Curso de Adaptacin al Grado en A.D.E.

TEORA DE LA INVERSIN FINANCIERA

Parte Tercera: MTODOS DE ANLISIS DE LOS PRECIOS
5. El Anlisis
Fundamental
Dr. Borja Amor Tapia
Despacho n 161 Despacho n 161
Departamento de Direccin y Economa de la Empresa
Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales
1
1 El objeti o del Anlisis 1. El objetivo del Anlisis
Fundamental Fundamental
Anlisis que se basa en el estudio de la situacin
econmico financiera de la empresa y de las econmico financiera de la empresa y de las
perspectivas tanto de las empresas como de la
economa en general para tomar decisiones de
i i inversin.
Este tipo de anlisis fue introducido por Benjamin Este tipo de anlisis fue introducido por Benjamin
Graham y David Dodd en sus dos libros:
E Security Analysis (1934) y y ( )
E The Intelligent Investor (1949)
Estos dos libros adems constituyen los pilares del
Value Investing
E Sistema de inversin seguido por Warren Buffett E Sistema de inversin seguido por Warren Buffett
2
D t d l li i f d t l Dentro del anlisis fundamental se
distinguen dos familias: g
ETop Down Analysis
Los partidarios piensan que lo que mueve la bolsa Los partidarios piensan que lo que mueve la bolsa
a largo plazo son las principales variables
macroeconmicas, puesto que la bolsa debe , p q
reflejar el comportamiento de la economa (anlisis
macroeconmico)
EBottom Up Analysis p y
Los partidarios piensan que hay que analizar el
comportamiento y perspectivas de cada empresa y
para detectar cules ofrecen una mejor
oportunidad de inversin (anlisis de acciones).
3
Anlisis Top Down Anlisis Top-Down
Macroeconoma internacional
Macroeconoma nacional
Anlisis sectorial
A li i d l Anlisis de la empresa
Valor I ntrnseco vs. valor de Mercado
4
A li i B tt U Anlisis Bottom-Up
Anlisis de la empresa
Anlisis sectorial
Anlisis macroeconmico nacional
Anlisis macroeconmico internacional
Valor intrnseco vs. valor de mercado
5
1 A li i f d t l li i 1. Anlisis fundamental: anlisis
macroeconmico (Top-Down) macroeconmico (Top Down)
La bolsa debe reflejar de algn modo la marcha de la La bolsa debe reflejar de algn modo la marcha de la
economa.
E Si la economa va bien, las empresas ganarn ms dinero y por
tanto el precio de las acciones subir, con lo que subir la bolsa.
Adems, cuando la bolsa sube o baja, suele arrastrar a
casi todas las acciones que cotizan.
E D d i t i t ti E De nada servira encontrar una accin con caractersticas
prometedoras si las perspectivas del mercado burstil en
general son negativas: cuando baje la bolsa bajar tambin
nuestra accin.
E Por tanto, centrmonos en el anlisis de los principales factores
que mueven la bolsa las variables macroeconmicas que mueven la bolsa, las variables macroeconmicas.
6
Lo importante es la distribucin estratgica de activos
(qu parte se invierte en bolsa, en renta fija, etc.) y no
t t l i i ( l li i ) d l i tanto la inversin (y el anlisis) de las acciones en
concreto.
El anlisis macroeconmico frente al anlisis
fundamental de empresas requiere menos recursos fundamental de empresas, requiere menos recursos
humanos, de tiempo y dinero.
Veamos la relacin entre el mercado burstil y algunas
variables macro: variables macro:
E Tipos de Inters
E Inflacin E Inflacin
E Tipos de Cambio
E Dficit Pblico
E Crecimiento Econmico
7
a) Tipos de Inters y Bolsa a) Tipos de Inters y Bolsa
El tipo de inters es una variable clave en el El tipo de inters es una variable clave en el
comportamiento burstil:
E I) Si los tipos de inters bajan, los inversores acuden a la bolsa
buscando mayor rentabilidad. La demanda de acciones sube y
con ella los precios Al contrario si los tipos suben los con ella los precios. Al contrario, si los tipos suben, los
inversores ven atractiva la rentabilidad de la renta fija y con poco
riesgo, y por tanto abandonarn la renta variable, provocando un
d l ti i descenso en las cotizaciones.
E II) Tipos de inters bajos suponen menos costes financieros E II) Tipos de inters bajos suponen menos costes financieros
para las empresas y mayor consumo de familias y empresas.
Todo ello hace crecer los beneficios empresariales, lo que se
traducir en cotizacin ms alta de sus acciones traducir en cotizacin ms alta de sus acciones.
8
E III) Una accin proporciona un conjunto de flujos futuros a recibir E III) Una accin proporciona un conjunto de flujos futuros a recibir
(dividendos). Por tanto su valor presente (el precio de la accin)
depende de la tasa a la que descontemos esos flujos. Esa tasa
mnima de rentabilidad que le pedimos a la accin ser el
inters libre de riesgo ms una prima de riesgo. Si el inters
libre de riesgo desciende, tambin la tasa a la que g , q
descontamos los flujos de la accin disminuir, y por tanto el
valor presente de los flujos esperados (es decir, el precio de la
accin) subir notablemente accin) subir notablemente.
En teora, la bolsa debera moverse en direccin
contraria a los tipos de inters: debera subir cuando
los tipos bajan y bajar cuando los tipos suben.
9
b) Bolsa e Inflacin b) Bolsa e Inflacin
La inflacin se calcula y publica todos los meses en casi La inflacin se calcula y publica todos los meses en casi
todos los pases. A partir de una cesta de productos se
obtiene el IPC (Consummer Price Index o CPI). ( )
La inflacin se produce por una de estas causas: p p
E I) Aumento de la demanda muy por encima de la oferta
existente, lo que lleva a los productores a subir precios.
E II) Aumento de costes de las materias primas y mano de obra,
lo que tambin lleva a los productores a subir precios lo que tambin lleva a los productores a subir precios.
E III) Aumento de la cantidad de dinero en circulacin, por lo que
todos los productos acaban valiendo ms en trminos
monetarios (se pagan ms billetes por cada producto), aunque
no en trminos reales (todos ganamos tambin ms billetes). no en trminos reales (todos ganamos tambin ms billetes).
10
D d l i i d l t l i i i d l 70 Desde la crisis del petrleo a principios de los aos 70,
la inflacin ha sido vista como el peor enemigo de la
economa y objetivo nmero uno de los bancos economa y objetivo nmero uno de los bancos
centrales de cada pas.
