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INFORME SOBRE LAS ACTIVIDADES DE

AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CRÉDITO

EL COMITÉ TÉCNICO DEL

ORGANIZACIÓN INTERNACIONAL DE COMISIONES DE VALORES

SEPTIEMBRE 2003
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INFORME SOBRE LAS ACTIVIDADES DE

AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CRÉDITO

I. INTRODUCCIÓN

Las agencias de calificación crediticia (CRA) pueden desempeñar un papel importante en muchas
transacciones nacionales y transfronterizas. Las CRA evalúan el riesgo crediticio de los prestatarios
corporativos o gubernamentales y de los emisores de valores de renta fija. Las CRA intentan dar sentido a
la gran cantidad de información disponible sobre un emisor o prestatario, su mercado y sus circunstancias
económicas para dar a los inversores y prestamistas una mejor comprensión de los riesgos que enfrentan
cuando prestan a un prestatario en particular o cuando compran acciones de un emisor. títulos de renta
fija.1 Una calificación crediticia, por lo general, es la opinión de una CRA sobre la probabilidad de que un
emisor pague, de manera oportuna, una deuda u obligación financiera en particular, o sus deudas en general.

Los emisores, prestamistas, inversores de renta fija y reguladores gubernamentales utilizan evaluaciones
del riesgo crediticio para diversos fines. Los emisores y los prestatarios corporativos dependen de las opiniones
emitidas por las CRA (y, en muchos casos, pagan por ellas) para ayudarlos a obtener capital. Los inversores y
prestamistas suelen insistir en ser compensados por la incertidumbre y, cuando se endeudan, los emisores pagan
por esta incertidumbre mediante tasas de interés más altas.2 Las opiniones de las CRA que ayudan a reducir la
incertidumbre para los inversores también ayudan a reducir el costo de capital para los emisores. Por el contrario,
los prestamistas e inversores en valores de renta fija utilizan las calificaciones de la CRA para evaluar los riesgos
probables que enfrentan al prestar dinero o invertir en los valores de un emisor en particular. Los inversores
institucionales y los inversores fiduciarios (es decir, aquellos con autoridad independiente para invertir en nombre de
otros, como los administradores de fondos fiduciarios o de pensiones), también utilizan las calificaciones de la CRA
para ayudarles a asignar inversiones en una cartera de riesgo diversificada. Los reguladores gubernamentales
también pueden utilizar las calificaciones de las CRA para diversos fines, incluido el establecimiento de cargas de
capital para las instituciones financieras de acuerdo con los riesgos inherentes a las diversas inversiones de las instituciones.

El Comité Técnico de IOSCO formó un Grupo de Trabajo para examinar ciertas cuestiones clave
relacionadas con el papel que desempeñan las ACC en los mercados de valores.3 En particular, el Comité
Técnico encargó al Grupo de Trabajo la tarea de evaluar:

1
Los valores de renta fija son una forma particular de obligación financiera que puede negociarse públicamente. Las CRA pueden
proporcionar calificaciones crediticias para diferentes tipos de deudas y obligaciones financieras, incluidos, por ejemplo, préstamos
privados y títulos de deuda que no son negociables públicamente, así como bonos de cupón cero, acciones preferentes y otros
valores que ofrecen una tasa de rendimiento fija. . Este Informe se centra en las actividades de la CRA en su relación con las
calificaciones de títulos de deuda y obligaciones financieras que cotizan en bolsa y, en aras de la simplicidad, utiliza el término
“títulos de renta fija” para referirse a bonos, títulos de deuda, acciones preferentes y otras obligaciones financieras de este tipo de
calificación de las CRA.
2
Ocasionalmente, este informe utiliza los términos “prestamista” e “inversores en valores de renta fija” de manera similar.
Aunque no todos los prestamistas son inversores en valores de renta fija, tanto los prestamistas como los inversores en dichos
valores proporcionan capital a un prestatario/emisor a cambio de una tasa de rendimiento predeterminada. Esto contrasta con los
inversores en valores de renta variable, quienes, a cambio de su capital, compran la propiedad del emisor y tienen derecho a
participar en las ganancias del emisor después de que se liquiden todas las demás obligaciones financieras.
3
El Grupo de Trabajo estuvo presidido por el Comisionado Roel C. Campos de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos,
y entre sus miembros se encontraban representantes de: la Comisión Australiana de Valores e Inversiones (Australia); la Comissão
de Valores Mobiliários (Brasil); la Commission des opérations de bourse (Francia); el Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
(Alemania); la Comisión de Valores y Futuros (Hong Kong); la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Italia); la Agencia
de Servicios Financieros (Japón); la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (México); la Comisión de Valores de Ontario (Ontario,
Canadá); la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (Portugal); la Comisión Nacional del
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— si las ACC divulgan información sobre sus decisiones y criterios de calificación y si la cantidad y
calidad de la información divulgada es suficiente para tomar decisiones de inversión;

— Cómo, cuándo y a quién las ACC difunden sus decisiones de calificación, y cómo protegen
contra el uso indebido y la divulgación no autorizada de información no pública;

— Los tipos de conflictos de intereses que enfrentan las ACC y cómo estos conflictos de intereses
se puede prevenir o controlar;

— Los tipos de supervisión regulatoria a la que están sujetas las ACC, la eficacia de esta supervisión
y los tipos de calificaciones que los reguladores exigen de las ACC; y,

— Si existen barreras en el marco regulatorio para entrar en el negocio de la calificación crediticia,

si dichas barreras tienen un impacto en la calidad de las calificaciones de las CRA y si pueden
reducirse.

Como tarea inicial, el Grupo de Trabajo redactó un cuestionario diseñado para obtener información
detallada sobre cómo operan las CRA en diferentes jurisdicciones. Este cuestionario se distribuyó entre los
miembros del Grupo de Trabajo. Además, debido a que un puñado de las CRA más grandes operan a nivel
internacional, el Grupo de Trabajo también solicitó que Moody's Investor Services, Inc. (Moody's), Standard
& Poor's, Inc. (S&P), Fitch, Inc. (Fitch) y Dominion Bond Rating Service, Inc. (DBRS) también proporciona
respuestas a partes del cuestionario del Grupo de Trabajo.

Luego de un análisis de la información generada por el cuestionario, el Grupo de Trabajo se reunió

con representantes del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea para solicitar información de los
reguladores bancarios sobre sus propios intereses en las actividades de la CRA. El Grupo de Trabajo
también se reunió con altos representantes de las cuatro ACC internacionales que respondieron al
cuestionario, para que el Comité Técnico pueda comprender mejor cómo operan las ACC en un entorno
transfronterizo y abordar ciertas cuestiones clave de interés para IOSCO. . Este informe y la correspondiente
Declaración de principios del Comité Técnico sobre las actividades de las agencias de calificación crediticia
son la culminación de este trabajo.

Este informe no propone un método preferido para abordar cuestiones relacionadas con la CRA.
Este informe tampoco respalda ningún enfoque regulatorio particular que las jurisdicciones puedan adoptar
con respecto a las ACC. Además, el informe no emite juicios sobre las metodologías, enfoques o modelos
de negocio que pueden utilizar las ACC. Más bien, este informe analiza ciertas cuestiones clave que los
reguladores de valores, las CRA y otros tal vez deseen considerar al deliberar opciones de políticas en esta
área. Si bien algunas jurisdicciones pueden decidir abordar las cuestiones destacadas en este informe a
través de mecanismos de mercado, otras pueden decidir considerar métodos regulatorios o de otro tipo
para abordarlas.

La Sección II de este informe describe brevemente lo que hacen las ACC, los diferentes tipos de
CRA y proporciona una descripción general del proceso de calificación. La Sección III describe el cuestionario
de la CRA y resume las respuestas que recibió el Grupo de Trabajo. La Sección IV es una descripción
general de cuestiones clave, incluidas áreas que los reguladores, las CRA y otros tal vez deseen considerar
al contemplar cómo abordar cuestiones relacionadas con las actividades de las CRA. La sección V concluye con

Mercado de Valores (España); la Autoridad de Servicios Financieros (Reino Unido); y la Comisión de

Bolsa y Valores (Estados Unidos).

2
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Describiendo brevemente la Declaración de Principios de IOSCO y cómo los principios están diseñados para abordar las
cuestiones clave enumeradas en la Sección IV.

