26 de diciembre de 2023

Llegó la letra chica del BOPREAL: Análisis en 4 claves

El BCRA finalmente dio a conocer las condiciones de los Bonos para la Reconstrucción de una
Argentina Libre (BOPREAL), más popularmente conocidos como Bonos para Importadores. Estos
instrumentos serán emitidos con el objetivo de poder afrontar las deudas comerciales de
importadores creadas previo al 12 de diciembre de 2023. Como es de público conocimiento, debido
al enorme desajuste entre el tipo de cambio oficial y los dólares financieros durante 2023, sumado a
la crítica situación de reservas internacionales de la máxima entidad bancaria argentina, esta deuda
comercial alcanzó niveles inéditos, muy superiores al promedio histórico.

Con el cambio de mando, el Banco Central busca regularizar a partir de hoy la situación mediante la
emisión de tres series hard-dollar que podrán ser suscriptas en pesos por los importadores y cuya
venta contra dólares en el mercado secundario no quitará el acceso al MULC. En otras palabras, los
BOPREAL serán una vía para comprar dólares financieros para los importadores que tienen restringida
su compra. De esta manera, el Banco Central buscará normalizar el acceso a las divisas en el tiempo,
y, a su vez, mitigar la bola de pesos “atrapados” generados parcialmente por la exacerbada deuda
comercial. En el siguiente informe, analizamos en detalle los puntos más relevantes de estos
instrumentos e intentamos pricear el precio de estos nuevos bonos en dólares, el cual determinará el
nivel del tipo de cambio implícito.

1.- La lupa sobre la deuda comercial, ¿de qué tamaño hablamos?

¿Cuál es la demanda potencial de los BOPREAL? A partir de la comunicación A7466 que implementó
las SIMI para las importaciones en diciembre 2021, posteriormente reemplazadas por las SIRA en
octubre 2022, la deuda de importaciones prácticamente se duplicó entre diciembre 2021 y octubre
2023 de un stock de US$30.438 millones a un estimado de US$59.800 millones. Si bien la
comunicación del BCRA hace referencia a que estos bonos serán ofrecidos como “vehículos para
canalizar la demanda de divisas de los importadores de bienes y servicios con deudas comerciales”,
creemos que la deuda no intercompany tendrá prioridad a la hora de suscribir este instrumento. Es
decir, la deuda con proveedores del exterior que no pertenecen a compañías del mismo grupo. La
razón detrás de nuestro view es que la deuda intercompany tiene una mayor probabilidad de ser
rolleada, por lo que tiene una prioridad de segundo orden. Con esta consideración, la demanda
potencial por BOPREAL se reduce de un universo total de US$29.300 millones (suba del stock total
de deuda de importaciones de bienes y servicios desde diciembre 2021) a US$12.800 millones si solo
se toma en cuenta la deuda no intercompany. De este monto, US$11.600 millones corresponde a
importaciones de bienes y los restantes US$1.200 millones a servicios. Sin datos todavía oficiales de
la evolución de las importaciones base caja en noviembre, intuimos que la deuda total de
importaciones podría haber trepado alrededor de US$3.000 millones adicional hasta el fin de la
gestión Fernández, dada las fuertes restricciones que hubo para que los importadores puedan
acceder al MULC. Por lo tanto, si el porcentaje de composición de deuda intercompany y no
intercompany se mantuvo en 58% - 42%, la demanda potencial por los bonos del BCRA podría ubicarse
en alrededor de US$14.000 millones. A nuestro entender, el BCRA irá reduciendo este último stock y
esterilizando los pesos equivalentes.
 Nacen los BOPREAL por el fuerte incremento de la deuda comercial en la gestión AF
70.000
Deuda de Importaciones
(US$ millones) 59.770
60.000
Com. A 7466 +US$29.332m
BCRA

24.861
50.000

23.256
40.000
30.438
+US$12.783m
30.000

12.078

34.909
20.000

32.656
18.360
10.000

jun-21
sep-19

jun-20

jun-22

jun-23
mar-19
dic-17
mar-18
jun-18
sep-18
dic-18

jun-19

dic-19

sep-23
oct-23
mar-20

sep-20
dic-20
mar-21

sep-21

mar-22

sep-22
dic-22
dic-21

mar-23
Deuda intercompany Deuda no intercompany Deuda importaciones bienes y servicios

