Evaluacin Econmica

Financiera de Proyectos
de I nversin
Desde hace ya muchos aos la evaluacin econmica
financiera se ha convertido en un anlisis fundamental
a la hora de evaluar la conveniencia, o no, de ejecutar
cualquier proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de "evaluacin econmica"
encerraba dos grandes problemas metodolgicos
fundamentales; Por un lado, la eleccin de aquellos
factores o parmetros que deban ser cuantificados a la
hora de evaluar un proyecto y, por el otro, la
cuantificacin efectiva de estos factores por medio de
complejos clculos matemticos.
Introduccin
Rol de la evaluacin de proyectos:

Optimizar la asignacin de recursos disponibles
mediante la seleccin de aquellos proyectos que
generen mayor valor.

Es importante recordar que los recursos con los que
cuentan las empresas tienden a ser escasos, o al menos
limitados en cantidad y/o accesibilidad, por lo tanto, es
necesario definir con claridad cuanto invertir y en que
invertir .
Toda evaluacin deber resolver algunas las
siguientes cuestiones:

Establecer si un proyecto es conveniente, o no, y el
momento ptimo para ejecutarlo.
Determinar qu proyectos deben ser eliminados.
Entablar en qu orden se deben ejecutar los proyectos
ms convenientes en funcin de la disponibilidad de
recursos.
Identificar los parmetros o variables ms relevantes
en el desarrollo de un proyecto.
Elementos Fundamentales de todo proyecto de
inversin:

Inversin: una inversin es la afectacin de
recursos a un proyecto determinado, con la
esperanza de obtener un beneficio en el futuro.

Flujo de fondos: Est conformado por todos los
parmetros y variables relevantes para un
proyecto. Representa una estimacin econmica
del movimiento de efectivo que generar un
proyecto a lo largo de su vida.

Factor tiempo: Este factor es incorporado al
anlisis mediante la utilizacin de una tasa de
inters
Caractersticas generales

En trminos econmicos un proyecto ser factible si
sus beneficios superan a sus costos, entendiendo por
beneficio a todo ingreso asociado o reduccin en los
costos.

Los beneficios sern "no tangibles" si son difciles de
medir en trminos monetarios: inversiones en salud,
educacin, publicidad y capacitacin de personal son
algunos de estos ejemplos.

Por el contrario, los beneficios sern "tangibles"
cuando la medicin se realiza en trminos
monetarios, como es el caso de inversiones
financieras o en activos productivos .
Caractersticas generales

La viabilidad econmica : Intenta establecer, en
forma monetaria, si un proyecto es conveniente o no.
La viabilidad tcnica: Busca establecer si es posible
fsica o materialmente la realizacin de un
determinado proyecto.
La viabilidad legal: Busca determinar los aspectos
legales que puedan afectar, de alguna manera, la
materializacin de un proyecto.
La viabilidad poltica: Corresponde a la
intencionalidad, de quien debe decidir, de querer o no
implementar un proyecto independientemente de su
rentabilidad.
Clasificacin de los proyectos de inversin:

Independientes: Dos proyectos de inversin son,
independientes cuando la realizacin de uno de ellos no
afecta en nada la realizacin del otro.
Dependientes: Se pueden establecer distintos tipos de
proyectos dependientes:
Complementarios: los beneficios de uno aumentan los
beneficios del otro.
Pre-Requisito: la realizacin de uno es indispensable
para la realizacin del otro.
Sustitutivas: Los beneficios de uno disminuyen los
beneficios del otro.
Mutuamente excluyentes: Los beneficios de uno
eliminan los beneficios del otro.
COSTO DE CAPITAL

" Un peso hoy vale ms que un peso maana"; " Un peso arriesgado
vale menos que un peso sin riesgo". La primera frase hace alusin al
concepto fundamental del valor del dinero en el tiempo, y la
segunda, al concepto de riesgo/rendimiento.

Indudablemente estos dos conceptos, tan importantes para las
finanzas modernas, deben quedar plasmados de alguna manera a la
hora de evaluar cualquier proyecto de inversin. La manera de
hacerlo es mediante la utilizacin de una tasa de inters que me
permita homogeneizar los valores.
Esta tasa de inters recibe muchas denominaciones: Tasa de corte,
tasa de actualizacin, tasa de descuento, costo de capital, costo de
oportunidad, entre otras.
Independientemente del nombre que se le d a esta tasa, lo
importante es lo que representa. Aqu no se plantean dudas, esta
tasa debe "medir" el riesgo del proyecto.
Tasas de Inters bajo certeza y riesgo:

El caso ms sencillo de analizar es cuando la evaluacin se produce bajo
un mbito de certeza. En este caso la tasa de actualizacin a utilizar ser
la que se denomina "tasa libre de riesgo".

