C.E.M.A. Virrey del Pino 3210 Belgrano R. 1426 Buenos Aires TE, 552-3291/9313/7771, UN ANALISIS ESTILTZADO DE LA REFORMA FINANCTERA DE JULIO 1982. por Carlos Alfredo Rodriguez Julio 1986 N° 52UN ANALISIS ESTILIZADO DE LA REFORMA FINANCIERA DE JULIO 1982, por Carlos Alfredo Rodriguez* C.E.M.A. SINTESIS Se analiza en el trabajo el funcionamiento de una economia e la que se paga interés sobre el dinero mediante la emisi6n de mas dinero, Suponemos que esta es una buena descripcidn de la situacién Argentina previa a la Reforma Financiera de Junio de 1982 que controlé y redujo las tasas de inter6és abonadas so- bre el dinero. Se concluye que la reduccién en la tasa de inte rés abonada sobre el dinero es una condicién necesaria para la reduccién de la tasa de inflacién, pero que esta puede ser ini- cialmente acompafiada por un significativo aumento en la tasa de inflacién. A fin de evitar este efecto indeseado de corto pla- zo es necesario reducir paralelamente el déficit "normal" de La Tesoreria. * Agradezco los comentarios de Jorge Fernindez-Pol,En este trabajo se construye un modelo teérico que pretende capturar una de las m@ltiples facetas que configuraban el siste- ma financiero argentino durante 1982. E1 aspecto sobre e1 que nos concentraremos es el de que, como primera aproximacién, e1 Banco Central pagaba intereses sobre el dinero y que dicho inte- vés se financiaba mediante la emisién de mds dinero. n ese entonces, la inmensa mayorfa de los activos liquidos del ptiblico consistian en depésitos a plazo fijo con madurez de entre 7 y 30 dias y en Letras de Tesorerfa con madurez promedio de entre 30 y 60 dias, El Banco Central abonaba una tasa de in- terés competitiva sobre los encajes constituidos sobre los depé- sitos a plazo fijo y cobraba un interés s imilar sobre los depési. tos ala vista (sobre los que los bancoscomerciales no pagaban in terés al ptiblico), El resultado de estas transacciones era la cuenta del activo del Banco Central denominada Cuenta de Regula- ci6n Monetaria EL financiamiento de las Letras de Tesorerfia también era fuente de emisién ya sea de mas Letras (que casi po drian considerarse dinero dada su corta madurez) o de dinero a través de adelantos del Banco Central a la Tesorerfa. En defini tiva, este sistema implicaba que parte de la oferta de activos Liquides era endégena en el sentido de que su tasa de crecimien- to dependfia del nivel de la tasa de interés. Debido a este particular sistema mediante el cual gran par, te de los activos liquidos se remuneraban mediante la creaci6n de nuevos activos liquidos, las autoridade monetarias llegaronal convencimiento de que seria imposible reducir la tasa de in- flacién si no se reducfan primero las tasas de interés, dado que estas Gltimas eran un factor determinante de la ta ade ex- pansién de la liquidez, La reforma financiera implementada en Julio de 1982 tuvo co mo instrumento fundamental el control por parte de] Banco Central de las ta s de interés y una inmediata reduccién de su nivel Vv por debajo del que entonces prevalec Se esperaba que la caida de la tasa de interés facilitara una inmediata reducci6n en la tasa de expansién monetaria y por lo tanto en la tasa de inflacién, Lamentablemente la reforma no cumplié inmediatamente con sus objetivos. Si bien se redujo inmediatamente la tasa de ex- pansién de activos liquidos, 1a tasa de inflacién del mes de Ju lio poco mas que duplic6 1a del mes anterior (aumenté de 7.9% en Junio a 16.3% en Julio en precios al consumidor; para precios mayoristas dichos guarismos fueron de 15.4% y 27,93). En Agosto la inflaci6n se redujo levemente pero continué muy por encima de los valores previos a la implementacién de la reforma financiera. En Septiembre renuncian las autoridades econdémicas y las nuevas autoridades inician un proceso gradual de desmantelamiento del sistema financiero introducido sélo dos meses atrds. 