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Valoracion
Valoracion
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador Departamento de administracin Pontificia Universidad Javeriana
Valoracin, En auge?
competencia globalizacin Desarrollo tecnolgico
Fusiones y Adquisiciones
Valoracin de empresas
Valoracin, En auge?
La valoracin es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra el precio de la empresa. La valoracin es un instrumento de evaluacin de los resultados de la empresa.
Contables
V/EBITDA V/EBIT V/RPG V/FCL V/UN P/Ventas por Accin (EpS) V/Ventas V/KwH V/# lneas telefnicas
Free Cash Flow Rentabikidad futura Equity value Flujos de caja descontados Adjusted present value (APV) Capital Cash Flow (CCF) Economic Value Added (EVA) Real options
Balance general
Basados en resultados
Mltiplos
Basados en ingresos
Especficos
V = E A = AA D A
V = E A = AA D A G
Donde G representa los gastos ocasionados por la liquidacin.
V = Aj
j =1
Donde Aj representa el valor de compra del activo. cules de los activos se necesitan realmente para operar el negocio? podran ser todos, o nicamente aquellos que hacen parte de su operacin normal (Fernndez 2001a)
Fondos externos
PATRIMONIO Fondos de los Inversionistas
Estado de resultados
resultado
-50,000,000 -100,000,000
Mltiplos
Qu son? Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se est evaluando.
Procedimiento Definir el mltiplo dependiendo de la informacin disponible, las caractersticas del sector y el tipo de compaa dentro del sector. DEFINIR EL MULTIPLO Aplicar el mltiplo Limitaciones, supuestos.
Mltiplos
Modelos mas usados para valoracin de empresas en Europa
Mltiplos
Un ejemplo... Precio / Margen de Utilidad
Clculo de PER para diferentes tipos de empresa (Damodaran 2002) Empresa con crecimiento Empresa con un periodo de crecimiento acelerado seguido constante por un crecimiento constante P P (1 + g ) n Pt * (1 + g ) * (1 + g ) * 1 * (1 + g ) n * (1 + g t ) n G G PER = (1 + ehc ) + Gt PER = e g eg ( et g t ) * ( e + g ) n
Donde PER: Relacin Precio Ganancia (Price Earnings Ratio) P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento acelerado G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento acelerado g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento acelerado e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento acelerado P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento constante G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento constante g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento constante e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento constante n : Nmero de perodos de crecimiento acelerado
Donde PER: Relacin Precio Ganancia (Price Earnings Ratio) P : Precio de la ltima accin transada G : Utilidad de la accin g : Factor de crecimiento constante e : Costo del patrimonio
Mltiplos
Resumen de los mltiplos mas usados Basados en la capitalizacin de Mltiplos especficos de industria mercado o valor de la empresa
1. Relacin precio ganancia 1. Valor por cliente o suscriptor: PER = Precio de la accin / Utilidad Valor de la empresa/No de clientes por accin suscriptores 2. Relacin precio sobre EBITDA 2. Valor por visitante al sitio WEB 3. Valor de la empresa por nmero de lneas telefnicas
P/EBITDA= Precio de la accin / EBITDA (por accin)
3.
4.
Mltiplos
Mltiplos
Anlisis para Colombia Empresas estudiadas
BAVARIA S.A. CARTON DE COLOMBIA S.A. CEMENTOS DEL CARIBE S.A. CEMENTOS DEL VALLE S.A. CEMENTOS PAZ DEL RIO CEMENTOS RIOCLARO S.A. COMPAA COLOMBIANA DE TABACO S.A. COMPAA COLOMBIANA DE TEJIDOS S.A. COMPAA DE CEMENTO ARGOS S.A. COMPAA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A. INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A. TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A. ALMACENES EXITO S.A. CARULLA VIVERO S.A.
