3 - Inversiones

3.
Decisiones
de Inversin
Finanzas de Empresas I
Contador Pblico
Cr. Alejandro Moreno, MBA

Enfoque Financiero del Balance
Inversin Financiamiento
El balance es visto como la expresin cuantitativa y

cualitativa de una inversin realizada y la demostracin de
cmo est financiada.
2 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Clasificacin de las Inversiones
Inversiones de capital
Inversiones en capital de trabajo

Esencia de toda Inversin
La esencia de toda inversin es sacrificar un consumo

presente para obtener un consumo mayor en el futuro.
Como consecuencia de la inversin, el inversor tendr

en el futuro un beneficio mayor que el que tendra hoy
con los recursos que deja de usar para aplicarlos a la
inversin.

Distintas modalidades del
beneficio futuro
1. Se invierte hoy para tener mayor ingreso futuro.
2. Se invierte hoy para abaratar costos futuros.
3. Se invierte hoy para evitar:

Cada de ingresos futuros.
Aumento de costos futuros.

Anlisis de una inversin
Se centra en determinar cunto se tiene que invertir

hoy o a lo largo del tiempo, y cuales sern los
beneficios que se obtendrn a lo largo del tiempo, de
modo de comparar ambos y decidir.
O sea que hay que determinar el flujo de fondos de la

inversin, que es la sucesin ordenada en el tiempo de
egresos e ingresos que deparara la inversin.

Componentes del flujo
Desembolso por la inversin
Ingreso neto a travs de la vida til
Valor residual o de rescate

Componentes del flujo
Por Ejemplo:
Un individuo compra una maquinaria para hacer limpiezas en
empresas cuyo costo total es 40.000.
La maquinaria se estima tendr una vida til de 5 aos.
Finalizado dicho perodo su valor de rescate es 10.000.
Los servicios brindados sern 20.000 por ao y su margen de
contribucin es del 50%.
0 1 2 3 4 5
Compra (40.000)
Servicios 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Costos (10.000) (10.000) (10.000) (10.000) (10.000)
Valor Residual 10.000
Flujo Final (40.000) 10.000 10.000 10.000 10.000 20.000

Consideraciones bsicas para
determinar el flujo
Concepto de flujo base caja
Concepto flujos incrementales

Concepto de flujo base caja
Deben incluirse en cada perodo los ingresos que
efectivamente se percibirn en ese perodo y los egresos
que efectivamente se pagaran en ese perodo
No incluir ingresos devengados y no cobrados
No incluir costos incurridos y no pagados
S incluir ingresos cobrados y no devengados
S incluir gastos pagados y no devengados
Este concepto marca una diferencia bsica con la

contabilidad.

Excepcin al criterio de flujo
base caja
Se deben excluir los flujos relacionados con el financiamiento
que se recibe de terceros para realizar la inversin.
Por lo tanto no se incluyen:

Prstamos recibidos
Intereses relacionados con esos prstamos
Repago de los prstamos
El fundamento es que se pretende evaluar el rendimiento de

la inversin en si misma, independientemente de cmo se
financie.
Por lo tanto, se excluyen flujos que no tienen que ver con la

inversin sino con su financiamiento.
Concepto de flujo incrementales
Lo que debe incluirse como flujos de fondos de una
inversin es el aumento de ingresos y egresos que se da
en la empresa a consecuencia de la inversin.
Se determina cul hubiera sido el flujo de fondos de la

empresa sin la inversin.
Se determina cual ser el flujo de fondos de la empresa

con la inversin.
La diferencia entre ambos flujos (con y sin) es el flujo que

genera la inversin y ese es el flujo que se considera.

Ejemplo 1
La empresa
Una empresa produce y vende la totalidad de su capacidad

productiva: 2.000 unidades anuales a un precio de 10. El
costo de produccin es de 6. Los gastos administrativos
anuales son 2.500 y los costos fijos operativos son 1.000. Se
estima que estos datos se mantendrn incambiados en los
prximos 5 aos.

Ejemplo 1
Inversin propuesta
Se plantea hacer una inversin en una maquinaria que permita
incrementar la capacidad de produccin y venta a 2.500 unidades
anuales a un costo de produccin de 5. El precio de venta se
mantendra, as como los gastos administrativos.
La nueva maquinaria tendra un costo de adquisicin de 18.000 y

permitira disminuir los costos fijos operativos a 300. Al renovar la
maquinaria se vendera la anterior en 4.000.
La nueva maquinaria se estima vender en 5 aos en 7.000. En

caso de no hacer la sustitucin, la maquinaria anterior podra
venderse a los 5 aos en 2.500.
Ejemplo 1
Flujo Incremental
0 1 2 3 4 5
Compra Mquina (18.000)
Venta Mquina vieja 4.000
Incremento ventas (1) 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
Incremento costos (2) (500) (500) (500) (500) (500)
Baja mantenimiento (3) 700 700 700 700 700
Valor Residual (4) 4.500
Flujo incremental (14.000) 5.200 5.200 5.200 5.200 9.700
(1) 2.500 x 10 2.000 x 10 = 5.000

(2) 2.500 x 5 2.000 x 6 = 500
(3) 300 1000 = - 700
(4) 7.000 2.500 = 4.500
Ejemplo 2
Una gran tintorera industrial est evaluando adquirir una

maquinaria de secado de procedencia italiana. Para hacer dicha
evaluacin el gerente operativo viaja a Italia para conocer
exactamente el funcionamiento de dicha maquinaria. El costo del
viaje es U$S 2.800.
Con toda la informacin recabada se resuelve hacer la evaluacin

financiera de la inversin. El costo de importacin total de dicha
maquinaria es U$S 25.000.
Cul es el monto que se debe incluir en el flujo de fondos como

inversin inicial?

Ejemplo 2
Solamente US$ 25.000, porque los 2.800 del viaje a Italia son un
costo que ya esta hecho, que es irreversible se haga el proyecto o
no se haga.
A ese tipo de costos se les denomina costos hundidos.
Son aquellos costos que si bien estn vinculados al proyecto no lo

estn desde el punto de vista de la incrementalidad.

