Tasa de Costo de Capital de

Telefónica CTC Chile S.A.

Proceso Tarifario 2004-2009

Noviembre 2003
 TEMARIO

1. Definición

2. Introducción: Evidencia Internacional

3. Tasa de interés libre de riesgo

4. Beta de Activos

5. Premio por Riesgo de Mercado

6. Conclusión
 Definición

• Es la tasa que refleja el costo de oportunidad de los activos


k0  rf  E ( Rm )  rf  A 
– k0: tasa de costo de capital
– rf: tasa libre de riesgo
– E(Rm): Valor esperado del retorno del portfolio de mercado, el cual incluye
todos los activos riesgosos de la economía.
– E(Rm) - rf : premio por riesgo de mercado (PRM)
 A: beta de activos o beta del negocio. Corresponde a la covarianza entre el
retorno del activo y el retorno del portfolio de mercado (Rm) dividido por la
varianza del retorno de mercado.
 Introducción: Evidencia Internacional

Reino Unido España EE.UU.

Tasa 13.5% 12.34% 11,25%
Denominación WACC antes de WACC WACC
impuesto
Moneda Libras Euro Dólares
Tipo Regulación Price Cap Price Cap Price Cap
Empresas British Telecom Telefónica España Para toda empresa
Regulada que opere.
 Características de esos mercados

Capitalización de Mercado
(Mill. US$)
Reino Unido España Chile NYSE Nasdaq
3.000.000 14.000.000

12.000.000
2.500.000

NYSE & NASDAQ

10.000.000
2.000.000

8.000.000
1.500.000
6.000.000

1.000.000
4.000.000

500.000
2.000.000
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002
0 0

• Estos tres países tienen mercados de capitales más profundos

(mayor liquidez) que el chileno y con mayores posibilidades de
diversificación.
 Tasa de Interés Libre de Riesgo

• De acuerdo a la ley, es la tasa de la Libreta de Ahorro con Giro diferido del

Banco Estado, aún cuando no es una tasa de mercado. En tal sentido los tres
peritos de las bases estaban de acuerdo que la tasa libre de riesgo es la de los
pagarés del Banco Central.
• No define períodos ni exige sea la tasa puntual de un día determinado, pues
desde un punto de vista económico esta tasa se usará en la estimación del valor
presente de los activos, normalmente con una vida útil que van desde 5 a 16
años.
• Se utiliza la mediana en el período 1988-2002, UF + 4%.
• Este valor es:
– Común para todas las empresas, independiente de la industria en que se
desenvuelva (por definición teórica).
– Inferior al de los bonos de largo plazo del Banco Central (BCU a 20 años)
a la fecha del presente informe (UF + 5%). Por otro lado los BCU a 10
años están en torno a UF + 4%.
 Tasa de Interés Libre de Riesgo

– Consistente con trabajo reciente del Banco Central. Ver César

Calderón M., Francisco Gallego Y. (editores), “La tasa de interés
real neutral en Chile”, Economía Chilena, volumen 5, número 2,
agosto de 2002.

Promedio Primer Segundo

1995-1997 semestre 2000 semestre 2001 2002
Regla de Taylor con brecha PIB 6,5 5,4 4,4 4,0
Regla de Taylor con brecha desempleo 6,5 6,1 5,5 5,1
Tasa implícita en precios financieros 5,5 6,2 5,5 4,9
Tasas de paridad de transición 5,9 6,1 3,6 3,5
Productividad marginal del capital 6,8 5,5 5 4,9
Crecimiento del PIB potencial esperado en 2 años 6 5,1 4,4
Promedio de las estimaciones 6,2 5,8 4,8 4,5
Mediana de las estimaciones 6,4 6,1 5 4,9
 Tasa de Interés Libre de Riesgo

– Consistente con las declaraciones del Ministro Nicolás Eyzaguirre

por la “emisión de Bonos de la Tesorería General de la República
en Pesos (BTP) a cinco años donde afirma que la oferta de estos
instrumentos “libres de riesgo” contribuirá a la llegada de inversión
extranjera del tipo financiero, y a reducir el costo de
financiamiento del sector privado chileno. Indicó que estos bonos se
sumarán a los BTU (denominados en UF) que se colocarán a 20
años durante el cuarto trimestre del 2003”(1), los cuales el día
12/11/03 ya habían sido emitidos y se transaban a una tasa del
4,98%.