A medida que la evaluacin se introduce en mbitos de mayor riesgo la
tasa de actualizacin ir aumentando su valor en forma directamente
proporcional:

o Riesgo del pas: Este riesgo refleja la "volatilidad", en trminos
polticos, sociales y econmicos, que tiene un determinado pas.

o Riesgo de la actividad o sector: Existen actividades dentro de una
economa que por sus caractersticas particulares hacen que resulten
ms vulnerables a los cambios que puedan producirse.

o Riesgo Empresa: Este riesgo se deriva de la situacin poltica,
econmica y financiera de la empresa que quiere llevar a cabo el
proyecto de inversin.
Formas de clculo de la tasa de actualizacin:

Clculo de la tasa de actualizacin mediante la adicin de
los factores de riesgo : Con este mtodo la tasa de corte
se obtiene sumando, a la tasa libre de riesgos, los "factores
de riesgos", antes descriptos (Riesgo del pas, Riesgo del
Sector y Riesgo Empresa).

Clculo de la tasa de actualizacin mediante el uso del
coeficiente beta (CAPM):
TC = I
f
+ x ( I
m
I
f
)
Donde TC es la tasa de corte, I
f
es la tasa libre de riesgos, I
m

es el rendimiento promedio del mercado y es el
coeficiente de volatilidad del proyecto.
CONSTRUCCION DEL FLUJO DE FONDOS

En la mayora de los casos existe un amplio margen de
libertad para el cmputo de los datos que se utilizan en la
elaboracin del flujo de fondos para la evaluacin de
proyectos.

No obstante sto, es importante sealar algunas
consideraciones que se deben tener en cuenta a la hora de
confeccionar cualquier flujo de fondos.
Horizonte de evaluacin

Desde el punto de vista de la vida til, existen en general dos
tipos de proyectos: los que tienen una vida til acotada en el
tiempo y los que tienen un plazo incierto o indeterminado.
En estos ltimos casos de indefinicin de plazos, los anlisis
de proyectos suelen ser acotados en su extensin a periodos
de entre 10 y 20 aos, bajo el supuesto de que los flujos
posteriores a estos trminos, descontados a una tasa
determinada tienen escasa incidencia en la rentabilidad del
negocio y, en cambio, presentan un muy alto grado de
incertidumbre en lo referido a su real probabilidad de
ocurrencia.

Generalmente, se hace una separacin entre proyectos de
corto, mediano y largo plazo. No es errneo clasificar los
proyectos de esta manera, lo que se debe tener en cuenta es
que corto, mediano y largo plazo son medidas relativas.
Perodo

Otro factor importante a definir es la eleccin de la duracin
del perodo; sta se debe realizar sobre la base de la
siguiente relacin fundamental: Exactitud - costo-
entendimiento.

Generalmente se supone que cuando menor es la duracin
del perodo, mayor va a ser la exactitud del flujo de fondos,
situacin que no es necesariamente vlida en todos los
casos. La desventaja mayor de un perodo muy corto es que
multiplica las posibilidades de error y dificulta no solo el
trabajo sino tambin la interpretacin de los valores
resultantes.

La eleccin de la duracin del perodo debe tomar en cuentas
las ventajas y desventajas que resultan en cada caso.
Ingresos y Egresos

Como regla general vamos a establecer que los ingresos relevantes son todos
aquellos que derivan directamente del proyecto que estamos evaluando. A
este tipo de ingresos se lo conoce con el nombre de incrementales.

Con respecto a los egresos tambin rige el criterio incremental pero aqu hay
que hacer una distincin:

Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales

Erogados o hundidos
Egresos


No Incrementales
Ingresos y Egresos

La construccin del flujo de fondos se rige por el criterio de lo
percibido, es decir que tanto los ingresos, como los egresos,
deben imputarse al perodo en donde se hacen realmente
efectivos.

