6.6.3 Estrategia de diversificacin Internacional (Cavaglia et al, 1994): .......................................2 6.6.

4 Estrategia de diversificacin de Franklin Templeton (Diversificacin competitiva): (BOX)5 6.7. Conocer el perfil del inversor.........................................................................................................7 6.7.1. Test del Inversor......................................................................................................................7 6.7.2. Determinacin matemtica del Perfil de Riesgo del Inversor Versin 1............................9 6.7.3 Determinacin matemtica del Perfil de Riesgo del Inversor Versin 2..............................13 6.7.4 Modificaciones a la frontera eficiente combinando activos riesgosos con activos libres de riesgo...............................................................................................................................................14 6.7.5 Modificaciones a la Frontera Eficiente introduciendo la posibilidad de irse corto en el activo riesgoso y la Capital Market Line (CML)............................................................................15 6.8. El Modelo de Mercado (The Market Model) (Sharpe 1963)......................................................19 6.9. Beneficios de la diversificacin: riesgo sistemtico y no sistemtico........................................21 6.10. Calculo del beta (y el alpha).......................................................................................................23

Grfico 4: Frontera Eficiente - Lehman Government Global con Lehman EMG agregate (Mensual, Enero de 1993-Febrero de 1999)

Retornos Anualizados

Volatilidad Anualizada

Fuente: Rudra, 1999

Tambin los investigadores encuentran que la tabla presentada ms arriba vara en el tiempo o segn que perodo se tome, as los investigadores para 93-94, 95-98 y 97-99 encontraron las correlaciones negativas para el EMAGG con diversos ndices, salvo el perodo 98-99 donde se encontr correlacin negativa entre los ndices con componentes globales y el high yield de los EE.UU. Otra correlacin negativa es de los ndices globales con el EMAGG y esto se refleja en la realidad: grandes posiciones de inversiones en los pases del G6 (excluido EE.UU) y en los ndices globales tambin excluido EE.UU. Otra observacin a tener en cuenta es que esta correlacin negativa surge cuando hay crisis en los pases emergentes, mientras que cuando no la hay existe una correlacin positiva. Lo que indica cuanto dependen estos pases de la economa de EE.UU.
Como conclusin, se le recomendaba a inversores europeos diversificar en pases emergentes, para mejorar el perfil de riesgo-rendimiento.

6.6.3 Estrategia de diversificacin Internacional (Cavaglia et al, 1994): En general la diversificacin internacional ha sido examinada a travs del anlisis de ndices. Esto supone que los funds managers siguen dos pasos en este tipo de estrategia, el primero: qu porcentaje del portfolio ir a determinado pas y el segundo la implementacin de una estrategia de ndices. Se puede ver un grfico basado en el Financial Times Actuaries Index (Indice de Actuarios del diario Financial Times) publicado diariamente sobre 2.249 acciones en todo el mundo, donde la baja correlacin lleva a pensar justamente que esta es una estrategia adecuada.

Matriz de Correlacion de mercados internacionales

Austria Belgica Dinamar Reino Finlandi Francia Alemani Holanda Italia Noruega Mercados ca Unido a a Austria 1.00 0.50 0.37 0.34 0.24 0.41 0.61 0.42 0.34 0.30 Belgica 1.00 0.41 0.38 0.23 0.50 0.54 0.47 0.37 0.35 Dinamarca 1.00 0.30 0.26 0.36 0.44 0.35 0.33 0.35 Reino Unido 1.00 0.18 0.63 0.43 0.64 0.31 0.35 Finlandia 1.00 0.21 0.25 0.20 0.21 0.22 Francia 1.00 0.58 0.65 0.37 0.36 Alemania 1.00 0.57 0.41 0.39 Holanda 1.00 0.36 0.45 Italia 1.00 0.23 Noruega 1.00 Espaa Suecia Suiza Mundial Espaa Suecia Suiza Mundial

0.43 0.47 0.36 0.30 0.21 0.62 0.54 0.53 0.39 0.32 1.00

0.40 0.45 0.36 0.42 0.26 0.48 0.51 0.48 0.36 0.46 0.48 1.00

0.46 0.48 0.38 0.54 0.20 0.64 0.63 0.65 0.36 0.40 0.58 0.53 1.00

0.42 0.48 0.36 0.57 0.19 0.56 0.51 0.54 0.36 0.36 0.55 0.46 0.56 1.00

Entonces, el anlisis de Cavaglia se centra sobre estos dos pasos y muestra que teniendo mucho cuidado en la seleccin de industrias dentro de cada pas las ganancias son superiores a las documentadas previamente, es decir Cavaglia no sigue la diversificacin entre pases linealmente, sino que profundiza y analiza qu industria de cada pas. La apertura del comercio internacional y la conformacin de grandes bloques de comercio hacen ms fcil el acceso a los mercados y permiten reducir el riesgo a travs de una adecuada diversificacin. La estrategia de ndices podra no ser la ms adecuada, si se ha decidido mantener, por ejemplo, un portfolio con la siguiente composicin: 25 % en Japn, 30 % en EE.UU. y 45 % en Alemania y se toma el porcentaje de la industria automotriz respecto a cada economa, slo se tendra en acciones o bonos de automotrices el siguiente porcentaje: 1,1% en Japn, 0,5 % en EE.UU. y 6,3 % en Alemania. Si se considera la importancia y desarrollo de la industria automotriz dentro de estos pases, no sera una estrategia muy inteligente mantener este porcentaje de acciones, es decir habra que tener mayores porcentajes de esta industria. Cmo se realiza este anlisis?. Para ello, Cavaglia toma siete agregados de sectores como: Finanzas (FIN), Energa (ENE), Utilities (UTI), Transporte (TRA), Bienes de Consumo (CON), Bienes Bsicos (BAS) y Bienes Primarios (CAP). Se podr ver en la primera matriz los valores de correlacin en Reino Unido, luego en la matriz 2 se puede observar como bajan esos valores si se toman ndices de mercados en diferentes pases. Esto es lo que dice la intuicin: diversificando en diversos pases es mejor que diversificar dentro de una industria en un mismo pas. Sin embargo, el estudio de Cavaglia se centra en la matriz 3, es decir como son los valores de correlacin entre distintos pases, pero considerando una sla industria, en este caso utilities (Servicios Pblicos), y se observa como bajan an ms estos valores.
Matriz 1: Correlacin considerando retornos de Industrias en el Reino Unido
FIN ENE UTI TRA CON CAP BAS FIN 1.00 0.76 0.78 0.86 0.91 0.90 0.91 ENE UTI TRA CON CAP BAS 1.00 0.63 1.00 0.68 0.67 1.00 0.69 0.77 0.85 1.00 0.66 0.71 0.87 0.89 1.00 0.70 0.69 0.89 0.90 0.94 1.00 Fuente: (Cavaglia et al, 1994)