1/ De hecho, no s6lo se controlaron las tasas de remuneracién Tel encaje sino las tasas correspondientes a la totalidad de ope raciones del sistema financiero, salvo una pequefia y no signifi- cativa franja de operaciones de plazo fijo bancario que qued6 a tasa libre,La fugaz reforma financiera de Julio de 1982 nos deja dos mensajes principales, En primer lugar, queda claro que el pago de intereses sobre el dinero, de efectivizarse con mas emisién, es una fuente de inflacién. De esto surge que la reducci6n en la tasa de interés es un prerequisito para la reduccién de la inflaci6n, Sin embargo, la experiencia de la reforma de Julio indica claramente que en el corto plazo, al reducirse compulsi- vamente las tasas de interés, la tasa de inflacién no sélo no disminuy6 sino que aument6 significativamente, Tanto aument6 la inflaciéo que el malestar generado provocé 1a caida del equipo econémico y el abandono de la reforma. La experiencia Argentina no es fnica, Muchos otros paises de alta inflaci6én han debido recur a diversas formas de remu icién neracién de los encajes bancarios a fin de evitar la apar de altos spreads entre las tasas activas y pasivas. Como ya de entrada las cuentas fiscales de estos paises estan en déficit, cs 16gico que ésta remuneracién de encajes se haga a costa de mas emisién, Se entra entonces en una especie de circulo vicio so del cual aparentamente es bastante dificil salir, tal como la experiencia Argentina lo mostré. Aunnivel Lastante estilizado,el problema fundamental que discutimos es el de una economia en la que se paga interés so- bre el dinero y que dicho gasto se financia mediante mas emision de dinero. De esta manera, la tasa de expansi6n monetaria es gual a la tasa de interés mas aquella parte que corresponda al déficit "normal" de la Tesorerfa que se financia a través delBanco Central, En la Seccién IL presentamos un modelo te6rico para analizar la dindmica de la economia estilizada recién des- cripta, En la Seccién III construirémos un modelo de simulaci6n que permita calcular la trayectoria de las distintas variables relevantes luego de la implementaci6én de la baja de la tasa de interés y analizar otras alternativas de estabilizacién. La Sec cién TV analiza el caso en que el déficit real de Tesoreria os constante y finalmente la Seccién V analiza el problema de la Li cuacién de Deudas. II. Modelo El modelo teérico esta basado en el equilibrio del sistema nonetario conjuntamente con un sistema adaptativo de formacion de expectativas de inflacién. Supondremos que en cada momento el pGblico desea variar sus saldos monetarios reales en una cier ta cantidad que es proporcional a la diferencia entre el stock de saldos deseados y el stock que actualmente posee. Al factor de proporcionalidad lo denominamos 2. En tiempo continuo, un valor de 2 de infinito implicaria el equilibrio instantdneo en tre los stocks demandados y ofrecidos de saldos monetarios rea- les. Todo valor de 2 menor que infinito impli. que, dado un cambio en la demanda stock por dinero, llevard al piblico algtn tiempo para ajustarse. Denominemos por md = In.(M/p)% al logaritmo de los saldos monetarios deseados por m al logaritmo de los saldos moneta- rios ofrecidos. El ajuste parcial descripto anteriormente impliiguiente relacién: 1) dmd/dt = 2, (nd-m). La oferta monetaria nominal aumenta por dos razones. En primer lugar se imprime dinero para abonar cl interés que se ga sobre el dinero; la emisién por unidad de tiempo por este concepto es igual a R.M., donde R es la tasa de interés que 2 se abona y M es el stock nominal de dinero2/, Por otro lado también se emite para financiar el déficit normal del gobierno. Suponiendo que ese déficit una fraccién Go de la cantidad de dinero’, la emisién por este segundo concepto es Go.M. La tasa de emisi6n de dinero nominal esta dada por la suma de am- bos conceptos: 2) (1/M) (dM/dt) = R + Go. La tasa de variacién en los saldos monetarios reales es igual a menos la tasa de inflacién, que denominaremos x Dicha ta sa de variacién es igual al cambio en el logaritmo de los sal- dos monetarios reales, 0 sea, 2/ El andlisis no serfa cualitativamente afectado si s6lo se e- mite una fraccién O 0 indicando que un aumento en la tasa de retorno sobre el dinero aumenta la demanda por este. Sustituyendo (5) en (4) obtenemos la versi6n explicita de la condicién de equilibrio monetario a nivel de flujos: 6) R + Go - x = z,fa + b.