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

La deuda no intercompany tendría prioridad en la suscripción

30.000 Deuda de Importaciones No Intercompany
(US$ millones)
24.861
25.000 Com. A 7466 +US$12.783
BCRA m
3.304

20.000

15.000
12.078

2.116 21.557
10.000

5.000 9.962

-
dic-20
jun-18

jun-20

jun-21

jun-22

jun-23
mar-18

sep-18

dic-19
dic-17

dic-18
mar-19
jun-19
sep-19

mar-20

sep-22

oct-23
sep-20

mar-21

sep-21

mar-22
dic-21

dic-22
mar-23

sep-23

Deuda Impo Bienes No Intercompany Deuda Impo Servicios No Intercompany Deuda de Importaciones No Intercompany

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

2.- Los instrumentos en detalle

Dirigiéndonos a las alternativas ofrecidas, el menú consta de tres series con vencimientos entre
2025 (Serie 2), 2026 (Serie 3) y 2027 (Serie 1).

Por un lado, la Serie 1, amortizará en dos pagos comenzando en abril 2027 y finalizando en octubre
2027. Esta serie abonará el cupón más interesante, alcanzando un 5% nominal anual pagadero
semestralmente a partir de octubre 2024. Luego, la Serie 2, que no pagará intereses y no cotizará en
el mercado (aunque sí será transferible), amortizará en doce cuotas iguales a partir de julio 2024, por
lo que su vencimiento se efectuará en junio 2025. Finalmente, la Serie 3 vencerá en tres cuotas
trimestrales comenzando en noviembre 2025, y pagará trimestralmente un cupón del 3% anual,
difiriendo el primer pago a agosto 2024.
Ahondando en la Serie 1, cuya estructura es la más compleja, debemos mencionar que a partir del 1
de marzo de 2024 se dividirá en 4 strips. Así, la Serie 1 quedará constituida en un 20% por la Serie 1-
A, en 20% por la Serie 1-B, en 30% por la Serie 1C y en 30% por la Serie 1-D. En primer lugar, los strips
A, B y C se diferenciarán del D en que el último no tiene put, es decir que el tenedor no puede solicitarle
el rescate anticipado al BCRA, y no es aceptable para el pago de impuestos (AFIP aceptará los
BOPREAL para el pago de ciertos impuestos, tomándolos a un precio que equivaldrá al valor técnico
del bono). En concreto, hasta US$1.000 millones de la serie 1-A podrán aplicarse a impuestos entre
abril 2025/2026, US$1.000 millones de la serie 1-B entre abril 2026/2027 y US$1.500 millones de la
serie 1-C entre abril/octubre 2027.

Adicionalmente, entre las tiras A, B y C se diferencian por la fecha en la que puede comenzar a
ejercerse el put. Las mismas podrán ser rescatadas a partir de abril 2025, abril 2026 y abril 2026,
respectivamente, pero su pago sería realizado en pesos al tipo de cambio oficial del momento. Estas
características, que no necesariamente afectan al flujo si no se ejercieran los rescates, sí impactarán
en los precios de cada strip y, por ende, en el rendimiento de estos. Lógicamente, este diferencial de
precios dependerá de cómo perciba el mercado cada uno de estos beneficios.

Alternativas ofrecidas por el BCRA

Serie 1 Serie 2 Serie 3
Moneda de suscripción Pesos al tipo de cambio A3500 del día anterior a la licitación
Dólares, excepto en el
Moneda de pago caso de rescate Dólares Dólares
anticipado
Vencimiento 31 de octubre 2027 30 de junio 2025 31 de mayo 2026
3 cuotas trimestrales
2 cuotas iguales (abr/27 12 cuotas mensuales
Amortización (nov/25, feb/26y
y oct/27) (jul/24 a jun/25)
may/26)
Interés 5% No paga 3%
Semestral (primer pago Trimestral (primer pago
Frecuencia de pago -
en oct/24) en ago/24)
¿Es transferible? Si Si Si
¿Cotiza? Si No Si
Si, el 1 de marzo de
¿Tendrá strip ? 2024 se separará en 4 No No
strips
¿Rescatable por el
Si, excepto Serie 1-D No No
tenedor?
¿Aceptable para pago de
Si, excepto Serie 1-D No No
impuestos?
Fuente: Comunicado del BCRA