II. EL PAPEL DE LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CRÉDITO

A. Qué hacen las agencias de calificación crediticia

Una calificación crediticia es una evaluación de la probabilidad de que un emisor realice pagos puntuales de una
obligación financiera. Cuando los inversores creen que existe incertidumbre o amplias asimetrías de información, normalmente
insisten en ser compensados por los riesgos que asumen. Esta compensación –que, en el caso de los títulos de renta fija,
normalmente se traduce en tasas de interés más altas– aumenta el costo de capital para los emisores de dichos títulos.

Las ACC pueden prestar un servicio tanto a los inversores como a los emisores corrigiendo parte de la asimetría de
la información. Lo hacen, entre otras cosas, revisando información de una variedad de fuentes sobre el emisor, el mercado en
el que opera el emisor, la economía en general y la naturaleza del valor. Dado que los emisores pueden emitir diferentes tipos
de valores de renta fija (por ejemplo, instrumentos a largo o corto plazo que representan deuda senior o subordinada),
diferentes valores del mismo emisor bien pueden tener diferentes calificaciones crediticias según sus diferentes perfiles de
riesgo. En definitiva, las calificaciones de la CRA ayudan a los inversores a comprender mejor los riesgos e incertidumbres que
enfrentan al invertir en un título de deuda determinado, al tiempo que reducen los costos de obtención de capital para los
emisores.

A diferencia de los registros de crédito (o burós de crédito) públicos y privados, que ayudan a los inversores a superar
algunas asimetrías de información proporcionándoles información sobre el historial crediticio de un emisor, las CRA generalmente
realizan análisis adicionales de factores actuales y futuros que también pueden afectar el riesgo crediticio en el futuro. En este
sentido, al investigar y analizar información de una serie de fuentes dispares, las CRA pueden parecerse a los analistas de
valores. Al igual que los analistas de valores, las CRA desempeñan un papel importante en la relación entre los inversores
(incluidos los prestamistas institucionales) y los emisores y pueden contribuir a la comprensión general del mercado del gran
volumen de datos sin procesar que los inversores desearán digerir para tomar decisiones informadas. Sin embargo, a diferencia
de muchos analistas de valores, las CRA normalmente no opinan sobre si un título de deuda en particular debe comprarse,
venderse o mantenerse. Una calificación crediticia tampoco da una opinión sobre el valor de los títulos de renta variable de un
emisor. Más bien, las categorías de calificación crediticia suelen reflejar la evaluación que hace la CRA de la probabilidad de
que el emisor incumpla sus obligaciones financieras en general (en el caso de una calificación de emisor) o incumpla una deuda
o un título de renta fija en particular. Tal opinión no refleja necesariamente una opinión sobre el valor de un título determinado.

El valor que los inversores otorgan a la opinión de una determinada ACC depende necesariamente de la reputación
de la propia ACC. Esta reputación puede depender de muchas cosas, incluyendo posiblemente factores que pueden no estar
directamente relacionados con la precisión de una CRA a la hora de predecir las tasas de incumplimiento.
No obstante, si la reputación de puntualidad y precisión de una CRA se viera afectada, el valor que los inversores otorgan a sus
calificaciones también se vería afectado.

3
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B. Tipos de agencias de calificación crediticia

Actualmente, hay varias docenas de ACC de todo tipo operando en los principales mercados de todo el
mundo.4 Estas CRA varían considerablemente en su tamaño, enfoque y metodologías. Algunas CRA están
especializadas y se centran en regiones o industrias específicas (por ejemplo, seguros). Otros ofrecen calificaciones
crediticias a empresas (incluidas empresas privadas), pero no califican los riesgos crediticios de valores de renta
fija específicos. En algunos casos, las ACC regionales en mercados en desarrollo (o las filiales locales de CRA
internacionales más grandes) ofrecen un servicio importante al analizar las gradaciones locales del riesgo crediticio
del emisor que, de otro modo, podrían verse abrumadas u oscurecidas por el “riesgo país” (por ejemplo, tipo de
cambio). riesgo de tipo, riesgo político, etc.) que enfrentan todos los emisores en ese mercado.

Tres de las CRA más grandes (Moody's, S&P y Fitch) operan a nivel internacional.
Estas tres ACC ofrecen calificaciones crediticias tanto para emisores corporativos como soberanos, y para valores
de renta fija específicos. A diferencia de muchas CRA más pequeñas, que generan ingresos ofreciendo sus
calificaciones a los inversores mediante suscripción, Moody's, S&P y Fitch generan la mayor parte de sus ingresos
cobrando a los emisores por las calificaciones, calificaciones que luego se proporcionan al público de forma
gratuita. 5

Además de emitir calificaciones crediticias, algunas CRA también ofrecen servicios comerciales auxiliares
o son afiliadas de corporaciones más grandes que ofrecen servicios comerciales más amplios. Estos servicios
auxiliares incluyen, por ejemplo, servicios de evaluación de calificaciones en los que, a cambio de una tarifa, los
emisores presentan escenarios hipotéticos a la CRA para determinar cómo su calificación crediticia podría verse
afectada por una actividad comercial propuesta. Otros servicios pueden incluir gestión de riesgos y servicios de
consultoría para ayudar a las instituciones financieras y otras empresas a gestionar el riesgo crediticio y operativo.
Cuando las ACC forman parte de empresas comerciales más grandes, los servicios prestados por el grupo más
grande pueden o no estar directamente relacionados con el negocio de calificación crediticia.6

C. El proceso de calificación

Los procesos utilizados por las CRA varían ampliamente, según la propia CRA y las metodologías
utilizadas. Algunas ACC (incluidas muchas de las CRA más grandes) dependen en gran medida de un proceso
mediante el cual los analistas realizan una evaluación basada en indicadores cuantitativos y cualitativos y luego
informan esta evaluación a un comité de calificación. Otras CRA enfatizan los modelos cuantitativos, donde el
proceso de evaluación es de naturaleza más mecánica y se basa en el análisis estadístico de las divulgaciones
financieras de un emisor para llegar a una calificación. En algunos casos, los procesos exactos utilizados por una
CRA pueden ser propietarios. Es importante señalar que ningún método es necesariamente superior a otro y que
cualquier consideración de las actividades de las ACC debe reconocer que los nuevos desarrollos (por ejemplo,
tecnológicos, estadísticos o metodológicos) pueden generar enfoques nuevos y diferentes en el futuro.

4
Una encuesta reciente del Comité de Basilea sobre agencias de calificación crediticia sugirió que hay más de 130 agencias de
calificación en todo el mundo. Véase “Credit Ratings and Complimentary Sources of Credit Quality Information”, documentos de
trabajo del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (agosto de 2000).
5
Moody's, S&P y Fitch hacen públicas sus calificaciones y resumen los motivos de sus calificaciones a través de comunicados de
prensa e informes publicados en sus respectivos sitios web. Sin embargo, sólo los suscriptores de sus servicios reciben informes
completos que detallan cómo se determinó una decisión de calificación.
6
Por ejemplo, The McGraw­Hill Companies, además de ser propietaria de S&P, también publica libros de texto educativos y
publicaciones periódicas como BusinessWeek y Aviation Week. FIMALAC, un grupo de servicios diversificados con sede en París
propietario de Fitch, Inc., tiene subsidiarias involucradas en industrias que van desde servicios financieros hasta fabricación de
herramientas, diseño de muebles y almacenamiento de productos químicos.

4
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A pesar de los diversos enfoques que las ACC pueden adoptar para calificar a los emisores, las ACC
internacionales más grandes tienden a seguir procedimientos de calificación similares para tipos similares de instrumentos.
El proceso de calificación en sí está diseñado para facilitar la coherencia analítica y capitalizar la experiencia en el
área. En el centro del proceso de calificación utilizado por las ACC internacionales más grandes se encuentra un
comité de calificación. Los comités de calificación generalmente se forman según sea necesario para iniciar, retirar o
cambiar una calificación. Por lo general, están compuestos por un analista principal, directores generales o
supervisores y personal analítico subalterno. Las decisiones de calificación se toman por mayoría simple de votos
del comité y representan la opinión de la CRA con respecto a la probabilidad de que el emisor pague sus obligaciones
financieras.

Al inicio del proceso de calificación, la CRA asignará un analista principal para preparar la calificación. El
analista solicita información al emisor e investiga otras fuentes de información disponibles para brindarle al analista
una mejor comprensión del emisor y su entorno industrial/económico. Los analistas suelen reunirse con la alta
dirección (o funcionarios gubernamentales, si el emisor es una entidad gubernamental) y visitar las oficinas del
emisor. Luego, el analista preparará un borrador de informe y una recomendación con respecto al emisor y/o sus
valores. Este informe se presenta al comité de calificación, que luego asigna la calificación crediticia.