(R-xe) - m).Queda finalmente por describir el proceso de formacién de expectativas, Suponiendo el proceso de expectativas adaptati- vas resulta que la tasa esperada de inflacién se modifica en el tiempo en proporcién a la diferencia entre la t a actual y la esperada de inflacién: 0 y x= dx/dt. EL funcionamiento del modelo est4 descripto por las ecua- ciones (3), (6) y (7), las cuales, luego de algunas operaciones algebraicas quedan de la siguiente forma: 8) = z.[a + b.(R-xe) - m). 9) xe = h.€z.m - (1-b.z).xe + [R.(1-b.2) + (Go-a.z)])}. 10) x = R + Go - z.fatb.(R-xe) - m]. Las ecuaciones diferenciales (8) y (9) describen el compor tamiento en el tiempo de las variables m y xe, dados sus va- lores iniciales y los valores de los par4metros de politica R y Go, A su vez, el valor de la tasa actual de inflacién se ob obtenidos anteriormente los tiene de la ecuacién (10) una ve valores de xe y m. Es interesante analizar en esta ctapa el efecto impacto so bre la tasa de inflacién de un cambio en la tasa de interés que se abona sobre el dinero, Como en el momento inicial del cam- bio en R tanto xe como m son variables predeterminadas (yaque s6lo cambian suavemente en el tiempo), el efecto de R= so- bre x se obtiene diferenciando (10) con respecto a R mante- niendo constantes xe y m. El resultado es: 11) (dx/dRjo = (1 Surge claramente de la ecuacién (11) que una reduccién en la tasa de interés abonada sobre el dinero habraé de aumentar instanténeamente la tasa de inflacién si es que b. > 1. Jue gan aqui dos efectos que son fundamentales para entender el por qué de la suba de la inflacién registrada luego de la implementa cién de la reforma de Julio. Por un lado, la reduccién de R disminuye en igual proporcién la tasa de expansién monetaria y cello contribuye a reducir en igual proporcién la tasa de infla- cién (ese efecto lo captura el nimero 1 positivo en la ecua- cién (11)), Por otro lado, como las expectativas inflaciona- rias est4n dadas, la reduccién de R hace el dinero menos atrac tivo. Lademanda stockcaeen la proporcién b de la caida en R y la demanda flujo lo hace en la proporcién z.b Jo cual impac ta la tasa de inflaci6n de la misma manera que lo harfa una ex- pansi6n de la oferta flujo de dinero. En el limite, si siempre existiera el equilibrio stock de dinero, 0 sea si 2 fuera infinito, si empre dominaria el efec- to de la cafda en el stock deseado de dinero sobre el de la re- duccién del flujo de emisién y el resultado serfa un salto en el nivel de precios, Esto nos sugiere que la posibilidad de un aumento en la inflaci6n en respuesta a la reduccién en R esmayor cuanto més rapido ajuste el pGblico sus saldos monetarios reales al nivel deseado, 0 sea cuando mayor sea el pardmetro 2, También influye en este resultado la elasticidad de 1a demanda por dinero ya que si esta fuera totalmente ineldstica no varia Y a el stock deseado de dinero y por lo tanto el Gnico efecto que se percibirfa seria el de 1a reducci6n de la tasa de expan- sién monetaria, Por lo tanto, cuanto mayor sea e) parémetro b ayor la posiblidad de que se observe un aumento inicial en la te de inflacién frente a una reduccién en R Queda por verse si es cierto que el interés pagado sobre el dinero es un determinante de la ta sa de inflacién, pues de ser este cl ca so tendremos e1 resultado que una politica destinada a reducir la inflacién puede comenzar incrementandola inicial- Ita- mente. Las implicancias de politica econémica de este res do son obvias ya queun plan para reducir la inflacién que comien za aumentdndola dificilmente pueda lograr la credibilidad sufi- ciente como para que el plan pueda ser lievado hasta sus fltimas etapas, como de hecho pasé con la reforma de Julio. A fin de a nalizar el efecto del nivel de R sobre la inflaci6én es mejor concentrarnos en cl estudio del estado estacionario para locual igualamos (9) y (10) a cero y conjuntamente con (11} resolvemos para los valores de equilibrio de largo plazo de x, xe ym. Dichos valores son los siguientes: 12) xe* = x*, x® = R + Go.10, 4) m* = a - b.Go. Vemos en primer lugar que la tasa de interés abonada sobre el dinero aumenta latasa