(1) Valor Futuro, 25/09/03

 Beta de Activos

• Conforme a la Ley, se estima con datos contables

utilizando como fuente la información disponible en
medio magnético en la Superintendencia de Valores y
Seguros.
• En conformidad a las bases técnicas el portafolio de
mercado está compuesto por las empresas que tienen
FECUs y que pertenecen al IGPA.
• Esta base de datos no puede ser utilizada en su estado
original debido a diversos problemas que surgen al
momento de construir la serie de retornos.
 Beta de Activos
Número de Empresas
200

Cartera Mercado
180
Índice IGPA con FECU
160
Índice IGPA
140

120

100

80
198803 199003 199203 199403 199603 199803 200003 200203

• Se aplicaron cinco filtros que permiten hacer una estimación no

sesgada de los retornos. Exclusión de:
– Sociedades con Estados Financieros Incompletos.
– Sociedades por presentación de estados financieros en distintas monedas a través
del tiempo.
– Sociedades con estados individuales, se utilizan los consolidados.
– Observaciones por errores de cuadratura en los estados financiero
– Observaciones por denominador cercano a 0.
• Sociedades integrantes del IGPA en cada año durante el período 1988-2002.
 Retorno de Activos

ROA Anualizado
20%

15%

10%

5%

0%

-5%
CTC
Mercado IGPA
-10%
198803 199003 199203 199403 199603 199803 200003 200203

Retorno de Retorno del

Telefónica CTC fija Portafolio de
Mercado
1986T2 a 1999T2 9.28% 8.35%
1999T3 a 2002T4 1.49% 5.47%
 Beta de Activos: Test de coeficientes recursivos

0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

Beta recursivo beta-1.96*D.E. beta+1.96*D.E.

Período 1988:1-2002:4
Beta LP = 2,207
• Notorio cambio de escenario en 1999.
 Beta de Activos: Test de Hansen (2000)

30

25

20

15

10

0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

Test F Valor Crítico

• Quiebre estructural según Hansen (2000) en el segundo trimestre de

1999
 Beta de Activos: Test de Cusum y Cusum de
Cuadrados

20 1.6

1.2
10

0.8

0.4

-10
0.0

-20 -0.4
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

CUSUM 5% Significance CUSUM of Squares 5% Significance

Período 1988:1-1999:1
Beta LP = 0,993

• Coeficiente estable en período analizado.

 Beta de Activos: Test de Coeficientes Recursivos para
el Beta de Largo Plazo

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5
1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Beta recursivo Beta-1.96*D.E. Beta+1.96*D.E.

Período 1988:1-1999:1
Beta LP = 0,993

• Coeficiente estable en período analizado.

 Tasa de Retorno Esperada del Porfolio de Mercado

• PRM: Común para todas las empresas, independiente

de la industria en que se desenvuelva.

• Promedio con datos locales es UF+14,9% (1988-2002,

respecto a libreta dorada), pero su estabilidad es
discutible.
– Test de CUSUM y CUSUM de Cuadrados no rechaza la
hipótesis nula de estabilidad
– Test de Hansen y Coeficientes recursivos rechazan
marginalmente la hipótesis nula de estabilidad
– Intervalo de confianza muy largo
 Tasa de Retorno Esperada del Porfolio de Mercado

.4

.3

.2

.1

.0

-.1

-.2

-.3
1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Media
Límite inferior
Límite superior

• Test de estabilidad para el premio por riesgo de

EEUU: 1926-2001.
 Definiciones y Filosofía: FCC

• We adopt Verizon’s recommended approach of using data from

Ibbotson Associates, but we will use two risk premiums, one for the
30-day Treasury bill and one for the 20-year Treasury bond. “The
market risk premium should be based on the average excess of the
market rate of return over the risk-free rate over the longest period for
which reliable data are available. Ibbotson Associates publishes risk
premiums that are widely used”.

