ANÁLISIS Y VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EMPRESARIAL: TEMA 3

(Profesora: Amparo Medal)

TEMA 3: CONSIDERACIONES EN LA ESTIMACIÓN

DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA

Introducción: concepto de inversión y características financieras

que la definen.
3.1. Estimación de los flujos netos de caja a partir del
presupuesto de capital.
3.2. Concepto de flujo de caja incremental.
3.3. Consideración de la inflación.

BIBLIOGRAFÍA:
Berck et al. (2010). Cap. 8
Brealey et al. (2010). Cap. 7
Ross et al. (2009). Cap. 7

Introducción:

Concepto de inversión

→ MASSÉ (1963): “La inversión es un acto mediante el cual se produce

el cambio de una satisfacción inmediata y cierta, a la que se renuncia, en
favor de una esperanza futura de la cual el bien invertido es el soporte”.

Elementos necesarios para que se dé la inversión:

1) Una persona, física o jurídica, que invierte.
2) Un objeto en el que se invierte.
3) El coste que implica la decisión de invertir.
4) La esperanza de obtener un rendimiento futuro superior al
coste.

→ Punto de vista económico: Inversiones productivas.

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Características financieras que definen una inversión.

Desde un punto de vista financiero, toda inversión queda

caracterizada por los siguientes elementos:

a) El coste de adquisición (P0).

Desembolso inicial o pago efectuado para la adquisición de los
elementos de activo fijo de la inversión principal más los pagos por los
elementos de activo circulante necesarios para el buen funcionamiento
de ésta.

b) La duración temporal o vida económica (n periodos).

Periodo de tiempo durante el cual se producen movimientos de
fondos en la empresa como consecuencia de la realización del proyecto
de inversión.

Será la menor de las siguientes: (Ejemplo referido a la compra de

un camión para el transporte mercancías)
- Vida física: tiempo durante el cual el bien funciona (ej.
n=20 años o más).
- Vida comercial: tiempo que el mercado demandará los
productos o servicios que se obtienen del proyecto de
inversión (ej. si a los 5 años de la compra encargan el
transporte de la mercancía a otra empresa, n=5).
- Vida tecnológica: tiempo durante el cual el bien es
tecnológicamente competitivo (ej. n=8-10 años).

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c) Cobros o entradas de dinero (Cj) y pagos o salidas de

dinero (Pj).
La diferencia entre cobros y pagos en un periodo de tiempo
determinado se le denomina Flujo Neto de Caja (FNCj o Fj): Fj = Cj - Pj.

Esquema temporal:

-P0 F1=C1-P1 F2=C2-P2 F3=C3-P3 ... Fn=Cn-Pn

0 1 2 3 ... n

3.1. ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA A PARTIR

DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL.

I. Flujo neto de caja versus beneficios.

FNCj = Cobrosj - pagosj

Beneficioj= ingresosj - gastosj

 Para valorar una inversión: interesa la corriente monetaria o

financiera y no a la económica (beneficios), ya que:
- el FNC es una variable objetiva
- los proyectos de inversión son atractivos por la tesorería que
generan
- interrelación inversión/financiación: la financiación busca dinero
para poder hacer frente a los pagos de la inversión, no a las
pérdidas.

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 FNC y beneficio no coinciden, partiendo del beneficio debemos

realizar una serie de ajustes porque:
− La contabilidad presenta el beneficio ganado aunque la
empresa y los clientes no hayan pagado sus compras.
− Aunque en contabilidad se deducen del resultado los
denominados gastos corrientes, no se deducen los gastos de capital
(adquisición de activo fijo), los cuales se amortizan a lo largo de cierto
número de años.
− En el cálculo del FNC no se incluyen los pagos originados por
los intereses financieros.

II. Consideración de los impuestos en el cálculo de los

flujos netos de caja.

- Debemos considerar el impuesto de sociedades (IS) como una

salida de tesorería (un pago).
- El IS del periodo j se calcula aplicando la tasa impositiva (t)
sobre la base imponible (BI) del proyecto en dicho periodo:
IS = t x BI, lo que equivale a:

Fdi j = FNC después de impuestos del período j

Fdi j = Fai j – ISj

Como ISj = BIj x t, podemos dejar al margen el pago de los intereses

de la deuda (INT)
ISj = (t x BIj (sin INT)) – (t x INT), por tanto:

Fdi j = Fai j – ISj = Fai j – [(t x BIj (sin INT)) – (t x INT)]

Fdi j = Fai j – ISj = Fai j – (t x BIj (sin INT)) + (t x INT)

FNC di sin tener en cuenta la financiación =

FCF (Free Cash Flow)
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El FCF representa:
- el FNC di de una empresa libre de deuda o, lo que es lo
mismo,
- el FNC di que genera el activo total de la empresa con
independencia de cómo se financia dicho activo o, lo
que es lo mismo,
- el flujo neto de caja operativo después de impuestos
procedente de las operaciones diarias de la empresa.