Una vez que el comité de calificación decide una calificación, el analista generalmente informa al emisor de
la calificación y puede proporcionarle un borrador del comunicado de prensa y/o informe de calificación para que el
emisor pueda revisarlo para verificar los hechos y, en la medida la publicación/informe de calificación se pondrá a
disposición del público, para garantizar que no se divulgue ninguna información no pública proporcionada
originalmente por el emisor que el emisor desee mantener confidencial. Si el emisor no está de acuerdo con la
calificación propuesta, puede solicitar que el comité de calificación reconsidere su decisión. Sin embargo, las ACC
pueden mostrarse reacias a reconsiderar una decisión a menos que el emisor presente nueva información importante
o señale que la ACC se basa en información incorrecta.

Después de recibir los comentarios del emisor y realizar los cambios apropiados, las CRA más grandes
emitirán comunicados de prensa que contienen la calificación y los fundamentos de la misma. La CRA generalmente
continuará monitoreando al emisor y/o sus valores de manera continua, aunque menos intensiva, y continuará
reuniéndose con la alta gerencia/funcionarios de manera periódica.

III. DESCRIPCIÓN GENERAL DEL CUESTIONARIO CRA Y DE LAS RESPUESTAS DEL CUESTIONARIO

Relativamente temprano en su trabajo, el Grupo de Trabajo redactó un cuestionario de 25 preguntas y lo

distribuyó entre sus miembros para obtener una mejor comprensión de cómo operan las CRA en diferentes
jurisdicciones de IOSCO. Este cuestionario también se entregó a cuatro ACC (Moody's, S&P, Fitch y Dominion Bond
Rating Service) con operaciones internacionales.
Las respuestas de los miembros del Grupo de Trabajo y de las CRA mejoraron enormemente la comprensión del
Comité Técnico de las cuestiones relacionadas con las actividades de las CRA en las diversas jurisdicciones y en un
entorno financiero transfronterizo.

A. El cuestionario

El cuestionario de la CRA se dividió en nueve partes, diseñadas colectivamente para proporcionar una
imagen detallada de las operaciones de la CRA en diferentes jurisdicciones, los tipos de regulaciones que

5
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existen con respecto a las actividades de la CRA, los usos a los que se asignan las calificaciones de la CRA y los posibles
problemas regulatorios que puedan existir con respecto a estas actividades y usos.

La sección 1 del cuestionario pedía información general sobre el tipo, tamaño y número de CRA que operan en cada
jurisdicción. La sección 2 preguntó cómo se regulan las CRA en cada jurisdicción y si una agencia específica ejerció autoridad
de supervisión sobre las CRA. La sección 3 preguntó sobre cómo se utilizan las calificaciones de la CRA, incluido si las
calificaciones de la CRA se utilizan con fines regulatorios. La Sección 4 preguntó si existía algún criterio regulatorio de
reconocimiento para las ACC en la jurisdicción, mientras que la Sección 5 preguntó sobre las barreras a la entrada al mercado
para las nuevas ACC. La Sección 6 investigó con más detalle cómo operan las ACC en cada jurisdicción, cómo funciona el
proceso de calificación y cómo se difunden las calificaciones. La Sección 7 solicitó detalles adicionales sobre la transparencia
del proceso de calificación. La Sección 8 preguntó sobre cómo se compensa a las CRA y al personal de las CRA en cada
jurisdicción, mientras que la Sección 9 preguntó sobre los conflictos de intereses específicos y generales que pueden influir en
el proceso de calificación y cómo las CRA en cada jurisdicción abordaron estos conflictos.

B. Resumen de las respuestas al cuestionario

El siguiente es un resumen de los puntos clave derivados de las respuestas al cuestionario de la CRA.

1. Operaciones de la CRA en jurisdicciones del grupo de trabajo

El Grupo de Trabajo descubrió que las tres CRA internacionales más grandes (Moody's, S&P y Fitch) tienen oficinas
o filiales en casi todas las jurisdicciones del Grupo de Trabajo. En algunas jurisdicciones, Moody's, S&P y Fitch son las únicas
CRA que operan. Sin embargo, varias jurisdicciones también tienen varias CRA competidoras más pequeñas, algunas de las
cuales también operan a nivel internacional.

2. Supervisión de la CRA

La mayoría de los miembros del Grupo de Trabajo indicaron que ninguna agencia gubernamental en particular en su
jurisdicción ejerce autoridad de supervisión sobre las CRA como tales. Sin embargo, los miembros indicaron que las CRA que
operan en sus jurisdicciones están sujetas a una variedad de regulaciones y estatutos financieros y de valores, particularmente
aquellos que prohíben el fraude, la manipulación del mercado y la mala conducta del mercado. Además, en algunas
jurisdicciones, muchas CRA se registran voluntariamente ante un regulador financiero como asesores y una jurisdicción está
considerando hacer que el registro sea obligatorio.

3. Usuarios de calificaciones CRA

Las respuestas al cuestionario indicaron que las calificaciones crediticias son utilizadas por una amplia variedad de
participantes del mercado por diversas razones. Los principales usuarios de las calificaciones de la CRA incluyen:

Emisores. Los emisores valoran las calificaciones crediticias porque reducen los costos que pagan por el capital. Las
calificaciones crediticias tranquilizan a los inversores sobre los riesgos que enfrentan al realizar una inversión y les
sirven para tranquilizarlos sobre la competencia y responsabilidad de la gestión. Cuando los inversores se sienten
tranquilos, tienden a exigir menores rendimientos de sus inversiones.

6
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Inversores en Valores de Renta Fija. Los inversores suelen utilizar calificaciones crediticias al evaluar si deben
comprar un título de deuda determinado. Si los inversores respetan las opiniones de una CRA en particular,
pueden confiar en una calificación determinada como estimación del riesgo que presenta una inversión en
particular. Las calificaciones crediticias en tales situaciones actúan como indicador o control de las propias
investigaciones y análisis de los riesgos relacionados con un título de deuda en particular. En muchos casos, los
inversores buscan calificaciones de más de una CRA respecto del mismo emisor.

Inversores institucionales. Los inversores institucionales y otras empresas compradoras, como los planes de
inversión colectiva, los fondos de pensiones y las compañías de seguros, tienden a estar entre los mayores
compradores de valores de renta fija en muchas jurisdicciones y, en muchas jurisdicciones, los inversores en
valores de renta fija son casi exclusivamente instituciones. . Aunque los inversores institucionales suelen emplear
a sus propios analistas y realizar sus propios análisis crediticios de emisores y valores, también suelen recurrir a
las CRA para respaldar o refutar sus propias evaluaciones.

Los inversores institucionales también pueden utilizar calificaciones crediticias para cumplir con restricciones o
políticas de inversión internas que exigen que la empresa mantenga ciertas calificaciones crediticias mínimas
para las inversiones o para identificar contrapartes aceptables. También pueden utilizar calificaciones crediticias
para construir índices de bonos con los que monitorean el desempeño de los administradores de fondos o
indexan fondos mutuos.

Dependiendo de la jurisdicción, los inversores institucionales también pueden depender de las calificaciones
crediticias para cumplir con ciertos requisitos regulatorios.

Inversores de renta variable. Aunque las CRA no son analistas de acciones y las calificaciones crediticias no
sustituyen la investigación de acciones, los inversores en acciones también pueden utilizar las calificaciones
crediticias como uno de los muchos factores al decidir si compran los valores de renta variable de una empresa.
Las tasas de incumplimiento de los emisores no están necesariamente ligadas a la conveniencia de los títulos de
renta variable de un emisor; por ejemplo, una empresa que enfrenta poco riesgo de incumplir con un título de
renta fija aún puede ver caer el precio de sus títulos de renta variable a medida que cambia su entorno comercial.
Sin embargo, los inversores en acciones pueden estar interesados en las opiniones que tienen las CRA sobre la
probabilidad de que un emisor incumpla con sus deudas, y pueden utilizar estas opiniones en sus propias
evaluaciones del valor de un título de renta variable.