Cuando hay repuntes en la inflacin, los bancos
centrales tienden a disminuir la oferta monetaria, lo que centrales tienden a disminuir la oferta monetaria, lo que
provoca automticamente una subida en los tipos de
inters.
Durante las ltimas dcadas la inflacin ha sido la
principal causa de los movimientos en los tipos de
inters.
11
La inflacin afecta negativamente a la bolsa de dos La inflacin afecta negativamente a la bolsa de dos
modos:
E a) Fuerza a la autoridad monetaria a reducir la oferta monetaria
y subir los tipos de inters.
E b) Empeora las perspectivas de crecimiento econmico.
Si hay aumentos de inflacin la bolsa bajar y y j y
al revs si hay descensos.
12
c) Bolsa y Tipos de Cambio c) Bolsa y Tipos de Cambio
Si el pas pretende mantener un tipo de cambio fijo o
alineado con otros tipos de cambio, puede afectar a la
Bolsa.
Ejemplo
E Supongamos que Hong-Kong quiere mantener un tipo de
cambio fijo con el dlar USA de tal modo que 1 dlar de Hong-
Kong = 1 dlar USA. g
E Si por los motivos que sea el dlar de Hong-Kong baja, el banco
t l d H K t bi l ti d i t central de Hong-Kong optar por subir los tipos de inters para
hacer ms atractiva la inversin en Hong-Kong y as atraer
inversores extranjeros, que al comprar dlares de Hong-Kong lo j q p g g
harn subir.
E L bid d ti f t ti t l d l E La subida de tipos afectar negativamente a la economa del
pas y a la Bolsa.
13
El analista b rstil estar pendiente de las ariables q e El analista burstil estar pendiente de las variables que
contribuyen a la estabilidad cambiaria, como la inflacin
y el dficit de la balanza de pagos. y p g
E Si un pas tiene ms inflacin que otro, su moneda tender a
d l devaluarse.
E Si un pas tiene permanentemente dficit de balanza de pagos, p p p g ,
su moneda tambin tender a devaluarse, porque son ms los
que venden su moneda (para comprar productos trados de
fuera) que los que compran su moneda (para comprar sus ) q q p (p p
productos).
14
d) Bolsa y Dficit Pblico d) Bolsa y Dficit Pblico
Influye en los tipos de inters a largo plazo Influye en los tipos de inters a largo plazo
El tipo de inters libre de riesgo de una divisa viene definido por el
tipo de inters de los bonos que emite el gobierno del pas
Si el dficit pblico aumenta la necesidad de emitir bonos ser Si el dficit pblico aumenta, la necesidad de emitir bonos ser
mayor y habr que ofrecer tipos de inters ms altos para conseguir
colocar todos los bonos.
Por tanto, el analista burstil sigue cul es la evolucin del dficit
pblico para poder prever subidas en los tipos de inters que pblico para poder prever subidas en los tipos de inters que
probablemente acabarn afectando a la bolsa.
La variable ms importante para prever la evolucin del dficit
pblico es el crecimiento del gasto pblico.
15
e) Bolsa y Crecimiento Econmico e) Bolsa y Crecimiento Econmico
El precio de una accin refleja los flujos futuros El precio de una accin refleja los flujos futuros
esperados (los beneficios futuros que la accin produce)
descontados a una tasa. Por tanto, si se espera que los p q
beneficios suban y la tasa permanece constante (porque
no varan los tipos de inters), subirn los precios.
Si la economa crece, los beneficios de las empresas
bi l i i d l i crecern, tambin las cotizaciones de las acciones y por
tanto la bolsa debera subir (mantenindose constantes
otras variables como los tipos de inters etc ) otras variables, como los tipos de inters, etc.).
En la prctica esta relacin no es tan clara En la prctica esta relacin no es tan clara.
E En bolsa compramos Beneficios Futuros. EXPECTATIVAS.
16
2 A li i f d t l l i 2. Anlisis fundamental: valoracin
de acciones (Bottom-up) de acciones (Bottom up)
Consiste en valorar las acciones, obteniendo el valor Consiste en valorar las acciones, obteniendo el valor
intrnseco y compararlo con el precio de mercado.
Intentamos encontrar acciones minusvaloradas, que
constituirn, segn nuestro anlisis, una buen g
oportunidad de inversin.
El valor de una accin es el valor de la empresa dividido
por el nmero de acciones. La tarea del analista ser
l l di ti b l valorar las diversas empresas que cotizan en bolsa.
17
Cuando hablamos de valoracin de empresas nos
referimos al intento de encontrar un valor justificable referimos al intento de encontrar un valor justificable
para una entidad econmica.
El valor no debe confundirse con el precio, que es la
cantidad a la que el vendedor y comprador estn q y p
dispuestos a realizar una operacin de compra y venta
de una empresa, y que puede no coincidir con el valor
h d t i d l l i que ha determinado la valoracin.
18
2 Anlisis de Estados 2. Anlisis de Estados
Financieros Financieros
Valorar una empresa implica estimar su evolucin del negocio en el a o a u a e p esa p ca es a su e o uc de egoc o e e
futuro
Datos de partida: Estados Financieros
Anlisis del pasado con el objetivo de detectar tendencias histricas
(serie temporal) y similitudes/discrepancias con otras empresas
similares (corte transversal) similares (corte transversal)
Herramienta de Anlisis de Estados Financieros: Ratios Contables Herramienta de Anlisis de Estados Financieros: Ratios Contables
19
Los ratios permiten captar algunos patrones de
funcionamiento de la empresa, identificando las funcionamiento de la empresa, identificando las
relaciones bsicas entre partidas contenidas en los
estados financieros.
E Por ejemplo, los mrgenes sealan los diferentes niveles de
rentas netas que la empresa es capaz de generar por unidad
monetaria de ventas y las rotaciones revelan la cantidad de monetaria de ventas, y las rotaciones revelan la cantidad de
ventas que la empresa puede realizar por unidad de inversin.
El anlisis de ratios proporciona un marco de trabajo
organizado y sistemtico para la interpretacin de la
informacin pasada, de manera que la proyeccin de
variables contables resulta ms coherente.
20
2.1. Pirmide Clsica de DuPont
ROE =
R lt d Resultado
Neto / Fondos
Propios
Margen de Rotacin de
Endeudamiento
Margen de
Beneficio =
Resultado
Neto / Ventas
Rotacin de
Activos =
Ventas /
Activos Totales
Endeudamiento =
Activos Totales /
Fondos Propios
Margen de
EBITDA
Margen de
EBIT

