Metodos de Evaluacion

E Ev va al lu ua ac ci i n n d de el l p pr ro oy ye ec ct to o d de e i in nv ve er rs si i n n
Ing. Jorge Enrique Vargas Martinez; MAD.

1
5.4.1 MTODOS DE EVALUACI N
5.4.1.1 RAZONES FINANCIERAS........................................................... 2
5.4.1.2 VALOR PRESENTE NETO.......................................................... 6
5.4.1.3 TASA INTERNA DE RETORNO: TIR..................................... 20
5.4.1.4 NDICE DE RENDIMIENTO O RENTABILIDAD................. 30
5.4.1.5 COSTO BENEFICIO................................................................... 32
5.4.1.6 ANLISIS BENEFICIO/COSTO CON VPN O CAUE ........... 34
5.4.1.7 PERIODO DE RECUPERACIN DESCONTADO. ............... 38
5.4.1.8 INDICADORES DE EVALUACIN SOCIAL......................... 39
5.4.1.9 INDICADORES PRODUCCIN - INVERSIN .................... 39
2
Son herramientas para saber en algn momento sobre la situacin
financiera para as determinar y evaluar la gestin que se ha realizado
del proyecto.
5.4.1.1 RAZONES FI NANCI ERAS.
Este es un mtodo de evaluacin sin considerar el valor del dinero a travs
del tiempo. Esto es son vlidas en el momento que se aplican.
El pilar fundamental del anlisis financiero esta contemplado en la
informacin que proporcionan los estados financieros de la empresa,
teniendo en cuenta las caractersticas de los usuarios a quienes van
dirigidos y los objetivos especficos que los originan, entre los ms
conocidos y usados son el Balance General y el Estado de Resultados
(tambin llamado de Perdidas y Ganancias), que son preparados, casi
siempre, al final del periodo de operaciones por los administradores y en los
cuales se evala la capacidad del ente para generar flujos favorables segn
la recopilacin de los datos contables derivados de los hechos econmicos.
Tambin existen otros estados financieros que en ocasiones no son muy
tomados en cuenta y que proporcionan informacin til e importante sobre
el funcionamiento de la empresa, entre estos estn: el estado de Cambios en
el Patrimonio, el de Cambios en la Situacin Financiera y el de Flujos de
Efectivo.
RAZONES FINANCIERAS:
Uno de los instrumentos ms usados para realizar anlisis financiero de
entidades es el uso de las Razones Financieras, ya que estas pueden medir
en un alto grado la eficacia y comportamiento de la empresa. Estas
presentan una perspectiva amplia de la situacin financiera, puede precisar
el grado de liquidez, de rentabilidad, el apalancamiento financiero, la
cobertura y todo lo que tenga que ver con su actividad.
Las Razones Financieras, son comparables con las de la competencia y llevan
al anlisis y reflexin del funcionamiento de las empresas frente a sus
rivales, a continuacin se explican los fundamentos de aplicacin y calculo de
cada una de ellas.
RAZONES DE LIQUIDEZ:
3
La liquidez de una organizacin es juzgada por la capacidad para saldar las
obligaciones a corto plazo que se han adquirido a medida que stas se
vencen. Se refieren no solamente a las finanzas totales de la empresa, sino
a su habilidad para convertir en efectivo determinados activos y pasivos
corrientes.
CAPITAL NETO DE TRABAJO(CNT): Esta razn se obtiene al descontar de
las obligaciones corrientes de la empresa todos sus derechos corrientes.
CNT = Pasivo Corriente-Activo Corriente
NDICE DE SOLVENCIA (IS): Este considera la verdadera magnitud de la
empresa en cualquier instancia del tiempo y es comparable con diferentes
entidades de la misma actividad.
IS = Activo Corriente / Pasivo Corriente
NDICE DE LA PRUEBA DEL ACIDO (ACIDO): Esta prueba es semejante al
ndice de solvencia, pero dentro del activo corriente no se tiene en cuenta
el inventario de productos, ya que este es el activo con menor liquidez.
CIDO = (Activo Corriente- Inventario) / Pasivo Corriente
ROTACIN DE INVENTARIO (RI): Este mide la liquidez del inventario por
medio de su movimiento durante el periodo.
RI = Costo de lo vendido / Inventario promedio
PLAZO PROMEDIO DE INVENTARIO (PPI): Representa el promedio de
das que un artculo permanece en el inventario de la empresa.
PPI = 360 / Rotacin del Inventario
ROTACIN DE CUENTAS POR COBRAR (RCC): Mide la liquidez de las
cuentas por cobrar por medio de su rotacin.
RCC = Ventas anuales a crdito / Promedio de Cuentas por Cobrar
PLAZO PROMEDIO DE CUENTAS POR COBRAR (PPCC): Es una razn que
indica la evaluacin de la poltica de crditos y cobros de la empresa.
PPCC = 360 / Rotacin de Cuentas por Cobrar
ROTACIN DE CUENTAS POR PAGAR (RCP): Sirve para calcular el nmero
de veces que las cuentas por pagar se convierten en efectivo en el curso del
ao.
4
RCP = Compras anuales a crdito / Promedio de Cuentas por Pagar
PLAZO PROMEDIO DE CUENTAS POR PAGAR (PPCP): Permite vislumbrar
las normas de pago de la empresa.
PPCP = 360 / Rotacin de Cuentas por Pagar
RAZONES DE ENDEUDAMIENTO:
Estas razones indican el monto del dinero de terceros que se utilizan para
generar utilidades, estas son de gran importancia ya que estas deudas
comprometen a la empresa en el transcurso del tiempo.
RAZN DE ENDEUDAMIENTO (RE): Mide la proporcin del total de
activos aportados por los acreedores de la empresa.
RE = Pasivo total / Activo total
RAZN PASIVO-CAPITAL (RPC): Indica la relacin entre los fondos a largo
plazo que suministran los acreedores y los que aportan los dueos de las
empresas.
RPC = Pasivo a largo plazo / Capital contable
RAZN PASIVO A CAPITALIZACIN TOTAL (RPCT): Tiene el mismo
objetivo de la razn anterior, pero tambin sirve para calcular el porcentaje
de los fondos a largo plazo que suministran los acreedores, incluyendo las
deudas de largo plazo como el capital contable.
RPCT = Deuda a largo plazo / Capitalizacin total
RAZONES DE RENTABILIDAD:
Estas razones permiten analizar y evaluar las ganancias de la empresa con
respecto a un nivel dado de ventas, de activos o la inversin de los dueos.
MARGEN BRUTO DE UTILIDADES (MB): Indica el porcentaje que queda
sobre las ventas despus que la empresa ha pagado sus existencias.
MB = (Ventas - Costo de lo Vendido) / Ventas
MARGEN DE UTILIDADES OPERACIONALES (MO): Representa las
utilidades netas que gana la empresa en el valor de cada venta. Estas se
deben tener en cuenta deducindoles los cargos financieros o
5
gubernamentales y determina solamente la utilidad de la operacin de la
empresa.
MARGEN NETO DE UTILIDADES (MN): Determina el porcentaje que
queda en cada venta despus de deducir todos los gastos incluyendo los
impuestos.
ROTACIN DEL ACTIVO TOTAL (RAT): Indica la eficiencia con que la
empresa puede utilizar sus activos para generar ventas.
RAT = Ventas anuales / Activos totales
RENDIMIENTO DE LA INVERSIN (REI): Determina la efectividad total
de la administracin para producir utilidades con los activos disponibles.
REI = Utilidades netas despus de impuestos / Activos totales
RENDIMIENTO DEL CAPITAL COMN (CC): Indica el rendimiento que se
obtiene sobre el valor en libros del capital contable.
CC = (Utilidades netas despus de impuestos - Dividendos preferentes ) /
(Capital contable - Capital preferente)
UTILIDADES POR ACCIN (UA): Representa el total de ganancias que se
obtienen por cada accin ordinaria vigente.
UA = Utilidades disponibles para acciones ordinarias / Nmero de acciones
ordinarias en circulacin
DIVIDENDOS POR ACCIN (DA): Esta representa el monto que se paga a
cada accionista al terminar el periodo de operaciones.
DA = Dividendos pagados / Nmero de acciones ordinarias vigentes
RAZONES DE COBERTURA:
Estas razones evalan la capacidad de la empresa para cubrir determinados
cargos fijos. Estas se relacionan ms frecuentemente con los cargos fijos
que resultan por las deudas de la empresa.
VECES QUE SE HA GANADO EL INTERS (VGI): Calcula la capacidad de
la empresa para efectuar los pagos contractuales de intereses.
VGI = Utilidad antes de intereses e impuestos / Erogacin anual por
intereses
6
COBERTURA TOTAL DEL PASIVO (CTP): Esta razn considera la capacidad
de la empresa para cumplir sus obligaciones por intereses y la capacidad
para rembolsar el principal de los prestamos o hacer abonos a los fondos de
amortizacin.
CTP = Ganancias antes de intereses e impuestos / Intereses ms abonos al
pasivo principal
RAZN DE COBERTURA TOTAL (CT): Esta razn incluye todos los tipos de
obligaciones, tanto los fijos como los temporales, determina la capacidad de
la empresa para cubrir todos sus cargos financieros.
CT = (Utilidades antes de pagos de arrendamientos, intereses e impuestos)
/ (Intereses + abonos al pasivo principal + pago de arrendamientos)
Al terminar el anlisis de las anteriores razones financieras, se deben tener
los criterios y las bases suficientes para tomar las decisiones que mejor le
convengan a la empresa, aquellas que ayuden a mantener los recursos
obtenidos anteriormente y adquirir nuevos que garanticen el beneficio
econmico futuro, tambin verificar y cumplir con las obligaciones con
terceros para as llegar al objetivo primordial de la gestin administrativa,
posicionarse en el mercado obteniendo amplios mrgenes de utilidad con una
vigencia permanente y slida frente a los competidores, otorgando un grado
de satisfaccin para todos los rganos gestores de esta colectividad.
Una buena evaluacin financiera de un nuevo proyecto puede otorgar la
seguridad de mantener la empresa vigente y con excelentes ndices de
rentabilidad.
5.4.1.2 VALOR PRESENTE NETO VALOR ACTUAL NETO (VPN o
VAN)
Valor presente Neto: Es el valor obtenido mediante la actualizacin de los flujos netos
del proyecto -Ingresos menos egresos- considerando la inversin
como un egreso a una tasa de descuento determinada
previamente.
- Si el VPN es positivo se considera que el proyecto es favorable, ya que cubre el
nivel mnimo o de rechazo representado por la tasa de descuento.
- Si el VPN es igual o cercano a cero, el proyecto apenas cubre el costo mnimo.
- Si el VPN es negativo, la rentabilidad esta por debajo de la tasa de aceptacin y
por lo tanto, el proyecto debe descartarse.
7
Se define como la suma de los valores actuales o presentes de los flujos de fondos o
efectivo, menos la suma de los valores actuales de las inversiones netas. En esencia, los
flujos de efectivo se descuentan a la tasa mnima de rendimiento requerida
1
y se suman,
al resultado se le resta la inversin inicial neta. La formula utilizada para calcular el
VPN es:
1
]
1
+

