T4 CST

ANÁLISIS Y VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EMPRESARIAL: TEMA 4
(Profesora: Amparo Medal)
TEMA 4: TOMA DE DECISIONES DE INVERSIÓN

CON EL CRITERIO DEL VALOR ACTUAL NETO
4.1. Selección de proyectos de inversión mutuamente excluyentes.

4.2. Elección de proyectos cuando los recursos financieros son
limitados.
4.3. Selección de proyectos con distinta duración.
BIBLIOGRAFÍA:
Brealey et al. (2010). Cap. 6 y 7
Ross et al. (2009). Cap. 6
 Si tenemos varios proyectos de inversión posibles: ¿Cuál de ellos

deberemos elegir? ¿Cómo ordenamos diferentes proyectos de inversión?
Ejemplo: renovar la flota de aviones con Airbus o Boeing, comprar

vehículo diesel o gasolina,…
Son ejemplos de interacciones de proyectos.
 Estructura del Tema 4:
- Comparación de dos proyectos mutuamente excluyentes 
PROBLEMA: posible discrepancia entre el VAN y TIR a la hora de

decidir qué proyecto es el mejor.
- Elección entre equipos de diferente duración
- Elección de proyectos cuando los recursos financieros son limitados.
1
4.1. Selección de proyectos de inversión mutuamente

excluyentes.
 Al elegir un proyecto de inversión normalmente existen varias

alternativas mutuamente excluyentes.
Por ejemplo, supongamos dos alternativas, A y B, para un solo período

(k= 8%). Calculamos la TIR:
Flujos de tesorería (€)

Proyecto D F1 TIR
A –50.000 65.000 30%
B –80.000 100.000 25%
Ambos proyectos son rentables (TIR>k), pero ¿Qué proyecto es el

mejor? Según la TIR, el proyecto A.
Esta sería una mala decisión para la empresa  queremos maximizar

el valor de la empresa ¿mide la TIR la aportación de valor de un
proyecto de inversión? NO
 El criterio que mide la aportación de valor de un proyecto es el VAN.

Proyecto D F1 TIR VAN (k=8%)
A –50.000 65.000 30% 10.185,19€
B –80.000 100.000 25% 12.592,59€
¿Qué proyecto es el mejor? el proyecto B es el mejor porque tiene

mayor VAN.
2
Si los representamos gráficamente:
FIGURA 4.1.
25.000
20.000
15.000
Valor Actual Neto
TIRB = 25% TIRA = 30%

10.000
5.000
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40
-5.000
16,67%
-10.000
Tasa de descuento (%)
Proyecto A Proyecto B
Las funciones del VAN se cortan (VANA = VANB) para una tasa de
descuento del 16,67%.
La tasa para la que el VAN de dos proyectos se iguala se denomina tasa

de Fisher (rf), y se calcula:
VANA(rf) = VANB(rf)
FA
1
FA
2
FnA FB
1
FB
2
FmB
1
D  A
 ...   D 
B
  ... 
2
(  rf ) (  rf ) (  rf ) n (  rf ) (  rf ) (  rf ) m
61
5
0
0
0
1
01
0
0
0
0
5
0
0
0
0
8
0
0
0
0
. .
 .   . 
(  rf ) (  rf )
rf = 16,67 %
3
Conclusión:
- Si 0 < k < rf; VANB>VANA el proyecto que aporta mayor valor es el B,

aunque la TIR diga que el proyecto A es mejor (rA>rB siempre): mejor B
- Si rf < k < menor TIR (rB en este caso = 25%); VANA>VANB y el

proyecto que aporta mayor valor es el A, coincidiendo con el criterio TIR
(rA>rB): mejor A.
 El criterio TIR PUEDE conducir a una elección de inversión errónea.
¿Y si la empresa desea emplear únicamente el criterio TIR para su

elección?
Para «asegurarse» de su decisión debe realizar un análisis adicional:

estudiar la INVERSIÓN DIFERENCIA.
Nos preguntamos si merece la pena la inversión adicional de 30.000 €

para llevar a cabo el proyecto B.
Los flujos adicionales al realizar el proyecto B en lugar del A (Inversión

diferencia B-A) son:

Inversión diferencia D F1 TIR VAN (k=8%)
B–A –30.000 35.000 16,67% 2.407,41
Hacer el proyecto B en lugar del A (B-A): tiene TIR = 16,67% > k

y VAN>0  es preferible la inversión B a la A.
4
Nota: Observe que la TIR de la Inversión diferencia siempre

coincide con la Tasa de Fisher a nivel numérico. El dato es el mismo,
pero no su significado económico.
El problema de la diferente ordenación jerárquica entre el

criterio del VAN y de la TIR NO ES DEBIDO A LA EXISTENCIA DE LA
TASA DE FISHER (es una técnica que corrobora la discrepancia entre el
VAN y la TIR en la ordenación de proyectos)
El problema de la diferente ordenación jerárquica entre el

criterio del VAN y de la TIR puede aparecer:
- al comparar proyectos no homogéneos (distinta duración y/o

desembolso)
- y/o, al comparar proyectos con diferente perfil temporal de

los flujos netos de caja (uno genera el dinero más pronto
que el otro).
Ejemplo: proyectos con diferente perfil temporal de flujos netos de caja.

Proyecto D F1 F2 F3 TIR VAN (k=8%)
C -50.000 40.000 30.000  27,18% 12.757,20€
D -50.000 25.000 25.000 25.000 23,38% 14.427,42€
- Cuando la tasa de descuento es baja, el proyecto D tiene el

mayor VAN; cuando es alta, el proyecto C tiene el mayor VAN.
- Para una tasa de descuento del 13,50% (rf) ambos proyectos

tienen el mismo VAN.
5
ANÁLISISS Y VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN
N EM
MPRESARIAL: TEMA 4
P
Para k=8
8% (k < rf=13,50
0%) el proyecto
p D es el mejor y la TIR
afirma e mejor  no coin
a que C es ncidencia
a en la ordenación
n jerárquica.
FIGURA 4.2
2
TIRD
TIR
RC
En deffinitiva, para
p elegiir entre lo
os proyecctos C y D:
D
- es más sencillo
o comparaar los VA
AN.
- Según
n la TIR, debemos
d analizar la inversión difereencia.
Flujos de tesorrería (€)

Inv
versión diferenci
d aD F1 F2 F3 TIR V
VAN (k=8
8%)
D–C 0 -150
000 -5000
0 25000 13,50% 1.670,22
2€
La TIR
R de la inversión
i incremeental (D-C
C) es del 13,50% 8%) 
% > k (8
debe rrealizarse
e D y no C.
C
6
Conclusiones:
 No emplear únicamente la TIR para elegir entre dos alternativas, el

criterio del VAN nos permite tomar la decisión adecuada.
 Si se emplea la TIR para la ordenación jerárquica de proyectos

excluyentes, es necesario analizar la rentabilidad de la inversión
diferencia (cuidado si la inversión diferencia es no simple!).
 La tasa de Fisher (rf) siempre coincide con la TIR de la inversión

diferencia.
 Al ordenar proyectos de inversión podemos encontrar que no existe

tasa de Fisher, una tasa o varias.
4.2. Selección de proyectos con distinta duración.
 Hasta ahora hemos supuesto que la empresa desaparece cuando la

inversión alcanza su fin.
 Sin embargo, generalmente un equipo cuando deja de funcionar se

tiene que reemplazar por otro similar.
Debemos evaluar una sucesión de inversiones en el tiempo.
Ejemplo. Supongamos que la empresa debe elegir entre dos equipos

productivos que hacen el mismo trabajo (A y B) pero que tienen distintos
costes de adquisición, costes de producción y vida útil.
 Como las dos máquinas producen el mismo producto, debemos

fijarnos en los costes.
7
Costes (miles de €) Valor Actual Costes (k=10%)

