Jaime Arismendi Jose David Naicipa Margarita Mara Meja Director: Julin Benavides Franco, Ph.D.

Asesor: Alvaro Hernn Sarria

BURKENROAD REPORTS
ISAGEN

1. 2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 3. 4. 4.1. 4.2.

Precio esperado Descripcin de la empresa Quin es Isagen Productos Estructura de la propiedad Anlisis DOFA Descripcin del sector Hechos relevantes Colocacin de bonos de deuda pblica Cali cacin doble A ms (AA+) a los ttulos de Isagen

4.3.

El gobierno decide poner en venta su participacin en Isagen

4.4. 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. 6.

Inversiones Anlisis nanciero Supuestos Proyeccin de ventas Isagen Evolucin del precio de la accin Bursatilidad de la accin Indicadores nancieros Anexos: Estados nancieros proyectados

PRECIO ESPERADO
Segn el modelo de valoracin hecho, esperamos que el precio de la accin de Ecopetrol, est por alrededor de los $2.675 Pesos colombianos a nales del 2009.

a continuacin se encuentran algunos datos estadsticos de esta simulacin.

37 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -100 100 200 300 400 500 5,0% 90,0% 201 5,0%

Estadsticos resumen para VE1 / 2010

Values x 10^-8

Estadsticos
Mnimo Mximo Media Desv. Est. Varianza Mediana Moda -735.736,66 14.779.494,84 9.284.264,70 1.744.565,77 3,04E+12 9.353.070,16 9.730.952,66

Values in millons

Proyeccin del precio de la accin

5,000 4,000 3,000 2,000 1,000
precio accin media 50% 70% 90%

2006

2008

2010

2012

2014

DESCRIPCIN DE LA EMPRESA
Quin es ISAGEN
ISAGEN es una empresa colombiana que presta servicios pblicos. Su especializacin es en la generacin de energa y comercializacin de soluciones energticas. La empresa posee cuatro centrales de generacin hdrica y una central de generacin trmica.
Isagen es la tercera compaa generadora de energa del pas y tiene una participacin del 16% sobre el total de la generacin del Sistema Interconectado Nacional-SIN.
Su estrategia competitiva est basada en la expansin de su infraestructura productiva, la atencin amplia de la red de clientes industriales y a un enfoque de participacin en el mercado de Bolsa con una estrategia de baja especulacin. Se espera que en el largo plazo la compaa incorpore proyectos de internacionalizacin, ampliando sus horizontes de crecimiento en el mercado latinoamericano.

PRODUCTOS
Produccin de energa
Para la generacin de energa, ISAGEN posee y opera cinco centrales ubicadas en los departamentos de Antioquia, Santander y Caldas. Su capacidad instalada total es de 2.132 MW, que equivale al 16% de la capacidad total del Sistema Interconectado Nacional, distribuida en 1.832 MW hidrulicos y 300 MW trmicos
Esta capacidad de generacin ubica a Isagen como la tercera empresa generadora de energa ms grande de Colombia. Adicionalmente esta capacidad se complementa con la representacin que tiene ISAGEN de 150 MW de la interconexin con Venezuela.
La Nacin 57,66% de Medellin 12,95%

Comercializacin de energa
El mercado de la energa en Colombia ha venido en crecimiento, generando nuevas oportunidades para la empresa y nuevos clientes. ISAGEN atiende clientes comercializadores que suministran energa al Mercado Regulado, y a Grandes Consumidores, representados en su mayora por la gran industria. Adems, comercializa su energa a casi todas las regiones del territorio nacional y presta atencin local en Bogot, Cali, Barranquilla y en su sede principal en Medelln.

Servicios adicionales
Adems de la comercializacin, Isagen presta una asesora personalizada, brindando a sus clientes un completo portafolio de energticos integrados por la electricidad y el gas, y una vasta gama de servicios de mantenimiento, expansin energtica y e ciencia energtica. Tambin es uno de los principales agentes de la Bolsa de Energa y es el representante de la interconexin elctrica con Venezuela.
Trabajadores Colombianos 12,62%

Empresas Publica

Minoritarios 16,77%

ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD
Composicin accionaria
Noviembre de 2009 Accionista La Nacin Trabajadores colombianos representados por AFP Empresas Publicas de Medellin Minoritarios Total No. Acciones 1.571.853 457.162 353.026 344.030 2.726.072 Participacin 57,66% 16,77% 12,95% 12,62% 100%