Capitalizacin burstil
Valor de accin en el Mdo * # de accines en el Mdo. Supuesto: El valor de mercado de la accin refleja las espectativas de generacin de valor de la empresa
Estrategias de Compra:
1. La accin del vendedor est subvaluada. 2. Posibles sinergias operativas 3. La accin del vendedor esta sobrevaluada.
BANCO DE COLOMBIA BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO La Fusin fue anunciada el 25 de Agosto de 1997 El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence Con la coordinacion de la firma auditora Peat Marwick y La presencia de consultores J.P. Morgan
GRAFICO N 7 Precios de las acciones del Banco de Colombia y B.I.C.
0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 C OLOM B IA B .I.C .
BANCO DE COLOMBIA BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO El BIC adquiri de Isaac y Jaime Gilinsky, y otros accionistas, el 51% de las acciones en circulacin del Banco de Colombia, con una Participacin del mercado del 16.5% del sistema y activos superiores A los US$5.300.
La relacin de intercambio fue de 0.10427 acciones del Banco Industrial Colombiano por cada accin del Banco de Colombia lo que implica un precio de US$0.4692 por cada accion del Banco de Colombia.
Financiacin de la Fusin
Capital Propio 15% Deuda Nacional 6%
JP Morgan 65%
VF =
j =1
FCL j (1 + WACC j )
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Donde: FCj = Flujo de Caja libre del perodo. WACC: Costo promedio de capital D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo E: Costo de capital propio e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
En sntesis...
La evaluacin financiera de una empresa consiste en construir los flujos de dinero proyectados que en un horizonte temporal seran hipotticamente generados, para despus descontarlos a una tasa adecuada de manera tal que podamos medir (cuantificar) la generacin de valor agregado y su monto.
Construccin de flujos
Contabilidad Financiera
Entorno econmico Investigacin del mercado Anlisis tcnicos ( Costos ) Equipo humano Estudio Jurdicos Equivalencia Tasa de inters Componentes Factores de conversin Tablas de amortizacin Equivalencia entre tasas Mtodos de decisin
Evaluacin financiera
Descontarlos
Matemtica financiera
Tasa adecuada
Objetivos
Determinar la viabilidad financiera de la firma o proyecto Capacidad de generacin de valor. Analizar la liquidez. Analizar los efectos de la financiacin en la rentabilidad y liquidez del proyecto.
Relaciona los estados financieros proyectados (proforma) con el flujo de caja Diferencia el flujo de caja entre: Flujo de caja libre del proyecto y flujo de caja de los accionistas ( + Flujo de la financiacin ).
Balance General (B/G): Muestra las inversiones hechas en el proyecto y las fuentes de donde provienen estas, Control del modelo. Activo=Pasivo +Patrimonio Estado de Resultados (E.R.): Calcula la utilidad del proyecto en un perodo determinado. Se rige por el mtodo de causacin y se tienen en cuenta los ingresos y gastos contables (que no ocasionan movimiento real de fondos Ej. Depreciaciones y ajustes por inflacin). Flujo de Tesorera (FCE): Calcula los ingresos y egresos reales de dinero en un perodo determinado. Flujo de Caja Libre: Calcula los inversiones necesarias y los beneficios que entrega un proyecto a lo largo de su vida proyectada sin tener en cuenta las restricciones de capital de los inversionistas (financiaciones). Flujo de caja de los inversionistas (FCA): Calcula los inversiones que deben hacer los inversionistas en un proyecto y los beneficios que obtendrn. Flujo de caja de la financiacin (FCF): Calcula los requerimientos de financiacin del proyecto, sus pagos y los ahorros en impuestos derivados de esta financiacin.
