Capital Market Expectations

“La ley fundamental del inversor es la incertidumbre

respecto del futuro”.
Pasos para formular expectativas

1. Determine las expectativas de mercado requeridas para cumplir

con los objetivos del inversor. La situación impositiva, los tipos de
activos permitidos y el horizonte temporal influirán en el tipo de
expectativas necesarias.
2. Investigue el desempeño histórico de los activos así como los
determinantes de su desempeño. Si bien los rendimientos futuros
pueden diferir de los pasados, el analista puede obtener una
apreciación de los rangos posibles del desempeño de los activos.
3. Seleccione el modelo/método de valuación a utilizar y sus
requisitos de información. Deberá poder justificar su elección.

Juan C. Rosiello 2
Pasos para formular expectativas

4. Seleccione las mejores fuentes de información para satisfacer sus

requisitos.
5. Use su experiencia y juicio para interpretar las condiciones
actuales del mercado, utilizando el método y los datos
seleccionados. El analista debe asegurarse que el conjunto de
supuestos utilizados para interpretar los datos y extraer
conclusiones, sea consistente.

Juan C. Rosiello 3
Pasos para formular expectativas

6. Formule las expectativas del mercado de capitales requeridas,

mencionando explícitamente los supuestos y los razonamientos
utilizados en el análisis. El análisis top-down utiliza generalmente
más análisis económico que el análisis bottom-up. El analista
puede justificar sus pronósticos utilizando más de un método.
7. Controle el desempeño y utilice los resultados para refinar el
proceso. Si el desempeño actual varía significativamente del
previsto, el proceso y el modelo deben ser ajustados. Los
pronósticos de alta calidad son consistentes, insesgados, bien
fundados, y tienen un error de pronóstico mínimo.

Juan C. Rosiello 4
Desafíos en el pronóstico

1. Limitaciones en el uso de datos económicos

2. Errores y sesgos en la obtención de datos
3. Limitaciones de las estimaciones históricas
4. Uso de datos ex-post para determinar datos ex-ante
5. Uso de patrones históricos que pueden no repetirse
6. No tener en cuenta la información condicional
7. Falsa interpretación de las correlaciones
8. Trampas psicológicas
9. Incertidumbre en el modelo y los datos

Juan C. Rosiello 5
Testeando el CAPM
Beta vs. Prima por riesgo promedio

Prima por riesgo

30
promedio 1931-2002 SML

20 Inversores

10 Portafolio
de mercado
0
Beta
1.0
jcrosiello@gmail.com 6
Capturando alphas

SML
E(r)
alpha positiva
Activos bien
valuados
Portafolio de
mercado
alpha
negativa

1.0 Beta

jcrosiello@gmail.com 7
Herramientas de pronóstico de las tasas de
rendimiento
• Modelos multifactoriales
• Modelos de Series de Tiempo
• Modelo de Flujos Descontados (DCFM)
• Enfoque de la prima por riesgo (ERM)
• Modelos de equilibrio financiero (CAPM)

Juan C. Rosiello 8
Análisis de series de tiempo

• Consiste en pronosticar una variable en base a valores rezagados de

esa variable y a menudo valores rezagados de otras variables
seleccionadas.

 t2   t21  (1   ) t2
• Los métodos de series de tiempo resultan muy útiles para desarrollar
pronósticos de corto plazo para variables económicas y financieras.

Juan C. Rosiello 9
Series de tiempo: tendencia

Juan C. Rosiello 10
Modelos multifactoriales

• Pueden ser utilizados para pronosticar rendimientos y

covarianzas. En este último caso, el modelo puede
simplificar el proceso reduciendo el pronóstico a un
conjunto de factores. Recordando el modelo multifactorial,
donde el rendimiento del activo i (Ri) es función de las
sensibilidades βi de los factores Fi. El error ε, tiene media
cero y no está correlacionado con los factores.

