(11 06) Proyectos

Evaluacin de Proyectos
Lgica del Proyecto

Anlisis del Negocio I
Lgica del proyecto
Evaluacin de proyectos:
Qu se requiere
Evaluar proyectos es fcil
Se requiere
Un flujo de fondos (los que el proyecto va a generar)
Una tasa de descuento
Un indicador de rentabilidad
Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 3

Anlisis del proyecto:
Cuestiones
Determinar qu hay dentro del flujo de fondos

Cmo se llega al flujo de fondos del proyecto?
Cul es el flujo de fondos relevante?
Establecer la tasa de descuento apropiada

Debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad
exigida Cul es la tasa relevante?
Decidir la metodologa de evaluacin

La habitual es DCF, pero segn los proyectos son ms
aplicables otras (opciones reales)
El proyecto en el portafolio de la empresa
El proyecto y la generacin de valor
La empresa
como administradora de portafolios
Todas las empresas estn en el mismo negocio:
Utilizar de la manera ms eficiente

un capital escaso
Manejan dos carteras: de activos y de pasivos
Una empresa es una sucesin en el tiempo de

proyectos de inversin y financiacin (Surez)

Fondos de La empresa
inversores como administradora de portafolios
Capital
Portafolio Distribucin de fondos a
de pasivos los inversores
Deuda
EMPRESA
Generacin de
Inversin en activos fondos operativos
Proyecto 1
Portafolio
Proyecto 2
de activos
Proyecto N
Portafolio de inversiones:
Objetivo
El objetivo de manejar un portafolio de inversiones es

encontrar la combinacin de ellas que optimice la
relacin entre riesgo y rentabilidad
Maximizar la rentabilidad, dado un nivel de riesgo
Minimizar el riesgo, dado un nivel de rentabilidad
Todo ello, para maximizar el valor de la empresa para

los accionistas

Primera conclusin:
El proyecto en el portafolio de la empresa
La evaluacin de proyectos toma al proyecto como

unidad de anlisis
Pero se preocupa por el efecto de cartera del mismo

su efecto en la organizacin

Segunda conclusin:
Origen del valor de la empresa
Los aumentos en el valor de la empresa se originan

Bsicamente, en la administracin de los activos
Esto es, en la seleccin de proyectos rentables
Subsidiariamente, en la administracin de los pasivos

Tercera conclusin:
Independencia de las decisiones
Las decisiones de invertir y de financiar son distintas e

independientes
Mientras el financiamiento no afecte la decisin del inversor
El anlisis del proyecto debe separar ambas decisiones

Elementos de la lgica
del proyecto
mbito
Dnde impacta el proyecto?
Actores
Quines se ven afectados por el proyecto?
Enfoque del anlisis

Quin analiza el proyecto?
Viabilidad y conveniencia
Cules son las condiciones necesarias?
mbito del proyecto
El proyecto acta en un mbito
determinado
Organizacional: La organizacin donde se ejecuta, y

los distintos agentes involucrados
Espacial: rea de accin/influencia del proyecto
Temporal: Horizonte en el cual el proyecto generar

efectos (o durante los cuales se computarn)

mbito del proyecto:
Importancia de su definicin
La definicin del mbito permite identificar los

impactos relevantes
Los impactos dentro del mbito del proyecto son
internos, o sea computables
El resto son externos, o no computables
La definicin del mbito depende en parte de los

objetivos y caractersticas del proyecto, y en parte
del enfoque de la evaluacin.
Actores involucrados y negociacin
Actores involucrados
Todo proyecto afecta a diversos actores
Cada actor o grupo de actores tiene sus propios

intereses, no necesariamente coincidentes
El proyecto aparece como un mbito de negociacin

Modelo de empresa
y agentes involucrados
Asesores
Capital Evaluadores
Cartera de Reguladores
Pasivos CLIENTES
Deuda Sociedad en general
Dueos
Acreedores
Intermediarios Financieros EMPRESA Directivos
Empleados corporativos
Directivos de unidades Proyecto 1

de negocio
Empleados Cartera de Proyecto 2
Operarios Activos
Proyecto N
El proyecto
como mbito de negociacin
La diversidad de actores y de intereses obliga a que

el proyecto deba negociarse en todas sus instancias
Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya

modificndose como resultado de esa negociacin

Enfoques de la evaluacin
Enfoques de la evaluacin
El proyecto puede ser analizado desde distintos

enfoques
Los costos y beneficios relevantes dependen del

enfoque elegido

Enfoques de la evaluacin:
Enfoques bsicos
Evaluacin Privada: Efectos relevantes para el

impulsor del proyecto
Unidad ejecutora del proyecto
Unidad de negocios de la cual depende la UEP
Empresa