Corredores de bolsa y empresas de venta. Muchas empresas de corretaje y otras empresas de venta (es decir,
empresas de inversión que hacen recomendaciones y venden valores a los clientes) realizan sus propios análisis
crediticios con fines comerciales y de gestión de riesgos. Al igual que con los inversores institucionales, los
corredores de bolsa y los asesores de inversiones pueden utilizar las calificaciones de la CRA como control de
sus propias investigaciones y recomendaciones. Del mismo modo, los analistas de bonos de las empresas
vendedoras pueden utilizar calificaciones crediticias en su evaluación general sobre si recomendar comprar,
vender o mantener los valores de renta fija de un emisor.

Los suscriptores y los bancos de inversión también asesoran a los emisores en la selección de las CRA
apropiadas para calificar una oferta de valores de renta fija. Estas firmas también pueden ofrecer servicios de
asesoría en calificación diseñados para ayudar a los clientes suscriptores durante todo el proceso de calificación.

En algunos mercados, los corredores de bolsa pueden utilizar calificaciones crediticias para determinar
contrapartes aceptables y establecer niveles de garantía para exposiciones crediticias pendientes.

7
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Reguladores. Los reguladores financieros de muchas jurisdicciones parecen utilizar cada vez más las
calificaciones crediticias para diversos fines. Estos usos varían desde establecer requisitos de capital
para bancos y otras instituciones financieras hasta reglas que rigen los fondos de los mercados
monetarios, fondos de pensiones y esquemas de inversión colectiva, y la regulación de valores
respaldados por activos. Recientemente, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea propuso permitir
a los bancos utilizar las calificaciones de las ACC para determinar los requisitos de capital en virtud del
nuevo Acuerdo de Capital de Basilea.7

Algunos miembros del Grupo de Trabajo señalaron que las calificaciones crediticias también se utilizan para establecer
regulaciones sobre bienes raíces y seguros.

Uso por parte de Particulares. Los acreedores y otras empresas pueden utilizar las calificaciones de la
CRA en contratos privados para diversos fines. Entre los usos más destacados se encuentran los
“disparadores de calificaciones” en contratos financieros. En muchos acuerdos financieros garantizados
o estructurados, las contrapartes y los prestamistas tienen el derecho de acelerar el pago de un préstamo
pendiente, o hacer que el prestatario aporte una garantía, si la calificación de los valores de renta fija del
prestatario cae por debajo de un cierto nivel. Las contrapartes y los prestamistas a veces exigen estas
cláusulas para ayudarles a obtener garantías y recuperar posibles pérdidas en los casos en que un
prestatario enfrenta una grave probabilidad de quiebra o incumplimiento.

4. Criterios de reconocimiento regulatorio

Si bien los miembros del Grupo de Trabajo señalaron que las calificaciones crediticias se utilizan con
frecuencia para ciertos fines regulatorios, existen diferencias en cómo se reconocen las ACC específicas para
estos fines. Algunas jurisdicciones no imponen ningún criterio de reconocimiento aparte de que la CRA debe
operar en la jurisdicción en cuestión. Otros miembros del Grupo de Trabajo reconocen (ya sea de forma formal o
informal) un cierto número de CRA con fines regulatorios. Cuando las CRA se utilizan con fines regulatorios, los
miembros del Grupo de Trabajo basan sus decisiones de reconocimiento en una variedad de criterios, quizás el
más importante de los cuales es la credibilidad de una CRA en particular ante los participantes del mercado
nacional o internacional. Otros factores considerados en varias jurisdicciones incluyen: demostración de que la
CRA gestiona adecuadamente los conflictos de intereses reales y potenciales; transparencia y solidez en la
metodología de calificación de la CRA; requisitos mínimos de competencia y capacitación del personal; requisitos
mínimos de recursos (personal y financieros); reconocimiento por parte de reguladores financieros extranjeros; y/
o desempeño de calificación equivalente a ciertos índices de referencia internacionales de la CRA.

El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea propuso recientemente un conjunto de criterios de

reconocimiento en su nuevo Acuerdo de Capital de Basilea que los reguladores bancarios pueden utilizar al
determinar si las calificaciones de una CRA en particular pueden usarse para establecer los requisitos de capital de los bancos.
Estos criterios de elegibilidad se centran en seis factores, incluida la objetividad, independencia, transparencia,
políticas de divulgación, recursos y credibilidad de una CRA ante los participantes independientes del mercado.
Varios miembros del Grupo de Trabajo indicaron que estos criterios de elegibilidad podrían incorporarse a sus
propios requisitos de reconocimiento en el futuro.

5. Barreras de entrada al mercado

Debido a que gran parte del “negocio” internacional de calificación crediticia está dominado por las tres
mayores ACC (Moody's, S&P y Fitch), algunos comentaristas han afirmado que varios

7
Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea (abril de 2003), Pilar 2: Evaluaciones crediticias externas.

8
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Las barreras de entrada al mercado limitan injustamente la competencia en la industria de las CRA. En consecuencia, el
cuestionario del Grupo de Trabajo preguntó qué factores, si los hubiera, existen en las jurisdicciones del Grupo de Trabajo que
puedan actuar como barreras para los nuevos participantes en la CRA.

En su mayor parte, los miembros del Grupo de Trabajo señalaron que las CRA no están ampliamente reguladas y que
las regulaciones que existen no son onerosas para los nuevos participantes. Sin embargo, varios miembros del Grupo de Trabajo
señalaron que la naturaleza del “mercado” de la CRA dificulta el éxito de los nuevos participantes en la CRA. Según estos

miembros, los emisores desean calificaciones únicamente de aquellas ACC respetadas por los inversores. Por otro lado, los
inversores sólo respetan a las ACC que tienen reputación de ser precisas y oportunas en la emisión de calificaciones crediticias.
Establecer tal reputación puede requerir tiempo y recursos considerables. Además, algunos comentaristas han sugerido que los
emisores tal vez prefieran retener, y los inversores tal vez prefieran utilizar las opiniones de las CRA que también utiliza un
regulador o agencia gubernamental. Cuando los criterios de reconocimiento de las CRA gubernamentales se basan en el grado
en que los emisores e inversores utilizan las opiniones de una CRA, se puede decir que tal situación puede discriminar a los
nuevos participantes, ya que el reconocimiento regulatorio se basa en la confianza del mercado y la confianza del mercado se ve
influenciada por el reconocimiento regulatorio.

6. Divulgación y publicación de calificaciones

Como se señaló anteriormente, las ACC más grandes hacen públicas sus decisiones de calificación respecto de los
valores de renta fija emitidos públicamente.8 Si bien estas ACC pueden proporcionar a los suscriptores de sus servicios informes
más elaborados que detallan las razones detrás de sus decisiones, los suscriptores no reciben decisiones de calificación. o los
informes de calificación previos a que la CRA emita públicamente su decisión de calificación. En lugar de depender de las tarifas
de los suscriptores, las CRA más grandes reciben la mayor parte de sus ingresos de las tarifas que cobran a los emisores a
cambio de una calificación.

Por otro lado, muchas CRA más pequeñas y especializadas no cobran a los emisores por sus calificaciones y, en
cambio, dependen de las tarifas de los suscriptores. Debido a que los emisores más grandes pueden no estar dispuestos a
solicitar una calificación de una CRA más pequeña y relativamente desconocida (particularmente cuando el emisor ya está
calificado por una o más de las firmas calificadoras más grandes), muchas de estas CRA más pequeñas emiten calificaciones no
solicitadas como una forma de construir su reputaciones.

Los miembros del Grupo de Trabajo difieren sobre si los emisores deben revelar públicamente sus calificaciones
crediticias en sus prospectos o presentaciones regulatorias. Algunas jurisdicciones exigen que el emisor divulgue las calificaciones
cuando existen, mientras que otras exigen la divulgación sólo cuando una calificación es un requisito reglamentario. Otros
miembros, sin embargo, indicaron que los emisores no están obligados a revelar calificaciones crediticias en absoluto, mientras
que otros exigieron la divulgación sólo en la medida en que se considere que es probable que una calificación crediticia tenga un
impacto "material" en el precio del título o si la información se considera “información material” que un accionista probablemente
considere importante para tomar una decisión de inversión. Varias respuestas al cuestionario indicaron que la mayoría de los
emisores en esa jurisdicción divulgan voluntariamente sus calificaciones crediticias independientemente de la falta de un requisito
regulatorio.

La mayoría de los miembros del Grupo de Trabajo indicaron que, actualmente, no existen requisitos sobre cuándo las
CRA pueden emitir sus calificaciones. Las cuatro respuestas de la CRA al cuestionario declararon que sus prácticas son difundir
una calificación tan pronto como sea posible después de su aprobación.

