intereses
Be#e3i"io !#tes $e i%p0estos 6BAT)
G'mpuestos 7>;A8
Be#e3i"io #eto 6BDT)
G9;
1<<
G>;
7<
G=;
1<<
G>;
7<
G=;
1(<
G>=
:,
G4ividendos
Be#e3i"ios ete#i$os
G9;
(<
G99
1/
G=;
(,
Ea +abla 8 muestra la obtencin del free cash flow a )artir del bene:icio antes de intereses e
im)uestos -'"I+/# Eos im)uestos se deben calcular sobre el '"I+ directamente, asL obtenemos el
bene:icio neto sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos a*adirle las amorti!aciones del
)erLodo )or;ue no re)resentan un )ago, sino ;ue constitu6en solamente un a)unte contable#
"dems, debemos considerar los im)ortes de dinero ;ue 7abr ;ue destinar a nuevas
inversiones en activos :i=os 6 a nuevas necesidades o)erativas de :ondos -NKF/, 6a ;ue dic7as
sumas deben ser restadas )ara calcular el free cash flow.
Ta#la 2
Flu=o de :ondos libre (free cash flow$ de @a7nema, 9#"#
(<<1 (<<( (<<+
Be#e3i"io !#tes $e i#teeses e i%p0estos 6BAIT)
G'mpuestos sobre el BA'0 7>;A8
Be#e3i"io #eto $e l! e%pes! si# $e0$!
1/<
G<9
1</
12<
G<?
11(
1:<
G9<
1(2
LAmorti+acin
G'ncremento de activos fijos
G'ncremento de EO&
:;;
G=;
G:;
::;
G==
G::
:B;
GCB
G:B
Free cash flow 1+/ 1,/ 12(
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra !1
Ea obtencin del free cash flow su)one )rescindir de la :inanciacin de la em)resa, )ara
centrarnos en el rendimiento econmico de los activos de la em)resa des)uFs de im)uestos,
visto desde una )ers)ectiva de em)resa en marc7a 6 teniendo en cuenta en cada )erLodo las
inversiones necesarias )ara la continuidad del negocio# (s im)ortante destacar ;ue en el caso
de ;ue la em)resa no tuviera deuda, el :lu=o de :ondos libre serLa idFntico al :lu=o de :ondos
)ara los accionistas, ;ue es otra de las variantes de los cash flows ;ue se utili!an )ara
valoraciones 6 ;ue se anali!ar a continuacin#
%.&.&. (l cash flow disponible para las
acciones
(l :lu=o de :ondos dis)onible )ara las acciones -CFac/ se calcula restando al :lu=o de :ondos
libre los )agos de )rinci)al e intereses -des)uFs de im)uestos/ ;ue se reali!an en cada )erLodo a
los )oseedores de la deuda, 6 sumando las a)ortaciones de nueva deuda# (s, en de:initiva, el
:lu=o de :ondos ;ue ;ueda dis)onible en la em)resa des)uFs de 7aber cubierto las necesidades
de reinversin en activos :i=os 6 en NKF, 6 de 7aber abonado las cargas :inancieras 6 devuelto
el )rinci)al de la deuda ;ue corres)onda -en el caso de ;ue e2ista deuda/# 9e )uede re)resentar
lo anterior de la siguiente :orma,
CFac S FCF - Wintereses )agados 2 -1- +/X - )agos )rinci)al . nueva deuda
"l reali!ar )ro6ecciones, los dividendos 6 )agos a accionistas es)erados deben coincidir con los
:lu=os de :ondos dis)onibles )ara los accionistas# (ste cash flow su)one la e2istencia de una
determinada estructura de :inanciacin en cada )erLodo, )or la cual se abonan los intereses de
las deudas e2istentes, se )agan los vencimientos de )rinci)al ;ue corres)ondan 6 se reciben los
:ondos )rovenientes de nueva deuda, ;uedando :inalmente un remanente ;ue es el dinero ;ue
;ueda dis)onible )ara los accionistas 6 ;ue se destinar a dividendos o a recom)ra de acciones#
"l actuali!ar el :lu=o de :ondos )ara los accionistas estamos valorando las acciones de la
em)resa -(/, )or lo cual la tasa de descuento a)ro)iada ser la rentabilidad e2igida )or los
accionistas -?e/# Para 7allar el valor de la em)resa en su con=unto -D . (/, es )reciso sumar al
valor de las acciones -(/, el valor de la deuda e2istente -D/#
%.&.). "apital cash flow
9e denomina CCF -capital cash flow/ a la suma del cash flow )ara los )oseedores de deuda ms
el cash flow )ara las acciones# (l cash flow )ara los )oseedores de deuda se com)one de la
suma de los intereses ms la devolucin del )rinci)al# Por tanto,
CC/ : C/ac ; C/d : C/ac ; I YD I : D<=d
(s im)ortante no con:undir el capital cash flow con el free cash flow
21
#
21
Con :recuencia se dice ;ue el free cash flow es el :lu=o dis)onible )ara la deuda 6 las acciones# Kbviamente, esto es
:also# Por de:inicin, el :lu=o dis)onible )ara la deuda 6 las acciones es el capital cash flow# (l free cash flow es el
7i)otFtico :lu=o dis)onible )ara las acciones en el caso de ;ue la em)resa no tuviera deuda#
!2 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
1#%# Clculo del valor de la em)resa a travFs del free cash
flow
Para calcular el valor de la em)resa mediante este mFtodo, se reali!a el descuento -la
actuali!acin/ de los free cash flows utili!ando el coste )romedio )onderado de deuda 6
acciones o coste )romedio )onderado de los recursos -Z"CC/
22
,
( . D S valor actual WFCFN Z"CCX, donde
( ?e . D ?d -1 - +/
Z"CC S
( . D
siendo, D S valor de mercado de la deuda# ( S valor de mercado de las acciones
?d S coste de la deuda antes de im)uestos S rentabilidad e2igida a la deuda# + S tasa
im)ositiva
?e S rentabilidad e2igida a las acciones, ;ue re:le=a el riesgo de las mismas
(l Z"CC se calcula )onderando el coste de la deuda -?d/ 6 el coste de las acciones -?e/, en
:uncin de la estructura :inanciera de la em)resa# (sta es la tasa relevante )ara este caso, 6a
;ue como estamos valorando la em)resa en su con=unto -deuda ms acciones/, se debe
considerar la rentabilidad e2igida a la deuda 6 a las acciones en la )ro)orcin ;ue :inancian la
em)resa#
1#&# Clculo del valor de la em)resa como el valor sin a)alancamiento ms el valor
de los a7orros :iscales debidos a la deuda
(n este mFtodo
23
, el clculo del valor de la em)resa se reali!a sumando dos valores, )or una
)arte, el valor de la em)resa su)oniendo ;ue la em)resa no tiene deuda 6, )or otra, el valor de
los a7orros :iscales ;ue se obtienen )or el 7ec7o de ;ue la em)resa se estF :inanciando con
deuda#
(l valor de la em)resa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre,
utili!ando la tasa de rentabilidad e2igida )or los accionistas )ara la em)resa ba=o el su)uesto
de considerarla como si no tuviera deuda# (sta tasa -?u/ es conocida como tasa unlevered -no
a)alancada/ 6 es menor ;ue la rentabilidad ;ue e2igirLan los accionistas en el caso de ;ue la
em)resa tuviera deuda en su estructura de ca)ital, 6a ;ue en ese caso los accionistas
so)ortarLan el riesgo :inanciero ;ue su)one la e2istencia de la deuda 6 re;uerirLan una )rima de
riesgo adicional su)erior# Para los casos en ;ue no e2iste deuda, la rentabilidad e2igida a las
acciones -?u/ es e;uivalente al coste )romedio )onderado de los recursos -Z"CC/, 6a ;ue la
<nica :uente de :inanciacin ;ue se est utili!ando es ca)ital#
(l valor actual de los a7orros :iscales tiene su origen en el 7ec7o de :inanciar la em)resa con
deuda, 6 se )roduce es)ecL:icamente )or el menor )ago de im)uestos ;ue reali!a la em)resa
debido a los intereses corres)ondientes a la deuda en cada )erLodo# Para 7allar el valor actual
de los a7orros :iscales -del a7orro de im)uestos debido a los intereses/, 7abr ;ue calcular
)rimero los a7orros )or este conce)to )ara cada uno de los a*os, multi)licando los intereses de
la deuda )or la tasa im)ositiva# Bna ve! tengamos estos :lu=os, 7abr ;ue descontarlos a la tasa
22
(l coste )romedio )onderado de los recursos se denomina en inglFs weighted average cost of capital
-Z"CC/#
23
(ste mFtodo se denomina "PQ -ad*usted present value/# Para un estudio ms detallado, el lector )uede consultar
los ca)Ltulos 21 6 2T de Fernnde!, P# -200&/, PQaloracin de (m)resasR, %O edicin, (diciones DeustoCAestin 2000#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra !3
;ue se considere a)ro)iada# "un;ue la tasa de descuento a utili!ar en este caso es un tema algo
con:lictivo, muc7os autores )ro)onen utili!ar el coste de mercado de la deuda, ;ue no tiene )or
;uF coincidir con el ti)o de interFs al ;ue la em)resa 7a6a contratado su deuda#
Por consiguiente, el "PQ se condensa en la siguiente :rmula,
D . ( S Q"-FCFN ?u/ . valor del escudo :iscal de la deuda
1#1# Clculo del valor de las acciones a )artir del cash flow dis)onible )ara las
acciones
(l valor de mercado de las acciones de la em)resa se obtiene descontando el cash flow
dis)onible )ara las acciones a la tasa de rentabilidad e2igida )or los accionistas a la
em)resa -?e/# 9umando este valor de las acciones 6 el valor de mercado de la deuda se
determina el valor de la em)resa#
Ea rentabilidad e2igida )or los accionistas )uede estimarse a travFs de alguno de los siguientes
mFtodos,
1# " )artir del modelo de valoracin de crecimiento constante de Aordon 6 97a)iro,
?e S -Div
1
C P
0
/ . g
siendo, Div
1
S dividendos a )ercibir en el )erLodo siguiente S Div
0
-1.g/
P
0
S )recio actual de la accin g S tasa de crecimiento constante 6 sostenible de los
dividendos
Por e=em)lo, si una accin coti!a a 200 euros 6 se su)one ;ue )agar un dividendo de 10 euros
6 ;ue tendr un crecimiento anual de un &V, ?e S -10 C 200/ . 0,0& S 0,00 S 0V#
2# " )artir del modelo de e;uilibrio de activos :inancieros -en inglFs, capital asset pricing
model, C"P5/, ;ue de:ine asL la rentabilidad e2igida )or los accionistas,
?e S @
F
. [ P
5
siendo, @
F
S tasa de rentabilidad )ara inversiones sin riesgo -de bonos del (stado/
[ S beta de la accin
24
P S )rima de riesgo del mercado
\ asL, )artiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo 6 de la
)rima de riesgo del mercado, se )uede calcular la rentabilidad e2igida a las acciones
25
#
Fernnde! -200&/
26
e2)one el capital asset pricing model 6 muestra la relacin entre beta 6
volatilidad#
24
Ea beta de una accin mide el riesgo sistemtico o riesgo de mercado# Indica la sensibilidad de la rentabilidad de
una accin de la em)resa a los movimientos del mercado# 9i la em)resa tiene deuda, al riesgo sistemtico )ro)io del
negocio de la em)resa 7a6 ;ue a*adir el riesgo incremental derivado del a)alancamiento, obteniFndose de esta :orma
la beta a)alancada#
25
"m)lias e2)licaciones sobre los conce)tos tratados a;uL )ueden encontrarse en los libros clsicos de :inan!as# Por
e=em)lo, 'reale6, 56ers 6 "llen -2001/ 6 Co)eland, Zeston 6 97astri -2001/#
26
Ca)Ltulo 22 de Fernnde!, P# -200&/, PQaloracin de (m)resasR, %O edicin# (diciones DeustoCAestin 2000#
$4 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
5
1#T# Clculo del valor de la em)resa a )artir del capital cash
flow
9eg<n este modelo, el valor de la em)resa -valor de mercado de sus recursos )ro)ios ms el
valor de mercado de su deuda/ es igual al valor actual de los capital cash flows -CCF/
descontados al coste )onderado de los recursos antes de im)uestos -Z"CC
'+
/,
( ?e . D ?d
( . D S valor actual WCCFN Z"CC
'+
X, donde
CCF S CFac . CFd
Z"CC
'+
S
( . D
1#7# (ta)as bsicas de una valoracin )or descuento de :lu=os
Eas eta)as :undamentales 6 los as)ectos crLticos )ara reali!ar una buena valoracin )or
descuento de :lu=os son,
Cuadro +
1. A#Jlisis Kist1i"o . est!t89i"o $e l! e%pes! . $el se"to
A. A#Jlisis 3i#!#"ieo B. A#Jlisis est!t89i"o . "o%petiti&o
Evolucin de las cuentas de resultados ) balances
Evolucin de los flujos -enerados por la empresa
Evolucin de las inversiones de la empresa
Evolucin de la financiacin de la empresa
An!lisis de la salud financiera
Ponderacin del ries-o del ne-ocio
Evolucin del sector
An!lisis de las personas: directivos ) empleados
Evolucin de la posicin competitiva de la empresa
'dentificacin de la cadena de valor
Posicin competitiva de los principales competidores
'dentificacin de los inductores de valor (value drivers)
(. Po.e""io#es $e los 3l04os 30t0os
A. Pe&isio#es 3i#!#"ie!s B. Pe&isio#es est!t89i"!s . "o%petiti&!s
uentas de resultados ) balances
&lujos -enerados por la empresa
'nversiones
&inanciacin
Valor residual o terminal
Previsin de varios escenarios
Previsin de la evolucin del sector
Previsin de la posicin competitiva de la empresa
Posicin ) evolucin estrat1-ica de los competidores
C. Co#siste#"i! $e l!s pe&isio#es $e 3l04os
onsistencia financiera entre las previsiones
omparacin de las previsiones con las cifras $istricas
onsistencia de los flujos con el an!lisis estrat1-ico
+. Dete%i#!"i1# $el "oste 6e#t!*ili$!$ eEi9i$!) $e los e"0sos
Para cada unidad de ne-ocio ) para la empresa en su conjunto:
oste de la deuda, rentabilidad e#i-ida a las acciones ) coste ponderado de los recursos.