Enfoques de la evaluacin:
Enfoques bsicos
Evaluacin del Financista: Efectos relevantes para

quien financia el proyecto
Evaluacin Econmica (social): Efectos relevantes

para toda la sociedad
Incluye costos y beneficios externos y efectos indirectos
Considera los precios verdaderos
No incluye transferencias

Diferentes enfoques y flujos relevantes:
Esquema
Beneficios Costos Subsidios y FLUJO del
Impuestos
directos directos otros pagos GOBIERNO
FLUJO DE FONDOS LIBRE

(El proyecto en s mismo)
Ingresos por Egresos por pago de Efectos Precios

prstamos capital e intereses externos sociales
FLUJO DE FONDOS del FINANCISTA
FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS del ACCIONISTA de la SOCIEDAD
(El proyecto para el dueo) (El proyecto para la sociedad)
Efectos y valor del proyecto
Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Unidad Ejecutora sobre la Empresa
Valor Total del

+ efectos del proyecto
Proyecto para la
sobre la Business Unit
Empresa
Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Business Unit externos a la Empresa Valor Total del
Proyecto para la
sociedad

Viabilidad, conveniencia
y estudios vinculados
Evaluacin y estudios vinculados
La identificacin, medicin y valuacin de impactos se

alimenta de un conjunto de estudios previos
Estos estudios permiten tambin evaluar la viabilidad o

sostenibilidad del proyecto desde distintos enfoques,
diferentes al econmico.
Esos enfoques se sintetizan en el enfoque econmico-

financiero
Bloques constructivos:
Viabilidad y conveniencia
Viabilidad:
Tcnica Se puede hacer? Cmo? Hay capacidad
tcnica?
De Mercado Hay demanda de los productos?
Legal Es legal? Hay restricciones?
Administrativa Hay capacidad administrativa?
Organizativa Hay capacidad organizativa?
Ambiental Es ambientalmente sostenible?
Conveniencia:
Econmica Genera riqueza? Es rentable hacerlo?
Financiera Es financiable?
Anlisis del proyecto
Actividades
Anlisis del proyecto:
Cuestiones
Determinar qu hay dentro del flujo de fondos

Justificacin: Por qu hacer el proyecto?
Identificacin:Cul es el proyecto?
Formulacin: Cul es su lgica interna o estructura?
Evaluacin: Es viable y conveniente?
Establecer la tasa de descuento apropiada

Justificacin del proyecto
Pregunta bsica: Por qu es necesario hacer el

proyecto?
Se responde por referencia a los objetivos generales

que el proyecto contribuira a lograr
Aunque no tan generales (maximizar la utilidad) que no
nos digan nada
Puede modificarse a medida que se profundiza el

anlisis del proyecto
Formulacin y evaluacin
del proyecto
Justificar
Identificar distintas
Establecer CUAL
Definir alternativas de
es el proyecto
proyecto
"Construir"
Evaluar
Establecer si el proyecto Estimar sus
es VIABLE beneficios,
Analizar y CONVENIENTE costos y riesgos

Definicin del proyecto
Identificacin del proyecto
Cul es la pregunta bsica de todo el anlisis?
Cul es el proyecto?
Lo primero es tener en claro en qu consiste el

proyecto a analizar
Lo importante es no definir al proyecto por sus

acciones, sino por sus resultados y sus
objetivos
Identificacin del proyecto:

Ejemplos
(Incorrectas) definiciones de proyectos

Ampliar la capacidad de la planta
Comprar una empresa de distribucin
Pagar al personal un curso de capacitacin en ...

Identificacin del proyecto:

Ejemplos
Correctas definiciones de proyectos

Aprovechar la expansin de la demanda
Ampliando la capacidad, o importando, o ...
Mejorar la capacidad de distribucin
comprando una empresa de distribucin, o construyendo un centro
logstico, o ...
Aumentar la capacidad del personal
Realizando un curso de capacitacin, o financiando sus estudios de
postgrado, o ...