Ejemplo 3
Una empresa decide llevar a cabo un proyecto para el cual debe

construir un local industrial. Este local se construir en un terreno
que la empresa haba adquirido aos atrs en US$ 500.000.
El costo de construccin del local industrial es US$ 200.000.
Cul es la inversin a considerar en el momento 0?

Ejemplo 3
Posibles respuestas
A. Los 500.000 ya gastados mas los 200.000 de la construccin

futura.
B. Solamente los 200.000 de la construccin futura.
Ninguna de las dos respuestas es la correcta.

Ejemplo 3
El monto a incluir ser el precio que podra obtenerse

vendiendo el terreno, mas los 200.000 de la construccin.
Esa es la verdadera diferencia entre el con y el sin porque:
Sin el proyecto se recibira el precio de venta.
Con el proyecto no se recibira el precio de venta y

adems habra que desembolsar 200.000.

Consideracin de efectos
indirectos
En el flujo de fondos de la inversin deben incluirse

todos aquellos efectos indirectos que la realizacin
de la inversin tenga sobre el flujo de fondos de la
empresa, aunque afecten a otras actividades o
lneas de productos que nada tengan que ver con la
inversin.

Efectos impositivos
Hasta ahora ignoramos el impuesto a la renta, que es un

egreso de fondos y que por lo tanto debe formar parte del
flujo.
Vemos su tratamiento a travs del siguiente ejemplo:
Supongamos una empresa de transporte que decide

invertir en un nuevo camin para poder cubrir una mayor
zona de reparto.
El camin que se va a adquirir tiene una vida til de 5 aos
y tiene un costo de 20.000.

Efectos impositivos
La compra del camin se estima tendr asociados los siguientes

flujos incrementales:
Ao Fletes Costos Gastos
1 15.000 7.000 600
2 15.000 7.000 600
3 18.000 9.500 800
4 18.000 9.500 800
5 20.000 10.800 1.000
Fiscalmente se permite la depreciacin acelerada en 2 aos para

las nuevas compras.
Al cabo del quinto ao el camin podr ser vendido en 12.000.

Efectos impositivos
Como consecuencia de la compra queda ocioso otro camin que se

vende en 5.500.
Este camin se haba comprado hace 2 aos en 15.000 y se

amortiza fiscalmente en 5 aos. Por lo tanto su valor fiscal es 9.000
De no hacerse la inversin al cabo del quinto ao este camin

podra venderse en 4.000.
La tasa de impuesto a la renta es del 30%

Flujo sin considerar efectos
impositivos
Si no existiera el impuesto a la renta el flujo sera:
0 1 2 3 4 5
Incremento ventas 15.000 15.000 18.000 18.000 20.000
Incremento costos (7.000) (7.000) (9.500) (9.500) (10.800)
Incremento gastos adm. (600) (600) (800) (800) (1.000)
Compra camin (20.000)
Venta camin viejo 5.500
Valor residual 8.000
Flujo incremental (14.500) 7.400 7.400 7.700 7.700 16.200
Falta considerar el pago del impuesto a la renta.
El impuesto no se calcula en base al flujo de fondos, sino en base a la

utilidad fiscal.
Metodologa a seguir para la
correcta determinacin del flujo
1. Se determina la utilidad fiscal incremental.
2. Se determina el impuesto, llegndose a la utilidad fiscal

incremental despus de impuestos.
3. Se depura la utilidad fiscal despus de impuestos de todos los

rubros que no implican un efectivo movimiento de caja.
4. Se le agregan los rubros que si implican un efectivo

movimiento de caja pero que no estn reflejados en la utilidad
fiscal.

Primer paso: determinacin de
la utilidad fiscal incremental
0 1 2 3 4 5
Incremento amortizaciones (7.000) (7.000) 3.000
Costo venta camin v. (9.000)
Utilidad fiscal incremental (3.500) 400 400 10.700 7.700 16.200
Se incluyen las amortizaciones y el costo de venta de los bienes de uso porque

influyen en la utilidad fiscal.
Se determinan sobre una base fiscal e incremental.

Segundo paso: la utilidad fiscal
incremental despus de impuestos
0 1 2 3 4 5
Impuesto incremental 1.050 (120) (120) (3.210) (2.310) (4.860)
Utilidad neta incremental (2.450) 280 280 7.490 5.390 11.340
Tiene sentido un impuesto negativo en el ao cero? S, en la medida que la empresa

tenga otras actividades que compensen ese impuesto negativo.
Tercer paso: depurar la utilidad de
rubros que no mueven caja
0 1 2 3 4 5
Incremento amortizaciones 7.000 7.000 (3.000)
Extorno Costo Venta c.viejo 9.000
Flujo de Fondos 6.550 7.280 7.280 4.490 5.390 11.340

Cuarto paso: inclusin de otros
rubros que s mueven caja
0 1 2 3 4 5
Flujo de Fondos (13.450) 7.280 7.280 4.490 5.390 11.340

Consideracin de las variaciones
en capital de trabajo (KT)
Supongamos que la empresa tiene los siguientes
requerimientos de capital de trabajo:
Cuentas a cobrar 20% de sus ventas
Inventarios (de repuestos) 5% de sus costos
Cuentas a pagar 10% de sus costos

Consideracin de las variaciones
en capital de trabajo (KT)
Ello implica que:
Habr que hacer desembolsos para constituir el stock.
No todo lo que se vende en un periodo se cobra en el

mismo.
No todos los gastos de un periodo se pagan en el mismo.
Y todo ello afecta el flujo de fondos.