Equipo t0 t1 t2 t3 (miles de €)
A 18 6 6 6 32,92
B 14 9 9 29,62
Si k = 10%, calculamos el Valor Actual de los Costes (VAC):
60
6 0
6 0
1
8
3
2
9
2
1
1
0
1
0
1
0
VAC A     
3
,
  ,    ,    , 
90
9 0
1
4
2
9
6
2
1
1
0
1
1
0
VACB    
2
,
  ,    , 
 PROBLEMA: según el VAC podríamos pensar que deberíamos elegir el

equipo B (menor VAC), pero el equipo B debería reemplazarse un año
antes que el A (con un nuevo desembolso).
 SOLUCIÓN: Si los equipos tienen distinta duración, para compararlos

debemos calcular el coste ANUAL de cada equipo.
 PROCEDIMIENTO:
- No se divide el coste total por el número de años

(financieramente incorrecto)
- Debemos calcular una anualidad constante que sea

financieramente equivalente al valor actual de los costes: el
coste anual equivalente (CAE).
8
→ Para el equipo A:
VACA = 32,92
0 1 2 3
CAEA CAEA CAEA
0 1 2 3
Coste anual equivalente de A (CAEA)  VACA = CAEA a3¬0,10
→ Para el equipo B:
Coste anual equivalente de B (CAEB)  VACB = CAEB a2¬0,10
Calculamos las anualidades equivalentes:

1
10
01
10
0
3
3
2
9
2
(  , )
• Equipo A  ,  CAE A ; CAEA = 13,24 (miles) €
,
1
10
01
10
0
2
2
9
6
2
(  , )
• Equipo B  ,  CAEB ; CAEB = 17’07 (miles) €
,
 CONCLUSIÓN: El mejor equipo es el A (menor coste anual

equivalente).
9
Renovación de máquinas en funcionamiento
 PROBLEMA: muchas veces el momento de reemplazar un equipo por

otro viene dado por razones económicas y no por el agotamiento físico
del mismo.
Ejemplo. Supongamos que empleamos una máquina que reemplazamos

quedándole una vida útil de 3 años y tiene unos costes de
funcionamiento de 7.000€ al año. Imagine que puede reemplazar su
máquina por otra más eficaz que acaba de aparecer en el mercado con
un precio de 16.000€ y con unos costes de funcionamiento de 5.000€
anuales (vida útil de 6 años). K=7%.
Calculamos su coste anual equivalente (CAE) y el valor total de sus

costes (VAC):
 1  1  0,07 6 
VAC maq. nueva  16.000  5.000 a6 0 ,07  16.000  5.000    39.832,70€
 0,07 
Coste anual equivalente de la nueva máquina (CAE):
VACmaq. nueva = CAEmaq.nueva a6¬0,07
1  (1  0,07)6
39.832,70  CAEmaq. nueva ; CAEmaq. nueva = 8.356,73€
0,07
¿Vale la pena substituir una máquina (vieja) que tiene un coste anual de
7.000€ por otra (nueva) cuyo coste anual es de 8.356,73€? No.
10
4.2. Elección de proyectos cuando los recursos financieros son

limitados.
 Inicialmente supusimos mercados financieros perfectos.
 Ahora, vamos a suponer que existe racionamiento de capital

(algún tipo de restricción financiera).
 Puede que la empresa deba rechazar proyectos rentables sólo porque

no tiene suficiente. ¿Cómo debemos elegir los proyectos para que la
empresa obtenga el mayor rendimiento?
I. Solución para un caso sencillo:
Supongamos que la empresa tiene un coste de oportunidad del capital

del 12% (k), que dispone de 1 millón de euros y que tiene la posibilidad
de llevar a cabo cuatro proyectos de inversión:
Flujos netos de caja (miles de €)

Proyecto D F1 F2 VAN
A -350 500 150 216,01
B -300 300 300 207,02
C -400 250 500 221,81
D -200 150 300 173,09
- Todos los proyectos son rentables (VAN positivo)  sin

restricciones financieras los realizaría todos.
- Con 1 millón de euros, la empresa debe seleccionar aquellos

proyectos que proporcionen el mayor VAN por unidad monetaria
invertida  con mayor índice de rentabilidad (IR).
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Valor Actual Neto