Identificacin
del problema u oportunidad
El proyecto se define en funcin de su objetivo
El objetivo es solucionar un problema o aprovechar

una oportunidad
El paso inicial es
identificar y caracterizar
el problema u oportunidad

Formulacin y evaluacin:
Actividades
Establecer cules son los impactos
Identificar relevantes del proyecto
Definir magnitud y signo de los

Medir
impactos, en una unidad de medida
Asignar a los impactos un valor en Inversiones

Valorar
unidades monetarias
Costos
Establecer el orden temporal en el
Ordenar cual ocurrirn los impactos Beneficios
Determinar si los beneficios superan
Comparar
o no a costos e inversiones
Determinar si puede mejorarse el

Optimizar
beneficio neto obtenido
Formulacin y evaluacin:
Actividades - Ejemplo
Produccin de dulces gourmet Establecimiento de una lnea

abierta al cliente
Identificar Ventas de dulces a negocios Canalizacin de quejas y

de delicatessen sugerencias
Medir Cantidad de kilogramos Cantidad de llamadas?

mensuales Aumento de ventas?
Valorar Precio de mercado x cantidad Reduccin de las

a vender devoluciones de productos?

Conclusiones
Cuarta conclusin
El proyecto no es una caja negra

Todo proyecto pasa por un ciclo de vida
El anlisis del proyecto es un conjunto complejo de
actividades
El proyecto es un mbito de negociacin

Quinta conclusin
La formulacin y evaluacin del proyecto dependen de

la perspectiva del anlisis
De la definicin del mbito de influencia del proyecto
De la definicin del enfoque desde el cual se analiza
El proyecto debe ser viable desde distintos ngulos

Sexta conclusin
Las inversiones financieras pueden verse como un

benchmark para los proyectos

Las inversiones financieras
como benchmark
A number of other separate markets could be identified. Any time a capital
or financial asset is evaluated, we can group similar investments to form a
market. The markets for stocks and bonds, however, are the most important
asset groupings when investment decisions are made. They represent
visible and relatively efficient alternative investments to any capital
budgeting proposals under consideration by a firm. The board of directors
of a firm should never approve capital expenditures without an awareness
of the risk and return relationships currently existing in the bond and stock
markets.
Hampton, J.J., Modern Financial Theory. Perfect and Imperfect Markets,

1982, Reston Publishing Company, page 189

Construccin del Flujo de Fondos
Formulacin y Evaluacin: Acciones
La pregunta clave es
Cules son los efectos relevantes?

Relevancia de los efectos:
De qu depende
mbito/enfoque
Efectos internos
Efectos externos
Comparacin Con Proyecto vs Sin Proyecto
Efectos incrementales
Efectos no incrementales
Funcin objetivo
Efectos directos
Efectos indirectos

Elementos conceptuales
Conceptos bsicos
Incrementalidad
Costo de oportunidad
Conceptos adicionales
Costos hundidos e inevitables
Carcter econmico de los costos y beneficios
Beneficios y costos indirectos
Beneficios y costos externos
Condiciones necesarias y suficientes
Proyectos forzados
Horizonte relevante
Opciones reales
Elementos aplicados
Tratamiento de
Capital de trabajo
Amortizaciones de activos
Impuesto al valor agregado
Impuesto a las ganancias
Final del proyecto y perpetuidad
Moneda e inflacin
Moneda y tipo de cambio
Distinta vida til de los activos del proyecto
Intereses cobrados y pagados ( Sesin Financiamiento)

Elementos formales
Distinciones, convenciones, explicitaciones y

decisiones
Distincin entre perodo y momento
Convenciones acerca de cundo se generan los ingresos y
egresos
Explicitacin de los supuestos
Decisin acerca de los perodos de anlisis

Flujo de fondos:
Elementos formales
Elementos formales:
Distincin entre perodo y momento
Un proyecto tiene efectos sobre ms de un perodo:

meses, trimestres, semestres, aos
Cada perodo se inicia y finaliza en un momento

determinado
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Perodo 1 2 3 4 5 6 7 8