,. A"t0!li)!"i1# $e los 3l04os 30t0os
Actuali+ar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones.
/. I#tepet!"i1# $e es0lt!$os
Benchmaring del valor obtenido: comparacin con empresas similares. 'dentificacin de la creacin de valor
prevista. *ostenibilidad de la creacin de valor 7$ori+onte temporal8. An!lisis de sensibilidad del valor a cambios
en par!metros fundamentales. Fustificacin estrat1-ica ) competitiva de la creacin de valor prevista.
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra $!
Cuadro + (con'inuaci>n*
ASPECTOS CRITICOS DE UNA VALORACION
Di#J%i"!. L! &!lo!"i1# es 0# po"eso. El proceso para la estimacin de los flujos esperados ) la calibracin del ries-o
de las distintas actividades ) de las distintas unidades de ne-ocio es fundamental.
I%pli"!"i1# $e l! e%pes!. 2os directivos de la empresa $an de estar implicados en el an!lisis de la empresa, del sector
) en las pro)ecciones de flujos.
M0lti30#"io#!l. 2a valoracin no es una competencia e#clusiva de la direccin financiera. Para una buena valoracin es
esencial que directivos de distintos departamentos interven-an en las estimaciones de los flujos futuros ) en el ries-o de
los mismos.
Est!t89i"!. 2a t1cnica de actuali+acin de flujos es similar en todas las valoraciones, pero la estimacin de los flujos )
la calibracin del ries-o $an de tener en cuenta la estrate-ia de cada unidad de ne-ocio.
Re%0#e!"i1#. En la medida en que la valoracin incorpora objetivos 7ventas, crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad,
inversiones...8 de los que depender! la remuneracin futura de los directivos, el proceso ) la propia valoracin -anan en
calidad.
Op"io#es e!les. *i la empresa dispone de opciones reales, 1stas se $an de valorar convenientemente. 2as opciones
reales requieren un tratamiento del ries-o totalmente distinto a las actuali+aciones de flujos.
A#Jlisis Kist1i"o. Aunque el valor depende de las e#pectativas futuras, un concien+udo an!lisis $istrico de la evolucin
financiera, estrat1-ica ) competitiva de las distintas unidades de ne-ocio es fundamental para evaluar la consistencia de
las previsiones.
T8"#i"!%e#te "oe"t!. 2a correccin t1cnica se refiere fundamentalmente a: a8 c!lculo de los flujosK b8
tratamiento adecuado del ries-o que se traduce en las tasas de descuentoK c8 co$erencia de los flujos utili+ados con
las tasas aplicadasK d8 c!lculo del valor residual, ) e8 tratamiento de la inflacin.
.% ?@u& "&'odo e")learA
Ea +abla 0 muestra el valor de las acciones de la em)resa "bascal 9#"# seg<n distintos mFtodos
basados en el valor )atrimonial, en el bene:icio 6 en el :ondo de comercio# (l )roblema
:undamental de estos mFtodos es ;ue unos se basan <nicamente en el balance 6 otros en la
cuenta de resultados, )ero slo tienen en cuenta datos 7istricos# Podemos imaginar dos
em)resas con idFnticos balances 6 cuentas de resultados, )ero con distintas )ers)ectivas, una
con un gran )otencial de ventas, bene:icios 6 margen, 6 la otra en una situacin estabili!ada 6
con :uerte com)etencia# +odos estarLamos de acuerdo en dar ma6or valor a la )rimera em)resa
;ue a la segunda, a )esar de ;ue sus balances 6 cuentas de resultados 7istricos sean iguales#
(l mFtodo ms a)ro)iado )ara valorar una em)resa es descontar los :lu=os de :ondos :uturos
es)erados, 6a ;ue el valor de las acciones de una em)resa $su)oniendo su continuidad$
)roviene de la ca)acidad de la misma )ara generar dinero -:lu=os/ )ara los )ro)ietarios de las
acciones#
$$ IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Ta#la 3
(m)resa "bascal 9#"#
Qalor de las acciones seg<n distintos mFtodos -millones de euros/
Valor contable ?; H1todo de la "E :=C
Valor contable ajustado :>9 H1todo indirecto :DC
Valor de liquidacin C9 H1todo directo o an-losajn B:?
PER :C> H1todo de la compra de resultados anuales :DC
H1todo de valoracin cl!sico B:> H1todo de la tasa con ries-o ) sin ries-o :?9
H1todo de la "E simplificado :CC
1% La e")resa co"o su"a de valores de dis'in'as
divisiones%
BreaBu) value
(n muc7as ocasiones, el valor de una em)resa se calcula como la suma de los valores de sus
distintas divisiones o distintas unidades de negocio#
Ea me=or e2)licacin )ara entender este mFtodo es a travFs de un e=em)lo# Ea +abla 10 muestra
la valoracin de una em)resa estadounidense reali!ada a comien!os de 1080# Ea em)resa en
cuestin tenLa tres divisiones di:erenciadas, )roductos )ara el 7ogar, construccin naval 6
accesorios )ara el automvil#
Bn gru)o :inanciero lan! una KP" sobre la mencionada em)resa a %8 dlares )or accin, 6 un
conocido investment bank recibi el encargo de valorar la em)resa# (sta valoracin, ;ue se
inclu6e en la +abla 10, servirLa como base )ara )onderar la o:erta# Ea +abla 10 muestra ;ue el
investment bank valor las acciones de la em)resa entre &%0 6 &70 millones de dlares -o, lo
;ue es lo mismo, entre %1 6 %0 dlares )or accin/# Pero veamos cmo lleg a tal valor# (n
)rimer lugar, )ro6ect el bene:icio neto de cada divisin 6 a continuacin asign un P(@
-m2imo 6 mLnimo/ )ara cada una# 5ediante una sencilla multi)licacin -bene:icio 2 P(@/,
calcul el valor de cada divisin# (l valor de la em)resa no es ms ;ue la suma de los valores
de las tres divisiones#
"l valor asL calculado -entre %87 6 &%T millones/ )odemos llamarlo valor de los bene:icios ;ue
genera la em)resa# " continuacin 7a6 ;ue a*adir a esta ci:ra el e2ceso de ca=a ;ue tenLa esta
em)resa, ;ue el investment bank estim en 77,1 millones# "dems, la em)resa tenLa su )lan de
)revisiones sin dotar com)letamente -:altaban %&,1 millones de dlares/, )or lo ;ue 7abLa ;ue
restar esta cantidad al valor de la em)resa#
+ras 7acer estas o)eraciones, se llega a ;ue el valor de cada accin est com)rendido entre %1 6
%0 dlares, n<meros mu6 cercanos a la o:erta reali!ada de %8 dlares )or accin#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra $+
Ta#la !4
Qaloracin de una em)resa como suma del valor de sus divisiones
V!lo!"i1# i#$i&i$0!l $e "!$! #e9o"io 0tili)!#$o el "iteio $el PER
7Hillones de dlares8
H!s: e#ceso de caja neto estimado a fin de a3o CC,9 CC,9
Henos: pensiones por jubilacin sin dotacin a fin de a3o >< , 9 >< , 9
Valor de las acciones 7millones de dlares8 <>;,< <CD,B
Valor por accin 7basado en :B,B millones de acciones8 +/?+ +;?+
Ea +abla 11 contiene una valoracin de (ndesa, Iberdrola 6 Bnin Fenosa )or )artes,
agregacin del valor de las distintas unidades de negocio e inversiones ;ue )osee cada em)resa#
Ea valoracin se e:ectu en =ulio de 200%#
Ta#la !!
Qaloracin de (ndesa, Iberdrola 6 Bnin Fenosa )or )artes -=ulio de
200%/
E#$es! I*e$ol! U#i1# Fe#os!
