PLANEACIN

FINANCIERA Y
CRECIMIENTO

Marcelo A. Delfino
 Concepto

La planeacin a largo plazo es una forma de pensar

sistemticamente en el futuro y prever posibles problemas
antes de que se presenten. Establece pautas para el cambio y
crecimiento de una firma.

Su inters se centra en los elementos mas importantes para la

marcha de una empresa, como son sus polticas de
inversin, financiamiento y dividendos.
Planificacin financiera a largo plazo se considera que consiste
en una proyeccin para los prximos dos a cinco aos,
perodo al que se denomina horizonte de planeacin.
Al preparar el plan financiero, se combinan todos los
proyectos e inversiones individuales que realizar la empresa
con el objeto de determinar la inversin total requerida.

Marcelo A. Delfino
 Plan financiero explcito

La inversin requerida en nuevos activos, que depender de

las oportunidades comerciales que quiera implementar
proviene de su Presupuesto de capital.

El grado de apalancamiento financiero que decida utilizar,

porque ste determinar el nivel de prstamos que usar para
financiar sus inversiones en activos reales, o sea su Poltica
de estructura de capital.

La cantidad de efectivo que considera adecuada para retribuir

a los accionistas, vale decir su Poltica de dividendos.

El grado de liquidez y el nivel de capital de trabajo que

requiere en forma continua, lo que no es otra cosa que sus
decisiones en materia de capital de trabajo neto.

Marcelo A. Delfino
 Componentes del modelo de planeacin
financiera

El objetivo bsico de un modelo de planeacin financiera

es examinar la interaccin entre las necesidades de
inversin y los requerimientos de financiamiento para
diferentes niveles de ventas posibles.

Los elementos centrales de este modelo son:

Pronstico de ventas: es uno de los principales elementos

de la planeacin porque de el dependen los activos y el
financiamiento necesario para posibilitar esas ventas.

Estados contables proyectados: Se basa en los Estados de

(i) Situacin patrimonial, (ii) Resultados y (iii) Flujo de
efectivo pronosticados o proyectados, que se denominan
Estados proyectados o proforma.

Marcelo A. Delfino
 Componentes del modelo de planeacin
financiera

Requerimientos de activos: El Estado patrimonial

proyectado contiene los cambios en los Activos fijos totales y
en el Capital de trabajo neto, cuya suma constituye el
Presupuesto de capital total de la empresa.

Requerimientos financieros: Esta parte del modelo de

planeamiento financiero se ocupa de la Poltica de
dividendos y endeudamiento de la empresa.

Variable de ajuste financiero: A partir del Pronstico de

ventas y del Presupuesto de capital es posible determinar los
Requerimientos financieros. Como la empresa por lo general
tiene un flujo de efectivo limitado al nivel de sus operaciones,
para ampliar sus inversiones tal vez deba obtener capital
nuevo, en cuyo caso el Endeudamiento es la variable "de
ajuste".

Marcelo A. Delfino
 Enfoque del porcentaje de ventas

Si bien el comportamiento histrico nos da una

perspectiva de lo ocurrido, lo relevante son los
supuestos detrs de las proyecciones.

Antes de proyectar el desempeo de la firma, conviene

realizar un anlisis de las siguientes variables:
Las ventas y su evolucin en los ltimos aos
La proporcin que representan los distintos rubros
del estado econmico en relacin a las ventas y
como se prev que seguir esa proporcin en el
futuro.
La distincin entre costos fijos y variables suele ser
importante.

Marcelo A. Delfino
 Enfoque del porcentaje de ventas

La tasa de inters promedio que la firma espera

pagar en el futuro
La antigedad de los rubros de generacin
espontnea:
cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios.
Los rubros que no son de generacin espontnea:
bienes de uso, inversiones transitorias, otros activos y
pasivos, etc.
Ponderar cualquier hecho futuro que pueda afectar el
funcionamiento de la empresa hacia delante.
El buen juicio del analista.