Elementos formales:
Convenciones sobre ingresos y egresos
Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de

cada perodo
Los ingresos y egresos del perodo
1 se ubican en el momento 1
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Perodo 1 2 3 4 5 6 7 8
Las inversiones iniciales se colocan

en el momento 0
Elementos formales: Decisin acerca de
los perodos de anlisis
Dada la convencin acerca de ingresos y egresos, debe

decidirse si mostrar el proyecto en perodos anuales o
intraanuales
Se suele mostrar el primer ao en perodos intraanuales, y los
restantes en aos
Se puede hacer una proyeccin de trabajo intraanual y otra
para mostrar, en aos

Elementos formales:
Explicitacin de los supuestos
Todo flujo de fondos debe ser precedido por una lista

explcita de los supuestos utilizados

Flujo de fondos:
Elementos conceptuales
Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave
El flujo de fondos relevante es el incremental

Incrementalidad
Los efectos relevantes son los que generan

movimientos de fondos
Carcter econmico de costos y beneficios

Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (II)
Deben identificarse todos los efectos, an aquellos

que no se incluyen en el flujo
Beneficios y costos indirectos
Beneficios y costos externos
Beneficios y costos intangibles

Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (III)
Deben establecerse las condiciones en las que son

relevantes los costos y beneficios detectados
Enfoque y mbito del proyecto
Funcin objetivo
Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo

Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (IV)
Debe definirse cul es el horizonte relevante

Perodo de ventaja competitiva
Cierre del proyecto o perpetuidad
Debe tratarse de manera coherente el riesgo y la

inflacin
Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento
Deben separarse las decisiones de inversin de las de

financiamiento
Establecer los impactos del financiamiento
Elementos conceptuales:
Incrementalidad
Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni

los medios, sino los incrementales:
Aquellos que aparecen slo si el proyecto se hace
Se debe tener en cuenta la variacin que se produce como

consecuencia del proyecto
El proyecto no slo debe ser rentable, sino que debe ser la

mejor alternativa
El proyecto
Un proyecto alternativo
La situacin actual optimizada
Los costos relevantes son los costos de oportunidad

= Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de
la incrementalidad)
Son la primera aproximacin al valor de los recursos

empleados o generados por el proyecto
La determinacin de estos costos se obtiene de la comparacin
entre la Situacin Con Proyecto y la Situacin Sin Proyecto
Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del
proyecto y flujo del proyecto alternativo
Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir
No hay que considerar los costos que ya se han

producido y que la realizacin del proyecto no puede
alterar de ninguna forma
Costos irrecuperables
Ejemplo: Valor histrico de un activo
Costos an no incurridos, pero inevitables

Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido
Simtricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables

Ejemplo: una subvencin independiente del proyecto
Elementos conceptuales: Carcter
econmico de costos y beneficios
Todos los costos y beneficios que se consideren deben

corresponder a conceptos econmicos
Slo las salidas y entradas de efectivo son relevantes
Los costos y beneficios contables slo tienen
importancia por su efecto impositivo.
Amortizaciones - vida til contable
Costos imputados
Valoracin a costo histrico
Transferencias entre sectores de la organizacin
Costos y beneficios indirectos
Los costos y beneficios
directos son aquellos que impactan directamente en la
funcin objetivo
indirectos, los que impactan en una variable de la funcin
objetivo
En muchos casos alcanza con considerar los efectos

directos
En otros casos, los costos y beneficios indirectos

pueden ser determinantes.
Costos y beneficios externos
Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad
Por posibles reacciones para internalizar los costos

Ej.: Presin social para el tratamiento de la contaminacin
Por ventajas derivadas de esa internalizacin

Ej.: Anticiparse a tratar la contaminacin mejora la imagen

Costos y beneficios externos
Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad
Por efectos sobre la empresa madre, corporacin o subsidiarias

Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que
pueden ser aprovechados por otras unidades de negocio
Para aprovechar el potencial de negociacin

Ej.:Si el proyecto hace ms eficiente a la empresa A, proveedora de B,
sta tambin se beneficia, por lo que puede estar interesada en participar
en el financiamiento del proyecto

