Apalancamiento financiero y

riesgo de los accionistas

En la entrega anterior, concluimos que si se quiere maximizar el valor de las acciones, se debe
maximizar el valor de la empresa. Ahora, avanzaremos un paso ms en nuestra bsqueda de la
estructura de capital ptima de la firma, demostrando que tomar deuda, aumenta el riesgo de
los accionistas.
Primero lo obvio, cuando una empresa se endeuda, el riesgo de los accionistas se incrementa
porque estos se convierten, automticamente, en acreedores residuales. Esto implica que, del
efectivo que genere la empresa, el derecho de cobrar primero, lo tienen los prestamistas
dejando el saldo en caso existiera- para que sea repartido entre los accionistas. Convendr
conmigo, que esa situacin, hace que varen las expectativas de rentabilidad de los tenedores
de acciones, pues, con la empresa endeudada, se debe esperar que primero cobren los
acreedores, para despus llevarse algo, en caso quede, de la generacin de efectivo del negocio.
En resumen, a mayor deuda mayor, entonces, el riesgo de los accionistas y, por ende, mayor
ser la rentabilidad que exigirn por los fondos invertidos en la firma.
Otra manera de verlo, es a travs del punto de equilibrio. Recordemos que el punto de
equilibrio, es el nmero de unidades que la empresa debe vender para que la utilidad sea cero.
Supongamos que tenemos dos empresas idnticas, siendo iguales en todo, salvo en el
apalancamiento. La firma 0 es una empresa no apalancada, mientras que la empresa 1 tiene
deuda dentro de su estructura de capital. Imaginemos, tambin, que esta deuda es perpetua,
por lo que slo tiene que pagar los intereses. El grfico siguiente muestra las estructuras de
costos correspondientes a las dos firmas. La lnea continua pertenece a la empresa 0, en tanto
que la lnea punteada, a la empresa 1:

No debe perder de vista que, para facilitar el anlisis, hemos supuesto que el CF de la empresa
1, slo se diferencia del de la empresa 0 por el pago de intereses y que los costos variables son
los mismos. Debe quedarle claro que los intereses son, definitivamente, costos fijos. Sean cual
sean las ventas de la firma, los bancos esperan el pago de la deuda.
Ahora incluyamos en el grfico, el ingreso total para ambas firmas (IT0 e IT1):

La cantidad q0 es el punto de equilibrio en el caso de la firma no apalancada (note que es el
lugar donde la lnea del IT se intersecta con la lnea del CT), lo que significa que es el nmero
de unidades, que la empresa no apalancada, debe vender para que no tenga ganancias ni
perdidas. Lo mismo puede decirse de q1.
Claramente q1 es mayor que q0, lo que indica que, en el caso de la empresa apalancada, la
produccin de equilibrio es mayor. La razn?, pues, el hecho que esta firma est apalancada
y, por ende, tiene un costo fijo mayor (en nuestro caso, producto de los intereses) que la otra
empresa.
Esto trae para los accionistas de la empresa 1, dos consecuencias:
1ero. Tienen que producir ms si es que no quieren tener prdidas.
2do. Estn ms expuestos a la volatilidad del flujo de caja.
Todo eso, hace que el riesgo se incremente y, por ende, los accionistas exijan ms por su
inversin en la empresa.
Por ambos caminos, hemos llegado a la misma conclusin, el riesgo de los accionistas se
incrementa, cuando la empresa toma deudas.
En la prxima entrega tratar sobre los dividendos caseros.
Avisos parroquiales:
Full disclosure: esta entrega y las que escribir sobre estructura de capital, estn basadas en el
libro Finanzas Corporativas de S. Ross. A mi juicio, uno de los mejores libros sobre finanzas.