UNIVERSIDAD NACIONAL DE SAN

AGUSTIN DE AREQUIPA
FACULTAD DE ECONOMÍA
SEGUNDO SEMESTRE 2023
CURSO DE FINANZAS 2

DOCENTE: DR. BERNABÉ FÉLIX PACHECO SANTOS

AREQUIPA, AGOSTO 2023
CAPÍTULO I. EQUILIBRIO Y APALANCAMIENTO
 Objtivo: Estudiar el apalancamiento, la estructura de capital, el análisis del punto de
equilibrio, el punto de equilibrio operativo y el efecto del cambio de los costos sobre el
punto de equilibrio.
 Entender los apalancamientos operativo, financiero y total, así como las relaciones entre
ellos
1. PUNTO DE EQUILIBRIO
En las empresas se analiza el punto de equilibrio, conocido también como análisis de costo,
volumen y utilidad, para:
1. Determinar el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los costos
2. Evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas.
El punto de equilibrio operativo, es el nivel de ventas que se requiere para cubrir todos los
costos operativos. En ese punto, las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) son
iguales a $0. Primer paso: clasificar el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos
en costos operativos fijos y variables.
Los costos fijos, son aquellos que se pagan en un periodo determinado independientemente
del volumen de ventas. Estos costos generalmente son contractuales y se miden en relación
con el tiempo como una cantidad mensual, porque no varían con las ventas, p.e. la renta.
Los costos variables cambian de manera directa con el volumen de ventas, p.e. los costos
de envío, normalmente se miden en dólares por unidad vendida.
Algunos costos, son semifijos o semivariables, o sea una parte fijos y otra variables, p.e. las
comisiones de ventas, que son fijas para cierto volumen de ventas y después ascienden a
niveles más altos para mayores volúmenes. También un sueldo fijo mínimo y otra parte según el
volumen de ventas con un porcentaje determinado.
Las variables son:
P = precio de venta por unidad
Q = cantidad de ventas en unidades
CF = costo operativo fijo por periodo
CV = costo operativo variable por unidad
Cálculo apalancamiento operativo, costos y análisis del punto de equilibrio.
Apalancamiento operativo:
Ingresos por ventas (P x Q)
Menos: Costos operativos fijos (CF)
Menos: Costos operativos variables (CV x Q)
= Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
Cálculo de UAII = (P * Q) - CF - (CV * Q), Simplicando tenemos UAII = Q * (P - CV) –
CF
Q = CF / P – CV (dónde Q es el punto de equilibrio operativo de la empresa). Este
cálculo de Q es posible cuando hacemos que UAII sea igual a $0
Ejercicio: Una pequeña tienda de afiches, tiene costos operativos fijos de $2,500. Su
precio de venta por unidad es de $10, y su costo operativo variable es de $5 por
afiche. Determinar Q:
Q = $2,500/$10 - $5 = $2,500/$5 = 500 unidades
Con ventas de 500 unidades, las UAII de la empresa deberían ser iguales a $0. La
empresa tendrá una UAII positiva para ventas mayores de 500 unidades y una UAII
negativa, o pérdida, para ventas menores de 500 unidades. Para confirmar sustituir
valores mayors y menores a 500 unidades.
Costos variables y el punto de equilibrio operativo
El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables como el costo
operativo fijo (CF), el precio de venta por unidad (P) y el costo operativo variable por unidad
(CV).
En resumen la sensibilidad del volumen de ventas en el punto de equilibrio (Q) ante un aumento
en cada una de estas variables. Como se observa, un aumento del costo (CF o CV) tiende a
incrementar el punto de equilibrio operativo, mientras que un aumento del precio de venta por
unidad (P) lo disminuye.
Incremento de la variable Efecto en el punto de equilibrio operativo
• Costo operativo fijo (CF) Aumento
• Precio de venta por unidad (P) Disminución
• Costo variable por unidad (CV) Aumento
Las disminuciones en cada variable presentada producirían el efecto opuesto en el punto de
equilibrio operativo.
Una empresa desea evaluar el efecto de varias opciones: 1. el incremento de los costos
operativos fijos a $3,000, 2. el aumento del precio de venta por unidad a $12.50, 3. el
incremento del costo operativo variable por unidad a $7.50, y 4. la implementación simultánea
de estos tres cambios. Sustituimos los datos en la ecuación anterior, los resultados son:
1. Punto de equilibrio operativo = $3,000/$10 - $5 = 600 unidades
2. Punto de equilibrio operativo = $2,500/$12.50 - $5 = 333 1/3 unidades
3. Punto de equilibrio operativo = $2,500/$10 - $7.50 = 1,000 unidades
4. Punto de equilibrio operativo = $3,000 /$12.50 - $7.50 = 600 unidades
El valor inicial fue de 500 unidades, los incrementos de los costos (acciones 1 y 3) elevan el
punto de equilibrio y el aumento de los ingresos (acción 2) lo disminuye. El efecto combinado
del incremento en las tres variables (acción 4) también produce un aumento en el punto de
equilibrio operativo.
2. APALANCAMIENTO
Se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento que ganan los
accionistas; por lo general, mayor apalancamiento se traduce en rendimientos más altos, pero
más volátiles.
Recordemos los costos fijos no aumentan ni disminuyen con los cambios en las ventas. Estos
costos fijos se pagan independientemente de que las condiciones del negocio sean buenas o
malas. Estos costos fijos pueden ser operativos, como los derivados de la compra y la
operación de la planta y el equipo, o financieros, como los costos fijos derivados de los pagos
de deuda.
El apalancamiento incrementa tanto los rendimientos como el riesgo. Una empresa con más
apalancamiento gana mayores rendimientos, frente a aquellas con menor apalancamiento,
pero los rendimientos de la empresa con mayor apalancamiento también son más volátiles.
.