Millo#es
$e e0os Po"e#t!4e
Millo#es
$e e0os Po"e#t!4e
Millo#es
$e e0os Po"e#t!4e
Ee-ocio el1ctrico en Espa3a
ostes de transicin a la competencia 708
A"EA
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@as
'nversiones internacionales
:BA de A-uas de Barcelona
Repsol
B
<,DA de EP*A
9A de E4P
orporacin 'BV 7e#clu)endo @amesa8
:?,9A de @amesa
*olu+iona Ee-ocio
minero Activos
inmobiliarios
Ee-ocio elico
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?A de Portland
*EE0
*martcom
Otras inversiones
Electtro-en
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Henos provisiones
Henos minoritarios
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Valor por accin 7euros8 :=,; :?,? :>,;
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Productos
para el $o-ar
onstruccin
naval
Accesorios
del automvil
0O0A2
EHPRE*A
Be#e3i"io #eto $el p1Ei%o !>o (:?2 1,?, /?: ,:?:
PER de cada ne-ocio 7m/nimo ) m!#imo8
Valor 7millones de dlares8
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H/nimo H!#imo
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2% Las o)iniones de los es)ecialis'as en valoraci>nC los
analis'as
Ea +abla 12 contiene las )revisiones de varios analistas sobre el :uturo de (ndesa# (l dividendo
)or accin de (ndesa de los a*os 2000, 2001 6 2002 :ue, res)ectivamente, 0,10, 0,T1 6
0,T8 eurosCaccin, 6 el bene:icio )or accin, 1,88, 1,&1 6 1,20 euros# Puede a)reciarse ;ue todas
las )revisiones sobre el dividendo 6 sobre el bene:icio de 2002 :ueron su)eriores a la realidad#
Ea morale=a de la +abla 12 no es ;ue las o)iniones de los analistas no sirvan )ara nada# Eas
conclusiones son dos, es di:Lcil reali!ar )redicciones acertadas, 6 los analistas no tienen siem)re
ra!n#
Ta#la !$
Previsiones de analistas sobre (ndesa reali!adas entre se)tiembre de 1000 6 enero de 2000, 6
errores cometidos
BPAe << BPAe <1 BPAe <( DPA << DPA <1 DPA <(
Previsiones de los analistas
Hedia
H!#ima
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L! e!li$!$ 30e' 1?:: 1?,/ 1?(< <?/; <?2/ <?2:
Errores de las estimaciones
Hedia G>:A :A >?A :<A :=A B?A
H!#ima GB=A ?A 9;A B9A ><A <CA
H/nima G<<A G:;A :CA CA =A :;A
Fuente, In:ormes de analistas de Invercai2a, 5ello Qalores, Commer!ban4, 5organ 9tanle6, Dresdner ?leinDort, Ca=a 5adrid
'olsa, Deutsc7e 'an4, First 'oston, 5errill E6nc7, CDC 'ourse, ]9'C 6 Flemings
@esearc7#
3% /ac'ores clave Due a7ec'an al valorC creci"ien'o6
ren'a#ilidad6 ries0o E 'i)os de in'er&s
Como muestra el siguiente diagrama, el valor de las acciones de)ende de los :lu=os :uturos
es)erados 6 de la rentabilidad e2igida a las acciones# " su ve!, el crecimiento de los :lu=os
:uturos de)ende de la rentabilidad de las inversiones 6 del crecimiento de la em)resa# Por otro
lado, la rentabilidad e2igida de las acciones de)ende de una variable sobre la ;ue la em)resa no
tiene control, el ti)o de interFs sin riesgo, 6 del riesgo de las acciones ;ue, a su ve!, )odemos
dividir en riesgo o)erativo 6 riesgo :inanciero#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra $-
/i0ura -
K)eraciones
@entabilidad "ctivos
(2)ectativas de la inversin utili!ados
de
:lu=os Im)uestos
:uturos Crecimiento
VALOR de la em)resa
DE
LAS
ACCIONES InterFs
@entabilidad sin riesgo
e2igida a @iesgo
las acciones o)erativo
=e @iesgo de la
inversin
@iesgo
:inanciero
Ea +abla 1% muestra ;ue el valor de las acciones de)ende de tres :actores -value drivers/
)rimarios,
- Eos :lu=os :uturos#
- Ea rentabilidad e2igida a las acciones#
- Ea comunicacin con el mercado
27
#
(stos :actores )ueden a su ve! subdividirse en rentabilidad de la inversin, crecimiento de la
em)resa, interFs sin riesgo, )rima de riesgo del mercado, riesgo o)erativo 6 riesgo :inanciero#
Pero estos :actores son todavLa mu6 generales# (s mu6 im)ortante ;ue una em)resa identi:i;ue
cules son los )armetros :undamentales ;ue ms inciden en el valor de sus acciones 6 en la
creacin de valor# Egicamente, la im)ortancia de cada :actor no ser la misma )ara las
distintas unidades de negocio#
27
(l :actor comunicacin con el mercado no slo se re:iere a la comunicacin 6 trans)arencia con los mercados en
sentido estricto, sino tambiFn a la comunicacin con, analistas, em)resas de rating, entidades reguladoras, conse=o de
administracin, em)leados, clientes, canales de distribucin, em)resas asociadas, )roveedores, entidades :inancieras 6
accionistas#
$. IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Ta#la !+
Factores ;ue a:ectan al valor de las acciones (value
drivers/
VALOR DE LAS ACCIONES
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mercado
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financiero
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!4% Bur#u9as es)ecula'ivas en la
#olsa
Eos )artidarios del anlisis :undamental sostienen ;ue las coti!aciones re:le=an las e2)ectativas
de :uturo actuali!adas )or inversores racionales# "sL, la coti!acin de una accin es igual al
valor actual de todos los :uturos dividendos es)erados# (sto es el llamado valor :undamental#
Dic7o de otro modo, la coti!acin re:le=a la generacin actual de bene:icios ms las
e2)ectativas de crecimiento# (l ad=etivo :undamental 7ace re:erencia a los )armetros ;ue
in:lu6en en la coti!acin, ti)os de interFs, e2)ectativas de crecimiento, riesgo de la inversin###
Ktro gru)o de teorLas se basa en com)ortamientos )sicolgicos o sociolgicos como los ^animal
spirits^ de ?e6nes# 9eg<n estas teorLas, la :ormacin de las coti!aciones no sigue ninguna regla
racional de valoracin, sino ;ue de)ende de los estados de eu:oria, )esimismo### )redominantes
en la comunidad :inanciera 6 en la sociedad en general# 9on estos :enmenos, de naturale!a
)sicolgica, los ;ue )ermiten albergar alguna es)eran!a a los chartistas, si los estados de nimo
no cambian con muc7a :recuencia 6 los inversores valoran las acciones teniendo en cuenta la
evolucin )asada de las coti!aciones, cabe es)erar ;ue las sucesivas coti!aciones )resenten
alguna correlacin o ;ue se re)itan en ciclos similares#
Ea teorLa de las burbu=as es)eculativas se )uede derivar del anlisis :undamental 6 se encuentra
a caballo entre las dos teorLas citadas ;ue tratan de e2)licar el com)ortamiento 6 la evolucin
de las coti!aciones burstiles# Ea e2)resin algebraica del conce)to de burbu=a es)eculativa :ue
desarrollada )or Klivier 'lanc7ard, )ro:esor del 5I+, 6 se )uede derivar de la misma ecuacin
;ue da origen a la :rmula em)leada normalmente )or los :undamentalistas# 9im)lemente 7ace
uso del 7ec7o de ;ue la ecuacin tiene varias soluciones, una de las cuales es la solucin
:undamental, 6 otra, la solucin :undamental con una burbu=a es)eculativa adosada# (n virtud
de esta <ltima, la coti!acin de una accin )uede ser su)erior a su valor :undamental -valor
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra $1
actual de todos los :uturos dividendos/ si simultneamente se desarrolla una burbu=a, la cual en
todo momento )uede, a/ seguir creciendo, o b/ e2)lotar 6 desvanecerse# Para no aburrirnos con
ecuaciones, )odemos imaginar una burbu=a como una sobrevaloracin de las acciones, un
inversor )agar 7o6 )or una accin una cantidad su)erior a su valor :undamental si tiene la
es)eran!a de venderla ma*ana )or un valor su)erior, esto es, si tiene la es)eran!a de ;ue la
burbu=a siga creciendo# (ste )roceso )uede seguir mientras e2istan inversores ;ue tengan
con:ian!a en el crecimiento de la burbu=a es)eculativa, esto es, inversores ;ue es)eran
encontrar en el :uturo a otros inversores con:iados a los ;ue venderles la burbu=a -accin/ )or
un )recio su)erior al ;ue ellos 7an )agado# Eas burbu=as tienden a desarrollarse en F)ocas de
eu:oria, cuando )arece ;ue la <nica )osible tendencia del mercado es al al!a# Pero llega un dLa
en ;ue 6a no ;uedan ms inversores con:iados 6 la burbu=a estalla 6 se desvanece, las acciones
vuelven a su valor :undamental#
(sta teorLa es atractiva )or;ue )ermite sinteti!ar la teorLa :undamental con la e2istencia de
com)ortamientos anmalos en la evolucin de las coti!aciones# 5uc7os 7an utili!ado esta
teorLa )ara e2)licar el tremendo descenso de las coti!aciones en la 'olsa de Nueva \or4 6 en
las bolsas mundiales del 10 de octubre de 1087# 9eg<n esta e2)licacin, el descenso de las
coti!aciones se debi a la e2)losin de una burbu=a ;ue se desarroll en los meses )revios# Bn
estudio llevado a cabo )or 97iller, )ro:esor de \ale, corrobora esta teorLa# 97iller entrevist a
1#000 inversores institucionales 6 )articulares# Eos inversores ;ue vendieron antes del lunes
negro, di=eron 7aberlo 7ec7o )or;ue creLan ;ue las acciones estaban 6a sobrevaloradas# Eo ms
sor)rendente es ;ue ms del 00V de los inversores institucionales ;ue no vendieron di=eron ;ue
tambiFn ellos creLan ;ue el mercado estaba sobrevalorado, )ero ;ue tenLan es)eran!as de )oder
vender antes del inevitable descenso# (n otras )alabras, )arece ;ue ms del 00V de los
inversores institucionales eran conscientes de ;ue se estaba desarrollando una burbu=a
es)eculativa $las acciones se vendLan )or ms de su valor :undamental$, )ero con:iaban en
vender antes de ;ue la burbu=a estallase# (ntre los inversores individuales ;ue no vendieron
antes del 10 de octubre, ms del T0V a:irmaron tambiFn creer ;ue las acciones estaban
sobrevaloradas#
/i0ura -
Crisis burstil de la bolsa americana en 1020
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(sta e2)losin de una burbu=a es)eculativa es un :enmeno relativamente 7abitual# (l
e=em)lo ms reciente es la burbu=a de Internet de 1000-2000
28
# Ktros e=em)los son, em)resas
electrnicas 6 de alta tecnologLa en 10T2, em)resas con Ibuen conce)to^ en 1070 6
em)resas con nombre reconocido a lo largo de los a*os setenta# Con ocasin de la burbu=a de
em)resas electrnicas, muc7as em)resas se coti!aron en 10T2 a menos del 20V de su valor en
10T1, la coti!acin de I'5 ca6 de ms de T00 dlares en 10T1, a %00 en 10T2N 6 la de +e2as
Instruments, de ms de 200 dlares a 10# 5s )ronunciada :ue todavLa la burbu=a ;ue se
desarroll en 1070 en torno a em)resas con ^buen conce)to^, varias de ellas )erdieron en tan
slo un a*o el 00V de su valor# (m)resas de nombre bien conocido vieron tambiFn cmo se
)roducLan grandes descensos en sus coti!aciones en la dFcada de los setenta, el P(@ de
5cDonald_s se redu=o de 8% a 0N el de 9on6, de 02 a 17, 6 el de Polaroid, de 00 a 1T, )or citar
algunos e=em)los#
/i0ura 1
Crisis burstil de octubre de 1087 en las bolsas es)a*ola 6 estadounidense
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/i0ura 2
Crisis burstil de agosto de 1008 en las bolsas es)a*ola 6
estadounidense
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Ene. :DD? Har. :DD? Ha). :DD? Ful. :DD? Oct. :DD? Eov. :DD? &eb. :DDD Abr. :DDD
28
9e anali!a en el ca)Ltulo 0 de Fernnde!, P# -200&/, PQaloracin de (m)resasR, %O edicin# (diciones DeustoCAestin
2000#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra $3
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/i0ura 3
Crisis burstil de la bolsa es)a*ola tras la burbu=a de Internet
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/i0ura !4
(volucin de la coti!acin de +erra
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Eov. :DDD Eov. B;;; Eov. B;;: Eov. B;;B
+ambiFn se )ueden desarrollar burbu=as es)eculativas en sectores no burstiles# Ea ms
mencionada es la de los tuli)anes en PaLses 'a=os en el siglo `QII# Bnos curiosos tuli)anes
comen!aron a ser cada ve! ms codiciados, con lo ;ue su )recio creci cada ve! ms### "l :inal,
el )recio de los tuli)anes volvi a niveles normales 6 muc7os se arruinaron# +ambiFn en el
sector inmobiliario se 7an dado muc7as burbu=as es)eculativas# Ea 7istoria siem)re es la
misma, los )recios se desorbitan tem)oralmente )ara luego volver a niveles ^normales^#
(ntretanto, muc7os inversores con:iados en ;ue el )recio seguir subiendo, )ierden muc7o
dinero# (l )roblema de esta teorLa, como el de muc7as de las inter)retaciones econmicas, es
;ue )ro)orciona una e2)licacin ingeniosa )ara e2)licar los 7ec7os una ve! ;ue 7an sucedido,
)ero no es de gran utilidad )ara reali!ar )revisiones sobre la evolucin :utura de las
coti!aciones# Para ello, serLa necesario saber detectar e2actamente la burbu=a 6 )redecir su
evolucin :utura, esto es, )oder se)arar la coti!acin en dos com)onentes -el valor :undamental
6 la burbu=a/ 6 conocer el n<mero de inversores ;ue con:Lan en ;ue la burbu=a seguir
creciendo -a;uL se )uede incluir a muc7os chartistas/# Eo ;ue sL ;ue nos recuerda la teorLa es
;ue la burbu=a )uede e2)lotar en cual;uier momento# Ea 7istoria muestra ;ue 7asta el
momento, las burbu=as siem)re 7an terminado desvaneciFndose#
Ea <nica receta )ara no ;uedar atra)ado nunca )or una burbu=a es)eculativa consiste en no
entrar en ella, no com)rar nunca lo ;ue )are!ca caro, aun;ue algunos Ie2)ertos^ $a)elando a
tendencias esotFricas 6 a la insensate! o temeridad de otros inversores$ asL lo aconse=en#
+4 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
I
B
E
X

+
/
T
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!!% El e7ec'o del !! de se)'ie"#re de $44! en la #olsa 7ue
)asa9ero
Ea +abla 1& muestra ;ue la caLda en las coti!aciones del 11 de se)tiembre se )rolong 7asta el
21 de se)tiembre# Posteriormente, las coti!aciones ascendieron r)idamente 6 llegaron a los
niveles del 10 de se)tiembre el 11 de octubre -el IA'5/ 6 el 17 de octubre -I'(` %1/# Ea
+abla 1& tambiFn muestra la )oca duracin del e:ecto 11 de se)tiembre sobre el 9PP 100, el
Nasda; 6 otros Lndices burstiles mundiales# (s obvio ;ue el e:ecto del 11 de se)tiembre de
2001 no )rovoc un descenso )ermanente en los )recios#
Ta#la !,
(:ecto del 11 de se)tiembre de 2001 sobre el IA'5, el I'(` %1, el 9aP 100, el Nasda; 6
otros Lndices burstiles mundiales
IABM IBEX +/ SLP /<< N!s$!5 E0o StoEE /< FTSE 1<<
:;GDGB;;: C<D,9BA C.=C?,C :.;DB,9 :.=D9,< >.<<;,C 9.;>>,C
11B;B(<<1 71,?77@ 7.+(:?, 1.<;(?/ 1.2;/?, +.((<?+ ,.7,2?< 11 $e septie%*e
:BGDGB;;: C:?,<?A C.>>=,C :.;DB,9 :.=D9,< >.B=;,D <.??B,:
:>GDGB;;: CB:,;<A C.>>?,C :.;DB,9 :.=D9,< >.BD>,? <.D<>,=
:<GDGB;;: =?=,;?A =.D::,? :.;DB,9 :.=D9,< >.;D:,B <.C99,?