La determinacin de cuales van a ser los ingresos y los costos que
formarn parte del flujo de fondos es solo el primer paso, el
segundo paso es estimarlos. Esta estimacin puede hacerse en
forma objetiva, si contamos con datos histricos, o en forma
subjetiva si no conocemos nada acerca de lo que se quiere
estimar.
Es importante recalcar que la estimacin puramente objetiva no
existe, por lo tanto podramos decir que, en ultima instancia,
todas las estimaciones tienen algn grado de subjetividad. Esta
situacin tan peculiar nos lleva a inducir que un flujo de fondos
es una variable aleatoria, ya que esta formado por la suma de
variables aleatorias, y que, por ende, debe ser tratada como tal.
Amortizaciones

Las amortizaciones tendrn incidencia en el flujo de fondos solo
a los efectos del calculo del impuesto a las ganancias, es decir
que se podrn deducir como costos en los trminos que plantea la
ley de ganancias.
Impuestos

Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente, lo que importa
es considerar que los beneficios reales de todo proyecto estn
determinados por los resultados netos despus de impuestos. A

Impuesto a los ingresos brutos: Para la determinacin de la
facturacin neta se debe deducir de su importe el impuesto a los
ingresos Brutos. Este impuesto, como su nombre lo indica, recae
sobre la facturacin Bruta (sin IVA) y generalmente no genera
ninguna dificultad de interpretacin o clculo.
Impuesto a las Ganancias: Se sabe que los resultados positivos
tienen un costo por el simple hecho de ser positivos y que ese
costo es el Impuesto a las Ganancias. Este impuesto recae
sobre la diferencia entre los ingresos y los costos del proyecto.

Impuesto al valor Agregado (IVA): Generalmente el IVA no
tiene ningn efecto econmico, salvo para el consumidor final,
para el cual es un costo, por lo que no debera ser incluido en el
flujo de Fondos.No obstante esto, en la actualidad este
impuesto se ha convertido en una pesada carga financiera
para las empresas debido al criterio fiscal de fijar la obligacin
para las empresas ms importantes de efectuar retenciones
del impuesto que le es facturado por sus proveedores.

Para entender mejor el problema supongamos que una empresa que
factura $200 a sus clientes sufre una retencin del 80% y, a su vez,
recibe una facturacin de $100 de sus proveedores. Su posicin
frente al IVA ser la siguiente:
Facturacin Neta IVA Facturado IVA Retenido Importe a
cobrar/pagar
Ventas 200 42 (33,6) 209,4
Compras (100) (21) - (121)
Saldo 100 21 (33,6) 88,4
En este caso, frente a un saldo a ingresar de IVA de
$21 la empresa ha sufrido una retencin de $33,6 con
lo cual tendr un saldo a favor de $12,6 que solo
podra imputar contra saldos a ingresar de este u
otros impuestos nacionales.
Facturacin Neta IVA Facturado Importe a
cobrar/pagar
Ventas (Expor.) 200 - 200
Compras (100) (21) (121)
Saldo 100 (21) 79
Otro caso en donde el IVA puede generar una
importante carga financiera, es cuando el proyecto
involucra exportaciones de productos. En estos casos
en las ventas no se factura el IVA por lo que el fisco
debera devolver al contribuyente todo el IVA que pag
en sus compras. Veamos un ejemplo:
En este caso la empresa tendr un saldo a favor de $21.
Al igual que en el caso anterior, estos saldos se
acumulan sin posibilidades concretas de recupero o
compensacin inmediata.
Como puede observarse las inmovilizaciones de capital
que genera el IVA pueden llegar a ser muy
significativas por lo que habra que considerar su
incidencia dentro del anlisis de los proyectos de
inversin.
Valor de rezago

Si la vida til tcnica de un bien, afectado a un proyecto, supera el horizonte de
evaluacin, entonces se deber considerar el tiempo que le queda de uso, su estado
y su valor de mercado. En todos los casos debe considerarse el valor neto de
realizacin, es decir el valor de venta determinado, menos todos los gastos
necesarios para esa venta.

Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo de fondos,
como por ejemplo el efectivo mnimo a mantener en caja, el stock mnimos de
seguridad, el financiamiento de clientes a travs de cuentas por cobrar y los
crditos recibidos de los proveedores. Estas situaciones pueden ser incorporadas en
el calculo del flujo de fondos mediante el simple recurso de calcular las variaciones
en los saldos de inventarios, cuentas a cobrar y a pagar que, se estima, se
originarn en los niveles de actividad previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los saldos estimados de
cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y el de cuentas a pagar, por el otro. Si
estas variaciones son positivas, representarn requerimientos de fondos, mientras
que, cuando son negativas, reflejarn liberaciones de fondos que quedan
disponibles.
Financiamiento