21
2 2 R i l di 2.2. Reversin a la media
La investigacin ha demostrado que, a lo largo del
tiempo, el ROE tiende a revertir a sus valores medios:
R i l l d di i i i E Ratios anormalmente altos, tendern a disminuir; y si son
anormalmente bajos, tendern a incrementarse. Por ejemplo, en
las empresas que experimentan niveles extremadamente altos o p q p
extremadamente bajos de rentabilidad en un ao determinado,
probablemente haya sucedido algo inusual (una ganancia por la
venta de un activo una prdida de valor de algn activo ) En venta de un activo, una prdida de valor de algn activo,...). En
estos casos, el comportamiento anormal no va a persistir en el
tiempo.
Excepciones a la regla.
E Por ejemplo, una empresa que se vuelve poco rentable y con
problemas financieros severos, puede no ser capaz de revertir a
sus valores previos. p
22
3. Mtodos de Valoracin
Mtodos de valoracin ms habituales en
bolsa:
EMtodos basados en el valor patrimonial EMtodos basados en el valor patrimonial
EMtodos basados en ratios burstiles
(valoracin por mltiplos)
EMtodos basados en el descuento de flujos EMtodos basados en el descuento de flujos
Descuento de Dividendos
Descuento de Flujos de Caja
Residual Income
23
3 1 Mt d b d l l t i i l 3.1. Mtodos basados en el valor patrimonial
Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de
la estimacin del valor de su patrimonio.
Valor esttico. No tiene en cuenta la evolucin futura de
lla empresa
Mtodos:
E Valor Contable: Patrimonio Neto de la Empresa
E Valor Contable Ajustado: ajustar las partidas del balance por sus
precios de mercado
V l d li id i Al P i i N l l E Valor de liquidacin: Al Patrimonio Neto se le restan los gastos
de liquidacin del negocio (indemnizaciones empleados, gastos
legales ) legales, )
24
3.2. Mtodos basados en ratios burstiles
(valoracin por mltiplos)
Valora empresas a partir de la comparacin con los Valora empresas a partir de la comparacin con los
valores de mercado de otras empresas semejantes.
Uso muy extendido Uso muy extendido
Principales ventajas:
E Rapidez en la valoracin.
E Sencillez en su comprensin y presentacin al pblico no
experto.
C t l Cautelas:
E Si las empresas comparables no estn correctamente
valoradas la valoracin mediante mltiplos es incorrecta valoradas, la valoracin mediante mltiplos es incorrecta
E Para realizar cualquier valoracin relativa, podemos partir de 3
proposiciones proposiciones
25
Proposicin 1: En cualquier ratio est implcito
un determinado comportamiento de los p
inductores de valor en el descuento de flujos de
caja: crecimiento, riesgo y flujo de caja j , g y j j
Proposicin 2: Es imposible encontrar una Proposicin 2: Es imposible encontrar una
empresa exactamente igual a la que se
pretende valorar pretende valorar
Proposicin 3: Si dos Empresas tienen un
comportamiento similar de Flujos de Caja, p j j ,
Crecimiento y Riesgo, puede emplearse como
comparable, aunque su negocio sea diferente. p , q g
26
Pasos a seguir Pasos a seguir
1. Localizar las empresas que se emplearn en la 1. Localizar las empresas que se emplearn en la
comparacin, identificando las diferencias existentes
para tenerlas en cuenta en las valoraciones.
2. Asegurarse de que el mltiplo se define de forma
consistente y se mide de manera uniforme en todas las consistente y se mide de manera uniforme en todas las
empresas.
3. Analizar la dispersin que muestran en el ratio las
empresas comparables y el mercado en su conjunto. Si
l ti t di i l d l el ratio presenta una dispersin elevada, su empleo es
menos fiable.
4. Analizar el ratio para identificar qu variables
fundamentales lo determinan, y cmo las variaciones de u da e a es o de e a , y c o as a ac o es de
esas variables alteran el valor del ratio.
27
Ejemplo: Ratio PER
Sabemos que el Price Earnings Ratio (PER) es: Sabemos que el Price Earnings Ratio (PER) es:
i
i
BPA
P
PER =
i i i
PER BPA P =
i
BPA
Para valorar una empresa:
E Seleccionamos un conjunto de empresas comparables y calculamos
su PER de acuerdo con la primera expresin (P/BPA)
E Obtenemos el PER medio E Obtenemos el PER medio
E Lo aplicamos a la empresa que queremos valorar
s comparable
i i
PER BPA P = s comparable
i i
PER BPA P
28
El PER en las empresas estadounidenses El PER en las empresas estadounidenses
Fuente: Damodaran (2005) Damodaran On Valuation, Second Edition. Chapter 8 ( ) , p
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/damodaran2ed/ch8.pdf
29
E l En general
Sabemos que un ratio cualquiera ALFA es:
P