Índice de rentabilidad 
Desembolso inicial
Proyecto |D| VAN IR

A 350 216,01 0,62
B 300 207,02 0,69
C 400 221,81 0,55
D 200 173,09 0,87
 SELECCIÓN: Primero el proyecto D (mayor IR), después el proyecto B

y el proyecto A. El proyecto C (de mayor VAN) no se realizaría.
Con estos tres proyectos la empresa habría gastado 850.000 euros (le
sobran 150.000 euros de su presupuesto)
 ¿Por qué no llevar a cabo los proyectos A, C y D y gastar 950.000

euros?
El objetivo no es gastar todo el presupuesto, sino obtener la mayor

rentabilidad sin excedernos del presupuesto.
 Algunas CONSIDERACIONES:
1. No usar el IR para elegir la mejor inversión si no existen

restricciones financieras  mejor el proyecto de mayor VAN.
2. Si hay restricciones financieras en más de un periodo, o existe

otro tipo de restricciones (de producción, comerciales, etc.), es
necesario aplicar métodos más complejos, como la
programación matemática.
12
II. Solución para casos complejos: Programación de

inversiones.
 Queremos considerar otras situaciones, como:
a) Existencia de restricciones financieras en el momento inicial y en

los momentos futuros.
b) Posibilidades de inversión en el momento presente y en los
momentos futuros.
c) La posibilidad de que los FNC sirvan para financiar otros
proyectos.
d) Otras posibles restricciones de carácter técnico o comercial.
 La técnica adecuada para resolver este tipo de problemas es la

programación matemática  plantea una función objetivo a
optimizar (maximizar o minimizar) sujeta a una serie de restricciones.
 DATOS del problema:
 Las inversiones a valorar pueden realizarse en el momento

actual o en el futuro (pueden retrasarse), y algunas se pueden
realizar en más de un momento del tiempo.
 Consideramos en cada período las posibles limitaciones de

recursos financieros para la empresa y otro tipo de restricciones
si existieran. Por ejemplo, restricciones técnicas [que recogen la
relación entre las inversiones (si son complementarias,
substitutivas, etc.)], comerciales, etc.
13
 El horizonte de planificación comenzará en el momento actual y

acabará con el último flujo neto de caja del conjunto de
inversiones consideradas.
 La resolución del problema mediante las técnicas de programación

matemática permitirá determinar qué inversiones han de llevarse a cabo
y en qué momento del tiempo, para que la rentabilidad total del período
de planificación sea máxima (VAN MÁXIMO), cumpliéndose todas las
restricciones.
 Existen varios MODELOS de programación de inversiones  vamos a

ver dos de ellos: el modelo de Lorie-Savage-Weingartner y el
modelo de Durban.
I. EL MODELO DE LORIE–SAVAGE–WEINGARTNER
El autor norteamericano Weingartner (1966), tomando como base el

modelo planteado por Lorie y Savage (1955), propone y resuelve en
términos de programación lineal el problema de la elección de
inversiones en la empresa, teniendo en cuenta de forma explícita la
limitación de recursos financieros.
 VARIABLES:
VANi : Valor Actual Neto del proyecto i (i=1,...,n)

Fij : Flujo Neto de Caja generado por la inversión i en el año j,
(j=0,1,...,T) El horizonte de planificación comienza con el
desembolso del
Sij : Salida Neta de Caja originada por la inversión i en el año j
(si Fij < 0  Sij = |Fij| ; si Fij  0  Sij = 0)
14
Rj : Disponibilidades financieras para el año j

k : Coste de oportunidad del capital
xi : Número de veces que debe realizarse el proyecto de
inversión i
 MODELO:
Max Z = VAN1 x1 + VAN2 x2 + ... + VANn xn

s.a. S10 x1 + S20 x2 + ... + Sn0 xn  R0
S11 x1 + S21 x2 + ... + Sn1 xn  R1
...
S1T x1 + S2T x2 + ... + SnT xn  RT
x1, x2, ... , xn  0
 SOLUCIÓN: buscar la combinación de valores xi para la cual la función

objetivo toma un valor máximo, cumpliendo las restricciones.
La resolución de este Programa Lineal (PL) se realiza mediante el

algoritmo del simplex  debemos convertir las inecuaciones en
x hj
ecuaciones incluyendo las variables de holgura ( ).
Max Z = VAN1 x1 + VAN2 x2 + ... + VANn xn + 0 x0h + 0 x1h + ... + 0 xTh
s.a. S10 x1 + S20 x2 + ... + Sn0 xn + x0h = R0