+
+
+
+
+
+
+

n n
n
i
VS
IIN
i
FNE
i
FNE
i
FNE
i
FNE
VAN VPN
) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
2
2
1
1
o bien
1
]
1
+

+
_
n n
i
VS
IIN
i
FNE
VPN
) 1 ( ) 1 (
o bien
_
+

n
t
n
i
FNE
VAN VPN
0
) 1 (
Donde
VPN = Valor Presente Neto
VAN = Valor Actual Neto
FNE = Flujo Neto de Efectivo
IIN = Inversin Inicial Neta
i = Tasa de inters a la se descuentan los flujos de efectivo (Ponderada)
n = Corresponde al ao en que se genera el flujo de efectivo de que se trate.
Cuando los FNE son iguales para todos los aos se puede utilizar la frmula de
anualidad para calcular el VAN de los FNE, la cual es la siguiente:
1
]
1
i
i
FNE VPNFNE
n
) 1 ( 1
Dnde:
VPNFNE= Valor presente neto de los flujos de efectivo
FNE = Flujo neto de efectivo
i = Tasa de inters
Si sustituimos esta frmula en el clculo del VPN obtenemos:
1
]
1
1
]
1
n
n
i
VS
IIN
i
i
FNE VAN VPN
) 1 (
) 1 ( 1
1
Normalmente se utiliza el costo de capital promedio ponderado ms una tasa mnima de rendimiento
que se exija por el riesgo que involucra la inversin.
8
Para la Tasa Mnima de Rendimiento que debe utilizarse en el clculo del VAN,
hacemos una reflexin y anlisis para seleccionar la ms adecuada al proyecto y del
entorno en que puede operar, ya que pueden utilizarse diversas tasas referidas a diversos
instrumentos:
- Costos de capital
2
de los fondos utilizados para realizar el proyecto de inversin.
- Tasa de Rendimiento que han generado histricamente los activos de la empresa.
- Rendimiento que paga algn instrumento de mercado financiero, en el caso de
Mxico se toma normalmente como base el inters que pagan los CETES
3
,
considerados como la tasa libre de riesgo.
- A partir del rendimiento de cualquier instrumento financiero se pueden agregar
algunos puntos por el riesgo que implica el proyecto especfico.
Interpretacin del VAN o VPN
Al momento que los flujos de efectivo con valor nominal se descuentan al VPN a la tasa
i (es conveniente que sea el costo de capital promedio ponderado mas la tasa que se
desea obtener por el riesgo de efectuar la inversin), se recupera la tasa mnima de
rendimiento que se desea que el proyecto de inversin genere, y cuando se le resta la
inversin inicial neta, equivale a recuperarla, de tal manera que el resultado que se
obtenga mayor de cero es ganancia adicional despus de haber recuperado esos dos
requerimientos:
1. La tasa mnima de rendimiento
2. Inversin inicial neta.
Por lo tanto, el VAN pueden presentar tres tipos de resultados
1. VAN = +
2. VAN = 0
3. VAN = -
Cuando el resultado es positivo, representa el importe de dinero que se obtiene como
ganancia adicional despus de haber recuperado la inversin y la tasa mnima de
rendimiento.
Si se presenta un resultado de 0, es por que se recupero solamente la inversin y la tasa
mnima de rendimientos que se fijo desde un principio, en estos casos, el proyecto es
aceptable.
Siempre y cuando en la tasa de descuento utilizada se incluya el costo del
financiamiento del proyecto de inversin y la Tasa de Rendimiento que compensa el
riesgo inherente al proyecto objeto de anlisis.
2
Es importante tener presente que el costo de capital significa, en esencia el gasto que se genera por la
utilizacin de fondos financieros de diversas fuentes de financiamiento.
3
CETES son los Certificados de la Tesorera de la Federacin emitidos por el gobierno con la finalidad
de allegarse recursos, pagando una tasa de inters a los compradores de estos ttulos. Estos valores son
considerados libres de riesgo, pero de riesgo crediticio. Para mayor informacin remitirse al tema
estructura de capital.
9
Cuando el resultado del VAN es negativo, representa el importante del dinero faltante
para cumplir con la recuperacin de la inversin de la tasa mnima de rendimiento fijada
previamente.
Criterio de aceptacin y rechazo.
Un proyecto de inversin o alternativa de inversin se considera aceptable cuando el
VPN de los FNE (utilidad) supera a la inversin inicial, es decir, que el resultado del
VPN tiene que ser igual o mayor a cero
VPN > 0
Desventajas
- La tasa de inters que se utiliza en el clculo de este indicador, puede fijarse de
manera muy optimista o pesimista segn el analista que formule.
- Los clculos no son sencillos
Ventajas:
- Considera el valor del dinero en el tiempo.
- Se incluye de alguna manera el riesgo del pas donde se realizan las operaciones
del proyecto de inversin
- Se incluye, de alguna manera, la inflacin en la evaluacin.
A continuacin se presenta un ejemplo de inversin con lo que se puede apreciar los
expuesto lo anteriormente.
Ejemplo: 1
Considerando el caso de una inversin en la que se lanzar un nuevo producto adicional
a los que la empresa genera actualmente enlata, (productos del mar como atn, salmn,
caviar, pulpo y camarn entre otros), se determina la inversin que se requiere para este
producto, que en este caso es cangrejo enlatado los nmeros de este proyecto son los
siguientes:
Inversin inicial neta $150,000
Horizonte de tiempo 6 aos
Costo de capital de la inversin 15%
Tasa de Rendimiento del inversionista 5%
Valor de Salvamento 10,000
Los FNE de este proyecto se presentan de la siguiente manera:
Ao FNE
1 58,000
2 55,000
3 53,000
4 50,000
5 49,000
6 48,000
10
El proyecto se acepta o se rechaza?
Para calcular el VAN se aplica la frmula:
1
]
1
+