o
P
=
o = P
Para valorar una empresa:
Variable contable
Para valorar una empresa:
E Seleccionamos una variable contable clave para la empresa (beneficios,
ventas, ) , )
E Seleccionamos un conjunto de empresas comparables y calculamos su
ratio de acuerdo con la primera expresin
Obt l ti di E Obtenemos el ratio medio
E Lo aplicamos a la empresa que queremos valorar
s comparable
i i
P o =
30
Los ms utilizados:
EBasados en la capitalizacin burstil EBasados en la capitalizacin burstil
Capitalizacin Burstil Precio de la Accin Capitalizacin Burstil Precio de la Accin
Beneficio Neto Total Beneficio por Accin
PER = =
Capitalizacin Burstil
/
Beneficio Neto + Depreciacin y Amortizacin
P CE =
Beneficio Neto + Depreciacin y Amortizacin
Capitalizacin Burstil Precio de la Accin
Ventas Ventas por Accin
PS = =
Capitalizacin Burstil Precio de la Accin
PB
p
Valor Contable de los Fondos Propios VC de los FP por Accin
PB = =
31
Ceteris Paribus, las empresas con alto
crecimiento en los Beneficios tendrn PER crecimiento en los Beneficios tendrn PER
mayores que las empresas con bajo
crecimiento en Beneficios
Ceteris Paribus, las empresas con mayor , p y
riesgo tendrn PER menor que las
empresas menos arriesgadas empresas menos arriesgadas
32
33 34
Los ms utilizados:
EBasados en el Valor de la Empresa EBasados en el Valor de la Empresa
EV: Enterprise Value
Valor de la Empresa
/ EV EBITDA = /
Beneficio Antes de Intereses, Impuestos,
Depreciacin y Amortizaciones
EV EBITDA =
V l d l E Valor de la Empresa
/
Ventas
EV Sales =
Valor de la Empresa
/
Free Cash Flow
EV FCF =
Free Cash Flow
35
Los ms utilizados:
EBasados en el Crecimiento EBasados en el Crecimiento
PER
Crecimiento del Beneficio por Accin en los prximos aos
PEG =
36
L tili d Los ms utilizados:
EBasados en comparaciones temporales y p p y
transversales
Mltiplo Mltiplo
Mltiplo Relativo Histrico
Valor del Mltiplo en los ltimos aos
=
Mltiplo de la Empresa
Mltiplo Relativo al Mercado
Mltiplo del Mercado
=
Mltiplo del Mercado
Mltiplo de la Empresa
Mltiplo Relativo al Sector
Mltiplo del Sector
=
37
3 3 Mtodos basados en el descuento de 3.3. Mtodos basados en el descuento de
flujos
Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de
la estimacin de los flujos que generar en el futuro,
para luego descontarlos a una tasa de descuento
apropiada segn el riesgo de dichos flujos.
Mtodos:
E Descuento de Dividendos
E Descuento de Flujos de Caja -Cash Flows (CF)- j j ( )
Es el mtodo de valoracin de empresas generalmente aceptado
E Residual Income Models (RIM)
38
Fernndez, P. (2001): Valuation using multiples. How do analysts reach
their conclusions?, Working Paper
39
3 3 1 Mtodo de Descuento de Dividendos 3.3.1. Mtodo de Descuento de Dividendos
El l t l d i l l t l El valor actual de una accin es el valor actual
de los dividendos esperados
El inversor que adquiere una accin en el El inversor que adquiere una accin en el
momento actual (0), espera cobrar dividendos
en el futuro en el futuro.
3 1 2
D D D
3 1 2
0 2 3
...
1 (1 ) (1 )
D D D
V
Ke Ke Ke
= + + +
+ + +
Tasa de descuento o
t bilid d i id rentabilidad exigida por
los accionistas
40
Frmula cuando el Dividendo es una renta perpetua