de inflacién en idéntica proporcién a su nivel, como asf también lo hace la tasa de expansién moneta- ria requerida para financiar el déficit normal de la Tesoreria. Lo sorprendente es que R no es un factor determinante del ni- vel de los saldos monetarios reales de largo plazo. La explica cién es la siguiente, $i se decide abonar un 10%, mensual so- bre el dinero, al principio, dadas las expectativas inflaciona- rias, el dinero sera més atractivo y su demanda aumentara (y pro bablemente la inflacién disminuya). Pero como éste interés se paga emitiendo dinero, a la larga e1 aumento en la tasa de expan si6én monetaria de 10% mensual generard un aumento en la tasa de inflaci6n del 10% mensual. La inflacién esperada también aumen tard en 10 puntos con lo cual la tasa neta de retorno sobre el dinero nohabré cambiado en el largo plazo y es por eso que elni vel de saldos monetarios reales no cambia en el largo plazo. En definitiva, pagar interés sobre el dinero y financiarlo mediante emisién es una manera gratuita de obtener cualquier ta sa de inflacién sin que se recolecte impuesto inflacionario al- guno ni se afecte ninguna variable real de la economia. Es ob- viamente una inflacién totalmente innecesaria y que trae apare- jados todos los costos asociados con la incertidumbre que gene- ran estos procesos (costos que no han sido modelados aqui), Por qué entonces la Argentina cay6 en esta situaci6n? Esi, dificil interpretar las motivaciones de los que implementaron el sistema pero es f4cil intentar justificarlas baséndonos en una aparente miopia de corto plazo. En efecto, al pagar inte- rés sobre el dinero, en el corto plazo aumenta la demanda stock por dinero y con ello puede obtenerse una caida importante en la tasa de inflaci6n, Es posible que las autoridades esperaran obtener recursos genuinos con que financiar ese interés en el lar go plazo, de hecho ello no ocurri6 y 1a Cuenta de Regulacién Mo netaria se convirtié en una de las principales fuentes de emi- sién del perfodo. Andlisis Dinamico. La dindmica del modelo esté descripta por las ecuaciones diferenciales (8) y (9), Como el modelo es lineal, la estabili dad global del mismo esta descripta por las caracteristicas de la siguiente matriz de derivadas parciales: fez -z.b | h. (b.z-1) La estabilidad requiere que la traza sea negativa y el de- terminante positivo. Ambos valores estan dados por las siguien tes expresiones: + h.(b.z-1) Vemos que la condicién del determinante siompre se cumple, en tanto que la de la traza se cumplird o n6 dependiendo de losvalores de los parémetros, Supongamos que se cumple la conoci da condicién de Cagan de que el producto del coeficiente de a- juste de expectativas y la semi-elasticidad de demanda por di- nero sea menor que la unidad, 0 sea que h.b-1 < 0. En ese ca so vemos que la traza sera negativa para z=0 y continuard siéndolo para todo valor positivo de En esta situacién el modelo sera siempre estable incluyendo todos los casos para los cuales b, > 1 que son aquellos en los que la inflacién aumen ta en el corto plazo cuando disminuye R, tal como se analizé anteriormente, Pero también es el caso que el sistema es siem- pre estable cuando b,2 <1, 0 sea cuando Ia caida en R redu ce la inflacién. Tenemos entonces dos configuraciones dinémi- cas posibles, consistentes con la estabilidad que se indican en los dia gramas de fases de las Figuras 1 y 2, In la Figura 1, se describe el caso en que b.z <1. La situacién inicial se denota por el punto A, verticalmente arri ba del nuevo equilibrio, ya que sabemos que la disminucién en R no afecta el valor de largo plazo de los saldos monetarios reales » pero que xe disminuye en la misma proporcién que dis- minuye R, La trayectoria sigue la direcci6n marcada por las flechas la que a su vez depende de los signos de las derivadas parciales del sistema (8) y (9). Vemos que en este caso, al re ducirse R, la inflacién esperada comienza inmediatamente a dis minuir, Ello implica que la inflacién actual debe haber caido por debajo de su valor inicial, fn este caso es posible dismi nuir la inflacién desde el principio. La Figura 2 muestra elInflaci6n esperada. FIGURA 