Muchos riesgos no pueden ser controlados por la empresa, a diferencia de los
riesgos asociados con el apalancamiento. Se puede limitar el efecto del
apalancamiento adoptando estrategias que dependen mayormente de los costos
variables antes que de los fijos. Por ejemplo, veamos una empresa que decide
fabricar sus propios productos o subcontratar. Las fábricas generan costos, en
cambio la que subcontrata puede eliminar los costos de manufactura simplemente
eliminando pedidos. Los costos de una empresa como esta son más variables y,
por lo general, aumentan y disminuyen de acuerdo con la demanda.
Los administradores pueden influir en el apalancamiento con sus decisiones
relacionadas con la estructura de capital (la mezcla de deuda a largo plazo y
capital propio). Puede variar significativamente su valor al modificando el
rendimiento y el riesgo. Así a mayor deuda, mayores costos del reembolso, los
cuales se pagan independientemente de cómo se vendan los productos. El
Gerente financiero para hacer frente al fuerte efecto del apalancamiento tiene que
saber medir y evaluar cuando decide sobre la estructura de capital.
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Usamos el estado de resultados para identificar el origen de las diferentes fuentes de
apalancamiento:
Apalancamiento operativo
Ingresos por ventas
Menos: Costo de los bienes vendidos
= Utilidad bruta
Menos: Gastos operativos
= Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
Apalancamiento financiero
Menos: Intereses
= Utilidad neta antes de impuestos
Menos: Impuestos
= Utilidad neta después de impuestos
Menos: Dividendos de acciones preferentes
= Ganancias disponibles para los accionistas comunes
Ganancias por acción (GPA)
Apalancamiento total (combina apalancamiento operativo con apalancamiento
financiero)
Existen dos formas de apalancamiento: financiero y operativo
La palanca financiera nace con el endeudamiento para financiar inversiones, la misma que genera
ingresos mayores que los intereses a pagar, por tanto crece el beneficio. Por el contrario, el
potencial de pérdida es mayor, ya que la inversión pierde valor el principal más los intereses no
podrían ser pagados.
Si la empresa se financia con deuda ocurre lo siguiente:
 El beneficio que se recibe es mayor, aumentando la rentabilidad
 Existe también un mayor costo debido a los intereses incrementando el riesgo
 Aumenta el endeudamiento, también el riesgo
 Aumenta la incertidumbre por desconocimiento de la futura evolución de las rentas generadas
por los activos.
Un ratio deuda/capital alto significa que una empresa ha sido agresiva al financiar su crecimiento
con deuda.
La relación deuda/capital depende del tipo de industria al cual pertenece la empresa.
La influencia de la relación deuda/capital sobre el valor de la empresa se explica con el teorema de
Modigliani y Miller que afirman que el valor de una empresa no es afectada por la forma en que se
financia, cuando no existe impuestos, costos de quiebra y asimetrías en la información de los
agentes.
El teorema ( en oposición al punto de vista tradicional) establece que es indiferente que la empresa
logre capital acudiendo a sus accionistas o emitiendo deuda. También es indiferente la política de
dividendos. (ver el teorema de Gordon sobre la relevancia de la política de dividendos)
En cuanto a Riesgos:
El apalancamiento financiero produce dos tipos de riesgo: riesgos financieros y riesgos
de negocios y la suma de ambos es el riesgo total. Además provoca una división: los
accionistas por un lado y los demás por otro. O sea se carga el mayor riesgo del
negocio a los accionistas los cuales se ven obligados a exigir una mayor compensación
por asumir este riesgo que implica una tasa de rendimiento más alta.
 El riesgo financiero aparece cuando la empresa no sea capaz de pagar sus
obligaciones y quiebre. A mayor deuda mayor riesgo financiero.
 El riesgo de negocios es inherente a las operaciones de la empresa y está en
función al giro del negocio, la tecnología usada, la posición en el mercado y otras
particularidades que caracterizan sus operaciones. Se expresa en la variabilidad de
las utilidades frente a períodos de auge o recesión económica.
El riesgo de negocios
El riesgo del negocio depende de la incertidumbre de las proyecciones referentes al
rendimiento del capital invertido (ROIC). El ROIC = OUDI/CAPITAL
OUDI = Utilidad neta de operación después de impuestos
CAPITAL = Suma de la deuda y capital (no se incluyen acciones preferentes)
Si la empresa no tiene deuda, no pagará intereses, el capital es totalmente propio y su
ROIC será igual al ROE (rendimiento del capital liquido).
Este riesgo depende de varios factores:
a) Variabilidad de la demanda: Cuanto mas estable sea la demanda mas pequeño
será el riesgo de negocio,
b) Variabilidad de los precios de venta: Si una empresa vende en mercados muy
volátiles tendrá mas riesgo que otra que venda en mercados mas estables,
c) Variabilidad del costo de insumos: el riesgo aumenta cuando el costo de los
insumos es incierto,
d) Capacidad de ajustar los precios de los productos a las fluctuaciones del costo de
los insumos: cuanto mayor sea la capacidad de hacerlo menor será el riesgo,
e) Capacidad de generar productos nuevos en forma oportuna y rentable: esto esta
relacionado con la obsolescencia de los productos, p.e. farmacia o computación,
f) Exposición al riesgo internacional: Las empresas que generan un alto porcentaje de
sus ingresos en el extranjero se exponen al riesgo cambiario y político,
g) Grado en que los costos son fijos, apalancamiento de operación: si un alto
porcentaje de los costos son fijos, habrá alto riesgo ya que estos no bajan al caer la
demanda, a esto se llama palanca operativo.
Respecto al apalancamiento operativo, parte del riesgo de negocios depende de los
costos fijos de la empresa. Si son altos, una pequeña fluctuación en las ventas reducirá
el rendimiento del capital. En términos de riesgo, a costos fijos mas altos mayor riesgo.
El Riesgo Financiero
Es un riesgo adicional para el accionista cuando una empresa utiliza deuda además del
financiamiento con capital. Las empresas emiten instrumentos de deuda en el mercado
de capitales, como bonos, o recurren al sistema financiero. Las empresas que emiten
mas instrumentos de deuda tendrán mayor riesgo financiero que las empresas
financiadas mayormente con capital (equity).