Matriz 2: Correlacin segn distintos ndices en mercados nacionales

USA JAP GER FRA ITA UK CAN USA 1.00 JAP 0.36 1.00 GER 0.51 0.29 1.00 FRA 0.59 0.41 0.74 1.00 ITA 0.33 0.40 0.55 0.57 1.00 UK 0.79 0.36 0.57 0.60 0.44 1.00 CAN 0.79 0.40 0.51 0.54 0.40 0.71 1.00 USA = EE.UU. ; JAP=Japn ; GER=Alemania; FRA=Francia; ITA=Italia; UK=Reino Unido y CAN=Cnada. Fuente: (Cavaglia et al, 1994)

Matriz 3: Correlacin entre industrias de servicios pblicos (utilities) en diferentes pases

USA JAP GER FRA ITA UK CAN USA JAP GER FRA ITA UK CAN 1.00 0.18 1.00 0.27 0.06 1.00 0.36 0.29 0.59 1.00 0.22 0.23 0.41 0.38 1.00 0.47 0.04 0.42 0.34 0.31 1.00 0.32 0.21 0.27 0.27 0.28 0.40 1.00 Fuente: (Cavaglia et al, 1994)

El estudio finaliza con la construccin respectiva de las distintas fronteras eficientes para cada portfolio y como conclusin muestra que los factores industriales en la diversificacin internacional estn subestimados. Es importante destacar que un supuesto bsico es que todos estn cubiertos contra cambio del valor de la moneda mediante forward currency contracs (Contratos de moneda a futuro). Tambin es importante destacar el rol que juegan las ventas en corto short sales- que disminuyen an ms el riesgo. Sin embargo a los administradores de fondos, sobre todo los institucionales (fund managers) muchas veces estn restringidos por regulacin o por otras razones, a realizar este tipo de operacin, por eso se supuso un portfolio con uso de futuros sobre ndices que simula una venta en corto y se puede observar que ese portfolio est bastante prximo al mejor portfolio.

Fronteras Eficientes

Retornos Anuales
Portfolio diversificado entre pases e industrias con ventas en corto permitidas

Portfolio diversificado entre pases e industrias con uso de futuros sobre ndices.

Portfolio diversificado entre pases e industrias (sin ventas en corto short sale- permitidas)

Portfolio Domstico Portfolio mercado de ndices de

Desviacin Estndar anualizada

Fuente: (Cavaglia et al, 1994)

En otro estudio ms complejo el mismo autor (Cavaglia, Melas1994) usa los ndices de Sharpe, es decir maximiza estos ndices, y compara tres pases usando ndices y usando la segmentacin en industrias. A su vez hace que se pueda ir corto o no, de lo que resultan cuatro estrategias. Se podr ver en el siguiente grfico, que la estrategia 4, es decir con venta en corto permitida e industrias es la superior, y que incluso, y esto es novedoso, que sin venta en corto con industrias (estrategia 2) es superior a la estrategia 3 (venta en short e ndices).
Desarrollo, en retornos acumulados, de las diferentes alternativas

Retornos Acumulados

Estrategia 4 Estrategia 2

Estrategia 3

Tiempo en Meses

Esto muestra casi acabadamente la validez de considerar las industrias en la adecuada diversificacin de un portfolio internacional. 6.6.4 Estrategia de diversificacin de Franklin Templeton (Diversificacin competitiva): (BOX) Este fondo es uno de los ms exitosos fondos de inversin: MorningStar ha expresado: Una relativa consistencia en el tiempo es ms importante que uno o dos golpes de brillantez. Continuando con lo 5

expresado anteriormente se ver que una de las advertencias que hace Franklin Templeton es que limitando una cartera a los EE.UU., en el caso ms extremo que es inmuebles, se ignora a las diez empresas ms grandes del mundo en inmuebles. Se podra resumir que Franklin Templeton realmente va en busca de las mejores oportunidades, busca los mercados de ms alto rendimiento, las empresas ms exitosas y los valores ms exitosos (en el ao 1997 estos eran Ford, GM, Bell Atlantic, Philips, AT&T, Telecom Italia, Telmex, Deutsche Bank, HSBC), con el objetivo primario de vencer a la inflacin y logrando obtener una caracterizacin, segn los grficos previos, donde el punto cartesiano Franklin Templeton realmente esta alejado de (para bien) de los valores an considerados exitosos como S&P 500 y el Indice Mundial MSCI y se ubique lo ms arriba y a la izquierda posible, o sea, alto rendimiento con baja volatilidad. Se adjunta tambin una tabla donde se observar que la buena proteccin que proporciona el fondo, donde a largo plazo es menor la posibilidad de bajos rendimientos, o visto de otro punto de vista, existe mayor probabilidad de que se de el objetivo buscado. As en perodos de 5 aos el valor ms bajo obtenidos fue de 4,97%, en diez aos fue de 8,89 % y en 20 aos de 10,77%. Sin embargo esto no es un incentivo a permanecer con la inversin inmovilizada: el rendimiento ms alto obtenido es en perodo de 5 aos de 28,21%, en diez de 21,65% y en 20 aos de 18,33%. Esto muestra primero que no tiene perodos negativos y segundo que tomando una inversin de u$s 10.000 en 1954 cuando se lanz este fondo, ese dinero valdra en 1997 u$s 3,6 millones .