A favor de la consideracin del flujo de fondos financiado suele
argumentarse que si la inversin requerida por el proyecto va a ser
parcialmente financiada con prstamos, stos pasan a ser parte del
mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se agrega que
ambas decisiones, la de inversin y financiacin, estn
estrechamente vinculadas por lo que interesa en mayor medida la
resultante de ambas que la de cada uno por separado. Estas
consideraciones son valederas siempre y cuando el prstamo se
otorgue al proyecto en s, y no a las personas, fsicas o jurdicas, que
ha de ejecutarlos. La diferencia no es puramente semntica. Si el
prstamo se otorgara al proyecto en s, el acreedor deber limitar su
posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al
producto de su ejecucin. En esta hiptesis, que suele denominarse
financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene recurso contra la
persona si los rendimientos derivados del proyecto resultan
insuficientes para el repago de sus obligaciones.
Financiamiento

No obstante lo anterior, si todava se insiste en considerar este
financiamiento en la evaluacin, el mismo se debe hacer sobre la
base del pleno conocimiento del enorme apalancamiento
financiero que esta situacin genera en la consuncin del
proyecto.

Se concluye que la decisin relativa a la ejecucin de un proyecto
de inversin debera ser evaluada a la luz de los mritos que son
propios del proyecto en s mismo, y no de la forma en que ser
financiada la inversin por l requerida.
La nica excepcin a esta conclusin est dada por los casos de
financiacin "sin recurso"; En tal situacin nos encontramos frente
a un caso especial en donde el proyecto es, en cierta forma, el
"garante" del prstamo, ya que sus activos representan el nico
respaldo de la financiacin que se toma para cubrir las
necesidades de fondos derivadas de su ejecucin
Variacin de precios (inflacin).

Establecer cual va ser la tasa de inflacin futura se puede
transformar en una tarea muy compleja, cuando no imposible,
cuando trabajamos en mbitos econmicos inestables. A esta
situacin hay que sumarle una dificultad ms; la de establecer de
que manera afectar esta variacin de precios a cada uno de los
rubros que conforman el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestin conceptual muy
importante a dilucidar; que es el significado de la
medicin. Medir es comparar, sin embargo, solo
son susceptibles de medida las magnitudes que
admiten un elemento como base de comparacin.
Ahora bien, si este elemento de comparacin, en
nuestro caso la moneda, se convierte en una
referencia variable, entonces su sentido se
desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que es mucho ms
clara la presentacin del flujo de fondos proyectado a precios del
momento de su formulacin que a precios nominales futuros.
Reglas practicas para la elaboracin

Divisin de la tarea por unidades conceptuales
Resulta preferible dividir la planilla en forma conceptual, de modo
que cada aspecto del problema sea presentado en forma separada
pero lgicamente concatenada.Una regla practica es la de disear el
trabajo de modo tal que cada planilla no tenga mas de 12 columnas
ni mas de 30 filas.

Referenciacin de las columnas de las planillas parciales
de calculo
Una vez efectuada la divisin en planillas parciales es importante
referenciar las columnas de los cuadros que permitan establecer
claramente la forma de obtener los datos contenidos en ella.

Vuelco de datos por referenciacin de celdas
Es aconsejable que, al traspasar los datos de una planilla a otra, se
evite el vuelco numrico y se utilice la posibilidad que tales planillas
ofrecen a efectuarlo mediante referencia de celdas.
Multiplicacin de controles de calidad de la informacin
Es importante multiplicar controles internos de la informacin
procesada que aseguren, como mnimo, la coherencia de los valores
determinada con los datos tomados como base al efecto. Estos
controles formales deben complementarse con otros que apunten a
la razonabilidad de los datos finales que se obtienen.

Utilizacin de una nica planilla para el detalle de los
datos bsicos
Una parte importante de la evaluacin de proyectos de inversin
requiere el anlisis de numerosas alternativas cuantificadas a partir
de la modificacin de los datos bsicos considerados. Para facilitar
esta tarea es importante que dichos datos aparezcan sistematizados
en una nica planilla, en la cual adems sean calculados o volcados
los parmetros de evaluacin calculados.
Caso de aplicacin: Neo S.A.
CRITERIOS DE EVALUACIN:

".si la fogosidad se enfra y el optimismo espontneo vacila,
dejando como nica base de sustentacin la previsin
matemtica, la "empresa" se marchita y muere aunque el temor
de perder puede tener bases poco razonables, como las tuvieron
antes, las esperanzas de ganar..Estamos simplemente
acordndonos que las decisiones humanas que afectan el futuro,
ya sean personales, polticas o econmicas, no pueden depender
de la expectativa matemtica estricta, desde el momento que las
bases para realizar semejante clculo no existen;" (Keynes,
John M.: Teora General de la Ocupacin, el Inters y el Dinero.
Mxico, 1965)

En la actualidad existen una serie de herramientas que, si bien no
son concluyentes en cuanto a sus resultados, nos permiten
encarar, de alguna manera, el difcil arte de evaluar proyectos de
inversin.
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas formas
distintas: en unidades monetarias, porcentaje o tiempo que demora la
recuperacin de la inversin, entre otras.