El riesgo financiero es normalmente un riesgo asociado con alguna forma de
financiamiento. En este caso, es el riesgo de financiarse con endeudamiento (palanca
financiera) con la salvedad que el uso de deuda concentra el riesgo de negocio en los
accionistas. Esta concentración se debe a que quienes reciben un pago fijo de
intereses no asumen ningún riesgo de negocio.
Los cambios en el uso de la deuda provocan modificaciones en las utilidades por
acción (UPA) y en el riesgo. Ambas incidenr en el precio de las acciones. Las UPA se
definen así:
UPA = ( UAII – IDeuda) x ( 1- T) / Acciones en circulación
UPA = Utilidades por acción,
UAII = Utilidades antes de intereses e impuestos,
IDeuda = Intereses de la deuda,
T = Tasa de impuesto corporativa
El riesgo financiero es afectado por la determinación de la estructura de capital.
Aquí se tiene dos tipos de riesgo: riesgos sistemático y no sistemático, la suma de
ambos configuran el riesgo total.
Dentro del concepto de portafolio de activos financieros, riesgo es la diferencia
entre el retorno esperado y el retorno efectivamente logrado por un activo en el
tiempo. Esta diferencia se produce por factores que afectan un activo particular,
donde no son afecados los demás activos o factores que afecten a todos los
activos en general.
Diversos estudios de estos dos tipos de riesgo llevaron a plantear el concepto de
diversificación y el enfoque de portafolios. En síntesis, la idea de tal enfoque es
que los activos financieros negociados en el mercado pueden combinarse de
manera tal que se reduzca el riesgo relativo. Es decir, si se consideran los
patrones de flujos de caja esperados sobre el tiempo de varios valores y se
combinan tales valores en un portafolio en determinadas proporciones, la
dispersión del retorno sobre la inversión se reduce aun mas. La combinación de
valores negociables en un portafolio de manera que se reduzca el riesgo se
conoce como diversificación. Sin embargo, esta no puede eliminar la totalidad del
riesgo de los valores incluidos en el portafolio.
El riesgo sistemático o no diversificable
No se puede tener un portafolio particular mas diversificado que el portafolio de
mercado. Este ultimo representa el máximo posible de diversificación. Entonces el
riesgo asociado con el portafolio de mercado es inevitable o sistemático. El único riesgo
que queda después de una diversificación es el sistemático ya que afecta a todos los
valores negociables. El riesgo de mercado causados por cambios en la economía o en
la situación política, afecta a todas las acciones, independientemente de la eficiencia
obtenida en su diversificación.
Esta tendencia del activo a moverse con el mercado constituye un riesgo porque el
mercado fluctúa y estas fluctuaciones no pueden ser eliminadas por la diversificación.
Este componente del riesgo total es el riesgo sistémico o no diversificable del activo.
Muchas veces no se tiene una percepción clara del riesgo sistemático debido a que los
índices que se utilizan son una muestra del mercado total accionario (CAC 40, IBEX 35,
Dow Jones, etc.) y, en consecuencia, es posible tener una cartera mejor diversificada
que el índice del mercado tomado como base.
Cuando los índices toman gran cantidad de empresas, o sea mayor representatividad
en el conjunto de las empresas que cotizan, es posible lograr una mejor aproximación
(S&P 500).
El riesgo no sistemático o diversificable, se deriva de la variabilidad de los rendimientos
de los valores no relacionados con movimientos del mercado como un conjunto. Es
posible reducirlo y eliminarlo mediante la diversificación. Por medio de esta ultima, se
logra eliminar la influencia de los factores particulares que afectan a cada activo.
El riesgo sistemático constituye la base teórica para el desarrollo de modelos de
valuación de activos de capital. La diferencia entre los modelos es como ellos
representan y cuantifican el riesgo sistemático. Para el modelo de valoración de activos
de capital (Capital Asset Pricing Model, o CAPM) el riesgo sistemático está
representado por la tasa de retorno del portafolio de mercado.
El Coeficiente Beta
El beta de la acción de una empresa expresa su nivel de riesgo sistemático o de mercado pero
¿que factores influyen cuando se determina el beta?. O sea, que factores influyen en el riesgo de
una empresa?. Estos factores son:
a. La naturaleza cíclica de los ingresos,
b. El apalancamiento financiero,
c. El apalancamiento operativo.
La naturaleza cíclica de los ingresos, depende de la forma cómo los ingresos son influidos por el
ciclo de negocios, que comprende periodos de auge y recesión en la economía y del tipo de
industria en la que uno se encuentre.
Algunos ejemplos:
a. Las empresas que fabrican vehículos, los minoristas y empresas de alta tecnología, tienen una
alta dependencia de los ciclos de negocios y, en consecuencia, betas altos.
b. Las empresas de alimentos, servicios públicos y ferrocarriles tienen una baja fluctuación con
los ciclos de negocio y, en consecuencia, betas bajos.
Cuanto mayor sea la proporción de deuda en su estructura financiera (mayor palanca financiera)
mayor será el riesgo que la empresa no sea capaz de cubrir sus obligaciones de pagar los
intereses y devolver el préstamo.
De otro lado, con apalancamiento operativo uno se esta refiriendo a la proporción de los costos
fijos en los costos totales. Cuanto mayor sea la participación de los primeros sobre los segundos,
mayor será dicho apalancamiento.
3. APALANCAMIENTO OPERATIVO
El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos fijos que la
empresa debe pagar para operar. En consecuencia, apalancamiento operativo
se define como el uso de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de
los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de
la compañía.
Medición del grado de apalancamiento operativo (GAO)
El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una medida numérica del
apalancamiento operativo de la empresa. Se determina con la siguiente ecuación:
GAO = Cambio porcentual en las UAII/Cambio porcentual en las ventas
Siempre que el cambio porcentual en las UAII derivado de un cambio porcentual
específico en las ventas es mayor que este último, existe un apalancamiento
operativo.
Esto quiere decir que siempre que el GAO es mayor que 1, existe apalancamiento
operativo.