+
+
+
+
+
+
+

n n
n
i
VS
IIN
i
FNE
i
FNE
i
FNE
i
FNE
VAN VPN
) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
2
2
1
1
En este caso se utilizar como tasa de descuento el costo de capital ms la tasa de
rendimiento exigida por el inversionista, con lo cual la suma de ambas tasas es de 20%,
sustituyendo los valores de las tablas anteriores y con la tasa mnima de rendimiento
fijada, se tienen los resultados siguientes:
1
]
1
+ + + + +
6 6 5 4 3 2 1
% 20
) 20 . 1 (
000 , 10
000 , 150
) 20 . 1 (
000 , 48
) 20 . 1 (
000 , 49
) 20 . 1 (
000 , 50
) 20 . 1 (
000 , 53
) 20 . 1 (
000 , 55
) 20 . 1 (
000 , 58
VPN
1
]
1
+ + + + +
9858 . 2
000 , 10
000 , 150
9858 . 2
000 , 48
4883 . 2
000 , 49
0736 . 2
000 , 50
7280 . 1
000 , 53
44 . 1
000 , 55
20 . 1
000 , 58
% 20
VPN
[ 97 . 348 , 3 000 , 150 10 . 075 , 16 692 , 19 65 . 112 , 24 29 . 671 , 30 44 . 194 , 38 33 . 333 , 48
% 20
+ + + + + VPN
03 . 651 , 146 81 . 078 , 177
% 20
VPN
78 . 427 , 30
% 20
VPN
Interpretacin de los resultados anteriores
La inversin que se realiza de $150,000 es para el lanzamiento de un producto nuevo
para la empresa (cangrejo enlatado) cuyos activos tendrn un horizonte de tiempo de 6
aos con diferentes flujos de efectivo.
Al calcular el VPN utilizando una tasa de descuento del 20%, en la cual se considera el
costo de capital y la tasa de rendimiento de los inversionistas arroja un valor de
$30,427.78, importe que representa la ganancia adicional despus de recuperar el costo
de capital, la tasa de rendimiento exigida por los inversionistas y el monto de la
inversin inicial.
Por lo tanto, como el VPN > 0, el proyecto se acepta.
Ejemplo 2
Un proyecto de inversin requiere para su implementacin un desembolso inicial de
$345 el cual generar un flujo de efectivo (beneficios) creciente durante los prximos
cinco aos que tiene de vida til; ao 1 $100; ao 2 $150: ao 3 $200; ao 4, $210; y
finalmente en el ao 5, $220. El promotor interesado en el proyecto emplear sus
recursos financieros para echar a andar el proyecto y considera que stos tienen un costo
11
de oportunidad de 27% anual. Cul ser el VAN del proyecto? Se acepta o se rechaza
el proyecto?
Inversin inicial neta $345
Costo de capital de la inversin i 27%
Aos FNE
i
(1`+ i)
n
FNE
Actualizado
FNE
Acumulado
0 ( 345) 1.000 (345) (345)
1 100 1.270 78.74 (266.26)
2 150 1.612 93.00 (173.26)
3 200 2.048 97.65 (75.61)
4 210 2.601 80.76 5.15
5 220 3.300 66.66 71.81
Interpretacin del resultado
El VAN de esta alternativa de inversin es $71.81, y dado que es positivo y mayor que
cero, el proyecto en cuestin deber aceptarse. Si la tasa de descuento asumida (27%) es
una tasa nominal y no incluye el premio por el riesgo asumido, entonces el resultado de
71.81 es el premio que el proyecto ofrece por el riesgo asumido.
Anlisis de sensibilidad en el VPN.
La principal variable para realizar este tipo de anlisis es sobre la tasa de actualizacin,
aunque tambin se puede hacer sobre otras variables de inters (inversin, capacidad
utilizada, etc.)
Criterios de evaluacin con el VPN o VAN
VAN es positivo se acepta
VAN es negativo se rechaza
VAN = 0 es indiferente la inversin, requiere de una reestructuracin o
revaluacin de beneficios y alcances
El objeto del presupuesto de capital es encontrar proyectos de inversin
cuya rentabilidad supere al coste de llevarlos a cabo. El principal problema,
dejando a un lado el de la determinacin del coste de oportunidad del
capital del proyecto, es el de la valoracin del activo que se crear al
realizar la inversin (una fbrica, un barco, una refinera, etctera).
12
As, cuando valoramos un proyecto de inversin realizamos una previsin de
los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular
su valor actual con objeto de poder comparar, en un momento determinado
del tiempo (el actual), el valor global de dichos flujos de caja con respecto
al desembolso inicial que implica la realizacin de dicho proyecto. Uno de los
criterios de comparacin ms comnmente empleados en las empresas es el
del valor actual neto (VAN) que, adems, es el criterio ms acorde al
objetivo general de todo directivo: la maximizacin del valor de la empresa
para el accionista; puesto que indica exactamente cuanto aumentar de
valor una empresa si realiza el proyecto que se est valorando. Su ecuacin
general es la siguiente:
[1]
donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los
diversos flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y
la tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al
riesgo del proyecto por k. Este criterio considera efectuable un proyecto
de inversin cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los
flujos de caja esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del
proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN fuese
negativo, sera desaconsejable realizar el proyecto.
Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un
proyecto de inversin bajo la ptica del criterio de valoracin VAN se estn
realizando una serie de supuestos que afectan al resultado obtenido. Los
principales son:
1. Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse
por sus valores medios esperados y stos se pueden tratar como valores
conocidos desde el principio del anlisis. Este supuesto implica ignorar que la
directiva puede alterarlos al adaptar su gestin a las condiciones
imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta
flexibilidad crea valor para el proyecto de inversin, valor que el mtodo
VAN, por ejemplo, es incapaz de reflejar.
2. La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo nicamente
del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante,
suposicin falsa en la mayora de los casos, puesto que el riesgo depende de
la vida que le quede al proyecto y de la rentabilidad actual del mismo a
travs del efecto del apalancamiento operativo. Por tanto, la tasa de
descuento vara con el tiempo y, adems, es incierta.
13
3. La necesidad de proyectar los precios esperados a lo largo de todo el
horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario en algunos
sectores, porque la gran variabilidad de aqullos obligara a esbozar todos
los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo del
horizonte de planificacin. Como esto es muy difcil de hacer, de cara a la
aplicacin del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos
caminos posibles.
En resumidas cuentas, las principales limitaciones del VAN surgen
bsicamente por realizar una analoga entre una cartera de bonos sin riesgo
y un proyecto de inversin real. Mientras que la analoga apropiada
depender del tipo de proyecto analizado, as en el caso de los recursos
naturales, en los proyectos de I+D y en otros tipos de proyectos reales las
opciones financieras resultan ser una mejor analoga que las carteras de
bonos.
El desafo para el analista financiero consiste en la eleccin de un activo
cuyo valor es conocido y cuyas caractersticas sean lo ms parecidas
posibles al activo cuyo valor es necesario determinar. Como esto implica un
elemento de juicio, el presupuesto de capital es ms un arte que una ciencia,
aunque despus de la lectura de determinados libros de texto parezca,
equivocadamente, que todo el problema se circunscribe a la mera aplicacin
de la regla del descuento de los flujos de caja esperados.
En todo caso, los mtodos clsicos de valoracin de proyectos, que son
idneos cuando se trata de evaluar decisiones de inversin que no admiten
demora (ahora o nunca), infravaloran el proyecto si ste posee una
flexibilidad operativa (se puede hacer ahora, o ms adelante, o no hacerlo) u
oportunidades de crecimiento contingentes. Lo que sucede cuando la
directiva puede sacar el mximo partido del riesgo de los flujos de caja. Por
tanto, "la posibilidad de retrasar un desembolso inicial irreversible puede
afectar profundamente la decisin de invertir. Esto, tambin, erosiona la
sencilla regla del valor actual neto, y desde aqu el fundamento terico de
los tpicos modelos de inversin neoclsicos".
Esto ltimo nos lleva a redefinir la regla de decisin del VAN que,
recordemos, recomendaba aceptar un proyecto cuando el valor de una
unidad de capital era superior o igual a su coste de adquisicin e instalacin.
Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidad de ejecutar
la inversin ahora, renunciando a la opcin de esperar para obtener nueva
informacin. Por tanto,
14
para que un proyecto de inversin sea efectuable el valor actual de los
flujos de caja esperados deber exceder a su coste de adquisicin e
instalacin, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la
opcin de inversin.
La valoracin de proyectos a travs de la metodologa de las opciones reales
se basa en que la decisin de invertir puede ser alterada fuertemente por:
la irreversibilidad, la incertidumbre y el margen de maniobra del decisor.
2. Los proyectos de inversin analizados como opciones reales
La posibilidad de realizar un proyecto de inversin tiene un gran parecido
con una opcin para comprar una accin. Ambos implican el derecho, pero no
la obligacin, de adquirir un activo pagando una cierta suma de dinero en
cierto momento o, incluso, antes. El derecho a comprar una accin recibe el
nombre de opcin de compra y su sistema de valoracin a travs de la
frmula desarrollada por Black y Scholes para las opciones de tipo europeo
(las que slo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento) que no pagan
dividendos, se basa en cinco variables: el precio de la accin (S), el precio de
ejercicio (E), el tiempo hasta el vencimiento (t), la tasa de inters sin riesgo
(r) y la desviacin tpica de los rendimientos de la accin (s).
Por su parte, la mayora de los proyectos de inversin implican la realizacin
de un desembolso para comprar o realizar un activo; lo que es anlogo a
ejercer una opcin. As (vase la tabla 1), la cantidad invertida es el precio
de ejercicio (E) y el valor del activo comprado o producido es el precio de la
accin (S), el tiempo que la empresa puede esperar sin perder la
oportunidad de invertir es el tiempo hasta el vencimiento (t), y el valor del
riesgo del proyecto viene reflejado por la desviacin tpica de los
rendimientos de la accin (s). El valor temporal viene dado por la tasa de
inters sin riesgo (rf).
Proyecto de inversin Variable Opcin de compra
Desembolsos requeridos
para adquirir el activo
E Precio de ejercicio
Valor de los activos
operativos que se van a
adquirir
S Precio de la accin
Longitud del tiempo que se
puede demorar la decisin de
inversin
t
Tiempo hasta el
vencimiento
15
Riesgo del activo operativo
subyacente
s2
Varianza de los
rendimientos
Valor temporal del dinero rf Tasa de inters sin riesgo
Tabla 1