Se denomina criterios o mtodos a las distintas tcnicas utilizadas en la
medicin de la rentabilidad de un proyecto. Entre los mtodos ms
importantes para evaluar proyectos de inversin podemos citar los
siguientes:

Perodo de repago Simple (PRS)
Perodo de repago Descontado (PRD)
Valor Actual Neto (VAN)
Indice de rentabilidad (IR)
Valor equivalente cierto (VEC)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Criterios o mtodos para evaluar proyectos
de Inversin.
Perodo de repago simple (PRS)
El perodo de repago, tambin llamado perodo de recupero o payback,
puede ser definido como el lapso necesario para que las inversiones
requeridas por el proyecto sean compensadas por los rendimientos netos
previstos por su ejecucin. Matemticamente se podra expresar de la
siguiente manera:

m
(FF
t
) = I
0

t=1

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; m = Nmero total de perodos
para recuperar la inversin inicial; I
0
= Inversin Inicial

La idea bsica subyacente en este mtodo es medir la velocidad de
recuperacin de la inversin requerida, de modo que, cuando ms breve sea
el lapso necesario al efecto, mayor ser el atractivo que presenta el
proyecto. Es decir este criterio tiene la premisa implcita de que, a mayor
velocidad de recuperacin, mayor ser la rentabilidad que puede esperarse
del proyecto.
Criterio de decisin:
El mtodo consiste en ir restando a la inversin realizada lo
recuperado en cada perodo, hasta que se produzca el recupero
total de lo invertido. Luego, se cuentan los perodos que se tardo
en recuperarse lo invertido, y ese valor debe ser comparado con un
parmetro de referencia preestablecido. Dicho parmetro recibe el
nombre de perodo de repago de corte (PRC). De acuerdo a lo
anterior el criterio de decisin ser el siguiente:
PRC< PRS, se rechaza el proyecto.
PRC> PRS, se acepta el proyecto .

Ventajas y desventajas:
La ventaja principal de este criterio reside en la simplicidad
de su cmputo y comprensin.
Este mtodo no toma en cuenta la magnitud de los retornos
esperados luego de producido el repago, ni tampoco "el
valor del dinero en el tiempo", dado que los flujos de fondos
se suman sin actualizar.
La determinacin del PRC es puramente subjetiva, lo que le
quita rigor tcnico a la evaluacin.
Se presentan dificultades cuando existen flujos intermedios
con signos alterados.
No permite comparar, en forma directa, proyectos
mutuamente excluyentes
Perodo de repago Descontado (PRD)
Este mtodo es similar al anterior, salvo que, en este caso, los flujos de fondos no
se suman directamente hasta recuperar la inversin, sino que antes se descuentan
a una tasa de actualizacin para poder homogeneizarlos:

m
(FF
t
) = I
0
t=1
(1+i)
t

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de descuento (Costo
de capital); m= Nmero total de perodos para recuperar la inversin inicial; I
0
=
Inversin Inicial

Criterio de decisin:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto

Ventajas y desventajas:
El perodo de repago descontado elimina una de las desventajas que tena el
mtodo anterior, dado que esta forma de calculo si tiene en cuenta "el valor del
dinero en el tiempo". A su vez, este mtodo, tambin genera una desventaja muy
importante, que es la de tener que establecer una tasa de corte para poder
actualizar los flujos.
Valor Actual Neto (VAN)
Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor actual neto de los
flujos de fondos de una inversin. Matemticamente se podra expresar de la
siguiente manera:

n
VAN= (FFt) - I
0

t=1
(1+i)
t

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de descuento
(Costo de capital);n = Nmero total de perodos; I
0
= Inversin Inicial

Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato a ser aceptado y
entre todos estos candidatos se preferir aquel, o aquellos, proyecto/s que
tengan el mayor valor de VAN, en concordancia con el criterio de maximizar
la riqueza del inversor.
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms significativas encontramos las siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos del
proyecto, y adems lo hace en un solo momento del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es ms til
apreciar la magnitud de las cifras en el momento ms cercano al
que se deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
Da idea, en trminos absolutos, de la magnitud del proyecto.
Permite comparar, en forma directa, proyectos mutuamente
excluyentes.
Debido a que todos los valores actuales se miden al da de hoy,
es posible sumarlos:
VAN (A+B) = VAN A + VAN B. Esta propiedad aditiva tiene
importantes consecuencias.

