CAPITULO 9

LOS MTODOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS: LOS OTROS

PERIODO DE RECUPERACIN DE LA INVERSIN Y MXIMA EXPOSICIN DE CAJA
El primero de estos dos mtodos, ms conocido como PAY-BACK PERIOD, es el ms elemental de los mtodos de evaluacin conocidos y consiste simplemente en establecer la cantidad de periodos requeridos para recuperar los fondos invertidos en un proyecto. El procedimiento tiene dos versiones, una sumamente sencilla y otra un tanto ms elaborada. La distincin est establecida por el uso o no de la tasa de descuento en el mtodo de evaluacin. Esto es, en el reconocimiento o no del distinto valor que tiene la disponibilidad de fondos a lo largo del tiempo. En el grafico 1. La diferencia vertical entre la curva de ingresos de caja (CF) acumulados y la curva de egresos de caja (CF) acumulados en el flujo neto de fondos acumulado. Cuando ese flujo de fondos que quedan expuestos a los riesgos del proyecto: la exposicin de caja que origina el proyecto. Cuando el flujo netos generados por el proyecto que quedan a disposicin del inversor. A nivel grafico se puede ver claramente que determinar el periodo de recuperacin de la inversin no significa otra cosa que establecer el momento en el que desaparece la exposicin de caja y comienza la disposicin de caja:

Ntese que, en los casos en los que se trata de CF peridicos e iguales, el periodo de recuperacin de la inversin PRI es igual a:

PRI=

inversin Cash-flow peridico

I CF

ntimamente asociado con el PRI est el mtodo de la mxima exposicin de caja. El criterio de seleccin que este mtodo establece responde a la siguiente regla: aceptar aquellos proyectos que requieran una mxima exposicin de caja (MEC) lo ms pequeas posible. Ntese que la mxima exposicin de caja, en general, suele producirse en el momento previo al que comienzan a generarse los cash-flows positivos. No obstante ello, en algunos casos en los que se generan ingresos antes de efectuar las mayores erogaciones de capital, la MEC se produce luego de un tiempo de haber comenzado a generarse cash-flows positivos. La nica diferencia que puede establecerse entre la evaluacin de un proyecto de inversin y la de un ttulo de deuda, con estos mtodos, es que, a nivel grfico, en el caso de evaluar el PRI o la exposicin de caja de un ttulo de deuda, la curva de ingresos acumulados ser simplemente una recta horizontal al nivel del precio de mercado. En el grafico 2 se muestra el correspondiente PRI y MEC tpicos de un ttulo de deuda. La versin sofisticada del PRI es bsicamente similar a la versin primitiva, excepto porque previamente a ser acumulados los flujos de fondos peridicos son actualizados, trados al presente, mediante el uso de una tasa de descuento apropiada.

Esta versin sofisticada del PRI informa sobre el momento en el cual se alcanza un VPN = 0. A nivel grfico, entonces, en el eje vertical ya no se tendrn simplemente CFt actualizados y acumulados. En el grafico 3 se comparan los resultados obtenidos por las dos versiones del PRI, y las consecuentes MEC a las que dan origen. Con trazo punteado se grafican las curvas correspondientes a la versin sofisticada (los CF t previamente a ser acumulados ya han sido descontados con una tasa K) y con trazo continuo las que corresponden a la versin primitiva (los CF t estn simplemente acumulados, descontados a una tasa K = 0).

Como se sabe, no es cierto que le uso de una tasa de descuento positiva implica siempre un periodo de recuperacin de la inversin (PRI) mayor y una mxima exposicin de caja (MEC) menor, pero, en general suele suceder as. El resultado, en realidad depender finalmente de como afecte la tasa de descuento a los cash-flows positivo y negativos, lo que a su vez, en gran medida, depende del momento en el que se producen los ingresos y egresos de fondos. Cabe notar que, no obstante los diferentes los diferentes resultados proporcionados por las dos versiones del PRI, ambas medidas contribuyen a apreciar los riesgos en los que incurre a invertir en un proyecto: en tanto que la versin primitiva mide esos riesgos en valor absoluto, la versin sofisticada relativiza esos valores, ponderndolos por los distinto valor que tiene las disponibilidad de dinero a lo largo del tiempo. EL PRI Y LA MEC: EDIDAS DEL RIESGO La importancia de estos dos mtodos de evaluacin de proyectos de inversin se basa en la claridad con la que ponen de manifiesto cuanto es lo que se pone en riesgo y durante cunto tiempo subsiste el mismo.