Fuente: ISAGEN

Composicin accionaria

Trabajadores Colombianos 12,62%

La Nacin 57,66% Empresas Publicas de Medellin 12,95%

Minoritarios 16,77%

Anlisis DOFA
Oportunidades Implementacin de nuevas estrategias para desarrollar nuevos proyectos, aprovechando el cambio climtico. Aumento de la demanda en un 29,8% en los ltimos aos. Amenazas Nuevas formas de generacin de energa ms econmicas. Marco regulatorio que promueve la libre competencia, libre acceso a las redes elctricas y la participacin privada en cada una de las actividades de la cadena de valor. De igual modo este plan regulatorio, presenta riesgo.

Fortalezas Diversi cacin regional de sus sistemas de generacin, ya que el proyecto de Hidrosogamoso se encuentra en una zona con caractersticas hidrolgicas distintas a de los activos existentes, lo que contribuye a diversi car las fuentes de recursos para el desarrollo de su operacin. Generacin de produccin a bajo costo.

Debilidades Alta dependencia a la generacin hidroelctrica, y esto trae como consecuencia serios riesgos en pocas de sequa. Generacin hidrulica de 99,69% y el 0,31%, Generacin trmica. Retiro de la parte accionaria del sector pblico, porque se pierden garantas en la recuperacin de la deuda. Expectativa de un alto nivel apalancamiento, durante la expansin.

DESCRIPCIN DEL SECTOR

ISAGEN desarrolla sus actividades en un mercado competitivo, en donde el marco regulatorio promueve la libre competencia, libre acceso a las redes elctricas y la participacin privada en cada una de las actividades de la cadena de valor.

Esta competencia se ve favorecida por el aumento de la demanda de energa, en los ltimos 10 aos (29,8% trminos absolutos), acercndose a la oferta de generacin, esto implica la necesidad de expandir el sistema.

HECHOS RELEVANTES
Isagen realiz exitosa colocacin de bonos de deuda pblica interna por $450.000 millones
A travs de la Bolsa de Valores de Colombia, Isagen hizo una colocacin de Bonos de Deuda Pblica interna por 450 mil millones de pesos, el 15 de septiembre de 2009. Esta operacin recibi una demanda total de 657 mil millones de pesos por parte de los inversionistas. La demanda total en esta primera colocacin se super en 1.87 veces el monto inicial ofrecido de 350 mil millones de pesos. El dinero obtenido por esta colocacin de destinar a la construccin del proyecto hidroelctrico Sogamoso, con el cual se espera incrementar la capacidad instalada en un 38%.

Los ttulos de Isagen recibieron la cali cacin doble A ms (AA+) por parte de Fitch Ratings de Colombia S.A.
En los ltimos aos, Isagen ha alcanzado una gran relevancia porque ha logrado crecer en medio de un escenario de alta competencia. Isagen, desde 2004, viene creciendo a tasas superiores al 12% anual, llegando el ao pasado a ingresos por ms de $1,2 billones. El crecimiento se debe a varios factores, que van desde la gestin comercial que ha permitido mantener relaciones de largo plazo con sus clientes a los que les ofrece diferentes soluciones energticas, hasta su incursin en nuevos modelos de negocio explotando el potencial de venta de energa, en forma directa, a pases vecinos. Acaba de rmar la prrroga, por un ao, de la venta de 550 GWh ao a Venezuela, la cual se est desarrollando desde 2008. Mientras se da el proceso de venta por parte del Gobierno, su principal reto ser sacar adelante el proyecto hidroelctrico Sogamoso, que le permitir aumentar su capacidad de generacin en un 38%.
Trabajadores Colombianos 12,62% La Nacin 57,66% Empresas Publicas de Medellin 12,95%

El Gobierno decidi poner en venta su participacin en Isagen.

Espera obtener $3 billones por el 57% de su participacin, dinero que ser destinado a superar su d cit scal. Esta noticia puede afectar la compaa por que el gobierno retirara su garanta en la deuda actual de la empresa, que puede llevar a Isagen a una renegociacin de la deuda actual.