Marcelo A. Delfino
 Pasos para elaborar la proyeccin

Las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por:

Regresiones lineales, (las ventas podran
regresarse contra la tasa de crecimiento del PBI u
otra variable con la que pueda establecerse una
relacin slida).
Series de tiempo
Encuestas

Tambin existen casos donde la proyeccin del volumen

de las ventas depende entre otras cosas, de la
posibilidad de atender una demanda insatisfecha.

En estos casos, las ventas proyectadas pueden

expresarse en funcin de la produccin.

Marcelo A. Delfino
 Rubros del estado econmico

Costos de produccin, comerciales y administrativos

Fijamos un % de las ventas, excepto para los otros
ingresos y egresos y los resultados extraordinarios.
Debemos observar qu porcentajes representaron los
costos en relacin a las ventas, teniendo en cuenta que
una parte de los costos es fija y otra es variable, a los
efectos de ponderar su variacin ante cambios en el
nivel de actividad.
En general, una buena parte de los gastos
administrativos es fija.
En cuanto a los costos de produccin y gastos de
comercializacin, podemos decir que son semivariables.

Marcelo A. Delfino
 Resultados financieros generados por
pasivos

La proyeccin de los resultados financieros

depender de la tasa de inters que la empresa
pague en el futuro y del stock de deuda que
mantenga.

Marcelo A. Delfino
 Rubros del balance

Rubros de generacin espontnea

La firma cuenta con ciertos rubros cuyo valor se

genera espontneamente a partir del nivel de
actividad (ventas) y la rotacin que stos
observan.

Por ejemplo, cuando las ventas aumentan,

aumentan las cuentas a cobrar, los inventarios
(para satisfacer una mayor cantidad de ventas) y
las cuentas a pagar (debido al incremento en las
deudas comerciales por una mayor cantidad de
inventarios).

Marcelo A. Delfino
 Rubros del balance

Estos rubros son proyectados en el balance en

funcin de la antigedad que han mostrado en el
pasado, salvo que cambios drsticos en la poltica
de cobranza o pagos determine la necesidad de
modificaciones
Necesitamos ahora los ndices de rotacin para
proyectar los rubros de generacin espontnea:
cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios.

Para ello simplemente despejamos el rubro de la

frmula de rotacin correspondiente.

Marcelo A. Delfino
 Rubros del balance

Frmulas para el clculo de Frmulas para proyectar los

los Management ratios rubros de generacin Espontnea
Inventario s Das de ventas CMV
Das de ventas 365 Inventario s
Costo de Venta 365

Ctas.a cobrar
Das de cobranzas 365 Ctas.a cobrar Das de cobranzas Ventas
Ventas 365

Deudas comerciales Das de Pago Compras

Das de Pago 365 Deudas comerciale s
Compras 365

Marcelo A. Delfino
 Clculo por saldo de las cuentas

Costo de ventas
Rotacin de inventario s
Inventario s

1 Costo de
Inventarios
Rotacin Ventas
50 0,5 100
30 0,3 100
Una mayor
rotacin reduce
las necesidades
de capital de
trabajo Marcelo A. Delfino
 Bienes de Uso

La firma no podra sostener un nivel mucho ms

elevado de ventas sin incrementar el nivel de activo fijo.
Debido a que ex-ante no se conoce cual ser la poltica
seguida para la renovacin de bienes de uso, es
necesaria una aproximacin razonable.
Una posibilidad es reconocer una cifra equivalente
peridica que capitalizada a una tasa de costo de
oportunidad de la firma, permita efectuar la renovacin
del activo fijo al final de su vida til.
Esta cifra es conocida como la amortizacin
econmica y representa la anualidad que acumula el
valor de los activos fijos (AF) al final de su vida til.