Ri   i   i ,1 F1   i , 2 F2  

Juan C. Rosiello 11
 Varianza y covarianza del mercado

        2i ,1i ,2CovF1F2   

i
2 2
i ,1
2
F1
2
i,2
2
F2
2
 ,i

Covi , j    i ,1 j ,1   i , 2  j , 2

2
F1
2
F2 
  i ,1 j ,1   i , 2  j , 2 CovF1 F2 

Juan C. Rosiello 12
Modelo de flujos descontados

Div1 Div1
P0  k  g
kg P0

Juan C. Rosiello 13
Modelo Grinold & Kroner

Div1 P
k    g  S   
P0 E

Juan C. Rosiello 14
Ejemplo:

Un analista estima los siguientes datos:

• Dividend yield: 2,1%
• Inflación de largo plazo: 3,1%
• Crecimiento de las ganancias: 4%
• Cambio en la cantidad de acciones: 0,5%
• Cambio en el P/E ratio: +0,3%

Determine el rendimiento esperado del mercado de acciones.

Juan C. Rosiello 15
Solución:

Div1 P
k    g  S   
P0 E
k  2,1%  3,1%  4%  0,5%  0,3%

k  9,0%

Juan C. Rosiello 16
Enfoque de la prima por riesgo

Utiliza el valor promedio de la prima por riesgo entre un bono

del Tesoro y el rendimiento de las acciones.

kS = kRf (Treasury 10 años) + ERP

Juan C. Rosiello 17
Modelo de equilibrio (CAPM)


Rˆ i  R f   i Rˆ M  R f 
cov i , M 
i,M   cov i , M    i , M  i M
 i M
cov i , M 
i 
 M2
 i , M  i M  i , M  i
i  
M 2
M

Juan C. Rosiello 18
Modelo de equilibrio (CAPM)


Rˆ i  R f   i Rˆ M  R f 
ˆ
Ri  R f   i , M
i ˆ
RM  R f
M
 
Rˆ i  R f   i , M
i ˆ
M
RM  R f  
i
ERPi   i , M ERPM 
M
 ERPM 
ERPi   i , M  i  
 M 
Juan C. Rosiello 19
Análisis de ciclos económicos

Las principales medidas de actividad económica son:

• PBI (en términos reales)
• Output GAP (diferencia entre PBI potencial y PBI real), utilizado para
construir expectativas de crecimiento e inflación.

Juan C. Rosiello 20
Análisis de ciclos económicos
Consumo e inversión
• El consumo representa una importante proporción del PBI (aprox
66% en Argentina)
• Dado que el consumo es el ingreso neto de ahorro, el dato de ahorro
es importante para predecir el consumo de los hogares ( y por lo
tanto el PBI).
• El ahorro es alterado por la confianza del consumidor y por los
cambios en el ambiente de negocios.
• La inversión en inventarios y maquinaria es más volátil.

Juan C. Rosiello 21
Análisis de ciclos económicos
El Ciclo y la Tendencia
• Los ciclos económicos pueden dividirse en dos componentes: el ciclo
y la tendencia.
• La tendencia se utiliza para determinar las expectativas de
rendimiento de largo plazo.
• El ciclo lo podemos dividir en dos: el ciclo de inventarios (aprox 2-4
años) y el ciclo de negocios (aprox 9-11 años).
• Cambios en la actividad económica determinan los ciclos de
actividad.

Juan C. Rosiello 22
Análisis de ciclos económicos
Ciclo de Inventarios y negocios
• El ciclo de inventarios se mide con el ratio: Inventarios/Ventas; el
índice aumenta cuando los negocios ganan confianza sobre la
economía futura.
• El ciclo de los negocios está definido por 5 fases:
Recuperación inicial, expansión inicial, expansión final,
desaceleración y recesión.

Juan C. Rosiello 23
Ciclo económico y rendimiento

Recuperación inicial
• Duración de unos pocos meses
• Creciente índice de confianza
• El estímulo del gobierno es a través de tasas bajas o déficit presupuestario
• Inflación decreciente
• Tasas de interés de corto plazo bajas o decrecientes
• El rendimientos de los bonos a tocado el piso
• Precio de las acciones creciente

Juan C. Rosiello 24
Ciclo económico y rendimiento

Expansión inicial
• Duración de uno a varios años
• Crecimiento en aumento con baja inflación
• Confianza en crecimiento
• Inventarios crecientes
• Tasas de interés de corto plazo crecientes
• El rendimientos de los bonos es flat o creciente
• Precio de las acciones creciente

Juan C. Rosiello 25
Ciclo económico y rendimiento

Expansión final
• Confianza y empleo altos
• Inflación creciente
• Banco Central limita el crecimiento de la oferta de dinero
• Tasas de interés de corto plazo crecientes
• Rendimientos de los bonos creciente
• Precio de las acciones creciente, pero aumenta el riesgo con nerviosismo de
los inversores.