Horizonte del proyecto
La determinacin del horizonte del proyecto no debera

ser burocrtica
La vida del proyecto tiene tres etapas: Inversin,
Horizonte Explcito, Valor Residual
La determinacin del horizonte del proyecto debe

hacerse en funcin de la duracin econmica de los
activos y del perodo de ventaja competitiva del
proyecto
Horizonte del proyecto:
Duracin econmica
Es el valor ms pequeo entre la vida til tcnica y

el tiempo que tarda en ser econmicamente
obsoleto
Vida til tcnica: perodo durante el cual el activo

mantiene sus caractersticas tcnicas
Obsolescencia econmica: perodo a partir del cual es

conveniente cambiar el activo por otro

Perodo de ventaja competitiva (PVC)
Es el perodo durante el cual el proyecto puede

apropiarse de beneficios por encima de los normales
Es decir, el perodo que contribuye a un VAN > 0
Rentabilidad Fuerzas
competitivas
PVC
Costo de
oportunidad Tiempo
del capital
Recomendacin
El horizonte explcito de la evaluacin debera

establecerse en relacin al PVC del proyecto (o
eventualmente de la empresa)
Eso implica que un horizonte explcito menor que el PVC

puede llevar a errores en el anlisis del proyecto
Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

Costos y beneficios intangibles
Definir a un costo o beneficio como intangible debera

ser una ltima instancia
Siempre debera hacerse el intento de valorar un efecto
Its better to be vaguely right than precisely wrong
(Keynes)
La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar

ciertos costos y beneficios no significa que no se los
considere en la decisin
Costos y beneficios intangibles:
Valuacin
Los intangibles se valan contra el VAN

Ejemplo: Proyecto estratgico A,
VAN = -$100 MM.
La pregunta es: Los beneficios estratgicos, valen $100
MM?

Opciones reales
Deben identificarse (e intentar valorarse) las

opciones reales insertas en el proyecto
Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto)
Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a
imprevistos)
Crecimiento estratgico
Generacin de nuevos proyectos

Consistencia en el tratamiento de los datos
Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de

igual riesgo
El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una
tasa con riesgo
La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del
proyecto

Elementos conceptuales: Consistencia en
el tratamiento de los datos
Inflacin: El proyecto debe expresarse en una moneda

comparable con la tasa de descuento
Valores constantes Tasa real
Valores corrientes Tasa nominal

Flujo de fondos:
Elementos aplicados
Tratamiento de
Capital de trabajo
Amortizaciones de activos
Impuesto al valor agregado
Distinta vida til de los activos
Tratamiento
del capital de trabajo
El capital de trabajo se define como

Caja operativa
Deudores por ventas
Inventarios
Proveedores
IVA (eventualmente)
Los saldos de estas cuentas se estiman en funcin
de ventas y compras y de la poltica comercial
La inversin es el diferencial de cada perodo
Capital de trabajo:
Concepto
Do Lu Ma Mi Ju Vi Sa
Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Cantidad 100 100 200 100 100
Ingresos 150 150 300 150 150
Precio 1 1 1 1 1 1
Cantidad 100 100 200 100 100 0
Egresos -100 -100 -200 -100 -100 0
Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150
Este es la necesidad Este es el incremento Este es el recupero de

de capital de trabajo requerido por las capital de trabajo al
de la semana mayores ventas final de la semana
Capital de trabajo:
Clculo por saldo de las cuentas
Rotacin de Saldo
inventarios
=
Inven
/ CMV * 365
Saldo de
inventarios
= Rot * CMV / 365
100 = 365 * 100 / 365
50 = 183 * 100 / 365
Una mayor rotacin

reduce las necesidades
de capital de trabajo
Tratamiento
de amortizaciones de activos
La amortizacin es un cargo contable
Se resta de los ingresos en el estado de resultados,

para calcular el resultado imponible
Un ajuste ms preciso reemplaza la amortizacin contable
con la amortizacin impositiva
Se vuelve a sumar al resultado despus de impuestos,

para obtener el flujo de fondos relevante
Tratamiento de las amortizaciones -
Ejemplos
Caso 1: Amortizaciones peridicas Caso 2: Venta de un bien de uso
Ingresos x ventas 1.000 Ingresos x ventas Bienes