Inversiones
Isagen est llevando a cabo un PLAN DE EXPANSIN. Entre los proyectos a desarrollar est el Proyecto hidroelctrico Sogamoso, el cual constituye el principal activo en la expansin de su oferta en generacin de energa. Este proyecto tiene un costo aproximado de USD 1.400 millones. Su construccin se inici en febrero de 2009 y su terminacin se prev que ser en el ao 2013. Adicionalmente, el plan de expansin cuenta con los proyectos Guarin y Manso, con el propsito de incrementar el factor de generacin de la central Miel I y el proyecto hidroelctrico Amoy con una inversin estimada de COP 389.164 millones. El resultado de estos proyectos de expansin es que en el 2014 ISAGEN presente un crecimiento en la capacidad instalada de generacin de energa de 48%, alcanzando 3.164 MW, con una inversin total de COP 4,3 billones.

ANLISIS FINANCIERO
Supuestos
Los criterios que se tuvieron en cuenta para proyectar las cuentas del Balance General y del Estado de Resultados se describen a continuacin (ver anexos). Vale aclarar que la mayora de las cuentas proyectadas se basan en un porcentaje de crecimiento, el cual resulta de un promedio que involucra los datos reales de los ltimos tres aos (perodo 2006-2008) y se aplica como constante para los aos proyectados (perodo 20092013).

Utilizamos la informacin pblica de la compaa en futuras inversiones y su forma de nanciacin para los prximos 5 aos y as ajustar nuestro modelo ms a la realidad de Isagen.

Tabla 3 Crecimiento como porcentaje de las ventas totales 2009-2012 Cuenta Activos Corrientes Cuentas por cobrar Diferidos Otros por cobrar Inventario Activos no corrientes Otros activos a largo plazo Activos jos netos Pasivos Corrientes Cuentas por pagar Otros por pagar Pasivos no corrientes Otros pasivos a largo plazo Estado de Resultados Costos operacionales Otros gastos Ingresos no operacionales Fuente: Clculos propios 53,26% 5,88% 0,31% 22,62% 18,83% 11,23% 4,90% 225,06% 22,69% 2,11% 2,59% 1,46% Porcentaje (%) Tasa de crecimiento

PROYECCIN DE VENTAS ISAGEN

Se realizaron diferentes proyecciones de las ventas de Isagen para los prximos 5 aos, dando como ms precisa la regresin lineal y el resultado arrojado por Forecast Pro, adems de ajustarse mejor a las proyecciones de la misma compaa. A continuacin mostramos la gra ca de las ventas proyectadas:

Realizando una comparacin del R2 nos da una mayor precisin el pronstico de ventas lineal y comparando el valor estimado por Isagen de sus ventas para el 2009 logramos validar esta premisa.
Proyeccin de ventas Isagen (2010 2013) Ao 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Ventas $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 536.761 718.957 785.775 902.112 890.706 1.070.018 1.231.700 1.289.700 1.392.981 1.496.262 1.599.543 1.702.824

Proyeccin ventas Isagen

3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000
0 2 4 6 8 10 12 14 Ventas Vtas lineal Vtas P Vtas forecast Vtas Polinmica Polinmica (ventas)

EVOLUCIN DEL PRECIO DE LA ACCIN

Se realizaron valoraciones por mltiplos y por ujo de caja descontado, a los cuales le dimos una ponderacin de acuerdo con la relevancia de cada uno de estos y la situacin actual de la empresa y su precio de accin. A continuacin mostramos los resultados encontrados:

El precio de la accin tambin se analiz con el software @Risk simulando 5.000 veces el crecimiento de las ventas con una distribucin normal para al nal pronosticar el valor en el ao 2010.
1,61
7 6 5 Values x 10^-8 4 3 2 1 0
Precio de la accin / 2010 Minimo Maximo Media Desv Est Valores Errores -999,9159 4691,5081 2675,6839 640,0156 2295 / 5000 2705

3,68
90,0% 5,0%

5,0%

-2

-1

Values in millons

Proyeccin precio de la accin (2010 2013) Multiples Peers 18,20 1,60 4,77 5,325 (%) 20% 5% 30% 5% 40% 100% 2009 2.027 1.311 2.486 1.134 2.532 2.286 2010 2.244 1.406 2.867 1.308 2.664 2.510 2011 2.372 1.506 3.307 1.508 2.806 2.739 2012 2.584 1.620 3.814 1.740 2.959 3.013

RPG M/B M/Sales M/EBITDA FCD PRECIO ACCIN

BURSATILIDAD DE LA ACCIN
En el gra co 6 mostramos la bursatilidad de la accin diaria durante los ltimos 5 meses. Esto lo calculamos como el porcentaje de transacciones diarias sobre el total de acciones en circulacin.