Juan C. Rosiello 26
Ciclo económico y rendimiento

Desaceleración
• Duración de unos meses a un año o más
• Confianza decreciente
• La inflación sigue creciendo
• Niveles de inventario decrecientes
• Tasas de interés de corto plazo a nivel máximo
• Rendimientos de los bonos a llegado al máximo y puede caer.
• Precio de las acciones decreciente.

Juan C. Rosiello 27
Ciclo económico y rendimiento

Recesión
• Duración de seis meses a un año (en USA)
• Fuerte caída en los inventarios
• Confianza y ganancias decrecientes
• Inflación al tope
• Tasas de interés de corto plazo cayendo
• Rendimientos de los bonos bajando y precios subiendo
• Precio de las acciones aumenta durante la última etapa anticipando el fin
de la recesión.

Juan C. Rosiello 28
Inflación y rendimiento

• La inflación aumenta cuando la economía se expande y viceversa.

• La inflación es negativa para los bonos, que bajarán sus precios con
inflación y tasas crecientes. Por el contrario, aumentarán sus precios
durante la recesión, cuando la inflación y las tasas de interés
declinen.
• Las acciones son una buena protección cuando la inflación es
moderada y cuando el incremento de precios puede trasladarse al
consumidor.

Juan C. Rosiello 29
Política monetaria

• El banco central utiliza la política monetaria para optimizar el

desempeño de la economía, tratando de balancear la estabilidad de
precios con el crecimiento económico.
• La meta es mantener el crecimiento cerca de su tasa sustentable,
dado que un crecimiento más rápido generalmente deviene en
inflación creciente.
• Para estimular el crecimiento, el banco central recorta las tasas de
corto plazo, lo que resulta en un aumento del consumo, mayor precio
de las acciones y de los bonos. También en un menor valor de la
moneda doméstica, lo que impulsa las exportaciones.
• La tasa de interés de equilibrio en un país (la tasa con la que se
balancea el crecimiento y la inflación) es conocida como la tasa
neutral. L
• La tasa neutral está formada por una componente de inflación y otra
componente de crecimiento real.
Juan C. Rosiello 30
La regla de Taylor

Si la inflación es demasiado alta, el banco central incrementará las

tasas de corto plazo. Si el crecimiento es demasiado bajo, el banco
central recortará las tasas de interés. La regla de Taylor incorpora
estos conceptos y es utilizada como herramienta para predecir las
acciones del banco central.

 
rt arg et  rneutral  0,5GDPexp ected  GDPtrend   0,5 exp ected   t arg et 

Juan C. Rosiello 31
La curva de rendimientos

 La curva de rendimientos muestra la relación entre las tasas de interés y el

vencimiento de los títulos de deuda y es sensible a las acciones de la Fed y
a las condiciones económicas esperadas. Cuando tanto la política fiscal
como la monetaria son expansivas, la curva tiene pendiente positiva y es
probable que la economía se expanda en el futuro.
 Cuando la política fiscal y monetaria son restrictivas, la curva tiene
pendiente negativa y es probable que la economía se contraiga en el futuro.
 Cuando las políticas son contrapuestas, la forma de la curva no está bien
definida. Recordemos que la política monetaria controla principalmente las
tasas de corto plazo.
 Si la política monetaria es expansiva y la fiscal restrictiva, la curva tendrá
pendiente positiva pero menos inclinada que cuando ambas políticas
coinciden.
 Si la política monetaria es restrictiva y la fiscal expansiva, la curva será más
o menos plana.

Juan C. Rosiello 32
Estructura temporal de la tasa

Plana Decreciente

Normal
Encorvada

Juan Carlos Rosiello 33

Tendencia del crecimiento

Juan C. Rosiello 34
Cálculo de la tasa de crecimiento de largo plazo
de una economía
Ejemplo: Suponga que se espera que la población crezca un 2% y que la
participación de la fuerza laboral crezca un 0,25%. Si el gasto en insumos
de capital se proyecta a un 2,5% y la productividad total de los factores
crecerá un 0,5%, ¿cuál es la tasa de crecimiento (g) de largo plazo
proyectada?
Respuesta:
G = ??