+ +
= + +
+

1
( ) ( )
(1 )
(1 )
T
T
t t k t T
t
k
E d E d
V r
Ke r
=
+

1
(1 )
k
k
Ke r
Frmula cuando el Dividendo crece a una tasa constante g
( ) E d
(Modelo de Gordon y Shapiro)
+
=
1
( )
t t
t
E d
V
Ke g Ke g
41
Ej l Ejemplo
Calcular el valor de una accin cuyo
dividendo anual esperado es de 10,40
euros y se espera que crezca un 4% a lo euros y se espera que crezca un 4% a lo
largo de los aos. La rentabilidad exigida
d l d l 10% de la empresa es del 10%
( ) 10 4 E d
1
( ) 10, 4
173,3
10% 4%
t t
t
E d
V
Ke g
+
= = =
g
42
3 3 2 Mtodo de Descuento de Flujos de Caja 3.3.2. Mtodo de Descuento de Flujos de Caja
Tratan de determinar el alor de la empresa a tra s de la Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la
estimacin de los flujos de dinero (cash flows, flujos de
caja o flujos de tesorera) que generar en el futuro para caja o flujos de tesorera) que generar en el futuro, para
luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada,
segn el riesgo de dichos flujos segn el riesgo de dichos flujos.
Recordemos que el valor de una empresa depende de
su capacidad para generar flujos de caja
3 1 2 4 n
1 2 3 4 n
CF CF CF CF CF
Valor = .....
(1+r) (1+r) (1+r) (1+r) (1+r)
+ + + +
Cada Flujo se actualiza a su tasa de descuento r
adecuada adecuada
43
3.3.2.1. El Flujo de Caja (Cash Flow)
Medida que trata de ser ms objetiva que el beneficio q j q
contable, sometido a las polticas contables elegidas por
los gestores de la empresa
Diferencia entre las Entradas y Salidas de Caja
Para elaborarlo en primer lugar debemos recurrir al
concepto de Necesidades Operativas de Fondos concepto de Necesidades Operativas de Fondos
Las NOF representan la inversin neta en activos p
circulantes derivada de las operaciones de la empresa
E Fondo de Maniobra
E N id d O ti d F d E Necesidades Operativas de Fondos
44
R i E i d l B l Representacin Esquemtica del Balance
ACTIVO
PASIVO
PASIVO
CIRCULANTE
(recursos
ACTIVO
CIRCULANTE
(recursos
ajenos a corto
plazo)
ACTIVO NO
Recursos
Permanentes
(PASIVO NO
CIRCULANTE
(Inmovilizado)
(PASIVO NO
CIRCULANTE +
NETO)
45
El concepto de Fondo de Maniobra o Capital El concepto de Fondo de Maniobra o Capital
Circulante (Working Capital)
ACTIVO
PASIVO
Exceso de fondos a largo plazo
por encima del Activo No
Circulante
PASIVO
CIRCULANTE
Circulante
Volumen de Fondos
Permanentes, disponibles para
ACTIVO
CIRCULANTE
CIRCULANTE
(recursos
ajenos a corto
plazo)
, p p
financiar las operaciones
habituales
CIRCULANTE plazo)
FM
FM = AC PC
FM = Recursos Permanentes ANC
ACTIVO NO
Recursos
Permanentes
FM = Recursos Permanentes ANC
ACTIVO NO
CIRCULANTE
(Inmovilizado)
Permanentes
(PASIVO NO
CIRCULANTE +
NETO) NETO)
46
Las Necesidades Operativas de Fondos
(NOF) bti di t l dif i d l (NOF) se obtienen mediante la diferencia del
Activo Circulante OPERATIVO menos el Pasivo
Circulante OPERATIVO
Con operativo nos referimos solamente a los
ti i i l t d i d d l activos y pasivos circulantes derivados de las
operaciones de la empresa, sin tener en
cuenta las decisiones de financiacin a corto
plazo ni las inversiones financieras a corto plazo p p
47
Activo Circulante Operativo:
E Suma de todos los deudores a corto plazo sin E Suma de todos los deudores a corto plazo, sin
deducir los deudores descontados, ms las
provisiones de activo, ms los inventarios y ms la p , y
Tesorera Operativa
E El Activo Circulante Contable emplea la Tesorera
contable de la empresa, mientras que el Activo
Circulante Operativo emplea la Tesorera necesaria.
E Tesorera Operativa: Volumen de tesorera que se
considera adecuado para las necesidades ordinarias
d f i i t d l de funcionamiento de la empresa.
48
Pasivo Circulante Operativo:
E Se genera casi de forma automtica por el hecho de Se ge e a cas de o a au o ca po e ec o de
tener un negocio en marcha (recursos espontneos)
E Suma de crdito de proveedores, los impuestos y
cuotas a la Seguridad Social pendientes de pago, las
provisiones de pasivo provisiones de pasivo,
E No se consideran operativos los recursos bancarios E No se consideran operativos los recursos bancarios
procedentes del crdito bancario en general, o de
cualquier fuente de recursos financieros negociados
t l a corto plazo.
E Tampoco se consideran operativos el crdito de E Tampoco se consideran operativos el crdito de
proveedores resultante de incumplimientos o retrasos
en el pago por parte de la empresa p g p p p
49
NOF (Necesidades Operativas de Fondos) =
Activo Circulante Pasivo sin coste explcito
ACTIVOS ACTIVOS
PASIVOS PASIVOS
Tesorera Necesaria
Clientes y Cuentas a Cobrar
Existencias (stocks en almacn)
Proveedores y Cuentas a Pagar
= NOF = NOF
( )
50
A diferencia del FM, las NOF no surgen
directamente de la contabilidad directamente de la contabilidad
ECuando la empresa tiene problemas de
liquidez: NOF contables < NOF reales
La tesorera del Balance es inferior a la necesaria
El pasivo circulante contable puede ser mayor al
operativo debido a retrasos en el pago de la operativo debido a retrasos en el pago de la
empresa
ECuando la empresa tiene exceso de liquidez: ECuando la empresa tiene exceso de liquidez:
NOF contables > NOF reales
La tesorera del Balance es superior a la necesaria
51
FM y NOF son conceptos complementarios
ACTIVO PASIVO
NOF
FM
Volumen de
Volumen de
inversin neta
Volumen de
recursos a largo
plazo que nos
generada por las
operaciones
plazo que nos
queda disponible
para financiar p