Vamos a ver algo ms en detalle algunas de las variables que acabamos de
comentar.
La posibilidad de postponer una inversin proporciona a la empresa un
tiempo adicional para examinar la tendencia de los acontecimientos futuros
reduciendo, al mismo tiempo, la posibilidad de incurrir en costosos errores
debido a que los acontecimientos se han desarrollado en contra de lo
previsto. Cuanto mayor sea el intervalo de tiempo (t), que se tiene de
margen para demorar la decisin final, mayor ser la posibilidad de que los
acontecimientos se desarrollen de forma favorable aumentando la
rentabilidad del proyecto. Es evidente, que si dichos acontecimientos
fuesen contrarios a los intereses del decisor, ste renunciara a realizar el
proyecto evitando as una prdida innecesaria.
Fig.1 La asimetra entre las ganancias superiores y las prdidas inferiores
derivadas de la tenencia de una opcin
En cuanto al riesgo asociado al proyecto (s), es preciso sealar que cuanto
ms grande sea ms valiosa ser la opcin sobre la inversin. Ello se debe a
la asimetra existente entre prdidas y ganancias; as, un aumento de las
operaciones har aumentar la positividad del VAN mientras que un gran
descenso de aqullas no necesariamente har que el VAN sea negativo
(porque, en este caso, se pueden eliminar las prdidas al no ejercer la opcin
16
de inversin -vase la figura 1). Claro que hay que tener en cuenta que
aunque un aumento del riesgo del proyecto puede aumentar el valor de la
opcin, en el contexto del presupuesto de capital, podra aumentar el
coeficiente de volatilidad beta del activo y reducir el valor actual neto del
escenario base a travs del incremento de la tasa de descuento. Por ello,
habr casos en que el aumento de valor de la opcin supere al descenso del
VAN bsico pero existirn otros en que ocurra exactamente lo contrario.
Concretando, un aumento del valor de la opcin de invertir no significa que
aumente el deseo de hacerlo, puesto que el aumento del riesgo reduce el
deseo de invertir (o retrasa la decisin de inversin) debido a que el
incremento en el valor de la oportunidad de inversin se debe,
precisamente, al valor de la espera. Por tanto, el aumento del valor de la
opcin de inversin refleja exactamente la necesidad de esperar todo lo que
se pueda antes de proceder a realizar el proyecto de inversin.
Por la misma razn un aumento del tipo de inters sin riesgo (rf) produce un
descenso del valor del activo (al penalizar el valor actual de los flujos de
caja esperados) y, al mismo tiempo, reduce el valor actual del precio de
ejercicio. Por lo general, pero no siempre, el efecto neto resultante induce a
pensar que un aumento del tipo de inters sin riesgo provoca un ascenso del
valor de los proyectos con opciones de expansin (esto es, que un aumento
del tipo de inters sin riesgo suele reducir con ms fuerza el valor actual
del precio de ejercicio que el valor del activo).
Fig.2 Las opciones de crecimiento y el factor tiempo [Fuente: Kester]
17
Kester observ que las empresas tienden a comprometer fondos en las
inversiones ms pronto que tarde, a pesar de la posibilidad de diferir en el
tiempo dicho compromiso. La razn estriba en que una opcin es ms valiosa
cuando se posee en exclusiva que cuando es compartida porque los
competidores pueden replicar las inversiones de la empresa consiguiendo
con ello la reduccin de la rentabilidad del proyecto. As que ste ltimo se
realizar antes de la fecha de vencimiento de la opcin siempre que el coste
de su diferimiento supere al valor sacrificado al ejercer la opcin de
inversin anticipadamente. Esto suele ocurrir cuando (vase la figura 2):
a) Las opciones son compartidas
b) El VAN del proyecto es alto
c) Los niveles de riesgo y de tipo de inters son bajos
d) Hay una gran competitividad en el sector
3. Relacin entre los proyectos de inversin y las opciones a travs de su
valoracin
Como ya vimos anteriormente la regla de decisin del VAN dice que un
proyecto es efectuable siempre que su VAN sea positivo lo que se produce
cuando el valor actual de los flujos netos de caja esperados, VA(FC), supera
al valor actual de los desembolsos necesarios para realizar el proyecto,
VA(A). Podramos reescribir la regla anterior y ponerla en forma de
cociente con lo que obtendramos el valor del ndice de rentabilidad (IR):
[2]
obsrvese como utilizando las variables que vimos en la tabla 2, el VA(FC)
puede ser sustituido por S -el valor actual del activo- y, a su vez, el VA(A)
puede sustituirse por VA(E) -el valor actual del precio de ejercicio. Hay que
resaltar que el VAN y el IR en la fecha de vencimiento de la opcin
coinciden a la hora de decidir si un proyecto es o no efectuable, lo que no
tiene porqu ocurrir antes de la misma.
Fig. 3
De la misma forma, una opcin de compra ser ejercida siempre que S >
VA(E), es decir, siempre que (en este caso la opcin de compra
se denomina dentro del dinero). Por tanto, el sistema tradicional para
18
decidir si se invierte en un proyecto de inversin es el mismo que para
decidir si se ejerce una opcin de compra. El IR incluye cuatro de las cinco
variables que analizamos en la tabla 1: S, E, rf y t. Adems, el valor de la
opcin tiene una relacin directa con el valor del IR puesto que cuanto ms
grande sea ste ltimo ms valdr aqulla.
Si una decisin de inversin no puede retrasarse, tanto la opcin de compra
como el proyecto se pueden analizar utilizando el clsico mtodo del VAN.
Pero si tal posibilidad existiese nos encontraramos ante una opcin que an
no ha vencido, en este caso el IR (o el VAN) siguen siendo importantes pero
ahora necesitamos incorporar en la valoracin el riesgo del proyecto (s).
La variabilidad, por unidad de tiempo, de los rendimientos del proyecto
viene medida por la varianza de sus rendimientos (s2). Si la multiplicamos
por la cantidad de perodos de tiempo que an quedan hasta el vencimiento
obtendremos la varianza acumulada, s2t, que mide cuanto podran variar las
cosas antes de llegar al final del horizonte temporal a lo largo del que
podemos tomar la decisin de invertir. Cuanto mayor sea la varianza
acumulada mayor ser el valor de la opcin.
Fig. 4
Tanto la varianza acumulada como el IR son suficientes para valorar una
opcin de compra europea. Las opciones de inversin para las que s t sean
cero no tendrn varianza acumulada y podrn valorarse a travs del clsico
VAN; pero si no son nulas ste ltimo mtodo dar resultados falsos al
infravalorar el valor actual de los flujos de caja esperados.
Los diferentes casos que se pueden dar atendiendo al valor de su IR, de su
VAN y de su varianza acumulada son los seis mostrados en la figura 5. As,
siguiendo el orden de las agujas de un reloj comenzamos por la zona I en la
que se encuentran las opciones "dentro del dinero" que tienen un VAN
positivo y cuya varianza acumulada es baja (debido a que prcticamente no
vara el valor del activo subyacente o a que el vencimiento est muy
prximo), en este caso lo ideal es acometer el proyecto ya, puesto que no
hay ninguna ganancia en demorarlo.
19
Fig.5
Si las opciones son dentro del dinero, su VAN es positivo y la varianza
acumulada es grande nos encontraremos en la zona II, en cuyo caso lo ideal
es postponer la decisin de invertir pues es muy probable que el valor del
activo subyacente aumente con el tiempo. La excepcin a esta regla viene
dada en el caso de que el activo subyacente se deprecie con el tiempo
debido, por ejemplo, a la accin de la competencia o porque ya est
produciendo flujos de caja, lo que impulsara a realizar la inversin antes de
su vencimiento. Efectivamente, a veces es preferible ejercer
anticipadamente las opciones de compra americanas, que pagan dividendos,
en lugar de esperar a su vencimiento, dado que se consigue el dinero de
stos y se previene la erosin del valor de la opcin aunque se renuncia al
inters sobre el precio de ejercicio (la mayora de las opciones reales son
parecidas a las opciones de compra americanas con reparto de dividendos,
por ello es muy importante conocer el funcionamiento de stas ltimas).
En la zona III figuran los proyectos que poseyendo un VAN negativo, tienen
opciones dentro del dinero y su varianza acumulada es muy grande. En este
caso al ser IR>1 lo indicado es esperar y comprobar si S y E varan, si no
fuese as se dejara expirar la opcin sin ejercerla (es decir, no se realizara
el proyecto), pero en otros casos el desarrollo de los acontecimientos puede
acabar haciendo interesante el realizar el proyecto en las cercanas de la
fecha tope para ello.
20
5.4.1.3 TASA I NTERNA DE RETORNO: TI R
A diferencia del VAN o VPN, cutos resultados estn expresados en
trminos absolutos, la TIR expresa la rentabilidad anual en trminos
porcentuales. Es decir, si la TIR de un proyecto es de 15% eso significa un
rendimiento de 15% anual sobre el monto de la inversin realizada.
Otra diferencia sustantiva con los indicadores anteriores es que el cluclo
de la TIR no requiere de una tasa de descuento, establecida ex profeso.
Solamente requiere una tasa de descuento denominada Tasa Mnima
Atractiva o Tasa Mnima Aceptable de Retorno TREMA o TMAR. Para
comparar los resultados obtenidos.
La TIR se define, al menos, de la siguiente manera:
Como la tasa de descuento que anula el VAN, es decir, la tasa de descuento
que hace que el VAN sea igual a cero. Esto, en los trminos empleados
anteriormente, se traduce as.
TIR es la i que hace que VAN = 0
Criterios de aceptacin o rechazo de los proyectos.
Los dos criterios para aceptar o rechazar los proyectos son:
Si la TIR es mayor o igual que la TREMA o TMAR el proyecto se acepta
Si la TIR es menos que la TREMA o TMAR el proyecto se rechaza.
Todos los proyectos aceptados, constituyen una cartera o portafolio de
inversin en el cual, los proyectos se clasifican por grupos homogneos en
funcin a la actividad o giro de los mismos. De acuerdo con el criterio de la
TIR, los proyectos o ideas de inversin tendrn una prioridad que ser
funcin directa del valor numrico del indicador, es decir: a mayor relacin
TIR, mayor prioridad.
La Tasa Interna de Rendimiento (TIR), es la tasa de descuento a la que el VAN de una
inversin arroja un resultado de cero. Esta tasa tiene que ser mayor a la Tasa Mnima de
Rendimiento Aceptable TMAR o TREMA. Tambin se puede interpretar, en trminos
generales como la tasa mxima de rendimiento o descuento que produce una alternativa
de inversin.
21
Es importante sealar que debido a que los proyectos de inversin puedan presentar dos
tipos de flujos de efectivo, constantes y desiguales por cada ao de existencia de la
inversin; la TIR puede obtenerse con las siguientes frmulas.
Para los casos en que los FNE son desiguales se utiliza la frmula:
0
) 1 ( ) 1 (
1
*
1
]
1
+