Bursatilidad de la accin de Isagen 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Porcentaje de Negociacion

Fuente: BVC y clculos propios

Evolucin precio Isagen vs. IGBC

En el siguiente gra co vemos el comportamiento del crecimiento de la accin de Isagen comparado con el crecimiento del ndice general de la bolsa de Colombia. Vemos que el precio de la accin de Isagen va muy de la mano con el IGBC, pero en los ltimos meses ha habido una desaceleracin en su crecimiento.

ISAGEN 40% 20% 0% -20%

2009 Cantidad 20M 0

IGBC

13:00 - 26 Nov - 2008 - 13:00 - 25 Nov - 2009

Mar

May

Jul

Sep

Nov

2009

Mar

May

Jul

Sep

Nov

2008

Jul

2009

Jul

2009

Mar

May

Jul

Sep

Nov

INDICADORES FINANCIEROS
5.5. Indicadores nancieros En la tabla 5 se muestra una comparacin entre algunas razones nancieras de Isagen y las del Benchmark que se hallaron con las siguientes compaas lderes de la industria: Southern Company, Dominion Resources Duke Energy Corporation.

De acuerdo con la tabla anterior Isagen se encuentra bien respecto a su benchmark. Se puede observar que Isagen supera en razn corriente, prueba acida, rentabilidad sobre ventas y en el ROA operacional. En las dems variables esta mejor el Benchmark, sobre todo en la rotacin de las cuentas por cobrar, que es un factor importante y sobre todo cuando se necesita de apalancamiento, porque est en una estrategia de expansin.

Razones Financieras
Razon Liquidez Razn Corriente Prueba Acida Posicion de Efectivo Rotacion Rot. Cuentas por Cobrar Rot. CxC Dias Rot. Activo Fijo Neto Endeudam iento Apalancamiento PT/AT Rentabilidad Rent. sobre ventas ROA oper. ROA ROE 21,14% 12,31% 8,26% 12,42% 10,59% 6,77% 3,44% 11,14% 33,51% 69,10% 3,81 95,81 0,52 7,00 52,18 1,34 2,90 2,84 9,25% 1,05 0,74 1,15% ISAGEN BENCHMARK

Fuente: Clculos propios

ANEXOS: ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS

Balance General y Estado de Resultados Proyectados
Balance General
2008
ACTIVOS ACTIVOS CORRIENTES ACTIVOS NO CORRIENTES TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO PASIVOS CORRIENTES PASIVOS NO CORRIENTES TOTAL PASIVO PATRIMONIO TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO

2009
705.080 3.266.823 3.971.903 2.848.983 495.585 901.704 836.769 1.738.473 2.233.430 3.971.903

2010
1.480.563 3.767.845 5.248.408 3.896.355 699.161 1.367.199 1.486.048 2.853.247 2.395.160 5.248.408

2011
2.106.518 4.345.706 6.452.224 4.734.901 1.047.365 1.442.739 2.442.885 3.885.624 2.566.600 6.452.224

2012
1.785.961 5.012.193 6.798.154 5.190.232 937.150 1.529.864 2.508.440 4.038.304 2.759.851 6.798.154

2013
1.452.389 5.780.897 7.233.286 5.328.364 423.001 1.630.351 2.584.047 4.214.399 3.018.887 7.233.286

753.275 2.397.851 3.151.126 Inversion AF 259.721 796.133 1.055.854 2.095.272 3.151.126

Estados de Resultados
VENTAS NETAS COSTOS OPERACIONALES OTROS GASTOS EBITDA DEPRECIACIN PERIODO EBIT INTERESES INGRESOS NO OPERACIONALES EBT IMPUESTOS UTILIDAD 2008 1.231.700 670.315 73.191 488.194 100.306 387.888 -29.845 5.670 363.713 103.392 260.321 2009 1.420.602 756.601 83.490 580.511 134.841 445.670 -28.631 4.410 421.448 117.837 303.612 2010 1.638.475 872.638 96.295 669.542 155.521 514.021 -52.486 5.086 466.621 130.467 336.154 2011 1.889.762 1.006.472 111.063 772.227 179.373 592.854 -105.496 5.866 493.224 137.905 355.319 2012 2.179.589 1.160.831 128.097 890.661 206.883 683.778 -153.205 6.765 537.338 150.239 387.099 2013 2.513.865 1.338.864 147.742 1.027.259 238.612 788.647 -153.205 7.803 643.245 179.851 463.394

Fuente: Isagen y clculos propios