operaciones
FM > NOF = Excedentes de Tesorera FM > NOF = Excedentes de Tesorera
FM < NOF = Necesidades de recursos negociados
52
En una empresa en crecimiento, las NOF suelen
aumentar de forma aproximadamente p
proporcional a sus ventas
Para SIMPLIFICAR vamos a considerar la
HIPTESIS de que la Tesorera Necesaria es
igual a la Tesorera contable igual a la Tesorera contable
53
3 3 2 2 Dif d Fl j 3.3.2.2. Diferentes conceptos de Flujos
de Caja de Caja
Cash Flow Contable = Beneficio Despus de Impuestos + Amortizaciones
Cash Flow para las Acciones (CFac) = Cobros Pagos en un periodo
Free Cash Flow (FCF) = Cash Flow para las acciones si la empresa no
tuviera deuda tuviera deuda
Capital Cash Flow (CCF) = Cash Flow para las Acciones + Cash Flow para la
Deuda
54
Cash Flow para las Acciones (CFac) Cash Flow para las Acciones (CFac)
Equity Free Cash Flow, Equity Cash Flow, Leverd Cash Flow q y , q y ,
Dinero que queda en la empresa despus de impuestos, despus
de haber cubierto las necesidades de inversin en activos y el de haber cubierto las necesidades de inversin en activos y el
aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF), de haber
abonado las cargas financieras, de devolver el principal de la deuda
y de haber recibido nueva deuda y de haber recibido nueva deuda
Representa el dinero en la empresa para los accionistas que se
destinar a dividendos o a recompra de acciones destinar a dividendos o a recompra de acciones
CFac = Cobros del periodo Pagos del periodo p g p
55
B fi i D d I t Beneficio Despus de Impuestos
+ Amortiaciones
A t d NOF - Aumento de NOF
+ Aumento de la Deuda
D l i d l D d
Variacin de la Deuda
- Devolucin de la Deuda
- Aumento de los Gastos Amortizables
C Di t R - Cargos Directos a Reservas
- Inversiones en Activo Fijo
+ Valor Contable de los Activos Retirados o Vendidos
Variacin del Inmovilizado
+ Valor Contable de los Activos Retirados o Vendidos
CFac (Cash Flow para las Acciones)
56
F C h Fl (FCF) Fl j d C j Lib Free Cash Flow (FCF) o Flujo de Caja Libre
Flujo de fondos generados por las operaciones Flujo de fondos generados por las operaciones
despus de impuestos, sin tener en cuenta el
d d i t d l d i i endeudamiento de la empresa, es decir, sin
restar el coste de los intereses para la empresa.
Es el dinero que queda disponible en la Es el dinero que queda disponible en la
empresa despus de haber cubierto las
id d d i i ti l necesidades de inversin en activos y las
necesidades operativas de fondos (NOF),
suponiendo que no existe deuda
57
Beneficio Despus de Impuestos
+ Amortiaciones + Amortiaciones
- Aumento de NOF
+ Intereses (1 - T) + Intereses (1 T)
- Aumento de los Gastos Amortizables
- Cargos Directos a Reservas Cargos Directos a Reservas
- Inversiones en Activo Fijo
+ Valor Contable de los Activos Retirados o Vendidos + Valor Contable de los Activos Retirados o Vendidos
FCF (Free Cash Flow o Cash Flow Libre)
FCF = CFac + I (1 T) D FCF = CFac + I (1 - T) - D
58
C it l C h Fl (CCF) Capital Cash Flow (CCF)
Cash Flow disponible para todos los poseedores Cash Flow disponible para todos los poseedores
de deuda y acciones.
Cash Flow para las acciones (Cfac) ms el Cash Cash Flow para las acciones (Cfac) ms el Cash
Flow para los tenedores de deuda (CFd)
Cash Flow para la Deuda (CFd) = Intereses percibidos por la deuda p ( ) p p
Incremento del principal de la Deuda ) = I D
Capital Cash Flow (CCF) = CFac + CFd = CFac + I D = CFac + (DK
d
) D
59
Diagrama de Flujos Diagrama de Flujos
DEUDA
Fl j l
ACTIVO NETO
(Valor de
mercado)
Flujo de
Fondos
Flujo para la
deuda
(Valor de
mercado)
ACCIONES
(Valor de
Generados
por la
Cash Flow para
IMPUESTOS IMPUESTOS
(Valor de
mercado) Empresa
p
las acciones
IMPUESTOS
(Valor Actual de
los impuestos
IMPUESTOS
(Valor Actual de
los impuestos
Impuestos
pagados por la
Empresa)
pagados por la
Empresa)
p
60
Equivalencias Contables Equivalencias Contables
ACTIVO
PASIVO
PASIVO
CIRCULANTE
ACTIVO
PASIVO
ACTIVO
CIRCULANTE
CIRCULANTE
(recursos
ajenos a corto
NOF
VALOR
CIRCULANTE plazo)
ACTIVO NO
CONTABLE DE
LAS ACCIONES
Recursos
Permanentes
CIRCULANTE
NETO (Activo
Fijo Neto)
VALOR
CONTABLE DE
ACTIVO NO
CIRCULANTE
(Inmovilizado)
Permanentes
(PASIVO NO
CIRCULANTE +
Fijo Neto)
LA DEUDA
(Inmovilizado)
NETO)
61
3.3.2.3. Las Tasas de Descuento
Tasa de Descuento
Flujos de Caja
Tasa de Descuento
Aplicada
Flujo de Fondos disponible Rentabilidad Exigida a la Flujo de Fondos disponible
para la Deuda (CFd)
Rentabilidad Exigida a la
deuda (Kd)
( C ) C Flujo de Fondos Libre (FCF) Coste ponderado de los
Recursos (WACC)
Flujo de Fondos Disponible
para los Accionistas (CFac)
Rentabilidad Exigida a las
acciones (Ke)
Capital Cash Flow (CCF) WACC antes de impuestos
62
K C t d O t id d + P i I ti t i bl
En general:
Ke = Coste de Oportunidad + Premio por Invertir en renta variable
| |
( ) ( ) ( ) K E R E R E R | +
Aceptando el CAPM:
| |
( ) ( ) ( )
F i M F
Ke E R E R E R | = +
Coste de las
Rentabilidad
Esperada del
Beta de la
P i d Ri
acciones
(Factor de
descuento de
p
activo libre
de riesgo
empresa
i con
respecto
Prima de Riesgo:
Diferencia entre la
descuento de
Flujos de
Caja para los
Accionistas)
(bono del
estado a 10
aos)
p
a la
cartera de
mercado
rentabilidad
obtenida por el
mercado y el activo
Accionistas) aos)
mercado
y
libre de riesgo
63
Valor de las Acciones Coste de Capital
Ke: Rentabilidad exigida por los
accionistas
0
1
(1 )
A t
t
t
CFac
V
Ke