0 1 2 3 4 5

Incremento Cuentas a Cobrar (3.000) 0 (600) 0 (400)
Recupero Cuentas a Cobrar 4.000
Incremento Inventario (350) 0 (125) 0 (65)
Recupero Inventario 540
Incremento Cuentas por pagar 700 0 250 0 130
Recupero Cuentas por pagar (1.080)
33
Flujo de Fondos (13.450) 4.630 7.280 4.015 5.390 14.465
Profundizacin sobre el
tratamiento del impuesto en el flujo
Caso 1: la utilidad fiscal del proyecto en un ao es negativa, pero
existen utilidades fiscales mayores en el resto de la empresa.
Utilidad fiscal sin proyecto 10.000
Utilidad fiscal del proyecto -3.500
Utilidad fiscal con proyecto 6.500
Impuesto a pagar sin proyecto 30% 3.000

Impuesto a pagar con proyecto 30% 1.950
Ahorro atribuible al proyecto 1.050
Los 1.050 deben incluirse como un flujo positivo del ao, ya que
representan la disminucin de impuestos debida al proyecto.
Ese importe coincide en este caso con el 30% de 3.500 que fue la
34 perdida fiscal que el proyecto genero en el ao.
Caso 2: Existe prdida fiscal en el proyecto, en el marco de una
empresa que tambin tiene perdida fiscal sin proyecto.
1 2 3
Resultado fiscal sin proyecto (1.000) 1.500 2.000
Resultado fiscal del proyecto (3.500) 500 5.000
Resultado fiscal con proyecto (4.500) 2.000 7.000
35
Con proyecto 1 2 3
Resultado fiscal con proyecto (4.500) 2.000 7.000
Prdidas acumuladas 0 (4.500) (2.500)
Resultado imponible (4.500) (2.500) 4.500
Impuesto con proyecto 0 0 (1.350)
Sin proyecto 1 2 3
Resultado fiscal sin proyecto (1.000) 1.500 2.000
Prdidas
Impuesto con acumuladas 0 (1.000) 0
Resultado imponible
proyecto (1.000) 500 2.000
Impuesto sin proyecto 0 (150) (600)
Impuesto incremental 0 150 (750)

36
Caso 3: El proyecto da ganancia fiscal en el marco de una empresa
que tiene prdida fiscal sin proyecto y adems arrastra una prdida
fiscal de ejercicios anteriores de 1.000.
1 2 3
Resultado fiscal sin proyecto (1.000) 500 3.000
Resultado fiscal del proyecto 1.500 1.500 1.500
Resultado fiscal con proyecto 500 2.000 4.500
37
Con proyecto 1 2 3
Resultado fiscal con proyecto 500 2.000 4.500
Prdidas acumuladas (1.000) (500) 0
Resultado imponible (500) 1.500 4.500
Impuesto con proyecto 0 (450) (1.350)
Sin proyecto 1 2 3
Resultado fiscal sin proyecto (1.000) 500 3.000
Prdidas
Impuesto con acumuladas (1.000) (2.000) (1.500)
Resultado imponible
proyecto (2.000) (1.500) 1.500
Impuesto sin proyecto 0 0 (450)
Impuesto incremental 0 (450) (900)

38
Criterios de evaluacin de
inversiones
Criterios burdos:
Tasa simple de rentabilidad
Periodo de repago
Criterios tcnicamente correctos (basados en flujos descontados)
Valor actual neto (VAN)
Relacin beneficio / costo
Tasa interna de retorno (TIR)

Tasa Simple de Rentabilidad
0 1 2 3 4 5
-20.000 2.500 3.000 4.500 4.500 5.500
Promedio de retornos: 4.000
Flujo promedio 4.000

TSR = --------------------------- = ---------- = 20%
Inversin 20.000
Se compara la TSR con la tasa mnima que el inversor est

dispuesto a aceptar y se decide.

Crticas a la tasa simple de
rentabilidad
Se toma un promedio de cosas que no son comparables entre si.
Dos inversiones pueden tener la misma TSR y ser una claramente
superior a la otra.
A B
0 -20.000 -20.000
1 2.500 1.500
2 3.000 1.500
3 4.500 3.500
4 4.500 3.500
5 5.500 10.000
Flujo Promedio 4.000 4.000
TSR 20% 20%
Sin embargo la A es ms conveniente pues genera ms flujos
antes.
Periodo de repago
Consiste en ver cunto tiempo se tarda en recuperar lo invertido.
A menor periodo de repago mejor.

A B C
0 -10.000 -10.000 -10.000
1 2.000 3.000 2.000
2 3.000 3.500 3.000
3 5.000 3.500 4.000
4 5.000 5.000 7.000
5 6.000 6.000 7.500
Perodo de Repago 3 3 >3

Periodo de repago
En principio tenemos que:
A y B son iguales.
A y B son preferibles a C.
Sin embargo este criterio no tiene en cuenta:

El valor tiempo del dinero (B es mejor que A).
Lo que pasa luego del periodo de repago (C puede ser la mejor).

Periodo de repago ajustado por
valor tiempo
Si suponemos una tasa de descuento del 10%:
A B C A B C
0 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000
1 2.000 3.000 2.000 1.818 2.727 1.818
2 3.000 3.500 3.000 2.479 2.893 2.479
3 5.000 3.500 4.000 3.757 2.630 3.005
4 5.000 5.000 7.000 3.415 3.415 4.781
5 6.000 6.000 7.500 3.726 3.726 4.657
Perodo de Repago Ajustado 3,57 3,51 3,56

Periodo de repago ajustado por
valor tiempo
Se corrobora que B es mejor que A.
Sin embargo, sigue sin tenerse en cuenta lo que pasa luego del
periodo de repago, descartndose C, que puede ser la mejor
alternativa.
No obstante el periodo de repago puede ser una herramienta til

para evaluar el riesgo de una inversin.

Valor actual neto
0 1 2 3 4 5
-10.000 1.000 1.500 2.500 3.500 7.000
Hay que determinar si en el futuro se recupera ms de lo que hoy
se invierte.
Un peso recibido en el ao 2 no es comparable a un peso recibido

en el ao 1.
Hay que homogeneizar los valores.

0 1 2 3 4 5
-10.000 1.000 1.500 2.500 3.500 7.000
---------- + ----------- + ----------- + ---------- + ---------- + -----------
2 3 4 5
(1+k) (1+k) (1+k) (1+k) (1+k)
Valor actual neto
Se suman todos los trminos. Si la suma es > 0, los ingresos son
mayores que los egresos (todo medido en pesos homogneos) y
por lo tanto la inversin conviene.
A la tasa k se la llama tasa de descuento.
Cmo se determina?