1.000
CMV (600) de Uso
Margen operativo 400 Valor Libros Bien de Uso (600)
Gastos (250) Resultado venta Bien de
Amortizaciones (100) 400
Uso
Resultado antes de impuestos 50 Impuestos (140)
Impuestos (18)
Resultado Neto 260
Resultado Neto 33 ms Valor Libros 600
ms Amortizaciones 100
FLUJO DE FONDOS 133 FLUJO DE FONDOS 860

Tratamiento del IVA
La posicin de la empresa frente al IVA es la

diferencia entre dos movimientos:
El IVA cobrado a los clientes IVA dbito
El IVA pagado a los proveedores IVA crdito

Opciones de tratamiento del IVA
Opcin 1: Las ventas y las compras se computan con

IVA. Se calcula la posicin ante el IVA y si es deudora
se resta
Opcin 2: Las ventas y las compras se consideran netas

de IVA

Tratamiento del IVA:
Ejemplo
Sin IVA Con IVA
Tasa del IVA 21%
Ventas 1.000 1.210
Compras -800 -968
Resultado 200 242
IVA Dbito -210
IVA Crdito 168
Posicin IVA -42
Resultado Neto 200 200

Tratamiento del impuesto
a las ganancias
El impuesto a las ganancias grava el resultado neto del

proyecto
Se calcula como Resultado operativo menos

Amortizaciones de activos fijos menos Resultado
financiero

Opciones de tratamiento
del impuesto a las ganancias
Opcin 1: Calcular en la misma planilla el resultado

imponible, luego el flujo neto
Opcin 2: Calcular el resultado imponible en una planilla

aparte, y exportar el monto a pagar al flujo
En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto

pagara si se financiara totalmente con capital propio
Los intereses se computan los intereses en la versin financiera
Tratamiento del final del proyecto
La vida del proyecto tiene tres etapas

Inversin
Horizonte explcito
Valor residual
El clculo del valor residual presenta dos opciones

Cierre del proyecto
Continuidad

Tratamiento del final del proyecto:
Cierre del proyecto
En el ltimo perodo el de cierre deben identificarse

los costos y beneficios especficos:
Ingresos por venta de bienes de uso
Como tales o como desechos
Memo: Tratamiento del valor de libros
Ingreso por recupero del capital de trabajo
Egresos por costos de cierre
Indemnizaciones de la mano de obra
Costo de disposicin de desechos
Costos de cierre propiamente dichos

Continuidad
El proyecto contina por muchos aos o

eternamente, por lo que debe calcularse el valor de
continuidad
El valor de continuidad es el valor actual del flujo neto

de todos los perodos posteriores al final del horizonte
explcito

Clculo del valor de continuidad
Caso 1: El proyecto dura n aos y genera un flujo

neto constante
VC FN
1 k 1
n
1 k k
n
FN
VC , si n tiende a infinito
k

Valor de Continuidad:
Ejemplo
0 1 2 3 4 5 6
Flujo Neto (1.000) 100 200 300 400 500 600
k 10% 10%
g 0% 3%
Inversin (1.000) -26% (1.000) -19%

VA 1-5 1.065 28% 1.065 20%
FN 6 1
VA 6 - 00 3.726 98% 5.322 99% VC 6-
VAN 3.791 100% 5.387 100% k - g 1 k 5

Costo anual equivalente
Para evitar el clculo de reinversiones futuras en el

valor de continuidad, o para comparar entre dos activos
de distinta vida til, se utiliza el
Costo Anual Equivalente transformacin del VA del
activo a una anualidad constante
Requerimientos:
Vida til
CAE VA
1 k k
n
Tasa relevante 1 k 1
n
Valor residual

Costo anual equivalente: Ejemplo de
seleccin de activos de distinta vida til
Decisin entre dos mquinas de igual output:

VAC 0 1 2 3 4 5 6
10%
Mquina A (1.436) (1.000) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Mquina B (1.173) (800) (150) (150) (150)
CAE A (330) La mquina B es ms

CAE B (472) barata, pero dura menos
Considerando la necesidad de repetir la

inversin en B en el ao 3, A es ms
econmica
Evaluacin de Proyectos
Criterios de decisin
Valor Actual Neto
Tasa Interna de Retorno
Perodo de Repago
Regla general de decisin
El decisor debe ser ms rico

con el proyecto que sin el proyecto

Criterios clsicos y supuestos
Criterios clsicos:
Valor actual neto
Tasa interna de retorno
Supuestos
Independencia de los proyectos
Mercados de capitales competitivos
La tasa de reinversin es similar a la tasa de costo de capital