Juan C. Rosiello 35
Economías emergentes

• Los mercados emergentes ofrecen al inversor altos rendimientos a

cambio de alto riesgo.
• Para financiar su infraestructura, muchos países emergentes
dependen de préstamos externos, los que luego pueden crear
situaciones de crisis en su economía, en su moneda y en su mercado
financiero.
• Estas economías por lo general son altamente dependientes de la
venta de commodities y su naturaleza poco diversificada los hace
muy susceptibles a la volatilidad de los flujos de capitales y a las crisis
económicas.
• Para el inversor, el principal riesgo es el riesgo crediticio (¿tiene el
país la capacidad y el deseo de repagar su deuda?).
• Para los inversores en acciones, el foco está en las perspectivas de
crecimiento y el riesgo.

Juan C. Rosiello 36
Relación entre economías
 Relaciones macro: similitudes en los ciclos económicos de los países.
Las economías están unidas por el comercio internacional y el flujo de
capitales, de manera que la recesión en un país perjudica las
exportaciones y la inversión en el segundo país, generando un
desaceleramiento en este último.
 Tipos de cambio: las monedas únicas o la adopción de otras monedas,
aumenta la dependencia pero permite reducir la volatilidad de la
moneda propia.
 Diferenciales de tasa de interés: reflejan diferencias en el crecimiento
económico, la política monetaria y la fiscal entre ambos países.
Teóricamente el diferencial de tasa de interés real entre países debería
ser cero, y a través del tiempo, los tipos de cambio igualarán la
diferencia. Los países con altas tasas reales de interés verán
incrementar el valor de sus monedas.

Juan C. Rosiello 37
Ley de Fisher para arbitraje de divisas

Juan C. Rosiello 38
Pronósticos económicos

Para determinar las expectativas de mercado, los analistas usan una

gran variedad de enfoques. Algunos de los más utilizados son:
1. Análisis econométrico: por ejemplo para pronosticar el PBI
utilizando el consumo y la inversión actual y la rezagada.
2. Indicadores económicos: intentan caracterizar la fase de la
economía dentro del ciclo económico. Se clasifican en indicadores
rezagados, indicadores coincidentes, e indicadores adelantados.
3. Puntos de verificación: el analista verifica una lista de preguntas
que deberán indicar el crecimiento futuro de la economía.

Juan C. Rosiello 39
Análisis econométrico

 Ventajas:
1. Una vez establecido, puede volver a usarse
2. Permite modelar con bastante precisión las condiciones del mundo real
3. Puede proveer pronósticos cuantitativos precisos de las variables
económicas
 Desventajas:
1. Puede ser dificultoso y caro de crear
2. El modelo propuesto puede no ser aplicable en el futuro
3. Es mejor al pronosticar expansiones que recesiones
4. Requiere examinar el resultado para verificar la validez

Juan C. Rosiello 40
Indicadores económicos

• Ventajas:
1. Disponibles de fuentes externas
2. Fáciles de entender e interpretar
3. Pueden adaptarse para diferentes propósitos
4. Su efectividad ha sido verificada académicamente
• Desventajas:
1. No son precisos consistentemente a medida que las relaciones
económicas cambian
2. El pronóstico a partir de indicadores adelantados puede ser engañoso.

Juan C. Rosiello 41
Indicadores económicos

Reporte sobre situación del empleo

Impacto en los mercados:
Bonos: los precios están inversamente relacionados con el
nivel de empleo. Un nivel alto de creación de empleo puede
estar asociado a inflación y tasas crecientes y viceversa.
Acciones: están directamente relacionadas con el nivel de
empleo, dado que cada peso ganado significa más plata para
gastar.
Tipo de cambio: el valor de la moneda está directamente
relacionado con el nivel de empleo. Más empleo lleva a
mayores tasas de interés y más demanda por títulos públicos.