Determinacin de la tasa de
descuento
La tasa de descuento ser el promedio ponderado de las tasas de
retorno que exigen quienes participan en el financiamiento de la
inversin, o sea los accionistas o dueos y los agentes financieros
que prestan dinero.
A esa tasa se la denomina tasa de costo de capital (WACC -

Weighted Average Cost of Capital).
WACC = w1 x ke + w2 x kd
Siendo:
w1 = porcentaje de fondos propios en el total del financiamiento.
w2 = porcentaje de deuda en el total del financiamiento.
ke = tasa de retorno requerida para los fondos propios.
kd = tasa de inters de la deuda despus de impuestos.

descuento
La tasa de inters de los prestamos se determina
fcilmente.
La determinacin de la tasa requerida de los fondos

propios es un tema ms complejo que se ver ms
adelante.

descuento
Ejemplo
Siendo el flujo de fondos que venamos viendo:

0 1 2 3 4 5
-10.000 1.000 1.500 2.500 3.500 7.000
Y siendo:
w1 = 50%
w2 = 50%
ke = 19%
Tasa de los prstamos: 10%
Tasa de impuesto a la renta: 30%
CC = 0,50 x 0,19 + 0,50 x 0,10 x (1 0,30) = 13%

descuento
Ejemplo (continuacin)
El VAN ser:
-10.000 + 1.000 + 1.500 + 2.500 + 3.500 + 7.000 = -262
1,13 1,132 1,133 1,134 1,135
Y por lo tanto al ser el VAN< 0, la inversin no conviene.

Relacin Beneficio/Costo
Es un criterio conceptualmente anlogo al VAN.
Consiste en calcular el cociente entre el valor actual neto de los

flujos que el proyecto genera, y la inversin inicial.
Si el cociente es > 1, es porque los flujos descontados superan a la

inversin inicial, lo que es lo mismo decir que el van es > 0.

Relacin Beneficio/Costo
En el ejemplo que venimos viendo:

1.000 + 1.500 + 2.500 + 3.500 + 7.000 = 9.738
1,13 1,132 1,133 1,134 1,135
9.738 = 0,97
10.000
Como 0,97<1, se rechaza la inversin.

Tasa Interna de Retorno
Es la tasa de descuento que aplicada a los flujos de fondos de la

inversin, hace que el valor actual neto sea cero.
En nuestro ejemplo ser la tasa i, tal que:
-10.000 + 1.000 + 1.500 + 2.500 + 3.500 + 7.000 = 0

(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)4 (1+i)5
En este caso i = 12,9%

Tasa Interna de Retorno
La tasa interna de retorno se compara con la tasa de costo de

capital (WACC).
Si es mayor significa que la inversin da una tasa de retorno mayor

que el costo de financiarla y por lo tanto es conveniente.
De lo contrario no es conveniente.
En nuestro ejemplo 12.9 % < 13.0 % y por lo tanto se rechaza.

Comparacin de resultados
En el ejemplo visto tanto el VAN como la TIR dan resultados de

rechazo.
Si la tasa de costo de capital (WACC) fuera 11% la TIR dara un

resultado de aceptacin ya que 12.9 % > 11.0 %.
Por su parte el VAN tambin dara un resultado de aceptacin ya

que:
-10.000 + 1.000 + 1.500 + 2.500 + 3.500 + 7.000 = 406
1,11 1,112 1,113 1,114 1,115
En todos los casos ambos criterios son coincidentes.

Representacin grfica
VAN
TIR i
Si se descuenta a tasa cero, el VAN es la suma de los flujos.
A medida que la tasa de descuento crece el VAN decrece.

Cuando se descuenta a la TIR, por definicin el VAN es cero.
Para tasas de descuento mayores a la TIR, el van sigue

decreciendo y se hace negativo.
Por lo tanto, siempre que la TIR sea mayor que la tasa de

descuento, el VAN ser positivo, y siempre que la TIR sea menor
que la tasa de descuento, el VAN ser negativo.

Inversiones excluyentes
Vimos que ante el anlisis de una inversin concreta ambos

criterios son coincidentes.
Si lo que analizamos son dos proyectos excluyentes para escoger

uno, puede darse que uno tenga mayor VAN y el otro mayor TIR.
Periodo A B
0 -1.000 -2.000
1 200 400
2 400 700
3 500 900
4 600 1.000
5 800 1.100

Asumiendo que la tasa de costo de capital (WACC) es el 10%:
A B
VAN: 795 984
TIR: 31,82% 24,98%

Por qu se da esa divergencia?
El principio bsico que la explica es que al ir variando la tasa a la
que descontamos ambos proyectos, va cambiando la conveniencia
de uno respecto al otro.
Tasa VAN A VAN B
0,00% 1.500 2.100
5,00% 1.106 1.478
10,00% 795 984
16,60% 477 477
20,00% 345 265
24,98% 181 0
30,00% 44 -222
31,82% 0 -293
35,00% -70 -407
Descontando a tasa cero, obviamente el VAN es la suma de los
valores nominales. El proyecto B resulta ms conveniente pues
tiene mejor VAN.
Al aumentar la tasa de descuento la diferencia va disminuyendo,

hasta llegar a un punto (tasa = 16.6%) en que ambos VAN se
igualan.
A esa tasa para la cual ambos VAN se igualan, se la llama tasa de

Fisher.
Para tasas de descuento mayores a la tasa de Fisher, el VAN del

proyecto A pasa a ser mayor que la del proyecto B.

Tasa VAN A VAN B
0,00% 1.500 2.100
5,00% 1.106 1.478
10,00% 795 984
16,60% 477 477
20,00% 345 265
24,98% 181 0
30,00% 44 -222
31,82% 0 -293
35,00% -70 -407
Como descontamos a la tasa del 10% que es menor que la tasa de
Fisher (16.6 %), el VAN del proyecto B result ser mayor que el del
proyecto A.
Si descontramos a la tasa del 24,98 % que es la TIR de B, por
definicin el VAN del proyecto B ser cero, mientras que el del
proyecto A resulta positivo (181).
Como a la tasa del 24,98 % el VAN del proyecto A es positivo, para

que sea cero tenemos que descontar a una tasa mayor. Por lo
tanto la TIR del proyecto a ser mayor que 24,98 % que es la TIR
de B.