Valor Actual Neto (VAN): Definicin
El VAN es la diferencia entre el valor actual de
los beneficios brutos y el valor actual de los
costos y las inversiones
Expresa, en $ del Momento 0, cunto ms rico

ser el inversor si hace el proyecto
t
FN n
VAN
n 0 (1 k) n

VAN:
Criterio de decisin
Criterio de no rechazo:
Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN sea mayor
que 0.
Criterio de comparacin:
Se debe elegir el proyecto con mayor VAN
Siempre que todos los VAN sean positivos
Si los proyectos que se comparan tienen igual duracin

VAN:
No rechazo de proyectos
No rechazo y aceptacin de los proyectos son

cuestiones diferentes
Los proyectos con VAN>0 no se rechazan

i.e., integran la cartera de proyectos factibles
Esto significa que son proyectos eficientes en trminos de la
relacin riesgo-rentabilidad
Su eficiencia se mide en relacin a los flujos esperados y el
riesgo del proyecto, y es vlida para todas las empresas

VAN:
Aceptacin de proyectos
Los proyectos aceptables deben tener un VAN > 0,

pero tambin
Debe haber fondos para realizarlos
Deben ser mejores que los proyectos rivales
Deben cumplir todos los requerimientos del inversor
En trminos de su postura frente al riesgo de su curva de
indiferencia entre riesgo y rentabilidad
En trminos de los aspectos no incluidos en el flujo (vg.,
estratgicos)

VAN: Significado
Mide lo que queda para el accionista del proyecto
luego de computar:
Los ingresos
Los costos de operacin y otros
Las inversiones
Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad del
capital
Por lo tanto, representa la riqueza adicional que
se consigue con el proyecto sobre la mejor
alternativa = RENTA ECONMICA

Tasa Interna de Retorno (TIR): Definicin
Definicin operativa:
Es la tasa que hace VAN = 0
k tal que VAN(FNt, k) = 0
Definicin conceptual: Es la rentabilidad

interna del proyecto o la rentabilidad del capital
que contina invertido.

La TIR como rentabilidad
del capital propio remanente
Proyecto 0 1 2 3 VAN TIR
10%
A (100) 50 50 50 24,34 23,4%
Cuota pagada 50,0 50,0 50,0

Intereses (TIR) sobre el
23,4 17,2 9,5
capital invertido
Amortizacin de capital 26,6 32,8 40,5
Capital
100 73 41 0
invertido

TIR:
Construccin del VAN
Ese anlisis permite ver cmo se construye el

VAN
El VAN es el diferencial de rentabilidad
ganado sobre el costo de oportunidad de los
fondos, sobre el capital invertido remanente en
cada perodo
K n1 (TIR k )
t
VAN
n 1 1 k n

TIR:
Construccin del VAN
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 23,4 17,2 9,5 42,54
Flujo total (100) 50 50 50 24,34
(*) Calculados a la TIR
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 10,0 7,3 4,1 18,20
Flujo total (100) 37 40 45 -
(*) Calculados al costo de capital
(23.4 10) (17.2 7.3) (9.5 4.1)

VAN 24.34
1.1 1.21 1.331
TIR:
Criterio de decisin
Criterio de no rechazo
No se rechazan los proyectos en los cuales
k < TIR
Criterio de aceptacin
Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de mayor TIR

TIR:
Ventajas y desventajas
Ventajas:
Resume mucha informacin relevante
Es intuitiva
Facilita la comparacin de proyectos de distinto
tamao
Desventajas:
Proyecto de inversin o toma de un crdito?
Mltiples TIR
Proyectos mutuamente excluyentes
Distintas tasas de descuento para cada perodo

TIR:
Proyecto o Crdito?
Qu proyecto es preferible?
Con mayor informacin, se advierte que uno
es una inversin y otro un crdito
Proyecto TIR 0 1 VAN

10%
A 50,0% (1.000) 1.500 363,64
B 50,0% 1.000 (1.500) -363,64

TIR:
Proyecto o crdito? (II)
Proyecto: Se elige aquel donde

k < TIR
Crdito: Se elige aqul donde

k > TIR
El VAN de un crdito aumenta con la tasa de descuento

Perfil de un proyecto
bien conformado
150
100
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-50
-100
-150 Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 111