6.7. Conocer el perfil del inversor

Como fue dicho al comienzo del captulo, un aspecto crucial en la administracin y asesoramiento de inversiones, es determinar el perfil de riesgo del inversor o lo que se conoce como el nivel de tolerancia al riesgo del inversor. Lo que se necesita conocer es la funcin de utilidad del cliente o cual de todos los portfolios de la frontera eficiente es el ms adecuado para el inversor. El perfil se puede determinar de varias maneras: va cuestionario o va clculo matemtico. Comencemos por explorar la forma va cuestionario o lo que se conoce como Test del Inversor

6.7.1. Test del Inversor

El test del inversor consiste en un cuestionario que se le realiza al cliente para determinar su perfil de riesgo. Las distintas respuestas de cada pregunta tiene un puntaje y la sumatoria de los mismos determinar el perfil del cliente: si es conservador, moderado o agresivo. Cada banco de Inversin o administrador de carteras puede realizar su propio test del inversor, siempre con el mismo objetivo: que es determinar el perfil de los clientes. Tomaremos como ejemplo el Test del Inversor elaborado por el BBVA Banco Francs. Test del Inversor: Cuestionario 1) 2) 3) Cuntos aos tiene? Menos de 35..........................................................................................6 puntos De 35 a 55.............................................................................................3 puntos Ms de 55..............................................................................................0 puntos En los prximos aos, pienso que mis ingresos... Aumentarn progresivamente...............................................................6 puntos Se mantendrn al nivel actual...............................................................3 puntos Puede que disminuyan (jubilacin, etc.)................................................1 punto No s como evolucionarn....................................................................0 puntos Tiene alguna reserva econmica asignada a cubrir imprevistos? No..........................................................................................................0 puntos S. Unos 3 meses de mis ingresos........................................................2 puntos S. Una cantidad elevada......................................................................4 puntos

4) Qu parte de sus ingresos mensuales le quedan, una vez hechos todos los pagos/gastos del mes? Una cuarta parte...................................................................................0 puntos Una tercera parte..................................................................................2 puntos La mitad o ms.....................................................................................4 puntos 5) 6) 7) Cul es su nivel de experiencia en inversiones en Fondos de Inversin? Buena...................................................................................................6 puntos Regular.................................................................................................4 puntos Mala.....................................................................................................2 puntos No aplicable.........................................................................................0 puntos Cunto timpo estima que mantendr esta inversin? Menos de 2 aos.................................................................................6 puntos De 2 a 4 aos......................................................................................3 puntos Ms de 5 aos.....................................................................................0 puntos Qu porcentaje de sus ahorros est dispuesto a invertir en estos fondos? Hasta una cuarta parte........................................................................0 puntos De una cuarta parte a la mitad............................................................2 puntos Ms de la mitad...................................................................................4 puntos

8) Cul de estas ideas identifica mejor su actitud hacia la inversin? No admitira ninguna disminucin en mi capital inicial........................0 puntos Prefiero aquellas inversiones que implican poco riesgo.....................2 puntos Estoy dispuesto a aceptar algn riesgo si con ello puedo conseguir una mayor rentabilidad............................................................4 puntos Me gustan las inversiones con riesgo y alta rentabilidad....................6 puntos

9) Si al recibir la informacin de sus fondos observa que la rentabilidad de uno de ellos es negativo... Vendera inmediatamente....................................................................0 puntos Vendera parte del Fondo....................................................................2 puntos Antes de tomar una decisin, analizara la evolucin de mis fondos. 4 puntos Mantendra mi estrategia, ya que creo que para obtener....................6 puntos rentabilidades superiores, a veces hay que aceptar rentabilidades negativas 10) A la hora de invertir, usted arriesgara el capital inicial? Nunca, aunque supusiera una menor rentabilidad.............................. . .0 puntos Casi nunca. Slo si confiara en una mayor rentabilidad a medio plazo. 2 puntos Aceptara prdidas de hasta el 5% en el capital inverstido, si a medio/largo plazo esperase una mayor rentabilidad.................................4 puntos Aceptara prdidas de hasta el 10% en el capital invertido, si a medio/largo plazo esperase una rentabilidad an mayor.......................6 puntos Sume los puntos de sus respuestas y descubra el resultado: * Menos de 14 puntos: * Entre 15 y 32 puntos: * Entre 33 y 44 puntos: * Ms de 45 puntos: - Inversor Muy Conservador - Inversor Conservador - Inversor Moderado - Inversor Agresivo

6.7.2. Determinacin matemtica del Perfil de Riesgo del Inversor Versin 1 Caracterizacin del perfil de riesgo del inversor As como se calculaba el rendimiento de un activo como la diferencia entre el valor del activo despus de un perodo menos el perodo de referencia y esa diferencia en relacin al da de referencia, este concepto tambin puede ser usado para analizar que es lo que espera el inversor de su inversin. As su rendimiento esperado ser:
Wt+1+ Wt R = ----------------Wt

Donde W denota riqueza, esta ecuacin reescrita es:

W 0 ( 1 + r ) = W1

Donde W0 es la riqueza inicial y W1 la riqueza esperada. As el inversor espera ver crecer su riqueza inicial. Sin embargo ante varios portfolios alternativos el inversor no slo no sabe que rendimiento recibir, sino que adems percibe que existen diferentes riesgos ante esas alternativas. De esta manera, tanto la media como la varianza sern valores aleatorios para el inversor. De aqu se desprende que un inversor averso al riesgo requerir un rendimiento muy alto, para correr un poquito ms de riesgo.

En el otro extremo, es decir, los amantes del riesgo, con tal de obtener un rendimiento adicional estn dispuestos a tomar una cantidad mucho mayor de riesgo. Entonces, primero debemos percibir que aversin al riesgo tiene el individuo. Supongamos dos portfolios A y B. El portfolio A tiene un rendimiento esperado de 8% y B de 12%, aparentemente el inversor elegir B, pero desea saber adems que riesgo tienen. As la desviacin estndar para A es de 10% mientras que de B es 20%. Esto qu significa?. Si suponemos que la distribucin de los rendimientos es normal, se puede esperar con precisin que el 95,45% de las observaciones estn dentro de 2 , hacia ambos lados de la media, o sea que 4,55% quedan por fuera, pero este 4,55% es a ambos lados (o colas) de la distribucin, o sea 2,275% por abajo y por arriba. O sea que el inversor tiene una probabilidad de 2,275% de que su riqueza quede -2 por debajo de su riqueza inicial: si elige el portfolio A (supongamos que su riqueza inicial sea $ 100.000) queda en $ 80.000 y si elige B en $ 60.000. Entonces, con la conformacin previa de estas tablas se puede indagar qu perfil de riesgo tiene el inversor. Veamos una tabla.

Nivel de Riqueza Terminal $ 70.000 $ 80.000 $ 90.000 $ 100.000 $ 110.000 $ 120.000 $ 130.000

Probabilidad de obtener este nivel de Riqueza terminal en A 0% 0% 4% 21% 57% 88% 99%

2% 5% 14% 27% 46% 66% 82%

Fuente: Sharpe, Alexander, 1990

Entonces de acuerdo a esto se puede verificar el perfil de aversin al riesgo. Supongamos ahora que el inversor es indiferente entre estos dos portafolios, pero existen adems otros dos portfolios C y D, donde C es preferido a A y a B; y cualquiera de estos dos son preferidos al D. Qu esta pasando?

