INSTRUMENTOS

FINANCIEROS DERIVADOS

Clase N° 5

Juan C. Rosiello 1
UTILIZACIÓN EN LOS
MERCADOS AGROPECUARIOS

 Administrar el riesgo precio de los commodities

agropecuarios (trigo, soja, maíz, girasol, etc.)

Juan C. Rosiello 2
ADMINISTRACIÓN DE
RIESGO
Es el proceso de formulación de
compensaciones entre el beneficio y el
costo de la reducción del riesgo y la
decisión que se tomará ( que incluye la
decisión de no actuar)

Juan C. Rosiello 3
EXPOSICIÓN AL
RIESGO
Depende de las características de su trabajo,
de la naturaleza de sus negocios o de su
patrón de consumo y no puede evaluarse en
forma aislada o en abstracto.

Juan C. Rosiello 4
Ejemplo de exposición al riesgo:
Defina el riesgo al que se enfrentan:
a) Empleado público
b) Agricultor
c) Importador
d) Inversor
e) Dueño de una casa
f) Comerciante

Juan C. Rosiello 5
RIESGO AL QUE SE
ENFRENTAN LOS
INDIVIDUOS
a) Enfermedad, incapacidad, fallecimiento
b) Riesgo de desempleo
c) Riesgo de activo de consumo duradero
d) Riesgo de obligación o responsabilidad
e) Riesgo de activo financiero

Juan C. Rosiello 6
RIESGO AL QUE SE
ENFRENTAN LAS EMPRESAS
a) Riesgo de producción
b) Riesgo de precio de los productos
c) Riesgo de precio de los insumos
d) Riesgo de demandas laborales
e) Riesgo de accidentes de trabajo
f) Riesgo de pérdida de mercadería

Juan C. Rosiello 7
EL PAPEL DEL GOBIERNO EN
LA ADMINISTRACIÓN DE
RIESGO
El gobierno desempeña un rol importante en la administración
de riesgos, ya sea en su prevención como en su
redistribución.
a) Seguro de vida obligatorio
b) Seguro automotor obligatorio
c) ART
d) Obra Social
e) Jubilación

Juan C. Rosiello 8
PROCESO DE
ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO
 Identificación del riesgo
 Evaluación del riesgo
 Selección de técnicas de
administración del riesgo
 Implementación
 Revisión

Juan C. Rosiello 9
SELECCIÓN DE TÉCNICAS DE
ADMINISTRACIÓN DE RIESGO

 Evasión del riesgo

 Prevención y control de pérdidas
 Retención del riesgo
 Transferencia del riesgo

Juan C. Rosiello 10
TRANSFERENCIA DEL RIESGO

 Cobertura (FUTUROS)
 Aseguramiento (OPCIONES)
 Diversificación

Juan C. Rosiello 11
COBERTURA
Cubrimos un riesgo cuando la
reducción a la exposición al mismo,
implica ceder la posibilidad de
obtener una ganancia.

Juan C. Rosiello 12
ASEGURAMIENTO
Asegurarse significa cambiar una pérdida
segura (la prima que se paga por el seguro)
por la probabilidad de una pérdida mayor si
no se asegurara.

Juan C. Rosiello 13
DIVERSIFICACIÓN
Significa mantener muchos activos riesgosos
en lugar de uno solo, de manera de limitar
la exposición al riesgo de un solo activo.

Juan C. Rosiello 14
COBERTURA vs.
ASEGURAMIENTO
 Cuando usted se cubre, elimina el riesgo de
pérdida, cediendo simultáneamente el
potencial de ganancia.
 Cuando usted se asegura, paga una prima
para eliminar el riesgo de pérdida, pero
conserva el potencial de ganancia.

Juan C. Rosiello 15
USO DE LOS CONTRATOS
FORWARD Y DE FUTUROS
PARA CUBRIR RIESGO
 Un productor agropecuario se cubrirá del
riesgo de que el precio baje al momento de
la cosecha.
 Un molino harinero se cubrirá de que el
precio suba al momento de comprar sus
insumos.