Por otro lado las desventajas ms importantes seran:
El criterio no da idea de rentabilidad.
La eleccin de la tasa de corte o actualizacin genera una
dificultad ya que, generalmente, se establece en forma subjetiva.
Indice de rentabilidad (IR)
Este mtodo consiste en dividir el valor actual del flujo de fondos de un proyecto
y su inversin inicial. Matemticamente:
n
(FF
t
) - I
0

IR =
t=1
(1+i)
t .
I
0
Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte; n = Nmero total
de perodos; I
0
= Inversin Inicial .

Criterio de decisin:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.

Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos absolutos,
del proyecto. Es decir que si, por ejemplo, tenemos que el IR=0,36,
significa que este proyecto va a tener una rentabilidad punta conta punta
del 36% sobre la inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando estamos
obligados a elegir entre inversiones mutuamente excluyentes.
Valor equivalente cierto (VEC)
La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores esperados FF
t
de cada
perodo por el valor cierto que el inversor, de acuerdo a sus particulares
preferencias de riesgo-rendimiento, est dispuesto a aceptar como equivalente al
flujo incierto esperado. La manera de determinar el equivalente cierto es
multiplicar a cada flujo de fondos estimado FF
t
por un coeficiente que
denominaremos . De esta forma el valor asignado al coeficiente reflejar el
riesgo percibido por el evaluador para cada flujo de fondos. Matemticamente
nos queda la siguiente expresin:

n
VEC = x (FF
t
) - I
0

t=1
(1+ I
f
)
t

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; I
f
= Tasa libre de riesgo; = Factor de
correccin que convierte el valor esperado del flujo aleatorio del perodo t en su
valor equivalente cierto percibido; n = Nmero total de perodos; I
0
= Inversin
Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el flujo de ese perodo
ha sido estimado con certeza y por ende no est sujeto a riesgo, mientras que
valores cada vez menores de indicarn la percepcin de grados cada vez ms
altos en el riesgo de los flujos esperados.
Es importante destacar que, mientras que en el modelo del VAN la
actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste por riesgo se
realizan conjuntamente a travs de la tasa de corte, al utilizar el
mtodo del VEC esas correcciones se realizan separada e
independientemente, actualizando a la tasa libre de riesgos por
un lado y por el otro ajustando por riesgo mediante los factores .

Criterio de decisin:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo proyecto que
tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a ser aceptado y entre
todos estos candidatos se preferir aquel, o aquellos, proyecto/s
que tengan el mayor valor de VEC.

Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son semejantes a las
del modelo del VAN, la nica diferencia es que con esta
metodologa de calculo no hay inconvenientes en calcular la tasa
de corte ya que esta es suministrada por el mercado. Sin
embargo, se genera una dificultad muy importante a la hora de
estimar cada uno de los valores de ..
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Este mtodo es un caso particular en donde la tasa de corte, llamada TIR,
hace al VAN igual a cero. Matemticamente:
n
VAN = 0 = (FF
t
) - I
0

t=1
(1+TIR)
t
Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; TIR = Tasa de corte que hace al
VAN igual a cero; n = Nmero total de perodos; I
0
= Inversin Inicial.

Criterio de decisin:
Es importante aclarar que, bajo esta metodologa, y a diferencia de las
anteriores, no existe un criterio de decisin nico que permita establecer la
conveniencia, o no, de realizar cualquier proyecto de inversin. En estos casos
es indispensable clasificar los proyectos de la siguiente manera:

6.1.1 Proyectos convencionales
Un proyecto convencional es aquel que :
Su flujo de fondos experimenta un solo cambio de signo a lo largo de su
desarrollo.
Los flujos negativos aparecen antes que los positivos.
En estos casos la TIR calculada se compara contra un parmetro
de referencia, llamado tasa de corte (TC), que no es otra cosa que
una medida que cada empresa o inversor establece como tope
para evaluar sus inversiones.