En este sentido, puede afirmarse que la misma contundencia que tiene el anlisis de break-even como medida de riesgo de una actividad recurrente es la que posee el PRI con un proyecto de inversin. El paralelismo de ambas propuestas es muy claro: lo que en el break-even son ventas y costos peridicos, en el PRI son ingresos y egresos de caja acumulados. Es relativamente clara la asociacin del break-even con el riesgo econmico, empresarial y/o comercial: utiliza conceptos vinculados con de devengado, y no hace uso de lo que ocurre a lo largo de una serie de periodos.

UNA DIGRESION METODOLOGICA

Cabe sealar que, normalmente la metodologa que se asume al utilizar estos mtodos de evaluacin parte se suponer que el flujo de fondos, aunque este fechado en un momento determinado, se distribuye en periodo. Esto suele dar origen s muy serias y graves distorsiones. As por ejemplo, considrese el siguiente flujo de fondos ofrecido por unos proyectos de inversin:

Siguiendo con la metodologa habitual, el evaluacin de este proyecto dira que la mxima exposicin de caja sucede al final del ao 1, se ubica en otrno de lo $2.000.000 y se mantiene durante todo el 2do ao para comenzar luego a disminuir a razn de $200.000 por mes $ 2.400.000 a lo largo del tercer ao. El periodo de recuperacin de la inversin se ubica entonces al cabo de dos aos y 10 meses.

Sin embargo, si en este proyecto se inversin los egresos se producen el 1 de enero y los ingresos se producen el 31 de diciembre, los resultados anteriores cambiaran drsticamente. Disponiendo de esta informacin, que no aparece en la tabla anterior, mxima exposicin de caja es de $4.400.000 y se produce en realidad a los 3 aos y 1 mes; durante todo el ao 1 y 2, la exposicin de

caja es de $3.800.000. el periodo de recuperacin de la inversin recin se alcanza al final del 3er. Ao; se invita al lector a comprobar personalmente estas afirmaciones. Para apreciar en su justa dimensin las graves consecuencias que puede tener la aplicaciones la metodologa habitual. Imagnese lo que hubiera ocurrido con una empresa que hubiese establecido su poltica de endeudamiento sobre los resultados que tal metodologa proporciona. Si quiere imaginarlo con un poco ms de vivencia persona, suponga que usted es le director financiero de dicha empresa, que falta un par de minutos para que comience el ao 1 y que tiene que explicarse al presidente de la compaa porque no haba previsto que la empresa debera tomar, por un par de aos, un nuevo prestamos de $1.800.000. Un conclusin ms general de esta digresin metodolgica es que la tecnologa financiera de la evaluacin de proyectos es realmente muy sencilla, mucho ms con amplia disponibilidad de computadoras. Sin embargo, la obtencin y apreciacin correcta de los resultados que se obtienen de la aplicacin de esta tecnologa financiera requiere una buena dosis de prctica y mucho sentido comn.