1 025 aa om + oat oa] oe O18 OF O18 ote O14 ons or ait on 4 one 4 one ont age os 4 ons C08 “28 “28 2 “8 Logaritme de (M/Y)14. FIGURA 2: sepraodse ugtoepsuy “24 Logaritmo de (M/Y).1s, caso en que b.z > 1 y el sistema es estable {siempre lo ser4 si se cumple la condici6n de Cagan, la cual es suficiente pero no necesaria para la estabilidad de este modelo). En la trayectoria indica que la inflaci6n esperada aumenta inicial mente, lo cual requiere que la inflaci6n actual esté por encima de su valor original. Vemos entonces que en esta configuracién la inflacién estara por encima de su valor previo a la reduc- cién en R por algtin perfodo de tiempo luego del cual conver- gira ul nuevo nivel mds bajo. Aparentemente, si la situacién es la descripta por la Fi- gura 2, no seria posible reducir 1a inflacién de forma perma- nente sin experimentar un aumento de corto plazo en dicha tasa. Esta serfa la situaci6n si el tinico instrumento de que se dispo ne es la tasa de interés que se abona sobre el dinero. Sin em- bargo, si también es posible reducir el déficit normal de la Te sorerfa (Go) seria posible, mediante una reducci6n conjunta de R y de Go, que la tasa de inflacién se redujera ain en cl cor to plazo. En efecto, una reduccién en Go desplaza la curva d(xe)/dt = 0 hacia la derecha en la Figura 2, de manera tal que si-este fuera el Gnico cambio, la tasa de inflacién esperada co menzarfa inmediatamente a descender, lo cual implica que la in- flacién actual debe haber cafdo. Diferenciando (10) podemos obtener elefecto impacto sobre la tasa de inflacién de variaciones en Ry en Go: 15) dx, = (1 -b.2).dR + dG,16. De la expresi6n anterior surge que las variacionesen R y Go que mantienen la tasa de inflacién inicialmente constante deben satisfacer la condicién: 16) dG,/dR = (b.z - 1). En el caso que nos atafie, (b.z -1) > 0 por lo cual surge de (15) que una disminucién de R deberd estar acompafiada de u na disminucién de Go si es que la tasa de inflacién ha de per manecer sin cambio. Concluimos, por lo tanto, que es siempre posible reducir da tasa de inflacién, tanto en el corto como en cl largo plazo si se implementa una adecuada reduccién tanto en la ta a de in- terés que se paga sobre el dinero como en cl déficit de Tesore- via. IT, Simulacién del Modelo. En esta Seccién simularemos en tiempo discreto y para valo res plausibles de los pardmetros e1 modelo teérico descripto en la Secci6n anterior, El modelo a ser simulado se indica en las ecuaciones (17)-(18), que corresponden a la versién en tiempo discreto de las ecuaciones (8}-(10) de tiempo continuo. 17) xe = xe(-i) + h.[x(€-1) - xe(-1)). 18) m= m(-1) +R #6, - x. 19) x = R +6, - 2.fatb.[R - xe] - m(-1)}17, Una advertencia al lector, La variable x es realmente el incremento en el logaritmo del nivel de precios y por lo tan to es sélo una aproximacién a la verdadera tasa de inflacién en tiempo discreto, que seria la medida por el incremento relativo en el nivel de precios (el mismo argumento es valido para xe). Los valores de los pardémetros han sido elegidos de manera que la unidad de tiempo corresponda a un mes. Dichos valores y los resultados de la simulacién se indican en la Tabla 1. EL experimento elegido es el siguiente. En la situacién inicial la tasa de inflacién es de 17% mensual debido al pago de un in- terés de 10% mensual y una expansién adicional monetaria de 7% mensual debida al déficit normal, En esa situaci6n inicial el ratio de dinero a ingreso es de 15%. A partir del segundo pe- riodo se reduce la tasa de interés a cero. En el nuevo estado estacionario la inflacién sera de 7% y el ratio de dinero a in- greso se mantiene en 15%. El efecto impacto de reducir la tasa de interés a cero es de aumentar la tasa de inflaci6n a en el mismo mes. Recién en el cuarto mes la tasa de inflaci6n cae por debajo del 17% inicial y luego contintia descendiendo (si bien con os ilaciones) hasta aproximar el nuevo nivel de equili, brio de largo plazo de 7%. La trayectoria de la tasa de infla ci6én y del ratio dinero/ingreso se muestran en las Figuras 3y4. Los resultados de la simulacién convalidan la presuncién del modelo teérico de tiempo continuo en el sentido de que la reduccién de la tasa de interés que se paga sobre el dinero (yxe B17 @.17 @.18 2,18 O17 @, 16 B14 Bie B18 2, ¢8 @. 