TC TIR, se acepta el proyecto.
TC > TIR, se rechaza el proyecto

6.1.2 Proyectos No convencionales
El flujo de fondos de estos proyectos pueden tener diferentes
caractersticas:
Ningn cambio de signo. Estos proyectos no tienen TIR
dado que el VAN nunca se hace cero.
Ms de un cambio de signo: En estos casos podrn
existir tantas TIR como cambios de signos haya en el FF.

Estas situaciones especiales generan inconvenientes
conceptales muy importantes a la hora de establecer un
criterio de decisin, por lo tanto se torna imprescindible
aplicar algn mecanismo alternativo para poder evaluar
este tipo de proyectos.
6.1.3 TIR Modificada (TIRM)

Esta tcnica es particularmente til de aplicar en aquellos
proyectos que poseen ms de un valor de TIR
Metodolgicamente encontrar la TIR modificada no ofrece
mayores complejidades, slo se deben calcular, en forma
independiente, el Valor Actual de los flujos de fondos negativos
VAff(-), descontados a una tasa que llamaremos tasa de
financiamiento (tf),y el valor futuro de los flujos de fondos
positivos Vaff(+), capitalizados a una tasa que llamaremos tasa de
reinversin (tr). Una vez concluido el paso anterior se puede
calcular la TIRM aplicando la siguiente frmula:


n 1/n
VAff(+) = FFt (+)
t=1
(1 + tr)
t

TIRM = . - 1


n
VAff(-) = FFt (-)

t=1
(1 + tf)
t

Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms importantes podemos decir que este
mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos del proyecto
como as tambin el "valor del dinero en el tiempo".
Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento que tiene
el proyecto, es decir que el modelo condensa la evaluacin de un
proyecto en forma de una tasa de inters efectiva. A diferencia
del ndice de rentabilidad, la TIR de un proyecto estar dada en
trminos relativos al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.

En cuanto a las desventajas, entre las ms importantes, podemos
citar las siguientes:
Este mtodo tiene implcita una condicin muy importante: los
fondos generados por el proyecto deben ser reinvertidos, todos
los perodos, a la TIR del proyecto, y no a la tasa de corte (como
suceda con el VAN). Aqu se plantea una paradoja; Cuando ms
alta es la TIR de un proyecto mayor es su atractivo pero, por
otro lado, sern mayores tambin las probabilidades de que ese
proyecto no pueda cumplirse ex post dado que puede resultar
insostenible en el tiempo invertir flujos de caja positivos a tasas
tan altas ( Ver ejemplo).
Este modelo no da idea de la magnitud del beneficio del proyecto.

Un tercer problema con la TIR se presenta cuando los flujos exhiben
ms de un cambio de signo. En estos casos podran existir tantas tasas
internas de retorno como cambios de signos haya en el flujo de fondos.

La eleccin entre proyectos mutuamente excluyentes utilizando este
mtodo no es posible en forma directa sino que habr que hacer algn
tipo de anlisis adicional. Existen dos metodologas para realizar este
anlisis; El punto de Fisher y el estudio incremental (Ver ejemplo).

Caso de aplicacin: Neo S.A.
Ahora que hemos analizado cada mtodo por separado nos queda una
cuestin por dilucidar Cul es el mejor mtodo?.
La decisin efectiva de inversin depende de muchos ms elementos que
los que surgen de su mera evaluacin econmica financiera, por lo que el
interrogante planteado anteriormente debe ser reformulado para permitir
una respuesta. La pregunta adecuada sera cul de los parmetros
considerados en la evaluacin es el ms relevante para medir las ventajas
que ofrece cada proyecto?. En tal caso la respuesta sera: aquel que mejor
refleje las preferencias circunstanciales, o permanentes, de las empresa o
inversor involucrado. Si stos fijan su objetivo en la creacin de valor, la
medida del VAN ser el dato ms significativo a considerar. Por otro lado,
si la preocupacin se orienta a la rpida recuperacin de la inversin, es
probable que se le de ms importancia al perodo de repago. Finalmente, si
el inters primordial es la rentabilidad relativa de la inversin,
seguramente se adoptar a la TIR como dato ms relevante.
Evaluacin de proyectos de distinta duracin:

Muchas veces nos encontramos ante la disyuntiva de tener que elegir, u ordenar,
dos, o ms, proyectos que tienen distintos horizontes de evaluacin. Para
"homogeneizar" los proyectos, y as poder compararlos, debemos recurrir a una
tcnica denominada flujos equivalentes. Esta tcnica consiste en dividir el VAN de
cada proyecto por su factor de actualizacin:

FE
j
= VAN
j
(1)
FA
j


En donde FA
j
= (1+ i)
n
- 1 (2)
i x (1+ i)
n

De (1) y (2) surge que: FE
j
= VAN
j
x i x (1+ i)
n
(3)
(1+ i)
n
1

Donde FE
j
es el flujo equivalente del proyecto "j"; FA
j
es el factor de
actualizacin del proyecto "j"; i es la tasa de corte del proyecto "j" y n es el
horizonte de evaluacin del proyecto "j".