Una fórmula más directo para hallar el GA es:
GAO al nivel base de ventas Q = Q (P - CV)/Q (P - CV) - CF
Si sustituimos Q=1,000, P= $10, CV = $5 y CF = $2,500 en la ecuación anterior, el
resultado es:
GAO a 1,000 unidades = 1,000 ($10 - $5)/1,000 ($10 - $5) - $2,500 = $5,000/$2,500 =
2.0
Cuando están disponibles los ingresos totales en dólares (y no en unidades)
provenientes de las ventas, se puede usar la siguiente ecuación, en la que IT ingresos
totales en dólares a un nivel base específico de ventas y COV costos operativos
variables totales en dólares:
GAO a un nivel base de ventas en dólares IT = IT – COV/IT - COV - CF
Esta fórmula es muy útil para calcular el GAO de las empresas con múltiples
productos. En el caso de una empresa que tiene un solo producto las variables a
considerar son: IT = Q x P y COV = Q x CV
Costos fijos y apalancamiento operativo
Los cambios en los costos operativos fijos afectan significativamente el apalancamiento
operativo. En algunas veces, las empresas alteran la mezcla de costos fijos y variables
de sus operaciones. P.e. una empresa podría realizar pagos de arrendamiento
especificados en dólares en lugar de un % específico de ventas. O podría compensar a
los vendedores con un salario fijo y un bono en lugar de pagarles solo una comisión
basada en un % de ventas. Los efectos de los cambios en los costos operativos fijos
sobre el apalancamiento operativo se puede ver en el ejemplo que sigue:
Suponga que una empresa, intercambia una parte de sus costos operativos variables por
costos operativos fijos por medio de la eliminación de comisiones y el incremento de los
salarios de ventas. Este intercambio ocasiona una reducción del costo operativo variable por
unidad de $5 a $4.50, y un aumento de los costos operativos fijos de $2,500 a $3,000.
Efectuar el cálculo con los nuevos costos.
Aunque las UAII de $2,500 al nivel de ventas de 1,000 unidades son iguales que antes del
cambio en la estructura de los costos operativos, el resultado muestra que la empresa
aumentó su apalancamiento operativo al incrementar sus costos operativos fijos.
GAO a 1,000 unidades = 1,000 * ($10 - $4.50)/1,000 * ($10 - $4.50) - $3,000 = $5,500/$2,500
= 2.2
Si comparamos este valor con el GAO de 2.0 antes del cambio para incrementar los costos
fijos, es evidente que a mayores costos operativos fijos de la empresa en relación con los
costos operativos variables, mayor será el grado de apalancamiento operativo.
4. APALANCAMIENTO FINANCIERO
 El apalancamiento financiero se debe a la presencia de los costos financieros fijos que la
empresa debe pagar. Se define apalancamiento financiero como el uso de los costos
financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las utilidades antes de
intereses e impuestos sobre las ganancias por acción de la empresa. Los dos costos
financieros fijos más comunes son:
1. Los intereses de deuda y
2. Los dividendos de acciones preferentes. Estos costos deben pagarse sin importar el
monto de las UAII disponibles para pagarlos.
Una pequeña empresa de alimentos espera UAII de $10,000 para el año en curso. Posee
un bono de $20,000 con una tasa de interés cupón del 10% anual y una emisión de 600
acciones preferentes en circulación de $4 (dividendo anual por acción). Además, tiene 1,000
acciones comunes en circulación. El interés anual del bono es de $2,000 (0.10 $20,000).
Los dividendos anuales de las acciones preferentes son de $2,400 ($4.00/acción 600
acciones). La tabla que sigue se presenta las ganancias por acción (GPA) correspondientes
a los niveles de UAII de $6,000, $10,000 y $14,000, suponiendo que la empresa se
encuentra en el nivel fiscal del 40%. Se muestran dos situaciones:
Caso 1 Un incremento del 40% en las UAII (de $10,000 a $14,000) produce un aumento del 100% en las ganancias por
acción (de $2.40 a $4.80).

Caso 2 Una reducción del 40% en las UAII (de $10,000 a $6,000) produce una disminución del 100% en las ganancias por
acción (de $2.40 a $0).

Las GPA para varios niveles de UAII Caso 2 Caso1

- 40% + 40%
UAII $ 6,000 $ 10,000 $ 14,000
Menos: Intereses (I) 2,000 2,000 2,000
= Utilidad neta antes de impuestos 4,000 8,000 12,000
Menos: Impuestos (T 0.40) 1,600 3,200 4,800
Utilidad neta después de impuestos 2,400 5,800 7,200
Menos: Dividendos de acciones preferentes (DP) 2,400 2,400 2,400
Ganancias disponibles para los accionistas communes (GDC). 00 2,400 4,800
Ganancias por acción (GPA) 0/1000= 00 2,400/1,000 = 4,800/1,000 =
2.4 4.8
-100 % + 100 %
El efecto del apalancamiento financiero es tal que un incremento en las UAII de la
empresa ocasiona un aumento más que proporcional en las ganancias por acción de la
empresa, en tanto que una reducción en las UAII ocasiona una disminución más que
proporcional en las GPA.
Medición del grado de apalancamiento financiero (GAF)
El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del
apalancamiento financiero de la empresa. Su cálculo es muy parecido al cálculo del
grado de apalancamiento operativo. La siguiente ecuación presenta un método para
obtener el GAF.
GAF = Cambio porcentual en GPA/Cambio porcentual en UAII
Siempre que el cambio porcentual en las GPA derivado de un cambio porcentual
específico en las UAII es mayor que este último, existe apalancamiento financiero. Esto
significa que siempre que el GAF es mayor que 1, existe apalancamiento financiero.
Aplicando al ejemplo anterior en los casos 1 y 2 se tiene:
Caso 1: + 100%/+ 40% = 2.5
Caso 2: - 100%/- 40% = 2.5
En ambos casos, el cociente es mayor que 1, así que existe apalancamiento financiero.
Cuanto mayor sea este valor, mayor será el grado de apalancamiento financiero.
Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento financiero a un
nivel base específico de UAII ( o EBIT)se presenta en esta ecuación:
GAF al nivel base UAII = UAII/ UAII-I- (DP x 1/1 - T
Observe que el término 1/(1 - T) del denominador convierte el dividendo de
acciones preferentes después de impuestos en un monto antes de impuestos para
que exista congruencia con los demás términos de la ecuación.
Si sustituimos UAII = $10,000, I =$2,000, DP = $2,400, y la tasa impositiva (T =
0.40) en la ecuación anterior, obtenemos el siguiente resultado:
GAF a $10,000 de UAII = $10,000/$10,000 - $2,000 – ($2,400 x 1/1 - 0.40) = 2.5
que resulta de dividir $ 10,000/$ 4,000.
5. APALANCAMIENTO TOTAL
También podemos evaluar el efecto combinado del apalancamiento operativo y
financiero en el riesgo de la empresa usando un esquema similar al que se utilizó
para desarrollar los conceptos individuales del apalancamiento. Este efecto
combinado, o apalancamiento total, se define como el uso de los costos fijos,
tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en
las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. Por lo tanto, el
apalancamiento total se considera como el efecto total de los costos fijos en la
estructura operativa y financiera de la empresa.
Una empresa fabricante de cables, espera vender 20,000 unidades a $5 cada una
el próximo año y debe cumplir con las siguientes obligaciones: costos operativos
variables de $2 por unidad, costos operativos fijos de $10,000, intereses de
$20,000 y dividendos de acciones preferentes de $12,000. La empresa se
encuentra en el nivel fiscal del 40% y tiene 5,000 acciones comunes en
circulación. La tabla que sigue presentamos los niveles de las ganancias por
acción relacionados con las ventas esperadas de 20,000 unidades y con ventas de
30,000 unidades.
La tabla ilustra que debido al incremento del 50% en las ventas (de 20,000 a
30,000 unidades), la empresa experimentaría un aumento del 300% en las
ganancias por acción (de $1.20 a $4.80). Aunque no se muestra en la tabla, una
disminución del 50% en las ventas produciría, de manera contraria, una
disminución del 300% en las ganancias por acción. La naturaleza lineal de la
relación del apalancamiento explica el hecho de que los cambios en las ventas de
igual magnitud en direcciones opuestas provoquen cambios en las GPA de igual
magnitud en la dirección correspondiente. Ahora, debería ser evidente que
siempre que una empresa tiene costos fijos (operativos o financieros) en su
estructura, existe apalancamiento total.
Efecto del apalancamiento total
50%
Ventas (en unidades) 20,000 30,000
Ingresos por ventasa $ 100,000 $ 150,000
Menos: Costos operativos variables 40,000 60,000
Menos: Costos operativos fijos 1,000 10,000
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) 50,000 80,000 (60%)
GAO = + 60%/+50% = 1.2
Menos: Intereses 20,000 20,000
= Utilidad neta antes de impuestos 30,000 60,000
Menos: Impuestos (T 0.40) 12,000 24,000
= Utilidad neta después de impuestos 18,000 36,000
Menos: Dividendos de acciones preferentes 12,000 12,000
Ganancias disponibles para accionistas comunes 6,000 24,000
Ganancias por acción (GPA) 6,000/5,000 = 1.20 y
24,000/5,000 = $4.80. Luego 4.80/1.20 = 300%

GAF = +300%/+60% = 5.0

GAT = +300% / +50% = 6.0
Medición del grado de apalancamiento total (GAT)
El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numérica del apalancamiento total
de la empresa. Se calcula de manera similar que el apalancamiento operativo y financiero.
La siguiente ecuación presenta un método para medir el GAT:
GAT = Cambio porcentual en GPA/Cambio porcentual en las ventas
Siempre que el cambio porcentual en las GPA derivado de un cambio porcentual específico
en las ventas es mayor que este último, existe apalancamiento total. Esto significa que
siempre que el GAT es mayor que 1, existe apalancamiento total.
Si aplicamos a la tabla anterior, vemos que el resultado es mayor que 1, existe
apalancamiento total. Cuanto más alto es el valor, mayor es el apalancamiento total.
GAT = +300% +50% = 6.0
Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel base de
ventas específico, Q, es la ecuación:
GAT al nivel base de ventas Q = Q x (P - CV) / Q x (P - CV) - CF - I – (DP x 1/ 1 – T)
Si sustituimos Q =20,000, P = $5, CV = $2, CF = $10,000, I = $20,000, DP = $12,000 y la
tasa impositiva (T = 0.40) en la ecuación anterior, obtenemos:
GAT a 20,000 unidades = 20,000 x ($5 - $ 2 )/20,000 x (5-2) – 10,000-20,000 – (12,000 x 1/(
1 - 0.40 = 60,000/10,000 = 6.0
Este método es válido solamente cuando se utiliza el mismo nivel base de ventas
para calcular y comparar estos valores. En otras palabras, el nivel base de ventas
debe permanecer constante para comparar el apalancamiento total relacionado
con diferentes niveles de costos fijos.
Relaciones entre los apalancamientos operativo, financiero y total
El apalancamiento total refleja el efecto combinado del apalancamiento operativo y
financiero de la empresa. Un apalancamiento operativo alto y un apalancamiento
financiero alto provocarán un apalancamiento total alto. Lo opuesto también es
cierto. La relación entre el apalancamiento operativo y el financiero es
multiplicativa más que aditiva. La relación entre el grado de apalancamiento total
(GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF) está
dada por la ecuación siguiente:
GAT = GAO x GAF
Si sustituimos los valores calculados para el GAO y el GAF, presentados en la
tabla anterior se obtiene: GAT 1.2 x 5.0 = 6.0
El grado resultante del apalancamiento total es el mismo valor que calculamos de
manera directa en los ejemplos anteriores.
EL EFECTO PALANCA DE LA DEUDA
El efecto de palanca de la deuda es una herramienta de análisis financiero para los
gerentes y accionistas de una empresa, con respecto a la rentabilidad de los fondos
propios. En la práctica la tara es complicada por una serie de factores.