Fuente: Sharpe, Alexander, 1990

Porqu si el portfolio C que tiene un 11% de rendimiento es preferido a B que tiene un 12 %?. La respuesta est en la variacin que presenta cada uno: C tiene menos variacin que B o menos volatilidad. 10

Ahora bien, dado que A y B estn en la misma curva de indiferencia, la variacin o volatilidad est relacionada en el caso de B y A. Al inversor le es indiferente un nivel de rendimientos del 8 % y 10 % de riesgo u otro de 20 % de riesgo y 12 % de rendimiento. Pero lo que no hay duda, es que ambos son preferidos a uno de 17 % de riesgo y slo 7% de rendimiento (portfolio D). En sntesis, se puede observar en el grfico anterior que A y B estn sobre misma lnea de indiferencia y que C esta por encima y D por debajo. Existen infinitas lneas de indiferencia que son paralelas entre ellas y sus pendientes da el grado de aversin al riesgo del inversor.

11

Ahora , supngase que existe otro inversor, considerando el ejemplo anterior, cuya lnea de indiferencia sea entre los puntos C y B, es decir est dispuesto a obtener un poco ms de rendimiento pero con mucho ms riesgo que la curva A-B. Esto significa que las curvas para los inversores a quienes no les preocupa el riesgo son ms aplanadas, tal como se observa en el grfico siguiente. Y llegando a ser casi una lnea horizontal de aquellos neutrales al riesgo.

Fuente: Sharpe, Alexander, 1990

Ahora bien, supongamos que exista un segundo inversor para el cual, los puntos de indiferencia sean A y C tal como lo marca el grfico a continuacin:

Fuente: Sharpe, Alexander, 1990

Esto significara en comparacin al inversor situado sobre la lnea de indiferencia A-B que quiere ms rendimiento, pero a mucho menos riesgo que el situado sobre la lnea A-B, o sea, es ms averso al riesgo. En resumen, se puede observar que los inversores ms aversos al riesgo tienen sus curvas con mayor pendiente, mientras que los menos aversos al riesgo tienen sus curvas ms planas; si fuera un riskneutral, es decir que el riesgo no lo afecta sera una lnea horizontal paralela al eje de absisas.

De esta manera conociendo las curvas de indiferencia y conociendo la frontera ptima del portfolio, surge un nico portfolio ptimo segn cada inversor. D puede ser un portafolio ptimo para un averso al riesgo mientras que A puede ser el ptimo para otro menos averso al riesgo o amante del riesgo. 12

Retorno esperado del Portafolio (%)

E A F D

Desvo Standard del Portafolio (%)

6.7.3 Determinacin matemtica del Perfil de Riesgo del Inversor Versin 2 Forma de encontrar el punto ptimo, segn el inversor Como en el ejemplo anterior, donde el inversor conclua con una curva de indiferencia o funcin de utilidad, en esta versin se la va a formalizar matemticamente. Un supuesto que se har es que el cliente tiene una tolerancia al riesgo constante alrededor de un rango de portfolios alternativos cerca del elegido. As se puede representar la funcin de utilidad con una ecuacin para una lnea recta, en el mbito de riesgo retorno de la siguiente forma:
Rp = a + b 2p o Rp = ui + 1/ 2p

Siendo 1/ la pendiente de la curva de indiferencia y a su vez siendo el nivel de tolerancia al riesgo del cliente.

Retorno esperado del Portafolio (%)

Desvo Standard del Portafolio (%)

Como se ve en la figura, si se toma desviacin standard en vez de varianza, las curvas de indiferencia son convexas. El se calcula de la siguiente manera:
= 2 [(rc rf) 2s] / (rs - rf)2

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siendo rc el retorno del porfolio elegido por el cliente, rs y rf el retorno del portfolio de mercado y de la tasa libre de riesgo, respectivamente. 2s la varianza del portfolio de mercado (la tasa libre de riesgos no tiene varianza). Supongamos que al cliente se le dan una serie de 10 porfolios alternativos compuestos por distintas participaciones entre un portfolio de mercado y un portfolio de bonos libres de riesgo. Por ej. 100% portfolio riesgoso y 0% libre riesgo, 90% portfolio riesgoso y 10% libre riesgo, 80% portfolio riesgoso y 20% libre riesgo y as sucesivamente. Supongamos que el portfolio de mercado tiene un retorno de rs = 12% y el libre de riesgo rf = 7.5%, y la varianza del portfolio riesgoso 2s = 225. A su vez el cliente elige un portfolio que tiene 50% portfolio riesgoso y 50% activos libres de riesgo. Esto le proporcionara un retorno de 0.5 *12% + 0.5 * 7.5% = 9.75%. Si se reemplaza en la frmula de , el resultado me da un valor de = 50. Por lo tanto la curva de indiferencia del cliente tendr la siguiente forma:
Rp = ui + 1/50 2p

Esta ltima ecuacin tiene los mismos parmetros que la frontera eficiente. En vez de varianza sera desvo standard, y el portfolio ptimo para el cliente sera el que tenga la misma pendiente que la funcin de utilidad, en este caso 1/50. Eso dara un punto de la frontera y por lo tanto las proporciones del portfolio ptimo para el perfil de riesgo del inversor. 6.7.4 Modificaciones a la frontera eficiente combinando activos riesgosos con activos libres de riesgo Segn se vio en la determinacin de la FRONTERA EFICIENTE, los portfolios eran hasta ahora slo combinaciones de activos riesgosos. Ahora se ver como se modifica la frontera eficiente al combinar activos riesgosos y activos libres de riesgo. En el caso de que un activo libre de riesgo se combinar con uno riesgoso, el retorno y riesgo del portfolio resultante sera simplemente el retorno y riesgo de cada uno ponderado por su participacin. Esto es as pues la varianza del activo libre de riesgo 2f = 0 y la covarianza con el activo riesgoso es 0, rf = 0. Supngase que Rf = 5% y el activo riesgoso Rm = 10% y m = 10%
Combinaciones de un Activo Libre de Riesgo y un Activo Riesgoso Combinacin (%) Retorno Esperado (%) Activo Libre de Riesgo Activo Riesgoso 100 0 15.00 75 25 16.25 50 50 17.50 25 75 18.75 0 100 20.00 Fuente: Lofthouse, S., Equity Investment Management, Wiley, 1994 Desvo Standard (%) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00

En la tabla anterior se puede ver claramente como el retorno y riesgo de los distintos portfolios son los promedios ponderados de los retornos y riesgos de los activos individuales. Cmo se modifica la frontera eficiente cuando se combinan activos riesgosos con activos libre de riesgo? 14