Juan C. Rosiello 42
Indicadores económicos

Pedidos de seguro de desempleo

Impacto en los mercados:
Bonos: los precios reaccionan favorablemente ante un
aumento de los pedidos de seguros, previendo la caída de las
tasas de interés.
Acciones: alto desempleo es una mala noticia para las
acciones, ya que refleja un desempeño pobre de la economía.
Tipo de cambio: el desempleo alto tiene impacto negativo en
el valor de la moneda ya que lleva a una baja futura de las
tasas de interés, desalentando la inversión extranjera.

Juan C. Rosiello 43
Indicadores económicos

Reporte ventas minoristas

Impacto en los mercados:
Bonos: un aumento de las ventas puede llevar a un
incremento de las tasas para frenar la inflación, lo que es una
mala noticia para los precios de los bonos.
Acciones: el precio de las acciones se mueve en la misma
dirección que las ventas minoristas.
Tipo de cambio: resultado mixto: el aumento de ventas
aumenta las tasas, aumentando el valor del dinero; pero
también incentiva el gasto en importaciones, lo que debilita la
moneda.

Juan C. Rosiello 44
Indicadores económicos
Nivel del PBI
Impacto en los mercados:
Bonos: Si el nivel está por encima de las expectativas, los bonos
sufrirán por las medidas antiinflacionarias. Por el contrario,
mejorarán con números más débiles del PBI.
Acciones: están directamente relacionadas con el nivel de
confianza.
Tipo de cambio: elevados valores de crecimiento llevarán a altos
precios de las acciones y altas tasas de interés. Ambos favorables
para la inversión extranjera. Sin embargo, el peligro de inflación
afectará la balanza comercial y debilitará el valor de la moneda

Juan C. Rosiello 45
Indicadores económicos

Informe sobre producción industrial

Impacto en los mercados:
Bonos: un nivel muy elevado de producción puede ser
inflacionario, lo que no es bueno para los bonos.
Acciones: en general están directamente relacionadas con el
nivel de producción, salvo que se prevea un recalentamiento.
Tipo de cambio: también tiene una relación positiva, ya que
es señal de una economía saludable y atraerá inversores
extranjeros a comprar activos locales.

Juan C. Rosiello 46
Indicadores económicos

Índice de Precios al consumidor

Impacto en los mercados:
Bonos: son muy sensibles a un cambio inesperado en el
índice.
Acciones: igual que los bonos. Una inflación superior a la
esperada puede dañar seriamente los costos de las empresas.
Tipo de cambio: resultado mixto. Por un lado, alta inflación
implica altos intereses, mientras que la inflación también
puede deteriorar el valor de la moneda respecto del de otras
divisas.

Juan C. Rosiello 47
Indicadores económicos

Índice de Precios Mayoristas

Impacto en los mercados:
Bonos: un aumento en el índice puede tener un drástico
efecto en el mercado de bonos. Un nivel estable o decreciente
resulta favorable.
Acciones: igual que los bonos. Un poco de inflación puede
resultar saludable, pero no hay consenso sobre ese nivel.
Tipo de cambio: una inflación leve puede ser beneficiosa para
el valor de la moneda, pero una inflación elevada puede
reducir su valor.

Juan C. Rosiello 48
Indicadores económicos
Índice de Indicadores Adelantados
Proveen una indicación aproximada de la dirección de la economía entre 3 y 9
meses hacia adelante.
• Confianza del consumidor
• Niveles de intermediación
• Oferta monetaria real (M2 real)
• Pedidos semanales de seguro de desempleo
• Spread de tasas de interés
• Permisos de construcción
• Órdenes de bienes de capital
• Horas semanales trabajadas de la industria manufacturera
• Órdenes de Producción manufacturera

Juan C. Rosiello 49
 Puntos de verificación

Por ejemplo, para pronosticar el GDP el analista se preguntará:¿cuál fue el

ultimo informe de empleo?¿cuál es el movimiento más probable del
Banco Central?¿cuál es el último informe de inversión privada? El
analista puede utilizar su juicio para pronosticar o derivarlo de un
modelo más formal usando herramientas estadísticas.
 Ventajas:
1. Simple
2. Permite cambios en el modelo en el tiempo
 Desventajas:
1. Requiere de juico subjetivo
2. Puede ser muy demandante de tiempo
3. Puede no ser capaz de modelar situaciones complejas

Juan C. Rosiello 50