Existen, varios modelos la se sigue en general los aportes de HIBIERGE y THOMAS
(muchos no son de aplicación efectiva); la tarea es medir el efecto palanca financiera,
es decir, el concepto de rentabilidad financiera y la relación que existe entre el efecto
palanca y la política financiera de la empresa.
Se debe conocer el cálculo del efecto palanca a partir de la información contable y que,
al mismo tiempo, permita medir la contribución del apalancamiento financiero a la
rentabilidad de la empresa.
Modelos para medir el efecto palanca: proceso
a. Análisis del problema
La formula mas reconocida del efecto de palanca es:
(RFi) = Reco x (1-T) +Reco - Kd) x L x (1-T)
Donde:
RFi = Rentabilidad financiera después de impuestos,
Reco = Rentabilidad económica antes de impuestos,
Kd = Costo medio de la deuda,
L = Ratio deuda a capital propio,
T = Tasa de impuesto a la renta
Si se reemplazan los términos de la ecuación mostrada, por las formulas mas usadas
que reemplazan a estos términos se tendrá: Rfi = UN/E
Donde:
Rfi = Rentabilidad financiera después de impuestos,
UN = Utilidad neta (resultado neto contable),
E = Valor del Capital (capital propio).
y el resultado económico se expresa como:
Reco = UAII/Cap Compr
Donde:
Reco = Rentabilidad económica antes de impuestos,
UAII = Utilidades antes de intereses e impuestos – EBIT (Resultado de explotación u
operativo),
Cap. Compr. = Capitales Comprometidos: está integrado por Inmovilizaciones netas
más NOF (o también conocidas como BRF o necesidades de fondos de rotación,
También se les conoce como Invested Capital (Las BFR o NOF incluyen los
inventarios, mas cuentas por cobrar menos cuentas por pagar.)
Se pueden definir los intereses como:
I = Ideuda/Di
Donde:
i = Relación costo promedio de la deuda financiera a Deuda financiera,
Ideuda = Costo promedio de la deuda financiera,
Di = Deuda financiera.
Luego, el apalancamiento financiero será: L = Di/E
Donde:
L = Ratio deuda a capital propio,
Di = Deuda financiera,
[
E = Capital propio.
Reemplazando los datos obtenidos con las ecuaciones anteriores se tiene:
UN/E = UAII x (1-T)/Inmov Netas + NOF + {UAII x (1-T)/Inmov Netas +NOF – Ideuda
x (1-T)/Di } x Di/E
UN = Utilidad Neta,
NOF = Inventarios + cuentas por cobrar - cuentas por pagar,
Inmov.Netas = Inversiones en activo fijo neto,
Di = Deuda financiera,
E = Valor de mercado del capital (equity),
UAII = Utilidades antes de impuestos y gastos financieros.
Si se desarrolla el paréntesis se tendrá:
UN/E = UAII x (1-T)/(C) + UAII x (1-T) x Di/ (UAII x (1-T) x E – Ideuda x (1-T)/E
Multiplicando por CO (capitales propios):
UN = UAII x (1-T) x E/Inmov Netas + NOF +UAII x (1-T) x Di/Inmov Netas + NOF - {Ideuda x (1-T) }
Finalmente:
UN = UAII x (1-T) + (E+Di/ Inmov Netas + NOF )- Ideuda x (1-T)
Donde:
UN = Utilidad neta,
E = Valor de mercado del capital (equity),
Di = Deuda financiera,
Inmov.netas = Inversiones en activo fijo neto,
UAII = Utilidad antes de intereses e impuestos,
Ideud = Gastos financieros (intereses),
T = Tasa de impuesto a la renta
Si se plantea la hipótesis que no hay disponibilidades (caja + inversiones financieras temporales
IFT) del activo se obtendrá:
Inmovilizaciones netas más + NOF = activo total
E + Di = Pasivo total
Donde:
Inmov. Netas = Inversiones en activo fijo neto,
NOF = Necesidades operativas de fondos (Inventarios + Cuentas por cobrar - Cuentas por pagar),
E = Capitales propios,
Di = Deudas financieras
Las inversiones en activo fijo neto y los recursos requeridos en las operaciones forman el activo
total. Los capitales propios mas la deuda financiera, el pasivo total. Esta forma de tratamiento tiene
algunas limitaciones
1. Los procesos de simplificación de las ecuaciones obligan a suponer que la empresa no cuenta
con disponibilidades: Caja e Inversiones Financieras Temporales, y eso es un supuesto raro.
Para resolver este problema mas de orden matemático que financiero sera suficiente retener como
definición de rentabilidad económica la siguiente ecuación:
REco . = UAII/ Inmov Netas + NOF + Caja
Donde:
REco = Rentabilidad económica antes de impuestos,
UAII = Utilidad antes de intereses e impuestos,
NOF = Necesidades operativas de fondos,
Inmov. Netas = Activo fijo.
Esta ecuación se acerca mas a la realidad: Una parte del capital de la empresa es inmovilizado en
disponibilidades, que pueden ser por elección estratégica (por ejemplo, inversiones futuras), por
temor a cambios, a la rentabilidad o simplemente por mala colocation de los recursos de capital y
las necesidades de inversión (IFT). Lo importante, es tener en cuenta que estas disponibilidades
tienen un costo y deben ser integrdo dentro del calculo global de la rentabilidad económica.
2. El resultado al que se llega muestra lo simple de esta formulación. Para que la
utilidad neta sea igual a la utilidad bruta menos los gastos financieros y de impuestos
se debe suponer que no existe:
 Ningun producto financiero,
 Ningun tipo de carga financiera diferente de los intereses,
 Ningun resultado excepcional.
Las empresas no responden a estas características, por lo tanto el modelo no es
aplicable tal como se presenta.
3. Por ultimo, el modelo se funda en los valores netos es decir no le da
importancia a la política fiscal (depreciaciones, amortizaciones, provisiones por
riesgo y provisiones legales) que tiene la empresa.