Fdi j = FCF j + (t x INT)

Ahorro fiscal que supone el pago de intereses

Esta expresión dice que el dinero que genera el proyecto de

inversión después de pagar el impuesto de sociedades tiene dos
posibles orígenes:

- el dinero que genera la actividad del proyecto (FCF)

- el ahorro fiscal derivado del pago de intereses si se financia con deuda

(t x INT).

Es necesario separar estos «dos orígenes» del dinero que genera

un proyecto: el riesgo de cada «origen» puede ser distinto (lo
conectaremos con el concepto de riesgo y sus tipos en Temas 5 y 6).

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Para analizar un proyecto de inversión debemos fijarnos en sus

Free Cash Flows, es decir, en el dinero después de impuestos que
genera puramente su actividad1.

SISTEMAS PARA EL CÁLCULO DEL FCF:

1) Sistema directo o criterio de caja: a partir de los cobros

y pagos que se han producido a lo largo del año.

2) Sistema indirecto o criterio del devengo (ajustes por

devengo): ajustando el beneficio antes de intereses, pero
después de impuestos [BAIT – IS = BAIT (1-t)] del período.

FCF = BAIT (1-t) + Cuota AMORT + PROV -  NOF -

Compras Act Fijo + Ventas Act Fijo (VNC)

Siendo:
 NOF =  Necesidades Operativas de Fondos

 NOF =  Tesorería operativa o necesaria +  Clientes +  Stocks - 

Proveedores

1
El efecto de la financiación en el valor del proyecto lo abordaremos en la asignatura de tercer curso
Financiación de la Empresa.

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3.2. CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA INCREMENTAL.

 Puede que el proyecto de inversión se integre en una empresa en

funcionamiento que tiene otros proyectos en marcha.

 En este contexto, debemos hablar de FNC incrementales: todos los

flujos que se generan en la empresa por la nueva inversión.

 ¿Cómo calcular el FNC incremental?

FLUJO NETO DE FLUJO NETO DE FLUJO NETO DE

CAJA = CAJA DE LA - CAJA DE LA
INCREMENTAL EMPRESA CON EMPRESA SIN EL
EL NUEVO NUEVO
PROYECTO PROYECTO

NOTA: considerando los FNC incrementales podrían aceptarse

inversiones que consideradas individualmente no fueran rentables
(Existen sinergias positivas. Inversiones que ahorran costes, permiten
mejorar otras inversiones, etc.)

Ejemplo: El director financiero de una aerolínea quiere abrir una nueva

ruta de corto recorrido desde Madrid-Lisboa. Considerada de forma
aislada, la nueva ruta puede no ser rentable, pero si introducimos los
nuevos negocios que la ruta conlleva para las otras rutas de la
compañía, la inversión puede ser aconsejable.

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Flujos de tesorería que SI deben incluirse en el cálculo del FNC

incremental:

I) Tener en cuenta todos los efectos derivados de la realización

del proyecto, ya sean éstos positivos o negativos.

Ejemplo: venta de aviones. Los efectos de la venta pueden durar

más de 20 años (repuestos, nuevos aviones,…).
Ejemplo: introducción cocacola zero.

II) Incluir los costes de oportunidad que pueda suponer la

inversión.
Coste de oportunidad= valor de la mejor alternativa posible cuando
tomamos una decisión.

Ejemplo: la empresa es propietaria de un terreno y se plantea

utilizarlo en una explotación industrial. Si no lo empleara en la inversión
podría vender el terreno por un precio de 100.000 €.
Por tanto, el coste de oportunidad de incorporar el terreno a la
inversión, y que debe ser considerado en su valoración, es de 100.000 €

III) Considerar las Necesidades Operativas de Fondos (NOF).

El concepto de NOF es parecido al de Fondo de Maniobra (FM):

FM = Tesorería (efectivo) + Clientes (cuentas a cobrar) + Existencias –

– (Proveedores + Préstamos a corto plazo + otros pasivos espontáneos)

NOF = Tesorería operativa + Clientes (cuentas a cobrar) + Existencias –

– (Proveedores + otros pasivos espontáneos)

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Existen dos diferencias entre FM y NOF:

- En el FM se incluye la totalidad de la Tesorería (efectivo) de la
empresa, mientras que en las NOF únicamente se incluye la
Tesorería estrictamente necesaria para las operaciones de la
empresa (adquirir mercaderías, pagar sueldos, etc.)
- En las NOF no se incluye la financiación bancaria.