=
=
+

[
Kd: Rentabilidad Exigida a la Deuda
1
(1 )
t
Ke +
[
1 A
FCF
V D

( ) [( )(1 )] E Ke D Kd T
1
0 0
1
1
(1 )
A
t
t
t
FCF
V D
WACC
=
=
+

[
( ) [( )(1 )] E Ke D Kd T
WACC
E D
+
=
+
CC
( ) ( )
BT
E Ke D Kd
WACC
E D
+
=
+
1
0 0
1

(1 )
A
t
t
BT t
CCF
V D
WACC

=
=
+

[
1
64
3 3 2 4 Valoracin en dos etapas 3.3.2.4. Valoracin en dos etapas
En la prctica, lo habitual es considerar
dos periodos: dos periodos:
EUn periodo T de 3 o 5 aos en el que se
estiman los Estados Financieros y se estiman los Estados Financieros y se
obtienen los Flujos de Caja
EUn periodo desde T hasta el infinito U pe odo desde as a e o
(perpetuidad)
65
Periodo de Estimacin
(desde 1 hasta T)
Periodo de Estimacin
(desde 1 hasta T)
Perpetuidad
(desde T hasta infinito)
Perpetuidad
(desde T hasta infinito) ( ) ( ) ( ) ( )
T T t
T
k
k t t
WACC
g WACC
FCF E
WACC
FCF E
D E
+
+ +
+
= +