Marcelo A. Delfino
 Bienes de Uso

Este razonamiento supone que los fondos de

amortizacin son reinvertidos en las operaciones de la
firma, y por lo tanto ganan el rendimiento de
oportunidad, que por aproximacin, suponemos que
coincide con el WACC.
WACC
AMe AF
(1 WACC)n 1

Si bien el valor de la amortizacin econmica es difcil

que coincida con la renovacin peridica de los bienes
de uso, desde el punto de vista financiero se constituye
en una cifra razonable a los efectos de las proyecciones

Marcelo A. Delfino
 Deudas financieras

Debemos tener en cuenta los siguientes aspectos:

El calendario de amortizacin y
La poltica de endeudamiento

El calendario de amortizacin nos dice como se ir

devolviendo el capital de la deuda vieja,

Es necesario observar la poltica de endeudamiento

a futuro, en especial las conexiones que pueda
haber entre sta y las inversiones en activos fijos y
capital de trabajo.

Marcelo A. Delfino
 Precauciones a tener presente cuando se
proyecta el desempeo

La inversin en capital de trabajo deben estudiarse

con cuidado.
Los cambios de los ltimos aos, podran no proveer
una buena medida de la real perfomance de la firma y
de las necesidades normales del negocio cuando la
firma ha atravesado por perodos de recesin aguda o
elevada expansin.
Las cuentas a cobrar y los inventarios podran
sobreestimar la magnitud de los fondos necesitados por
la firma si, por ejemplo, existen inmovilizaciones en
Inventarios y en cuentas a cobrar;
una proyeccin realizada en base a la antigedad que
han observado esas partidas en los ltimos tiempos,
podra sobreestimar la salida de fondos y viceversa.

Marcelo A. Delfino
 Precauciones a tener presente cuando se
proyecta el desempeo

Rubros que no son de generacin espontnea

Inversiones transitorias: algunos analistas lo
exponen dentro del rubro financiamiento, sin embargo
se aconseja su inclusin como un rubro separado.

Tal vez en algn caso sea procedente su inclusin

dentro de los cambios en el capital de trabajo

Si los excedentes del giro del negocio pueden ser

colocados en cuentas remuneradas que estn
disponibles para ser usadas en cualquier momento para
alimentar el ciclo dinero-mercancas-dinero.

Marcelo A. Delfino
Enfoque del porcentaje
de ventas
Un ejemplo Prctico:
Plus Ultra SA

Marcelo A. Delfino
 Enfoque del porcentaje de ventas

El modelo bsico que se presenta en esta parte separa

las cuentas del Estado de resultados y del Estado
patrimonial en dos grupos: Las primeras varan en
funcin directa con las ventas. A partir del pronstico de
ventas, se estar en condiciones de calcular el
financiamiento necesario para respaldar ese nivel de
actividad econmica pronosticado.

A manera de ejemplo se supone que se realiza el

planeamiento financiero de la firma Plus Ultra S.A
cuyos estados contables se suponen conocidos.

Marcelo A. Delfino
 PLUS ULTRA S.A.
Estado de Resultados ($)

Rubros Histrico Proyectado

Ventas 1.000 1.250

Costo de ventas 800 1.000
Ganancia antes de impuestos 200 250
Impuesto a las Ganancias 70 88
Ganancia final 130 163
Dividendos pagados 26 53
Ganancias retenidas 104 130

Marcelo A. Delfino
 Proyeccin del Estado de Resultados

El planeamiento financiero se inicia con el Estado de

resultados ms reciente de la empresa

Margen bruto de ventas

MB = V / CV = 1.000 / 800 = 1,25

Tasa de dividendos

TD = DIV / GF = 26 / 130 = 0,20

Retencin de utilidades

TR = (GF DIV) / GF = 104 / 130 = 0,80

Marcelo A. Delfino
 Proyeccin del Estado de Resultados

Si se supone para el prximo ao un aumento en las

ventas del 25% (t = 0,25):

Los ingresos esperados por ese concepto sern

1.000 1,25 = $ 1.250

CV = V / 1,25 = 1.250 / 1,25 = $ 1.000.

La alcuota del Impuesto a las Ganancias es del 35% (TI

= 0,35) la firma debe pagar en concepto de impuesto:

T = GAT TI = 250 0,35 = $ 88.

Marcelo A. Delfino
 Proyeccin del Estado de Resultados

La Ganancia final resulta igual a

GF = GAT (1 TI) = 250 0,65 = $ 163

La poltica de Dividendos consiste en distribuir una parte

constante de la utilidad neta.