B
984
795
10 16,60 24,98 31,82

TIR B TIR A
Se ve grficamente que cuando la tasa de costo de capital es

menor que la tasa de Fisher, el proyecto de mayor VAN es el de
menor TIR.
Cuando la tasa de costo de capital es mayor que la tasa de Fisher,
el proyecto de mayor VAN es el de mayor TIR.
Caso en que no existe tasa de
Fisher
Periodo A B
0 -1.000 -900
1 200 300
2 400 500
3 600 700
4 800 900
5 1.000 1.100
TIR 38,16% 53,03%
Se da cuando un proyecto tiene menor inversin inicial y mayores
flujos anuales.
En ese caso para toda tasa de descuento, el VAN de ese proyecto

es mayor que el del otro.
Caso en que no existe tasa de
Fisher
Tasa VAN A VAN B
0,00% 2.000 2.600
20,00% 579 978
30,00% 213 557
38,16% 0 310
50,00% -221 52
53,03% -266 0
60,00% -355 -104
100,00% -644 -447
Para cualquier tasa de descuento el VAN y la TIR coinciden.

En sntesis
Pueden darse tres tipos de situaciones:
Que la tasa de costo de capital sea menor que la tasa de Fisher, en

cuyo caso el proyecto de mayor VAN tiene menor TIR y viceversa.
Que la tasa de costo de capital sea mayor que la tasa de Fisher, en

cuyo caso ambos criterios son coincidentes.
Que no exista tasa de Fisher y para toda tasa de descuento el VAN de

un proyecto sea mayor que el del otro. En ese caso el proyecto de
mayor VAN tendr tambin mayor TIR.

Qu criterio se adopta cuando
hay divergencias?
Volviendo a nuestro ejemplo original:
Periodo A B
0 -1.000 -2.000
1 200 400
2 400 700
3 500 900
4 600 1.000
5 800 1.100
VAN 795 984
TIR 31,82% 24,98%
Se elige el proyecto A que tiene mejor TIR, o el B que tiene mejor

VAN?
Criterio de decisin
Partimos de la base que cuando hay un nico flujo ambos criterios

coinciden sobre si es conveniente o no.
Tratemos entonces de reducir el problema a un solo flujo.
Se toma el proyecto menor (el A), y se asume que se elige ese

proyecto.
Entonces se plantea la opcin de cambiarlo por el B.

Criterio de decisin
El cambio implica en s mismo un nuevo proyecto, distinto del A y

del B, que de acuerdo al criterio de incrementalidad tendr como
flujo de fondos la diferencia entre los flujos de B y A.
Analicemos la conveniencia de ese proyecto incremental.

Anlisis del proyecto incremental
Periodo A B INCREMENTO
0 -1.000 -2.000 -1.000
1 200 400 200
2 400 700 300
3 500 900 400
4 600 1.000 400
5 800 1.100 300
Se calcula el VAN o la TIR de ese proyecto incremental:

VAN (10%) = 190
TIR = 16,60% = TASA DE FISHER

Anlisis del proyecto incremental
La TIR es la tasa de Fisher, pues por definicin esta tasa es la que

igualaba los VAN de ambos proyectos, lo que es igual a decir que
hace cero el VAN del proyecto B-A.
Al ser el VAN mayor que cero y por lo tanto la TIR (16,6%) mayor
que la tasa de costo de capital (10%), el proyecto incremental es
conveniente.
Si el proyecto incremental que consista en sustituir A por B es

conveniente, significa que b es mas conveniente que A.
En consecuencia nos quedamos con B que era el que tenia mayor

VAN.

Siempre el criterio prevaleciente
es el VAN
Vimos que la discrepancia se da slo cuando la tasa de Fisher es
mayor que la tasa de costo de capital.
A su vez vimos que la tasa de Fisher es la TIR de la inversin

incremental.
Al ser la TIR de la inversin incremental mayor que la tasa de costo

de capital, la inversin incremental es conveniente. O sea que el
proyecto de mayor inversin es conveniente.
Grficamente se ve que ese es el que tiene mayor VAN.
Por lo tanto, en casos de discrepancias siempre se opta por el

criterio del VAN.

Proyectos con distinta tasa de
costo de capital
Si el riesgo de ambos proyectos es distinto, la tasa de costo
de capital ser distinta, ya que la tasa requerida para los
fondos propios ser distinta, y probablemente la tasa de las
deudas tambin lo sea.
Si la tasa de costo de capital de ambos proyectos es distinta,

el razonamiento anterior no es vlido, ya que no existe una
nica tasa de costo de capital para descontar la inversin
incremental.

Proyectos con distinta tasa de
costo de capital
Tampoco en este caso tiene sentido comparar las dos TIR, ya que
el hecho que una sea mayor que la otra no nos dice nada, pues la
tasa requerida para el riesgo de cada inversin es distinta.
En cambio el criterio del VAN nos permite hacer una adecuada

comparacin ya que descuenta los flujos de cada proyecto a la tasa
requerida para ese proyecto, y permite cuantificar cul agrega ms
valor a la empresa.

Racionamiento de capital
No se trata de elegir el mejor entre dos proyectos excluyentes (si se

hace uno no se hace el otro), sino seleccionar entre proyectos que
podran hacerse todos, cules quedarn afuera porque no alcanzan
los fondos.
En teora esa situacin no debera darse en la medida que los

proyectos rentables deberan encontrar financiamiento, pero en la
practica se da por:
Mercados no suficientemente desarrollados.
Restricciones crediticias por crisis financieras.
Empresas que prefieren mantenerse cerradas.