S11 x1 + S21 x2 + ... + Sn1 xn + x1h = R1
...
S1T x1 + S2T x2 + ... + SnT xn + xTh = RT
x1, x2, ... , xn , x0h , x1h , ... , xTh  0
15
 SIGNIFICADO ECONÓMICO de las variables del programa primal en el

óptimo:
x1* , x2* ,..., xn* = número de veces que en el óptimo conviene

realizar los proyectos de inversión.
x 0h* , x1h* ,..., xTh* = valor de las variables de holgura en el

óptimo
x hj*  0  en el periodo j se han agotado todos los

recursos financieros disponibles
x hj*  0  en el periodo j no se han agotado todos los

recursos financieros disponibles. Hay
recursos sobrantes en una cantidad x h*j
 El PROGRAMA DUAL del modelo de L–S–W:
Relaciones entre el programa primal y su correspondiente programa

dual:
1. El programa dual es un problema de minimización cuando el

primal correspondiente lo es de maximización, y viceversa.
2. El programa dual tiene tantas variables principales como

restricciones tiene el programa primal (uj, j = 0, 1, …, T)
3. Los coeficientes de la función objetivo del programa dual son los

términos independientes de las restricciones en el programa
primal (Rj).
16
4. El programa dual tiene tantas restricciones como variables

principales tiene el programa primal (n).
5. Los términos independientes de las restricciones en el programa

dual son los coeficientes de las variables en la función objetivo
del primal (VANi).
6. Las restricciones del programa dual tienen un sentido inverso al

que tienen las restricciones del programa primal.
Si denominamos uj, para j=0,1,...,T, a las variables principales del

programa dual, el programa dual del modelo de Weingartner será:
Min Z’ = R0 u0 + R1 u1 + ... + RT uT
s.a. S10 u0 + S11 u1 + ... + S1T uT  VAN1
S20 u0 + S21 u1 + ... + S2T uT  VAN2
....
Sn0 u0 + Sn1 u1 + ... + SnT uT  VANn
u0, u1, ... , uT  0
Para resolverlo introducimos las variables de holgura:
Min Z’ = R0 u0 + R1 u1 + ... + RT uT + 0 u1h + 0 u2h + ... + 0 u hn

s.a. S10 u0 + S11 u1 + ... + S1T ut - u1h = VAN1
S20 u0 + S21 u1 + ... + S2T ut - u2h = VAN2
....
Sn0 u0 + Sn1 u1 + ... + SnT ut - u hn = VANn
u0, u1, ... , uT, u1h , u2h , ... , u hn  0
17
Podemos resolver este programa de dos formas:
a) Mediante el algoritmo del simplex.
b) Obtener los valores en el óptimo de las variables a partir de la

solución óptima del problema primal con sólo aplicar el
Teorema de Complementariedad en programación lineal.
Según el Teorema de Complementariedad, los valores de las variables

duales serán igual a:
u *j   w hj*  el valor en el óptimo de las variables duales

principales es igual a menos el rendimiento
marginal de la variable de holgura
correspondiente en el primal en el óptimo
uih*   wi*  el valor en el óptimo de las variables de

holgura duales es igual a menos el
rendimiento marginal de la variable principal
primal correspondiente en el óptimo
 SIGNIFICADO ECONÓMICO de las variables duales en el óptimo:
Las variables principales del dual (uj):
- representan el coste de oportunidad que soporta la empresa por

tener limitadas las disponibilidades financieras a Rj um en el
período j.
- miden la rentabilidad marginal de los recursos financieros del

periodo j, esto es, el incremento que se producirá en el Valor
Actual Neto Total (Z) si se incrementa en 1 u.m. los recursos
disponibles (Rj +1 €  Z + uj).
18
El programa dual trata de minimizar el coste de oportunidad total que

soporta la empresa por tener unos recursos financieros limitados, sujeta
a la condición de no realizar ningún proyecto de inversión en el que el
coste teórico de los recursos financieros aplicados en él sea mayor que la
rentabilidad de la realización del proyecto.
Si:
u*j > 0  la empresa soporta un coste de oportunidad por

tener limitados los recursos financieros del
periodo j. Cada u.m. de incremento en las
disponibilidades de dicho periodo producirá un
incremento del VAN del programa igual a uj
u*j = 0  a la empresa le sobran recursos financieros en j.