EL PROMEDIO PONDERADO DE VIDA (PPV)

ntimamente asociado con el criterio propuesto por el mtodo del periodo de recuperacin de la inversin este concepto de promedio ponderado de vida (PPV): el tiempo que, promedio, tardan en aparecer los flujos de fondos de un proyecto. Seguramente con un ejemplo se podr aclarar el concepto. Supngase un proyecto de inversin asociado con el siguiente flujo de fondos:

De la simple observacin de las columnas 1 y 4 queda claro que no todos los cash flows llegan con la misma rapidez: por ejemplo $1.500 pueden tardar tanto 3 como 11 periodos en llegar. Alternativamente en no todos los periodos se percibe la misma cantidad de fondos: hay periodos que son ms valiosos que otros porque aportan ms cash-flows. Justamente sobre esa ltima y simple observacin es que se basa la cuestin que pretende resolver el PPV: dado que no todos los cah-flows de un proyecto de inversin llegar a la misma velocidad, en promedio, Qu cantidad de periodo tardan? La respuesta a esta pregunta est contenida en la ltima fila de la columna 7, pero antes de entrar de lleno de este nmero deberemos explorar la columna 6. Esta columna indica simplemente que porcentaje del cash- flow total generado por el proyecto se consume o se genera en casa periodo. As, en el momento inicial, por ejemplo, se consume el 6.45% del cash flow total generado, en tanto que el dcimo ao se genera el 12.90%. Disponiendo ahora de los valores de la columna 6 una primera y sencilla interpretacin de nmero que nos interesa puede ser realizada ponderando cada uno de los distintos periodos por el aporte que realiza al proyecto. Ntese que si nicamente hubiese un cash-flow positivo, el flow positivo. Mas formalmente expresado, el promedio ponderado de vida responde a la siguiente formulacin:

Como puede verse esta frmula no es ms que la que surge se seguir los pasos que se dieron al construir las columnas 6 y 7 en el cuadro del ejemplo y conceptualmente expresa un simple promedio ponderado del tiempo, en el que la ponderacin est determinada por el porcentaje del cash-flows total que se genera en casa periodo. Este tipo de medicin resulta particularmente apropiado para dibujar la curva que define la estructura temporal de las tasas de inters como mas comnmente se la conoce en la juerga financiera, la yield curve.

La YIELD CURVE no es ms que la curva que vincula las TIR de ttulos homogneos con los respectivos PPV. Otras versiones ms sofisticadas de la YIELD CURVE trazan tales curvas a partir no del PPV, sino de la duracin, concepto que se presenta en la prxima eleccin.

EL CONCEPTO DE DURACION
Del mismo modo que exista una versin sofisticada del periodo de recuperacin de la inversin, tambin existe una versin ms elegante del promedio ponderado de vida, al que se lo denomina duracin. Es concepto es una muy importante variacin del PPV en el cual la ponderacin no es el porcentaje del cash-flow total que se genera cada periodo, sino el porcentaje del cash-flow actualizando que se genera en cada periodo. Este tipo de mediciones cobra muchsima importancia para los casos de inmunizacin de inversiones contra variacin en la tasa de inters. Esto es: proteccin de inversiones financieras contra posibles prdidas de capital, atribuibles a variaciones en la tasa de inters. Nuevamente recurriremos a un ejemplo para clarificar el concepto. Para ello continuaremos usando los mismos nmeros del cuadro que fuera presentado en la seccin anterior, los que aparecen reproducidos a continuacin en la columna 2.

La columna 3 contiene los factores de actualizacin correspondiente a la tasa de descuento que est asociada con este proyecto inversin 20% y con los cuales en la columna 3 se actualizan los cash-flows de cada periodo que son luego acumulados en la columna 4. Las columnas 6 y 7 fueron construidas des mismo modo que se emple en el caso PPV y la interpretacin de ambas es similar, excepto que ahora no se refieren al cash-flows de cada periodo, sino al cash-flow actualizado. Como puede apreciarse el ltimo rengln de la columna 7, la duracin de este proyecto de inversin es de 9,2502 periodos. Mas formalmente expresado, el concepto de duracin responde a la siguiente formulacin:

La duracin es un concepto que trasciende al simple promedio ponderado. Se puede demostrar que la variacin en el VPN, ante cambios en la tasa de descuento, responde a la siguiente formulacin.