DIV = GF TD = 163 0,20 = $ 33 de donde

GR = 163 - 33 = $130.

Marcelo A. Delfino
 Proyeccin del Estado de situacin
patrimonial

Para elaborar un Estado patrimonial proyectado se comienza

con el estado ms reciente.
Se supone que algunos rubros varan con las ventas
mientras que otros no. En el caso de las primeros se expresa
cada una como un porcentaje de las ventas del ultimo ao
disponible.
Se presentan cinco Escenarios:
1. En el primero se supone slo mayores Ventas,
2. en el siguiente un aumento en Cuentas a cobrar,
3. en el tercero la optimizacin de Inventarios,
4. en el cuarto un mayor Endeudamiento externo y
5. en el ltimo el efecto que tiene un aumento en la capacidad de
utilizacin de Planta y equipos.
Marcelo A. Delfino
 Escenario 1

Crecimiento de las ventas

Marcelo A. Delfino
 Crecimiento de las ventas

Se comienza calculando la razn de intensidad del capital,

dividiendo los activos totales por las ventas vale decir AT / V
= $ 2.000 / $1.000 = 2 o 200%

Suponiendo que esta razn es constante para todos los rubros

del activo es posible calcular los nuevos valores de los activos
corrientes y no corrientes derivados de ese aumento en las
Ventas.

En el Pasivo las Cuentas a pagar tambin varan con las

ventas ya que a medida que las ventas crecen, se espera que
sea necesario hacer mas compras a los proveedores.

Los documentos a pagar representan deuda a corto plazo al

igual que los prstamos bancarios, su monto no cambiar a no
ser que decida hacerlo en forma explcita; lo mismo ocurre
con la deuda a largo plazo

Marcelo A. Delfino
 Crecimiento de las ventas

El aumento en las operaciones generalmente trae ms

utilidades. Lo que suele hacerse en estos casos es mantener
el porcentaje de las ganancias que se destinan al pago de
dividendos.

Se ha proyectado un aumento de $500 en los activos pero los

pasivos aumentaran slo $75 y el Capital o Patrimonio neto
en $130 de las ganancias retenidas, lo que hace un total de $
205.

Por este motivo la empresa tiene un dficit de $ 295 (500

205). Esto significa que para que sea posible mantener un
crecimiento del 25% en las Ventas, la firma debiera conseguir
nuevo financiamiento por $295.

Si la empresa no tena previsto aumentar su endeudamiento

solicitando prstamos adicionales o ampliar su capital no
podra aumentar un 25% sus ventas.
Marcelo A. Delfino
 Escenario 2

Crecimiento de ventas y
cuentas a cobrar

Marcelo A. Delfino
 Crecimiento de Ventas y Cuentas a cobrar

Muchas veces, para aumentar las ventas las empresas deben

alargar los plazos de pago.

El coeficiente de Rotacin de crditos es RC = CV / CR = 800

/ 200 = 4, lo que equivale a un ciclo de recuperacin de
fondos de tres meses, pues Das = 365 / 4 = 90.

Suponiendo que la empresa hizo estudios que establecen que

para alcanzar esas mayores Ventas debe llevar el ciclo de
cobranzas a 6 meses ( 180 das o RC = 2).

Marcelo A. Delfino
 Crecimiento de Ventas y Cuentas a cobrar

Y por lo tanto, Cuentas a cobrar = Costo de ventas / RC = $

1.000 / 2 = $ 500

lo que significa que necesita aumentar los fondos para

financiar sus ventas adicionales en $ 300 proporcin superior
al 25% de aumento en las Ventas.

En este caso las necesidades de financiamiento adicional se

elevan a $545. Esto se debe a un aumento de $750 en los
activos a los que debe restarse $75 de aumento en los
pasivos y $130 de utilidades retenidas.

Marcelo A. Delfino
 Escenario 3

Crecimiento de Ventas,
Cuentas a cobrar e
Inventarios

Marcelo A. Delfino
 Crecimiento de Ventas, Cuentas a cobrar e
Inventarios

La empresa decide tambin en este caso calcular sus

inventarios ptimos empleando la frmula de Baumol.