+

_
n
n
t
n
i
VS
IIN
i
FNE
VAN VPN TIR
Es decir que si se utiliza la TIR como la tasa de descuento en el clculo del VAN, el
resultado dar un valor de 0 y la frmula que se utiliza es sustituyendo i por TIR:
0
) 1 ( ) 1 (
1
1
]
1
+

+

_
n
n
t
n
TIR
VS
IIN
TIR
FNE
VAN VPN
En los casos en que los FNE son iguales, la frmula a utilizar es,
0
) 1 (
) 1 ( 1
*
1
]
1
+

1
]
1
n
n
i
VS
IIN
i
i
FNE VAN VPN TIR
Igualmente, si se utiliza la TIR como tasa de descuento en el clculo del VPN el
resultado dar un valor de 0 y la frmula ser:
0
) 1 (
) 1 ( 1
1
]
1
+

1
]
1
n
n
TIR
VS
IIN
TIR
TIR
FNE VAN VPN
Mtodos para la obtencin de la TIR
Existen diversos mtodos para la obtencin de la TIR, entre los cuales podemos
mencionar el mtodo grfico:
Mtodo algebraico
Este mtodo se puede usar limitadamente cuando los FNE son menores a dos aos, esto
es por los mtodos algebraicos para su solucin. Para una mejor comprensin
consideren los dos ejemplos siguientes.
Ejemplo
Un capital de $100 mil pesos invertido en determinado negocio, durante un ao gener
un monto (capital ms intereses) de $150 mil pesos. Cul fue la TIR? Y Decida si
acepta p rechaza el proyecto si la TMAR = 35%
1 0
) 1 (
150
) 1 (
100
0
i i +
+
+
22
Eliminando denominadores
150 100 100 0 + i
Reduciendo trminos
0 = - 100i + 50
Despejando el valor de i
5 . 0
100
50
i
TIR = 50%
Decisin
Como la TIR = 50 y TMAR = 35% se decide aceptar el proyecto por que TIR >
TMAR.
Ejemplo :
Un capital de $100 mil pesos, se invirti durante 2 aos en un negocio de alfarera y
durante tal horizonte gener un flujo de efectivo de $50 mil pesos durante el primer ao
y de $150 mil pesos al cabo del segundo ao. Cul fue la TIR generada? Y Decida
sobre si acepta o rechaza el proyecto si la TREMA = 45%
2 1 0
) 1 (
150
) 1 (
50
) 1 (
100
0
i i i +
+
+
+
+
Eliminando denominadores
150 50 50 100 200 100 0
2
+ + + i i i
Reduciendo trminos
100 150 100 0
2
+ i i
Dividiendo por 50
2 3 2 0
2
+ i i
Resolviendo la ecuacin usando la frmula general de la ecuacin cuadrtica.
5 . 0 i
En este caso hay dos soluciones reales que satisfacen matemticamente el problema
23
(-200% y 50%), pero se opta por la solucin positiva considerando que es la solucin
que tiene un sentido econmico real.
TIR = 50%
Decisin
Como la TIR = 50 y TMAR = 45% se decide aceptar el proyecto por que TIR >
TMAR.
Mtodo grfico
En este mtodo, primero se calcula el VAN de la inversin a la TMAR de las
inversiones, segn el medio ambiente donde operar el proyecto de inversin, en el caso
que se obtenga un valor positivo, se aumento la tasa de descuento que se utiliza para
calcular el VAN el cual disminuir.
En el caso que el primer valor calculado de VPN que se obtiene sea menor a cero, se
debe disminuir la tasa de descuento, utilizada para calcular el VPN.
Es importante tener cuando menor un valor negativo y uno positivo con la finalidad de
realizar una grfica que permita visualizar a que tasa de rendimiento el VAN es cero.
Para la elaboracin de la grfica, se anotan en el eje horizontal x o de las abscisas los
valores de la tasa de descuento y en el eje de las ordenadas o y los valores presentes
netos correspondientes a cada tasa de descuento, y se unen los puntos formando lo que
se conoce como el perfil del VAN.
Ejemplo:
siguientes:
Determinar la TIR del proyecto? E indique si acepta o rechaza el proyecto.
Ao FNE
1 58,000
2 55,000
3 53,000
4 50,000
24
5 49,000
6 48,000
Para ello se determinan los FNE para diferentes tasas 20%, 30% y 40% como se
muestra en la siguiente tabla.
Ao FNE
FNE VPN
20% 30% 40%
1 58,000 48,333.33 44,615.38 41,428.57
2 55,000 38,194.44 32,544.38 28,061.22
3 53,000 30,671.30 24,123.81 19,314.87
4 50,000 24,112.65 17,506.39 13,015.41
5 49,000 19,692.00 13,197.12 9,110.79
6 48,000 16,075.10 9,944.46 6,374.89
177,079.00 141,931.84 117,306.15
Con estos resultados se puede calcular el VPN a diferentes tasas de rendimientos
428 , 30
) 20 . 1 (
000 , 10
000 , 150 00 . 079 , 177
6
% 20