A la hora de poner en marcha un proyecto de inversión no sólo

serán necesarias máquinas, naves industriales, etc. sino también será
necesaria una liquidez mínima y unas materias primas mínimas para
iniciar la actividad.

Habitualmente, las NOF se recuperarán al final del proyecto cuando

se hayan vendido todas las existencias, pagado todas las deudas y
cobrado todas las ventas (clientes).

IV) Incluir la parte de costes generales (alquileres, electricidad,

seguridad, etc.) que sean consecuencia directa de la inversión.

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Flujos de tesorería que NO deben incluirse en el cálculo del FNC

incremental:

I) Los pagos ocasionados por los costes irrecuperables.

Los “costes irrecuperables” no deben considerarse coste de
adquisición dado que son ajenos al proyecto.

Ejemplo 1. La inversión en un pozo petrolífero.

Antes de extraer el petróleo se incurre en una serie de costes:
1º) adquirir licencia administrativa de explotación para efectuar la
prospección del terreno;
2º) averiguar la cantidad de reserva natural existente en el
subsuelo.
Estimada la cantidad de crudo, la empresa se planteará si seguir o
no adelante con la inversión dado el coste de adquisición de los equipos
necesarios para extraer, almacenar, refinar, etc. el petróleo.

Ejemplo 2. Inversiones en investigación y desarrollo de nuevas

tecnologías o productos: en el caso de no ejecutarse el proyecto de
inversión, son totalmente irrecuperables.

II) Los pagos ocasionados por costes financieros:

Pagos originados por los intereses y la devolución del principal de la
posible financiación ajena que la empresa vaya a utilizar para financiar
parcial o totalmente la inversión.

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3.3. CONSIDERACIÓN DE LA INFLACIÓN.

→ Si existe inflación en la economía, las cantidades de dinero de los

distintos periodos y los tipos de interés pueden expresarse en términos
nominales o reales

→ Se debe ser coherente:

- Si los FNC están expresados en términos nominales se ha de
trabajar con un coste de oportunidad de capital también
nominal.
- Si los FNC están expresados en términos reales, el coste de
oportunidad del capital también debe ser real.

→ Según la ecuación de Fisher (siendo g la tasa de inflación en tantos

por uno):
(1+ in) = (1+ir) (1+g)

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PREGUNTAS TEST
1. En relación a los flujos netos de caja incrementales, se puede decir que:
a) Se obtienen calculando el flujo neto de caja diferencial entre dos posibles
proyectos de inversión
b) Se calculan como la diferencia entre los flujos netos de caja de la empresa con el
nuevo proyecto y sin el nuevo proyecto
c) Su valor coincide siempre con el del fondo de maniobra de la empresa
d) Son necesariamente superiores al beneficio contable

2. Para calcular las variaciones de las necesidades operativas de fondos, se deberá

considerar…
a) Las variaciones de la tesorería operativa, del saldo de clientes, del saldo de
inventarios y de proveedores
b) Solamente los beneficios contables después de impuestos y las amortizaciones
c) El flujo de caja de los accionistas
d) El flujo de caja de la deuda

3. Respecto al flujo de caja libre (o free cash flow) se puede decir que es el flujo neto de
caja después de impuestos que genera el activo total de la empresa…
a) Cuando la empresa se financia exclusivamente con recursos propios
b) Con independencia de cómo se financie dicho activo
c) Siempre que los recursos propios sean superiores a los recursos ajenos
d) Cuando la empresa se financia principalmente con recursos ajenos

4. De los elementos que se citan a continuación, ¿cual de ellos no debería incluirse en el

cálculo de los flujos netos de caja?
a) Los costes de oportunidad
b) Los incrementos de las necesidades operativas de fondos
c) Costes pasados irrecuperables
d) Todos los efectos que se deriven de la realización del proyecto de inversión

5. Respecto de los free cash flow (FCF) de un proyecto de inversión, señale la sentencia
correcta:
a) El FCF coincidirá con el beneficio del proyecto siempre y cuando todos los cobros y pagos
sean al contado.
b) En el cálculo del FCF no deben considerarse los pagos de impuestos a los que está sujeta la
empresa.
c) El FCF es el flujo neto de caja antes de impuestos de un proyecto financiado exclusivamente
con recursos propios
d) El FCF es el flujo neto de caja después de impuestos generado por la actividad del proyecto.

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