Ejemplo:
Monto disponible para invertir: 1.000.000
Tasa de costo de capital: 10%
A B C D E
0 -100.000 -200.000 -400.000 -500.000 -600.000
1 57.500 82.200 148.800 171.000 209.500
2 57.500 82.200 148.800 171.000 209.500
3 57.500 82.200 148.800 171.000 209.500
4 57.500 82.200 148.800 171.000 209.500
5 57.500 82.200 148.800 171.000 209.500
TIR 49,9% 30,1% 25,0% 21,0% 22,0%
VAN (10%) 117.970 111.603 164.069 148.225 194.170

Ejemplo (continuacin):
Si elegimos en funcin de la TIR:
TIR INVERSIN ACUMULADO VAN VAN ACUMULADO
A 49,9% 100.000 100.000 117.970 117.970
B 30,1% 200.000 300.000 111.603 225.573
C 25,0% 400.000 700.000 164.069 393.642
Las inversiones E y D quedan afuera porque al incluirlas se excede del

monto disponible de 1.000.000.
Queda dinero sin invertir.

Esquema alternativo:
Se forman todas las combinaciones posibles y se elige la combinacin de
mayor VAN
A B C D E
Inversin -100.000 -200.000 -400.000 -500.000 -600.000
VAN 117.970 111.603 164.069 148.225 194.170
Combinacin Monto VAN
ABC 700.000 393.643
ABE 900.000 423.743
ABD 800.000 377.797
ACD 1.000.000 430.264
CE 1.000.000 358.239
La combinacin mas conveniente es ACD.
La combinacin ABC que se elega en funcin del ordenamiento de las

TIR, queda superada por ACD.
Por lo tanto, aqu tambin prevalece el criterio del VAN.

Otras limitaciones de la TIR
Cuando existen flujos irregulares (se alternan flujos positivos y

negativos) puede darse que exista mas de una TIR, por lo cual el
criterio se vuelve inaplicable.
La cantidad estar limitada por la cantidad de variaciones de signos

que haya en el flujo.
El hecho de que haya cambios de signos es condicin necesaria

pero no suficiente para que haya varias TIR.

Otras limitaciones de la TIR
La TIR no se puede aplicar cuando la tasa requerida para el

proyecto no es constante sino que vara a lo largo de la vida del
proyecto (por ejemplo porque vara la estructura de
financiamiento).
La razn es que la TIR me da una tasa nica para todo el periodo,

que puede ser mayor a la requerida en algunos aos y menor a la
requerida en otros.

Utilizacin de la TIR
Pese a las limitaciones vistas es de gran utilizacin pues:
En los casos normales no presenta problemas y se vio que para un

proyecto especfico, su criterio de aceptacin o rechazo siempre
coincide con el del VAN.
Es ms sencillo de interpretar su resultado.

Proyectos con distinta vida til
Supongamos que tenemos que decidir una compra entre dos mquinas,
que tienen distinta vida til, y cuyos flujos son:
A B
0 -5.000 -10.000
1 3.000 3.700
2 3.000 3.700
3 3.000 3.700
4 3.000 3.700
5 3.700
6 3.700
Si calculamos el VAN de cada alternativa, asumiendo una tasa de costo
de capital del 15%, tendremos que:
VAN A: 3.565
VAN B: 4.003
Proyectos con distinta vida til
Sin embargo, ese enfoque es incorrecto, porque estamos cortando

los flujos en distintos momentos, y en la medida que la vida de la
empresa sigue:
No tenemos en cuenta que en el ao 5 habr que invertir nuevamente

5.000 en el caso de la maquina A.
No tenemos en cuenta que en el ao 7 habr que invertir nuevamente

10.000 en el caso de la maquina B.

Solucin alternativa: Mtodo del
Mnimo Comn Mltiplo
Se extiende la proyeccin durante un nmero de periodos tal que
coincida la finalizacin de un ciclo de vida til para ambas
alternativas.
Ese nmero de periodos es el mnimo comn mltiplo de las vidas

tiles de ambas. En nuestro ejemplo son 12 aos.

Solucin alternativa: Mtodo del
Mnimo Comn Mltiplo
Ejemplo: A B
0 -5.000 -10.000
1 3.000 3.700
2 3.000 3.700
3 3.000 3.700
4 -2.000 3.700
5 3.000 3.700
6 3.000 -6.300
7 3.000 3.700
No es aplicable cuando el
8 -2.000 3.700
mnimo comn mltiplo es un
9 3.000 3.700
nmero muy grande de
10 3.000 3.700
aos, porque no se sabe si
11 3.000 3.700
prevalecern las mismas
12 3.000 3.700
condiciones, e incluso si la
VAN (15%) 6.769 5.733
88
misma empresa existir.
Solucin alternativa: Mtodo de
la Anualidad
1. Se calcula el VAN de cada alternativa tomando en consideracin
su vida til original.
Vimos que el VAN de la opcin A era 3.565 y el de la B era 4.003.
2. Se calcula cul es la anualidad constante que recibida durante 4

aos y descontada al 15% anual es equivalente a un van de 3.565,
y cul es la anualidad constante que recibida durante 6 aos y
descontada al 15% anual es equivalente a un van de 4.003.

Solucin alternativa: Mtodo de
la Anualidad
3. Los resultados son:
Para el caso de A la anualidad es 1.249
Para el caso de B la anualidad es 1.058
4. Se concluye que la alternativa A es mejor pues es equivalente a

recibir una anualidad ms grande que la anualidad equivalente a
la alternativa B.

Equivalencia de ambos mtodos
Vimos que extendiendo ambas alternativas a doce aos se llegaba

a que:
Van de la alternativa a = 6.769
Van de la alternativa b = 5.733
Vimos que con el mtodo de la anualidad aplicado a la vida til

original de cada alternativa se llegaba a que:
Anualidad de la alternativa a : 1.249
Anualidad de la alternativa b : 1.058

Equivalencia de ambos mtodos
Si se calcula cul es la anualidad que al cabo de 12 aos es

equivalente a un VAN de 6.769, y cul es la anualidad que al cabo
de 12 aos es equivalente a un van de 5.733, se llega a los mismos
valores de 1.249 y 1.058.
Eso muestra que ambos mtodos dan exactamente el mismo

resultado.

