TASA DE DESCUENTO

 El costo de capital corresponde a aquella tasa que se utiliza para

determinar el valor actual de los flujos futuros que genera un
proyecto y representa la rentabilidad que se le debe exigir a
la inversión por renunciar a un uso alternativo de los recursos en
proyectos de riesgos similares.

 Toda empresa o inversionista espera el retorno por la

implementación de proyectos de inversión.

 Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habría mayor

dificultad en determinar el costo del capital, ya que bastaría usar
como aproximación el retorno de los activos libres de riesgo como,
por ejemplo, la rentabilidad de los bonos del gobierno. No obstante,
la gran mayoría de los proyectos no están libres de riesgo, por lo que
se les debe exigir un premio por sobre la tasa libre de riesgo, el
que dependerá de cuán riesgoso sea el proyecto.
 COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
(WACC)

Tasa de descuento que se emplea cuando el proyecto va a

financiarse con aporte propio y deuda.
Es un promedio ponderado del Costo de la Deuda y
del Costo del Capital.
 COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
(WACC)
El costo de la deuda
La medición del costo de la deuda, se basa en el hecho de que los
préstamos deben reembolsarse en una fecha futura específica, en
un monto por lo general mayor que el obtenido originalmente. La
diferencia constituye el costo que debe pagarse por la deuda.
Por ejemplo: si es posible conseguir un préstamo al 11% de interés anual, el
costo de la deuda se define como del 11%.

El costo de la deuda (kd) representa el costo antes de

impuesto. Sin embargo, dado que al endeudarse los intereses del
préstamo se deducen de las utilidades y permiten una menor
tributación, es posible incluir en la tasa de descuento el efecto
sobre los tributos. El costo de la deuda después de impuestos
será:
 COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
(WACC)

El costo del capital propio o patrimonial

En la evaluación de un proyecto se considera como capital
patrimonial a aquella parte de la inversión que debe
financiarse con recursos propios.
En términos generales, puede afirmarse que el inversionista
asignará sus recursos disponibles al proyecto si la rentabilidad
esperada compensa los resultados que podría obtener si
destinara esos recursos a otra alternativa de inversión de igual
riesgo.
El costo de capital se estima con el modelo CAPM.
 COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
(WACC)

El costo del capital propio se puede calcular mediante el uso de

la tasa libre de riesgo (Rf) más un premio por riesgo (Rp). Es decir:

La tasa libre de riesgo (Rf) es generalmente la tasa de los documentos

de inversión colocados en el mercado de capitales por los gobiernos.
El premio por riesgo (Rp) corresponde a una exigencia que hace el
inversionista por tener que asumir un riesgo al optar por una
inversión distinta a aquella que le reporta una rentabilidad asegurada.
El premio por el riesgo se puede calcular como la diferencia
entre la rentabilidad del mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo.
Esto es:
 Modelo CAPM para estimar Ke

Este modelo nace a partir de la teoría de portafolio (conjunto de

inversiones) que intenta explicar el riesgo de una determinada
inversión mediante la existencia de una relación positiva entre
riesgo y retorno.
Cuando un inversionista se enfrenta a la decisión de llevar a cabo una
determinada inversión, no sólo evalúa y cuantifica el riesgo asociado
con la propia inversión, sino que además evalúa y cuantifica cómo
afecta ésta al conjunto de inversiones que él mantiene, mediante
la correlación de la rentabilidad de la inversión particular con
la rentabilidad esperada del mercado.
 Modelo CAPM para estimar Ke

El riesgo total del conjunto de inversiones puede clasificarse

como riesgo sistemático o no diversificable, y riesgo no
sistemático o diversificable.
El riesgo sistemático o no diversificable, relacionado con
las fluctuaciones de otras inversiones que afectan la economía
y el mercado. El riesgo de mercado es medido mediante beta,
la cual relaciona el riesgo de proyecto con el riesgo de
mercado.
El riesgo no sistemático o diversificable, que corresponde
al riesgo específico de la empresa, como posibles huelgas,
nuevos competidores, etc. El riesgo no sistemático se puede
disminuir diversificando la inversión en varias empresas.
 Modelo CAPM para estimar Ke

El cálculo del Rendimiento del mercado - E(Rm)