CP
Valor de inventarios = P Q 2 T = $555
CM
P = $1 es el precio por unidad, Q la cantidad ptima de
unidades fsicas en existencia, T = 1.000 la cantidad de
unidades fsicas compradas en el ejercicio, CP = $10 el costo
de cada pedido de reposicin y CM = $0,065 el costo de
mantenimiento de los inventarios.

La cantidad ptima cuando se venden $1.250 es de $555. La

empresa debiera aumentar en $155 sus existencias. Los
activos totales crecen en $805, los pasivos totales en $75 y
las ganancias retenidas en $130, lo que determina una
necesidad de financiamiento adicional de $600.
Marcelo A. Delfino
 Escenario 4

Crecimiento de Ventas,
Cuentas a cobrar, Inventarios
y Deudas

Marcelo A. Delfino
 Crecimiento de Ventas, Cuentas a cobrar,
Inventarios y Deudas

La empresa debe ahora resolver como financiar esas

mayores necesidades de fondos. Las opciones son:
i. aumentar el capital social o
ii. ampliar su financiamiento externo mediante
prstamos a corto plazo o a largo plazo, o ambas
alternativas.

Como los Activos corrientes aumentaron en $300 y

los Pasivos corrientes slo lo hicieron en $75, podra
pensar en un prstamo de corto plazo de $330
firmando en Documentos a pagar.

El Capital de trabajo neto aumenta el 25% lo mismo

que las Ventas (pues pasa de $400 a $500 = $1.305
$805).
Marcelo A. Delfino
 Crecimiento de Ventas, Cuentas a cobrar,
Inventarios y Deudas

Como se requieren $600 de financiamiento adicional,

los restantes $270 ($600 - $330) tendran que provenir
de la toma de Deuda a largo plazo.

En este caso se usa como variable de ajuste

financiero una combinacin de deuda a corto plazo y a
largo plazo que es slo una de las estrategias posibles
pero que de ninguna manera implica que sea la mejor.

Marcelo A. Delfino
 Escenario 5

Mayor utilizacin de la
capacidad ociosa

Marcelo A. Delfino
 Mayor utilizacin de la capacidad ociosa

Al suponer que los activos son un porcentaje fijo de las ventas

se estara asumiendo que la firma est utilizando su Planta y
equipos al 100% de su capacidad, ya que cualquier aumento
en las ventas conduce a un aumento en los activos fijos.

Sin embargo como la mayora de las empresas disponen de un

cierto exceso de su capacidad instalada, la produccin podra
aumentarse sin ese incremento en los activos no corrientes.

Si se supone que la firma est operando slo al 70% de su

capacidad instalada sus requerimientos de fondos adicionales
sern bastante diferentes

Marcelo A. Delfino
 Mayor utilizacin de la capacidad ociosa

Si la empresa trabajando al 70% de su nivel de capacidad

tiene ventas de $1.000, utilizndola a pleno podra aumentar
las ventas en un 43%, elevndolas a $1.429 sin necesidad de
incorporar activos fijos (si 0,70 = 1.000, luego 1 = 1.000 /
0,70 = 1,43 o sea 143%).

Como no se requerirn los $300 en nuevos activos fijos, no

hay necesidad de nuevos fondos externos sino un pequeo
excedente igual a $295 - $300 = -$5.

Esto demuestra que los resultados dependen

fundamentalmente de los supuestos que se establezcan entre
las relaciones de ventas y los requerimientos de activos.

Marcelo A. Delfino
 Relacin entre
Financiamiento y
Crecimiento

Marcelo A. Delfino
 Las posibilidades de crecimiento

Existe una ntima relacin entre el financiamiento

requerido por una firma y su ritmo de crecimiento.

Si los dems factores permanecen constantes, cuanto

ms elevada es la tasa de crecimiento de las ventas o
de los activos, mayor ser la necesidad de
financiamiento externo.