Por lo tanto, el concepto de duracin est ntimamente asociado con el riesgo: con la volatilidad del VPN ante cambios en la tasa de descuento (K) *El mensaje del cuadro y de la formula no dejan de ser sumamente elocuentes: cuanto mayor sea la duracin de un proyecto, tanto ms riesgoso es. El riesgo en este caso lo apreciamos como el cambio en la tasa de descuento utilizada para evaluar el proyecto

Intuitivamente l concepto es bastante claro. En primer lugar, cuanto ms alejado se encuentren los cash-flows ms atractivos, como tanto mayor ser la duracin del proyecto, en segundo lugar, cuanto mayor sea la duracin ms sensible ser el proyecto a los cambios en la tasa de descuento.

DURACION EQUIVALENTE A CUPON CERO

En este caso utilizando las variables del modelo de evaluacin, lo que interesa establecer el periodo tal que, dada la tasa de descuento apropiada para el proyecto, si todos los flujos de fondos se concentraran en ese momento se obtendra el mismo valor presente para el proyecto. Es decir, en esta variante lo que en definitiva se est haciendo es cambiar el proyecto por un nico pago tal como sucede en el caso de un bono cupn cero. Lo que en este caso interesa estimar es, por lo tanto:

Cash-flow (total nominal). Factor de actualizacin = cash-flow actualizado

Utilizando una vez ms los valores del ejemplo anterior:

Cash-flow total: Cash-flow actualizada: Tasa de descuento:

$15.500 $3.437 20.00%

FA =

$ 3.437 $15.500

= 0,2211751

Donde, como ya hemos visto, el factor de actualizacin (FA) es igual.

FA =

1 (1 + 20%) t

= 0,22175

Es decir, la nica incgnita que queda por dilucidar es el periodo t. para ello, aplicando logaritmos naturales (Ln) a esta ltima expresin, obtenemos:

Es decir, si todos los cash-flows de este proyecto se recibieran al final de 8,2612 periodos, el valor presente del proyecto sera el mismo que el que resulta de actualizar cada uno de los distintos cash-flows por los factores de actualizacin correspondientes a cada periodo (tal como se hizo en la columna 4). Dicho de otra manera, si existiera un mercado de competencia perfecta al que usted pudiera asistir en los ttulos de deuda estara indiferente entre un proyecto que le ofreciera el cash-flow original del ejemplo y otro proyecto diferente que simplemente le ofreciera un nico pago de $ 15.500 dentro de 8,2612 periodos. La comprobacin de lo afirmado en el prrafo anterior es sumamente sencilla. En primer lugar hay que determinar el factor de actualizacin FA, apropiado para la tasa de descuento (20% en nuestro ejemplo) y el periodo encontrado (8,2612 en nuestro ejemplo):

Multiplicando ahora los cash-flows nominales del proyecto ($15.000) por este factor de actualizacin FA, se obtiene el mismo valor presente de $3.437, tal como era de esperar.

RESUMEN DE LAS VARIANTES CON RESPECTO AL TIEMPO

En el cuadro siguiente, referido siempre al ejemplo utilizado en las ltimas secciones, se han resumido los diferentes resultados en el que se centra la atencin de los mtodos de evaluacin que hemos presentado hasta aqu. Ntese, que, aun estando todos estos mtodos vinculados con el tiempo y habindoselos aplicado a la misma informacin bsica, proporcionan muy distintos ngulos de observacin para un mismo proyecto:

PERIODOS Periodo de recuperacin de la inversin (versin primitiva) 3,25 Periodo de recuperacin de la inversin (versin sofisticada) 4,17 Promedio ponderado de vida 7,87 Duracin 9,25 Duracin equivalente a cupn cero 8,26 Vencimiento final del proyecto 11

OTROS MTODOS: TASA DE RETORNO CONTABLE

Este mtodo, sumamente desprestigiado en el ambiente acadmico o en el mundillo financiero, consiste en seleccionar los proyectos sin considerar el distinto costo del dinero a travs del tiempo. En lugar de ello, este mtodo se concentra, exclusivamente, en el impacto que el proyecto de inversin tiene sobre los nmeros que ms frecuentemente observan los accionistas: el balance y la cuenta de resultados. La tasa de retorno contable (TRC) se obtiene de la siguiente relacin:

Veamos un ejemplo que permita aclarar ms el mtodo. Supngase un proyecto consistente en montar una nueva empresa cuya actividad queda caracterizada por los parmetros que aparecen ene l siguientes cuadro (en el cual se ha asumido una amortizacin lineal, a lo largo de 10 periodos):

.La tasa de retorno contable (TRC), tal como aparece en el columna 7 , alcanza la atractiva tasa del 23,14% sofisticado ms aun la medicin que plantea la TCR llega al ms codiciable nmero del 40,49%.

Sin embargo considerando, apropiada una tasa de descuento del 20% para este proyecto, el valor presente neto es negativo, tal como podemos apreciar en el siguiente cuadro.

En este cuadro, como siempre, el cash-flow operativo surge como la suma de los beneficios y las amortizaciones (en este caso, los valores surgen, obviamente, del cuadro anterior) Con este costo de capital del 20%, el proyecto dejara un ndice de rentabilidad (IR) de 4,35% es decir al intentar reintegrar los fondos empleados en el montaje de la empresa y pretender remunerarlos adecuadamente, se producir un deficiencia de fondos cuyo valor actual (VPN) es de $2.139. Estos recursos faltantes indican que, en caso de encarar este proyecto, sin lugar a dudas, en algn momento esta empresa le dar una desagradable sorpresa a sus acreedores y/o accionistas: o porque es incapaz de remunerarlos de la manera prevista

APNDICE DEL CAPTULO 9

LA TIR Y EL PRI: LA REIVINDICACIN DE LOS MTODOS MAS PRIMITIVOS
Normalmente los cash-flows de un proyecto no son iguales periodo por periodo, pero por si tal fuera el caso (por ejemplo, porque se ha convertido en el flujo de fondos siguiendo el criterio del PRI), la presentacin del proyecto podra efectuarse de siguiente manera:

De la frmula de una serie geomtrica puede deducirse que:

Y por lo tanto, reordenando trminos:

Dado que, tal como se vio al comienzo de este captulo, periodo de recuperacin de la inversin para el caso en que todos los CF son iguales equivale a:

Podemos reescribir la expresin anterior del siguiente modo:

Llamado a 1/PRI = TIR (*) podemos establecer una muy clara y directa relacin entre la TIR (*) estimada como la inversa del PRI y la TIR verdadera. Para ello reescribimos la ltima expresin:

En el cuadro siguiente se muestra la relacin existente entre estas dos tasas de retorno, para distintos niveles de TIR verdadera y distinta cantidad de periodo n:

Este cuadro muestra la diferencia porcentual que existe entre la TIR estimada como la inversa del PRI y la TIR verdadera. La lectura del mismo para, por ejemplo, el primero de los elementos de la tabla (18,10%), debera hacerse del siguiente modo: Ntese que, para proyectos con una duracin superior a los 15 periodos y verdaderas TIR superiores al 20%, las diferencias entre la verdadera TIR y la que surge de calcular TIR (*) = 1/PRI son prcticamente insignificantes. Sin embargo, para proyectos de una duracin limitada, el PRI tiende a estimar una TIR (*) sustancialmente elevada, aun con verdaderas TIR relativamente altas. Por lo tanto, la aplicacin de un criterio como este, que exige grandes retornos en cortos periodos de tiempo se ajusta ms a un perfil que tiende a ser o muy conservador tremendamente especulador: el tpico caso de apuestas a todo o nada. Para evitar este sesgo, no hay ms remedio que, teniendo en cuenta la frase con la que comenzamos el apndice, muirse de una calculadora y con mucha paciencia abocarse a calcular la verdadera TIR. Vale la pena llamar la atencin en algo que quiz se la haya pasado a algn lector: ntese que en el caso de una accin el PER no es sino la inversa del PRI.