1
]
1
VPN
997 , 5
) 30 . 1 (
000 , 10
000 , 150 84 . 931 , 141
6
% 30

1
]
1
VPN
366 , 31
) 40 . 1 (
000 , 10
000 , 150 15 . 306 , 117
6
% 40

1
]
1
VPN
Despus de calcular el VPN de esta inversin con diferentes tasas de descuento,
procederemos a elaborar una grfica que muestre la tasa de inters en la que el VPN
genera un valor de cero.
25
La TIR estimada es de 28% aproximadamente.
Comprobacin
Se calcula nuevamente con la TIR el VPN arrojar un valor de cero.
Ao FNE Factor VP
28%
FNE x Factor VP
1 58,000 0.7808 45,287.34
2 55,000 0.6097 33,532.07
3 53,000 0.4760 25,230.30
4 50,000 0.3717 18,585.12
5 49,000 0.2902 14,221.34
6 48,000 0.2266 10,877.63
147,733.81
Con estos resultados podemos calcular el VAN
00 . 0
) 280711 . 1 (
000 , 10
000 , 150 81 . 733 , 147
6
% 28

1
]
1
VPN
Decisin
Regresando al ejercicio,
TMAR = Costo de capital de la inversin + Tasa de Rendimiento del inversionista
TMAR = 15% + 5%
TMAR = 20%
Perfil del VAN
-40,000
-30,000
-20,000
-10,000
0
10,000
20,000
30,000
40,000
20% 30% 40%
Tasas de descuento
V
P
N
26
Evaluacin, como la TMAR = 20% y la TIR = 28% se decide aceptar el proyecto
porque TIR > TMAR.
Mtodo de interpolacin
Este mtodo tambin es conocido como de aproximaciones sucesivas o de ensayo y
error.
El procedimiento del algoritmo de ensayo y error es el siguiente.
Se determina una primera aproximacin a la TIR mediante:
1. La suma de los beneficios generados durante el horizonte del proyecto, o sea la
suma de los FNE que son positivos.
2. La suma se divide por los aos que constituyen el horizonte del proyecto
(incluido el ao de inversin o ao cero).
3. El resultado se divide por el monto de inversin inicial neta.
4. El resultado obtenido indica la TIR aproximada.
Ejemplo :
Un capital de $100 mil pesos, se invirti durante 2 aos en un negocio de alfarera y
durante tal horizonte gener un flujo de efectivo de $50 mil pesos durante el primer ao
y de $150 mil pesos al cabo del segundo ao. Cul fue la TIR generada? Y Decida
sobre si acepta o rechaza el proyecto si la TREMA = 45%
Calculo de la TIR estimada:
1. La suma de los beneficios generados durante el horizonte del proyecto, o sea la
suma de los FNE que son positivos. = 200
2. La suma se divide por los aos que constituyen el horizonte del proyecto
(incluido el ao de inversin o ao cero). = 200/3 = 66
3. El resultado se divide por el monto de inversin inicial neta. = 66 / 100 = 0.66
4. El resultado obtenido indica la TIR aproximada. = 66%
Se calcula el VAN del proyecto utilizando como tasa de descuento el valor de la TIR
aproximada 66% y se verifica si el VAN resultante es positivo o negativo.
Ao FNE
Factores de
Actualizacin
66%
FNE
Actualizado
FNE
Acumulado
0 -100 1.000 (100) (100.00)
1 50 0.6024 30.12 (69.88)
2 150 0.3629 54.43 (15.45)
27
Si el VAN encontrado es positivo, deber volver a calcularlo utilizando una tasa de
descuento mayor en 5 o 10 puntos, hasta que el VAN encontrado sea negativo.
Como en el caso que nos ocupa el VAN fue negativo, pasaremos a la siguiente fase del
procedimiento.
Si el VAN encontrado es negativo deber volver a calcularlo utilizando una tasa de
descuento menor en 5 o 10 puntos, hasta que el VAN encontrado sea positivo.
En este caso el nuevo VAN a una tasa inferior en 10 puntos a 66%, es decir a una tasa
de 56%.
Ao FNE
Factores de
Actualizacin
56%
FNE
Actualizado
FNE
Acumulado
0 -100 1.000 (100) (100.00)
1 50 0.6410 32.05 (69.75)
2 150 0.4109 61.64 (6.31)
De esta manera esta fase se repite hasta encontrar un VAN positivo. En este caso se
vuelve a calcular el VAN con una tasa inferior en 10 puntos o sea: 46%, el nuevo VAN
es positivo: 4.62, segn puede comprobarse en la siguiente tabla.
Ao FNE
Factores de
Actualizacin
46%
FNE
Actualizado
FNE
Acumulado
0 -100 1.000 (100) (100.00)
1 50 0.6849 34.25 (65.75)
2 150 0.4691 70.37 4.62
Se determina la TIR mediante el uso de la siguiente frmula:
( )
1
]
1
+
) (
) (
1 2
1 1 2
1
VAN VAN ABS
VAN i i
i TIR
Donde :
1
i = La tasa que genera el VAN positivo (46%)
2
i = La tasa que genera el VAN negativo ms cercano a cero. (En este caso 56%)
VAN
1
= El VAN positivo ms pequeo (en este caso 4.62)
VAN
2
= El VAN negativo ms pequeo (en este caso 4.62)
ABS = Significa el Valor absoluto del VAN, esto es, sin tener en cuenta el signo
negativo, as ABS (-6.31) = 6.31
28
Sustituyendo los valores del ejercicio en la frmula
( )
1
]
1
+
) 62 . 4 31 . 6 (
) 62 . 4 ( 46 56
46
ABS
TIR
1
]
1
+
) 93 . 10 (
2 . 46
46
ABS
TIR
1
]
1
+
93 . 10
2 . 46
46 TIR
23 . 50 23 . 4 46 + TIR
Aplicando la frmula al caso que nos ocupa, se tiene que una TIR aproximada de
50.23%
29
Metodologa para el clculo de la TIR por interpolacin
( )
1
]
1
+
) (
) (
1 2
1 1 2
1
VAN VAN ABS
VAN i i
i TIR
30
5.4.1.4 NDI CE DE RENDI MI ENTO O RENTABI LI DAD
Es el valor actual de los flujos de efectivo divididos entre la inversin inicial neta, y se
calcula de la siguiente manera
1
]
1
n
n
t
n
i
VS
IIN
i
FNE
IR
) 1 (
) 1 (
1
Dnde:
IR = ndice de rendimiento
FNE = Flujo Neto de Efectivo
IIN = Inversin inicial neta
VS = Valor de salvamento
i = Tasa de interes
n = Perodo de tiempo
En esencia, es una derivacin del Valor Presente Neto, ya que se siguen utilizando FNE
y la IIN a VAN, pero en este caso se dividen las utilidades del proyecto de inversin
entre el monto de la inversin.
Criterio de aceptacin rechazo
Al dividir los resultados de los FNE entre la inversin a valores actualizados, se obtiene
un coeficiente mayor que 1 esto por que los FNE superan a la inversin, es decir, el
VAN es positivo. En este caso decimos que la inversin debe aceptarse porque se
recupera, tanto la inversin inicial como la TMAR que se exige al proyecto.
Cuando el resultado de dicho coeficiente es menor que 1, se interpreta que los FNE
descontados a la tasa mnima de rendimiento no logran cubrir la totalidad de la
inversin del proyecto, es decir, equivale a un VPN con un coeficiente de valor
negativo.
Cuando al calcular el ndice de rendimiento descontando los FNE con la TIR, se obtiene
un ndice de rendimiento de 1, quiere decir que es equivalente a un valor presente neto
de 0, debido a que slo se recupera la inversin y la tasa mnima de rendimiento.
Ejemplo:
siguientes:
31
Ao FNE
1 58,000
2 55,000
3 53,000
4 50,000
5 49,000
6 48,000
El proyecto se acepta o se rechaza?
Para calcular el IR se aplica la frmula:
1
]
1
n
n
t
n
i
VS
IIN
i
FNE
IR
) 1 (
) 1 (
1
En este caso se utilizar como tasa de descuento el costo de capital ms la tasa de
rendimiento exigida por el inversionista, con lo cual la suma de ambas tasas es de 20%,
sustituyendo los valores de las tablas anteriores y con la tasa mnima de rendimiento
fijada, se tienen los resultados siguientes:
1
]
1
+ + + + +
6
6 5 4 3 2 1
) 20 . 1 (
000 , 10
000 , 150
) 20 . 1 (
000 , 48
) 20 . 1 (
000 , 49
) 20 . 1 (
000 , 50
) 20 . 1 (
000 , 53
) 20 . 1 (
000 , 55
) 20 . 1 (
000 , 58
IR
1
]
1
+ + + + +
9858 . 2
000 , 10
000 , 150
9858 . 2
000 , 48
4883 . 2
000 , 49
0736 . 2
000 , 50
7280 . 1
000 , 53
44 . 1
000 , 55
20 . 1
000 , 58
IR
97 . 348 , 3 000 , 150
10 . 075 , 16 692 , 19 65 . 112 , 24 29 . 671 , 30 44 . 194 , 38 33 . 333 , 48
+ + + + +
IR
03 . 651 , 146
81 . 078 , 177
IR
32
207 . 1 IR
Decisin
Se acepta porque el IR=1.207 por lo que 1.207 > 1
5.4.1.5 COSTO BENEFI CI O
Es la suma de los flujos de efectivo a Valor presente entre la inversin inicial neta a