86 Be O.04 Oe a. 04 @. 04 04 8.85 %. OS a. GE OF &. OF &. 07 4. 08 a, @8 2.88, 2. we a, 88 a, ee 2.07 ..a7 @.B7 8.07 a. a7 @, 27 B.e7 B, @7 B. 87 2. 27 07 2.87 2.07 2.87 B87 B27 2.07 2.7 2. O7 2.87 w 1.89 —2. 05 2.16 2.23 2.86 26 -d. ee 8.17 wi. aie ~2.03 -1.96 <1. 38 ~1.86 Wi. Be -1.80 “2.78 1.78 -4.79 -i.B81 -1.98 -1.84 ~1.86 1.88 ~1. @ m1. 94 1.9L 1.92 -1.98 i 92 i. 91 -1. 84 “1.90 1.90 -1,89 -1.89 1.89 1.88 ~1.88 1.88 —1.88 1.88 —2. 88 1. BS “2. 89 1.89 “1,69 “4.89 -1,89 % B17 a.23 a.19 a, io ia 8 @.@3 &, @& 2.08 a. Ge 2.20 @. OL a. 92 Bas 4.08 @. we @.07 2, @8 a. 28 @.28 8.@9 @,29 a. 89 83 ewe @.@8 @. OT 2.07 2.87 2.27 O.a7 @. BE 8. BE @.26 a, a7 2.07 a7 2.07 2. 27 @.07 2.07 2,07 @.07 0.07 8.87 @.07 @.07 2.87 @.O7 18, TABLA £ EFECTOS DE REDUCTION EN Rimensual) DE 10% A ex M/Y% 15 @.13 Bia 14 10 wie B11 Bid aie G13 14 @i8 @.16 16 B.17 B17 47 17 2.16 16 16 @.16 16 a1 B15 18 15 15; a 18 @.15 18 @.15 18 ais B18 18 18 Bs a. 15 @ 15 a.15 @15 @.15 @.15 8.15 @. 15 @.15 2.15 B18 n= Bee ze 2. 4a as ~L. Gt b= 4. 8D Sos @.e7 Rants a 1d Roweva) = a. we ECURBECIOQNES (1) ee=ue (1) HhEx (md) xe (ms) d (2) mai (1) RAB (3) x= R4Bo~z lato, (Rexel om (1) > VARIABLES xe = Inflacion esperada W = Loq.del ratic dinerc/inareso x = Inflacion Actual M/Y = Ratio dinero/inaresaRatio (M/Y) Figura 4. EVOLUCION DEL RATIO (M/Y} (R cae de 10% a 03) | 1 | ass | | ose 1 | i i | cas 4| / | , ‘ | i ‘ on \ | i \ / | a, DM BATT TTT TTT TTT TTT Tiempo (meses)Tasa de inflaci6n, ‘Tiempo (meses) 19,21. financiada con m&és emisi6n) puede producir un incremento inicial en la tasa de inflaciOn aGn cuando eventualmente dicha tasa se e quilibre a un nuevo nivel més bajo y permanente. Como ya dijimos anteriormente, el aumento inicial en ia ta- sa de inflaci6n dificulta la implementacién de esta politica an tiinflacionaria, ya que un plan que aspire a detener la infla- cién aumenténdola inicialmente dificilmente tenga viabilidad po Litica. Hlemos visto en la Seccién anterior, que es posible evitar el aumento inicial en la tasa de inflacién si es que se puede reducir paralelamente la tasa de emisién debida al déficit nor- mal de la Tesoreria (Go). En la Tabla 2 hemos simulado dicha politica. A fin de evitar el salto inicial en precios, la tasa de cxpansi6n monetaria exégena (Go) se reduce del 7% al 1% por s6lo tres periodos y luego vuelve a incrementarse al 7%. Ello basta, tal como puede observarse en la Tabla, para que la tasa de inflacién se mantenga, durante todo el periodo de ajuste, por debajo de su valor inicial. De esta manera se evita el costo politico adverso del alza inicial en la inflacién que ocurriria siel Unico instrumento de estabilizacién es la tasa de interés que se paga sobre el dinero, La trayectoria resultante de la in flacién es la ilustrada en la Figura 5 donde puede verse que en el cuarto perfodo, cuando el déficit de Tesorerfa vuelve a su nit vel normal, la inflacién repunta pero igual se mantiene bien por debajo del 17% que regia antes de la implementacién del plan. j q g Pp Fx @.17 @.i7 Bit 2,08 2.06 a. 02 a. oe 22 22, TABLA @ EFECTOS DE REDUCCION EN Rimensual) DE 10% A Ox meY% 15 @.13 12 @.t2 Bett @.12 ®. 12 a1 @.14 14 18 16 16 B16 @.16 16 16 16 16 2.16 15 18 Bis @.15 2.15 215 15 @.15 G15 0.15 e185 @.15 @.15 B15 @.35 8.15 @. 18 15 B15 8.15 B15 15 ais B15 2.15 B18 15 ais ais he aa 8. 4a ~t.64 b= 4. 2a Go= @. 21 (87) Riant.)= a.12 Rirueva) = 2.28 ECUAC TONES GO meeKe (mi) eh Ex Cnt =e (4) d 62) mem (—) +REGOmK (3) xBR4Bo-zlatb. CR-Ked mn (-1) > VARIABLES xe = Inflacion esperada m= Lovaritme del ratio dinero/inare x = Inflacion Actual m/Y = Ratio dinero/ingressTasa de Inflacién. Figura S$. Evolucion de lo Taso de Inflacien (Re.1.a0 y G=,07-a 0.1 por 3 meses) he ain ana Tiempo (meses) A 23.J, Anélisis con Déficit Real_de Tesorerfa Constante. En las Secciones anteriores hemos supuesto que la ta sal de emisi6n monetaria debida al déficit "normal" de Tesoreria permanecia constante alo largo del periodo de ajuste. Si bien este puede ser el caso, no resulta ser