:CGDGB;;: C;B,D=A C.;D<,? :.;>?,? :.9CD,= >.B;9,; <.?D?,D
:?GDGB;;: =D?,?:A C.;<>,? :.;>B,C :.999,: >.:?D,D <.?<?,C
:DGDGB;;: =?D,9:A =.D>>,= :.;:=,: :.9BC,? >.:;9,: <.CB:,C
B;GDGB;;: ==D,<>A =.CB9,> D?<,9 :.<C;,D B.D=C,D <.99=,D
(1B;B(<<1 2,:?/7@ 2.,;:?, ;2/?: 1.,(+?( (.:77?7 ,.,++?7 #ivel m$s ba%o tras el && de
septiembre
B<GDGB;;: =?:,D9A =.??9,C :.;;>,9 :.<DD,< >.;=?,: <.=:>,D
DG:;GB;;: CB<,:<A C.BC?,< :.;9=,? :.9C;,B >.>9C,: 9.;;D,?
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de septiembre
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!$% Co"en'arios so#re valoraci>n
1# Qalorando bien se )uede )erder dinero en bolsa
Para ganar dinero en la bolsa, lo im)ortante es )rever ;uF van a 7acer las coti!aciones,
inde)endientemente de ;ue se )are!can muc7o o )oco al valor de las acciones# 5uc7as
)ersonas se arruinaron en 1000 )or valorar bien las em)resas de Internet, detectaron ;ue
estaban sobrevaloradas 6 a)ostaron )or una ba=ada de )recios# 9in embargo, antes de caer, las
coti!aciones de estas em)resas subieron muc7Lsimo 6 esto les llev a la ruina#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra +!
2# Ea e:iciencia de los mercados no su)one ;ue la bolsa valore bien las
acciones
5uc7as )ersonas a:irman ;ue la me=or valoracin de una em)resa es la coti!acin en bolsa,
)or;ue los mercados :inancieros son e:icientes# bue los mercados :inancieros sean e:icientes no
signi:ica ;ue los )recios en bolsa sean IcorrectosJ -esto es, ;ue sean la me=or estimacin del
valor de las acciones/, sino ;ue incor)oran toda la in:ormacin burstil 7istrica dis)onible
29
#
Ea <nica consecuencia de ;ue los mercados :inancieros sean e:icientes es ;ue no es )osible
7acerse rico anali!ando la evolucin 7istrica de los )recios, los vol<menes de negociacinU
Ktro tema es ;ue el )recio en bolsa sea un )armetro im)ortantLsimo -casi siem)re, el ms
im)ortante/ )ara el inversor# Bn e=em)lo clamoroso de ;ue la coti!acin en bolsa no coincide
siem)re con el valor de las acciones es el caso de +erra, a )rinci)ios de 2000, la bolsa valoraba
ms +erra ;ue el ''Q", ;ue el '9C]### 6 ;ue todas las em)resas es)a*olas a e2ce)cin de
+ele:nica# (ste )unto es un corolario del re:rn Islo el necio con:unde el valor con el
)recioJ
30
#
%# (n una ad;uisicin es :undamental )agar un )recio in:erior al valor de la em)resa
com)rada
Con :recuencia se o6e la siguiente :rase, +o importante de una aduisici,n es ue sea
razonable, el precio es secundario. Con esto se ;uiere indicar ;ue lo im)ortante es ;ue la
em)resa ad;uirida a)o6e el )lan estratFgico de la em)resa 6 ;ue Fste tenga sentido com<n# Por
su)uesto ;ue esto es im)ortante, )ero no lo es menos el ;ue el )recio )agado sea in:erior al
valor de la em)resa ad;uirida seg<n el com)rador#
&# (l valor de las acciones tiene )oco ;ue ver con el valor
contable
Con :recuencia se o6e decir ;ue el valor contable de las acciones -los :ondos )ro)ios de la
em)resa/ e;uivale a la inversin de los accionistas# Ktras veces se o6e decir ;ue el valor
contable de las acciones es la me=or a)ro2imacin al valor de las acciones# "mbas a:irmaciones
son :alsas
31
#
1# 9in embargo, algunas sentencias legales dan demasiado )eso al valor contable de
las acciones
Un e9e")lo% Con :ec7a 22 de :ebrero de 2001, la 9eccin 9e2ta de la 9ala de lo contencioso del
+ribunal 9u)remo dict una sentencia sobre el criterio ;ue debe )revalecer )ara valorar
em)resas# Ea sentencia se re:erLa a la valoracin de una em)resa de @umasa# (l criterio dado
)or el +ribunal 9u)remo en la re:erida sentencia se basa en el valor contable de las acciones 6
en las cuentas de resultados de los tres <ltimos a*os -ccc/, 7aciendo su6o lo dis)uesto en el
artLculo &#& )rra:o 2d de la Ee6 7C108% 6 la argumentacin del abogado del (stado,
-para determinar el valor real de las empresas expropiadas del grupo #umasa, en funci,n
de los
29
(sta es la e:iciencia dFbil# +ambiFn e2iste la e:iciencia :uerte 6 la semi:uerte# (l lector interesado en estos
conce)tos )uede consultar el libro de 'odie, ?ane 6 5arcus -200&/#
30
Bn c7iste sobre los mercados e:icientes# Dos economistas convencidos de la e:iciencia de los mercados )aseaban
cuando vieron un billete de 10 euros en el suelo# Bno de ellos 7i!o ademn de agac7arse )ara recogerlo, cuando el
otro le di=o, INo te )reocu)es en cogerlo, si el billete :uera real, alguien lo 7abrLa cogido 6aJ#
31
"dems, el a)artado %#1 de Fernnde!, P# -200&/, PQaloracin de (m)resasR, %O edicin# (diciones DeustoCAestin
2000, muestra el caso de 9ealed "ir, una em)resa con valor contable de las acciones negativo --1T1 millones de
dlares/ 6 con valor de las acciones )ositivo -1T1 millones de dlares/ 6 creciente#
+$ IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
resultados econ,micos de cada sociedad en los .ltimos tres a/os, tal y como previene el art0culo
1.1 p2rrafo &3 de la +ey 45'67), criterios ue a continuaci,n transcribimos8
'.- 9i del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable positivo y la explotaci,n
media de los tres .ltimos a/os fuese positiva, el *ustiprecio m2ximo ser2 igual al patrimonio
neto contable.
&.- 9i del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable negativo y la explotaci,n
media de los tres .ltimos a/os fuese negativa, el *ustiprecio ser2 : pesetas.
).- 9i del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable positivo y la explotaci,n
media de los tres .ltimos a/os fuese negativa, para corregir el valor de auel al valor real se
proceder2 de la siguiente forma8
).'. 9e obtendr2 la media aritm;tica de la explotaci,n de los tres .ltimos a/os.
).&. 9e obtendr2 el valor actual de la explotaci,n capitalizando la media aritm;tica
anterior a la tasa media de rendimiento de las obligaciones del (stado a medio plazo
a la fecha de expropiaci,n ('<=$.
).). (l *ustiprecio ser2 el valor a*ustado del patrimonio neto contable, ue se obtendr2
por media aritm;tica del importe de ;ste, y el importe del valor actual de
explotaci,n obtenida en ).&.
1. 9i del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable negativo y la explotaci,n
media de los tres .ltimos a/os fuera positiva, para corregir el valor de auel al valor real se
proceder2 de la forma indicada en el punto ) anterior.>
(ste IinnovadorJ modo de valorar se 7a de cali:icar, como mLnimo, de IalucinanteJ#
O'ro e9e")lo% Con :ec7a 1& de =ulio de 2008, un magistrado de lo 5ercantil sostuvo en una
sentencia ;ue el valor real o razonable de las acciones de (l Corte InglFs era el Ivalor del activo
neto realJ, ;ue coincidLa con el valor contable# "lgunos )rra:os de la delirante sentencia,
- -la valoraci,n? no presenta los ribetes de extravagancia o irracionalidad ue favorecer0an
su revisi,n *urisdiccional>#
- -la valoraci,n obtenida de las acciones se sit.a y con mucho en los par2metros de la
racionalidad>#
- Ea valoracin )or descuento de :lu=os -ser0a plausible si el pauete accionarial ob*eto de
venta permitiera e*ercer facultades de control, ue permitieran cambiar la pol0tica financiera
y comercial>#
- Para calcular el Ivalor del activo neto realJ, -hay muchos importantes pasivos ue
aflorar0an en el momento de la venta, los pasivos laborales ue afectan a casi 7:.:::
empleados ue integran la plantilla fi*a y cuyo coste de despido ascender0a a m2s de &.4::
millones de euros>.