Es evidente que el BCRA constituyó los beneficios de cada alternativa en base a su fecha de
vencimiento. Esto era esperable considerando que el Banco Central busca despejar lo más posible su
perfil de pagos. Así es que esperábamos que, para fomentar la adhesión a la alternativa de mayor
plazo, sea esta serie la que contara con mayores refuerzos. No menos importante, también será la
primera en licitarse, estando pautado su primer testeo del mercado para el martes 26 de diciembre
de 2023. En esta línea, también es menester aclarar que las Series 2 y 3 tendrán límites máximos de
emisión, lo que demuestra que el BCRA intentará impulsar la mayor demanda posible a la Serie 1.
Finalmente, vale la pena subrayar que la carga impositiva en el valor del dólar al que se licitará la Serie
1 será nula siempre y cuando la participación sea previa al 31 de enero de 2024.
3.- ¿A dónde pueden cotizar los nuevos instrumentos?
Como mencionamos más arriba, valuar el precio del BOPREAL es fundamental para conocer cuál sería
el tipo de cambio implícito al que accederán los importadores. Sin embargo, el BOPREAL Serie 1 (el
más relevante) no es un instrumento sencillo de pricear. A pesar de ser pagadero en dólares, lo cual
lo asemeja a los actuales Bonares del Tesoro, posee 3 condiciones diferenciales que pueden
alterar/mejorar su valuación:

(i) Su potencial utilización para el pago de impuestos (decreto 72/73).

(ii) Emisión del BCRA, en vez del Tesoro Nacional.

(iii) Su cláusula de rescate anticipado en pesos atados al tipo de cambio oficial (Dollar Linked).

Para hacer más sencilla la estimación, asumimos que los agentes le dan valor nulo a la utilización como
pago fiscal y que el BCRA no posee un diferencial crediticio por su deuda en dólares. En primer lugar,
la forma más simple es verlo como un bono hard dollar. Si hacemos la aproximación por curva frente
a los títulos hard-dollar emitidos bajo Ley Local (Bonares), el BOPREAL Serie 1 debería rendir
alrededor de 34,2% (TEA) dada una MD de 2,7, lo cual representa un precio de US$45.

Curva bonos soberanos dólares ley local y BOPREAL Serie 1

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Sin embargo, consideramos que es injusto pricear estos títulos solo por su flujo en dólares. Tal como
hemos escrito en los últimos informes, consideramos que el Plan del equipo económico buscará la
normalización y unificación del mercado cambiario en el relativo corto plazo, por lo cual un instrumento
con características Dollar Linked podría percibir un beneficio adicional ante el potencial cierre de
brecha (aquí lo explicamos en nuestra última charla Visión PPI para el TV24). En este punto, si
asumimos que el inversor que adquiere el BOPREAL serie 1 ejerce el rescate anticipado en cada una
de las ventanas, y, a su vez, cobra los remanentes en dólares, quedamos con el siguiente flujo mixto.
Haciendo el pricing de ambos flujos, pero otorgándole una TEA inferior al flujo Dollar Linked (16,4%
del TV25 como supuesto, a pesar del mismatching de duration), llegamos a un precio bastante
mayor al anterior de US$64,05.
 Aproximación BOPREAL Serie 1 vía flujo mixto Hard Dollar/Dollar Linked
TEA HD TEA DL Precio Est.
34,20% 16,4% 64,05
24,68 39,37

Residual Amort. HD Amort. DL Int HD Flujo HD Flujo DL Flujo HD Desc. Flujo DL Desc.
26/12/2023
31/10/2024 100,00 4,31 4,31 0,00 3,36 0,00
30/4/2025 100,00 20,00 2,51 2,51 20,00 1,70 16,32
31/10/2025 80,00 2,04 2,04 0,00 1,19 0,00
30/4/2026 80,00 20,00 2,01 2,01 20,00 1,01 14,02
31/10/2026 60,00 1,53 1,53 0,00 0,66 0,00
30/4/2027 60,00 30,00 15,00 1,51 31,51 15,00 11,80 9,03
31/10/2027 15,00 15,00 0,38 15,38 0,00 4,97 0,00
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Si tomamos este precio en dólares estimado, el importador que entre al tipo de cambio oficial
podría hacerse de dólares a $1.256 ($804,77/US$0,6405). No obstante, insistimos que no
estamos otorgándole valor a la utilización del bono para pago fiscal a valor técnico, que
seguramente genere demanda para estos instrumentos en el mercado secundario. En otras
palabras, es una aproximación bastante conservadora que podría tener en cuenta las cuestiones
técnicas del flujo de corto plazo (varios jugadores queriendo vender para hacerse de dólares).