Decisiones de Reemplazo
Hasta ahora supusimos que una mquina tiene una vida til
predeterminada.
En realidad la vida til la podemos alargar o acortar en funcin de

los gastos de mantenimiento que le hagamos.
Cuanto ms se alarga la vida til de la maquina:

Ms espaciado es el desembolso para renovarla.
Cada ao van creciendo ms los costos de mantenimiento.
El tema consiste en determinar cul es el momento ptimo de

reemplazo de modo de minimizar los costos totales.

Ejemplo
Asumimos que el costo de la mquina es 10.000 y que los costos

anuales de mantenimiento son los siguientes:
Aos Costo Aos Costo
1 500 6 2.500
2 750 7 3.000
3 1.000 8 4.000
4 1.500 9 5.000
5 2.000 10 7.000
Se calcula para cada alternativa (periodo de reemplazo) cul es el

costo total que se incurre durante ese periodo.

Ejemplo
Por ejemplo si reemplazamos cada 4 aos el costo total cada 4

aos ser:
10.000 + 500 + 750 + 1.000 + 1.500 = 12.517
1,15 1,152 1,153 1,154
Se calcula para cada alternativa, cul es la anualidad que equivale

al VAN de esa alternativa. Por ejemplo para un reemplazo cada
cuatro aos, la anualidad que durante cuatro aos equivale a un
van de 12.517 es 4.384.
Se elige la alternativa que presente una menor anualidad

equivalente.

Ejemplo Aos VAN de costos totales Anualidad equivalente
1 10.435 12.000
2 11.002 6.767
3 11.659 5.107
4 12.517 4.384
5 13.511 4.031
6 14.592 3.856
7 15.720 3.778
8 17.028 3.795
9 18.449 3.866
10 20.179 4.021
La anualidad equivalente significa que la opcin es equivalente a

tener que pagar a partir del ao 1 esa cuota anual.
La opcin mas conveniente es reemplazar cada 7 aos.
Anlisis desde el punto de vista
del inversionista
Hasta ahora hemos hecho lo que se llama un anlisis de la
rentabilidad de la inversin en si misma, independientemente de
cmo la inversin haba sido financiada.
Ello implicaba que:

Los flujos de fondos ignoraban los ingresos por financiamiento y los
egresos por repago del financiamiento y sus intereses.
La tasa a la cual se descontaban los flujos era el promedio ponderado

de todas las fuentes de financiamiento.

Anlisis desde el punto de vista
del inversionista
Ese enfoque nos permite saber cul es la rentabilidad de la
inversin, o el valor actual neto que genero la inversin, pero no
nos ilustra sobre la rentabilidad que obtuvo el inversionista o el
incremento de valor actual neto que tuvo el inversionista.
Para saberlo tendremos que construir el flujo de fondos del

inversionista.

Flujo de fondos del inversionista
Consiste en ajustar el flujo de fondos de la inversin de la siguiente

manera:
Incluyendo como ingresos los financiamientos recibidos de terceros.
Incluyendo como egresos los intereses netos de impuestos.
Incluyendo como egresos los repagos de la deuda con terceros

Flujo de fondos del inversionista
A su vez como se trata del flujo de fondos del inversionista y no de

la inversin, habr que descontarlo a la tasa de costo de los fondos
propios, o tasa requerida por el inversionista.
Veamos un ejemplo comparativo de ambos enfoques

Ejemplo
Total de la inversin en maquinarias: 10.000
Ventas incrementales anuales: 20.000
Costos incrementales anuales: 12.000
Gastos operativos incrementales anuales: 1.800
Vida til de la inversin: 5 aos
Valor residual de la maquinaria al quinto ao: 3.000
Capital de trabajo requerido (% sobre ventas): 25%
Amortizacin contable y fiscal: 10 aos
Tasa de impuesto a la renta: 40%
Financiamiento con deuda: 33,33%
Financiamiento con fondos propios: 66,67%
Costo de deudas antes de impuestos: 15%
Rentabilidad requerida por los fondos propios: 18%
Ejemplo
En base a estos datos construiremos:

El VAN y la TIR de la inversin en si misma
El VAN y la TIR para el inversionista, asumiendo la proporcin de

financiamiento en el costo histrico de los activos
El VAN y la TIR para el inversionista, asumiendo que se mantiene la

estructura de financiamiento, valuando los activos desde el punto de
vista financiero.

Ejemplo Anlisis de la
inversin en s misma
0 1 2 3 4 5
Ventas 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Costos (12.000) (12.000) (12.000) (12.000) (12.000)
Gastos (1.800) (1.800) (1.800) (1.800) (1.800)
Depreciaciones (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.000)
Venta Activo Fijo 3.000
Costo de Venta (5.000)
Utilidad imponible 5.200 5.200 5.200 5.200 3.200
Impuesto (2.080) (2.080) (2.080) (2.080) (1.280)
Utilidad Fiscal 3.120 3.120 3.120 3.120 1.920
Depreciaciones 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Costo Venta A. Fijo 5.000
Compra maquinaria (10.000)
Capital de trabajo (5.000) 5.000
Flujo (15.000) 4.120 4.120 4.120 4.120 12.920
WACC: 0,18 x 0,67 + 0,15 x (1-0,40) x 0,33 = 15 %

103 VAN: 3.186 TIR: 22,14 %
Ejemplo - Primer aproximacin al anlisis
desde el punto de vista del inversionista
Como la inversin que se hace en el momento cero cuesta 15.000 (10.000

de maquinarias y 5.000 de capital de trabajo), el prstamo a solicitar en
ese momento es 5.000.
Como la tasa de inters antes de impuestos es el 15%, se incluye un pago

de inters anual del 15% sobre 5.000, o sea 750.
Al cabo del quinto ao se repaga el prstamo de 5.000.
Los flujos de fondos se descuentan a la tasa del 18% que es la tasa

requerida para los fondos propios.