Retorno esperado del Portafolio (%)

D M

B A R

T.libre Riesgo

Cul es el activo libre de riesgo para un pa+is emergente? Si bien, en el plano terico se plantea la existencia de activos libres de riesgo, cules se deben tomar en la realidad. Uno de los clsicos son los bonos del tesoro norteamericano. Sin embargo, para Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo pas, como se ve en el ejemplo de abajo. Se coloca a continuacin un ejercicio de valuacin segn Goldman Sachs (Goldman, 1997) sobre Argentina. CAPM: Clculo de la tasa libre de riesgo: Rendimiento de US 30 7,1% Spread del Par Bond 2,7% Tasa Argentina Libre de Riesgo 9,8% Tasa del Equity Risk Premium US equity risk premium 3,0% diario (valor histrico) Indice S&P 500 1,3% diario Indice Merval 2,2% Argentina Equity Risk Premium 5,1% Total de la estn Descuento 14,9% riesgosos que Tasa de sobre la frontera eficiente:

Desvo Standard del Portafolio (%)

En el grfico anterior hay elegidos 3 posibles portfolios A, B y M. Estos son combinados con un activo libre de riesgo ( el portfolio R). Las lneas que los Fair Value 1997 P/E usando riesgosos y conectan, representan las combinaciones posibles de los portfolios estos parmetros activo libre16,6x riesgo. de Recordemos que lo podemos trazar como lneas rectas ya que la DESCUENTOy retorno de esta MODELO DE varianza DE DIVIDENDOS combinacin es simplemente un promedio ponderado. Estos portfolios EPS a 5 aos (US$) 20,0% dominan a todos aquellos Tasa crecimiento portfolios riesgosos debajo del portfolio A, ya que por cada portfolio haydividendos un portfolio en la lnea RA Ratio de pago de 46,7% que tiene el mismo riesgo y ms retorno o el mismo retorno y menor riesgo. Corrientes Parmetros de Valuacin
(03/31/1997) A su vez, la lnea que conecta R y B, domina a RA., y as podemos seguir trazando lneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la frontera eficiente, en este caso el punto M, que EPS (US$) P/E (US$) YOY %cambio 1994 20,8X es la lnea que domina a todos los portfolios( tngase presente que la34,0 combinacin RD no es eficiente, 1995 27,9 25,3X -17.9% 1996 47,1 15,0X 68.8% pues pasa por debajo de RM). En lenguaje comn, invertir en un activo libre de riesgo lo podemos 1997 50,3 14,0X 6,8% asimilar a PRESTAR (Lending), y como hasta ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short), la nueva frontera eficiente vendra dada por laMATRIZ recta RM y luego por la BAJO lnea DE FAIR VALUE P/E curva SUPUESTOS ALTERNATIVOS MD. PAR YIELD
Ultimos 12 meses Prom.93-95 Nov92-Nov93 Hipottico 97 Bonos a 30 aos Spread 2.78% 2.35% 2.48% 2.20% Corrien 93-94 te Prom. 9.84 9.74 13.8x 14.0x 15.8x 16.0x 15.2x 15.4x 16.6x 16.9x 7.09 7.04 2.75 2.70 Nov.93 8.20 17.4x 20.2x 19.3x 21.4x 6.20 2.00 Hipot. 1997 9.00 15.5x 17.9x 17.1x 18.8x 7.00 2.00

Merval Index:

706,1

6.7.5 Modificaciones a la Frontera Eficiente introduciendo la posibilidad de irse corto en el activo riesgoso y la Capital Market Line (CML)
Se "irse corto" o de P/E para el Merval. Se han El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llamaha revisado el clculoshort selling. Esto se excluido las realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y vendindolocompaasacon ganancias negativas en 1996 el pero positivosen 1997mercado, paradistorsiones. en el fin de remover las hacerse efectivo con la intencin de recomprarlo ms barato en el futuro. Por el alquiler se paga una tasa inters y en definitiva es tomar prestado dinero (borrow).

Si suponemos que se puede prestar y tomar prestado a la misma tasa, uno puede tomar prestados activos libre de riesgo, venderlos y con el efectivo invertir en activos riesgosos. As se podra extender la tabla anterior, y por ejemplo podra tomarse prestado 25% ( o sea, invertir -25% en activos libre de riesgo) e invertir en activos riesgosos (la inversin en activos riesgosos sera 125% del dinero que se posee). De esta manera lo que se est haciendo es extendiendo la lnea recta de la frontera eficiente.
La nueva frontera eficiente, caracterizada mediante una lnea recta se denomina CAPITAL MARKET LINE. La misma muestra la relacin retorno - riesgo para portfolios eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa (libre de riesgo)

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Todos los otros portfolios que no utilicen el portfolio M y lo combinen con un portfolio libre de riesgo (prestando y tomando prestado) estarn debajo de la CAPITAL MARKET LINE. Luego veremos, que para el CAPM, el M es el portfolio de mercado o el ndice accionario.
CAPITAL MARKET LINE O FRONTERA EFICIENTE PRESTANDO Y TOMANDO PRESTADO
Tomar prestado Retorno esperado del Portafolio (%) M Prestar Capital Market Line

T. Libre Riesgo
Desvo Standard del Portafolio (%)

La ecuacin de la Capital Market line se puede ver de la siguiente manera: ( Retorno del portfolio Rc:
Rc = (1 - X) Rf + X RM

donde X es la inversin en el activo riesgoso y puede ser > 0 Riesgo o desvo: c = [(1 - X)2 2f + X2 2M + 2 X (1 - X) M f M f] 1/2

como f = 0 c = (X2 2M) 1/2 y resolviendo para X se tiene: X = c / M

Sustituyendo en la ecuacin de rendimiento se tiene: Rc = (1 - c / M) Rf + (c / M) RM

y reagrupando se obtiene la frmula:

Rc = Rf +

[(RM - Rf) / M ]

c lo que es una lnea recta

Recompensa por esperar

Recompensa por el riesgo asumido

La frmula anterior tiene 2 componentes muy importantes: El primero es la interseccin vertical dada por la tasa libre de riesgos, que en general se refiere a la recompensa por esperar, dado que es libre de riesgo, no hay peligro de no cobrar y lo nico que hay que hacer es esperar el cobro . El segundo componente es la pendiente y se lo reconoce como la recompensa por unidad de riesgo soportado, en donde A es lo que se conoce como precio del riesgo o risk premium y a B se lo conoce como la cantidad de riesgo que se toma. O sea, que la CML se puede pensar como "precio del riesgo por "cantidad de riesgo" a tomar.