El parámetro más proxy para la estimación de la rentabilidad esperada del
mercado de un país está determinado por el rendimiento accionario
de la bolsa de valores local. Por ejemplo, para Argentina está el Merval,
para Chile el IPSA y el IGPA, para Brasil el Bovespa, para Estados Unidos el
Dow Jones, etc. Por ello resulta necesario conocer el valor de los índices
bursátiles que componen el portafolio de acciones. Así, mientras más
acciones distintas tenga el índice bursátil, mayor representatividad
tendrá como proxy a la rentabilidad del mercado.
Para calcular la rentabilidad del mercado es necesario estimar un
parámetro representativo de largo plazo, porque la evaluación del proyecto
se realiza también a largo plazo. Por ello, los analistas consideran que un
promedio de los últimos 60 meses o cinco años, resulta
representativo.
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo del Rendimiento del mercado - E(Rm)

Ejemplo: el cuadro muestra el rendimiento nominal bursátil del IGPA

(Índice General de Precio de las Acciones) del mercado chileno.
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo del Rendimiento del mercado - E(Rm)

Esta información permite calcular la rentabilidad mensual del

índice para cada periodo considerado.
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo del Rendimiento del mercado - E(Rm)

Del cuadro se desprende que el promedio mensual desde

septiembre de 2001 hasta agosto del 2006 alcanza el
1,03%, lo que expresado en términos anuales significa
una rentabilidad nominal del 12,3% (1.03%*12).
Sin embargo, este rendimiento debe ser ajustado por el
cambio en el nivel de precios de la economía para así
obtener la rentabilidad real.
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo del Rendimiento del mercado - E(Rm)
Para ello se deberá estimar un índice de precios anual representativo,
para lo cual se considerará el rendimiento del índice de precios al
consumidor de los últimos 60 meses, el cual se aprecia en el cuadro:
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo del Rendimiento del mercado - E(Rm)

Al calcular el promedio simple de la muestra anterior, se

puede señalar que el IPC promedio mensual alcanza el
0,21%, es decir, 2,50% anual (0.21%*12).

De esta manera, el retorno esperado real anual

sería de 9,80%, que corresponde a la diferencia
entre el retorno nominal y la inflación, es decir,
(12,3% —2,5%).
 Modelo CAPM para estimar Ke

El cálculo de la tasa libre de riesgo - Rf

La tasa libre de riesgo corresponde a la rentabilidad que se
podría obtener a partir de un instrumento libre de riesgo,
generalmente determinada por el rendimiento de algún
documento emitido por un organismo fiscal.
La tasa libre de riesgo por excelencia corresponde al
rendimiento que ofrecen los bonos del tesoro de Estados
Unidos; sin embargo, cada país tiene su propia institución (para el
caso chileno se utilizan las tasas de los instrumentos del Banco
Central).
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo de la tasa libre de riesgo - Rf
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo de la tasa libre de riesgo y Premio por el riesgo

Los 44 datos disponibles permiten formar un proxy

representativo de la tasa libre de riesgo, la que en este caso
alcanza a un promedio 3,41% real anual (149.84/44).

De esta manera, se puede calcular el premio por

riesgo chileno, correspondiente a la diferencia entre el
retorno de mercado E(Rm) y la tasa libre de riesgo Rf,
valor que alcanza los siguientes valores:
Premio por riesgo = E(Rm) – Rf
= 9,8% – 3,41% = 6,39%
 Modelo CAPM para estimar Ke

El Cálculo del Beta

La teoría financiera señala que la fórmula para determinar el
beta de una determinada inversión es:

Donde:
Ri representa la rentabilidad del sector i
Rm la rentabilidad del mercado.
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo de la Beta

Por ejemplo: se desea determinar la beta de la industria

pesquera, para lo cual se conocen los retornos del sector y
del mercado, para los últimos 5 años:
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo de la Beta

A partir de lo anterior, se puede desarrollar el siguiente cuadro con

el fin de encontrar la covarianza del sector pesquero (en que se
desea invertir) con el mercado en general y la varianza del mercado.
(-0.01-0.062)

Promedio
=
Covarianza
 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo de la Beta

Para calcular el beta debe determinarse adicionalmente la

varianza del mercado. Para ello se debe utilizar la siguiente
fórmula de la varianza:

(Rmt-Rm)^2
0.001024
0.001764
0.000144
0.003364
0.000784
0.00708

Var (Rm) = 0.00177

 Modelo CAPM para estimar Ke:
El cálculo de la Beta

Así, al aplicar la ecuación del beta se obtiene:

 Modelo CAPM para estimar Ke

¡ES IMPORTANTE SEÑALAR!

El riesgo-país es un índice que intenta medir el grado de riesgo
que tiene un país para las inversiones extranjeras y está
dado por la sobretasa que paga un país por sus bonos en
relación con la tasa que paga el Tesoro de Estados Unidos.