Para poder entender la lógica del efecto de palanca financiera es necesario revisar la
literatura.
 Análisis de la doctrina y sus discrepancias
 El tema del efecto de palanca financiera ha sido objeto de cientos de artículos,
publicaciones y diversas obras. Pero, la definición correcta y la forma de como
poner en practica esta teoría no son analizadas. Maeder y Thomas (1992)7 hacen
una recolección de las diferentes escuelas y proponen la siguiente tabla.
Escuelas sobre Palanca Financiera
ESCUELA FINANCIERA JURÍDICO-CONTABLE ECONÓMICA TEORÍA MERCADOS FINANCIEROS
FINANCIERA

APROXIMACIÓN Las operaciones Es necesario Toda decisión financiera es

financieras son respetar las un arbitraje entre los activos
actos jurídicos con limitaciones financieros que es necesario
consecuencias de la empresa evaluar en términos de
contables rentabilidad y de riesgo
CONCEPTOS DE BASE El patrimonio La gestión El valor

MÉTODOS DE Análisis contable-Ratios Identificación de Medición:

ANÁLISIS las limitaciones - De la rentabilidad
- Equilibrio - Del riesgo
- Rentabilidad
- Autonomía
INSTRUMENTOS Ratios descriptivos Balances Clásicos.
de las cuentas financieros, Recurren a herramientas
ratios, flujos matemáticas y estadísticas

Autores Depallens, Colasse Conso, Solnik Brealey, Myers, Charreaux

Independientemente de la visión de estas escuelas, los autores han tocado el
tema del efecto de palanca financiera de manera relativamente similar, alrededor
de una formulación global de base, sin que las diferencias teóricas de las
diferentes escuelas se manifiesten en los modelos propuestos para la
demostración de la palanca financiera.
No se encuentra ninguna aproximación homogénea a las escuelas:
 No existe una aproximación que permita relacionar lo planteado con alguna de
las escuelas mencionadas.
 No existe instrumentación ninguna de las corrientes de pensamiento.
 Las presentaciones que hacen los diferentes autores de la palanca financiera,
supuestamente con horizontes teóricos distintos, proponen el mismo
desarrollo.
Se puede concluir que ante la ausencia de una posición doctrinal clara sobre la
modelización de la palanca financiera, todas las escuelas de pensamiento
simplemente se han dedicado a reproducir lo propuesto por Modigliani y Miller.
Las diferentes formulaciones del efecto palanca financiera se presentan en dos
grandes clases:
 Las formulaciones simpliicadas,
 Las formulaciones globales.
1. Las formulaciones simplificadas:
i Un principio que nace de los mercados financieros
En 1958, Modigliani & Miller escriben que “en ausencia de impuestos, el valor de
una empresa y el costo promedio ponderado de capital son independientes de su
estructura financiera”. Y definen el costo promedio ponderado de capital con la
siguiente ecuación:
CPPC = Ke x E /(E+D) + Kd D/E+D
En que: E% = E/E+D y D% = D/E+D
Donde:
E = Valor de mercado del capital (equity),
D = Valor de mercado de la deuda,
Ke = Costo del capital propio,
Kd = Costo de la deuda,
E% Fracción del valor de la empresa financiada con capital propio, D% Fracción del
valor de la empresa financiada con deuda, CPPC Costo promedio ponderado del
capital o WACC. Modigliani & Miller muestran también que el CPPC es la media
ponderada de dos indicadores Ke y Kd, y que todo cambio de estructura financieraa
implica: Un cambio en los indicadores Ke y Kd, Un cambio en la ponderación
respectiva de los dos indicadores. Lo que significa que los dos cambios se compensan
de tal manera que el CPPC no cambia. El CPPC es, por lo tanto, independiente de la
estructura financiera e igual a la tasa de rentabilidad económica RA, que es
dependiente a su vez, del riesgo del negocio. Si se hace a CPPC = rA , se obtendrá:
rE = rA +(rA-rD) x D/E
Donde:
rE = Rendimiento del capital propio apalancado,
rA = Tasa de rentabilidad económica,
rD = Rendimiento de la deuda,
D = Valor de la Deuda,
E = Valor del Capital Propio.
Incorporando los impuestos la fórmula será:
𝑇 𝑇
rE = r A +(1-T) x (r A –rD) x D/E
Donde:
rE = Rendimiento del capital propio apalancado,
r TA = Rentabilidad económica de la empresa, teniendo en cuenta la incidencia
fiscal,
rD = Rendimiento de la deuda,
D = Valor de la Deuda,
E = Valor del Capital Propio,
T = Tasa de impuesto corporativa.
Recordar que el modelo de Modigliani y Miller se presenta en “valores de
mercado”, las cifras contables constituye un problema metodológico.
2. Las formulaciones globales
Estas tienen por fundamento a la contabilidad, estas formulaciones tratan de proponer
un modelo de cálculo práctico: como a partir de documentos financieros puedo
encontrar el efecto de palanca.
i. Un principio que parte de una visión clásica
Con el progreso del análisis financiero y el rol central reconocido a los inversionistas,
independientemente del valor de los títulos en los mercados financieros, el concepto de
palanca de la deuda es puesto en evidencia por algunos ratios clásicos de
descomposición de la rentabilidad financiera.
Si se retiene como ratio clásico la relación: Rentabilidad financiera = UN/E , a partir de
aquí se puede comenzar a explicar este ratio, así se obtienen:
UN/E = UN/Activos x Activos/E
Donde:
UN = Utilidad neta (beneficios netos),
E = Capitales propios.
La utilidad neta es la utilidad antes de impuestos menos el monto de impuestos; en
tanto, para
los capitales propios es el valor de capital.
Dicho de otra forma:
Si se retiene como ratio clásico la relación: Rentabilidad financiera = UN/E , a partir de
aquí se puede comenzar a explicar este ratio, así se obtiene
Rfin = Rentabilidad del activo x Efecto del financiamiento
Si se descompone por la propuesta de Dupont de Nemours:
UN/E = UN/V x V/Activos x Pasivos/E
Donde:
UN = Beneficios Netos,
E = Capitales propios
V = Cifra de negocios = Ventas
Dicho de otra forma:
Rfin = Margen x Rotación de Activos x Estructura del pasivo
Eta fórmula tiene doble aporte.