• Federal Communications Commission, 2003 Agosto 28.

“MEMORANDUM OPINION AND ORDER”. DA 03-2738.
 Opinión de Expertos

• Breañy y Myers (2003), última edición del libro más usado como texto de
base en cursos de finanzas a nivel internacional.

– “Tras este debate, sólo hay una conclusión firme: no confíe en nadie que diga
saber qué rentabilidad esperan los inversores. La historia contiene algunas
claves, pero en último término hemos de juzgar si los inversores como media han
recibido lo que esperaban. Brealey y Myers no tenemos una posición oficial
sobre la prima de riesgo del mercado, pero creemos que un intervalo entre el 6 y
el 8,5% es razonable para Estados Unidos”.
– Nota al pie: Este rango parece ser consistente con la práctica empresarial. Por
ejemplo, Kaplan y Ruback, en un análisis de valoraciones de 51 adquisiciones de
empresas entre 1983 y 1988, encontraron que las empresas adquirentes parecían
basar sus tasas de descuento en una prima por riesgo de mercado de 7,5% por
encima de la rentabilidad media de las obligaciones del Tesoro de largo plazo. La
prima de riesgo sobre las Letras del Tesoro podría haber sido un punto porcentual
más. Véase Kaplan y Ruback: The valuation of cash flow forecasts: an empirical
analysis”, Journal of Finance 50, septiembre 1995, pp.1059-1093”.
 Opinión de Expertos

• Stulz (2003)
– “Risk management and derivatives” de René Stulz (Everett D. Reese Chair of
Banking and Monetary Economics, The Ohio State University, actual presidente de
la American Finance Association). En su discusión sobre la aplicación práctica del
modelo CAPM dice (página 37):

• “Estimates of the equity risk premium have decreased substantially in recent

years. Some academics and practitioners argue that it should be 4 per cent
or even less. Using historical data, the estimate is much higher. We
compromise with an estimate of 6%”.
 Estimaciones Internacionales del Retorno Esperado del
Porfolio de Mercado Chileno

Modelo de riesgo de crédito de país Modelo CAPM anidado

Modelo logarítmico Modelo lineal globalmente
(1) Retorno esperado del 15,25% 16,44% 15,37%
mercado chileno en US$*
(2) Spread US$/UF** 1,40% 1,40% 1,40%
(3) Retorno esperado del 13,85% 15,04% 13,97%
mercado chileno en UF, =
(1) – (2)

• Estimaciones para Chile con datos internacionales:

– Modelo regional CAPM anidado globalmente (Clare y Kaplan,
1998)
– Modelo de clasificación riesgo país, en versiones lineal y
logarítmica (Erb et al, 1995)
 Premio por Riesgo de Mercado

Modelo de riesgo de crédito de país (*) Modelo CAPM anidado Modelo de Gordon
globalmente (*) (**)
Modelo logarítmico Modelo lineal
(1) Retorno esperado del 13,85% 13,97% 15,04% 12,36%
mercado chileno en UF
(2) Tasa de interés libre de 4% 4% 4% 4%
riesgo chilena, en UF (***)
(3) Premio por riesgo 9,85% 9,97% 11,04% 8,36%
estimado = (1) – (2)

• Promedio simple de retorno esperado del porfolio de mercado chileno:

UF + 13,81%
• Premio por Riesgo de Mercado promedio:
13,81% - 4% = 9,81% (respecto a Libreta Dorada)
• Notar que respecto a bonos de largo plazo (BCU 20 años), el PRM
para Chile es 8,7%
 Resumen

• Nuestras estimaciones son UF + 4% para la tasa libre

de riesgo, 0,993 para el beta de activos de telefonía fija
y UF + 13,81% para el retorno esperado del porfolio de
mercado.
• Luego la tasa de costo de capital se estima (en unidades
de fomento) en:

4,0% + 0,993 (13,81% - 4,0%) = 13,74%