T# Eos Lndices burstiles no dicen toda la verdad sobre el movimiento de las
bolsas
Eos Lndices burstiles se calculan casi siem)re )onderando las em)resas )or su ca)itali!acin, lo
;ue signi:ica ;ue las em)resas grandes in:lu6en muc7o ms en ellos ;ue las )e;ue*as# Por otro
lado, se calculan sin incluir los dividendos ;ue re)arten las em)resas# (l I'(` %1 6 el IA'5 son
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra ++
e=em)los de ambas caracterLsticas# Ea +abla 11 muestra la im)ortancia de ambas cosas#
(l I'(` %1 subi un 210,TV desde diciembre de 100& 7asta diciembre de 200%# Pero inclu6endo
dividendos, la rentabilidad :ue %1%,0V, ;ue es la rentabilidad ;ue 7abrLa obtenido un inversor
;ue 7ubiera tenido una cartera de acciones con la misma com)osicin ;ue el I'(`#
(l I'(` %1 descendi un 21,7V en 2000 6 un 28,1V en 2002# Pero eso no signi:ica ;ue 2000 6
2002 :ueran malos a*os )ara todos los inversores# Ea media de las rentabilidades de
las em)resas en esos a*os :ue slo -&,TV 6 -10,2V, ci:ras mu6 in:eriores -en valor absoluto/
a los descensos del I'(` 6 del IA'5 -esto se debe a ;ue las em)resas ;ue ms ca6eron
:ueron las grandes/# De 7ec7o, un %8V 6 un %TV de las em)resas tuvieron rentabilidades
)ositivas, ms ;ue en 1000, a*o en ;ue el I'(` 6 el IA'5 subieron muc7o#
Ea +abla 11 muestra ;ue en el )erLodo 1001-200% -6 en los a*os 1007, 1008, 2000, 2001, 2002
6 200%/ las em)resas )e;ue*as :ueron ms rentables ;ue las grandes#
Ta#la !-
Ren'a#ilidad de la #olsa es)aFola en los Gl'i"os aFos
Ea )rimera lLnea muestra la rentabilidad media de todas las em)resas del mercado continuo# (sa es
la rentabilidad ;ue 7abrLa obtenido un inversor ;ue 7ubiera invertido a )rinci)io de a*o la misma
cantidad de dinero en cada em)resa
Re#t!*ili$!$ 1;;/ 1;;2 1;;7 1;;: 1;;; (<<< (<<1 (<<( (<<+ 1;;/B(<<+
'@BH :B,>A >D,;A <B,BA >C,BA :=,BA G:B,CA G=,<A GB>,:A BC,<A B?>,9A
'BEO >9 :C,=A <B,;A <;,?A >9,=A :?,>A GB:,CA GC,?A GB?,:A B?,BA B9;,=A
'BEO >9 L div. BB,<A <C,:A <<,9A >?,>A B;,<A GB;,9A G=,:A GB=,9A >B,BA >:>,DA
'@BH L div. :9,CA <B,DA <9,<A >D,9A :D,CA G:;,<A G>,=A GB;,9A >>,;A >==,>A
Hedia aritm1tica <,=A >=,>A =?,;A <=,>A G9,9A G<,=A 9,BA G:;,BA <9,>A <>>,<A
'BEOG'@BH 9,>A >,;A G:,9A G:,=A B,:A GD,:A G:,<A G9,;A ;,CA G>B,DA
Empresas que suben 9>A ?BA DBA CDA >BA >?A 9>A >=A D>A ??A
Empresas que bajan <CA :?A ?A B:A =?A =>A <CA =<A CA :BA
Por otro lado, la ca)itali!acin de las cinco ma6ores em)resas del I'(` %1 su)uso el T7V en
2000 6 el T1V en 2008 -la ca)itali!acin de las die! ma6ores em)resas su)uso el 8%V en 2000
6 el 78V en 2008/# Por consiguiente, aun;ue se denomina I'(` %1, el I'(` es :iel re:le=o de la
marc7a de cinco em)resas ;ue tienen la ma6or )arte de su negocio :uera de (s)a*a#
+, IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
/i0ura !!
BO2*A* Q HERK ;,=:A
&K ;,=CA
'E4RA K ;,=DA
'E0RAK ;,CBA
'BER REEOV.K ;,?:A
@R'&O2*K ;,CCA
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AER'EOOK ;,D?A
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@. &ERROV'A2K :,:9A
RE4 E2E0R'AK :,B=A
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B. *ABA4E22K :,=9A
A'OEAK :,?<A
@A* EA0"RA2K B,>:A
*O@EAB2EK ;,9>A
HAP&REK ;,=;A
'BER'AK ;,9;A 0E2E'EOK ;,<CA
*AQR VA22K ;,<CA
EE4E*AK ;,>DA
ABEE@OAK ;,>=A
BAEE*0OK ;,>9A
'EH O2OE'A2K ;,:?A
0E2E&OE'AK B;,BBA
ABER0'* 'E&RK B,><A
"E'OE &EEO*AK B,>=A
A* OE*0.K B,=9A
B. POP"2ARK B,CDA
'E4'0EOK B,?>A
REP*O2 QP&K 9,D9A
*AE0AE4ERK
:=,9?A
IBEX +/' , $e %!)o $e (<<: 'BER4RO2AK :;,D:A
BBVAK ::,>9A
Po"e#t!4e $e l! "!pit!li)!"i1# $el IBEX +/
2as tres ma)ores empresas del :: de febrero de B;;; fueron: 0elefnica, BBVA ) 0erra.
7# Eos dividendos no salen de los bene:icios, sino de la ca=a de la
em)resa
32
(l )ago de dividendos disminu6e la ca=a de la em)resa )or motivos obvios# 9u contra)artida
contable es una igual disminucin de los bene:icios del a*o -;ue :orman )arte de los :ondos
)ro)ios/# "nlogamente, el )ago a un )roveedor al ;ue se le 7abLa com)rado mercancLa 7ace
dos meses disminu6e la ca=a, 6 su contra)artida contable es una disminucin de las cuentas a
)agar# " nadie se le ocurre decir ;ue se )aga al )roveedor con cuentas a )agar, )ero se dice
mu6 :recuentemente ;ue los dividendos se )agan con los bene:icios -o con los :ondos )ro)ios/
de la em)resa#
32
Ea ca=a de la em)resa es e2actamente igual ;ue la de una :amilia, 6 est com)uesta )or el dinero dis)onible en la
ca=a :Lsica -dinero en billetes 6 monedas/, en cuentas corrientes 6 en cuentas de a7orro# Eos :ondos de inversin,
acciones de otras em)resas, bonos del (stado,### son inversiones :inancieras ;ue )ueden trans:ormarse r)idamente
en ca=a -vendiFndolas/#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra +-
11 $e 3e*eo
$e (<<<
, $e %!)o $e
(<<:
> ma)ores empresas 9;,<=A <?,:9A
9 ma)ores empresas =C,B=A =9,;:A
C ma)ores empresas C9,C9A C;,=>A
:; ma)ores empresas ?B,?CA CC,D?A
:9 ma)ores empresas D;,=<A ?=,9?A
8# 9in embargo, la le6 de 9ociedades "nnimas
33
7abla de Ibene:icios
lL;uidosJ
(n el artLculo 1%0 -retribucin de los administradores/ se )uede leer, -"uando @la retribuci,n de
los administradoresA consista en una participaci,n en las ganancias, s,lo podr2 ser detra0da
de los b e n e f ic io s l 0 ui d o s y despu;s de estar cubiertas las atenciones de la reserva legal...>. Eos
bene:icios no son IlL;uidosJ, son slo un n<mero im)reso en la cuenta de )Frdidas 6 ganancias#
(n la em)resa, todos los cobros entran en ca=a 6 todos los )agos salen de la ca=a#
0# Ni los :ondos )ro)ios ni las reservas de una em)resa son IdineroJ
lL;uido
(sto es un corolario del ")artado 7# Ea cantidad ;ue :igura en los :ondos )ro)ios de una
em)resa slo tiene una )ro)iedad incontestada, ;ue sirve )ara cuadrar el balance# Cual;uier
)arecido con li;uide! o con valor de las acciones es mera coincidencia, a la )ar ;ue altamente
im)robable# Ktro modo de ra!onar esto, dLgale al director :inanciero de su em)resa ;ue le
ense*e los :ondos )ro)ios 6 aguarde )ara ver adnde le lleva#
10# Ea valoracin de una em)resa no es cometido <nico de Ie2)ertosJ
(s, no slo aconse=able, sino necesaria la im)licacin del e;ui)o directivo de la em)resa ;ue se
valora -o, en el caso de una ad;uisicin, del e;ui)o directivo de la em)resa com)radora/#
11# Eas valoraciones con m<lti)los tienen mu6 escasa
:iabilidad
Eos m<lti)los slo tienen alguna utilidad tras 7aber reali!ado la valoracin )or descuento de
:lu=os# (ntonces sL ;ue los m<lti)los resultantes sirven )ara com)ararlos con los de otras
em)resas 6 ra!onar -con sentido com<n/ su magnitud 6 sus di:erencias# Pero reali!ar una
valoracin utili!ando m<lti)los, slo tiene una venta=a, ;ue el )roceso es mu6 r)ido 6 mu6
:cil
34
#
12# Ea contabilidad no tiene casi nada ;ue ver con el valor de las
acciones
9eg<n el Diccionario de la @eal "cademia, la contabilidad es el Psistema ado)tado )ara llevar la
cuenta 6 ra!n en las o:icinas )<blicas 6 )articularesR# Ea contabilidad de una em)resa es el
registro de la 7istoria de la em)resa 6 sirve )ara constatar los 7ec7os acaecidos 6 )ara anali!ar
su evolucin econmica 7istrica 6 la evolucin de su :inanciacin 7asta la :ec7a# Como el
valor de las acciones de)ende de las e2)ectativas -:uturo/ de la em)resa, la contabilidad slo
tendr algo ;ue ver con el valor de las acciones en el caso de a;uellas em)resas en las ;ue se
es)ere ;ue el :uturo sea )arecido al )asado# Bna com)aracin e2agerando un )oco, G;uF tienen
;ue ver las notas de 1d de )rimaria de mi 7i=o de 7 a*os con el sueldo ;ue ganar cuando tenga
%0 a*osH
1%# Bna cosa son las reglas de valoracin de la contabilidad 6 otra la valoracin de
em)resas
Ea con:usin de ambos conce)tos )arece tener su origen en el tLtulo de la seccin 1O de la le6
de 9ociedades "nnimas -reglas de valoracin/# Pero basta leer los artLculos de dic7a seccin
33
@eal Decreto Eegislativo 11T&C1080, de 22 diciembre#
34
Ea valoracin de em)resas 6 la correccin de e2menes se )arecen# GbuF )ensarLa el lector de un )ro:esor de
:inan!as ;ue, en lugar de corregir cada e2amen, los )untuara basndose en las notas ;ue 7an obtenido los alumnos
en cursos anterioresH 9eguramente ;ue era un vago# Pues valorar )or m<lti)los es como no corregir los e2menes#
+. IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
-10% a 108/ )ara darse cuenta ;ue se re:ieren a cmo se 7an de registrar el inmovili!ado, los
inventarios### en la contabilidadN no dan ninguna indicacin sobre cmo se deben valorar las
acciones de una em)resa#
1&# Eos auditores son e2)ertos en contabilidad
Eos auditores se dedican a veri:icar ;ue el balance 6 la cuenta de resultados de las em)resas se
7an con:eccionado de acuerdo con las normas contables# (l diccionario de la @eal "cademia de
la Eengua de:ine auditorLa contable como Previsin de la contabilidad de una em)resa, de una
sociedad, etc#, reali!ada )or un auditorR# (l IC"C -Instituto de Contabilidad 6 "uditorLa de
Cuentas/ dice ;ue
35
, P(l ob=etivo de la auditorLa de las cuentas anuales de una entidad,
consideradas en su con=unto, es la emisin de un in:orme dirigido a )oner de mani:iesto una
o)inin tFcnica sobre si dic7as cuentas anuales e2)resan, en todos sus as)ectos signi:icativos,
la imagen :iel del )atrimonio 6 de la situacin :inanciera de dic7a entidad, asL como del
resultado de sus o)eraciones en el )erLodo e2aminado, de con:ormidad con )rinci)ios 6 normas
de contabilidad generalmente ace)tados### Ea o)inin tFcnica del auditor de cuentas otorga una
ma6or con:ian!a en la :iabilidad de las cuentas anuales# (l usuario de in:ormes de auditorLa, sin
embargo, no debe asumir ;ue la o)inin tFcnica del auditor de cuentas es una garantLa sobre la
viabilidad :utura de una entidad, ni tam)oco una declaracin sobre la e:icacia o e:iciencia con
;ue la direccin 7a gestionado los asuntos de la mismaR#
11# ###Pero, )or alguna e2tra*a ra!n, la le6 determina ;ue los auditores son e2)ertos
valoradores
Ea le6 &&C2002 -vFase "ne2o 1/ dice ;ue, P9e entender como valor razonable Wde las accionesX
el ;ue determine un auditor de cuentas, distinto al auditor de la sociedad, ;ue, a solicitud de
cual;uier interesado, nombren a tal e:ecto los administradores de la sociedadR# Eo ;ue no
e2)lica la le6 es )or ;uF es ms ra!onable el valor ;ue determine un auditor de cuentas ;ue el
;ue determine el sobrino del conse=ero delegado, el conser=e de la :inca colindante### o un
e2)erto en valoracin de em)resas# No )arece mu6 com)licado com)render ;ue, asL como los
;ue me=or valoran cuadros de Picasso son los e2)ertos en cuadros de Picasso -no los ;ue los
lim)ian, ni los ;ue con:eccionan magnL:icos :olletos sobre las e2)osiciones/, los ;ue me=or
valoran acciones son los e2)ertos en valoracin de acciones 6 em)resas#
Para colmo, una sentencia de la "udiencia Provincial de 5adrid de 20 de =ulio de 2008 a:irma
;ue la valoracin debe 7acerse seg<n las PBormas C;cnicas de Duditor0aR
36
, no admite Pue el
m;todo del descuento de los flu*os de fondos constituye el .nico m;todo de valoraci,n
conceptualmente correctoR, 6 sostiene ;ue Plo relevante no es tanto lo ue la ciencia econ,mica
pueda considerar conceptualmente correcto como lo ue la normativa de auditor0a establezca
como adecuadoR. +ambiFn a:irma ;ue Plas divergencias de unos y otros peritos sobre la
correcci,n de la tasa de descuento aplicada? muestran la falta de fiabilidad del valor real
determinadoR )or descuento de :lu=os#
35
QFase PKb=etivo de la auditorLa de cuentas anualesR en la introduccin a la resolucin de 10 de enero de 1001, del
)residente del Instituto de Contabilidad 6 "uditorLa de Cuentas, )or la ;ue se )ublican las Normas +Fcnicas de
"uditorLa#
36
QFase "ne2o 2#
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1T# Ea rentabilidad )ara los accionistas tiene )oco ;ue ver con el bene:icio 6 con el
@K( de un a*o determinado
17# Eos gestores de :ondos 6 los analistas de bolsa aciertan a)ro2imadamente un 10V
de las veces
5s bien, deberLamos decir ;ue ellos mismos con:Lan en ;ue sus )redicciones sern correctas
alrededor de un 10V de las veces# (s obvio ;ue si tuvieran con:ian!a en acertar ms de un 11V
de sus )redicciones
37
, no traba=arLan a sueldo )ara un :ondo o )ara una em)resa de bolsa, sino
;ue se instalarLan )or su cuenta con la e2)ectativa de 7acerse millonarios# ]a6 analistas 6
gestores ;ue 7an 7ec7o esto# +ambiFn 7a6 analistas 6 gestores de :ondos ;ue son mu6 buenos
-anali!ados a )osteriori/, )ero ;ue, o bien no tuvieron el arro=o de inde)endi!arse, o no
con:iaban en su e2celente traba=o )osterior#
18# 9e com)ran ms em)resas cuando estn ms
caras
Ea +abla 1T muestra ;ue el n<mero 6 el volumen de o)eraciones de com)raventa :ue su)erior
en 1000 6 2000, con las em)resas ms caras, ;ue en 2001 6 2002, con las em)resas ms
baratas# Claro ;ue este argumento se )uede invertir 6 decir ;ue las em)resas estaban ms caras
)or;ue 7abLa ms o)eraciones 6 ms interesados en ad;uirirlas# Pero )arece ;ue lo lgico serLa
;ue 7ubiera ms o)eraciones en los a*os en ;ue los )recios son ms ba=os#
Ta#la !.