4.- ¿Existen efectos secundarios sobre el mercado? Durante las últimas semanas, dimos cuenta de
un gran rally por instrumentos en pesos ante la búsqueda por evitar la licuación ante el shock de
inflación de los próximos meses. En ese sentido, tanto los instrumentos CER como los Dollar Linked y
las colocaciones de corto plazo del Tesoro (ejemplo, la LEDE de enero 2024) percibieron una fuerte
demanda con el objetivo de mitigar el efecto de la licuación. Sin embargo, ante la nueva posibilidad
de licitar estos instrumentos, es prudente preguntarnos si esta nueva aplicación de pesos no generará
algo de estrés en alguna clase de activo particular. Dado que está focalizado en desarmar la deuda
comercial y asumiendo que estos inversores poseen un benchmark de tipo de cambio oficial,
suponemos que podríamos percibir algo de venta/rescates en instrumentos/FCI Dollar Linked por la
licitación de los BOPREAL. Cabe destacar que los FCI Dollar Linked ya reflejan rescates de $558.000
millones desde el 13 de diciembre (post devaluación).
 Flujoextenderse
Los rescates a FCI Dollar Linked podrían Diario (neto, en $M)
Industria T+0 RF T+1 $ DL CER Otros
Nov-29 52.065 84.799 -23.481 -10.849 1.147 448
Nov-30 -306.366 -314.281 -10.454 6.137 9.111 3.121
Dic-01 136.059 64.852 39.484 20.149 15.713 -4.171
Dic-04 78.084 110.955 -27.317 -6.250 4.593 -3.897
Dic-05 -88.146 -102.022 -6.516 41.854 -610 -20.853
Dic-06 -67.374 -148.773 -7.604 61.321 15.232 12.450
Dic-07 -253.330 -424.878 6.362 98.569 34.352 32.264
Dic-11 14.286 -7.174 212 9.713 4.451 7.084
Dic-12 -277.724 -280.909 -2.047 12.489 -1.438 -5.818
Dic-13 531.310 539.325 3.328 -44.864 31.264 2.258
Dic-14 115.640 142.993 18.020 -56.888 22.179 -10.664
Dic-15 308.695 290.056 23.510 -28.991 29.523 -5.402
Dic-18 -21.871 68.610 -10.296 -91.633 26.300 -14.852
Dic-19 186.462 343.258 5.745 -129.647 -4.477 -28.416
Dic-20 -5.139 46.015 46.771 -111.301 4.985 8.391
Dic-21 314.071 306.467 32.681 -48.655 15.754 7.825
Dic-22 499.742 437.749 64.521 -46.003 41.499 1.976
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

No obstante, dado que esperamos varias ventanas de colocación y sin montos muy significativos, es
posible que el efecto en los precios no sea notable. Más allá de esta dinámica particular, tampoco
descartamos que la aplicación de estos pesos provenga de las cuentas especiales que siguen al tipo
de cambio, las cuales son el reflejo del stock de LEDIV del BCRA. Al último dato del 21 de diciembre,
este stock se ubica en US$3.818 millones, habiendo disminuido US$1.233 desde la asunción de Javier
Milei.

Importadores podrían desarmar LEDIV para colocarse en BOPREAL

6.000 Stock de LEDIV (US$ m)

07-dic.-23
5.000 17-nov.-23 5.051
4.792

4.000 21-dic.-23
20-oct.-23 3.818
3.043
3.000

01-nov.-23
2.717
2.000

1.000

0
jun.-23
oct.-22
sep.-22

dic.-22

feb.-23

mar.-23

sep.-23

oct.-23
jul.-23
ene.-23

dic.-23
abr.-23

may.-23
nov.-22

nov.-23
ago.-23

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

N

Pedro Siaba Serrate

Head of Research & Strategy
psiabaserrate@portfoliopersonal.com

Lucas Caldi Emiliano Anselmi Natalia Denise Martin

Corporate Credit Team Leader Chief Economist Analyst
lcaldi@portfoliopersonal.com eanselmi@portfoliopersonal.com nmartin@portfoliopersonal.com

Diego Ilan Méndez, CFA Melina Eidner Martín Cordeviola

Analyst Economist Analyst
dmendez@portfoliopersonal.com meidner@portfoliopersonal.com mcordeviola@portfoliopersonal.com

Lautaro Casasco Herrera

Intern
lherrera@portfoliopersonal.com

www.portfoliopersonal.com

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0800 345 7599

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