La empresa no soporta ningún coste de
oportunidad ese período.
uih* > 0  el valor teórico de los recursos financieros

utilizados en el proyecto i es superior a su VAN en
una cuantía igual al valor de la variable de
holgura, por lo que ese proyecto de inversión no
se aceptará.
uih* = 0  el valor teórico de los recursos financieros

utilizados en el proyecto i coincide con VAN. El
proyecto de inversión debe aceptarse.
19
 COMPARACIÓN DE LAS SOLUCIONES ÓPTIMAS entre el programa

primal y el dual:
PRIMAL DUAL
xi > 0  uih = 0
xi = 0  uih > 0
x hj > 0  uj = 0
x hj = 0  uj > 0
 LIMITACIONES del modelo de L–S–W
1. El modelo de Weingartner considera que las salidas de caja de un

periodo no pueden ser superior a los recursos disponibles en dicho
periodo, pero no tiene en cuenta las entradas de caja que genera el
proyecto  no considera la posibilidad de que los FNC positivos que
genera un proyecto de inversión sean reinvertidos en otros proyectos.
2. No considera la posibilidad de que los recursos financieros sobrantes

en un momento del tiempo sean utilizados en periodos sucesivos.
20
II. EL MODELO DE DURBÁN
 El MODELO que plantea Durbán (1983) soluciona algunas de las

limitaciones del modelo anterior.

s.a. - F10 x1 - F20 x2 - ... - Fn0 xn  R0
- F11 x1 - F21 x2 - ... - Fn1 xn  R1
...
- F1T x1 - F2T x2 - ... - FnT xn  RT
x1, x2, ... , xn  0
NOTA: en las restricciones no figuran las Salidas Netas de Caja sino los
FNC (si Fij>0 incrementa las disponibilidades financieras del periodo
correspondiente, y si Fij<0 supone un consumo real de dinero).
 Para RESOLVER este problema mediante la técnica del simplex es

necesario introducir las correspondientes variables de holgura:

s.a. - F10 x1 - F20 x2 - ... - Fn0 xn + x0h = R0
- F11 x1 - F21 x2 - ... - Fn1 xn + x1h = R1
...
- F1T x1 - F2T x2 - ... - FnT xn + xTh = RT
x1, x2, ... , xn, x0h , x1h , ... , xTh  0
 El SIGNIFICADO DE LAS VARIABLES en la solución óptima, tanto del

programa primal como del dual, es el mismo que en el modelo de
Weingartner.
21
III. OTRAS RESTRICCIONES Y POSIBILIDADES DE LA

PROGRAMACIÓN DE INVERSIONES
 Los modelos anteriores recogen sólo restricciones de tipo financiero.
 Al imponer una restricción de no negatividad del tipo: x1,x2,...,xn  0;

suponíamos que los proyectos podían fraccionarse y que eran
repetitivos.
Pero no siempre los proyectos tienen estas características  podemos

considerar DIFERENTES TIPOS DE CARACTERÍSTICAS TÉCNICAS:
1. Si los proyectos fueran fraccionables pero no repetitivos: las

restricciones de no negatividad deben ser reemplazadas por:
0  xi  1, i = 1,2, ... , n
O, lo que es lo mismo:
x1 1
x2 1
...
xn 1
x1, x2, ... , xn  0
2. Si los proyectos de inversión no son fraccionables ni repetitivos, el

segundo bloque de restricciones debe ser:
xi  {0,1}, i = 1,2, ... , n
Este problema debe resolverse mediante Programación Lineal