8
Algunas CRA realizan análisis de riesgo crediticio para transacciones de préstamos privados, además de emitir calificaciones sobre
valores de renta fija que cotizan en bolsa. Las calificaciones de estas transacciones privadas normalmente no se hacen públicas.

9
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Se ha tomado la decisión y después de que el emisor haya verificado que no hay información incorrecta o confidencial contenida

en el comunicado de prensa de calificación.

7. Metodologías de Calificación y Transparencia

Debido a que las CRA difieren en tamaño y especialización, los procesos y metodologías de calificación que utilizan
pueden variar. El proceso de calificación utilizado por las ACC más grandes se describe en la Sección IV de este Informe.

La mayoría de los miembros del Grupo de Trabajo afirmaron que no existen requisitos con respecto a lo que las CRA
deben revelar al emitir una calificación. No obstante, las ACC más grandes suelen publicar las metodologías que utilizan para
calificar industrias, sectores industriales y subsectores regionales específicos. Estas CRA también publican estudios de
incumplimiento que describen la correlación entre las categorías de calificación y las tasas de incumplimiento durante un período
determinado. El comunicado de prensa que acompaña a una calificación también suele enumerar los supuestos clave en los que
se basa una calificación.

Los miembros del Grupo de Trabajo también señalaron que, si bien las regulaciones no exigen que las ACC proporcionen
a los emisores el derecho a revisar una calificación antes de su publicación, la mayoría de las CRA generalmente permiten a los
emisores revisar una calificación y un comunicado de prensa para corregir cualquier error y confirmar que no Se está publicando
información no pública. Además, algunas CRA tienen un proceso de apelación mediante el cual los emisores pueden presentar
razones por las cuales una calificación puede ser incorrecta o no tener en cuenta factores relevantes.

Varios de los que respondieron al cuestionario afirmaron que algunas CRA publican los nombres y números de teléfono
de los analistas asignados para revisar un emisor o valor y que estos analistas están disponibles para responder preguntas del
público, independientemente de si esa persona tiene o no una suscripción a los servicios de la CRA.

8. CRA y remuneración del personal de la CRA

En la mayoría de las jurisdicciones del Task Force, las CRA más grandes tienden a recibir la mayor parte de sus ingresos
a través de tarifas pagadas por los emisores, y un porcentaje mucho menor de los ingresos proviene de las ventas de suscripciones.
Las tarifas que las CRA cobran a los emisores varían según la CRA, pero normalmente tienen en cuenta el tamaño y el tipo de
emisor y la complejidad de la emisión.

Las CRA más pequeñas tienden a recibir la mayor parte de sus ingresos a través de la venta de suscripciones.

Los encuestados también indicaron que los analistas de la CRA generalmente reciben un salario fijo más una bonificación
anual. Los salarios tienden a basarse en las calificaciones y la experiencia individuales, mientras que las bonificaciones tienden a
estar vinculadas a criterios de mérito. Las CRA que respondieron al cuestionario indicaron que la remuneración de los analistas de
la CRA no está vinculada a la cantidad de ingresos que un emisor en particular genera para la CRA.

9. Conflictos de intereses

Los miembros del Grupo de Trabajo citaron varias áreas potenciales donde pueden surgir conflictos de intereses con
respecto a las actividades de las CRA. Los más comunes incluyen:

Tarifas del emisor. El conflicto de intereses más común citado por los miembros del Grupo de Trabajo fue que las CRA
más grandes reciben la mayor parte de sus ingresos de los emisores que califican. Cuando una ACC recibe ingresos de
un emisor, la CRA puede inclinarse a restar importancia al riesgo crediticio que plantea para conservar el negocio del
emisor. Las CRA que responden a

10
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El cuestionario del Grupo de Trabajo indicó que son conscientes de este posible conflicto de intereses e intentan
mitigar su influencia asegurando que ningún emisor en particular constituya una porción significativa de los ingresos
generales de la CRA. Estas empresas afirman que, dado que las calificaciones crediticias de una empresa en
particular sólo son valiosas en la medida en que la empresa mantenga una reputación de independencia, precisión y
minuciosidad, las ACC no estarían dispuestas a arriesgarse a dañar su reputación sólo para retener a un solo cliente.

Además, si bien los emisores pueden preferir utilizar una calificación crediticia de una empresa con estándares de
calificación relativamente laxos, es poco probable que los inversionistas le den mucho peso a esas calificaciones y el
emisor pagaría costos más altos por el capital que está tratando de recaudar.

Las CRA también señalan que la remuneración de los analistas de las CRA no está vinculada a las tarifas del emisor.
Según los encuestados de la CRA, esto, combinado con el uso de comités de calificación, elimina la probabilidad de
que el proceso de calificación se vea influenciado de manera inapropiada.

Acceso a información no pública/uso de información privilegiada. Algunos miembros del Grupo de Trabajo indicaron
que el acceso de una CRA a información no pública es en sí mismo un posible conflicto de intereses, en la medida en
que el personal de la CRA puede verse tentado a utilizar la información para negociar valores por cuenta propia. Las
CRA más grandes intentan gestionar este conflicto potencial adoptando salvaguardias procesales internas para
proteger la información no pública y restringiendo o prohibiendo al personal de la CRA participar en actividades
financieras (incluida la negociación de valores) donde pueda surgir un conflicto de intereses.

Servicios auxiliares de asesoramiento. Algunos miembros del Grupo de Trabajo señalaron que ofrecer servicios
comerciales auxiliares también planteaba posibles conflictos de intereses. Según estos miembros, las decisiones de
calificación de una CRA podrían verse influenciadas por si un emisor compra o no servicios adicionales ofrecidos por
la CRA. Además, independientemente de si la compra de servicios auxiliares tiene o no un impacto en una decisión
de calificación, los emisores pueden verse presionados a utilizar estos servicios por temor a que no hacerlo pueda
afectar negativamente su calificación crediticia (o, por el contrario, que comprar el servicio podría mejorar la
calificación).

Las CRA que respondieron al cuestionario del Grupo de Trabajo también señalaron estas preocupaciones.
Afirmaron que intentan abordar estas preocupaciones (1) no ofreciendo ningún servicio auxiliar; (2) establecer
barreras de información sólidas o “cortafuegos” corporativos entre los analistas de la CRA y el personal involucrado
en la venta de los servicios auxiliares; o (3) no proporcionar servicios auxiliares a los emisores de las tasas de la CRA.

Intereses financieros en emisores calificados. Varios miembros del Grupo de Trabajo mencionaron que tener una
relación financiera con un emisor (tener acciones del emisor o estar afiliado con el emisor de alguna manera)
presentaba un conflicto de intereses significativo. Sin embargo, los encuestados de la CRA señalaron que sus
políticas internas prohíben a la CRA calificar a emisores en los que la empresa tiene un interés financiero o calificar
afiliadas de la empresa.

IV. RESUMEN DE CUESTIONES CLAVE PARA LOS REGULADORES DE VALORES

Dado que las ACC pueden desempeñar un papel importante en los mercados de valores, sus actividades son de
interés para inversores, emisores, intermediarios del mercado y reguladores de valores.
Los reguladores de valores, en particular, frecuentemente tienen un doble interés en las actividades de las ACC, porque las
ACC pueden tener un efecto en la transparencia del mercado y porque algunos reguladores de valores utilizan las calificaciones
de las CRA con fines regulatorios. En consecuencia, además de desarrollar

11
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principios de orientación con respecto a las actividades de la CRA, el Comité Técnico también expresó
interés en una revisión de las cuestiones que deberían estudiarse si una jurisdicción está considerando si
una acción regulatoria en esta área es apropiada.

Como parte de su proyecto, el Comité Técnico analizó temas de particular interés para los
reguladores de valores considerando si la regulación de las actividades relacionadas con las ACC es
apropiada. Estas cuestiones pueden influir en la decisión de un regulador de regular en esta área o pueden
tenerse en cuenta en la forma que adopte dicha regulación.

A. Independencia de la CRA y conflictos de intereses

Quizás la mayor preocupación que enfrentan las ACC sea identificar y abordar los conflictos de
intereses potenciales y reales que pueden influir de manera inapropiada en el proceso de calificación.
Como se describe en este Informe, los conflictos de intereses de las CRA pueden variar según el tamaño de
la CRA, la jurisdicción en la que opera, sus principales fuentes de ingresos y otros factores.
Los reguladores de valores, las ACC y otros participantes del mercado deben ser conscientes de la naturaleza
de estos conflictos y considerar mecanismos mediante los cuales se puedan eliminar o mitigar los efectos
de los conflictos potenciales y reales.