Aquel proyecto que tenga mayor FE
j
resultara el ms conveniente.
ANLISIS DE SENSITIVIDAD

En un sentido amplio podemos definir al riesgo como a todas aquellas situaciones
contingentes, con repercusiones negativas o positivas, que puedan afectar el
desarrollo del proyecto.
La idea primordial es establecer en qu medida estas situaciones de riesgo
pueden llegar a afectar los resultados del proyecto, con el fin de poder establecer
eventuales cursos de accin destinados a reducir las consecuencias negativas que
pueden esperarse de situaciones futuras inciertas.

Como ya hemos visto, en la construccin del flujo de fondos intervienen una serie
de variables, cada una de los cuales tendrn una determinada influencia sobre la
rentabilidad prevista del proyecto. Es de vital importancia establecer cuales de
estas variables tienen una influencia decisiva y cuales no; Para ello se recurre
habitualmente al llamado anlisis de sensitividad, que consiste, bsicamente, en
determinar la relacin existente entre, la variacin del valor asignado a cada
variable, interviniente en el flujo de fondos, y el de los mtodos de evaluacin
financiera resultante. En general, se obtienen series que, graficadas, se
aproximan a lneas rectas, cuya pendiente marcar la importancia relativa de
dicho dato; cuanto mayor sea dicha pendiente, mayor ser la influencia que este
tiene sobre la rentabilidad prevista del proyecto.
En la prctica el anlisis de Sensitividad
se realiza de la siguiente manera:

1). Se elige una variable del flujo de fondos a la cual se le
aplican distintas variaciones porcentuales (positivas y negativas)
sobre su valor estimado originalmente, manteniendo todas las
dems variables constantes (cetirus paribus).

2). Por cada variacin porcentual que se aplica a la variable en
cuestin, se debe recalcular el VAN, o la TIR, del proyecto.

3). Las series formadas de esta forma, es decir (% de variacin;
VAN o TIR) se vuelcan a un grfico bidimensional.

Los tres pasos anteriores se deben repetir para todas las
variables que conforman el flujo de fondos.
Una vez establecidas aquellas variables que tienen mayor
importancia, en trminos de riesgo, es necesario considerar los
cursos de accin a adoptar, ya sea para reducir la incertidumbre
relativa a la estimacin que se ha hecho, o para minimizar las
consecuencias negativas que estas variables puedan causar.
Caso de aplicacin: Neo S.A.
CONCLUSIN

Es importante resaltar que todo el proceso de evaluacin de proyectos
se desarrolla sobre la base de informacin ex ante. Los datos
vigentes al momento de la evaluacin de un proyecto de inversin
estn sometidos, inevitablemente al riesgo y la incertidumbre del paso
del tiempo, por un lado, y a la subjetividad de su estimacin, por el
otro. Estas situaciones, generalmente, van a afectar los resultados
ex post, una vez que la decisin ha sido tomada.
La influencia de algunos factores pueden provocar que un proyecto
aceptable en el momento inicial quede totalmente desactualizado en
los perodos siguientes y resulte una prdida de valor para la
organizacin mantenerlo en funcionamiento.
Ser indispensable entonces, para
cualquier organizacin:

Identificar, mediante un anlisis de Sensitividad, aquellas
variables que son ms importantes en la ejecucin del
proyecto para poder as concentrar la mayor atencin en ellas.

Implementar un sistema de seguimiento de la evolucin de
los proyectos aceptados, para asegurarse de que los desvos,
producto de las diferencias entre lo real y lo estimado, se
encuentren dentro de mrgenes aceptables. Si se llegara a
detectar un desvo que invalide la contribucin de un proyecto
al valor de la organizacin, examinar inmediatamente alguna
de las siguientes alternativas:

1) Encarar un proceso de reestructuracin del proyecto original
para resolver su problema de viabilidad;
2) Abortarlo a travs de un proyecto de desinversin, para poder
reasignar los recursos a otra actividad ms productiva.