Se toma la situacin inicial de Plus Ultra S.A. y se

proyecta su crecimiento suponiendo que las Ventas
crecen 5, 10, 15, 20 y 25% .
 Las posibilidades de crecimiento

Luego se calculan los aumentos necesarios en sus

Activos totales (dAT), en sus Pasivos y en las Ganancias
retenidas (dGR), obtenindose por diferencia sus
necesidades de financiamiento externo.

Debido a que el clculo supone que los rubros en

general crecen en proporcin a las ventas, los Activos
totales crecen en forma lineal (dAT).

Las ganancias retenidas (dGR) tambin crecen en

proporcin a las ventas pero en proporciones distintas.

Marcelo A. Delfino
 Las posibilidades de crecimiento

Se intersectan para un nivel de crecimiento de las

Ventas del 5,5% que no es otra cosa que la tasa de
crecimiento interna de la firma.

Para ritmos de crecimiento superiores la generacin de

fondos internos no alcanza para cubrir los aumentos en
los Activos totales, que por ese motivo deben atenderse
recurriendo al financiamiento externo.

El aumento en el endeudamiento muestra que las

posibilidades de crecimiento de la empresa medidas por
el aumento en las ventas son limitadas, porque ms
all de un modesto cinco por ciento debe recurrir
al financiamiento externo.

Marcelo A. Delfino
Tasa de crecimiento
Sostenible

Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento sostenible

Es la tasa mxima de crecimiento que puede

mantener una empresa sin aumento de capital y sin
modificar la relacin Deuda/Capital, vale decir sin
incrementar su nivel de apalancamiento financiero.

En este caso la expansin se financia con ganancias

retenidas y aumento en los pasivos corrientes y se
calcula como se indica a continuacin:

Los activos totales son una proporcin t de las ventas:

(1) t = AT / V

Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento sostenible

La Ganancia final se mantiene como un porcentaje constante

de las ventas:

(2) m = GF / V

La empresa destina siempre la misma proporcin de sus

Ganancias finales al pago de Dividendos y retiene el resto:

(3) d = DIV / GF
(3b) (1 d) = GR / GF

Se mantiene la relacin entre el Pasivo total y Patrimonio

neto, es decir, el coeficiente de endeudamiento es constante
(pero no la Deuda, que puede y de hecho aumenta):

(4) e = PT / PN
Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento sostenible

Como los Activos totales son iguales al Pasivo total ms el

Patrimonio neto sus aumentos tambin deben serlo

(5) dAT = dPT + dPN

El aumento en el Patrimonio ser igual a las utilidades no

distribuidas, que a su vez son iguales a las Ventas del perodo
1 multiplicadas por el Margen de utilidad sobre ventas y por la
tasa de retencin:

(5a) dPN = V1 m (1 d)

El aumento en el pasivo total

(5b) dPT = V1 m (1 d) e

Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento sostenible

reemplazando en (5) por (1) y (5a) y (5b)

(6) t dV = V1 m (1 d) + V1 m (1 d) e = V1
m (1 d) (1 + e)

donde dV = V1 V0.
Pero si se despeja V1 y se dividen ambos miembros por V0

(7) V1 / V0 = 1 + dV / V0

Si esta expresin se reemplaza en (6) despus de dividir

ambos miembros de aquella por t V0

(8) dV V1 m (1 d) (1 e)

V0 t V0

Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento sostenible

Si se reemplaza V1 / V0 por (7) y se despeja finalmente se

obtiene:
dV m (1 d) (1 e)
(9)
V0 t m (1 d) (1 e)

Que proporciona la tasa de crecimiento sostenible que

mide el ritmo de aumento de las ventas (dV / V0) que la
empresa puede mantener siempre que se cumplan las
condiciones (1) a (4)
Se puede avanzar un poco ms reemplazando en (9) m, (1-d)
y (1+e) por (1), (2) y (3b):
GF GR AT GF GR
(10) dV
V GF PN PN GF
V0 AT GF GR AT GF GR
1
V V GF PN PN GF
Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento sostenible

dividiendo ambos miembros por AT / V y reemplazando:

(11) dV RO E r
TCS
V0 1 (R O E r)

La TCS de Plus Ultra S.A. a partir del Balance general inicial

puede calcularse con la frmula (11):

dV 0,163 0,80
TCS 0,149
V0 1 (0,163 0,80)

ROE = 130 / 800 = 0,163 y r = 26 / 130 = 0,20, lo que indica

que la firma puede crecer a una tasa mxima del 14,9% anual
(medida por el aumento de sus ventas) manteniendo su
coeficiente de endeudamiento (PT/PN o D/C), bajo los
supuestos (1) a (4).
Marcelo A. Delfino
Tasa de crecimiento
Interna

Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento interna

Es la mxima tasa de crecimiento de las ventas que

se puede lograr sin la ayuda del financiamiento
externo, vale decir con los fondos internos aportados
por las ganancias retenidas y por lo tanto modificando la
relacin Deuda/Capital.

En la Figura 1 la tasa de crecimiento est dada por el punto

en que se cruzan las dos lneas dAT y dGR. En ese punto el
aumento requerido en activos es exactamente igual al
aumento en utilidades retenidas. Esto ocurre cuando la tasa
de crecimiento es:
RO A r
(12) TIC
(1 R O A r)

Marcelo A. Delfino
 Tasa de crecimiento interna

La tasa interna de crecimiento para Plus Ultra S.A. es:

0,065 0,80
TIC 0,055
(1 0,065 0,80)

lo que significa que si la firma emplea slo sus recursos

puede crecer a una tasa mxima del 5,5% anual.

Como estas tasas muestran, el crecimiento financiado

solamente con fondos internos es bastante menor que
en el caso anterior porque no se aprovecha el
apalancamiento financiero.

Marcelo A. Delfino
 Determinantes del crecimiento

Analizando la frmula (9) se verifica que la capacidad

de una firma para mantener el crecimiento depende de:
Margen de utilidad. Su aumento mejora sus
posibilidades para generar fondos internos y de ese
modo aumentar su ritmo de crecimiento sostenible.
Poltica de dividendos. La reduccin en la proporcin
de ganancias distribudas en la forma de dividendos
tiene un efecto similar, porque aumenta el
financiamiento interno.
Poltica financiera. Cuando los rendimientos de los
activos superan el costo de los prstamos un aumento
en el endeudamiento con relacin al capital aumenta el
apalancamiento financiero y por lo tanto la tasa de
crecimiento sostenible aumenta.
Marcelo A. Delfino
 Determinantes del crecimiento

Rotacin total de activos. Su aumento eleva las Ventas

generadas por cada $ de activos permitiendo que stos
aumenten a un ritmo menor que aquellas, elevando la tasa
de crecimiento sostenible (esta mayor rotacin equivale a
una reduccin en la intensidad del capital, es decir, en el
uso de activos fijos).

La tasa de crecimiento sostenible es una cifra de

planeacin muy til, pues muestra la relacin entre las
cuatro reas de mayor inters de la empresa:

i. La eficiencia operativa medida por el margen de utilidad,

ii. La eficiencia en el uso de activos medida por el coeficiente
de rotacin,
iii. Su poltica de dividendos, medida por la tasa de retencin y
iv. Su poltica financiera medida por la razn deuda / capital
Marcelo A. Delfino
 Problemas

Uno de los problemas que presentan los modelos de

planeacin financiera es que se apoyan en relaciones
contables y no en relaciones financieras.

No consideran los elementos bsicos del valor de la empresa,

que son los flujos de efectivo, el riesgo y el tiempo.

No dan indicios significativos sobre estrategias conducentes a

aumentos en el valor sino que desvan la atencin hacia
cuestiones relacionadas con la asociacin entre, por ejemplo,
la razn deuda / capital y el crecimiento de la empresa.

Aunque son extremadamente sencillos son tiles para sealar

inconsistencias e indicar requerimientos financieros; sin
embargo, ofrecen muy poca orientacin con relacin a cmo
resolver esos problemas.
Marcelo A. Delfino