Perfil de un crdito
200
150
100
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-50
-100

-150
TIR:
Cambios de signo del flujo
Si el flujo cambia de signo el anlisis de la TIR no es

tan directo
Sea
0 1 2
Proyecto 1 -400 960 -572

Perfil de un proyecto con mltiples TIR
10
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-10
-20
-30
-40
-50
-60

-70
Solucin de las mltiples TIR:
TIR Modificada
Una solucin es calcular la TIR modificada:

Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa libre
de riesgo
Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa con
riesgo (tasa de reinversin)
Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte del
proyecto.
El inconveniente es que la TIR se vuelve funcin
de las tasas elegidas.

TIR Modificada:
Ejemplo
0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -919 1.056 15%

Tasa sin riesgo 5%
Costo de oportunidad 10%
0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -900 1.171 30%
Tasa sin riesgo 7%
Costo de oportunidad 22%

TIR:
Proyectos mutuamente excluyentes
La TIR no permite seleccionar adecuadamente entre

proyectos mutuamente excluyentes y no repetibles (si
ambos lo son):
0 1 2 TIR VAN
Proyecto 5 -500 500 500 62% 368
Proyecto 6 -1.500 1.500 1.000 46% 690

Perfil de dos proyectos
mutuamente excluyentes
1.250
1.050
Proyecto 6
850
650
Proyecto 5
450
VAN(36,6%) = 134
250
50
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-150
Mltiples TIR:
TIR incremental
Una forma de solucionar el problema es calcular la

TIR incremental:
0 1 2 TIR VAN
Proyecto 6 - 5 -1.000 1.000 500 37% 322

Perodo de Repago
Definicin: Es el tiempo en el cual el proyecto

repaga la inversin inicial.
Desventajas:
Privilegia los proyectos ms cortos
En la versin ms simple, ignora el valor tiempo del
dinero
Da igual ponderacin a todos los flujos anteriores al
momento de corte, ignora todos los flujos posteriores al
momento de corte
Requiere estimar un momento de corte

Perodo de repago:
Ejemplos
Proyecto 0 1 2 3 4 5 VAN
10%
A (500) 200 200 100 150 800 521,4
A ajustado (500) 182 165 75 102 497
A acumulado (500) (318) (153) (78) 25 521
B (600) 300 300 150 0 0 33,4
B ajustado (600) 273 248 113 0 0
B acumulado (600) (327) (79) 33 33 33
PR ingenuo: B es preferible a A: 2 vs. 3 perodos
PR sofisticado: B es preferible a A: 3 vs. 4 perodos
En ningn caso consideran los $800 del perodo 5

(11 06) Proyectos

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Evaluacin de Proyectos

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El anlisis del proyecto debe separar ambas decisiones

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 11

Enfoque del anlisis

Organizacional: La organizacin donde se ejecuta, y

Espacial: rea de accin/influencia del proyecto

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Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 14

La definicin del mbito permite identificar los

La definicin del mbito depende en parte de los

Todo proyecto afecta a diversos actores

Cada actor o grupo de actores tiene sus propios

El proyecto aparece como un mbito de negociacin

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 17

Directivos de unidades Proyecto 1

La diversidad de actores y de intereses obliga a que

Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 19

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Los costos y beneficios relevantes dependen del

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 21

Evaluacin Privada: Efectos relevantes para el

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 22

Evaluacin del Financista: Efectos relevantes para

Evaluacin Econmica (social): Efectos relevantes

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 23

FLUJO DE FONDOS LIBRE

Ingresos por Egresos por pago de Efectos Precios

Valor Total del

Valor Total del

Valor Total del

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 25

La identificacin, medicin y valuacin de impactos se

Estos estudios permiten tambin evaluar la viabilidad o

Esos enfoques se sintetizan en el enfoque econmico-

Determinar qu hay dentro del flujo de fondos

Establecer la tasa de descuento apropiada

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 31

Pregunta bsica: Por qu es necesario hacer el

Se responde por referencia a los objetivos generales

Puede modificarse a medida que se profundiza el

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 33

Identificacin del proyecto

Cul es la pregunta bsica de todo el anlisis?