Entera (PLE).
22
3. Cuando dos proyectos, además de ser no fraccionables y no

repetitivos, son mutuamente excluyentes, debemos añadir la
siguiente restricción:
xf + xg  1 ; xf, xg  {0,1}
Así impedimos que xf = 1 y xg = 1 simultáneamente.
Otra forma más general de introducir esta restricción:
xf · xg = 0
(Esta es una restricción no lineal que no permite resolver el problema

mediante el simplex).
4. Si los proyectos de inversión son acoplados, y la realización del

proyecto g implica la realización del proyecto f (pero no al revés),
hay que introducir la siguiente restricción:
xg  xf  xg – xf ≤ 0
5. También puede haber restricciones comerciales, como por

ejemplo, que el número máximo de unidades físicas que se
fabriquen no supere el nivel máximo de ventas previsto, etc.
6. También es posible considerar que un proyecto de inversión pueda

comenzar a realizarse en distintos momentos del tiempo.
Por ejemplo, si el proyecto A puede comenzar a realizarse tanto en

t0 y en t2, debemos tener tantas variables como posibles
momentos del tiempo puede realizarse el proyecto:
23
xA = nº de veces que se realiza el proyecto A en el momento t0

x A' = nº de veces que se realiza el proyecto A en el momento t2
Si además el proyecto A es no repetitivo, habrá que añadir la

correspondiente restricción:
'
xA + x A ≤ 1
PREGUNTAS TEST
1. Señale cuál de estas sentencias es la correcta respecto a la selección de proyectos de inversión:

a) Los criterios VAN y TIR pueden llevar a distintas ordenaciones al comparar proyectos de
inversión.
b) El criterio TIR nunca permite seleccionar correctamente el mejor proyecto de inversión.
c) Para seleccionar entre dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes es
imprescindible analizar siempre la inversión diferencia.
d) La inversión diferencia se obtiene calculando la diferencia entre los cobros de cada uno de los
proyectos de inversión analizados.
2. Suponga dos proyectos de inversión simples de similar riesgo: el proyecto A genera un VAN de
1.000 euros y una TIR del 16%, mientras que el proyecto B tiene un VAN de 1.200 euros y una TIR
del 14%. A partir de estos datos es posible afirmar que:
a) El coste de oportunidad del capital (k) es mayor del 14%.
b) La función del VAN de ambos proyectos no se iguala para ninguna tasa de descuento (no
existe tasa de Fisher).
c) Existe al menos una tasa de Fisher cuyo valor es superior al coste de oportunidad del capital
(k).
d) El VAN del proyecto B es siempre mayor que el VAN del proyecto A con independencia del
valor del coste de oportunidad del capital (k) que se emplee para su cálculo.
3. Cuando seleccionamos entre dos o más proyectos de inversión en maquinaria que realizan
idéntico trabajo, aunque tienen distinta duración, y se van a reemplazar al final de su vida útil:
a) Debemos elegir el proyecto que presente mayor VAN para un horizonte temporal igual a la
menor vida útil de los proyectos analizados.
b) Debemos elegir el proyecto que presente mayor VAN, con independencia de su vida útil.
c) Debemos elegir el proyecto que presente un mayor coste anual equivalente.
d) Debemos elegir el proyecto que presente un menor coste anual equivalente.
4. Respecto de la ordenación jerárquica de dos proyectos de inversión simples y excluyentes entre

sí es posible afirmar que:
a) Si existe discrepancia entre la ordenación establecida por los criterios VAN y TIR, debe
seguirse la proporcionada por el criterio de la TIR ya que está de acuerdo con el objetivo de
la moderna Dirección Financiera.
b) Siempre existe una tasa de Fisher (rf) cuando se ordena este tipo de proyectos.
24
c) La discrepancia en la ordenación establecida por los criterios VAN y TIR puede resolverse
simplemente utilizando otro coste de oportunidad del capital para valorar los proyectos de
inversión.
d) La TIR conduce siempre a error en la selección del proyecto más conveniente.
5. Respecto de la ordenación jerárquica de dos proyectos de inversión simples y excluyentes entre

sí es posible afirmar que:
a) La elección del proyecto con una TIR más elevada siempre conduce a la aceptación del
proyecto que genera mayor valor.
b) La existencia de una tasa de Fisher (rf) implica necesariamente una discrepancia en la
ordenación jerárquica establecida por los criterios del VAN y de la TIR con independencia del
coste de oportunidad del capital adecuado.
c) El análisis de la inversión diferencia (o incremental) conduce a que el criterio TIR establezca
la misma ordenación que el criterio VAN.
d) Si el coste de oportunidad del capital es superior a la mayor de las TIR de ambos proyectos,
entonces la empresa debe seleccionar el proyecto con menor VAN.
25

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ANÁLISIS Y VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EMPRESARIAL: TEMA 4

(Profesora: Amparo Medal)

TEMA 4: TOMA DE DECISIONES DE INVERSIÓN

4.1. Selección de proyectos de inversión mutuamente excluyentes.

 Si tenemos varios proyectos de inversión posibles: ¿Cuál de ellos

Ejemplo: renovar la flota de aviones con Airbus o Boeing, comprar

Son ejemplos de interacciones de proyectos.