Por ejemplo: si se ha calculado una tasa de descuento para un sector

industrial en Perú tomando en consideración parámetros
estadounidenses para la determinación de la tasa, al resultado
correspondiente se le deberá sumar 2,4%. Entonces, si la tasa
estadounidense para un determinado sector da como resultado 12,24%
anual, se le deberá agregar un 2,4% por concepto de riesgo/país,
obteniendo al final una tasa de descuento de 14,64% real anual.
 TASA DE DESCUENTO

Escenarios en la evaluación de un proyecto:

Escenario A: Empresa en funcionamiento con capital propio

Si la idea del proyecto en estudio lo está llevando a cabo una

empresa que no tiene deuda o que dispone de un
grado de endeudamiento transitorio que no representa
su estructura de endeudamiento óptima de largo plazo, y
pretende financiar el proyecto con recursos propios o
solicitar un crédito específico para su financiamiento, en
un plazo conocido, la tasa de descuento relevante para el
descuento de los flujos deberá estimarse en función del Ke
(Costo de Capital), es decir, en función del retorno exigido
al patrimonio, parámetro que puede ser estimado por CAPM,
utilizando el beta desapalancado o sin deuda, de la industria en
la cual operará el proyecto.
Escenario A: Empresa en funcionamiento con capital propio

Aun cuando la empresa solicite un crédito específico para el

financiamiento del proyecto, los analistas coinciden en que su tasa de
descuento relevante debiera ser Ke y no aquella basada en el costo
promedio ponderado, ya que, al ser un crédito específico, cada
vez que la empresa amortiza capital en el pago de las
distintas cuotas, la relación deuda/activos disminuye, hasta
que llegue un momento en el cual la deuda se haga cero, y
los activos se igualan con el patrimonio.
Cuando ello ocurre, la relación deuda/activos es cero y la
relación patrimonio/activos es 1, con lo cual se igualan Ko con
Ke, tal como se muestra en la siguiente ecuación:
Escenario A: Empresa en funcionamiento con capital propio

Como se puede observar, cuando la deuda es cero, el primer

componente del lado derecho de la ecuación se hace cero y, por
tanto, el rendimiento exigido a los activos se iguala al rendimiento
exigido al patrimonio, ya que, al no haber deuda, los activos se igualan
con el patrimonio. Si bien es cierto que cuando se adquiere deuda el
ponderador deuda/activos es distinto de cero, también sucede que
cada vez que se paga deuda, el patrimonio aumenta por este hecho,
por lo que, en estricto rigor, cada vez que se amortiza capital, la
tasa de descuento ponderada cambia.
Escenario A: Empresa en funcionamiento con capital propio

La siguiente situación explica esto: suponga que una empresa que tiene
un costo patrimonial de 14% pretende llevar a cabo un proyecto
cuya inversión total alcanza los $12.000. Si sólo dispone de capital
propio de $7.000, deberá solicitar un crédito por $5.000; si éste es
solicitado a un plazo de ocho años, a una tasa de interés del 12%
anual, implicaría que se debiera cancelar una cuota anual de $1.007.
Si bien la cuota es constante periodo a periodo, los gastos
financieros y la amortización de capital difieren, siendo al
principio más altos los intereses del crédito que la amortización de
capital, debido a que la deuda va disminuyendo progresivamente cada
vez que se va amortizando el capital.
Tomando como referencia este comportamiento, se puede señalar que
la relación deuda/activos y patrimonio/activos es dinámica en el
tiempo, por lo que los ponderadores de la ecuación del costo de
capital promedio ponderado (WACC), cambian cada vez que se
amortiza capital.
 Escenario A: Empresa en funcionamiento con capital propio

RELACIÓN
GASTO TOTAL RELACIÓN TASA
PERIODO CUOTA AMORTIZACIÓN DEUDA PATRIMONIO PATRIMONIO/
FINANCIERO REQUERIDO DEUDA/ACTIVOS PONDERADA
ACTIVOS