Ejemplo - Primer aproximacin al anlisis
0 1 2 3 4 5
Ventas 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Costos (12.000) (12.000) (12.000) (12.000) (12.000)
Gastos (1.800) (1.800) (1.800) (1.800) (1.800)
Depreciaciones (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.000)
Intereses (750) (750) (750) (750) (750)
Impuesto (1.780) (1.780) (1.780) (1.780) (980)
Utilidad Fiscal 2.670 2.670 2.670 3.670 1.470
Depreciaciones 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Prstamo 5.000 (5.000)
Flujo (10.000) 3.670 3.670 3.670 3.670 7.470
Tasa de descuento: 18,00% = Tasa de fondos propios
105 VAN: 3.138 TIR: 29,82%
Ejemplo Comparacin de
resultados
El VAN al cual llegamos con este enfoque (3.138) no coincide
con el enfoque anterior (3.186). Y eso tcnicamente no es
correcto.
El error tcnico, consiste en que el prstamo de 5.000 con

que se financia permanentemente la inversin, si bien
representa 1/3 del costo histrico de la misma, no representa
en cada momento 1/3 del valor de la inversin que es lo que
realmente interesa.
Ese valor viene dado por el valor actual de los flujos futuros
que se espera que la inversin genere.
Ejemplo Comparacin de
resultados
Si el objetivo es financiar la inversin 1/3 con deuda y 2/3 con
fondos propios, al ser la tasa de costo de deudas despus de
impuestos el 9% y la tasa de los fondos propios el 18%, la tasa de
costo de capital es el 15%, como ya se vio.
Se va a determinar el valor del activo a financiar en cada ao como

el valor actual de los flujos futuros descontado a la tasa de costo de
capital del 15%.
1/3 de ese valor debe estar financiado por deuda y por lo tanto se
debe tomar o pagar deuda para llegar a ese nivel.

Ejemplo Cuadro de deuda
Flujos al Flujos al Flujos al Flujos al Flujos al

momento momento moment momento momento
0 1 o2 3 4
4.120 4.120 4.120 4.120 12.920
4.120 4.120 4.120 12.920
4.120 4.120 12.920
4.120 12.920
12.920
VAN (15%) 18.186 16.794 15.193 13.352 11.235
Deuda
6.062 5.598 5.064 4.451 3.744
(33,33%)
Variacin
6.062 -464 -534 -614 -706
Deuda

Ejemplo Segunda aproximacin al anlisis
0 1 2 3 4 5
Ventas 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Costos (12.000) (12.000) (12.000) (12.000) (12.000)
Gastos (1.800) (1.800) (1.800) (1.800) (1.800)
Depreciaciones (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.000)
Intereses (909) (840) (760) (668) (562)
Impuesto (1.716) (1.744) (1.776) (1.813) (1.055)
Utilidad Fiscal 2.575 2.616 2.664 2.720 1.583
Depreciaciones 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Prstamo 6.062 (464) (534) (614) (706) (3.744)
Flujo (8.938) 3.110 3.082 3.050 3.014 8.839
Tasa de descuento: 18,00%
109 VAN: 3.186 TIR: 30,51%
Conclusiones
Para evaluar la conveniencia de una inversin es indistinto hacerlo

desde el punto de vista de la inversin en si misma que desde el
punto de vista del inversionista ya que el VAN es el mismo bajo
ambos enfoques.
La eleccin de uno u otro se debe a consideraciones prcticas.
Si la estructura de financiamiento se mantiene, es ms sencillo
inversin en si misma. Para inversionista hay que hacer un trabajo
previo.
Si la estructura de financiamiento vara es ms sencillo inversionista.
Hacer inversin en si misma implicara calcular una tasa de costo de
capital para cada ao.
Para calcular la tasa de rentabilidad de cada enfoque, hay que
hacer el respectivo flujo de fondos.

3 - Inversiones

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3.

Cr. Alejandro Moreno, MBA

El balance es visto como la expresin cuantitativa y

2 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Inversiones en capital de trabajo

3 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

La esencia de toda inversin es sacrificar un consumo

Como consecuencia de la inversin, el inversor tendr

4 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

1. Se invierte hoy para tener mayor ingreso futuro.

2. Se invierte hoy para abaratar costos futuros.

3. Se invierte hoy para evitar:

5 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Se centra en determinar cunto se tiene que invertir

O sea que hay que determinar el flujo de fondos de la

6 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Desembolso por la inversin

Ingreso neto a travs de la vida til

Valor residual o de rescate

7 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

8 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Concepto de flujo base caja

Concepto flujos incrementales

9 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

No incluir costos incurridos y no pagados

S incluir ingresos cobrados y no devengados

S incluir gastos pagados y no devengados

Este concepto marca una diferencia bsica con la

10 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Por lo tanto no se incluyen:

El fundamento es que se pretende evaluar el rendimiento de

Por lo tanto, se excluyen flujos que no tienen que ver con la

Se determina cul hubiera sido el flujo de fondos de la

Se determina cual ser el flujo de fondos de la empresa

La diferencia entre ambos flujos (con y sin) es el flujo que

12 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Una empresa produce y vende la totalidad de su capacidad

13 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

La nueva maquinaria tendra un costo de adquisicin de 18.000 y

La nueva maquinaria se estima vender en 5 aos en 7.000. En

(1) 2.500 x 10 2.000 x 10 = 5.000

Una gran tintorera industrial est evaluando adquirir una

Con toda la informacin recabada se resuelve hacer la evaluacin

Cul es el monto que se debe incluir en el flujo de fondos como

16 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

A ese tipo de costos se les denomina costos hundidos.

Son aquellos costos que si bien estn vinculados al proyecto no lo

17 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Una empresa decide llevar a cabo un proyecto para el cual debe

El costo de construccin del local industrial es US$ 200.000.

Cul es la inversin a considerar en el momento 0?

18 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

A. Los 500.000 ya gastados mas los 200.000 de la construccin

B. Solamente los 200.000 de la construccin futura.

Ninguna de las dos respuestas es la correcta.

19 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

El monto a incluir ser el precio que podra obtenerse

Sin el proyecto se recibira el precio de venta.

Con el proyecto no se recibira el precio de venta y

20 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

En el flujo de fondos de la inversin deben incluirse

21 Finanzas de Empresas I 3.Decisiones de Inversin

Hasta ahora ignoramos el impuesto a la renta, que es un