Juan C. Rosiello 16
CONTRATOS FORWARD

 Las partes acuerdan intercambiar

algún bien en el futuro a un precio
establecido en forma anticipada.

Juan C. Rosiello 17
FORWARDS

Juan C. Rosiello 18
CARACTERÍSTICAS Y
TERMINOLOGÍA
 Precio forward
 Precio spot
 Valor nominal
 Posición larga (long)
 Posición corta (short)
 Ninguna de las partes paga a la
otra en el presente.
 Riesgo de contraparte

Juan C. Rosiello 19
CONTRATO DE FUTUROS

Es un contrato forward estandarizado

que se negocia en un mercado
organizado.

Juan C. Rosiello 20
 Argentina:
precursor en futuros agrícolas

80
70
Millones de toneladas

60
50
40
30
20
10
0
1912
1916
1920
1924
1928
1932
1936
1940
1947
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
Producción Futuros y Opciones

Juan C. Rosiello 21
 Futuros financieros
 Este contrato otorga a su comprador el derecho y la
obligación de comprar el activo subyacente a un
precio predeterminado (precio de ejercicio o strike)
en una fecha prefijada (fecha de vencimiento), y a
su vendedor el derecho y la obligación de vender el
activo subyacente al mismo precio y en la misma
fecha que el comprador.
 La operatoria con futuros es un juego de suma cero,
de manera que los beneficios del comprador serán
las pérdidas del vendedor y viceversa.
 En el vencimiento: Precio del futuro = Precio spot
del activo subyacente.

Juan C. Rosiello 22
 Futuros financieros
 Para el comprador de Futuros (posición larga):

1. Se asegura un precio de compra del activo

subyacente en el futuro.
2. Por ello, el futuro le reportará beneficios cuando el
precio de mercado (spot) en el vencimiento sea
mayor que el precio de ejercicio (strike). Le
reportará pérdidas en el caso contrario.
3. Por lo tanto, el comprador de futuros tiene unas
expectativas alcistas del mercado.

Juan C. Rosiello 23
Comprado (long) en un futuro
(+)

45º
0
x S

(-)

Juan C. Rosiello 24
 Futuros financieros
 Para el vendedor de Futuros (posición corta):

1. Se asegura un precio de venta del activo subyacente en el

futuro.
2. Por ello, el futuro le reportará beneficios cuando el precio
de mercado (spot) en el vencimiento sea menor que el
precio de ejercicio (strike). En el caso contrario le
reportará pérdidas.
3. Por lo tanto, el vendedor de futuros tiene unas
expectativas bajistas del mercado.

Juan C. Rosiello 25
Vendido (short) en un futuro
(+)

45º
0
x S

(-)

Juan C. Rosiello 26
CARACTERÍSTICAS Y
TERMINOLOGÍA
 Se negocia en las bolsas
 Elimina el riesgo de contraparte
 Tamaño de contrato (Cantidad)
 Calidad del bien intercambiado
 Tiempo de entrega
 Lugar de entrega
 Precio

Juan C. Rosiello 27
 Tipos de liquidación de los Futuros
financieros
Futuros sobre índices bursátiles:
• Liquidación por diferencias (ya que sería inviable entregar cada una de las
acciones que componen el índice con su ponderación correspondiente).
Futuros sobre acciones:
• La liquidación al vencimiento se hará con entrega física del activo
subyacente.
Futuros sobre materias primas:
• La liquidación suele ser por entrega física.
Futuros sobre bonos:
• La liquidación al vencimiento se hará con entrega física del activo
subyacente.
Juan C. Rosiello 28
 Volumen (contratos)

2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000

0
01/08/02
08/08/02
15/08/02
23/08/02
30/08/02
06/09/02

Futuros
13/09/02
Opciones

por anote
C ontratos
20/09/02
27/09/02
04/10/02
11/10/02
21/10/02
28/10/02
04/11/02
Dolar ROFEX