AÑO 0

AÑO 1 1006,51 600 406,51 12000 4593,49 7406,51 38,28% 61,72% 13,23%

AÑO 2 1006,51 551,2182952 455,30 12000 4138,19 7861,81 34,48% 65,52% 13,31%

AÑO 3 1006,51 496,5827858 509,93 12000 3628,26 8371,74 30,24% 69,76% 13,40%

AÑO 4 1006,51 435,3910152 571,12 12000 3057,14 8942,86 25,48% 74,52% 13,49%

AÑO 5 1006,51 366,8562322 639,66 12000 2417,48 9582,52 20,15% 79,85% 13,60%

AÑO 6 1006,51 290,0972753 716,42 12000 1701,06 10298,94 14,18% 85,82% 13,72%

AÑO 7 1006,51 204,1272435 802,39 12000 898,67 11101,33 7,49% 92,51% 13,85%

AÑO 8 1006,51 107,8408079 898,67 12000 0,00 12000,00 0,00% 100,00% 14,00%

AÑO 9 0 0 0 12000 0,00 12000,00 0,00% 100,00% 14,00%

AÑO 10 0 0 0 12000 0,00 12000,00 0,00% 100,00% 14,00%

Ver Excel- caso empresa en funcionamiento capital propio

Escenario A: Empresa en funcionamiento con capital propio

Los analistas que no están de acuerdo con el método anterior, utilizan

el concepto de VAN ajustado, cuando se les presenta esta situación.

 El método del VAN ajustado consiste en proyectar los flujos del

proyecto puro y descontarlos a la tasa del proyecto y, por
otra parte, proyectar independientemente el flujo de la
deuda, descontando dichos flujos a la tasa de la deuda, es
decir, obteniendo el VAN de la deuda.
 Una vez estimado ambos VAN, proyecto y deuda, se procede a
sumarlos linealmente para obtener el VAN ajustado.

La ventaja de este análisis es que se aísla el efecto operacional del

financiero, al tratarse de manera independiente, procediéndose
posteriormente a fusionar los efectos finales.
Escenario B: Empresa en funcionamiento con estructura de
endeudamiento óptima

Cuando el proyecto a estudiar es llevado a cabo por una

empresa en funcionamiento que mantiene una
estructura de endeudamiento óptima de largo
plazo, la situación es distinta, ya que a diferencia de la
situación anterior, la relación deuda/activos y
patrimonio/activos es estable a través del tiempo, ya
que la empresa, para maximizar su valor, mantiene
permanente y constantemente un cierto nivel de deuda en
el largo plazo. Cuando ello ocurre, la tasa corporativa
estimada por CCPP o WACC puede ser representativa.
Escenario C: Inversionista particular con capital propio

Éste es el escenario menos complejo de evaluar en términos de

estimación de tasas, ya que el efecto que ocasiona un cierto nivel
de endeudamiento pasa a ser irrelevante. Cuando éste es el
escenario, se debe estimar la tasa del proyecto puro, ya
que cuando no existe deuda, el retorno exigido a los
activos es el mismo que el retorno exigido al
patrimonio.
En este caso, la mayoría de los analistas estiman las tasas de
descuento relevantes mediante el uso del CAPM puro, es
decir, considerando el beta desapalancado de la industria en
cuestión.
Escenario D: Inversionista particular con crédito bancario

Cuando éste es el escenario, más allá de cuestionarse cuál

debiera ser la tasa ponderada relevante, que por lo demás
en el largo plazo tiende a igualarse con la tasa exigida al
patrimonio, tal como se analizó en el escenario A, resulta
recomendable construir independientemente los flujos
de caja de la operación y el financiamiento, con el fin
de aislar los efectos operacionales de los financieros y
luego descontar los flujos respectivos a las tasas
correspondientes, para luego proceder a fusionar
ambos VAN y estimar el VAN ajustado del proyecto.

Ver Excel
Escenario D: Inversionista particular con crédito bancario

Por ejemplo: suponga que al evaluar un proyecto puro, es decir, sin

considerar el efecto que significa el hecho de solicitar un crédito, presenta el
resultado que se muestra en el cuadro:

Ver Excel
 Escenario D: Inversionista particular con crédito bancario

Sin embargo, si el inversionista no dispusiera del 100% de los recursos para

implementar el proyecto, deberá solicitar un crédito equivalente al 40% de
la inversión, es decir, $48.000, pagadero a cinco años de plazo, a una tasa
del 10% anual. El flujo de caja que se aprecia en el cuadro representa el
flujo de la deuda (considerar una tasa de impuesto del 15%):

Ver Excel
Escenario D: Inversionista particular con crédito bancario

Como puede observarse, el flujo del proyecto se descuenta

a la tasa del proyecto, en cambio el flujo financiero se
descuenta a la tasa del costo de la deuda, debido a que
ésta es libre de riesgo, aislando así ambos efectos. Al sumar
ambos VAN se obtiene lo que se conoce como VAN
ajustado, que en este caso alcanza a la suma de $22.340.

Ver Excel