un supuesto bastante rea lista ya que las necesidades de la Tesoreria no se refieren a una dada tasa de emisién sino m bien a una dada tasa de recau dacién en términos reales del impuesto inflacionario. Ff ria el caso si la Tesoreria precisa financiar mediante emisién un déficit equivalente a un cierto porcentaje del ingreso nacio nal. En este caso, la tasa de emisi6n resultante dependera de la relaci6n entre la cantidad de dinero y el nivel de ingreso. Como el atio de dinero a ingreso varia durante el proceso de ajuste, no parece razonable suponer que la tasa de emisién para financiar el déficit de Tesorerfa permanezca constante. Ya vi- mos que con tasa de emisi6n exégena de Go el ratio M/Y cae en los perfodos iniciales del ajuste. Por lo tanto, si lo que se precisa es financiar un dado déficit real, la tasa de emisién deberfa aumentarse a fin de mantener la recaudacién real. Ello implica que el pardmetro Go deberfa aumentar cuando el ratio M/Y cae lo cual implicara mas inflacién que la obtenida en las simulaciones de la Secci6n anterior, Procederemos ahora a incor porar este efecto dentro del modelo de simulacién. Definamos como Do al cociente del déficit normal de la Tesorerfa al Ingreso Nacional que debe ser financiado con emi- sién monetaria. La emisi6én por unidad de tiempo a cuenta delpago de intereses y del financiamiento del déficit de es ahora: 20) dM/dt = R.M + Do.Y. Dividiendo ambos lados de esta expresi6n por M obtenemos la tasa de expansién monetar 21) (1/M) (d/dt) = R + Do/(M/Y) = R + Do/(exp.m). Para introducir este efecto en el modelo de simulacién he- mos reemplazado el término Go por Do/(exp.m(-1)), el cual es ahora una variable, A finde hacer comparables las simulacio- nes con las de la Secci6n anterior hemos supuesto que en el es tado estacionario la emisién a cuenta del déficit de Tesoreria s de 7% en ambos caso » lo cual implica unvalor de Do =.010575, © sea un déficit mensual de Tesoreria equivalente a poco mas de 13 del ingreso anual. Los resultados numéricos de la simulaci6n con déficit real de Tesorerfa constante se ilustran en la Tabla 3, en tanto que la Figura 6 muestra la trayectoria de ia tasa de inflacién. Pue de verse claramente que el efecto inicial inflacionario de redu cir la tasa de interés es mucho mayor que en las simulaciones precedentes. En este caso la inflaci6n se mantiene por encima del nivel previo a la estabilizacién por varios meses. La razén es que la desmonetizacién ocurrida en el primer mes debida a la reduccién en R fuerza a la Tesorerfa a aumentar la tasa de emi sién a fin de mantener constante la recaudacién del impuesto in-26, YARBL AS: Modelo con Deficit Real Constante EFECTOS DE REDUCCIGN EN Rimernsuai) DE 1@% A OK xe n x MSY ns 2.28 Q@iy 1.89 M17 Bas ze Ae 4 @17 -8.05 8.23 B13 a= ~i. Gi Qed Bat be 4.02 QF Bad Doz a, as B14 Gia Riant. = ei8 Bit Bia Rinuevad= &. aa 2.09 B10 B07 Bait “ecuacroNnes 2.05 12 (2) xe=xe(=1) +h Ox (=i) =e (107 B03 B13 (2d m=mC-1) + Rex MOS Bis (B)KERH-2latb, (R-Ke@d~m(—1) > O84 1S (4) H=Dasenn, m(~1) 2.85 16 VARTABLES 8S Wis a ~ @865 @.16 xe = Inflecion esperada @.07 O16 m = Lonaritma del ratio dinera/singre 0.87 216 x = Inflacion Retual @.28 0.16 M/Y = Ratio diners/ingresc @.@8 8.18 Do = Ratio Deficit/ingresa 2.07 2.18 a. a7 a. 15 @.07 2.18 @.@7 B15 @.e7 O18Tasa de Inflacién, Figura 6. Evolucion de lo Tosa de Inflacien (R cae de 10% a 0%} TT T oF T Tiempo (meses) 27,flacionario requerido para financiar su déficit normal. En el caso de la simulacién realizada, los valores de los pardmetros son consistentes con la estabilidad del modelo, por lo cual en el largo plazo la inflacién es la misma que en las simulaciones de la Seccién ITI. Cabe mencionar, sin embargo, que las condiciones de estabilidad son més diffciles de cumplir en este caso de déficit real constante queen el analizado ante- riormente, lisis del Efecto Licuacién de Deudas. Uno de los resultados mas controvertidos de la reforma fi- nanciera de Julio de 1982 fue lo que se denominé licuacién de la s deudas debida a la baja en la tasa de interés y la acelera- cién de la inflacién, Sin entrar a juzgar sobre las motivacio- nes o resultados