Com)raventas de em)resas reali!adas en (s)a*a 6 en el
mundo
1;;: 1;;; (<<< (<<1 (<<(
Espa3a Emero de operaciones >C9 ??> ?:> C;= =B9
Volumen 7millones de euros8 <B.BCC ?>.:?D :;B.>BB >;.BD= B>.>9C
Hundo Emero de operaciones B;.9<C B<.;>B B=.==> BB.B?B :?.C==
Volumen 7billones de euros8 :,?B B,C> >,B9 :,<D ;,?=
10# Com)rar caro -)agar ms ;ue el valor/ no es un F2ito, sino una destruccin de
valor )ara los accionistas
(n muc7as ad;uisiciones )arece ;ue se )ierde el sentido com<n 6 el ob=etivo termina siendo el
com)rar a cual;uier )recio# (sto )rovoca grandes )Frdidas de valor )ara los accionistas# Ea
+abla 17 muestra la )Frdida de valor )ara los accionistas de las em)resas# 5oeller,
9c7lingemann 6 9tul! -200%/ -vFase +abla 17/, muestran ;ue este :enmeno :ue )articularmente
acentuado en el )erLodo 1008-2001, en el ;ue los accionistas de las em)resas com)radoras en
(stados Bnidos )erdieron 2%0#01& millones de dlares )or com)rar caro#
37
K con:ian!a en :allar ms del 11V de las veces# Para ganar muc7o dinero, en este caso basta 7acer lo contrario de
lo ;ue le resulta de su anlisis -com)rar cuando le resulta vender###/#
+2 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Ta#la !1
PFrdidas )ara los accionistas de em)resas com)radoras
Pe"io p!9!$o po
l!s "o%p!s P8$i$! p!! los !""io#ist!s $e l!
N%eo $e "o%p!s 6%illo#es $e e%pes! "o%p!$o! 6%illo#es $e
Peio$o $e e%pes!s $1l!es) $1l!es)
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:DD?GB;;: <.:>= :.DD:.?<9 GB>D.D9<
2a p1rdida es la diferencia entre la capitali+acin de la empresa compradora un d/a despu1s del
anuncio de la compra ) la de dos d/as antes del anuncio.
Fuente, 5oeller, 9c7lingemann 6 9tul! -200%/#
20# "nte el dilema entre I)rocedimientos cientL:icos :inancierosJ, Iinstituciones
:inancieras de reconocido )restigioJ 6 su sentido com<n, guLese siem)re )or el
sentido com<n
E9e")lo% (l 12 de =ulio de 2001, el )recio de la accin de (nron era de &0 dlares# Eas
siguientes lLneas estn e2traLdas de una valoracin sobre (nron reali!ada )or un )restigioso
banco de inversin el 12 de =ulio de 2001#
-"onsideramos a (nron como una de las me*ores empresas en la econom0a. (speramos ue las
acciones de (nron reboten bruscamente en los pr,ximos meses. "reemos ue las acciones de
(nron han encontrado sus m0nimos y van a recuperarse significativamente a medida ue se
recupere la confianza de los inversores en la empresa y se disipen los conceptos err,neos acerca
de (nron. #eiteramos fuertemente nuestra recomendaci,n de compra de acciones con un precio
ob*etivo para los pr,ximos '& meses de <7 d,lares.
>"onfiamos en la capacidad de la empresa para aumentar sus beneficios en un &%= anual
durante los pr,ximos cinco a diez a/os, a pesar de su ya amplia base de beneficios. "reemos
ue los inversores de (nron tienen una oportunidad .nica de invertir en una empresa con un
alto crecimiento ue tiene unos fundamentos ue me*oran constantemente.
>Buestro an2lisis de la suma de las partes refuerza a.n m2s nuestra valoraci,n de <7 d,lares.
#eiteramos fuertemente nuestra recomendaci,n de compra de acciones con el precio ob*etivo de
<7 d,lares durante los pr,ximos doce meses.
Ta#la !2
@esultados 7istricos 6 es)erados de (nron en 2001 seg<n un )restigioso banco de
negocios
E#o# 1;;, 1;;/ 1;;2 1;;7 1;;: 1;;; (<<< (<<1E (<<(E (<<+E (<<,E (<</E
Beneficio neto 7millones de
dlares8
<>? 9;< 9=? ?? =?= ?BC ?D= :.9=> :.D>D B.9>= >.><? <.>C=
Beneficio por accin
7dlares8
;,?> ;,D: ;,D: ;,?C :,;; :,:? :,<C :,?9 B,B9 B,C9 >,9B <,<C
4ividendo por accin
7dlares8
;,>? ;,<: ;,<> ;,<= ;,<? ;,9; ;,9; ;,9; ;,9; ;,9; ;,9; ;,9;
Valor contable por accin
7dlares8
9,:9 9,=9 =,=< D,BC D,D9 :B,B? :>,D< :9,<C :C,DD B:,;B B<,CD BD,<C
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra +3
>#ecientemente hemos subido de :,:% a ',7% d,lares nuestra estimaci,n del beneficio por acci,n
para &::', y estimamos &,&% para &::&. "onfiamos en la capacidad de la compa/0a para
aumentar su beneficio a una tasa del &%= anual durante los pr,ximos cinco a diez a/os, a
pesar de su ya gran base de beneficio.>
Ea Figura 12 muestra la conocida evolucin del )recio de la accin de (nron# Com)ruebe el
lector ;uF )as tras este in:orme de =ulio de 2001#
/i0ura !$
(volucin del )recio de la accin de (nron -dlares/
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E#eo
21# Ea ma6orLa de los matemticos no son
millonarios
No se invierte me=or en bolsa reali!ando muc7as o)eraciones matemticas ni mu6 so:isticadas#
9i esto :uera asL, 7abrLa muc7os matemticos -6 varios )ro:esores de :inan!as/ millonarios#
22# Qalorar las acciones de una em)resa no es mu6 distinto ;ue valorar una vaca
(l valor de una vaca lec7era en un momento determinado de)ende de las e2)ectativas de
)roduccin de lec7e, de las e2)ectativas de la calidad 6 del )recio de la lec7e, 6 de las
e2)ectativas de la venta de los terneros ;ue se es)era ;ue tenga en el :uturo# +odas estas
e2)ectativas se resumen en las e2)ectativas de generacin de :lu=os debidos a la vaca ;ue
estamos valorando# (ste valor se debe com)arar con el valor de li;uidacin -obvio en el caso de
la vaca/# (l valor de la vaca es el ma6or de los dos, el valor actual de los :lu=os 6 el valor
de li;uidacin#
2%# (l valor de las acciones de)ende de las e2)ectativas de :lu=os 6 de la a)reciacin
del riesgo de los mismos
\ ambas son magnitudes no observables# Bna anFcdota del Premio Nobel 5erton 5iller -2000/
a este res)ecto, -Codav0a recuerdo la tomadura de pelo ue sufrimos Earkowitz, 9harpe y yo
por parte de los f0sicos y u0micos en (stocolmo cuando admitimos ue el fundamento de
nuestra investigaci,n, la rentabilidad esperada, no es observable. Bosotros tratamos de
contraatacar record2ndoles ue el neutrino, una part0cula sin masa, era s,lo una suposici,n.
Fero eso fue hace ocho a/os. (n estos a/os el neutrino ha sido detectado>.
Por otro lado, no es :cil )rever ;uF suceder en el :uturo# Como e=em)lo, la +abla 10 es una
muestra de )redicciones cFlebres#
,4 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
1-01 1-02 1-0% 1-0& 1-01 1-0T 1-07 1-08 1-00 1-00 1-01 1-02 1-0%
00
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Ta#la !3
"lgunas )redicciones cFlebres
SViajar en tren a -ran velocidad no es posible porque los pasajeros morir/an de asfi#iaT. El cient/fico
4r. 2ardner, :?9:.
I2a teor/a de los -1rmenes de 2ouis Pasteur es una ficcin rid/culaS. Profesor de fisiolo-/a Pierre Pac$et,
:?CB.
SEl tel1fono tiene demasiadas carencias para ser considerado un medio de comunicacinT. Uestern "nion
'nternational Hemo, :?C=.
S2os americanos necesitan el tel1fono, pero nosotros no porque tenemos muc$os mensajerosT.
'n-eniero jefe del Britis$ Post Office, :?C=.
S2a radio no tiene futuroT. 2ord Relvin, presidente de la Ro)al *ociet), :?D<.
SEo pueden e#istir m!quinas de volar m!s pesadas que el aireT. 2ord Relvin, :?D9.
S0odo lo que se puede inventar )a $a sido inventadoT. $arles V. 4uell director de la ".*. Office of
Patents,:?DD.
S2os aviones son ju-uetes interesantes, pero sin nin-n valor militarT. Hariscal &oc$, :D::.
SEl parque mundial de automviles no sobrepasar! los < millones porque se acabar/an los c$oferesT, :DB:.
SPor muc$o que avance la ciencia, el $ombre nunca lle-ar! a la lunaT. 4r. 2ee 4e &orest, el padre de
la
televisin, :DB:.
IWXui1n quiere o/r $ablar a los actores en el cineYI. V.H. Uarner, Uarner Brot$ers, :DBC.