8,000,000
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
Utilidad
Comportamiento de la Utilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de Tesorera de una compaa sin reestrucuturacin de deuda (Ley 550)
Utilidad
Comportamiento de la Utilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de Tesorera empresa reestructurada
450,000,000 400,000,000 350,000,000 300,000,000 250,000,000 200,000,000 150,000,000 100,000,000 50,000,000 -
Abr-01
Nov-01 May-02
Dic-02
Jun-03
Utilidad
11
16
-$1,400 -$1,500 -$1,600 -$1,700 -$1,800 -$1,900 -$2,000 -$2,100 # de aos de amortizacin de las construcciones
$
BALANCE GENERAL
+ INGRESOS - EGRESOS
SALDO INICIAL
+ =
Caja
PASIVO PATRIMONIO
ESTADO DE RESULTADOS
= SALDO FINAL
VENTAS
A-(P+P)= 0
Verificacin General de que todos los Estados Financieros estn bin elaborados
Balance General
ACTIVO
PASIVO
Fondos externos
Estado de resultados
Ingresos
-Costos y gastos = Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) -Depreciaciones y amortizaciones = Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) -Otros ingresos y gastos (financieros) = Utilidad antes de impuestos -Impuestos = Utilidad Neta
Flujo de Tesorera
FLUJO DE TESORERIA TESORERIA
SALDO SALDO INICIAL + INGRESOS + INGRESOS - COSTOS - COSTOS Y GASTOS OPERACIONALES OPERACIONALES - INVERSION - INVERSION EN ACTIVOS FIJOS NEGOCIO Y DIFERIDOS OPERACIN DEL Y DIFERIDOS - PAGO - PAGO DE IMPUESTOS = SALDO = SALDO OPERATIVO - PAGO - PAGO DE PRESTAMOS (Capital e intereses) (Capital e intereses) - DIVIDENDOS - DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS DISTRIBUIDAS + RECUPERACION + RECUPERACION DE INVERSIONES TEMPORALES INVERSIONES PERIODO I & E FINANCIEROS DELTEMPORALES + RENDIMIENTOS FINANCIEROS + RENDIMIENTOS FINANCIEROS = SALDO = SALDO DEL AO + INVERSION + INVERSION DE LOS SOCIOS COBERTURA DE + PRESTAMOS + PRESTAMOS RECIBIDOS FALTANTES O - INVERSIONES - INVERSIONES TEMPORALES INVERSIN DE EXCEDENTES = NUEVO = NUEVO SALDO DEL AO = SALDO = SALDO ACUMULADO
FLUJO DE CAJA LIBRE DE CAJA LIBRE = SALDO OPERATIVO - INVERSIONES TEMPORALES TEMPORALES + RECUPERACION DE INV. TEMP. TEMP. INVERSIN DE EXCEDENTES + RENDIMIENTOS FINANCIEROS FINANCIEROS - SALDO DE CAJA DEL PERIODO PERIODO + SALDO DE CAJA DELEN CAJA Y BANCOS PERIODO ANTERIOR CAMBIOS PERIODO ANTERIOR - AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES POR PAGOS DE INTERESES = SALDO FLUJO DE CAJA LIBRE LIBRE
FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS - APORTES (En capital o en especie) + DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS = SALDO FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS
FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION - PRESTAMOS RECIBIDOS + PAGO DE PRSTAMOS =FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA - AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES = SALDO FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIN
Crditos
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador Departamento de Administracin Pontificia Universidad Javeriana
Marco terico
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
VF =
j =1
FCL j (1 + WACC j )
Pasivo0
WACC j = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
Donde: FCj = Flujo de Caja libre del perodo. WACC: Costo promedio de capital D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo E: Costo de capital propio e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
LA TASA DE DESCUENTO
Esta invertida a cierta rentabilidad Costo del Capital Propio COSTO DE OPORTUNIDAD
Se tiene el Capital
3
Otra parte se solicita por prstamo Costo de la Deuda
TASA DE DESCUENTO
Crditos
COSTO DE LA DEUDA
PATRIMONIO
Marco terico
El WACC depende de tres componentes: 2
En una empresa
Promedios Ponderados
Costo de la Deuda
Combinacin de Flujos Antes de impuestos Kd Despus de impuestos Kd(1-T)
Ao
Cuota
Saldo Final
2000 2001
400 200
200 200
40 20
240 220
200 0
400 400 Ahorro en impuestos: $14 0 400 140 140 260 40 360 126 126 234
Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar los costos de todas las fuentes de recursos de la compaa. La estructura financiera de la empresa est cambiando constantemente, por lo cual, este cambia constantemente. No alcanza a reconocer cmo las diferentes formas de pago de los crditos, afectan el costo total de la deuda.