de dicha licuacién, podemos analizar la misma siesde el punto de vista de nuestro modelo. Sabemos que la cantidad real de dinero no es afectada en el largo plazo por la reduccién en la tasa de interés que se a- bona sobre el dinero (que supondremos que es igual a la tasa que se cobra sobre los préstamos, ya que el Banco Central fij6 no sélo las tasas de compensaci6n y cargo sobre los encajes si- no también las tasas activas y pasivas). Ello implica que el valor de los activos bancarios (deudas con los bancos) tampoco hab de cambiar en el largo plazo. Pero también sabemos que en el corto plazo la tasa de inflacién sube muy por encima de la tasa de interés. Ello quiere decir que en el corto plazo clvalor real de las deudas disminuye., En algtin momento, sin embar. go, la tusa de inflacién cae por debajo del nuevo nivel de equi- librio de largo plazo, lo cual es un requisito para que los sal dos monetarios reales se recuperen al nivel original, En ese momento las deudas también se incrementaran en términos reales y eventualmente habrén de recuperar su valor real original. La discusién anterior indica que el fendmeno de licuacién de deudas en este modelo estilizado ess6lo de caracter transito rio. En la prdctica la licuacién de deudas en Argentina comen- zada en Julio de 1984 parece haber sido bastante ms que transi toria, pero ello puede ser justificado sobre la base de los cam bios instrumentados a partir de Septiembre, A fin de ilustrar el proceso de licuacién de deudas hemos realizado una simulacién en la cual el déficit normal de Tesore ria es cero y se reduce la tasa de interés de 10% a cero. La tasa de inflacién debe caer del nivel original de 10% al nuevo nivel de cero en el largo plazo, La Tabla 4 y la Figura 7 mues tran la evolucién en el tiempo del valor real de § 1 de deuda o riginal. Se observa que al cabo del cuarto mes la deuda real llega a su nivel m&s bajo de 0.688 lo cual indica una licuacién de poco mis del 31%, A partir del cuarto mes elproceso se re- vierte (hay deflacién) y la deuda real comienza a aumentar has, ta alcanzar gradualmente el nivel original. . Conclusione: llemos viste que en una economfa en que se paga interés. soTABLA 6 VALOR REAL DE $1 DE DEWDA ORIGINAL 1. ae &. 852 a. 759 a. 708 9.688 @.893 2.718 a. 758 a. 810 @. 868 a. 928 3, 985 1.034 1.873 1.098 d.ilit Leadd Le AOS” 1.@87 1.068 1. @47 1.827 1. BF @. 994 a. 583 @. 9755 B.971 @. 970 0.972 a. 975 @. 98a 2.985 2.991 @.996 1.004 1. Bas 1.907 1.208 1.909 1.208 1. 887 1. BE 1. 80S 1, 82 1. Boe Le DerValor Real de $ 1 de Deuda Original Figura 7. Efecto Licuacion de Deudas OS PTT TTT TTT TET Tiempo (meses)32, bre el dinero mediante la emisién de m&s dinero, 1a tasa de in flacién esta deterinada por dos componentes dasicos: la tasa que se debe a la financiacién del d6ficit "normal" de Tesoreria y otro componente exactamente igual a la tasa de interés que se abona sobre el dinero. Cambios en la tasa de interés que se a- bona sobre el dinero no tienen efecto de largo plazo sobre nin- guna variable real de 1a economia (lo cual incluye la relacién dinero/ingreso} y s6lo logran elevar en igual monto la tasa de inflacién. Fn la economia descripta, la reduecién en la tasa de inte- rés que se abona sobre el dinero habr& de reducir, en el largo plazo, Ja tasa de inflacién en igual monto. En el corto plazo, sin embargo, esto tiene efectos reales si las expectativas in- flacionarias no responden inmediatamente. En este ca el di- so, nero se vuelve menos atractivo y al tratar la gente de gastarlo la tasa de inflaci6én puede llegar a aumentar inicialmente apesar de que la tasa de expansi6n de la oferta monetaria se reduzca. Observamos, por lo tanto, un aumento inicial en la inflacién y s6lo posteriormente una caida hacia el valor menor de largo pla zo, Creemos que este efecto, de corto plazo, puede ser crucial para entender la dindmica de la pretendida reforma monetaria de Julio de 1982 en Argentina, en la cual luego del anuncio de la baja en la tasa de interés se experimenté un fuerte aumento en la inflacién que al cabo de poco tiempo llev6 al cambio de las autoridades econémicas que llevaron a cabo la reforma.