12/11/02
19/11/02
26/11/02
03/12/02
Volumen negociado

10/12/02
17/12/02

Juan C. Rosiello
26/12/02
06/01/03
13/01/03
Record histórico:
17.214 contratos

20/01/03
27/01/03
03/02/03
10/02/03
17/02/03
24/02/03
03/03/03
10/03/03
17/03/03
24/03/03
0
5
10
15
20
25

29

C ontratos
 Comparación Dolar ROFEX - INDOL
250000
INDOL
205903
ROFEX 192765
200000 187026 191001

150000 139642
Contratos

98842 99062 99630

100000
78591
72820

50000 37196
32615 34632
19223 19311
14591 11492 11143 10978
7291 7090 7913 7790
3105
0
ago-02 sep-02 oct-02 nov-02 dic-02 ene-03 feb-03 mar-03 abr-03 may-03 jun-03 jul-03

Juan C. Rosiello 30
CAMARA DE COMPENSACIÓN
•Objetivo primario: asumir el riesgo de contraparte
•Determinación de márgenes
•Seguimiento de posiciones (mark to market)
•Llamadas de margen
•Liquidación de operaciones
•Creación del fondo de compensación

Juan C. Rosiello 31
Ejemplo de compensación
(long)
Día precio gcia/pérd Acum. Cuenta margin
margen call

100 10,0
1 98 (2) (2) 8,0
2 97 (1) (3) 7,0 3,0
3 97,5 0,5 (2,5) 10,5
4 96 (1,5) (4,0) 9,0
Juan C. Rosiello 32
 Precio de un Forward|
El precio de un contrato forward no es el precio para
comprar el contrato, dado que las partes de un contrato
de forward no pagan nada para entrar en el contrato al
inicio. Aquí el precio se refiere al precio contractual
del activo subyacente bajo los términos del contrato. El
precio que queremos determinar es el precio que hace
que tanto el valor de la posición larga como la corta
sean cero al inicio.

Juan C. Rosiello 33
 El principio de no arbitraje
“No debería haber una ganancia sin riesgo de la
combinación de la posición en un contrato forward,
con la posición en otros activos.”
Este principio asume que: los costos de transacción son
cero, no hay restricciones para ventas a corto o la
utilización de los fondos de ventas a corto, y que puede
prestarse y pedir prestado en forma ilimitada a la tasa
libre de riesgo

Juan C. Rosiello 34
Cálculo del precio forward sobre
un activo que no paga dividendos

F  S0  1  rf 
T

F: precio del forward

S0: precio spot al inicio del contrato
Rf: tasa libre de riesgo (TNA)
T: plazo del contrato forward en años

Juan C. Rosiello 35
 Ejemplo:
Suponga un contrato forward a 3 meses (90 días) sobre un
bono cupón cero de VN 1.000, cuyo precio es hoy de $500, y
asuma una tasa libre de riesgo del 6%. Determine el precio del
forward bajo el principio de no arbitraje.
SOLUCIÓN:

F  S0  1  rf   500  1,06
90
 $507,34
T
360

Juan C. Rosiello 36
 Cash and carry arbitrage
Si F>$507,34 un arbitragista puede adoptar una
posición corta en el contrato, pedir prestado $500,
comprar el bono y entregarlo al vencimiento por
un precio mayor a 507,34. Dado que la devolución
del préstamo le costará 507,34, obtendrá una
ganancia libre de riesgo por arbitraje.

Juan C. Rosiello 37
Reverse Cash and carry arbitrage
Si F<$507,34 un arbitragista puede adoptar una
posición larga en el contrato, vender corto un
bono obteniendo $500, prestar los $500 a la tasa
libre de riesgo y comprar el bono al vencimiento
por un precio menor a 507,34. Dado que la
cobranza del préstamo le reportará $507,34,
obtendrá una ganancia libre de riesgo por
arbitraje.