B. Emisores y divulgación

Como se señaló anteriormente, las ACC prestan un servicio tanto a los emisores como a los
inversores al reducir las asimetrías de información, reduciendo así el costo de capital para los emisores. Las
CRA recopilan y analizan información de una variedad de fuentes. Sin embargo, con frecuencia la fuente
más importante de información, tanto pública como no pública, sobre la solvencia crediticia de un emisor
proviene del propio emisor. Sin información suficiente y precisa de los emisores, las ACC no podrán resolver
algunas incertidumbres, en detrimento de la transparencia del mercado.

Los reguladores de valores que consideren si las regulaciones relativas a las actividades de las
CRA son apropiadas desearán tener en cuenta la importancia de la divulgación y la cooperación del emisor.
Si bien muchas CRA entablan un diálogo con los emisores y pueden tener acceso a cierta información no
pública, generalmente el marco de datos en torno al cual se basa una decisión de calificación se deriva de
la información publicada por el emisor en sus declaraciones de divulgación. En consecuencia, las obligaciones
de divulgación continuas de un emisor se vuelven de vital importancia para el proceso de calificación. Los
reguladores de valores tal vez deseen consultar la Declaración de principios del Comité Técnico para la
divulgación continua y la presentación de informes sobre el desarrollo importante de las entidades cotizadas
a este respecto, que establece, entre otras cosas, que (1) las entidades cotizadas tienen la obligación
continua de revelar toda la información que sería material para la decisión de inversión de un inversor; y (2)
que la divulgación de esta información debe ser oportuna y, cuando la información involucre avances
materiales, inmediata (o tan pronto como sea posible, si la ley o reglamento establece un plazo máximo
prescrito).9

De manera similar, al considerar si es apropiada una acción regulatoria respecto de las ACC, los
reguladores de valores (y las propias CRA) tal vez deseen considerar si existe una amenaza de manipulación
del proceso de calificación por parte del emisor. Aunque los emisores como grupo tienen interés en mantener
la integridad y transparencia de los mercados de valores en general y del proceso de calificación en
particular, ciertos emisores o individuos asociados con un emisor pueden desear

9
Documento público de IOSCO No. 132, Principios para la divulgación continua y la presentación de informes sobre desarrollo material
por parte de entidades cotizadas, Comité Técnico de IOSCO (octubre de 2002).

12
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manipular el proceso de calificación para beneficiar al emisor en una transacción particular o como parte de un
esquema más amplio de manipulación del mercado. Los estatutos y regulaciones antifraude y manipulación del
mercado, así como ciertos mecanismos de confirmación de la CRA, pueden ser útiles para minimizar esta
posibilidad.

Los reguladores de valores también pueden desear considerar si las calificaciones de las CRA, en sí
mismas, son información material que debería formar parte de la obligación de divulgación continua de un
emisor, o qué tipos de calificaciones para qué tipos de transacciones pueden constituir información material que
los emisores deberían revelar.

C. Difusión pública de las calificaciones y sincronización del mercado

Los reguladores financieros de determinadas jurisdicciones han expresado su preocupación respecto

del momento en que se hacen públicas las decisiones de calificación. Según estas preocupaciones, las
decisiones de calificación hechas públicas antes del cierre de la bolsa de valores pertinente pueden contribuir a
la volatilidad del mercado cuando los inversores compran o venden acciones en respuesta a la nueva calificación,
sin tener tiempo para revisar los méritos de la decisión de calificación. Algunos han sugerido que exigir a las
ACC que hagan públicas sus decisiones de calificación sólo una vez que el mercado relevante haya cerrado
podría reducir esta volatilidad. Por otro lado, los reguladores de valores que contemplan regulaciones en esta
área tal vez deseen equilibrar las preocupaciones sobre la volatilidad con los posibles efectos que retrasar la
publicación de dicha información importante puede tener sobre la transparencia y la eficiencia del mercado. De
manera similar, otro factor que pesa en contra de tal restricción es que el “mercado” nunca se cierra. Si bien la
negociación en una bolsa en particular puede haber finalizado ese día, la negociación de un valor interlistado o
un valor relacionado puede continuar en otra zona horaria. Una restricción que exija que las calificaciones de
las CRA se hagan públicas sólo una vez que se haya cerrado un mercado “primario” puede introducir distorsiones
en el mercado que beneficien a ciertos inversionistas (por ejemplo, grandes instituciones con sofisticadas
operaciones comerciales transfronterizas) y desfavorezcan a otros (por ejemplo, inversionistas minoristas).

D. Acceso Preferencial del Suscriptor a la Información

Algunos críticos de las CRA han expresado preocupación con respecto al acceso especial a la
información que pueden recibir los suscriptores de los servicios de una CRA. Según estas preocupaciones, los
suscriptores de los servicios de una CRA pueden recibir información analítica valiosa que de otro modo no se
difundiría públicamente. Asimismo, algunas CRA permiten a los suscriptores contactar a sus analistas para
hacerles preguntas sobre el razonamiento detrás de una decisión de calificación.

No obstante, debido a que las ACC difieren en sus modelos de negocios, los reguladores de valores tal
vez deseen considerar qué efectos puede tener cualquier intervención regulatoria en los diferentes tipos de
ACC. Los servicios de suscripción constituyen la principal fuente de ingresos para las CRA más pequeñas y los
nuevos participantes. Debido a que varias de las CRA más grandes indicaron al Comité Técnico que sus
analistas aceptan preguntas del público independientemente de si un individuo está suscrito o no a sus servicios,
las restricciones al acceso selectivo pueden afectar negativamente a las CRA más pequeñas que dependen de
suscripciones. Del mismo modo, las CRA más grandes que brindan informes más detallados a los suscriptores
pueden justificar este acceso selectivo en función del costo de hacer que esta información esté disponible.
Otros comparan su servicio de suscripción con los servicios de noticias periodísticas utilizados por muchos
periódicos, señalando que muchos de estos servicios de noticias, de hecho, son suscriptores de CRA y basan
sus noticias en informes de suscripción de CRA.

Otro factor que algunos comentaristas han sugerido que los reguladores tal vez deseen considerar es
si los suscriptores de la CRA reciben “información importante” que los coloque en una ventaja frente a

13
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frente a inversores que se basan exclusivamente en información pública disponible gratuitamente. Esto dependerá de la
definición de “información importante” de la jurisdicción. Si bien algunas jurisdicciones con prohibiciones de divulgación
selectiva eximen explícitamente a las ACC de esta prohibición, muchas de estas mismas jurisdicciones solo permiten
esta exención si la CRA distribuye la calificación al público.10

E. Desafíos para las nuevas ACC

El valor que los inversores otorgan a las opiniones y calificaciones de una CRA depende, en gran medida, de
la reputación que la CRA haya construido entre los inversores. Esta reputación frecuentemente se basa en un historial
de proporcionar calificaciones precisas, oportunas y útiles.
En consecuencia, las nuevas ACC pueden enfrentar varias desventajas respecto de las más establecidas. Éstas incluyen:

Falta de historial de calificación. Sin un historial de calificaciones oportunas y precisas, una CRA puede tener
dificultades para establecerse. Los inversores se mostrarán reacios a otorgar la misma consideración a las
calificaciones de un nuevo participante dadas las ACC más establecidas porque los nuevos participantes
carecen de tasas de incumplimiento históricas con las que los inversores puedan comparar su desempeño
con el de otras CRA. Como resultado, los emisores pueden mostrarse reacios a contratar a un nuevo
participante para una calificación. Sin el interés de los inversores o del emisor, puede llevar un tiempo
considerable hasta que el negocio de calificación de una CRA se vuelva autosostenible. En consecuencia, un
nuevo participante puede tener que dedicar tiempo y gastos considerables a desarrollar una reputación entre
los inversores antes de convertirse en un competidor viable para las ACC más establecidas.