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Se condice el Teorema de la Separacin con el consejo de destacados financial advisers (asesores financieros)? (Canner et al, 1997).

El precio del riesgo es lo que el mercado demanda en su conjunto por invertir en activos riesgosos. Sobre el mismo se explayar en la seccin del CAPM. De la capital market line se deduce un teorema muy importante para las finanzas. Todos los inversores querrn invertir en portfolios sobre la frontera eficiente; en qu parte de la lnea se siten depender de su actitud frente al riesgo. Cada inversor tendr el mismo portfolio riesgoso pero tendr diferente cantidad prestada (o sea en la parte izquiera de la CML) o tomada (parte derecha de la CML) segn su grado de aversin al riesgo.
Esto se conoce como el TEOREMA DE LA SEPARACION. O sea, la seleccin del portfolio ptimo de activos riesgosos es separado de la actitud del inversor respecto a retorno y riesgo.

Este teorema expresa que la seleccin del portfolio ptimo de activos riesgosos se separa de la actitud del inversor respecto a retorno y riesgo. Es decir puede ser que el inversor sea muy averso al riesgo, pero tener la misma composicin de activos riesgosos que otro inversor menos averso. Sin embargo, en la practica los ms populares advisers de finanzas se desvan sistemticamente de este camino. Tiene alguna explicacin esta conducta? En un estudio denominado An asset allocation puzzle, levantado luego por el The Economist, se muestra esta inconsistencia y se trata de explicarla, relajando los supuestos del Teorema de la separacin. Se llega a conclusiones ms contradictorias con el consejo de estos destacados asesores. Por lo que es un campo en el que seguirn las investigaciones, sobretodo en el anlisis de preferencias no comunes, los activos no transables y la ausencia de activos libres de riesgo. En el cuadro siguiente se puede observar estos consejos. Se puede observar la regularidad de que mientras ms agresivo es el portafolio ms proporcin de acciones tiene.
E f ect i o v

Fidelity Merril Lynch

Bon os

Acci n es o

E f ect i o v

Para poder evaluarlo, supngase que las proporciones del portfolio ptimo de activos riesgosos es 10% del Activo A, 20% del B y 70% del C. A su vez el inversor "x" es averso al riesgo y quiere invertir slo el 50% de su dinero en el portfolio riesgoso, mientras que le inversor y quiere invertir todo su dinero y a su vez tomar prestado el 50% para tambin invertirlo all, tendramos: Inversor x = (.5) * (10%,20%, 70%) = 5%, 10% , 35% Inversor y = (1.5) * (10%,20%, 70%) = 15%, 30%, 105% Si bien lo que se invierte en cada activo en trminos absolutos es distinto para cada inversor, los dos mantienen las proporciones del portfolio ptimo riesgoso (10%,20%, 70%) y por lo tanto invierten en el mismo portfolio.

Bon os

Acci n es o

Jane Bryant Quinn The New York Times

0 25 50 75 10 0 % del por t f olio

Fuente: (Canner et al, 1997) Sin embargo entre las muchas inconsistencias encontradas por los investigadores las dos ms importantes son: a) Entre los activos no transables est el capital humano, ste en general esta perfectamente correlacionado con las acciones, es decir cuando el ciclo esta en alza, salarios y acciones van para arriba; este inversor para balancear su portafolio debera tener ms bonos que acciones, as en la juventud cuando es ms valioso un trabajador, podra tener ms bonos que acciones, contradiciendo el popular consejo que de joven se debe tener ms acciones que bonos. b) Los asesores financieros slo consideran un portfolio riesgoso como aquel que aumenta la proporcin de acciones respecto a bonos. Si se considera el efectivo (Este no slo como billetes, sino como depsitos a la vista, money markets, etc.) al estar fuertemente correlacionado con los bonos, un inversor averso al riesgo que tenga mucha tenencia de cash podra tener menor cantidad de bonos, o sea aumentando el ratio que los asesores consideran riesgoso. Los investigadores estimaron que por seguir esos consejos los inversores pierden 22 pb de retorno.

A esta altura del anlisis, surge una pregunta interesante: Podran todos invertir en el mismo portfolio riesgoso? Slo si ese portfolio fuera el portfolio del mercado, ya que si fuera de otra manera, no alcanzaran los activos para satisfacer la demanda de los inversores y se generaran desbalances de precios. En definitiva, el portfolio sera un ndice de mercado, y todos los inversores tendran todos los activos en funcin de la capitalizacin de mercado de cada uno. Por ejemplo en Argentina todos tendran el ndice MERVAL o en Brasil todos tendran el ndice Bovespa. Esto es un argumento terico que sustenta el desarrollo de Fondos Indexados. Todos los argumentos desarrollados hasta aqu y los que se vern luego se basan en una larga serie de supuestos, por ejemplo, que hay total consenso entre los inversores en cual va a ser el retorno y riesgo de cada activo, as como sus covarianzas y la tasa libre de riesgo. Es decir, todos procesan la 17

informacin de la misma manera y por lo tanto todos tendrn la misma frontera eficiente y el mismo portfolio riesgoso, no hay costos de transaccin, hay completa divisibilidad de los activos, etc.
Uno sabe que en la prctica esto no se da, pero si bien ningn modelo es una descripcin exacta de la realidad, lo importante es que sirva para describirla y aplicarlo para otras situaciones. En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que prestan y toman prestado. Es por eso que la Capital Market Line o la frontera eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente. Las distintas tasas de inters marcan un punto de partida distinto desde el eje de ordenadas, por lo tanto las pendientes de las rectas tangentes a la FRONTERA EFICIENTE son distintas. Si se pudiera prestar (o invertir) dinero a la tasa RL y tomar prestado dinero a la tasa RB, la CAPITAL MARKET LINE empezara en RL y seguira por L, luego tomara parte de la frontera eficiente original hasta B, y luego seguira con la lnea recta de tomar prestado. Tal como lo indica el grfico.