Juan C. Rosiello 38
Valor de un contrato Forward
al inicio
 
V0 long   S 0  
F
T 
 1  R f  
Si
F
S0  ; entonces, V0  0
1  R f T

Juan C. Rosiello 39
Valor del contrato forward en “t”
 
Vt long   S t  
F
T t 
 1  R f  

 
Vt short   
F
T t 
 S t  Vt (long )
 1  R f  

Juan C. Rosiello 40
 Ejemplo:
En nuestro ejemplo del contrato sobre un bono
cupón cero, determinamos que el precio de no
arbitraje era $507,34. Suponga que luego de 60 días
de firmado el contrato anterior el precio del bono
cupón cero es de $515 y la tasa libre de riesgo
permanece en 6%. Calcule el valor de las
posiciones long y short en el contrato de forward.

Juan C. Rosiello 41
 Solución:
 
V60 long   S 60  
F $507,34
T t 
 $515   $10,12
 1  R f   1,06 360
30

V60 short   $10,12t  Vt (long )

Juan C. Rosiello 42
 Valor de un contrato forward
fuera del mercado
Un contrato forward fuera de mercado es aquel en
el cual hay un pago al inicio ya sea de la posición
corta o de la posición larga, debido a que (por
cualquier razón) el precio forward no se establece
al precio de no arbitraje. En otras palabras, el
valor del contrato al inicio no es igual a cero.

Juan C. Rosiello 43
 Ejemplo:
Suponga que las dos partes negocian para un
contrato a 90 días sobre un bono cupón cero que
hoy vale $500, un precio un precio forward de $510
en lugar del precio de no arbitraje de $507,34.
Calcule el valor de la posición long y short al
inicio.

Juan C. Rosiello 44
 Solución:
 
V0 long   S 0  
F $510
T 
 $500   $2,62
 1  R f   1,06 360
90

V0 short   $2,62  V0 (long )

Para asegurar que el valor del contrato al inicio es cero, la

posición short deberá pagar a la posición long $2,62 en ese
momento.

Juan C. Rosiello 45
Contratos forward sobre acciones
Una acción, un portafolio de acciones o un índice sobre
acciones, puede tener puede tener pagos esperados de
dividendos durante la vida del contrato. Para valuar dicho
contrato, debemos debemos tener en cuenta dichos pagos:

F  S 0  VPD   1  R f 
T


F  S 0  1  R f   VFD
T

Juan C. Rosiello 46
Ejemplo:
Calcular el precio forward de no arbitraje para
un contrato forward de 100 días sobre una
acción que cotiza actualmente a $30 y se espera
que pague un dividendo de $0,40 en 15 días,
$0,40 en 85 días y $0,50 en 175 días. La tasa
anual libre de riesgo es del 5% y la curva de
rendimientos es plana.

Juan C. Rosiello 47
Solución:
$0,40 $0,40
VPD    $0,7946
1,05 1,05
15 85
365 365

F  $30  $0,7946   1,05

100
365  $29,60

Juan C. Rosiello 48
Ejemplo:
Transcurridos 60 días, el valor de la acción del
ejemplo anterior es de $36. Calcule el valor
del contrato de forward sobre la acción para la
posición long en el contrato, asumiendo que la
tasa libre de riesgo continua en el 5% y la
curva de rendimientos es plana.

Juan C. Rosiello 49
 Solución:
Transcurridos 60 días del contrato, sólo queda un pago de
dividendos pendiente antes del vencimiento, entonces:

$0,40
VPD   $0,3987
1,05
25
365

 $29,60 
V60 (long )  ($36  $0,3987)     $6,16
 1,05 365 
40

Juan C. Rosiello 50
 Contratos forward sobre bonos
Para calcular el precio forward de no arbitraje sobre un bono que
paga cupones periódicos, utilizamos la misma fórmula que para
acciones que pagan dividendos, reemplazando el VPD por el
valor presente de los pagos esperados de cupones (VPC) durante
la vida del contrato:
F  S 0  VPC   1  R f 
T


F  S 0  1  R f   VFC
T

Juan C. Rosiello 51
 Ejemplo:
Calcular el precio forward de un contrato a 250 días
sobre un bono del Tesoro que paga un cupón del
7%, con un precio sucio spot de $1.050 (incluidos
los intereses acumulados), que acaba de pagar su
último cupón y que hará su próximo pago de cupón
dentro de 182 días. La tasa anual libre de riesgo es
del 6%.