Falta de recursos y acceso de emisores. En muchos casos (aunque no en todos), un nuevo participante puede
tener menos recursos (personal, herramientas analíticas y otros recursos) que las ACC más establecidas. Sin
estos recursos, un nuevo entrante puede estar en desventaja frente a las ACC más establecidas, que podrían
contratar más personal (y personal más experimentado) para analizar a los grandes emisores involucrados en
numerosas transacciones complicadas. Del mismo modo, como los emisores inicialmente pueden no expresar
ningún interés en contratar una calificación con un nuevo participante, los nuevos participantes pueden verse
obligados a construir su reputación sobre la base de calificaciones no solicitadas, sin el beneficio de la
cooperación y los aportes del emisor. Este último punto, sin embargo, puede mitigarse hasta cierto punto si las
obligaciones actuales de divulgación del emisor brindan suficiente información al público para que un nuevo
participante pueda, mediante un análisis cuidadoso, sacar conclusiones precisas y oportunas sobre la salud
financiera y las perspectivas económicas del emisor.

Conflictos de intereses especiales. Dados los altos costos iniciales que enfrentan los nuevos participantes, las
nuevas ACC pueden ser vulnerables a presiones financieras contra las que las CRA más grandes pueden
estar protegidas por su tamaño. Para un nuevo participante, un único emisor que paga una tarifa puede
representar una gran parte de los ingresos generales de la CRA, creando un potencial conflicto de intereses
que puede influir en sus decisiones de calificación en caso de que el nuevo participante tema una pérdida de este negocio.
De la misma manera, la gran cantidad de capital y tiempo necesarios para establecer un nuevo participante
puede requerir una afiliación con una empresa más grande. Como se describió anteriormente, dichas
afiliaciones presentan sus propios conflictos de intereses si los intereses financieros de la empresa matriz
influyen en las decisiones de calificación de la filial de la CRA.

10
Por ejemplo, la “Regulación de Divulgación Justa” de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. exime específicamente a
las CRA de sus prohibiciones de divulgación selectiva por parte de emisores de información material no pública, siempre que
las CRA utilicen la información material no pública únicamente para desarrollar una calificación, y la Las calificaciones de las
ACC están disponibles públicamente.

14
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Las autoridades de valores que estén considerando regulaciones relativas a las actividades de las CRA tal vez deseen
tener en cuenta qué efectos, si los hubiera, las regulaciones propuestas o las actividades de supervisión propuestas pueden
tener sobre los nuevos participantes en las CRA.

F. Calificaciones no solicitadas

Las calificaciones no solicitadas potencialmente plantean dos cuestiones distintas que los reguladores de valores tal
vez deseen evaluar si consideran si las acciones regulatorias con respecto a las ACC son apropiadas.

Calificaciones no solicitadas y acceso de emisores. Las calificaciones no solicitadas son calificaciones que realizan las
ACC sin que el emisor las comprometa formalmente a hacerlo. Como tal, el proceso de calificación detrás de una
calificación no solicitada puede carecer del tipo de aporte del emisor y, dependiendo de las circunstancias, de acceso
a información no pública que una calificación solicitada puede incorporar. En consecuencia, es posible que los
inversores deseen recibir notificación de que no se solicitó una calificación para tener este hecho en cuenta al tomar
sus decisiones de inversión.

Calificaciones no solicitadas y posibles prácticas abusivas. En el pasado, algunos emisores han acusado a las ACC de
utilizar calificaciones no solicitadas para inducir a los emisores a contratar sus servicios. Según estas acusaciones,
algunas ACC han presentado proyectos de ley para calificaciones no solicitadas o han dado a entender que una
calificación no solicitada podría mejorarse si la CRA estuviera involucrada y contara con la cooperación activa (y los
honorarios) del emisor.

Si bien las calificaciones no solicitadas pueden plantear problemas para los reguladores de valores que contemplan la
regulación en esta área, los reguladores también deben ser conscientes de que los nuevos participantes con frecuencia dependen
de calificaciones no solicitadas para construir su reputación. Las prohibiciones generales de la actividad pueden constituir
efectivamente una barrera para nuevos participantes. En consecuencia, como señala la Declaración de Principios, la mejor
manera de abordar esta cuestión es mediante la divulgación.

V. DECLARACIÓN DE PRINCIPIOS DEL COMITÉ TÉCNICO SOBRE LA

ACTIVIDADES DE LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CRÉDITO

Las ACC desempeñan un papel importante a la hora de ayudar a los participantes del mercado a incorporar en su
proceso de toma de decisiones información voluminosa, diversa y muy complicada sobre una inversión concreta. Los reguladores,
los participantes del mercado y las propias ACC tienen interés en garantizar que las ACC desempeñen esta función. Aunque las
ACC varían ampliamente según el tamaño, el enfoque y los mercados en los que operan, el Grupo de Trabajo, al analizar la
información que recopiló, pudo extraer un conjunto de principios que pueden ayudar a las ACC a desarrollar calificaciones
informadas e independientes. En términos generales, estas cuestiones clave se dividen en cuatro categorías relacionadas con:

— La calidad e integridad del proceso de calificación;

— independencia de la CRA y conflictos de intereses;

— La transparencia y puntualidad de la divulgación de las calificaciones; y,

— Uso de información confidencial por parte de la CRA.

15
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La Declaración de principios del Comité Técnico sobre las actividades de las agencias de calificación
crediticia, que acompaña a este informe, establece objetivos de alto nivel por los cuales las agencias de
calificación, reguladores, emisores y otros participantes del mercado deben esforzarse para mejorar la
protección de los inversores y la transparencia del mercado. Estos principios abordan diferentes aspectos de
estas cuatro cuestiones clave. Aunque estos principios se centran en las actividades de las ACC, la creación
de un entorno de mercado en el que las ACC puedan ofrecer de manera más efectiva análisis y opiniones
informados e independientes no depende exclusivamente de las propias ACC. Otros participantes del mercado
(y en particular los emisores) son socios importantes en este proceso.

Como se señala en la Declaración de Principios, la forma en que estos principios se apliquen entre
los miembros de IOSCO dependerá de las circunstancias del mercado local y del sistema legal de cada
jurisdicción. Dependiendo de estas circunstancias, los mecanismos para implementar los principios pueden
tomar la forma de códigos de la industria, políticas y procedimientos internos de las propias ACC (que tienen
un gran interés en mantener la integridad del proceso de calificación) o, cuando se considere necesario y
apropiado. , regulación gubernamental.

La Declaración de Principios del Comité Técnico debe considerarse en el contexto de las leyes y
regulaciones que se aplican en una jurisdicción determinada, ya que estas leyes pueden restringir la conducta
de las ACC, los emisores y otros participantes del mercado.

El Comité Técnico propone esperar la consideración futura de estas alternativas en las principales
jurisdicciones y tener en cuenta las preferencias de otros supervisores del sector antes de considerar su
método preferido de implementación. El Comité Técnico propone revisar estos avances en un plazo de 18
meses.

Los principios contenidos en la Declaración del Comité Técnico están diseñados para promover la
protección de los inversores y la transparencia del mercado abordando cada una de estas cuatro categorías.
Al hacerlo, los principios están diseñados para promover calificaciones que sean útiles para los inversores y
que ayuden a reducir las asimetrías de información entre inversores y emisores. Los principios también están
diseñados para fomentar la divulgación y comunicación del emisor con las CRA al abordar las inquietudes
sobre la transparencia del proceso de calificación y cómo las CRA mantienen la naturaleza confidencial de
cierta información no pública.

A. Calidad e Integridad del Proceso de Calificación

En el nivel más básico, el valor de una calificación crediticia para los inversores depende de que su
significado sea claro y de que el análisis subyacente a la calificación sea lo suficientemente exhaustivo como
para proporcionar a los inversores la información y los conocimientos que desean al tomar decisiones de
inversión. A más largo plazo, las ACC que no logran brindar a los inversionistas rigor, claridad y utilidad
analítica (es decir, las ACC que no ayudan a reducir la asimetría de información entre prestatarios,
prestamistas y otros participantes del mercado) probablemente también fracasarán como empresas. Sin
embargo, en el corto plazo, una ACC respetada que no mantenga altos estándares de calidad e integridad en
su proceso de calificación bien puede brindar a los inversionistas una falsa sensación de certeza respecto de
los riesgos que enfrentan al invertir en ciertos valores de renta fija. En lugar de contribuir a la transparencia
del mercado, tal situación podría hacerlo menos transparente.

