CASO FARMERS BAGELS

Farmers Bagel inicio sus actividades a comienzos de 2009. Con los años, la
empresa se fue consolidando como operadora de una extensa cadena de
panaderías artesanales con gran surtido de productos. En los primeros meses
de 2010, poco tiempo después de la publicación de la memoria con los
resultados del año precedente, Buyaout inc. una gran empresa alimenticia con
amplia diversificación de productos, manifestó su interés en adquirir las
acciones de Farmers. Buyout contrato un grupo consultor en análisis financiero
con el propósito de valuar a Farmers y determinar un rango apropiado de
precios para las acciones de la compañía.

Los analistas comenzaron su tarea estudiando los estados contables de

Farmers durante los dos años de vida de la empresa. Los mismos se presentan
a continuación:

FARMERS BAGELS, INC

Resultados financieros para los dos primeros años de funcionamiento

Año 2008 2009

Cuadro de Resultados
Ventas totales 6.207.671 19.153.675
Ventas 6.076.345 18.977.564
Otros ingresos 131.326 176.111

Costo de ventas -2.461.470 -7.839.481

Depreciación -400.000 -1.303.085
Gastos generales de adminstración y comercialización -1.866.614 -6.045.369
Intereses sobre la deuda -50.763 -84.606
Intereses ganados por activos financieros 100.812 171.362
Utilidad antes de impuestos 1.529.636 4.052.496
Impuestos -631.740 -1.693.943
Utilidad despues de impuestos 897.896 2.358.553

Balance
Activos corrientes
Activos financieros 2.016.245 3.023.989
Cuentas a cobrar 1.278.771 4.194.238
Existencias 185.314 759.104
Gastos prepagos y otros activos corrientes 392.116 1.006.169

Activos fijos
Activos fijos al costo 4.000.000 13.030.853
Depreciación Acumulada -400.000 -1.703.085
Activos fijos netos 3.600.000 11.327.768
Activo Total 7.472.446 20.311.268

Pasivo corriente
Cuentas a pagar 906.648 3.271.271
Impuestos a pagar 157.935 423.486
Otros pasivos corrientes 52.910 151.189

Deuda largo plazo 846.058 8.597.874

Capital accionario
Capital accionario 4.610.999 4.610.999
Reserva de utilidades 897.896 3.256.449
Capital y pasivo total 7.472.446 20.311.268
FARMERS BAGELS, INC
Análisis a traves de ratios contables
2008 2009
Activos corrientes
Cuentas a cobrar en relación a ventas totales 20,6% 21,9%
Existencias en relacion a ventas totales 3,0% 4,0%
Gastos prepagos y otros activos corrientes en relac.ventas totales 6,3% 5,3%

Activos fijos incrementales al costo como % de ventas totales marginales 64,4% 69,8%

Pasivos corrientes
Cuentas a pagar en relación a ventas totales 14,6% 17,1%
Relación impuesto a las ganancías a pagar en relación al impuesto devengado 25% 25%
Otros pasivos corrientes sobre ventas totales 0,9% 0,8%

Los analistas decidieron emplear los ratios y en base a algunos datos

adicionales obtenidos a partir de conversaciones con representantes de
Farmers y de Buyout, se propusieron construir un modelo financiero de la
empresa a los efectos de predecir su futura performance. Esta tarea les planteo
la necesidad de establecer numerosos supuestos que intentaron fundamentar a
partir de la información disponible.

 Obviaron la diferencia entre venta de productos y otros ingresos, a los

efectos de concentrarse en la predicción de las ventas totales. Adujeron
que el pronóstico de otros ingresos no tendría fundamentos sólidos y por
lo tanto, resultaría poco confiable. Las predicciones de ventas se
resumen en el siguiente cuadro:

FARMERS BAGELS – VENTAS PROYECTADAS

AÑO PROYECCION
2010 28.048.500
2011 42.021.000
2012 55.993.500
2013 69.966.000
2014 83.938.500
 Los analistas no estuvieron seguros de proyectar ventas más allá del
año 2015. Esta limitación, les impone el problema de definir un valor
terminal del negocio a los efectos de proceder a su valuación.
 El costo de productos vendidos será del 40% del importe de ventas.
 Los gastos generales de administración y comercialización, expresados
como porcentaje de las ventas disminuirían un 1% anual, empezando en
el 32% en 2011 para arribar al 28% en el 2015.
 El gasto en interés sobre la deuda sería del 12% sobre el promedio del
stock de deuda durante cada período, y el ingreso por intereses
cobrados sobre depósitos a corto plazo sería del 6% sobre el promedio
de tenencias de efectivo y equivalentes a lo largo del año.
 La alícuota de impuestos a las ganancias de Farmers Bagels sería del
25%
 Los consultores consideraron apropiado hacer una reserva de liquidez
que harían disminuir progresivamente a medida que la empresa se
mantenga en crecimiento. Por lo tanto, pronosticaron que los saldos de
efectivo y equivalentes serían un porcentaje decreciente de las ventas
(20% en 2011, 15% en 2012, 10% en 2013, 10% en 2014 y 10% en el
2015).
 Las cuentas a cobrar representarían el 22% de las ventas.
 Los inventarios aumentarían al 5% sobre las ventas en los próximos dos
años y de allí en más, permanecerían en este nivel
 Los gastos pagados por adelantado disminuirían al 5% de las ventas
 Los activos fijos (propiedades y equipos al costo) caerían del 70% de las
ventas incrementales en 2009 al 40% de las ventas incrementales en el
2014. Los consultores alegaron que el descenso se explicaría por una
mayor eficiencia en el sistema de producción de la empresa.
 La depreciación se asume en línea recta a una tasa del 10% anual,
aplicándose sobre propiedades valuadas al costo.
 Las cuentas a pagar aumentarían a razón del 1% anual hasta alcanzar
un nivel del 20% sobre ventas.
 El impuesto a pagar sobre las ganancias permanecería en el 25% de los
impuestos devengados en cada período. Este ítem representaría la parte
de los impuestos del ejercicio, pero que en realidad se pagarán durante
el año siguiente.
 Otros pasivos corrientes serían del 1% sobre las ventas.
 Farmers no pagará dividendos durante los próximos cinco años y no
suscribirá nuevo capital en acciones. Por lo tanto, la variable de ajuste
del modelo financiero será la deuda
A partir de estos supuestos, elaborar el modelo y hacer las proyecciones del
cuadro de resultados, balance y el flujo de fondos libre, con un período de
planeamiento que se extienda hasta el 2015.

Verificar el signo negativo de la deuda a largo plazo en el último año de

proyección. La deuda negativa se interpreta como mayor disponibilidad de
saldos en efectivo, además de los mínimos requeridos de acuerdo a la política
financiera planeada. A los efectos de corregir el detalle, realizar los ajustes
pertinentes de modo que en tal caso, el saldo de la cuenta Deuda a largo plazo
sea nulo y los excedentes se agreguen a la disponibilidad de efectivo y
equivalentes.