Juan C. Rosiello 52
Solución:

$1.000  0,07
C  $35,00
2
$35,00
VPC   $34,00
1,06 365
182

F  $1.050  $34,00  1,06

250
365  $1.057,37

Juan C. Rosiello 53
Ejemplo:

Luego de 100 días, el valor del bono del ejemplo

anterior es de $1.090. Calcular el valor del
contrato de forward sobre el bono para la posición
larga, asumiendo una tasa libre de riesgo del 6%.

Juan C. Rosiello 54
 Solución:
$35,00
VPC   $34,54
1,06
82
365

 $1.057,37 
V100 (long )  $1.090  $34,54      $23,11
 1,06 365 
150

Juan C. Rosiello 55
 Precios Forward vs. Futuros
El precio de no arbitraje de un futuro debería ser el
mismo que el de un contrato de forward.

F  S0  1  rf 
T

Si embargo, si los inversores prefieren las características de

mark-to-market de los futuros, el precio de estos estará por
encima del de los forward. Si los inversores prefieren los
forward para evitar el marking to market de los futuros, el
precio de los forward estará por encima del de los futuros.

Juan C. Rosiello 56
Futuros sobre divisas

F  S0 
1  Rdomestica 
T

1  R extranjera 
T

F y S están expresados en unidades de moneda

doméstica por unidad de divisa, o sea tipo de cambio
directo.

Juan C. Rosiello 57
Ejemplo:
Calcular el precio de no arbitraje en $
de un contrato de futuro sobre Libras a
6 meses, si la tasa libre de riesgo es del
5% en $ y del 6% en Libras, y el
precio spot de la libra es de
$1,7301/libra

Juan C. Rosiello 58
Solución:

F  S0 
1  Rdomestica 
T

1  R extranjera T

F  $1,7301 
1,05
0,5
 1,7179 $
1,060,5 Libra

Juan C. Rosiello 59
Convergencia de los precios
Futuro/spot
Precio futuro Precio spot

Precio Precio
spot futuro

t t

Juan C. Rosiello 60
 Valor teórico del futuro vs.
Valor de mercado del futuro
El motivo por el cual se producen distorsiones entre el futuro
teórico y el futuro de mercado no es otro que las expectativas de
mercado; un futuro sobrevaluado indica que las perspectivas
optimistas del mercado han empujado al futuro a un nivel por
encima de su valor teórico, mientras que un futuro subvaluado
indica que las perspectivas de mercado son pesimistas y el futuro
de mercado se sitúa por debajo del futuro teórico.

Juan C. Rosiello 61
 Keynes y Hicks
Keynes y Hicks argumentaron que si quienes pretenden
cubrirse del riesgo adoptan posiciones cortas, y lo
especuladores adoptan posiciones largas, entonces el
precio del futuro estará por debajo del precio spot
esperado del futuro (normal backwardation). Si quienes
pretenden cubrirse del riesgo adoptan posiciones largas y
los especuladores adoptan posiciones cortas, el precio de
los futuros debería estar por encima del precio spot
esperado de los futuros (contango).

Juan C. Rosiello 62
FUNCIÓN ECONÓMICA DE
LOS MERCADOS DE FUTUROS

Al proporcionar un medio para cubrir el

riesgo de precio asociado con el
almacenamiento de un commodity, los
contratos de futuros permiten separar la
decisión de almacenar físicamente un
commodity, de la de exponerse
financieramente a sus cambios de precio
Juan C. Rosiello 63
 REGLA DE DECISIÓN
Almacenar si:
C<F–S

Vender si:
C>F-S
C: Costo financiero o de almacenaje
F: precio futuro
S: precio spot

Juan C. Rosiello 64
FUNCIÓN ECONÓMICA DE…

Los mercados de futuros y forward contribuyen a

la eficiencia económica con la creación de una
estructura en la que solo los distribuidores de
costo más bajo realizarán el almacenaje físico
necesario

Juan C. Rosiello 65
FUNCIÓN ECONÓMICA DE…

Si el precio forward es inferior al precio

spot (por ej., se espera una buena
cosecha), el mercado lleva el mensaje a
todos los productores y acopiadores, de
no almacenar trigo aunque no tuviera
costo alguno hacerlo.