El Principio 1 y los Subprincipios 1.1 a 1.6 están diseñados para abordar esta preocupación
fomentando la adopción de procedimientos y mecanismos que promuevan la calidad y la integridad en el
proceso de calificación, mejorando así la utilidad de las calificaciones crediticias para los inversores. En
particular, estos principios promueven mecanismos que pueden usarse como controles de la calidad de las
calificaciones de las CRA.

dieciséis
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El Principio 1 establece que las ACC deben esforzarse por emitir opiniones que ayuden a reducir la
asimetría de información entre prestatarios, prestamistas y otros participantes del mercado. Como se señaló
anteriormente, las asimetrías de información entre emisores e inversionistas se relacionan directamente con el
costo de capital que los emisores deben pagar. El Principio 1 es quizás el más significativo de la Declaración, ya
que los demás Principios, en esencia, están diseñados para facilitar la capacidad de las CRA de proporcionar
opiniones y análisis que ayuden a reducir estas asimetrías de información. Los Subprincipios 1.1 a 1.6 establecen
objetivos más enfocados para las ACC en apoyo de este Principio básico.

B. Independencia y conflictos de intereses

El respeto que los inversores otorgan a las opiniones de una ACC depende, en gran medida, de su
confianza en que dichas opiniones no se vean influenciadas indebidamente por factores no relacionados con una
evaluación crediticia. Los conflictos de intereses o los factores que afectan la independencia analítica de una CRA
pueden socavar la confianza de los inversores en las opiniones y calificaciones de la CRA. Cuando los conflictos
de intereses o la falta de independencia son generalizados y están ocultos a los inversores, la confianza general
de los inversores en la transparencia y la integridad de un mercado puede verse perjudicada.

Los Principios 2 y Subprincipios 2.1­2.5 están diseñados para reforzar la independencia analítica de la
CRA y la integridad general del proceso de calificación. Estos principios están diseñados para abordar los
conflictos de intereses que puedan afectar al personal de la CRA, además de a la propia CRA. Al protegerse
contra conflictos de intereses y mantener su independencia analítica, las ACC pueden mejorar la confianza que
los inversores depositan en sus calificaciones y opiniones y promover la transparencia en el mercado en general.

Las amenazas a la independencia analítica de una CRA (ya sea en forma de influencia externa indebida
o conflictos de intereses, como intereses financieros directos en un emisor o personal de la CRA que negocia
antes de una decisión de calificación) ponen en duda la capacidad de una CRA para brindar opiniones que ayuden
a reducir la información. asimetrías entre emisores e inversores. En consecuencia, el Principio 2 establece que las
ACC deben trabajar para garantizar que su independencia no se vea comprometida ni se vea comprometida.
Cuando la independencia de una ACC se ve comprometida, la transparencia del mercado puede verse afectada
y, al menos en el corto plazo, los inversores pueden tomar decisiones de inversión basadas en información
prejuiciosa. Cuando la independencia de una CRA parece estar comprometida, los inversores ignorarán las
opiniones de la CRA y la CRA fracasará en su esfuerzo por reducir las asimetrías de información.

Los principios 2.1 a 2.6 son objetivos más enfocados que las ACC deben tratar de lograr para fortalecer
su independencia analítica y reducir la posibilidad de que conflictos de intereses de todo tipo interfieran con el
proceso de calificación. Estos van desde adoptar mecanismos y procedimientos formales para identificar conflictos
de intereses reales y potenciales y eliminarlos o mitigar sus efectos, hasta evitar actividades comerciales y
relaciones financieras que puedan presentar conflictos de intereses o socavar la independencia de una CRA.

C. Transparencia y oportunidad de la divulgación de calificaciones

Las calificaciones crediticias deben divulgarse oportunamente para que sean útiles para los inversores.
Asimismo, la transparencia en el proceso de calificación (proporcionar a los inversionistas y emisores información
sobre los procedimientos, metodologías y supuestos que dan como resultado una calificación crediticia) beneficia
tanto a los inversionistas como a los emisores. Los inversores reciben información para ayudarles a evaluar la
calidad de la opinión de una CRA a los efectos de su toma de decisiones de inversión. Los emisores, por otra parte, son

17
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se le aseguró la imparcialidad del proceso de calificación y se le alentó a proporcionar a los emisores la

información que las ACC necesitan para formarse sus opiniones.

Los Principios 3 y los Subprincipios 3.1 a 3.5 están diseñados para ayudar a brindar a los inversionistas
información oportuna sobre una calificación y los procedimientos, metodologías y supuestos detrás de una
calificación. Los principios también están diseñados para ayudar a proporcionar a los inversores información
que puedan utilizar para evaluar la calidad de las opiniones de una CRA, como tasas de incumplimiento
históricas para categorías de calificación y si una calificación determinada no fue solicitada (y potencialmente
otorgada sin el aporte o la cooperación de la ACC). editor). Este conjunto de principios también está diseñado
para fomentar la cooperación de los emisores con las ACC asegurándoles la equidad y objetividad de la calificación.
proceso.

El Principio 3, que establece que la divulgación y la transparencia deben ser objetivos en el proceso
de calificación, respalda directamente el Principio 1. Los Subprincipios 3.1 a 3.5 enumeran objetivos más
específicos que las ACC deben buscar para proteger el proceso de calificación de influencias externas
indebidas, brindar a los inversionistas información suficiente para ayudarles a tomar decisiones de inversión
mejor informadas, y proporcionar a los emisores información suficiente sobre el proceso de calificación para
que ellos, a su vez, se sientan animados a proporcionar a las ACC información que les ayude a formarse sus
opiniones.

El Subprincipio 3.2 establece que las ACC que utilicen información material no pública al asignar una
calificación a valores de renta fija que cotizan en bolsa deben hacer públicas esas calificaciones. Este
Subprincipio reconoce que diferentes CRA dependen de diferentes modelos de negocio, algunos de los cuales
pueden estar basados en suscripción. Del mismo modo, las ACC pueden utilizar información importante no
pública que les proporcione un emisor al desarrollar una calificación no pública para un préstamo privado o
una transacción privada similar. Sin embargo, cuando las ACC tienen acceso a información material no
pública y utilizan esta información para desarrollar una calificación para deuda o valores negociados
públicamente, este acceso especial a información material no pública debería servir para mejorar la
transparencia general del mercado.

D. Información confidencial

En muchos casos, los emisores pueden tener una mayor comprensión de los factores de riesgo
relacionados con un título de renta fija que los propios inversores. Las asimetrías de información generalizadas
de este tipo tienden a aumentar el costo del capital para los emisores, ya que los inversores insisten en ser
compensados por la incertidumbre que causan estas asimetrías. Las ACC pueden ayudar a reducir el costo
de capital para los emisores trabajando para reducir estas asimetrías de información. Las CRA pueden hacer
esto analizando información disponible públicamente o haciendo preguntas directamente al emisor sobre sus
operaciones, administración y situación financiera. Sin embargo, los emisores pueden mostrarse reacios a
compartir con las ACC información no pública pero potencialmente relevante si les preocupa que la información
no permanezca confidencial o se utilice de una manera distinta a la relacionada con una calificación crediticia.

El Principio 4 y los Subprincipios 4.1 y 4.2 están diseñados para fomentar la cooperación del emisor
con las ACC mediante la promoción de procedimientos y mecanismos para proteger la información no pública
de la divulgación prematura o del uso de formas no relacionadas con las actividades de calificación de una
CRA.

El Principio 4 y los Subprincipios 4.1 y 4.2, que exigen que las ACC mantengan confidencial el
material que se les proporciona en virtud de los términos de un acuerdo de confidencialidad, no pretenden
perjudicar las obligaciones que tienen los propios emisores de revelar información importante.

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Como se analiza en los Principios del Comité Técnico para la divulgación continua y la presentación de informes
sobre el desarrollo importante por parte de entidades cotizadas, los emisores tienen obligaciones independientes
de revelar cierta información y el Principio 4 y sus Subprincipios no deben interpretarse como una alteración de
estas obligaciones.

De manera similar, el Principio 4 y sus Subprincipios no deben interpretarse en el sentido de alentar a

las ACC a firmar acuerdos de confidencialidad que limiten su capacidad para informar sobre novedades
importantes relacionadas con el emisor que están calificando. Varias CRA han indicado al Comité Técnico que,
como cuestión de política, se niegan a firmar acuerdos de confidencialidad de un tipo que limite sus derechos a
discutir en sus informes información material, aunque no pública. El Comité Técnico alienta a las CRA a evaluar
por sí mismas si dichos acuerdos de confidencialidad mejoran o inhiben su capacidad para reducir las asimetrías
de información entre emisores e inversores.

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