16.25%
10.60%
Se construyen los flujosde caja de cada uno de los crditos. Se combinan todos en un gran flujo. Se calcula la TIR. Aunque solo hay un resultado para todos los perodos, este reconoce las formas de pago de los crditos y los cambios en la estructura de capital.
Gordon CAPM
ROE
CAPM-Proxi
Gordon
D ic = + g V
Donde: ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas. D = Dividendos pagados a los accionistas. V = Valor de mercado de la accin g = Tasa de crecimiento de los accionistas
Rj = j ( Rm r ) + r
Rentabilidad libre de riesgo Prima de riesgo del activo Rentabilidad esperada del activo
r j
Rm
http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm
Los betas
R. Mercado
r Rm j
Rentabilidad libre de riesgo: TES Riesgo Pais (Spreads) + Riesgo Sector Beta Proxi o Beta Contable
ant
Donde: ant = Beta de la accin no transada. at = Beta de la accin transada. Dant = Deuda de la accin no transada. Eant = Patrimonio de la accin transada. Dat = Deuda de la accin no transada. Eat = Deuda de la accin transada. T = Tasa de impuestos
31.67% WACC
WACCt = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
VALORACION DE EMPRESAS
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador Departamento de administracin Pontificia Universidad Javeriana
La tasa de descuento en la valoracin de empresas La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC t = d D% (t 1) + e E% (t 1)
Donde: d = Costo de las deuda en el perodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
El WACC depende de dos componentes: 1. situacin del mercado financiero: el cual asigna un costo a los dineros usados por la compaa ( e y d ) 2. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de la compaa (D% y E%).
VP =
j =1
FCL j (1 + WACC j )
Pasivo0
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Donde: FCj = Flujo de Caja libre del perodo. WACC: Costo promedio de capital d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo e: Costo de capital propio E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963) La estructura de capital no debe afectar el valor de la empresa, puesto que lo que se busca con la valoracin es medir la generacin de valor y no cmo este se reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e inversionistas).
Empresa endeudada
VF =
j =1 n
FCL j (1 + WACC j )
FCL j (1 + WACC j )
Valor de la firma Costo deDeuda Flujos de caja de la compaa WACC Costo del Costo de dinero accionistas
Valor de la firma
Flujos de caja WACC Costo de de la compaa Costo del dinero accionistas $10
Implicaciones de MM en la valoracin de empresas. Definicin de (RHO) Rho es el costo del patrimonio de la compaa cuando no existe deuda.
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1) Si D% = 0, entonces WACC t = eE% (t 1) , Donde E% (t 1) = 1, entonces WACC t = = e
WACC
WACC
E%
WACC
Rj = R + ( Rm R )
Donde: Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j (Rm-R) = prima de riesgo (Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad promedio del mercado = sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del mercado.
Segn Ruback:
(a D% D ) e =
E%
Donde: e: Prima de riesgo del patrimonio. a: Prima de riesgo de la compaa. E%: Proporcin patrimonio sobre deuda d: Prima de riesgo de la deuda
a = D% d + E % e
e =
(a E % D )
E%
Segn Ruback:
(a D% D ) e =
E%
Donde: e: Prima de riesgo del patrimonio. a: Prima de riesgo de la compaa. E%: Proporcin patrimonio sobre deuda d: Prima de riesgo de la deuda
e =
(a D % D )
et =
t dD % t 1
E % t 1
Donde: e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t = Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda d = Costo de las deuda en el perodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
pero a su vez...
n CFE j E = j j = 1 (1 + e)
Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones de cualquier hoja de clculo.
Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963) Proposicin 2: Cuando existen impuestos el valor de la compaa aumenta por el efecto de los ahorros financieros.
VF =
j =1
FC j (1 + WACC j )
Pasivos
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
= WACC (d = 0)
pero a su vez...
n CFE j E = j j = 1 (1 + e)
Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones de cualquier hoja de clculo.