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Tomar prestado Prestar B

RB

Rl

Desvo Standard del Portafolio (%)

Debe tenerse presente que uno de los problemas con el clculo de la frontera eficiente, es que si los precios cambian, cambian los rendimientos y por lo tanto el clculo de la frontera eficiente, lo que implicara asumir altos costos de transaccin. De esta manera, como se ha dicho anteriormente es que se usa para asignacin por pases y en portfolios que no incluyan gran cantidad de activos. Debe destacarse que a partir de aqu se ha estimulado la investigacin y ha resultado en lo que hoy conocemos como Modelo de Mercado y el Capital Asset Pricing Model. Como se ver ms adelante el modelo de mercado reduce el nmero de cmputos para calcular la frontera eficiente y bastante ms usado para portdfolios de acciones

6.8. El Modelo de Mercado (The Market Model) (Sharpe 1963)

Si uno observa los movimientos del precio de las acciones, se da cuenta que cuando el mercado sube (medido por un ndice), la mayora de las acciones tienden a subir y cuando el mercado baja las acciones tambin tienden a bajar. Esto sugiere que una de las causas por la cual el retorno de las acciones est correlacionado sera por su respuesta comn a los movimientos del mercado. Una medida til de esta correlacin sera relacionando el retorno del mercado con el del activo elegido. Esto implicara una simplificacin al anlisis hecho por Markowitz y explica la manera en que las acciones deberan ser valuadas. La intencin es mostrar la tendencia de cmo, en promedio, va a variar el retorno del activo respecto del retorno del mercado. Esto se realiza mediante el anlisis de regresin: La ecuacin que estima esto es la siguiente:
Ri = i + i Rm + i donde Ri = rendimiento del activo por un perodo de tiempo Rm = rendimiento del ndice del mercado por un perodo de tiempo i = es el Beta, pendiente de la curva, sensibilidad del activo respecto del ndice i = alpha, la intercepcin del activo, o la parte no relacionada con el ndice. i = es el rendimiento no explicado por los factores no identificados por el modelo, en promedio igual a 0.

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Tambin el retorno esperado para el perodo siguiente se puede apreciar mediante la ecuacin de excesos de retornos sobre el bono del tesoro americano (spread over treasuries). O sea, que la ecuacin tambin se puede escribir as:
ri rf = i + i (rm rf) + i

La ecuacin anterior se denomina LINEA CARACTERISTICA de un activo (Characteristic Line for a security). O sea, que el retorno del activo tendra 3 componentes:
i el alpha, o sea, la parte no sistemtica que no depende del mercado. i (rm rf) el 2do. componente que es el retorno en exceso del retorno del mercado multiplicado por el beta y, i el 3ro. es el trmino de error azaroso (random error term). Tiene un retorno medio de cero (0) y una varianza denotada por 2ei La LINEA CARACTERISTICA de un activo se grafica de la siguiente manera:

Retorno del Activo (%)

Activo A

Activo B

Retorno del Mercado (%)

Cuando el modelo de mercado, (como representante de un modelo de un solo ndice o unifactor) es usado para representar el movimiento conjunto de los activos individuales respecto del ndice, los retornos medios y varianzas de los activos particulares as como las covarianzas entre los mismos se calculan as:
_ _

1. Retorno medio: Ri = i + i Rm pues el retorno medio de i = 0 por definicin 2. Varianza de los retornos medios: 2i = 2i 2m + 2ei 3. Covarianza de los retornos entre activos i y j: ij = i j 2m
Cabe destacar 2 cosas: a) La varianza de un activo tiene 2 componentes: un riesgo nico2ei, y un riesgo sistemtico o relacionado al mercado 2i 2m. b) La covarianza depende slo del riesgo del mercado y esto es a lo que hacamos referencia al principio del modelo de mercado. Para estos modelos (modelos de un solo ndice) la nica razn por la cual los activos se mueven juntos es la respuesta comn a los movimientos del ndice de mercado.

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Clculo de la frontera eficiente usando el modelo de mercado

Tenemos todos los elementos para calcular la frontera eficiente de una manera ms simple que usando la tcnica de Markowitz. Recordemos que para calcularla necesitamos el retorno y riesgo de cada activo as como sus covarianzas. Mediante esta tcnica, se reduce el nmero de clculos para resolver cada uno de estos elementos. El retorno de cada activo se calcula mediante la siguiente ecuacin:
_ ri = i + [rf + (rm rf) i ]

Y como ya vimos anteriormente, la varianza de cada activo se calcula as:

2i = 2i 2m + 2ei

Y la covarianza entre los distintos activos se calcula as:

ij = i j 2m

O sea que usando este modelo los datos necesarios se vuelven: tasa libre de riesgo 1 dato, retorno esperado del ndice 1 dato; varianza del ndice 1 dato; Alpha de cada activo N datos ; Beta de cada activo N datos y varianza del trmino de error de cada activo N datos. Por lo tanto un total de (3N + 3) estimaciones. Para un portfolio de 1000 activos, se requieren 3003 estimaciones, contra las 501.500 estimaciones que requera la tcnica de Markowitz.

6.9. Beneficios de la diversificacin: riesgo sistemtico y no sistemtico

Se ha visto que la varianza o el desvo standard tiene dos componentes:
2i = 2i 2m + 2ei

El primer componente 2i 2m , es lo que se denomina RIESGO DE MERCADO O SISTEMATICO del activo. El segundo componente 2ei, no est relacionado con los movimientos del mercado y se lo denomina RIESGO UNICO, NO SISTEMATICO. Este ltimo se calcula despejando de la frmula anterior 2ei = 2i - 2i 2m El riesgo de mercado se puede pensar como las variables de la economa que afectan a casi todos los activos por igual, por lo tanto ninguno escapa a su influencia, entre ellas cabe destacar los efectos de la devaluacin de una moneda, la muerte de un presidente, la suba de las tasas de inters de mercado, entre otras. Por ejemplo, si hay malas (buenas) perspectivas para la economa, la mayora de las acciones van a caer (subir) y por lo tanto ac no importa el grado de diversificacin que se tengan en nuestro portfolio. El riesgo nico puede verse como el riesgo propio de cada empresa, por ejemplo, una accin farmacutica puede subir si descubri una nueva droga, otra puede bajar si se muere su presidente. Es decir, son movimientos independientes de lo que pase con el ndice. Lo importante aqu es que la diversificacin permite reducir o casi eliminar el riesgo nico, pero no el riesgo de mercado o sistemtico. O sea, incluyendo diversos activos en un portfolio, las buenas y malas noticias de cada uno de ellos se compensan y anulan el riesgo nico. Pero no se 21

puede escapar al riesgo de mercado, como es el caso cuando las condiciones de la economa se deterioran. Esto tambin se puede ver as:
El retorno de un portfolio es: rp rf = i + p (rm rf) + p Siendo el p = Xi i

o sea, el beta del portfolio es el promedio ponderado de los beta de los activos individuales. Lo mismo ocurre para el trmino de error.
La desviacin standard de un portfolio es 2p = 2p 2m + 2ep siendo 2ep = X2i 2ei (asumiendo que los trminos de error entre los activos no estn correlacionados). A su vez, si la proporcin X invertida la escribimos como 1/N, la ecuacin queda 2ep = (1/N)2i 2ei o amplindola: 2ep = 1/N [(2e1 + 2e2 +....+ 2eN) / N]