S2as acciones $an alcan+ado lo que parece un permanente alto nivel de preciosT. 'rvin- &is$er, Profesor de
Econom/a de Qale, := de octubre de :DBD.
IEvitaremos el absurdo de criar un pollo entero para comer slo la pec$u-a o las alas $aciendo crecer
esas partes aisladamente en un medio adecuadoT. Uinston $urc$ill, :D>B.
S2a televisin no ser! capa+ de conse-uir nin-n mercado despu1s de los primeros seis meses. 2a
-ente se cansar! r!pidamente de ver cada d/a la misma cajaT. Zanuc(, productor de Voll)%ood, :D<=.
SPienso que e#iste un mercado mundial de apro#imadamente :9 ordenadoresT. 0om Uatson,
'BH $airman, :D<>.
SEn el futuro, los ordenadores no pesar!n m!s de :,9 toneladasT. /opular -echanics, :D<D.
SHe ale-ro de que sea lar( @able ) no )o el que fracaseT. @ar) ooper, tras rec$a+ar el papel estelar en
S2o que el viento se llevT.
S2a poblacin crece en pro-resin -eom1trica ) lle-ar! un momento en el que no tendr! medios para su
subsistencia, porque 1stos crecen en pro-resin aritm1ticaT. Halt$us, :CD?. Pero de :?B; a :DDB, la
poblacin se multiplic por cinco ) la rique+a -lobal por <;.
Son m!s de 9; empresas e#tranjeras del automvil vendiendo en Estados "nidos, no es veros/mil que
las empresas japonesas consi-an una cuota de mercado importanteT. Business 3ee, :D9?.
SEo nos -usta su msica ) la -uitarra est! en decliveT. 4isco-r!fica 4ecca tras rec$a+ar a los Beatles,
:D=B. IPero, Wpara qu1 puede servir esoYI. 'n-eniero de 'BH sobre el microc$ip, :D=?.
SQo no ver1 a una mujer como /rime -inisterT. Har-aret 0$atc$er, :DC<.
SEo $a) nin-una ra+n por la que al-uien quiera tener un ordenador en casaT. Ren Olson, chairman
) fundador de 4i-ital Equipment, :DCC.
S=<; Rb)tes deber/an ser bastante para cualquieraT. Bill @ates, :D?:.
IPa-ar :;; millones de dlares por Hicrosoft es demasiadoI. 'BH, :D?B.
SEn die+ a3os, $abr! menos de : milln de mvilesT. HcRinse), :D?>.
S4entro de cinco a3os no $abr! Sempresas de 'nternetT: todas las empresas ser!n de 'nternetT.
Presidente de 'ntel, :DDD.
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra ,!
2&# Ea correlacin entre las bolsas 7a aumentado
muc7o
Como e=em)lo, la Figura 1% muestra la evolucin de la correlacin
38
de la bolsa es)a*ola con el
Lndice norteamericano 9PP 100# 9e a)recia un gran aumento en la correlacin en los <ltimos
;uince a*os#
/i0ura !+
(volucin de la correlacin entre la bolsa es)a*ola -Indice +otal de la 'olsa de 5adrid/ 6 la
bolsa norteamericana -9PP 100/# Correlacin calculada con datos anuales de los <ltimos die!
a*os
:,;
;,?
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G;,B
G;,<
G;,=
:D9; :D=; :DC; :D?; :DD; B;;;
21# 5uc7as valoraciones de em)resas contienen errores de mFtodo, de sentido
com<n###
Fernnde! -2008/
39
enumera 6 clasi:ica 201 errores en valoraciones de em)resas# Ea ma6orLa de
estos errores )roceden de las valoraciones, de los )leitos 6 de los )rocesos de arbitra=e en los
;ue el autor 7a )artici)ado
40
#
38
(s la correlacin de las rentabilidades# 9i las bolsas se movieran al unLsono -cuando una sube, la otra tambiFn/, la
correlacin serLa igual a 1# 9i tuvieran movimientos contrarios -cuando una sube, la otra ba=a, 6 viceversa/,
la correlacin serLa -1# 9i los movimientos de las bolsas no tuvieran ninguna relacin, la correlacin serLa igual a 0#
39
Fernnde!, P# -2008/, P201 errores en la valoracin de em)resasR, (diciones Deusto#
40
(n este )unto conviene recordar una :rase de mi ilustre )aisano MosF 5arLa Pereda, PEa e2)eriencia no consiste en
el n<mero de cosas ;ue se 7an visto, sino en el n<mero de cosas ;ue se 7an re:le2ionadoR#
,$ IESE Business SchoolUniversidad de Navarra

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Ane5o !
Ee6 &&C2002 6 Ee6 de 9ociedades "nnimas modi:icada -11T&C1080/
Ee6 de 5edidas de @e:orma del 9istema Financiero -Ee6 &&C2002, 'K( del 2%C11C2002/, )unto
D"0, -9e entender2 como valor raHona#le el ue determine un audi'or de cuentas, distinto al
auditor de la sociedad, ue, a solicitud de cualuier interesado, nombren a tal efecto los
administradores de la sociedad>.
Ee6 de 9ociedades "nnimas modi:icada -11T&C1080/, a)artado 1 del artLculo T&, -9e entender2
como valor real el ue determine el auditor de cuentas de la sociedad y, si ;sta no estuviera
obligada a la verificaci,n de las cuentas anuales, el auditor ue, a solicitud de cualuier
interesado, nombre el #egistrador mercantil del domicilio social>.
(l enunciado de estas dos le6es es e2tra*o 6 arbitrario, )or;ue los auditores son e2)ertos en
contabilidad, )ero no en valoracin de em)resas -salvo ;ue sea un auditor ;ue 7a estudiado 6
tiene )rctica en valorar em)resasN )ero en este caso sabr valorar em)resas )or esto <ltimo, no
)or ser auditor/, ni en temas econmicos ni en temas :inancieros
41
# Bna buena auditorLa es un
servicio mu6 <til )ara la sociedad 6 tambiFn )ara los valoradores# Para reali!ar una buena
auditorLa se re;uiere muc7a :ormacin inicial, actuali!acin de la :ormacin, revisiones
concien!udas de las cuentas de la em)resa 6 valentLa )ara se*alar los desacuerdos con el
cliente# (s una labor mu6 im)ortante, )ero tiene mu6 )oca relacin con la valoracin# Ea
auditorLa e2amina :undamentalmente el )asado -la contabilidad de una em)resa es una de las
)osibles versiones de su 7istoria/, mientras ;ue la valoracin tiene ;ue ver :undamentalmente
con el :uturo
42
#
41
GbuF le )areceH GbuF )asa si dice ;ue el valor real es el contableH G\ si dice ;ue el valor real es un cFntimoH
42
5ensa=e de un alumno, -(mpec4 como auditor hace 50 a6os 7 tengo .ue reconocer .ue me inocularon el virus de la prudencia.
/ero desde .ue e%er8o como e"perto en ad.uisiciones* denuncio .ue 7a est$ bien de intrusismo profesional por parte de las firmas de
auditor9a>.
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra ,+
Ane5o $
Nor"a '&cnica del Ins'i'u'o de Con'a#ilidad E Audi'orIa de Cuen'as (ICAC* de $+ de oc'u#re de
!33! -Norma +Fcnica de elaboracin del In:orme (s)ecial en los su)uestos establecidos en los
artLculos T&, 1&7, 1&0 6 221 del +e2to @e:undido de la Ee6 de 9ociedades "nnimas/
Puede descargarse en, h' ') CJJ888%icac %" e h% e s JT e " ) J $44241$144!1!$%P D /
"lgunos )rra:os
D efectos orientativos, los m;todos de valoraci,n m2s usuales o generalmente utilizados son8
valor de cotizaci,n en bolsaG valor del activo neto real, valor de capitalizaci,n de resultados y
valor actual de flu*os monetarios netos, los cuales podr2n ser aplicados en funci,n de las
circunstancias, y especialmente la disponibilidad de informaci,n hist,rica y5o prospectiva,
individualmente o combinados entre s0.
4. D los fines de esta norma, se entiende por8
- Halor de cotizaci,n en bolsa8 valor al ue las acciones pudieran ena*enarse en el mercado
secundario en fechas cercanas a la fecha de referencia.
- Halor del activo neto real8 valor contable de los fondos propios, corregido por las plusval0as o
minusval0as ue pudieran ponerse de manifiesto en los bienes, derechos y obligaciones de la
sociedad a la fecha de referencia.
- Halor de capitalizaci,n de resultados8 suma de los resultados futuros esperados de la sociedad
durante un per0odo determinado, descontados en el momento de la evaluaci,n
43
.
- Halor actual de flu*os monetarios8 suma del valor actual de todos los flu*os futuros de
tesorer0a esperados de la 9ociedadG todo ello descontado en el momento de la evaluaci,n.
7. (l auditor no ha de emitir una opini,n? sino determinar un valor de transmisi,n o
reembolso de acciones en base a su *uicio como experto independiente en asuntos contables,
econ,micos y financieros.
6. (n este entorno, el auditor de cuentas act.a efectivamente como un 2rbitro, facultado para
determinar el valor de transmisi,n o reembolso de las acciones.