 La rentabilidad de los activos se analiza como una función del margen neto y de la rotación
global de los activos; en otras palabras, la rentabilidad de la empresa es el producto de su
capacidad de obtener un margen asociado a la gestión (o intensidad de uso) de los activos. La
lectura que se hace aquí lleva a una visión estratégica de la actividad de la empresa.
 La igualdad ACTIVOS=PASIVOS, pone en evidencia el comportamiento del Ratio (Pasivos/E)
es decir, de la estructura del pasivo de una manera clara y fácil de entender. Un efecto
palanca aparece entonces de manera inducida: si se supone que (UN/V) y (V/Activos) son
constantes, se tendrá que el ratio (UN/E) crece mientras que el Ratio (Pasivos/E) crece.
Este modelo tiene los mismos problemas que presentan las formulaciones simplificadas en cuanto
a la apreciación de la deuda (incluyen crédito de proveedores). Por otro lado, el Ratio (Pasivos/E)
crece si el numerador crece mas rápido que el denominador, por consiguiente, y bajo estas
hipótesis, la rentabilidad financiera crecerá si el endeudamiento aumenta.
Aplicación del principio
Para evitar las simplificaciones de los modelos precedentes, estas formulaciones
parten de una noción contable: La utilidad neta (beneficio neto o resultado neto
contable). Si se retorna a la cuenta de resultados se podrá crear el agregado siguiente:
Utilidad neta
+ impuestos
+ Cargas financieros producto del préstamo
= (UAII) Utilidad antes de intereses e impuestos (RAFFI)
Este UAII sobre el resultado neto contable, integra todos los productos y cargas del
ejercicio, así como los elementos financieros y los excepcionales. resultado neto
contable, integra todos los productos y cargas del ejercicio, así como los elementos
financieros y los excepcionales.
Consideramos el siguiente modelo:
UN = UAII x (1-T) = { (rxA) – (I x E } x (1-T); donde r = UAII/Activo total
T = Tasa de impuesto
r = Tasa de rentabilidad del activo
A = Activo total, o Capital económico, o Capitales invertidos
I = Costo medio de la deuda
UAII = Utilidad antes de intereses e impuestos
E = Capitales propios.
De esta manera se reporta un saldo de gestión independiente de las decisiones de
política financiera y fiscal, en funcion a los activos totales que tenga la empresa.
Los modelos descritos son poco operativos y prácticos a pesar de la fuerte difusión de
los mismos.
Sin embargo, es reconocida la contribución metodológica al análisis financiero. El
desarrollo de la medición del efecto palanca ha contribuido a influenciar los modelos de
análisis en dos direcciones:
a) El estudio detallado del efecto palanca contribuyo a la proposición de modelos
temáticos y al desarrollo de enfoques instrumentales; lo que hizo modificar los
planes de análisis financiero.
b) El análisis de la rentabilidad financiera devino en una combinación de varios
instrumentos de medida y en la definición de diferentes interpretaciones (se
propusieron diferentes modelos normativos).
La contribución metodológica de las herramientas de medición del efecto palanca es
importante, ya que ellas permiten hacer una revisión de los elementos que intentan
realizar diagnósticos.
Mas allá de la descomposición del primer nivel del ratio de rentabilidad financiera que
propone el análisis del efecto palanca, se puede hacer un efecto de árbol. Si se utiliza la
presentación que se mostro anteriormente, se tiene la ecuación:
UN/E = {r + (r+i) x D/E } x (1-T). Donde:
UN/E = Rentabilidad financiera,
r = Rentabilidad económica,
i = Costo medio de la deuda,
D/E = Palanca o tasa de endeudamiento,
D = Deuda financiera,
E = Capitales propios,
T = Impuesto a la renta
Diferencias entre rentabilidad financiero y rentabilidad económica
1. Rentabilidad financiera: Este ratio se compara a diferentes escalas, sirve para
medir el riesgo que soporta el accionista (incertidumbre sobre utilidades futuras), si
se calculara la mediana y la desviación estándar de una serie de relaciones UN/E
se estaría aproximando la rentabilidad y el riesgo.
2. Rentabilidad económica: Por definición es una relación entre los ingresos y los
costos. Los ingresos llevan al análisis de los saldos de gestión (márgenes) y los
medios comprometidos (costos) a los tipos y montos de activos (eficacia). Este ratio
se puede descomponer como sigue: Ingresos/Costos = I n g r e s o s /Ve n t a s
x Ve n t a s / Co s t o s
La rentabilidad económica se descompone en un margen y una rotación de medios
comprometidos, por lo que reenvía al análisis y al examen del crecimiento, de los
medios comprometidos, de los márgenes, de las rotaciones y de la productividad. Los
medios comprometidos son activos que guardan relación con la generación de
ingresos.
 Costo medio de la deuda: Es una relación de los Gastos financieros / Deuda,
este ratio puede ser comparado con las tasas de interés bancarias, permitiendo
aislar las mejoras aplicadas a la empresa, así como aprender su clase de
riesgo. Su análisis permite también descubrir un sub-endeudamiento y de
reconstruir el endeudamiento teórico medio de la empresa (estacionalidad del
financiamiento); este elemento es importante ya que lleva al analista a
modificar sus conclusiones en cuanto al efecto palanca.
 Palanca o tasa de endeudamiento: Es una medida habitual del arbitraje de la
relación fondos propios – fondos externos, permite analizar la independencia
financiera y la limitación de repago. Este ratio pone en evidencia el riesgo
financiero asociado a la presencia de deudas en el pasivo (solvencia y liquidez
potenciales).
Este tipo de análisis de etapas sucesivas, o por descomposición, todavia llamado
análisis piramidal de datos es usado extensivamente en la doctrina financiera.