) 1 (
) (
) 1 (
) (
k
g WACC WACC
=
+ ) 1 (
1
1 1
1 1


+
+
=
t t
t t t t
D E
D Kd E r
WACC
66
4. Anlisis Sectorial
Valorar implica p
EEstimar evolucin empresarial futura
EE ti l t d d t EEstimar las tasas de descuento
La evolucin empresarial depende de la
posicin competitiva de la empresa en sus
sector sector
67
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
Modelo de Porter Modelo de Porter
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
de Porter
Factores de competencia a nivel
sectorial sectorial
68
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
Modelo de Porter Modelo de Porter
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
de Porter
Amenazas Amenazas
de de
Entrada Entrada Entrada Entrada
69
L B d E t d
Modelo de Porter Modelo de Porter
Las Barreras de Entrada
Economas de Escala
Las amenazas de entrada en un sector dependen de las barreras existentes
Economas de Escala
Diferenciacin del Producto
Requisitos de Capital
Desventajas en costes independientes de las
economas de escala
Tecnologa patentada
Acceso a materias primas
Subsidios Gubernamentales
( ) ()
+Acceso a los canales de distribucin
P lti G b t l Poltica Gubernamental
70
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
Modelo de Porter Modelo de Porter
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
de Porter
Poder Poder
de los de los
clientes clientes clientes clientes
71
Determinantes del poder Determinantes del poder
negociador de los clientes negociador de los clientes
Poder de Compra
UConcentracin de los Clientes UConcentracin de los Clientes
UVolumen de Compra
UCostes bajos de cambio
UInformacin de los Clientes UInformacin de los Clientes
UCapacidad de integracin hacia atrs
UProductos sustitutos
U( ) U()
72
D t i t d l d Determinantes del poder
negociador de los clientes negociador de los clientes
Sensibilidad al precio:
U Precio/Total de compras
U Diferencias en el producto
U Identidad de marca
U Impacto de la Calidad/utilidad U Impacto de la Calidad/utilidad
U Poder adquisitivo de los compradores
U Incentivos para los decisores de U Incentivos para los decisores de
compras
73
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
Modelo de Porter Modelo de Porter
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
de Porter
Poder Poder
Negociador Negociador Negociador Negociador
proveedores proveedores
74
Determinantes del poder negociador
Modelo de Porter Modelo de Porter
Determinantes del poder negociador
de los proveedores
Diferenciacin de los inputs
Intercambio de costes con los proveedores Intercambio de costes con los proveedores
Presencia de Productos sustitutos
C t i d l d Concentracin de los proveedores
Importancia del volumen adquirido a los
proveedores
Coste relativo de las compras totales en el
sector
Impacto de los inputs en el coste o en la p p
diferenciacin
75
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
Modelo de Porter Modelo de Porter
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
de Porter
Amenaza Amenaza
Sustitutos Sustitutos
76
Modelo de Porter Modelo de Porter
Poder de los Sustitutos
EP d t l l i f i EProductos que cumplen la misma funcin
(Ejemplo: Enciclopedia e Internet)
EEvolucin relativa de los precios de los productos
sustitutos
EPropensin del comprador a la sustitucin
77
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
Modelo de Porter Modelo de Porter
Anlisis de las 5 Fuerzas Competitivas
de Porter
Rivalidad Rivalidad Rivalidad Rivalidad
Competitiva Competitiva
78
Modelo de Porter Modelo de Porter
La Rivalidad se
presenta porque presenta porque
uno o ms
competidores competidores
sienten la presin
o ven la o ven la
oportunidad de
mejorar su mejorar su
posicin
79
Determinantes de la Determinantes de la Determinantes de la Determinantes de la
Rivalidad en el Sector Rivalidad en el Sector
La La
Competencia lo Competencia lo
Crecimiento del Sector Crecimiento del Sector
es Todo!! es Todo!! Costes Fijos / Valor Aadido Costes Fijos / Valor Aadido
Exceso de Capacidad Exceso de Capacidad pp
Diferencias en el Producto Diferencias en el Producto
Identidad de Marca Identidad de Marca Identidad de Marca Identidad de Marca
Intercambio de Costes Intercambio de Costes
C i E ilib i C i E ilib i Concentracin y Equilibrio Concentracin y Equilibrio
Complejidad informativa Complejidad informativa
Diversidad de Competidores Diversidad de Competidores
Barreras de Salida Barreras de Salida Barreras de Salida Barreras de Salida
80
Cuando se han identificado las fuerzas que afectan a la
competencia en un sector, y se conoce la posicin
competitiva de la empresa, podemos identificar las
Fuerzas y Oportunidades de la empresa Fuerzas y Oportunidades de la empresa
Anlisis D A F O
E M U P
B
I
L
E
N
A
E
R
Z
O
R
T
L
I
D
A
Z
A
S
A
S
U
N
I
A
D
E
S
S
I
D
A
D
S
D
E
S
81
L d bilid d f l l Las debilidades y fortalezas pertenecen al
mbito interno de la empresa (anlisis de los
recursos y capacidades). Este anlisis debe
considerar una gran diversidad de factores considerar una gran diversidad de factores
relativos a aspectos de produccin, marketing,
financiacin generales de organizacin financiacin, generales de organizacin...
Las amenazas y oportunidades pertenecen
siempre al entorno externo de la empresa, siempre al entorno externo de la empresa,
debiendo sta superarlas o aprovecharlas,
anticipndose a las mismas Aqu entra en juego anticipndose a las mismas. Aqu entra en juego
la flexibilidad de la empresa.
82
Debilidades: tambin llamadas puntos dbiles. Son aspectos que
limitan o reducen la capacidad de desarrollo efectivo de la estrategia limitan o reducen la capacidad de desarrollo efectivo de la estrategia
de la empresa.
Fortalezas: tambin llamadas puntos fuertes Son capacidades Fortalezas: tambin llamadas puntos fuertes. Son capacidades,
recursos, posiciones alcanzadas y, consecuentemente, ventajas
competitivas que deben y pueden servir para explotar oportunidades.
Amenazas: se define como toda fuerza del entorno que puede
impedir la implantacin de una estrategia, o bien reducir su
efectividad, o incrementar los riesgos de la misma, o los recursos que
se requieren para su implantacin, o bien reducir los ingresos
esperados o su rentabilidad.
Oportunidades: es todo aquello que pueda suponer una ventaja
competitiva para la empresa, o bien representar una posibilidad para competitiva para la empresa, o bien representar una posibilidad para
mejorar la rentabilidad de la misma o aumentar la cifra de sus
negocios.
83
ANLISIS D A F O ANLISIS D A F O
Anlisis de la
Situacin Actual
Anlisis de la
Evolucin Futura
A li i d l t d l Anlisis del entorno de la
empresa
Empresa Competencia
Anlisis del
Entorno
Anlisis de la
Empresa
Anlisis de los
competidores
Anlisis de
Anlisis de
Fortalezas-Debilidades
Anlisis de
Oportunidades-Amenazas
Anlisis de
Oportunidades-Riesgos
84
C d l i i i i d Cuando conocemos la posicin competitiva de
la empresa dentro del sector, y hemos realizado
el anlisis DAFO es importante conocer la
estrategia competitiva de la empresa en el estrategia competitiva de la empresa en el
sector.
Aunque una empresa puede tener muchas q p p
fuerzas y debilidades en comparacin con sus
competidores, hay dos tipos bsicos de ventajas competidores, hay dos tipos bsicos de ventajas
competitivas:
E Costes Bajos E Costes Bajos
E Diferenciacin
85