valor presente menos 1 por 100, su expresin matemtica es la siguiente:
100 1
) 1 (
) 1 (
/
1
1
1
1
1
]
1
1
]
1
n
n
t
n
i
VS
IIN
i
FNE
B C
Donde:
CB = Costo beneficio
FNE = Flujo neto de efectivo
i = Tasa de inters
VS = Valor de salvamento
IIN = Inversin inicial neta
n = periodos de tiempo
Este indicador determina el monto de la utilidad expresada en porcentaje y obtenida
despus de pagar la tasa de inters exigida en el proyecto de inversin y el monto de la
inversin inicial.
Cuando haya excedente de flujos de efectivos se interpreta como la contribucin
porcentual respecto a la inversin, o tambin como el beneficio porcentual adicional
logrado con respecto a la inversin. En la medida que este indicador es mayor hay
mayor beneficio.
Cuando el resultado del clculo es valor negativo se interpreta como el porcentaje de
inversin faltante que no generaron flujos netos de efectivo, es decir, es el costo que no
se cubre de la inversin.
Criterios de evaluacin
CB positivo : representa el beneficio adicional con respecto a la inversin
CB negativo : porcentaje de la inversin que no se recupera con los flujos de efectivo
descontados
CB = 0 : se recupera la inversin inicial pero no genera beneficio. (Sale tablas)
33
Ejemplo:
siguientes:
Ao FNE
1 58,000
2 55,000
3 53,000
4 50,000
5 49,000
6 48,000
Para calcular el CB se aplica la frmula:
100 1
) 1 (
) 1 (
1
1
1
1
1
]
1
1
]
1
n
n
t
n
i
VS
IIN
i
FNE
CB
100 1
) 2 . 1 (
000 , 10
000 , 150
83 . 078 , 177
6
1
1
1
1
]
1
1
]
1
CB
100 1
02 . 651 , 146
83 . 078 , 177
1
]
1
CB
% 75 . 20 CB
Interpretacin del resultado
Se obtuvo un resultado positivo en porcentaje, esto se observa cuando los flujos de
efectivo descontados son mayores que la inversin neta, teniendo un resultado de
20,75%, que representa el beneficio adicional con respecto a la inversin.
34
5.4.1.6 ANLI SI S BENEFI CI O/COSTO CON VPN O CAUE
EVALUACIN DE ALTERNATIVAS DE INVERSIN: ANLISIS MATEMTICO
Y FINANCIERO DE PROYECTOS (V)
NOTA: VPN = CAUE
Las entidades crediticias internacionales acostumbran a evaluar proyectos y es
casi una exigencia que un proyecto con financiacin del exterior sea evaluado
con el mtodo del Beneficio/Costo
MTODO DE LA RELACIN BENEFICIO/COSTO (B/C)
La relacin Beneficio/costo esta representada por la relacin
Ingresos
Egresos
En donde los Ingresos y los Egresos deben ser calculados utilizando el VPN o
el CAUE, de acuerdo al flujo de caja; pero, en su defecto, una tasa un poco
ms baja, que se denomina "TASA SOCIAL" ; esta tasa es la que utilizan los
gobiernos para evaluar proyectos.
El anlisis de la relacin B/C, toma valores mayores, menores o iguales a 1, lo
que implica que:
B/C > 1 implica que los ingresos son mayores que los egresos, entonces el
proyecto es aconsejable.
B/C = 1 implica que los ingresos son iguales que los egresos, entonces el
proyecto es indiferente.
B/C < 1 implica que los ingresos son menores que los egresos, entonces el
proyecto no es aconsejable.
Alternativa
Esta metodologa permite tambin evaluar dos alternativas de inversin de
forma simultanea
Al aplicar la relacin Beneficio/Costo, es importante determinar las cantidades
que constituyen los Ingresos llamados "Beneficios" y qu cantidades
constituyen los Egresos llamados "Costos".
Por lo general, las grandes obras producen un beneficio al pblico, pero a su
vez, produce tambin una perdida denominada "Desventaja", se puede tomar
como ejemplo de esto la construccin de una represa hidroelctrica, la cual
produce un beneficio que es la generacin de electricidad.
35
La electricidad puede ser cuantificada en dinero; a su vez, se produce una
prdida, por la inundacin de terrenos aptos para la agricultura y esa prdida,
tambin puede ser cuantificada en dinero.
Para que las decisiones tomadas sean correctas, cuando se utiliza la relacin
B/C es necesario aplicar en las clculos la TIO.
EJEMPLO 1
El costo de una carretera alterna a la principal es de $100.000.000 y producir
un ahorro en combustible para los vehculos de $2.000.000 al ao; por otra
parte, se incrementar el turismo, estimado el aumento de ganancias en los
hoteles, restaurantes y otros en $28.000.000 al ao. Pero los agricultores se
quejan porque van a tener unas prdidas en la produccin estimadas de unos
$5.000.000 al ao. Utilizando una tasa del 22%, Es aconsejable realizar el
proyecto?
SOLUCIN
1. Si se utiliza el mtodo CAUE para obtener los beneficios netos, se debe
analizar la ganancia por turismo es una ventaja, al igual que el ahorro de
combustible, pero las prdidas en agricultura son una desventaja. por lo tanto,
los beneficios netos sern:
Beneficios netos = $28.000.000 + 2.000.000 - 5.000.000
Beneficios netos = $25.000.000
2. Ahora se procede a obtener el costo anual, dividiendo los $100.000.000 en
una serie infinita de pagos:
Anualidad = R / i
R = A. i
R = 100.000.000 * 0.22
R = 22.000.000
3. Entonces la relacin Beneficio/Costo estara dada por:
B/C = 25.000.000 / 22.000.000
B/C = 1,13
El resultado es mayor que 1, por eso el proyecto es aceptado.
1. Por el mtodo de VPN este problema se soluciona as:
2. Se calcula el VPN
VPN Ingresos = 25.000.000
0.22
VPN Ingresos = 113.636.364
VPN Egresos = 100.000.000
3. Entonces se tiene:
B/C = 113.636.364
36
100.000.000
B/C = 1,13
Como puede verse, por este mtodo el resultado es igual, por ello el proyecto
es aceptado por que el resultado obtenido es mayor que 1.
En el anlisis Beneficio/Costo se debe tener en cuenta tanto los beneficios
como las desventajas de aceptar o no un proyecto de inversin
EJEMPLO 2
Se est pensando en la construccin de un terminal de transportes y se han
considerado dos tipos de estructuras, el tipo A tiene un costo inicial de
$100.000.000, el costo anual de operacin y mantenimiento de equipos, para el
primer ao ser de $5.000.000 y cada ao aumentar en un 10%. Adems,
ser necesario una inversin adicional de $20.000.000, cada 10 aos, para
remodelaciones y reacondicionamiento; tendr una vida til de 40 aos y un
valor de salvamento de $30.000.000. El tipo B tiene un costo de $43.000.000;
el costo anual de operacin para el primer ao ser de $2.000.000 y cada ao,
aumentar en un 12%. Cada 5 aos deber invertirse $10.000.000 en
remodelaciones y reacondicionamiento, tendr una vida til de 40 aos y un
valor de salvamento de $25.000.000.
la estructura A, por ser ms grande, permite la instalacin de ms empresas
transportadoras y ms almacenes, por lo tanto se estima que la diferencia de
ganancias a favor de la estructura A ser de $600.000 en el primer ao y cada
ao, se estima que aumentar en $300.000 hasta el ao 25. A partir de ese
momento, permanecer constante hasta el final de su vida til. Si suponemos
una TIO del 20%, determinar por el mtodo del B/C cul es la estructura que se
debe realizar.
SOLUCIN
1. Primero se debe calcular la diferencia de beneficio, a partir del ao 25. Como
los beneficios forman un gradiente lineal se tiene que:
R25 = R1 + L ( n - 1 )
R25 = 600.000 + 300.000 (25 - 1 )
R25 = 7.800.000
2. El mtodo ms sencillo para hallar la relacin B/C es por medio de la CAUE,
entonces:
VP = 600.000 a2520% + 300.000/0.2 [ a2520% - 25(1 +0.2)-25] + 7.800.000
a1520% (1+0.2)-25
VP = 2.968.552 + 7.028.283 + 382.287
VP = $10.379.122
3. Ahora se divide el VP entre 40 pagos anuales uniformes as:
CAUE = 10.379.122 / a4020%
CAUE = 2.077.238
37
Como ya se ha encontrado el CAUE de la diferencia de beneficios, se tendr