 Estructura del Tema 4:

- Comparación de dos proyectos mutuamente excluyentes 

PROBLEMA: posible discrepancia entre el VAN y TIR a la hora de

- Elección entre equipos de diferente duración

- Elección de proyectos cuando los recursos financieros son limitados.

4.1. Selección de proyectos de inversión mutuamente

 Al elegir un proyecto de inversión normalmente existen varias

Por ejemplo, supongamos dos alternativas, A y B, para un solo período

Flujos de tesorería (€)

Ambos proyectos son rentables (TIR>k), pero ¿Qué proyecto es el

Esta sería una mala decisión para la empresa  queremos maximizar

 El criterio que mide la aportación de valor de un proyecto es el VAN.

Flujos de tesorería (€)

¿Qué proyecto es el mejor? el proyecto B es el mejor porque tiene

Si los representamos gráficamente:

TIRB = 25% TIRA = 30%

La tasa para la que el VAN de dos proyectos se iguala se denomina tasa

- Si 0 < k < rf; VANB>VANA el proyecto que aporta mayor valor es el B,

- Si rf < k < menor TIR (rB en este caso = 25%); VANA>VANB y el

 El criterio TIR PUEDE conducir a una elección de inversión errónea.

¿Y si la empresa desea emplear únicamente el criterio TIR para su

Para «asegurarse» de su decisión debe realizar un análisis adicional:

Nos preguntamos si merece la pena la inversión adicional de 30.000 €

Los flujos adicionales al realizar el proyecto B en lugar del A (Inversión

Flujos de tesorería (€)

Hacer el proyecto B en lugar del A (B-A): tiene TIR = 16,67% > k

Nota: Observe que la TIR de la Inversión diferencia siempre

El problema de la diferente ordenación jerárquica entre el

El problema de la diferente ordenación jerárquica entre el

- al comparar proyectos no homogéneos (distinta duración y/o

- y/o, al comparar proyectos con diferente perfil temporal de

Ejemplo: proyectos con diferente perfil temporal de flujos netos de caja.

Flujos de tesorería (€)

- Cuando la tasa de descuento es baja, el proyecto D tiene el

- Para una tasa de descuento del 13,50% (rf) ambos proyectos

Flujos de tesorrería (€)

 No emplear únicamente la TIR para elegir entre dos alternativas, el

 Si se emplea la TIR para la ordenación jerárquica de proyectos

 La tasa de Fisher (rf) siempre coincide con la TIR de la inversión

 Al ordenar proyectos de inversión podemos encontrar que no existe

4.2. Selección de proyectos con distinta duración.

 Hasta ahora hemos supuesto que la empresa desaparece cuando la

 Sin embargo, generalmente un equipo cuando deja de funcionar se

Debemos evaluar una sucesión de inversiones en el tiempo.

Ejemplo. Supongamos que la empresa debe elegir entre dos equipos

 Como las dos máquinas producen el mismo producto, debemos

Costes (miles de €) Valor Actual Costes (k=10%)

Si k = 10%, calculamos el Valor Actual de los Costes (VAC):

 PROBLEMA: según el VAC podríamos pensar que deberíamos elegir el

 SOLUCIÓN: Si los equipos tienen distinta duración, para compararlos

- No se divide el coste total por el número de años

- Debemos calcular una anualidad constante que sea

CAEA CAEA CAEA

Coste anual equivalente de A (CAEA)  VACA = CAEA a3¬0,10

Coste anual equivalente de B (CAEB)  VACB = CAEB a2¬0,10

Calculamos las anualidades equivalentes:

u j   w hj  el valor en el óptimo de las variables duales