Lo que est entre corchetes es la media del riesgo nico, pero el riesgo nico del portfolio es slo 1/N. Por lo tanto a medida que N es ms grande, dicho riesgo se reduce sustancialmente. Se dice que un portfolio que tiene 20 o 25 activos, tiene un riesgo nico nfimo. Volviendo al primer trmino de la ecuacin, como el beta del portfolio es el promedio ponderado de los beta, la diversificacin lleva a reducir el riesgo de mercado al incluir ms activos en el portfolio, tal como se vio en el captulo n4:

Riesgo (%)

Riesgo No Sistemtico

Riesgo Total

Riesgo Sistemtico

Cantidad de Acciones

Un inversor es averso al riesgo y va a soportar riesgo extra slo si puede obtener un retorno extra. Pero, el riesgo no-sistemtico debera ser recompensado? Presumiblemente no, pues se puede eliminar va diversificacin. No todos los inversores diversifican, pero podran hacerlo. Por ejemplo, uno puede comprar cuotas de fondos comunes de inversin por $250. Pero en general, los inversores privados poseen portfolios relativamente no diversificados, mientras que los inversores institucionales s los tienen diversificados. La implicancia que tiene esto es que si un inversor espera un retorno por soportar riesgo, es el riesgo sistemtico o de mercado que tiene el activo el que es importante para valuarlo (por ser el nico que se recompensa). Como se sabe cuanto riesgo de mercado tiene el activo? Como se vio segn el modelo de mercado el BETA lo dice: mide la sensibilidad del activo a cambios en el ndice de mercado.

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Si bien hay dos medidas de riesgo, Desviacin Standard (riesgo total) y Beta (riesgo sistemtico), el Beta sera una medida ms adecuada para valuar activos. Y en l se basa el Capital Asset Pricing Model (CAPM) para valuar activos. Dada la importancia que adquiere el Beta, antes de pasar a analizar el CAPM, se ver como se calculan los Betas y tambin el alpha.

6.10. Calculo del beta (y el alpha)

Los analistas pueden ser consultados para que provean una estimacin subjetiva del Beta de un archivo o de un portfolio. Por otro lado, estimaciones del Beta futuro se pueden hacer utilizando datos histricos y posteriormente modificarlo segn la opinin de los analistas. El clculo del Beta se realiza va anlisis de regresin, utilizando la siguiente ecuacin:
Ri = i + i Rm + i

La misma se puede ver representada en el siguiente grfico.

Retorno del Activo (%)

Retorno del Mercado (%)

El procedimiento es graficar una serie de puntos Rit versus Rmt y luego encontrar una lnea recta que minimice la suma de las desviciones cuadradas de la lnea en forma vertical. La pendiente de la lnea ser el Beta mientras que la intercepcin ser el alpha. Ms formalmente la frmula sera:
i = im = [(Rit - Rit) (Rmt - Rmt)] 2m (Rmt - Rmt)2 i = Rit - i Rmt

Los valores estimados de Alpha y Beta va anlisis de regresin son estimaciones de los verdaderos valores y por lo tanto estn sujetos a error, y tambin no son estacionarios en el tiempo, pero son una buena aproximacin. Muchos se preguntan cual es el tamao de la muestra que se debera usar para la determinacin del beta? No hay una nica respuesta, sino que depender de la informacin que se quiera obtener. Cuanto ms larga sea la serie ms estable resultar la misma y viceversa. No debe olvidarse que lo 23

que se busca es calcular el beta futuro y de la poblacin, por lo tanto el beta que se obtiene de la muestra debe servir como base para la determinacin final. As como el Beta es una medida de riesgo que mide la relacin entre el retorno del activo y el mercado, tambin se sabe que el riesgo de la firma est determinado por una combinacin de los fundamentals de la firma y las caractersticas de mercado del activo. Esto puede permitir calcular el Beta de una empresa que no cotiza en bolsa o el beta de un sector de un holding. En ste ltimo caso, no se puede tomar un solo beta para todo el holding pues son actividades con riesgos diversos; por ello se calcula un beta para cada sector, usando el promedio de los betas del sector ajustado por los fundamentals de la empresa. Por la parte fundamental, diversas variables pueden influir sobre el riesgo y por ende sobre el beta, entre ellas: 1) Dividend payout (dividendos dividido las ganancias) Relacin negativa con el beta: los
dividendos son ms seguros que las ganancias de capital y por lo tanto a mayor pago de dividendos menos riesgosa la firma y menos Beta. 2) Crecimiento de los activos (cambio anual en el total de activos) Relacin Positiva: Empresas con alto crecimiento son ms riesgosas que las de bajo crecimiento y mayor Beta. 3) Leverage (Deuda dividido el total de activos) Relacin Positiva: el Leverage tiende a hacer ms vulnerable a la firma ante situaciones adversas y por lo tanto al riesgo. 4) Liquidez (activos corrientes dividido pasivos corrientes) Relacin negativa: Mayor liquidez implica menor riesgo. 5) Tamao del activo (total de activos) Relacin negativa: Empresas ms grandes aparecen menos riesgosas que las ms chicas.

Cmo se incorporan estos elementos en el anlisis y la determinacin del beta? Relacionando el Beta con estos elementos va regresin mltiple en un anlisis en donde se toman todos estos elementos de distintas compaas en un momento del tiempo (anlisis de corte transversal). Luego se hace la regresin:
i = a0 + a1 X1 + a2 X2 +..+ an Xn + ei

en donde los factores a0, a1.. an son las ponderaciones que le damos a cada elemento de los anteriormente mencionados X1, X2.. Xn (Leverage, Dividend payout, etc) y por lo tanto las incgnitas a resolver en la ecuacin. Una vez que se obtuvieron los coeficientes ai , se reemplazan los elementos X por los correspondientes a la empresa o sector que se quiere calcular y de esa manera se calcula su beta. Aqu el problema es que se supone que todos los beta de las distintas compaas respondern de igual modo a la variable. Lo mejor para calcular el Beta es complementar la estimacin del Beta usando datos histricos (va regresin) con datos fundamentales de la compaa.

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