Juan C. Rosiello 66
OPCIONES
Una opción es cualquier contrato que
otorga a una de las partes contratantes el
derecho (pero no la obligación) de
comprar o vender algo, a un precio de
ejercicio establecido de antemano

Juan C. Rosiello 67
Uso de las Opciones Como
Aseguramiento de Riesgo
 Un productor agropecuario se asegurará (long a
put) del riesgo de que el precio baje al momento
de la cosecha, conservando los beneficios de que
el precio suba.
 Un molino harinero se asegurará (long a call) de
que el precio suba al momento de tener que
comprar sus insumos conservando los beneficios
de que el precio baje.

Juan C. Rosiello 68
TERMINOLOGÍA
 Opción de compra (call)
 Opción de venta (put)
 Posición larga (long)
 Posición corta (short)
 Precio de ejercicio (strike price)
 Fecha de vencimiento (maturity)
 Opción americana
 Opción europea
Juan C. Rosiello 69
TERMINOLOGÍA (cont.)
 Valor intrínseco (intrinsic value)
 Valor en el tiempo (time value)
 Out of the money
 At the money
 In the money

Juan C. Rosiello 70
Diagrama de Pagos
COMPRA OPCION CALL COMPRA OPCION PUT
+ +
K K
Precio
Precio

- -
VENTA OPCION CALL VENTA OPCION PUT
+ +

Precio
K Precio K

- -

Juan C. Rosiello 71
Opción de venta (Put)
Put
(+) comprado

0
X S

(-) Put
vendido

Juan C. Rosiello 72
Opción de compra (Call)
Call
(+) comprado

0
x S

(-) Call
vendido

Juan C. Rosiello 73
 Ganancia neta de una opción

Gcia neta PUT   max 0; X  S t   p

Gcia neta CALL   max( 0; S t  X )  c

Juan C. Rosiello 74
Ejemplo opción de compra
Un inversor compra una opción de compra
de 100 acciones de IBM con un precio de
ejercicio X = $40, cuando el precio spot S
= $38, pagando una prima de $5 por
acción. Calcule la ganancia neta del
inversor si al vencimiento de la opción la
acción cotiza a $55.

Juan C. Rosiello 75
 Solución:

Gcia neta CALL   max( 0; S t  X )  c

Gcia.netaCALL  $55  $40  5  100  $1.000

Juan C. Rosiello 76
Apalancamiento
3 Call 2 Call
(+) comprados comprados

x
0
S
1 Call
comprado
(-)

Juan C. Rosiello 77
 Ejemplo de apalancamiento
Un inversor compra 3 call sobre una acción cuyo precio
de ejercicio es de $100. El precio de cada call es de $5.
Al vencimiento, el precio de la acción es de $115. ¿Cuál
es el rendimiento del inversor?
Por cada opción habrá ganado $10 ($15 de apreciación
menos $5 pagados), lo que hace un total de $ 30, sobre
una inversión de $15

Ganancia $30
Re ntabilidad  100  100  200%
Inversión $15

Juan C. Rosiello 78
 Ejemplo de Apalancamiento
Si el inversor hubiera comprado las acciones en lugar
de las opciones. ¿Cuál habría sido el rendimiento del
inversor?
Por cada acción habrá ganado $15, lo que hace un total
de $ 45, sobre una inversión total de $300 ($100 cada
acción)
Ganancia $45
Re ntabilidad  100  100  15%
Inversión $300

Juan C. Rosiello 79
 Obligaciones y derechos en las
opciones y futuros
Futuros Opción call Opción put

Obligación Derecho a Derecho a

Comprador
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Obligación Obligación Obligación
Vendedor
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Juan C. Rosiello 80