43
Ntese ;ue los mFtodos se*alados )or el IC"C como :valor del activo neto real; 6 Kvalor de capitali8aci<n de resultadosT no
tienen ni :undamento terico ni sentido com<n#
,, IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Ane5o +
(rrores ms 7abituales en valoracin de em)resas
44
Btili!ar la beta calculada de la em)resa o el )romedio de las betas de em)resas del sector cuando su
magnitud atenta contra el sentido com<n#
Btili!ar :rmulas incorrectas )ara a)alancar 6 desa)alancar las betas#
Calcular la beta mediante :rmulas sor)rendentes#
9u)oner ;ue la )rima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad 7istrica de la bolsa sobre la
renta :i=a#
No di:erenciar las )rimas de riesgo 7istrica, im)lLcita, es)erada 6 re;uerida o e2igida#
Btili!ar una )rima de riesgo recomendada )or un libro de te2to aun;ue atente contra el sentido
com<n#
De:inicin errnea del Z"CC#
Qalorar todos los negocios de una em)resa diversi:icada utili!ando el mismo Z"CC#
Calcular el Z"CC utili!ando valores contables de deuda 6 acciones o :rmulas e2tra*as#
9u)oner ;ue el Z"CC de una em)resa coti!ada es un )armetro ;ue e2iste en el mercado 6 es
<nico#
Klvidar el aumento de las necesidades o)erativas de :ondos -NKF/ al calcular los :lu=os es)erados#
Considerar un aumento de tesorerLa como :lu=o )ara los accionistas#
Considerar ;ue el bene:icio o el bene:icio ms la amorti!acin es un :lu=o#
(rrores debidos a no 7acer una )revisin del balance de la em)resa#
De:inicin errnea de los :lu=os#
Inconsistencias en el :lu=o utili!ado )ara calcular una )er)etuidad#
Btili!ar el )romedio de m<lti)los )rocedentes de transacciones reali!adas en un largo )erLodo de
tiem)o o con gran dis)ersin#
9umar el valor de o)ciones reales sin ning<n signi:icado econmico 6 considerar como )ro)ias
o)ciones ;ue son com)artidas#
No considerar los :lu=os )rocedentes de inversiones :uturas )revistas#
Considerar ;ue el valor de la deuda es igual a su valor nominal o contable cuando no es el caso
Conce)to errneo de la estructura )tima de ca)ital#
Previsiones inconsistentes con el entorno econmico, con las e2)ectativas del sector o con el
anlisis com)etitivo#
Considerar ;ue el @K( es la rentabilidad )ara los accionistas#
Btili!ar la rentabilidad 7istrica de las acciones como la me=or estimacin de la rentabilidad e2igida
a las acciones#
9umar el valor de li;uidacin 6 el valor actual de los :lu=os es)erados#
Btili!ar :rmulas e2tra*as )ara valorar intangibles#
9umar el valor de activos necesarios )ara la obtencin de :lu=os al valor actual de los :lu=os#
9umar una )rima de control o de li;uide! cuando no se debe#
Btili!ar una tasa de crecimiento de los :lu=os insostenible a )er)etuidad#
Con:undir valor con )recio#
Considerar ;ue el :ondo de comercio -goodwill/ inclu6e el valor de la marca 6 del ca)ital intelectual#
":irmar ;ue el valor de las acciones de una em)resa en :uncionamiento es negativo#
"signar la valoracin de la em)resa a un auditor#
44
(ste listado es un resumen de mi libro P&:' errores en la valoraci,n de empresasR -2008/, (diciones Deusto#
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra ,-
Ane5o + (con'inuaci>n*
Li#ros reco"endados so#re valoraci>n de e")resas
"r!ac, (# @# -2001/, PQaluation :or 5ergers, 'u6outs, and @estructuringR, Mo7n Zile6 P 9ons
Inc#
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'reale6, @#"#, 9#C# 56ers 6 F# "llen -2001/, PPrinci)les o: Cor)orate FinanceR, 8O ed#, 5cAraD-
]illCIrDin#
'runer, @# F# -200&/, P"))lied 5ergers and "c;uisitionsR, Mo7n Zile6 P 9ons Inc#
Co)eland, +# (#, M# F# Zeston 6 ?# 97astri -2001/, PFinancial +7eor6 and Cor)orate Polic6R,
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Qalue o: Com)aniesR, &O ed#, 5c?inse6 P Com)an6, Inc# Zile6#
Penman, 9#]# -200%/, PFinancial 9tatement "nal6sis and 9ecurit6 QaluationR, 2O ed#, 5cAraD-
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DecisionsR, Pearson, "ddison Zesle6#
Zeston, M# F#, 5#E# 5itc7el 6 M#]# 5ul7erin -200&/, P+a4eovers, @estructuring, and Cor)orate
AovernanceR, &O ed#, Pearson (ducation, Prentice ]all#
,. IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Ane5o + (con'inuaci>n*
Docu"en'os so#re valoraci>n de e")resas descar0a#les
(n castellano,
(l )eligro de utili!ar betas calculadas, 7tt) ,CCss r n# co m C a b st r a ct S 80 7 7 0 0
Ea Prima de @iesgo, 7t t) ,CCss r n#co m C a b st r a ct S 8 0 7 T7 T
Qaloracin de 5arcas e Intangibles, 7tt) ,CC s s r n#co m Ca b st r a ctS 0 7 1 &71 #
Prima de riesgo del mercado utili!ada, encuesta 2008, 7tt) ,CC s s r n#co m C a b st r a c tS1 1 10 8 18
Ea Prima de @iesgo del 5ercado seg<n 100 Eibros, 7 tt) ,CC s s r n#co m C a b st r a ct S 1 1 TT 7 0%
Dos sentencias con tremendos errores sobre valoracin, 7 tt) ,C C ss r n #c o m C a b s tr a c tS 1 1 8 2 2 11
Qaloracin de em)resas )or descuento de :lu=os, 10 mFtodos 6 7 teorLas, 7 tt ) ,C C ss r n# c o mC
a b st ra ctS 1 2 T TT 2 %
Qaloracin de o)ciones reales, di:icultades, )roblemas 6 errores, 7 tt ) ,C C ss r n# c o mC
a b st ra ctS 1 1 1 00 & 1
120 (rrores en Qaloraciones de (m)resas, 7tt) ,CCss r n#co m C a b s tr a ctS 0 T2 0 21
Bna valoracin de (ndesa, enero 200T, 7t t) ,C Css rn#c o m C a b st r a ct S 00 0 % % %
1T0 Preguntas 9obre Finan!as, 7tt) ,CC s s r n#co m C a b st r a ctS1 1 2 1 711
(n inglFs,
Qaluing Com)anies b6 Cas7 FloD Discounting, +en 5et7ods and Nine +7eories,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 2 1T 0 87 #
Com)an6 Qaluation 5et7ods, +7e 5ost Common (rrors in Qaluations, 7t t) ,CC s s r n #co m C
a b st ra ctS 2 7 & 07%
Qaluation Bsing 5ulti)les, ]oD Do "nal6sts @eac7 +7eir ConclusionsH, 7 tt),C Cssrn#co m C
a b st ra ctS 2 7 & 072
+7e (;uit6 Premium in 100 +e2tboo4s, 7 tt) ,C Cs s r n #c o m C a b s tra c tS 1 1 & 8 % 7%
(;uit6 Premium, ]istorical, (2)ected, @e;uired and Im)lied, 7t t) ,C Css rn#co m C a b st r a ctS 0 % % 0 7 0
]oD to Qalue a 9easonal Com)an6 Discounting Cas7 FloDs, 7t t) ,C Css rn#co m C a b st r a ctS & 0 T 2 2 0 #
(;uivalence o: t7e Di::erent Discounted Cas7 FloD Qaluation 5et7ods, Di::erent "lternatives
:or Determining t7e Discounted Qalue o: +a2 97ields and +7eir Im)lications :or t7e Qaluation,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 1 82 % 08
+7ree @esidual Income Qaluation 5et7ods and Discounted Cas7 FloD Qaluation,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 2 0T 0 &1
Qaluing @eal K)tions, Fre;uentl6 5ade (rrors, 7t t) ,CCss r n# c o m C a b st r a ctS 2 7 & 8 1 1
Eevered and Bnlevered 'eta, 7tt) ,CCss r n#co m C a b st r a c tS% 0 %1 7 0
(;uivalence o: +en Di::erent 5et7ods :or Qaluing Com)anies b6 Cas7 FloD Discounting,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS % T7 1 T1
Internet Qaluations, +7e Case o: +erra-E6cos, 7t t) ,C Css rn#co m C a b st ra ct S 2T 1 T 0 8
"re Calculated 'etas Zort7 :or "n6t7ingH, 7t t) ,C Css rn#co m C a b s tr a ctS 1 0& 1 T1
Cas7 FloD is a Fact# Net Income is Must an K)inion, 7tt) ,CCss r n# c o m C a b s tr a ct S %% 0 1 & 0
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra ,1
Ane5o + (con'inuaci>n*
" 5ore @ealistic Qaluation, "PQ and Z"CC Dit7 Constant 'oo4 Eeverage @atio,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 0 &T 0 00
Discounted Cas7 FloD Qaluation 5et7ods, Per)etuities, Constant AroDt7 and Aeneral Case,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 7 &% 2 20
(;uivalence o: t7e "PQ, Z"CC and FloDs to (;uit6 "))roac7es to Firm Qaluation,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 1 7%7
Financial Eiterature about Discounted Cas7 FloD Qaluation, 7t t) ,CC s s r n#co m C a b st r a ctS7 & % 2 0 1
]oD to Qalue a 9easonal Com)an6 Discounting Cas7 FloDs, 7t t) ,C Css rn#co m C a b st r a ctS & 0 T 2 2 0
110 Common (rrors in Com)an6 Qaluations, 7t t) ,C Css rn#co m C a b st r a ct S 10 2 1 &2 &
100 buestions on Finance, 7tt) ,CCss r n# c o m C a b s tr a ct S 11 1 7 0 17
Qaluation o: 'rands and Intellectual Ca)ital, 7tt) ,CC ss rn#co m C a b st r a ct S 27 0 T 8 8
Ktros documentos descargables,
I'(` %1, 1002-2007, 7t t) ,CCss r n# c o m C a b st r a ctS 1 0 8 & 1 07
Creacin de valor de 121 em)resas es)a*olas en 2007, 7 tt) ,C Cs s r n #c o m C a b s tr a c tS 1 0 8 1 0 T0
@entabilidad de los Fondos de Inversin en (s)a*a# 1001-2007, 7t t) ,C Css rn#co m C a
b s tr a c tS 1 0 0 1 % 0 %
Fondos de Pensiones en (s)a*a, 1001-2007, 7 tt) ,CCs s r n#co m C a b s tr a ctS 1 10 1 1 7 8
+ele:nica, 1001-2007, 7t t) ,CC s s r n#co m C a b st r a ctS 1 0 8 8T & 0
9antander, 1001-2007, 7t t) ,CC s s r n#co m C a b st r a ctS 1 0 0 02 0 T
''Q", 1001-2007, 7t t) ,C Css rn#co m C a b st r a ct S 10 0 0 00 2
Iberdrola, 1001-2007, 7t t) ,CCss r n#co m C a b st r a c tS1 1 0 1 087
'ancos es)a*oles en 1001-2007# Creacin de valor 6 rentabilidad )ara los accionistas,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 1 00 2 % 0 1
(lFctricas es)a*olas en 1001-2007, Creacin de valor 6 rentabilidad )ara los accionistas,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 1 00 2 % 0 1
Descensos de las coti!aciones de 11& em)resas es)a*olas 1001-2008, 7t t) ,CC s s r n #co m C
a b st ra ctS 1 1 2 1T T 0
Conce)tos bsicos sobre derivados, o)ciones, forwards 6 :uturos, 7 tt) ,CCss r n# co m C a b st r a ct
Descensos memorables en las coti!aciones, +elePi!!a 6 'oston C7ic4en, 7 tt ) ,C C ss r n# c o mC
a b st ra ctS 0 1 1 17&
Btili!acin de la :rmula de 'lac4 6 9c7oles )ara valorar o)ciones, 7 tt),C Cssrn#co m C
a b st ra ctS 1 1 1 T% 1 2
Qaloracin de o)ciones )or simulacin, 7 tt) ,C C s s r n #c o m C a b s tra c tS 1 1 2 1 2 0%
Qaloracin de bonos con o)ciones, 7t t) ,CC s s r n#co m Ca b st r a ctS 1 1 2 1% 0 %
(Q" and Cas7 Qalue "dded Do Not 5easure 97are7older Qalue Creation, 7 tt),C Cssrn#co m C
a b st ra ctS 2 7 0 700
K)timal Ca)ital 9tructure, Problems Dit7 t7e ]arvard and Damodaran "))roac7es,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 2 70 8 %%
" De:inition o: 97are7older Qalue Creation, 7t t) ,C Cs s r n#co m C a b s tr a ctS 2 T8 1 20
+7e Qalue o: +a2 97ields is NK+ (;ual to t7e Present Qalue o: +a2 97ields, 7 tt) ,CC s srn#co m C
a b st ra ctS 2 0 0 727
,2 IESE Business SchoolUniversidad de Navarra
Ane5o + (con'inuaci>n*
+7e Qalue o: +a2 97ields is t7e Di::erence o: +Do Present Qalues Dit7 Di::erent @is4,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS 2 0& 2 70
Convertibles in 9)ain, "n (2am)le o: _'ac4 Door_ (;uit6 Financing, 7t t) ,C Css rn#co m C
a b st ra ctS 2 0 0 721
+7e Qalue o: +a2 97ields and t7e @is4 o: t7e Net Increase o: Debt, 7t t) ,C Css rn#co m C
a b st ra ctS 1 0 T 001
Qaluing Com)anies Dit7 a Fi2ed 'oo4-Qalue Eeverage @atio, 7 tt) ,CCss r n#co m C a b st r a ctS 8 & % % 2 1
+7e Qalue o: +a2 97ields is Not (;ual to t7e Present Qalue o: +a2 97ields, " Correction,
7tt) ,CC s s rn#co m C a b st ra ctS T 11 2 0T
"PQ and Z"CC Dit7 Constant 'oo4 Eeverage @atio, 7tt) ,CCss r n#co m C a b s tr a ct S 08 0 2 T 1
+7e Qalue o: +a2 97ields De)ends Knl6 on t7e Net Increases o: Debt, 7 tt) ,CC s srn#comC
a b st ra ctS 8 2 7 %11
" Aeneral Formula :or t7e Z"CC, " Comment, 7t t) ,CCss r n# c o m C a b st r a ctS 1 0 1 1 T T1
(uro 9to22 10, 1007-200T 97are7older Qalue Creation in (uro)e, 7 tt) ,CC s srn#comC
a b st ra ctS 0 T 8 71&
Poor Per:ormance o: 5utual Funds in 9)ain, 1001-2007, 7t t) ,C Css rn#co m C a b s tr a ctS11 1 7 0 01
Qaluation and Qalue Creation in Internet-related Com)anies, 7tt) ,CCss r n# c o m C a b st r a ctS 2 T 1 T 0 0
97are7older Qalue Creation o: 5icroso:t and A(, 7t t) ,CC s s r n#co m C a b st r a ctS 1 1 0 &10
IESE Business SchoolUniversidad de Navarra ,3