que hallar ahora el CAUE de la diferencia de costos; entonces se empieza a
analizar los costos de la estructura B.
4. Se calcula el CAUE del costo inicial:
CAUE = 100.000.000 / a4020%
CAUE = 20.013.617
5. Luego se halla el CAUE del costo anual de operacin:
CAUE = 5.000.000[ (1 +0.1)40 (1 +0.2)-40 - 1] /0.1 - 0.2 / a4020%
CAUE = 9.698.665
6. Se calcula el CAUE de la inversin adicional:
CAUE = 20.000.000 / S1020%
CAUE = 770.445
7. Ahora se calcula el CAUE de salvamento
CAUE = 30.000.000 / S4020%
CAUE =4.085
8. Entonces el CAUE de la estructura B ser:
CAUEB = 20.013.617 + 9.698.665 + 770.445 - 4.085
CAUEB =30.478.652
Ahora se calcula el CAUE de la estructura A.
9. Se calcula el CAUE del costo inicial:
CAUE = 43.000.000 / a4020%
CAUE = 8.605.855
10. Luego se halla el CAUE del costo anual de operacin:
CAUE = 2.000.000[ (1 +0.12)40 (1 +0.2)-40 - 1] /0.12 - 0.2 / a4020%
CAUE = 4.686.640
11. Se calcula el CAUE de la inversin adicional:
CAUE = 10.000.000 / S520%
CAUE = 1.343.797
12. Ahora se calcula el CAUE de salvamento
CAUE = 25.000.000 / S4020%
CAUE = 3.404
13. Entonces el CAUE de la estructura A ser:
CAUEA = 8.605.855 + 4.686.640 + 1.343.797 - 3.404
CAUEA =14.632.888
14. Ahora se calcula la diferencia entre el proyecto A y el B
CAUEB - CAUEA= 30.478.652 - 14.632.888
CAUEB - CAUEA = 15.845.764
15. La relacin Beneficio/Costo ser:
38
B/C = 2.077.238/15.845.765
B/C = 0.131
El valor hallado es menor que 1, esto significa que el incremento de inversin
no se justifica, por lo tanto, se decide por la estructura A.
5.4.1.7 PERI ODO DE RECUPERACI N DESCONTADO.
Para calcular el periodo de recuperacin descontado se descuentan los FNE y se
acumulan para determinar en que tiempo se recupera la inversin inicial; en el siguiente
ejemplo de enlatado de cangrejo quedara de la siguiente manera.
Ejemplo:
siguientes:
Ao FNE
1 58,000
2 55,000
3 53,000
4 50,000
5 49,000
6 48,000
Solucin
El valor de la inversin neta a valor presente es de 146,651.02, al cual se le restan los
FNE a VAN y se obtiene en este caso como resultado el valor de precio neto.
Ao FNE
FNE
Tasa de inters 20%
FNE
Descontado
Acumlado
Saldo de la
inversin
146,651.02
1 58,000 48,333.33 48,333.33 98,317.69
2 55,000 38,194.44 86,527.78 60,123.24
3 53,000 30,671.30 117,199.07 29,451.95
4 50,000 24,112.65 141,311.73 5,339.29
39
5 49,000 19,692.00 161,003.73 (14,352.71)
6 48,000 16,075.10 177,078.83 (30,427.81)
313,000 177,079.00
El Periodo de recuperacin se logra en el ao 5 cuando los FNE cubren la inversin
total
5.4.1.8 I NDI CADORES DE EVALUACI N SOCI AL.
Creacin de empleos totales.
Se hace una cuantificacin de los empleos, nuevos o generados directamente por el
proyecto. Es conveniente realizar una clasificacin que especifique la naturaleza de los
nuevos empleos. La cuantificacin debe llevarse a cabo tomando como base el ao de
madurez del proyecto, es decir durante el perodo ms estable, a excepcin de los
proyectos que tengan una generacin de empleo muy irregular, lo cual tambin habr de
especificarse.
El resultado de este indicador se compara con el de otros proyectos similares o
alternativos. Puede tambin exponerse como una justificacin social del proyecto en
cuestin, cuando la poltica econmica establece la creacin de empleos como uno de
los objetivos nacionales.
Anlisis de sensibilidad. En este caso pueden realizarse cambios en la utilizacin de
tecnologa con relacin al empleo, es decir, a mayor tecnologa menores empleos y
viceversa.
Costo por empleo generado.
Es el coeficiente inversin total /empleos generados. Se reportar en unidades
monetarias por persona ocupada y se le puede comparar al costo nacional por
generacin de empleo o al relativo al sector involucrado. Este indicador permite, al
evaluar el proyecto, adems de equipararlo con otros, detectar alguna desviacin o error
en la determinacin de las inversiones.
Anlisis de sensibilidad. Puede realizarse al cuantificar cambios en la utilizacin de
tecnologa con relacin al empleo, es decir, a mayor tecnologa mayor costo/ empleo y
viceversa.
5.4.1.9 I NDI CADORES PRODUCCI N - I NVERSI N
Valor agregado.
Como medida del ingreso generado por el proyecto, al contexto de la economa se
computa el concepto de valor agregado, el cual puede calcularse sumando los pagos a
los factores de la produccin, es decir:
40
a) Remuneracin de empleados (sueldos y prestaciones)
b) Consumo de capital fijo (depreciacin)
c) Excedente de explotacin (utilidades, intereses, regalas, etc.).
d) Impuestos menos subsidios.
Esta cuantificacin se realiza a partir de la reordenacin de los conceptos
correspondientes en el proyecto. El concepto de Valor Agregado es equivalente al de
Producto Interno Bruto, por lo que en realidad al calcular el Valor agregado a travs del
costo de los factores de la produccin, se esta calculando el incremento real neto del
proyecto. Adicionalmente, esta cuantificacin puede reagruparse con base en los
agentes econmicos involucrados:
Trabajadores _________________________ Todo tipo de remuneraciones y
prestaciones
Empresas ____________________________ Depreciacin, utilidades, intereses, etc.
Gobierno ____________________________ Impuestos menos subsidios.
Su evaluacin, a dems del comparativo, con el Producto Interno Bruto, se puede hacer
tambin en comparacin con otros proyectos en los que el mayor valor agregado que
reportarn sera el del mejor proyecto
Anlisis de sensibilidad. Cualquier cambio en la variable precios, provoca cambios en
este indicador, ya que se refiere al valor bruto de las ventas totales, as como de la
capacidad utilizada.
Incremento en la produccin total.
Con este indicador se mide el valor bruto de las ventas del proyecto, es decir el impacto
total del proyecto en cuanto al volumen y el valor del bien a producir. En trminos de
cuentas nacionales, se denomina Valor Bruto de la Produccin. Asimismo este
indicador ofrece la oportunidad de evaluar el impacto total del proyecto en cuanto al
incremento de la produccin de alimentos, servicios, etc. Puede compararse con el de
otros proyectos o utilizarse solamente como una justificacin ms para la aceptacin
del propio proyecto.
Anlisis de sensibilidad. Cualquier cambio en la variable precios, provoca cambios en
este indicador, ya que se refiere al valor bruto de las ventas totales, asi como de la
capacidad utilizada.
Relacin produccin total inversin.
Asociado al indicador anterior, se obtiene la relacin produccin o valor bruto de las
ventas/ inversin total en el proyecto, lo que representa el valor que podr generar la
inversin en el proyecto estudiado.
Bibliografa
Baca Urbina, Gabriel. Evaluacin de proyectos. 3 edicin. 1995 Mc Graw Hill p.p
41
Galvn Sanchez, Maria Antonia / Escamilla Lara, Enrique. Gua para la formulacin y
evaluacin de proyectos de inversin. Nacional Financiera Organizacin de los
Estados Americanos (OEA). Pp. 99-101.
Gallardo Cervantes Juan. Curso Taller Formulacin y Evaluacin de Proyectos de
Inversin : Un enfoque de sistemas para empresarios Modulo I. Nacional Financiera.
S.e. 1995, s.l. 134 - 189
Morales Castro Jos Antonio / Morales Castro Arturo. Proyectos de Inversin en la
Prctica: Formulacin y Evaluacin; Edit GASCA Sicco. pp 189 - 297

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Ing. Jorge Enrique Vargas Martinez; MAD.

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